Commissione Nazionale per le Società e la Borsa

DISCIPLINA REGOLAMENTARE DI ATTUAZIONE DELL’ART. 2391-BIS

DEL CODICE CIVILE IN MATERIA DI OPERAZIONI CON PARTI CORRELATE

9 aprile 2008

Le osservazioni al presente documento di consultazione dovranno pervenire entro il 9 giugno 2008 al seguente indirizzo:

C O N S O B
Divisione Studi Giuridici
Via G. B. Martini, n. 3
00198 ROMA

oppure all'indirizzo di posta elettronica: consob@consob.it.

I commenti pervenuti saranno resi pubblici al termine della consultazione, salvo espressa richiesta di non divulgarli. Il generico avvertimento di confidenzialità del contenuto della e-mail, in calce alla stessa, non sarà considerato una richiesta di non divulgare i commenti inviati.

DOCUMENTO DI CONSULTAZIONE

LA DISCIPLINA DELLE OPERAZIONI CON PARTI CORRELATE

1. Introduzione e principali conclusioni

Background e obiettivi

Le ipotesi di regolamentazione

L’analisi costi-benefici delle opzioni regolamentari

La proposta di nuova disciplina delle operazioni con parti correlate sottoposta alla consultazione

2. Le ragioni dell’intervento regolamentare

Introduzione

Le indicazioni dell’analisi economica sulle operazioni con parti correlate

Analisi dell’efficacia della regolamentazione vigente

3. Analisi delle opzioni regolamentari

La revisione dell’art. 71-bis R.E.: la disciplina della trasparenza

L’attuazione dell’art. 2391-bis c.c.: i principi in materia di procedure per le operazioni con parti correlate

4. La disciplina proposta

Ambito di applicazione della disciplina di cui all’art. 2391-bis del codice civile

Definizione di "parte correlata" e di "operazioni" con parti correlate

Trasparenza delle operazioni rilevanti con parti correlate: obblighi di informativa continua e periodica

Correttezza sostanziale e procedurale: ruolo degli amministratori indipendenti

Società quotate soggette ad attività di direzione e coordinamento

Appendici

Appendice 1: Analisi del contesto normativo

Appendice 2: Analisi dell’efficacia della regolamentazione prevista dal Codice di Autodisciplina

Appendice 3: Analisi dell’esperienza applicativa dell’art. 71-bisdel Regolamento Emittenti

Appendice 4. Società destinatarie di alcune previsioni differenziate

Appendice 5: La bozza di articolato

Appendice 6: Elenco delle domande

1. Introduzione e principali conclusioni

Background e obiettivi

Il decreto legislativo 28 dicembre 2004, n. 310 avente ad oggetto "integrazioni e correzioni alla disciplina del diritto societario ed al testo unico in materia bancaria e creditizia" ha introdotto, con l’art. 2391-bis del codice civile, una specifica nuova disciplina in materia di operazioni con parti correlate effettuate da società che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio^¹.

La nuova disciplina demanda alla potestà regolamentare della Consob la definizione di principi generali in tema di trasparenza e di correttezza sostanziale e procedurale delle operazioni con parti correlate realizzate da società che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio (società italiane con azioni quotate in mercati regolamentati o diffuse tra il pubblico in misura rilevante, secondo la definizione di cui all’art. 2325-bis c.c.), direttamente o tramite società controllate. Tali principi generali devono individuare una disciplina con riguardo alla competenza decisionale, alle motivazioni e alla documentazione delle operazioni con parti correlate.

Tenuto anche conto che il decreto non prevedeva specifici termini per l’attuazione delle deleghe regolamentari ivi disposte, la Consob ha ritenuto opportuno dare attuazione alla delega contenuta nell’art. 2391-bis c.c. una volta completato il quadro regolamentare di attuazione della c.d. riforma per la tutela del risparmio - introdotta con la legge n. 262 del 28 dicembre 2005 e da ultimo modificata con il d.lgs n. 303 del 29 dicembre 2006 (c.d. decreto Pinza) - al fine di poter disporre di un contesto normativo della disciplina societaria sufficientemente stabile e organico nel quale inserire le disposizioni regolamentari in materia di operazioni con parti correlate. In particolare si è ritenuto opportuno definire preliminarmente le misure attuative delle nuove disposizioni introdotte dalla riforma in materia di elezione e composizione degli organi di amministrazione e controllo, anche in considerazione del ruolo che essi sono chiamati a svolgere nel dare concreta attuazione ai principi fissati dalla Consob. L’art. 2391-bis, infatti, attribuisce un ruolo essenziale alla autoregolamentazione delle singole società le quali, attraverso gli organi amministrativi e nel quadro dei principi generali determinati dalla Consob, devono stabilire regole puntuali e dettagliate in materia.

Le ipotesi di regolamentazione

La Consob ha pertanto avviato a partire dai primi mesi del 2007 un’attività di elaborazione di possibili ipotesi di regolamentazione. A tale scopo sono state effettuate diverse attività propedeutiche che hanno compreso:

un’approfondita analisi della disciplina già vigente in Italia in materia di parti correlate distinguendo il profilo informativo, di cui si occupano principalmente la disciplina Consob (art. 71-bis del Regolamento Emittenti) nonché i principi contabili internazionali (gli IAS), e gli aspetti sostanziali e procedurali di tali operazioni affrontati dal Codice di Autodisciplina delle società quotate. Sono state, inoltre, prese in considerazione le norme civilistiche in materia di interessi degli amministratori (art. 2391 c.c.) e di attività di direzione e coordinamento in seno ai gruppi (artt. 2497 e ss. c.c);
una rassegna delle previsioni vigenti in alcuni ordinamenti esteri (con particolare riferimento alla disciplina inglese, francese, americana e tedesca);
una valutazione dei principali risultati dell’ampia letteratura economico-giuridica sulla materia al fine di individuare i principali fallimenti del mercato cui la regolamentazione delle operazioni con parti correlate deve offrire una risposta nello specifico contesto delle società quotate italiane;
un’analisi dell’esperienza applicativa del quadro regolamentare attualmente vigente in Italia, con specifico riferimento alle norme di trasparenza continua previste dall’art. 71-bis del Regolamento Emittenti e alle raccomandazioni del Codice di Autodisciplina.

Il complesso di tali attività ha consentito di raccogliere gli elementi necessari per valutare se la vigente disciplina in tema di trasparenza delle operazioni con parti correlate richiedesse integrazioni e/o modifiche in attuazione della delega in oggetto e per trarre spunti operativi nell’individuare i principi in materia di correttezza sostanziale e procedurale.

Il primo risultato emerso dalle valutazioni formulate dalla Consob riguarda l’opportunità di realizzare un coordinamento della disciplina in materia di parti correlate (quella vigente e quella di nuova emanazione) che, partendo da una omogeneizzazione delle definizioni utilizzate, individui un unico e coerente complesso regolamentare. L’opportunità di definire un quadro unitario sarebbe, a parere della Consob, motivata dal riconoscimento di una complementarità tra gli strumenti di trasparenza verso il mercato e i principi di correttezza a cui le società dovrebbero ispirarsi nell’effettuazione delle operazioni in esame.

La revisione della disciplina della trasparenza

Si è pertanto ritenuto opportuno valutare l’ipotesi di realizzare una revisione dell’attuale disciplina della trasparenza delle operazioni con parti correlate, motivata, da un lato, dall’esigenza di superare le incertezze interpretative emerse dall’esperienza applicativa dell’art. 71-bis, e, dall’altro, dall’esigenza di dare attuazione all’art. 154-ter TUF in materia di informazione periodica sulle operazioni con parti correlate rilevanti. Il disposto di tale articolo rende infatti opportuno che sia definito con maggiore chiarezza quali operazioni con parti correlate siano da considerarsi "rilevanti".
L’ipotesi di riforma dell’attuale art. 71-bis prevede:

una definizione delle operazioni rilevanti fondata su criteri prevalentemente quantitativi e integrata da delimitati criteri qualitativi (lasciando facoltà alle società di stabilire criteri anche più stringenti);
la differenziazione delle soglie di rilevanza quantitative, limitatamente alle operazioni con il soggetto controllante, in funzione degli assetti proprietari della società quotata, in particolare prevedendo una significativa riduzione delle soglie nelle situazioni caratterizzate da una separazione tra proprietà e controllo strutturalmente più elevata^²;
l’estensione della disciplina sulla trasparenza anche agli emittenti azioni diffuse;
un doppio regime di trasparenza per le operazioni rilevanti:

trasparenza immediata, tramite un documento informativo da rendere al mercato senza indugio dopo la delibera di approvazione;
trasparenza periodica, ovverosia l’indicazione analitica delle operazioni rilevanti con parti correlate concluse nel periodo di riferimento nella relazione sulla gestione (intermedia ovvero annuale);

la facoltà di escludere dal novero delle operazioni rilevanti determinate categorie di operazioni tra cui quelle da concludersi con società controllate, sempre che in tali società non vi siano interessi di altre parti correlate.

L’attuazione dell’art. 2391-bis c.c.: i principi in materia di procedura per le operazioni con parti correlate

Diversamente dalla rivisitazione dell’art. 71-bis, per la quale l’esperienza applicativa della Consob ha costituito un valido punto di partenza, l’attuazione dell’art. 2391-bis c.c. ha richiesto una più approfondita analisi delle vie effettivamente percorribili. Tale analisi è infatti motivata sia dalla novità di una simile disciplina per il nostro ordinamento sia dalla complessità concettuale e tecnica che investe l’emanazione di principi di correttezza sufficientemente generali, a cui le società si attengano nella definizione delle proprie procedure interne. Tali considerazioni hanno indotto la Consob a prendere in considerazione un maggiore ventaglio di opzioni regolamentari. Le ipotesi di regolamentazione vagliate dalla Consob per l’attuazione della delega contenuta nell’art. 2391-bis possono essere schematizzate come segue.

Ipotesi A

La prima ipotesi considerata prevede che la Consob rinvii tramite regolamento alle raccomandazioni che sul tema sono dettate dal Codice di Autodisciplina. Il rinvio ai principi contenuti nel Codice di Autodisciplina implicherebbe che, in accordo con il disposto dell’art. 2391-bis, l’organo di controllo sia investito dell’obbligo di vigilare sulla loro effettiva attuazione e quindi ad esso spetti l’enforcement. Si realizzerebbe pertanto una sostanziale modifica rispetto all’impostazione del Codice, in quanto non si lascerebbe più spazio alla facoltà per gli emittenti di allontanarsi dai suoi contenuti previa giustificazione delle scelte compiute (cosiddetto comply or explain). Alla Consob spetterebbe un enforcement di "secondo livello", ovverosia il potere di sanzionare ai sensi dell’art. 193 TUF i componenti dell’organo di controllo quando questi vengano meno ai doveri di vigilanza sull’osservanza dei principi.

Ipotesi B

La seconda ipotesi considerata prevede la fissazione da parte della Consob dei principi sulla trasparenza e correttezza sostanziale e procedurale delle operazioni ai sensi dell’art. 2391-bis. In sede di definizione dell’ipotesi in esame, la scelta è stata quella di non alterare in modo sostanziale l’attuale sistema di competenze decisionali, bensì di rafforzare i presidi nel processo di formazione della decisione e di valorizzare la funzione degli amministratori indipendenti. Le scelte relative a tale ipotesi in materia di principi di correttezza prevedono:

l’attribuzione di una riserva di competenza a deliberare al consiglio di amministrazione o, se l’operazione è delegabile, ad un comitato ristretto di amministratori indipendenti;
la centralità del ruolo degli amministratori indipendenti nell’intero processo (nell’approvazione delle procedure, nella conduzione delle trattative, nell’istruttoria della proposta, nell’approvazione dell’operazione, con la facoltà di ricorrere ad esperti indipendenti a supporto di tutte le fasi);
una graduazione delle procedure e dell’intensità del ruolo degli amministratori indipendenti in funzione della rilevanza dell’operazione (secondo la definizione prospettata nella disciplina della trasparenza al mercato) e della competenza decisionale;
la possibilità di non applicare le procedure nei casi di esclusione già specificati per la trasparenza delle operazioni nonché per le operazioni di importo esiguo;
la possibilità di adottare procedure più snelle per le operazioni rilevanti effettuate dalle società con azioni quotate di dimensioni più piccole (società a bassa capitalizzazione) o di recente quotazione, nonché dalle società con azioni diffuse;
specifici meccanismi di approvazione delle delibere assembleari che assicurino che le stesse non siano assunte con il voto decisivo delle parti correlate (meccanismi di whitewash) o, in alternativa, che nell’elaborazione della proposta da sottoporre all’assemblea gli amministratori indipendenti abbiano un ruolo determinante.

L’ipotesi C

La terza ipotesi considerata prevede l’affermazione del principio secondo il quale l’esame e l’approvazione delle operazioni rilevanti con parti correlate spetta all’assemblea dei soci. Il ricorso all’approvazione, preventiva o successiva, dell’assemblea è una soluzione adottata nei contesti normativi di importanti paesi, quali il Regno Unito e la Francia.

Per rendere più efficace la prevenzione dei rischi di espropriazione tale ipotesi prevede ulteriori presidi:

l’introduzione nelle procedure di strumenti volti ad assicurare che la deliberazione dell’assemblea non sia assunta grazie al voto determinante delle parti correlate;
una adeguata informazione preventiva ai soci partecipanti all’assemblea che consenta una valutazione di merito dell’operazione (da rendere con sufficiente anticipo).

L’analisi costi-benefici delle opzioni regolamentari

Le opzioni regolamentari individuate sono state sottoposte ad una procedura di analisi d’impatto della regolamentazione volta a individuare i principali effetti che la loro eventuale realizzazione potrebbe comportare per le varie categorie di soggetti interessati e per il mercato nel suo complesso. Con questa proposta di regolamentazione la Consob si propone infatti di avviare in via sperimentale un sistema di razionalizzazione del processo di formazione degli atti di regolazione, attraverso procedure di analisi dei suoi effetti potenziali. L’analisi di impatto della regolamentazione si pone pertanto come un metodo valutativo trasparente volto ad identificare la modalità ottimale (ovvero quella che presenta il miglior rapporto costi-benefici) per raggiungere un determinato obiettivo regolamentare.

L’approccio metodologico

Componente essenziale di questo processo è la realizzazione di un’analisi costi-benefici che permetta di valutare la direzione e l’entità degli effetti stimati prodotti dalle ipotesi normative esaminate. Come è noto, non esiste una metodologia standard per computare costi e benefici: ad analisi che sulla base di proxies stimano i valori netti monetari delle singole ipotesi si affiancano il più delle volte studi che considerano prevalentemente elementi qualitativi. La ragione della scelta di un approccio qualitativo risiede nel fatto che spesso risulta assai complesso elaborare analisi quantitative per via delle evidenti difficoltà nell’individuare la "misura" dei costi e, soprattutto, dei benefici attesi. Esiste infatti da un lato un trade-off tra l’accuratezza e la completezza dell’analisi e il costo relativo alla raccolta dei dati e non sempre i benefici marginali derivanti da un’analisi più approfondita giustificano il costo necessario a predisporla; dall’altro non sempre una stima monetaria dei costi e dei benefici rappresenta il miglior strumento di comparazione, perché difficilmente tutti gli elementi rilevanti sono misurabili in termini monetari ed esiste quindi il rischio che il confronto sia condizionato più dalla possibilità di misurazione di un elemento che dalla sua effettiva rilevanza.

Nel valutare le ipotesi di regolamentazione in esame si è ritenuto, anche in base alle precedenti considerazioni, che fosse opportuno adottare un approccio qualitativo. In particolare, è stato adottato un metodo di valutazione che confronta le diverse ipotesi rispetto alla cosiddetta opzione zero, che consiste nel mantenimento del regime regolamentare in vigore. Secondo tale metodo, i costi e i benefici incrementali connessi alla modifica della regolamentazione attuale sono stati attribuiti sulla base della seguente scala di valutazione comparativa rispetto all’opzione zero.

Schema per l’analisi costi-benefici: scala di valutazione comparativa delle ipotesi regolamentari rispetto all’opzione zero
+3	+2	+1	0	-1	-2	-3
Benefici elevati rispetto all’opzione 0	Benefici moderati rispetto all’opzione 0	Benefici bassi rispetto all’opzione 0	Nessun cambiamento sostanziale rispetto all’opzione 0	Costi bassi rispetto all’opzione 0	Costi moderati rispetto all’opzione 0	Costi elevati rispetto all’opzione 0

La valutazione viene effettuata per singola categoria di soggetti interessati: gli investitori, gli emittenti, l’Autorità di controllo e la collettività, intendendo con tale concetto il complesso dei soggetti che fanno parte o possono far parte del mercato in senso lato e che pertanto sono titolari dei benefici e dei costi indiretti derivanti dalle diverse opzioni regolamentari. Per ogni ipotesi il saldo tra la somma dei punteggi attribuiti alle diverse voci individuate come benefici e la somma di quelle individuate come costi fornisce una misura dei benefici netti associati a tale ipotesi che consente:

di confrontare ogni ipotesi con l’opzione zero, indicando la convenienza a modificare il quadro regolamentare attuale solo in presenza di benefici netti attesi positivi (cioè che la loro misura sia maggiore di 0);
di confrontare le diverse ipotesi tra loro, orientando la scelta verso quella che presenta il valore più elevato dei benefici netti.

Inoltre può essere utile distinguere tra costi iniziali (cioè i costi che devono essere sostenuti una tantum per l’adeguamento alle nuove previsioni regolamentari) e costi continuativi (che cioè sono strutturalmente legati al funzionamento a regime del sistema). In tal modo la misura dei benefici netti per le varie categorie di soggetti coinvolti può essere calcolata sia in termini complessivi, come saldo tra i benefici totali e i costi totali, sia in uno scenario di regolamentazione "a regime", al fine di poter confrontare gli effetti nel medio lungo periodo di ogni ipotesi, considerando i soli costi continuativi.

Si tratta di una metodologia già utilizzata da altre Autorità di vigilanza e che contiene indubbiamente notevoli elementi di discrezionalità, in particolar modo per quanto riguarda l’attribuzione dei punteggi alle specifiche tipologie di costi e di benefici individuate, che assumono rilevanza non in termini assoluti ma esclusivamente come valutazione relativa rispetto all’opzione zero.

I risultati dell’analisi costi-benefici

La metodologia sopra descritta è stata applicata distintamente all’ipotesi di modifica della disciplina della trasparenza delle operazioni con parti correlate e alle tre ipotesi di nuova regolamentazione in materia di principi di trasparenza e correttezza sostanziale e procedurale per la loro realizzazione.

La disciplina della trasparenza verso il mercato

Per quanto riguarda la disciplina della trasparenza verso il mercato, il confronto tra l’unica ipotesi di modifica individuata e l’opzione zero mostra un effetto positivo rilevante sia considerando i benefici netti totali, sia soprattutto i benefici netti di lungo periodo, che escludono dal computo dei costi gli oneri iniziali di adeguamento.

L’ipotesi di modifica della disciplina della trasparenza presenta benefici netti soprattutto per la categoria degli investitori, che si avvantaggerebbero di un regime informativo più efficiente, tempestivo e completo rispetto a quello attuale, grazie soprattutto all’adozione di un criterio di identificazione delle operazioni con parti correlate da comunicare al mercato che garantisce maggiore certezza e rappresentatività. Un saldo positivo è riscontrabile anche per la collettività che beneficerebbe di più efficienti meccanismi di formazione dei prezzi di mercato e per l’Autorità di vigilanza che potrebbe più efficacemente perseguire gli obiettivi istituzionali di tutela del mercato. I maggiori costi sarebbero invece sostenuti dagli emittenti che dovrebbero porre in essere apposite procedure di individuazione delle operazioni rilevanti e potrebbero sostenere a regime più elevati costi informativi^³.

L’attuazione dell’art. 2391-bis c.c.: i principi in materia di procedura per le operazioni con parti correlate

L’attuazione dell’art. 2391-bis ha richiesto l’analisi dei costi e dei benefici incrementali rispetto all’opzione zero per le tre ipotesi sopra individuate. L’opzione zero, in questo caso, costituisce un punto di riferimento puramente teorico, dal momento che la delega contenuta nell’art. 2391-bis impone alla Consob la definizione dei principi generali che assicurino la trasparenza e la correttezza sostanziale e procedurale delle operazioni con parti correlate. L’opzione di mantenimento dello status quo, diversamente dal caso della trasparenza, non è quindi praticabile per questa area di intervento.

Dal confronto delle tre opzioni regolamentari individuate emerge che, in termini assoluti, le Ipotesi B e C, che rispettivamente prevedono una centralità del ruolo degli amministratori indipendenti e una previsione generalizzata di approvazione assembleare delle operazioni rilevanti, consentono di ottenere dei benefici molto più elevati rispetto all’Ipotesi A, che prevede un riconoscimento per via regolamentare dei principi di Autodisciplina delle società quotate. Solo con le prime due ipotesi si determinerebbe infatti un innalzamento sostanziale dei presidi a tutela degli azionisti di minoranza e più in generale del mercato. Speculare all’osservazione dei benefici è tuttavia quella relativa ai costi che mostra come queste soluzioni siano anche quelle più onerose da attuare.

La comparazione può quindi essere proficuamente attuata analizzando i benefici netti. I benefici netti complessivi delle tre opzioni regolatorie, pur non presentando differenze particolarmente significative, indicano una prevalenza dell’ipotesi B. Ancora maggiore appare l’efficacia relativa di tale ipotesi se si considerano i benefici netti a regime, che escludono i costi particolarmente rilevanti di adeguamento iniziale.

L’analisi condotta evidenzia in sintesi una preferibilità dell’ipotesi B che appare offrire una risposta adeguata alle finalità di tutela degli investitori emerse nell’area delle operazioni con parti correlate, consentendo di valorizzare la funzione degli amministratori indipendenti. Tale orientamento si pone in linea con le best practice internazionali, con i Principi dell’Ocse sulla Corporate Governance e con la Raccomandazione della Commissione Europea sul ruolo degli amministratori non esecutivi; sviluppa inoltre una tendenza già avviata in Italia con il Codice di Autodisciplina delle società quotate.

L’esperienza finora maturata nell’applicazione delle attuali forme di autoregolamentazione evidenzia di converso un’esigenza di prevedere ulteriori e più incisivi principi di trasparenza e correttezza procedurale e sostanziale, rendendo pertanto poco efficace l’opzione (prevista dall’ipotesi A) di puntare esclusivamente sull’obbligatorietà dell’adesione al Codice e sul suo enforcement da parte dell’Autorità di vigilanza.

D’altro canto, anche l’opzione di imporre l’approvazione assembleare delle operazioni rilevanti (ipotesi C), sebbene presenti una notevole efficacia nel rafforzare i presidi a tutela degli azionisti di minoranza, appare imporre oneri eccessivi sulle società quotate. Gli oneri e i tempi di convocazione dell’assemblea per l’approvazione delle operazioni rilevanti potrebbero infatti avere un effetto distorsivo sull’operatività societaria, scoraggiando la realizzazione anche di operazioni vantaggiose per le società quotate, evidenziando così i limiti di un approccio basato prevalentemente sul controllo degli azionisti sulle singole transazioni. L’evidenza empirica e la riflessione teorica di alcuni studi più recenti hanno messo infatti in evidenza come un efficace equilibrio tra la tutela degli investitori e il mantenimento dei necessari margini di autonomia e tempestività operativa delle società nell’area delle operazioni con parti correlate possa essere perseguito soprattutto rafforzando gli strumenti di trasparenza nei confronti del mercato nel suo complesso e l’efficacia e la responsabilità dei meccanismi di controllo all’interno degli organi di amministrazione, principi che appaiono maggiormente valorizzati dall’ipotesi B adottata dalla Consob.

La proposta di nuova disciplina delle operazioni con parti correlate sottoposta alla consultazione

Sulla base del complesso delle attività di analisi effettuate e dei risultati dell’analisi di impatto della regolamentazione condotta sulle diverse ipotesi regolamentari considerate, la Consob sottopone alla consultazione una proposta di regolamentazione che, nell’attuare la delega dell’art. 2391-bis del c.c., configura una disciplina organica delle operazioni con parti correlate delle società che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio. La proposta che si sottopone alla consultazione prevede quindi di introdurre nel Regolamento Emittenti un apposito capo dedicato alle operazioni con parti correlate contenente sia la trasparenza informativa nei confronti del mercato sia la fissazione di principi di trasparenza e correttezza sostanziale e procedurale per la loro realizzazione.

Elemento essenziale di questa disciplina è l’individuazione di una nuova definizione di operazione "rilevante" con parti correlate, comune ai due ambiti regolamentari, che si basa essenzialmente su parametri quantitativi che rapportano il valore dell’operazione a diversi indicatori dimensionali dell’emittente Si è ritenuto peraltro che tali criteri potessero essere differenziati in funzione di alcune caratteristiche strutturali degli assetti proprietari e di controllo delle società. In particolare è stata prevista una significativa riduzione delle soglie di rilevanza quantitativa^⁴ per le operazioni realizzate con il soggetto controllante da parte delle società soggette ad attività di direzione e coordinamento e delle società caratterizzate da una separazione tra proprietà e controllo strutturalmente più elevata (società controllate da un’altra società quotata, società che hanno emesso azioni senza diritto di voto o con voto limitato, società il cui statuto prevede limiti al possesso azionario o all’esercizio del diritto di voto). Si evidenzia come tale previsione dia applicazione all'ipotesi, prospettata nell'ultimo discorso al mercato del Presidente dalla Consob, di assoggettare a rafforzati obblighi di informazione le operazioni con parti correlate di società che presentano un più elevato rischio di conflitto di interessi. Inoltre, tale misura intende offrire uno strumento per affrontare le potenziali criticità legate ai fenomeni di separazione tra proprietà e controllo (quali i gruppi piramidali costituiti da più società quotate), senza limitare le scelte organizzative degli attori del mercato con divieti o penalizzazioni, ma favorendo maggiore trasparenza e responsabilizzazione degli organi societari nelle specifiche situazioni in cui tali criticità possono assumere maggiore rilievo.

Per quanto riguarda la disciplina della trasparenza (che sostituisce l’attuale art. 71-bis), si prevede una diffusione immediata al mercato delle informazioni sulle operazioni definite rilevanti tramite un documento informativo da pubblicare senza indugio dopo la delibera di approvazione e l’inserimento, nella relazione sulla gestione intermedia ovvero annuale, delle informazioni analitiche sulle operazioni rilevanti con parti correlate concluse nel periodo di riferimento.

Con riferimento agli aspetti di correttezza procedurale e sostanziale, secondo le linee identificate nell’ipotesi B illustrata sempre nel paragrafo 11, si prevede che le società adottino procedure che assicurino, per le operazioni definite rilevanti, un ruolo determinante degli amministratori indipendenti nelle varie fasi della loro realizzazione, a partire dalla conduzione delle trattative; per le altre operazioni, un adeguato coinvolgimento degli amministratori indipendenti almeno nella fase di approvazione.

Nel definire i principi procedurali è stata inoltre prevista una articolazione della disciplina proposta al fine di consentire alle società con azioni diffuse, alle società quotate di minori dimensioni e alle società di recente quotazione di adottare un sistema di procedure per la realizzazione delle operazioni con parti correlate più agile e flessibile. Tale previsione è volta a consentire alle società con azioni diffuse e alle società quotate più piccole di poter attuare i principi stabiliti dalla Consob secondo modalità meno onerose sotto il profilo organizzativo; alle società neo quotate, indipendentemente dalla loro dimensione, di poter disporre di un sufficiente periodo di tempo per adeguare la struttura e l’organizzazione dei propri organi di amministrazione e controllo alle funzioni e alle responsabilità richieste dai principi fissati dalla Consob.

Si è ritenuto, inoltre, opportuno prevedere una modifica dell’attuale disciplina sulle "Condizioni che inibiscono la quotazione di azioni di società controllate sottoposte all’attività di direzione e coordinamento di altra società" contenuta nell’art. 37 del Regolamento Mercati. Per tali società, caratterizzate strutturalmente da un grado di autonomia decisionale condizionato dall’essere sottoposte all’attività di direzione e coordinamento, si è inteso rafforzare l’efficacia dei presidi interni al fine di assicurare l’effettività delle previsioni relative ai principi di trasparenza e correttezza procedurale e sostanziale per la realizzazione di operazioni con parti correlate. In particolare, la proposta prevede che tali società debbano disporre di un comitato di controllo interno composto interamente da amministratori indipendenti e che, qualora il soggetto che esercita l’attività di direzione e coordinamento sia una società quotata, il consiglio di amministrazione sia composto in maggioranza da amministratori indipendenti.

2 Le ragioni dell’intervento regolamentare

Introduzione

L’esigenza di definire un nuovo quadro regolamentare per le operazioni con parti correlate poste in essere da società che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio riflette una diffusa e crescente consapevolezza della rilevanza di tale fenomeno ai fini della tutela degli investitori e del corretto funzionamento del mercato. Tale consapevolezza si è rafforzata in seguito agli scandali societari verificatisi negli ultimi anni, in Italia come in molti altri paesi, nei quali le operazioni con parti correlate hanno svolto un ruolo rilevante sia nella realizzazione di fenomeni di espropriazione degli azionisti di minoranza sia nell’occultamento della reale situazione economico-finanziaria della società.

Le operazioni con parti correlate infatti configurano una delle forme più tipiche e significative con cui può manifestarsi quello che costituisce il problema fondamentale della corporate governance delle società quotate e che è riassumibile nello strutturale conflitto di interesse tra i soggetti che detengono la proprietà delle società (tutti gli azionisti) e i soggetti che esercitano il controllo (i manager e/o alcuni azionisti rilevanti). I primi infatti, si trovano costantemente esposti al rischio che i secondi perseguano obiettivi "opportunistici", esercitando il potere di cui dispongono nelle scelte operative e strategiche per sottrarre ricchezza alla società a proprio vantaggio.

Anche sulla base delle criticità che si sono manifestate in questi ultimi anni, il problema di assicurare una adeguata cornice regolamentare alle operazioni con parti correlate ha ottenuto attenzione crescente sia da parte della letteratura accademica sia da parte dei regolatori. Il dato di partenza comune è rappresentato da un ampio consenso sul fatto che a tale fenomeno siano collegati rilevanti fallimenti del mercato, che si manifestano in effetti distorsivi di particolare significatività nell’allocazione delle risorse e nel funzionamento dei meccanismi endogeni di autodisciplina del mercato. Peraltro, parimenti condivisa appare la considerazione che le operazioni con parti correlate non necessariamente siano svantaggiose per le società e che anzi, in alcuni casi, ottemperino a funzioni utili. In determinate situazioni, infatti, la realizzazione di un’operazione con una parte correlata può rispondere all’obiettivo di rendere più efficienti le relazioni contrattuali della società consentendo di ridurre i costi di screening e di monitoring, che possono essere ingenti quando si negozia con una controparte non conosciuta. Ne segue che un intervento di divieto assoluto di tali operazioni, volto a prevenire i potenziali effetti negativi del fenomeno, sarebbe lesivo della libertà di impresa e non rispetterebbe il principio di proporzionalità in quanto i benefici associati a tale misura non sarebbero superiori ai relativi costi.

Pertanto l’obiettivo che i sistemi normativi dei principali paesi si sono posti rispetto al fenomeno delle operazioni con parti correlate consiste nel realizzare una disciplina che consenta di minimizzare il potenziale sfruttamento dei benefici privati del controllo garantendo allo stesso tempo che operazioni vantaggiose per l’emittente possano comunque realizzarsi anche in presenza di controparti correlate.

Come illustrato in Appendice 1, le soluzioni adottate dai principali paesi occidentali nel perseguire questo scopo differiscono notevolmente nella scelta degli strumenti e nell’estensione e intensità dell’intervento regolatorio. La diversità delle scelte riflette l’importanza dei fattori "ambientali" - ad esempio sotto il profilo degli assetti proprietari e di controllo, dei modelli organizzativi, del grado di competitività dei mercati, dell’efficienza dei sistemi di tutela giudiziaria degli azionisti di minoranza - nell’influenzare il modo e la rilevanza con cui nei diversi sistemi si manifestano i conflitti di interesse all’interno delle società quotate e quindi nell’individuare le risposte normative.

Da un punto di vista teorico, i principali strumenti di regolazione utilizzabili possono essere distinti in base alla finalità diretta che essi si pongono:

una prima finalità è quella di assicurare un controllo di correttezza sulle singole transazioni realizzate, vuoi di tipo preventivo, attraverso l’adozione di specifiche procedure che le società devono adottare nelle varie fasi di definizione e di approvazione delle operazioni, vuoi di tipo successivo, attraverso meccanismi di ratifica da parte di determinati organi sociali (generalmente l’assemblea) o attraverso il vaglio da parte di un’autorità pubblica (tipicamente di un giudice);
una seconda finalità è quella di favorire il controllo esterno del mercato sulle operazioni con parti correlate prevedendo specifici obblighi di trasparenza informativa più penetranti di quelli stabiliti per le altre categorie di operazioni. Questo approccio (cosiddetto market enhancing approach) punta a depotenziare le asimmetrie informative che caratterizzano le operazioni in cui la controparte delle società è strutturalmente in una posizione di privilegio informativo rispetto al mercato;
una terza finalità è quella di rafforzare i meccanismi di controllo interni alla società nella funzione di prevenire strutturalmente i rischi di fenomeni espropriativi. Tale approccio punta a rafforzare gli incentivi necessari perché i soggetti coinvolti nelle funzioni di controllo interno effettuino un’adeguata attività di monitoring sulla gestione della società al fine di garantire gli interessi degli azionisti in particolare nelle operazioni a più elevato rischio di conflitto di interesse, con un ruolo suppletivo e integrativo rispetto ai controlli pubblici e del mercato.

L’attuale quadro regolamentare italiano in materia di operazioni con parti correlate riflette un’applicazione parziale di queste finalità. Le misure previste dalla disciplina civilistica, dalle norme di trasparenza previste dal Regolamento Emittenti della Consob e dall’applicazione dei principi contabili internazionali nonché delle norme di autoregolamentazione previste dal Codice di Autodisciplina delle Società Quotate evidenziano il permanere di un livello di tutela degli azionisti di minoranza in questa area complessivamente inferiore a quello previsto nella maggior parte degli altri principali Paesi. L’attuazione dell’art. 2391-bis c.c. costituisce un’occasione per ridefinire una disciplina delle operazioni con parti correlate che intervenga, in maniera coordinata e omogenea, sia sugli obblighi informativi delle società quotate sia sugli aspetti di trasparenza e correttezza sostanziale e procedurale indicati espressamente dalla delega attribuita alla Consob.

A questo scopo, nel presente capitolo vengono dapprima analizzati i potenziali fallimenti del mercato che la letteratura economico-giuridica ha individuato con riguardo al fenomeno delle operazioni con parti correlate. Successivamente, si evidenziano le principali conclusioni derivanti dall’analisi dell’esperienza applicativa delle attuali norme e delle forme di autoregolamentazione sulla trasparenza continua di tali operazioni. In linea con i migliori standard di better regulation, le differenti soluzioni ipotizzabili di riforma della disciplina delle operazioni con parti correlate saranno poi, nel capitolo successivo, sottoposte ad un’analisi dell’impatto che esse potrebbero avere in termini di costi e benefici sulle varie categorie di soggetti interessati e più in generale sul mercato.

Le indicazioni dell’analisi economica sulle operazioni con parti correlate

La letteratura economico-giuridica ha ampiamente dibattuto le modalità con le quali i manager e gli azionisti di maggioranza possono estrarre ricchezza dalla società che controllano a danno dei restanti partecipanti al capitale. Si tratta generalmente delle c.d. "tunneling transactions", ovvero transazioni finanziarie attraverso le quali è possibile trasferire valore dalla società agli insiders in modo più che proporzionale rispetto ai diritti proprietari degli stessi. Tale fenomeno costituisce come è noto un tipico problema di agenzia^⁵, che nasce dalle difficoltà in capo ai piccoli azionisti di monitorare e, se necessario, impedire comportamenti espropriativi dei soggetti che esercitano il controllo (amministratori e o azionisti di maggioranza) ai danni del patrimonio sociale. Il fenomeno del tunneling può manifestarsi con caratteristiche molteplici perché sono molteplici le modalità con le quali è possibile sottrarre risorse all’azienda. Non tutte le forme di tunneling sono riconducibili al concetto di operazione con parte correlata in senso stretto, in quanto non necessariamente il trasferimento di ricchezza a danno degli azionisti di minoranza avviene attraverso un’operazione di tipo bilaterale tra la società e un soggetto insider (cfr. BOX 1). L’evidenza empirica mostra però che le operazioni con parti correlate rappresentano una quota rilevante dei fenomeni di tunneling.

In generale, come si è già accennato, non è possibile escludere a priori l’esistenza di un interesse delle società a realizzare operazioni con parti correlate. Esse possono essere viste in alcuni casi come transazioni efficienti volte a soddisfare determinate esigenze della società, quali la necessità di una forma alternativa di remunerazione per i manager ovvero di ottenere dei servizi "su misura" che possono essere più efficacemente forniti da un insider. In linea con questa impostazione, molte società sostengono di effettuare operazioni con parti correlate e non correlate a condizioni molto simili, negando che il potenziale conflitto di interessi incrementi i costi di agenzia e che anzi tali operazioni possono generare dei benefici in virtù della fiducia riposta nelle controparti (monitoring benefits).

La letteratura economico-giuridica e l’evidenza rilevata da numerosi studi empirici mostrano però come una diffusa presenza di operazioni con parti correlate si sia rivelata generalmente dannosa per il mercato^⁶. Le società potrebbero alleviare il problema di agenzia intensificando il controllo su queste operazioni e dandone pubblicità al mercato, ma nei fatti raramente esse comunicano agli investitori se e come effettuino attività di monitoring. Si determina pertanto un rischio sistematico di asimmetria informativa tra insiders e outsiders che può influire negativamente sull’efficiente formazione del prezzo di mercato e quindi sulla fiducia degli investitori nei mercati finanziari, con ripercussioni in termini di minore propensione al rischio e aumento del costo del capitale^⁷.

La rilevanza dei possibili effetti negativi dei rischi di asimmetria informativa ha fatto emergere un generalizzato consenso sulla necessità di regolamentare in maniera incisiva le operazioni con parti correlate, che rappresentano la categoria di operazioni dove più significativamente si manifestano tali rischi. In particolare, la letteratura ha evidenziato il ruolo cruciale svolto dalla regolamentazione riguardante, in generale, la protezione degli investitori contro i rischi di espropriazione da parte degli insiders^⁸ e, in particolare, le operazioni con parti correlate^⁹ nel determinare il grado di fiducia nei mercati e conseguentemente il loro livello di sviluppo.

I confronti internazionali effettuati sulle base di vari indici che misurano la qualità e l’efficacia della regolamentazione in materia di protezione degli investitori dai rischi di espropriazione indicano che la regolamentazione del sistema italiano viene attualmente valutata inferiore a quella degli altri principali paesi. Benché tali confronti soffrano di inevitabili elementi di discrezionalità nella selezione e nella valutazione degli elementi considerati, essi riflettono la presenza di un rischio reputazionale del mercato italiano che può incidere negativamente sulla sua capacità di attrarre gli investitori, soprattutto quelli più professionali e capaci di monitoring, come gli investitori istituzionali. La percezione di elevati potenziali rischi di espropriazione si può riflettere in un più elevato costo del capitale e innescare meccanismi di selezione avversa nell’accesso al mercato, privilegiando le società con progetti di investimento ad alto rischio ovvero quelle disposte a sopportare un consistente aumento del costo medio del capitale pur di catturare i benefici privati del controllo, perpetuando una situazione di circolo vizioso.

Ulteriori elementi di specificità del contesto finanziario italiano, legati alla struttura proprietarie e di controllo delle società quotate, devono essere considerati ai fini della tutela degli investitori nella regolamentazione delle operazioni con parti correlate. In particolare, nelle società quotate italiane si riscontra la permanenza, sebbene in misura minore che in passato, di meccanismi di separazione tra proprietà e controllo che, attraverso strumenti quali gruppi piramidali, emissione di azioni senza diritto di voto o a voto limitato, limiti al possesso azionario, consentono ad alcuni azionisti di avere un potere di voto più che proporzionale rispetto all’entità economica del capitale investito. La letteratura ha sottolineato come, in presenza questi fenomeni di dissociazione tra potere di voto e interesse economico, i benefici privati del controllo, cioè quelli che per definizione sono percepiti solo dai soggetti che esercitano il controllo e non dagli altri azionisti, assumano un ruolo rilevante nell’orientare le scelte societarie^¹⁰. Ne derivano rischi di espropriazione degli azionisti di minoranza che crescono con l’intensità della separazione tra proprietà e controllo e che possono concretizzarsi sia in veri e propri trasferimenti di ricchezza o di reddito dalla società a favore degli azionisti di controllo (attraverso fenomeni di tunneling) sia in politiche gestionali che non massimizzano il valore della società. Alcuni studi hanno dato conferma empirica a questi rischi mostrando come la presenza di un azionista di controllo che gode di un potere di voto più che proporzionale rispetto alla quota detenuta nel capitale di rischio determini più elevati benefici privati del controllo ottenuti per mezzo del tunneling^¹¹. Altri studi mostrano come, anche laddove il sistema complessivo delle regole e degli incentivi sfavorisce le operazioni di tunneling, le società che presentano una più elevata separazione tra proprietà controllo siano comunque quotate a sconto rispetto alle c.d. comparables a causa del rischio che prevalga la propensione degli azionisti di controllo ad attuare politiche di sovrainvestimento o comunque di crescita delle entità imprenditoriale controllate (empire building) non in linea con l’obiettivo di massimizzazione del valore per tutti gli azionisti^¹².

L’esigenza di realizzare una regolamentazione adeguata delle operazioni con parti correlate è stata legata dalla letteratura anche al fatto che i sistemi di autocontrollo del mercato basati sul ruolo di soggetti esterni alla società, come gli analisti finanziari, i creditori o gli investitori istituzionali, appaiono strutturalmente deboli nel prevenire i fenomeni di tunneling^¹³. Tali meccanismi infatti, basandosi prevalentemente sulle informazioni pubbliche disponibili sul mercato, tendono ad agire ex-post rispetto ai fenomeni di espropriazione e quindi, da un lato, dipendono dalla qualità e dalla tempestività della disclosure sulle operazioni con parti correlate, che difficilmente viene assicurata spontaneamente in assenza di una adeguata regolamentazione; dall’altro, possono al più penalizzare le società solo una volta che i fenomeni di espropriazione si sono già verificati. In tale situazione, nella difficoltà di valutare ex-ante i rischi di espropriazione specifici delle singole società e delle singole operazioni, assumono particolare rilevanza i rischi di comportamenti improntati al moral-hazard che si riflettono in un aumento generalizzato del costo del capitale.

In sintesi, i fallimenti del mercato evidenziati dalla letteratura, influendo negativamente sulla trasparenza del mercato e sulla correttezza dei comportamenti degli operatori, possono pregiudicare il perseguimento degli obiettivi fondamentali della Consob di tutela dell’investitore. Al fine di garantire un corretto funzionamento del sistema finanziario, appare dunque necessaria un’azione che riduca l’impatto di questi fallimenti del mercato, cercando peraltro di non gravare di oneri eccessivi l’industria finanziaria. Si tratta in altri termini di ricercare un bilanciamento tra le opposte esigenze di tutela degli investitori, da un lato, e di efficienza/redditività delle società che accedono al mercato finanziario e appetibilità del ricorso al mercato stesso, dall’altro.

Tuttavia, se per i motivi visti in precedenza risulta certamente improprio istituire un divieto tout court di realizzare operazioni con controparti correlate, anche un sistema regolamentare esclusivamente di tipo "market enhancing", che si limiti a rendere trasparenti tali scelte così da prevenire attraverso la disciplina del mercato eventuali fenomeni espropriativi, può non essere sufficiente. Il problema fondamentale di questa soluzione consiste nel fatto che, come si è visto, nel caso delle operazioni con parti correlate non sempre i meccanismi di controllo del mercato sono efficaci nel prevenire i rischi di espropriazione. L’evidenza empirica indica, invece, come su tali rischi incidano in misura significativa la struttura e l’efficacia dei presidi di corporate governance all’interno delle società, mostrando in particolare come la presenza di amministratori indipendenti riduca significativamente la probabilità di operazioni con parti correlate^¹⁴.

Dall’analisi effettuata della letteratura economico-giuridica sul fenomeno delle operazioni con parti correlate emerge pertanto l’opportunità di intervenire non soltanto imponendo requisiti minimi di disclosure, ma anche e soprattutto rafforzando i meccanismi di corporate governance. Un tale sistema ha anche il pregio di non danneggiare le società che fanno operazioni profittevoli con parti correlate^¹⁵; al contrario esse hanno interesse a istituire meccanismi che impediscano estrazioni di valore per segnalare ai propri investitori i vantaggi derivanti da tali transazioni. Altra letteratura conferma questa ipotesi^¹⁶ e sottolinea in particolare il ruolo degli amministratori indipendenti nelle imprese la cui proprietà è separata dal controllo e il controllo è a sua volta in mano ad una famiglia. In contesti come questi (assai frequenti nel nostro paese) gli amministratori indipendenti vengono ritenuti gli unici attori al massimo livello aziendale in grado di giudicare in modo indipendente situazioni complesse che coinvolgono allo stesso tempo istanze di operatività delle società e esigenze di tutela del mercato. Essi possono agire efficacemente nel mitigare i conflitti non soltanto tra azionisti e managers, ma soprattutto tra azionisti di maggioranza e di minoranza^¹⁷.

La previsione di una adeguata disciplina delle operazioni con parti correlate non rappresenta peraltro una soluzione esaustiva ai problemi derivanti dai fenomeni di tunneling, in quanto, come accennato all’inizio di questo paragrafo, tali fenomeni possono manifestarsi attraverso forme che benché non rientrino necessariamente nella definizione di operazioni con parti correlate in senso stretto, comportino analoghi conflitti di interesse. In particolare, il problema può porsi per alcune operazioni di freeze-out, quali quelle realizzate tramite offerte pubbliche di acquisto da parte del socio di controllo (o di altra parte correlata). Tali operazioni, realizzate di norma secondo modalità coercitive (ossia tali da indurre all’adesione anche da parte di chi preferirebbe che l’offerta non avesse successo), presentano effetti simili a quelli delle operazioni con parti correlate (appropriazione dei flussi di cassa attesi) e quindi sollevano problemi di tutela degli azionisti di minoranza del tutto analoghi^¹⁸. La disciplina sulle operazioni con parti correlate potrebbe pertanto offrire un utile modello per affrontare, con i necessari adattamenti, anche i problemi legati a queste operazioni.

BOX 1: IL TUNNELING: CLASSIFICAZIONE

Il fenomeno del tunneling può manifestarsi con caratteristiche molteplici perché sono molteplici le modalità con le quali è possibile sottrarre risorse all’azienda. La classificazione tradizionalmente più diffusa^¹⁹ è quella che distingue tra "self-dealing transactions" e "discriminatory financial transactions".

Con la locuzione "self-dealing transactions" si vogliono descrivere tutte quelle transazioni che il manager o l’azionista di maggioranza effettua con la società che controlla al fine di ricevere benefici monetari addizionali rispetto agli altri azionisti. Le operazioni attraverso le quali si raggiunge più comunemente questo obiettivo sono l’erogazione di compensi per la gestione o il trasferimento della proprietà di beni o servizi tra il soggetto insider e la società a condizioni vantaggiose per il primo.

Le c.d. "discriminatory financial transactions" vengono realizzate con lo stesso obiettivo delle "self-dealing transactions" ma differiscono per le modalità attraverso le quali permettono di raggiungerlo. Non si tratta infatti di operazioni bilaterali tra l’insider e la società controllata ma di operazioni che, pur portando vantaggio agli insider, coinvolgono tutti gli azionisti. Gli esempi più comuni in questo senso sono gli aumenti di capitale c.d. diluitivi^²⁰ e le fusione tra società controllante e società controllata.

Recentemente è stata proposta^²¹ una più articolata classificazione, la quale distingue le operazioni a seconda che oggetto dell’appropriazione da parte dei controllanti siano cespiti patrimoniali (assets), flussi di cassa (cash flows) o il patrimonio netto (equity).

L’equity tunneling consiste in tutte quelle operazioni che consentono di incrementare il valore del pacchetto di maggioranza discriminando le minoranze; si tratta ad esempio delle già citate offerte diluitive, di operazioni che forzano gli azionisti di minoranza a vendere le proprie azioni a condizioni di vantaggio per l’azionista di controllo che le acquisisce (freeze–out) ovvero dell’insider trading.

L’asset tunneling mira invece a veicolare all’esterno beni materiali o immateriali a utilità ripetuta di proprietà dell’impresa per un corrispettivo inferiore al loro valore di mercato, recando così un danno permanente alla produttività e alla redditività della stessa. Accade spesso ad esempio che il socio di controllo ceda ad altra società soggetta al suo controllo immobili sociali o diritti su marchi e brevetti a valori non in linea con il mercato.

Infine, attraverso il cash-flow tunneling viene sottratta all’azienda una parte dei cash-flow correnti, senza intaccare i fattori produttivi. È tipico il caso in cui vengono ceduti a terzi (correlati) output ad un prezzo inferiore a quello di mercato, ma rientrano in questa categoria anche stipendi eccessivi o fringe benefits degli amministratori. È dimostrato che nel mercato statunitense la cessione/acquisizione di servizi a/da terzi e l’erogazione di finanziamenti a prezzi fuori mercato costituisce la forma più comune di tunneling^²².

L’equity tunneling appare pertanto molto simile alla nozione tradizionale di discriminatory financial transactions anche se di contenuto più ampio. Asset e cash flow tunneling sono invece vicini al concetto di self-dealing transactions, ma ne chiariscono i contorni distinguendo tra distrazioni che incidono sullo Stato Patrimoniale o sul Conto Economico. Nel caso delle prime, la società oggetto della transazione perde un bene ad utilità ripetuta che, come tale, è in grado di alterarne permanentemente la capacità di sviluppo e redditività. Le distrazioni di cash flows, producono invece una riduzione una tantum (ma replicabile di anno in anno) degli utili distribuibili con pregiudizio di entità variabile per i soci di minoranza. Da ultimo è utile sottolineare come sia frequente l’utilizzo congiunto di più forme di tunneling.

Analisi dell’efficacia della regolamentazione vigente

L’analisi condotta nel paragrafo precedente ha evidenziato le ragioni che, in base ai principali risultati della letteratura economica, rendono opportuna la regolamentazione del fenomeno delle operazioni con parti correlate in conseguenza dei limiti che il mercato incontra nel correggere spontaneamente i potenziali fallimenti rispetto ai rischi di espropriazione degli azionisti di minoranza. In questo paragrafo si espongono i principali risultati di una analisi dell’efficacia delle soluzioni regolamentari finora attuate nel sistema finanziario italiano, attraverso una sintetica valutazione delle esperienze applicative della regolamentazione (intesa in senso ampio per comprendere anche le forme di autoregolamentazione) attualmente in vigore in materia di operazioni con parti correlate.

Quanto alla disciplina della correttezza sostanziale e procedurale delle operazioni, l’esperienza più significativa riguarda il Codice di Autodisciplina delle società quotate che detta alcune raccomandazioni in materia di "interessi degli amministratori e operazioni con parti correlate".

Quanto invece alla disciplina della trasparenza delle operazioni con parti correlate, la regolamentazione di riferimento è costituita dall’art. 71-bis del Regolamento Emittenti.

La disciplina della correttezza sostanziale e procedurale. L’autoregolamentazione delle operazioni con parti correlate raccomandata dal Codice di Autodisciplina

Il Codice di Autodisciplina delle società quotate detta alcuni principi generali per il compimento delle operazioni con parti correlate. Tali principi raccomandano, in sintesi^²³:

l’adozione da parte del consiglio di amministrazione, sentito il comitato per il controllo interno, di procedure per l’approvazione e l’esecuzione delle operazioni;
l’attribuzione alla competenza del consiglio di amministrazione dell’esame e approvazione delle operazioni aventi significativo rilievo, identificate come tali dalle società;
la definizione da parte del consiglio dei criteri di individuazione delle specifiche operazioni che devono essere approvate previo parere del comitato per il controllo interno e/o con l’assistenza di esperti indipendenti.

Prima di svolgere alcune considerazioni sulle attuali modalità di adesione delle società quotate a detti principi, può essere utile esaminare preliminarmente i possibili limiti di una disciplina sulle operazioni con parti correlate basata esclusivamente o prevalentemente sull’autoregolamentazione.

In primo luogo, il Codice di Autodisciplina, come la maggior parte dei sistemi di autoregolamentazione, è sprovvisto di meccanismi di enforcement della disciplina, basandosi sul principio comply or explain. L’assenza di soggetti terzi, di natura pubblica o privata, che abbiano la responsabilità del rispetto dei principi, e la mancanza di specifici meccanismi sanzionatori determinano che il sistema si basi esclusivamente sulle sanzioni reputazionali. L’efficacia della sanzione implicita che il mercato dovrebbe infliggere alla società che non aderisce alle raccomandazioni dell’autoregolamentazione (o vi aderisce parzialmente o, infine aderendovi, viola le procedure interne adottate) dipende tuttavia da due condizioni:

da un lato, è necessario che le società assicurino una adeguata trasparenza sia sulle specifiche misure adottate per applicare i principi del Codice, sia sui comportamenti effettivamente messi in atto;
dall’altro, è necessario che il mercato sia in grado di valutare efficacemente le informazioni disponibili e di tradurre le valutazioni in adeguate sanzioni di tipo reputazionale.

Entrambe le condizioni, in particolar modo la seconda, richiedono un forte grado di maturità del sistema finanziario e comportano che il processo di convergenza verso i migliori standard applicativi, che la disciplina del mercato può indurre, tenda ad avere tempi lunghi e comunque differenziati per singola società.

Inoltre, è proprio insita nei sistemi di autodisciplina basati sul metodo comply or explain l’esistenza di una disomogeneità applicativa, in quanto essi lasciano alle singole società la scelta del livello di adeguamento alle migliori pratiche indicate nei codici di comportamento, con il solo obbligo di giustificare eventuali scostamenti. Da ciò deriva la possibilità, del tutto legittima secondo la filosofia del principio comply or explain, di una mancata o insufficiente adesione ai principi del Codice di Autodisciplina. Tale possibilità, nel caso specifico delle operazioni con parti correlate, appare particolarmente critica considerata la rilevanza che la mancata applicazione di adeguate procedure volte a garantire la correttezza di tali operazione può assumere rispetto all’obiettivo di tutela degli azionisti.

Infine, dall’analisi dei suoi contenuti specifici, emerge come le maglie del Codice di Autodisciplina in materia di "interessi degli amministratori e operazioni con parti correlate" siano particolarmente ampie. Da un lato, viene infatti affermata la competenza dell’organo di amministrazione e del comitato per il controllo interno in tema di definizione delle procedure ma, dall’altro, le soluzioni concretamente idonee a garantire la correttezza sostanziale e procedurale delle operazioni sono proposte solo quali esempi di prassi consigliabili. Tale circostanza, seppure coerente con la stessa impostazione del Codice, teso a individuare dei principi e non delle regole, indebolisce ulteriormente l’incisività dell’autoregolamentazione che, già sprovvista di enforcement e fondata su meccanismi reputazionali che dovrebbero incentivarne l’adozione, neppure definisce con chiarezza gli standard comportamentali da ritenere preferibili.

Sebbene molti dei contenuti del Codice di Autodisciplina riguardanti gli aspetti della correttezza procedurale e sostanziale delle operazioni con parti correlate siano stati introdotti già nel corso della revisione del 2002, con le modifiche del 2006 la disciplina delle operazioni con parti correlate in genere nonché di quelle in cui gli amministratori sono portatori di un interesse è stata strutturata secondo lo schema "principi - criteri applicativi - commento", assumendo una formalizzazione più generale e meno cogente che nella precedente versione. Infatti, alcune delle previsioni che nella versione del 2002 figuravano come delle "regole" (allontanamento degli amministratori che hanno un interesse nell’operazione dalla deliberazione, facoltà di ricorso a pareri di esperti indipendenti) sono nel nuovo Codice menzionate esclusivamente nel commento al principio 9.P.1 quali esempi di prassi idonee ad assicurare la correttezza sostanziale e procedurale del sistema di deliberazione delle operazioni in esame.

Al fine di valutare l’efficacia dell’autoregolamentazione prevista dal Codice in materia di operazioni con parti correlate, la Consob:

in primo luogo, ha osservato le evidenze circa lo stato di attuazione del Codice di Autodisciplina, presentate nella consueta analisi pubblicata da Assonime e Emittenti Titoli^²⁴, che riflettono un esame delle Relazioni sulla Corporate Governance in cui le società sono chiamate a dichiarare la propria conformità al Codice;
in secondo luogo, ha svolto un approfondimento delle effettive modalità con le quali i principi del Codice in materia di operazioni con parti correlate siano stati attuati per un campione di 30 società quotate^²⁵.

L’analisi di dettaglio svolta dalla Consob ed esposta nell’Appendice 2, ha messo in luce alcune evidenze utili per la valutazione dell’efficacia finora mostrata dal Codice di Autodisciplina.

Innanzitutto, l’adeguamento alle raccomandazioni del Codice è parso in alcuni casi più formale che sostanziale: è infatti emerso come a fronte di una dichiarazione di adeguamento alle raccomandazioni pressoché unanime tra le società quotate, si presenti invece una rappresentazione spesso non pienamente trasparente della governance societaria in materia di operazioni con parti correlate nelle documentazioni appositamente redatte.

È, inoltre, emersa una forte differenziazione delle modalità concrete con cui i principi suggeriti dal Codice sono stati di fatto attuati. La valutazione del sistema di governance delineato per le operazioni con parti correlate ha mostrato che, nella vasta maggioranza dei casi e senza significativi distinguo per dimensione della società, l’adeguamento non si è spinto oltre il contenuto minimo dei principi e dei criteri applicativi, mentre sono state ignorate quasi del tutto le previsioni più stringenti comunque suggerite dal Codice.

L’osservazione delle prassi adottate ha comunque consentito di individuare degli esempi di best practice, riconducibili principalmente ad alcune società ad elevata capitalizzazione appartenenti all’S&P Mib. Tali best practice si sono complessivamente caratterizzate per:

la previsione di criteri di identificazione delle operazioni di "significativo rilievo" quantitativi e differenziati a seconda della natura della parte correlata (controllate, controllante ecc.) e dell’operazione;
l’inclusione nell’area delle operazioni di significativo rilievo di transazioni che, per il particolare oggetto e indipendentemente dall’importo, sono da considerarsi rilevanti (es. operazioni aventi ad oggetto beni immateriali);
l’esplicita previsione della cumulabilità degli importi delle transazioni intercorse con una stessa parte correlata ai fini della verifica della significatività dell’importo;
un più frequente e sistematico coinvolgimento del comitato per il controllo interno, chiamato per lo più ad esprimere un parere sull’operazione e, in taluni casi, assegnatario di ulteriori poteri quali la sottoposizione al consiglio di operazioni non incluse tra quelle di significativo rilievo.

La disciplina informativa. L’esperienza applicativa dell’art. 71-bis del Regolamento Emittenti

Con riguardo alla trasparenza delle operazioni con parti correlate delle società italiane con azioni quotate, la Consob ha dettato una specifica disciplina informativa contenuta nell’art. 71-bis del Regolamento Emittenti^²⁶.

In attuazione dell’art. 114 del TUF, la Consob ha introdotto l’obbligo per le società quotate di pubblicare un apposito documento informativo per le operazioni con parti correlate di una certa rilevanza, ossia per le operazioni che "(…) per oggetto, corrispettivo, modalità o tempi di realizzazione possono avere effetti sulla salvaguardia del patrimonio aziendale o sulla completezza e correttezza delle informazioni, anche contabili, relative all'emittente". L’obbligo di redigere il documento informativo non sussiste se le stesse informazioni sono contenute in un comunicato reso in occasione di eventi e circostanze rilevanti ex art. 66 R.E. L’art. 71-bis, quindi, in coerenza con la finalità della norma primaria alla quale dà attuazione, è teso ad assicurare una trasparenza informativa sulle operazioni con parti correlate in grado di incidere in modo rilevante sulla situazione economica dell’emittente.

L’esperienza applicativa dell’art. 71-bis, presentata nell’Appendice 3, ha evidenziato alcuni profili di criticità che sono oggi all’attenzione della Consob e che spingono in direzione di una rivisitazione della disciplina in esame, al fine di migliorarne l’efficacia.

È innanzitutto da rilevare come il basso numero delle operazioni comunicate nel quinquennio di vigenza della norma (in media 17 casi all’anno) abbia da tempo segnalato l’esistenza di possibili incertezze definitorie. Tali incertezze possono, almeno in parte, essere ricondotte al tenore stesso dell’articolo che si rivolge alle operazioni con parti correlate idonee a sortire "(…) effetti sulla salvaguardia del patrimonio aziendale o sulla completezza e correttezza delle informazioni, anche contabili, relative all'emittente". La definizione di quali operazioni con parti correlate siano destinatarie degli obblighi di informativa è, quindi, fondata su elementi meramente qualitativi che di per sé lasciano alle società margini di discrezionalità interpretativa.

Inoltre, la stessa formulazione, nella parte in cui si riferisce a potenziali effetti sulla salvaguardia del patrimonio aziendale, potrebbe essere stata intesa secondo un’accezione negativa e potrebbe aver indotto alcuni emittenti a non redigere il prescritto documento informativo per operazioni che, ancorché rilevanti, non ponessero preoccupazioni in ordine alla tutela del patrimonio aziendale. Tale comportamento può essere motivato, in primo luogo, da considerazioni di ordine reputazionale che alcune società quotate possono avere collegato alla definizione in esame, tali da indurle ad evitare, ove possibile, l’applicazione dell’art. 71-bis. In secondo luogo, il riferimento ad operazioni in grado di produrre effetto sul patrimonio aziendale contribuisce a spiegare la circostanza che ad aver reso l’informativa in questione siano state quasi esclusivamente società a capitalizzazione medio-bassa. Per tali società, l’incidenza di una singola transazione sul livello di patrimonializzazione risulterà presumibilmente superiore rispetto ad una società ad elevata capitalizzazione e, pertanto, i possibili effetti sulla salvaguardia del patrimonio aziendale si produrranno con frequenza superiore rispetto a quest’ultima.

Da un’analisi delle caratteristiche delle operazioni con parti correlate finora comunicate emerge un’ampia differenziazione delle stesse tanto nelle tipologie di operazione (conferimenti, cessioni, acquisizioni di beni o attività, operazioni sul capitale, operazioni di finanziamento, fusioni), quanto nel tipo di controparte coinvolta (società controllate, soggetto controllante, società sottoposte a comune controllo, amministratori, società collegate).

Un approfondimento dell’analisi ha poi riguardato la dimensione delle operazioni comunicate in rapporto alla capitalizzazione della società quotata. Tale approfondimento ha interessato un sottoinsieme delle operazioni comunicate (63 su 84) per le quali è stato possibile desumere in modo certo il controvalore dalla lettura del documento informativo o del comunicato. I risultati indicano che le 63 operazioni con parti correlate in esame hanno comportato mediamente la movimentazione di un ammontare di risorse che si attesta attorno al 17% della capitalizzazione media dei sei mesi precedenti della società che ha reso l’informativa.

Una più esaustiva analisi della distribuzione dell’indicatore dimensionale calcolato^²⁷ (controvalore su capitalizzazione media a sei mesi dell’emittente) ha peraltro evidenziato un’ampia variabilità dello stesso, indicando quindi la presenza sia di operazioni di importo molto esiguo rispetto alla dimensione dell’emittente, sia di un minor numero di operazioni di importo estremamente rilevante, molte delle quali, oltretutto, intercorse con il soggetto controllante l’emittente e pertanto potenzialmente più delicate sotto il profilo della tutela degli interessi degli azionisti (Tabella 2.1).

Tabella 2.1. Statistiche descrittive dell’Indicatore dimensionale delle operazioni
numero casi	Media Indicatore dimensionale	Min Indicatore dimensionale	Max Indicatore dimensionale	Mediana Indicatore dimensionale
63	17,32%	0,02%	142,98%	6,60%

Un’ulteriore criticità è emersa dall’osservazione dei tempi di comunicazione al mercato dell’operazione con parti correlate. Salvo il caso in cui l’informativa sia resa tramite comunicato price sensitive, e pertanto senza indugio, il comma 2 dell’art. 71-bis prevede che il documento informativo debba essere "(…) depositato presso la sede sociale e la società di gestione del mercato entro quindici giorni dalla conclusione delle operazioni (…)". Tale previsione è stata in numerosi casi il motivo di una frammentazione dei flussi informativi verso il mercato per le operazioni la cui realizzazione ha richiesto del tempo per la negoziazione, la redazione di eventuali perizie e la formalizzazione dell’accordo. In questi casi si è spesso verificato che l’emittente abbia dato inizialmente notizia al mercato dell’intenzione di intraprendere l’operazione in questione^²⁸, riconoscendone spesso il carattere price sensitive, ed il documento informativo abbia seguito anche di mesi questa prima comunicazione. Tale evidenza ha indotto la Consob a riflettere sull’opportunità di mantenere per il futuro le previsioni riguardanti la tempistica delle comunicazioni, nell’idea che la moltiplicazione dell’informativa al mercato su una stessa operazione, seppure con livello di dettaglio chiaramente differente, non sia una soluzione efficiente né per il mercato, e quindi il pubblico degli investitori, né per le stesse società quotate.

3. Analisi delle opzioni regolamentari

L’attuazione da parte della Consob dell’art. 2391-bis c.c. ha richiesto un attento vaglio delle possibili soluzioni adottabili ai sensi della delega legislativa. Nell’individuare le diverse opzioni si è ritenuto opportuno considerare anche la disciplina già prevista in materia di trasparenza delle operazioni con parti correlate: l’emanazione dei principi di carattere generale di cui trattasi suggerisce infatti di realizzare un coordinamento della disciplina in materia di parti correlate (quella vigente e quella di nuova emanazione) che, partendo da una omogeneizzazione delle definizioni utilizzate^²⁹, individui un unico e coerente complesso regolamentare. L’opportunità di definire un quadro unitario sarebbe, a parere della Consob, motivata dal riconoscimento di una complementarità tra gli strumenti di trasparenza verso il mercato e i principi di correttezza a cui le società dovrebbero ispirarsi nell’effettuazione delle operazioni in esame.

In questo paragrafo, nell’intento di assicurare all’iter regolamentare la più ampia trasparenza e accountability, si presenta una sintetica rassegna delle soluzioni regolatorie analizzate dalla Consob, distinguendo le due aree di intervento: il regime di trasparenza e i principi in materia di procedure da seguire per l’esame e l’approvazione delle operazioni con parti correlate. Tali ipotesi di regolamentazione, tra cui si è inclusa l’opzione di mantenimento dell’attuale regolamentazione, sono inoltre oggetto di una valutazione comparativa che contribuisce a spiegare le ragioni delle scelte compiute.

La revisione dell’art. 71-bis R.E.: la disciplina della trasparenza

La ridefinizione dell’ambito di applicazione dell’art. 71-bis è motivata, da un lato, dall’esigenza di superare le citate incertezze interpretative e applicative e, dall’altro, dall’esigenza di dare attuazione all’art. 154-ter TUF^³⁰ in materia di informazione periodica sulle operazioni con parti correlate rilevanti (per maggiori dettagli si rinvia all’Appendice 1). Il disposto di tale articolo rende infatti opportuno che sia definito con maggiore chiarezza quali operazioni con parti correlate siano da considerarsi "rilevanti". La rivisitazione dell’art. 71-bis R.E., oltretutto, costituirebbe l’occasione per estendere anche agli emittenti azioni diffuse^³¹ una più completa trasparenza su operazioni di cui sia la Consob, sia l’esperienza applicativa presentata nelle pagine precedenti, riconoscono la rilevanza per le esigenze informative del mercato.

Ravvisata l’opportunità di intervenire sul regime di trasparenza, è stata realizzata una analisi degli effetti di una modifica alla disciplina attuale riguardante gli aspetti che hanno manifestato le maggiori debolezze. Tale analisi è stata realizzata confrontando una ipotesi di regolamentazione possibile (Ipotesi Trasparenza A) con la cosiddetta opzione zero, rappresentata dal mantenimento integrale della disciplina attuale.

L’opzione zero prevede infatti il mantenimento della regolamentazione attualmente in vigore, contenuta nell’art. 71-bis. Nonostante non vi sia una vera e propria necessità di modificare la predetta disciplina è tuttavia da tenere presente che l’art. 154-ter TUF delega la Consob ad individuare il contenuto delle informazioni sulle operazioni con parti correlate rilevanti da includere nella relazione intermedia sulla gestione e ciò costituisce un’utile occasione per dare chiarezza al concetto di "rilevanza". Quindi l’ipotesi zero, ancorché realizzabile, non farebbe venir meno l’obbligo di identificazione dei contenuti dell’informativa periodica che discende dall’art. 154-ter TUF.

L’Ipotesi Trasparenza A prevede invece una innovazione della disciplina attuale, e più precisamente il rafforzamento del regime di trasparenza e l’estensione del suo ambito di applicazione, nell’intento di superare i limiti emersi dall’esperienza applicativa dell’art. 71-bis. Le scelte relative a questa opzione di regolamentazione prevedono:

una definizione delle operazioni rilevanti fondata su criteri prevalentemente quantitativi e integrata da delimitati criteri qualitativi (lasciando facoltà alle società di stabilire criteri anche più stringenti);
la differenziazione delle soglie di rilevanza quantitative, limitatamente alle operazioni con il soggetto controllante, in funzione degli assetti proprietari della società quotata, in particolare nelle situazioni caratterizzate da una separazione tra proprietà e controllo strutturalmente più elevata^³² (società soggette ad attività di direzione e coordinamento, società controllate da un’altra società quotata, società che hanno emesso azioni senza diritto di voto o con voto limitato, società il cui statuto prevede limiti al possesso azionario o all’esercizio del diritto di voto);
l’estensione della disciplina sulla trasparenza anche agli emittenti azioni diffuse;
un doppio regime di trasparenza per le operazioni rilevanti:
- trasparenza immediata, tramite documento informativo da rendere al mercato senza indugio dopo la delibera di approvazione;
- trasparenza periodica, ovverosia l’indicazione analitica delle operazioni rilevanti con parti correlate concluse nel periodo di riferimento nella relazione sulla gestione (intermedia ovvero annuale);
la facoltà di escludere dal novero delle operazioni rilevanti quelle da concludersi con società controllate (sempre che in tali società non vi siano interessi di altre parti correlate), ovvero quelle effettuate in attuazione di piani di compensi basati su strumenti finanziari^³³.

Allo scopo di illustrare le ragioni che hanno indotto la Consob a ridefinire la disciplina attuale si propone un’analisi qualitativa dei costi e benefici incrementali connessi alla modifica della regolamentazione vigente. Le singole voci di costi e benefici sono state valutate mediante attribuzione di punteggi che riflettono la seguente scala di valutazione comparativa rispetto all’opzione zero (Tabella 3.1).

Tabella 3.1. Schema per l’analisi costi-benefici: scala di valutazione comparativa delle ipotesi regolamentari rispetto all’opzione zero
+3	+2	+1	0	-1	-2	-3
Benefici ampi rispetto all’opzione 0	Benefici moderati rispetto all’opzione 0	Benefici bassi rispetto all’opzione 0	Nessun cambiamento sostanziale rispetto all’opzione 0	Costi bassi rispetto all’opzione 0	Costi moderati rispetto all’opzione 0	Costi ampi rispetto all’opzione 0

La valutazione viene effettuata per singola categoria di soggetti interessati: gli investitori, gli emittenti, l’Autorità di controllo e la collettività, intendendo con tale concetto il complesso dei soggetti che fanno parte o possono far parte del mercato in senso lato e che pertanto sono titolari dei benefici e dei costi indiretti derivanti dalle diverse opzioni regolamentari.

La scelta di questa metodologia di valutazione dei costi e benefici, di tipo prevalentemente qualitativo, dipende dalla difficoltà, per la materia in esame, di poter individuare misure quantitative che siano in grado di rappresentare adeguatamente gli effetti delle diverse opzioni. Si tratta di una metodologia già utilizzata da altre Autorità di vigilanza e che contiene indubbiamente notevoli elementi di discrezionalità, in particolar modo per quanto riguarda l’attribuzione dei punteggi assegnati alle specifiche tipologie di costi e di benefici individuati, che però assumono rilevanza non in termini assoluti ma esclusivamente come valutazione relativa rispetto all’ipotesi di mantenere il regime attualmente vigente.

Prima di confrontare l’ipotesi regolamentare di modifica dell’art. 71-bis con l’ipotesi di mantenimento della disciplina attuale, è opportuno procedere ad un esame di quest’ultima disciplina che permetta di identificarne chiaramente i principali costi e benefici per le categorie di destinatari più significative (Tabella 3.2). Coerentemente con l’approccio metodologico adottato, a tali elementi (costi e benefici) non viene attribuito un punteggio, in quanto essi servono proprio come parametro di riferimento per attribuire un giudizio comparativo alle diverse opzioni di modifica regolamentare.

Tabella 3.2. Trasparenza: opzione zero
	Benefici	Costi
	Descrizione	Descrizione
Investitori		Opacità informativa sulle operazioni con parti correlate che non sono oggetto di comunicazione
		Mancanza di informativa analitica su base periodica sulle più importanti operazioni con parti correlate
		Informazione non sempre tempestiva
Emittenti	Possibilità di mantenere gli attuali criteri di identificazione delle operazioni da comunicare	Rischio reputazionale per chi rende l’informativa legato alla connotazione potenzialmente negativa della formulazione dell’art. 71-bis
Emittenti		Costo della doppia comunicazione nei casi in cui il documento informativo sia comunque preceduto dal comunicato price sensitive (nonostante l’art. 71-bis consenta di rendere l’informativa in modo unitario)
Autorità di vigilanza		Scarso valore segnaletico delle operazioni comunicate dovuto alla definizione incerta dell’art. 71-bis
Collettività (benefici e costi continuativi indiretti)		Frammentazione dei flussi informativi diretti al mercato e conseguente riduzione dell’efficienza informativa, intesa come capacità dei prezzi di incorporare in ogni istante tutte le informazioni rilevanti sull’emittente.

La Tabella 3.2 illustra chiaramente che, a fronte di un beneficio per gli emittenti rappresentato dalla possibilità di mantenere gli attuali criteri di identificazione delle operazioni da comunicare e quindi di non dover procedere a innovazioni organizzative e procedurali, la disciplina attuale manifesta una serie di costi per tutte le categorie di destinatari individuate:

in primo luogo, per gli investitori la scarsa efficacia della disciplina attuale porta con sé una limitata informazione sull’operatività con le parti correlate, da imputare ad una definizione poco chiara delle operazioni da rendere trasparenti e, con ogni probabilità, ad una sua interpretazione restrittiva da parte degli emittenti. Il dettaglio informativo per gli investitori non è d’altra parte accresciuto a sufficienza dai documenti contabili, dal momento che i bilanci forniscono esclusivamente un’informativa su base aggregata riguardo la consistenza dei rapporti in corso con parti correlate e, secondo quanto previsto dalla Consob con Comunicazione n. 6064293 del 28 luglio 2006, riguardo la loro incidenza sulla situazione patrimoniale e finanziaria, sul risultato economico nonché sui flussi finanziari della società e/o del gruppo. Infine, è stata già evidenziata in più punti la scarsa utilità di un’informazione non tempestiva;
in secondo luogo, la disciplina attuale presenta dei costi per gli stessi emittenti. Uno di questi è dato da eventuali conseguenze di carattere reputazionale che la comunicazione ex art. 71-bis può avere presso il pubblico degli investitori, ovverosia di segnalazione di anomalie nella gestione o nella correttezza della documentazione contabile^³⁴. Un altro costo è rappresentato dall’evidente inefficienza dei casi, precedentemente evidenziati, di doppia comunicazione al mercato della stessa operazione, inizialmente tramite comunicato price sensitive e successivamente con il documento informativo ex art. 71-bis.;
in terzo luogo, per la stessa Autorità di vigilanza la disciplina attuale presenta l’inefficienza di aver realizzato una trasparenza informativa con scarso valore segnaletico;
da ultimo, per la collettività, categoria che come si è detto vuole rappresentare l’insieme dei destinatari indiretti della norma, le condizioni di opacità informativa e la frammentazione delle comunicazioni inviate al mercato hanno effetti negativi sull’efficienza informativa, con conseguenti possibili ripercussioni sul meccanismo di formazione dei prezzi che possono non incorporare tempestivamente il valore segnaletico delle operazioni con parti correlate.

Tabella 3.3. Ipotesi Trasparenza A: rafforzamento e ampliamento del regime di trasparenza
	Benefici		Costi
	Descrizione	Punteggio	Descrizione		Punteggio
Investitori	Informazione continua sulle operazioni rilevanti più tempestiva e più chiara	+2
	Possibilità di intraprendere iniziative per ostacolare transazioni giudicate a danno degli azionisti di minoranza	+2
Emittenti	Maggiore certezza rispetto ai criteri di identificazione delle operazioni rilevanti (anche ai fini dell’informativa periodica)	+1	Costi iniziali (set-up costs)
			Ridefinizione dei criteri per identificare le operazioni rilevanti		-1
			Estensione della trasparenza anche a emittenti titoli diffusi		-1
			Costi continuativi (on-going costs)
			Riduzione dei tempi entro i quali rendere l’informativa al mercato	-1
			Aumento presumibile degli oneri informativi	-1
Autorità di vigilanza	Possibilità di effettuare una vigilanza più efficace sulla base di criteri di identificazione delle operazioni rilevanti più certi	+1
Collettività (benefici e costi continuativi indiretti)	Miglioramento della trasparenza dei mercati finanziari	+2
Totale	+8		Costi iniziali		-2
			Costi continuativi		-2
			Costi totali		-4
Benefici netti (confronto benefici / costi totali)			+4
Benefici netti a regime (confronto benefici / costi continuativi)			+6

È possibile analizzare compiutamente i costi e benefici incrementali dell’Ipotesi Trasparenza A che, come già descritto, prevede il rafforzamento e l’ampliamento dell’ambito di applicazione dell’attuale regime di trasparenza. La Tabella 3.3 contiene una descrizione qualitativa dei costi e benefici individuati e una loro quantificazione mediante attribuzione dei punteggi descritti nella Tabella 3.1.

A giustificazione delle valutazioni compiute, si può affermare che il regime previsto dall’ipotesi A in materia di trasparenza presenta, in primo luogo, benefici netti più che positivi per la categoria degli investitori della società quotata. Questi ultimi, infatti, beneficiano di un’informativa più tempestiva, in quanto resa senza indugio, e più chiara, in quanto unitaria e non frammentata in più documenti o comunicati. Ancor più rilevante è l’ulteriore beneficio per gli investitori connesso all’accrescimento della trasparenza complessiva sulle potenziali espropriazioni di benefici privati in favore di azionisti di controllo e/o manager che possono nascondersi dietro alcune delle operazioni con parti correlate. Una maggiore trasparenza, in primo luogo, costituisce un disincentivo ad espropriazioni evidenti e, in secondo luogo, è un presupposto per il corretto operare della disciplina di mercato, grazie alla quale un emittente che abbia intrapreso operazioni in conflitto di interesse a condizioni inique sarebbe sanzionato dal mercato con una cattiva performance delle quotazioni^³⁵.
Gli emittenti sono, come prevedibile, la categoria di destinatari per cui l’ipotesi regolamentare in esame si presenta più costosa. Infatti, da un lato, la certezza nella determinazione delle operazioni rilevanti e, pertanto, il venir meno dei dubbi interpretativi dell’art. 71-bis, nonché la previsione di più casi di esclusione costituiscono dei benefici; dall’altro, tuttavia, si individuano più voci di costo, le quali possono essere utilmente distinte tra costi iniziali di adeguamento e costi continuativi di conformità alla regolamentazione in esame. Rientrano nella prima categoria di costi gli oneri connessi alla rilevazione delle operazioni rilevanti e quelli che gli emittenti titoli diffusi saranno tenuti a sostenere in ragione del loro assoggettamento alla trasparenza sull’operatività con parti correlate. Nella seconda categoria di costo deve essere considerata la compressione dei tempi entro i quali l’emittente deve effettuare la comunicazione al mercato: il documento informativo deve essere pubblicato senza indugio dopo la deliberazione delle operazioni secondo le modalità previste all’art. 66 R.E. per i comunicati price sensitive. Quest’ultimo costo appare non particolarmente rilevante per gli emittenti in quanto, prevedendo specifici flussi informativi a favore dell’organo deliberante l’operazione, si ritiene che tutte le informazioni che costituiscono oggetto del documento informativo possano essere a disposizione del predetto organo al momento della delibera. Al riguardo, si precisa che il contenuto del documento informativo previsto allo schema 4 dell’Allegato 3B al Regolamento Emittenti è stato integrato ma, per rendere possibile la comunicazione senza indugio, sono state richieste solo informazioni che possono essere nella immediata disponibilità dell’organo deliberante (con riguardo, ad esempio, agli effetti economici, patrimoniali e finanziari dell’operazione non sono stati richiesti dati pro-forma che presuppongono una relazione della società di revisione^³⁶). Sempre tra i costi continuativi deve essere citato il presumibile aumento degli oneri informativi per gli emittenti. La misura di tali costi è comunque difficile da stimare in quanto l’incremento del numero di operazioni da comunicare al mercato, possibile grazie alla presenza di criteri di rilevanza chiari e non più connotati da un’alle operazioni con controllate.

Per l’Autorità di vigilanza si è valutato un contenuto beneficio che risiede nell’accresciuta certezza definitoria delle operazioni che devono essere rese note al mercato tramite documento informativo, mentre non sono allo stato attuale emersi significativi oneri aggiuntivi.
Infine, sono stati identificati dei possibili costi e benefici per l’insieme dei soggetti che pur non essendo attualmente tra i destinatari diretti del nuovo regime, potrebbero divenire tali in futuro o potrebbero comunque trarre vantaggio o svantaggio dai suoi effetti. È in questo caso individuabile un beneficio^³⁷ derivante dal miglioramento della trasparenza e dell’efficienza del mercato, che quindi aumenterebbe la propria capacità di attrarre investitori.

Confrontando i costi e benefici finora esposti si perviene alla determinazione del beneficio netto incrementale dell’Ipotesi Trasparenza A rispetto all’opzione zero. Tale beneficio può essere in prima analisi calcolato come mera differenza tra i benefici e i costi complessivi dell’opzione regolamentare in esame, e risulta essere positivo (+4). Il beneficio netto di lungo periodo è ancora più consistente (+6) in quanto esclude dal computo dei costi gli oneri iniziali di adeguamento da sostenere una tantum (one-off costs).

Alla luce delle precedenti considerazioni l’Ipotesi Trasparenza A appare desiderabile in un’ottica sia di breve che di lungo termine. I contenuti specifici di questa scelta saranno illustrati nel successivo capitolo 4, nonché nell’articolato.

L’attuazione dell’art. 2391-bis c.c.: i principi in materia di procedura per le operazioni con parti correlate

Diversamente dalla rivisitazione dell’art. 71-bis, per la quale l’esperienza applicativa della Consob ha costituito un valido punto di partenza, l’attuazione dell’art. 2391-bis c.c. ha richiesto una più approfondita analisi delle vie effettivamente percorribili. Tale analisi è infatti motivata sia dalla novità di una simile disciplina per il nostro ordinamento, sia dalla complessità concettuale e tecnica che investe l’emanazione di principi di correttezza sufficientemente generali, a cui le società si attengano nella definizione delle proprie procedure interne. Tali considerazioni hanno indotto la Consob a prendere in considerazione un maggiore ventaglio di opzioni regolamentari, di cui il presente capitolo fornisce una esposizione sintetica e la valutazione comparativa.

Le ipotesi di regolamentazione vagliate dalla Consob per l’attuazione della delega contenuta nell’art. 2391-bis possono essere schematizzate come segue:

opzione zero: mantenimento della regolamentazione attuale in materia di operazioni con parti correlate;
Ipotesi Correttezza A: rinvio ai principi in materia di trasparenza e correttezza sostanziale e procedurale affermati dal Codice di Autodisciplina delle società quotate;
Ipotesi Correttezza B: fissazione di principi per svolgimento delle operazioni con parti correlate che prevedano il coinvolgimento dei consiglieri indipendenti;
Ipotesi Correttezza C: affermazione di un principio di competenza decisionale dell’assemblea dei soci in materia di operazioni (rilevanti) con parti correlate.

Tabella 3.4. Correttezza: Opzione zero
	Benefici	Costi
	Descrizione	Descrizione
Investitori		Mancanza di enforcement sull’applicazione dei principi del codice di autodisciplina
		Rischi di espropriazione per non adesione ai principi del codice di autodisciplina
Emittenti	Non si impongono oneri aggiuntivi significativi agli emittenti	Mancanza di chiari standard applicativi dei principi del codice di autodisciplina
	Possibilità per gli emittenti di differenziare le procedure in funzione delle loro caratteristiche specifiche e della loro eventuale volontà di segnalare al mercato un approccio più rigoroso	Costo del capitale più elevato per rischi di espropriazione
Autorità di vigilanza		Difficoltà di garantire la tutela degli investitori
Collettività (benefici e costi continuativi indiretti)		Rischio reputazionale del mercato italiano per standard normativi inferiori a quelli degli altri principali mercati
		Meccanismi di selezione avversa nell’accesso delle società al mercato del capitale di rischio

L’opzione zero costituisce innanzitutto un punto di riferimento puramente teorico, dal momento che la delega contenuta nell’art. 2391-bis impone alla Consob la definizione dei principi generali che assicurino la trasparenza e la correttezza sostanziale e procedurale delle operazioni con parti correlate. L’opzione di mantenimento dello status quo, diversamente dal caso della trasparenza, non è quindi praticabile per questa area di intervento. Tuttavia, l’esplicita considerazione dell’ipotesi zero è dettata da motivazioni di ordine metodologico legate alla valutazione dei costi e dei benefici delle altre opzioni regolamentari secondo lo stesso approccio già illustrato per la disciplina della trasparenza. La descrizione dei costi e benefici ricollegabili all’ipotesi di mantenimento della situazione attuale, distinti per categoria di destinatario, costituisce quindi il punto di partenza dell’analisi comparativa delle altre opzioni di regolamentazione individuate (Tabella 3.4).

La disciplina attualmente in vigore in materia di correttezza sostanziale e procedurale delle operazioni è costituita dalle raccomandazioni contenute nel Codice di Autodisciplina delle società quotate^³⁸. Il sistema del comply or explain e la mancanza di meccanismi di enforcement del Codice costituiscono un rilevante costo per gli investitori, non fornendo garanzie sufficienti in ordine alla riduzione del rischio di espropriazione di benefici a loro danno.
Dal punto di vista degli emittenti, il mantenimento dello status quo, oltre a non determinare alcun aggravio di oneri, conferisce una notevole libertà di articolazione delle procedure in funzione delle caratteristiche dell’operazione e/o della controparte. Le società sono altresì libere di stabilire se e in quale misura allinearsi alle best practice suggerite dal Codice, ovvero se discostarsene previa affermazione di tale ultima scelta. Un approfondimento sull’efficacia applicativa del Codice ha peraltro mostrato come la filosofia del comply or explain sia stata non pienamente valorizzata, in quanto si sono riscontrati casi in cui l’adesione al Codice si è manifestata piena nella forma ma "timida" nella sostanza. Per la verità, la mancanza nel Codice di chiari standard applicativi costituisce uno svantaggio per le stesse società quotate, per le quali l’incentivo ad adottare le soluzioni più articolate ed efficaci, ma verosimilmente più onerose, non è sufficientemente forte. Oltretutto, l’esistenza e la percezione da parte del mercato di un concreto rischio di espropriazione dà luogo a quotazioni che scontano tale rischio e determina, in ultima analisi, un maggior costo del capitale per l’emittente.
Dal punto di vista dell’Autorità di vigilanza, il quadro normativo attuale non consente alcun intervento diretto (o anche mediato) in merito alle procedure delle operazioni, ma solo ed esclusivamente sulla loro trasparenza.
Infine, per la collettività il mantenimento della situazione attuale sarebbe una soluzione inefficace per almeno due ordini di ragioni:
- in primo luogo, nel sistema di corporate governance italiano i benefici privati del controllo sono ritenuti elevati: l’esistente letteratura in materia, i cui risultati devono essere interpretati con le necessarie cautele in considerazione dell’ampio dibattito sulla metodologia e sulla rappresentatività delle analisi, fornisce stime per il mercato italiano che oscillano tra il 29%^³⁹ ed il 37%^⁴⁰ del valore della società. Tali stime contribuiscono a determinare uno scarso standing reputazionale del nostro mercato dei capitali nel confronto internazionale^⁴¹;
- in secondo luogo, dalla bassa qualità media della governance delle società quotate possono attivarsi meccanismi di selezione avversa secondo i quali società con basso rischio di espropriazione si troverebbero ad operare in un mercato che non è in grado di premiare la qualità della loro governance, e avrebbero per questo incentivo ad uscirne o a non entrarvi del tutto.

L’Ipotesi Correttezza A prevede che la Consob, invece di emanare i principi a cui le società dovranno attenersi nella definizione delle loro procedure interne, rinvii tramite regolamento alle raccomandazioni che sul tema sono dettate dal Codice di Autodisciplina.

Tale soluzione implicherebbe, in primo luogo, un’estensione dell’effettivo ambito di applicazione del Codice, per la parte relativa a questa materia, anche alle società con titoli diffusi. Si tratta, in secondo luogo, di una opzione regolamentare che comporterebbe uno sforzo di attuazione più contenuto per le società quotate già dichiaratesi conformi alle previsioni del Codice in materia.

Il rinvio ai principi contenuti nel Codice di Autodisciplina implicherebbe che, in accordo con il disposto dell’art. 2391-bis, l’organo di controllo sia investito dell’obbligo di vigilare sulla loro effettiva attuazione e quindi ad esso spetti l’enforcement. Si realizzerebbe pertanto una sostanziale modifica rispetto all’impostazione del Codice in quanto non si lascerebbe più spazio alla facoltà per gli emittenti di allontanarsi dai suoi contenuti previa giustificazione delle scelte compiute. Alla Consob spetterebbe un enforcement di "secondo livello", ovverosia il potere di sanzionare ai sensi dell’art. 193 TUF i componenti dell’organo di controllo quando questi vengano meno ai doveri di vigilanza sull’osservanza dei principi.

Si ricorda che il Codice di Autodisciplina per la parte "Operazioni con parti correlate e interessi degli amministratori" prevede:

l’adozione da parte del consiglio di amministrazione, sentito il comitato per il controllo interno, di procedure per l’approvazione e l’esecuzione delle operazioni;
la raccomandazione di una competenza del consiglio di amministrazione per l’esame e l’approvazione delle operazioni aventi significativo rilievo;
la definizione da parte del consiglio di amministrazione dei criteri per individuare le specifiche operazioni che devono essere approvate previo parere del comitato per il controllo interno e/o con l’assistenza di esperti indipendenti;
l’esemplificazione di alcune best practice nel commento al principio (es. parere preventivo del comitato per il controllo interno, affidamento delle trattative ad uno o più amministratori indipendenti o privi di legami con la parte correlata, ricorso ad esperti indipendenti, eventualmente selezionati da amministratori indipendenti).

Tabella 3.5. Ipotesi Correttezza A: adozione dei principi del codice di Autodisciplina
	Benefici		Costi
	Descrizione	Punteggio	Descrizione	Punteggio
Investitori	Maggiore certezza sulla compliance degli emittenti rispetto ai principi adottati grazie alla possibilità di enforcement	+1
Emittenti	Minore costo del capitale per riduzione dei rischi potenziali di espropriazione	+1	Costi iniziali (set-up costs)
			Necessità di adottare procedure in linea con i principi del codice di autodisciplina	-1
			Costi continuativi (on-going costs)
			Venir meno della possibilità di discostarsi dai principi del codice di autodisciplina	-1
Autorità di vigilanza	Maggiore possibilità di garantire la tutela degli azionisti attraverso la possibilità di sanzionare gli organi di controllo per eventuali comportamenti non in linea con i principi	+1	Costi iniziali (set-up costs)

			Costi continuativi (on-going costs)
			Necessità di realizzare attività di vigilanza sulle modalità di applicazione dei principi	-2
Collettività (benefici e costi continuativi indiretti)	Miglioramento della reputazione del mercato	+1
	Riduzione dell’effetto di selezione avversa nell’accesso al mercato	+1
Totale	+5		Costi iniziali	-1
			Costi continuativi	-3
			Costi totali	-4
Benefici netti (confronto benefici / costi totali)			+1
Benefici netti a regime (confronto benefici / costi continuativi)			+2

Tuttavia, non soltanto l’analisi dell’efficacia del Codice tracciata nel precedente capitolo, ma anche l’osservazione della modalità con cui l’autodisciplina ha effettivamente attuato la regolazione di un fenomeno complesso quale l’operatività con le parti correlate, inducono ad analizzare attentamente i vantaggi e svantaggi di una simile scelta. Seguendo la metodologia già adottata per la trasparenza, sono stati valutati i costi e benefici incrementali dell’Ipotesi Correttezza A rispetto all’opzione zero mediante attribuzione dei punteggi descritti nella Tabella 3.1.

La principale innovazione dell’Ipotesi Correttezza A rispetto all’opzione nulla risiede nella possibilità che venga effettivamente realizzato un enforcement delle raccomandazioni. Di tale novità beneficiano, in primo luogo, gli investitori della società quotata che possono quindi contare su una maggiore certezza dell’effettiva adozione delle procedure ad hoc e sul loro rispetto.
La presenza di meccanismi di enforcement ridurrebbe il rischio di espropriazione e produrrebbe pertanto un beneficio incrementale che l’emittente vedrebbe riflesso in un minor costo del capitale. Dal lato dei costi, le società con titoli diffusi e le quotate non del tutto aderenti al Codice dovrebbero sostenere degli oneri iniziali di adeguamento, e tutti gli emittenti sopporterebbero un costo continuativo dovuto al venir meno della possibilità di discostarsi dall’autoregolamentazione.
Questa ipotesi di regolamentazione permetterebbe all’Autorità di vigilanza di realizzare, come si è già accennato, una forma di controllo sull’implementazione del Codice attraverso i poteri sanzionatori nei confronti dell’organo di controllo. Da lato dei costi, la stessa Autorità è tenuta a predisporre e mantenere degli strumenti di vigilanza sul rispetto da parte degli emittenti dei principi. L’onerosità di queste attività sarà per la Consob proporzionale all’ampiezza, allo stato attuale consistente, dei margini di flessibilità che il Codice di Autodisciplina attribuisce alle società nella definizione dei principi.
Dal punto di vista della collettività, infine, l’ipotesi in esame realizza un contenuto beneficio in entrambi i fallimenti evidenziati dal regime attuale, contribuendo ad un miglioramento della reputazione del mercato e ad una riduzione dell’effetto di selezione avversa.

Il computo del beneficio netto dell’Ipotesi Correttezza A individua un modesto beneficio netto, risultante dalla differenza tra costi e benefici totali, positivo (+1). Il beneficio netto risulterebbe marginalmente più elevato (+2) a regime, cioè trascurando i costi iniziali di adeguamento.

L’Ipotesi Correttezza B prevede invece la fissazione da parte della Consob dei principi sulla trasparenza e correttezza sostanziale e procedurale delle operazioni ai sensi dell’art. 2391-bis. L’emanazione di tali principi muove necessariamente dalla valutazione dell’efficacia delle soluzioni attualmente adottabili nel contesto normativo e adottate dal mercato. In sede di definizione dell’ipotesi in esame, la scelta è stata quella di non alterare in modo sostanziale l’attuale sistema di competenze decisionali, bensì di rafforzare i presidi nel processo di formazione della decisione e di valorizzare la funzione degli amministratori indipendenti.

Le scelte relative all’Ipotesi B in materia di principi di correttezza prevedono:

l’attribuzione di una riserva di competenza a deliberare al consiglio di amministrazione o, se l’operazione è delegabile, ad un comitato ristretto di amministratori indipendenti;
la centralità del ruolo degli amministratori indipendenti nell’intero processo (nell’approvazione delle procedure, nella conduzione delle trattative, nell’istruttoria della proposta, nell’approvazione dell’operazione e nella facoltà di ricorso ad esperti indipendenti a supporto di tutte le fasi);
la differenziazione delle procedure che le società dovranno emanare tra due categorie di operazioni: le operazioni rilevanti e le altre operazioni. La rilevanza dovrà essere qualificata dalle stesse società secondo criteri quantitativi e qualitativi che tengano almeno conto della definizione di operazioni con parti correlate rilevanti da introdurre nel regime di trasparenza (cfr. supra);
una graduazione dell’intensità del ruolo degli indipendenti in funzione della rilevanza dell’operazione e della competenza decisionale (CdA, comitato ristretto di amministratori indipendenti, assemblea);
la previsione di una adeguata informazione e documentazione da fornire ex ante agli organi competenti a deliberare ed ex post agli organi di amministrazione e controllo;
la possibilità di non applicare le procedure nei casi di esclusione già specificati per la trasparenza delle operazioni, e per le operazioni di importo esiguo;
la possibilità di derogare ai principi stabiliti per le operazioni rilevanti per le società quotate di minori dimensioni (società a bassa capitalizzazione), di recente quotazione e per le società con azioni diffuse;
qualora la competenza dell’operazione spetti all’assemblea, la previsione di specifici meccanismi di approvazione delle delibere che assicurino che le stesse non siano state assunte con il voto decisivo delle parti correlate (meccanismi di c.d. whitewash) o, in alternativa, la previsione di un ruolo determinante degli amministratori indipendenti nell’elaborazione della proposta da sottoporre all’assemblea.

Tabella 3.6. Ipotesi Correttezza B: coinvolgimento degli amministratori indipendenti
	Benefici		Costi
	Descrizione	Punteggio	Descrizione	Punteggio
Investitori	Più ampie garanzie sulla correttezza procedurale e sostanziale grazie al ruolo degli amministratori indipendenti	+3	Necessità di partecipare attivamente all’assemblea per influire sulle delibere di approvazione	-1
	Possibilità di influire sulle delibere assembleari grazie alle procedure di whitewash	+2
Emittenti	Minore costo del capitale per riduzione dei rischi potenziali di espropriazione	+2	Costi iniziali (set-up costs)
			Ridefinizione delle procedure interne per attuare i principi	-1
			Necessità di adeguare la struttura e/o la composizione degli organi di amministrazione per far fronte ai nuovi compiti	-2
			Costi continuativi (on-going costs)
			Venir meno della possibilità di discostarsi dai principi del codice di autodisciplina	-1
			Riduzione dei margini di flessibilità nella definizione dei principi	-1
			Spese per il ricorso ad esperti esterni per supportare l’attività degli amministratori indipendenti	-2
			Maggiori costi per la remunerazione degli amministratori indipendenti	-2
Autorità di vigilanza	Maggiore possibilità di garantire la tutela degli azionisti attraverso la possibilità di sanzionare gli organi di controllo per eventuali comportamenti non in linea con i principi	+2	Costi iniziali (set-up costs)

			Costi continuativi (on-going costs)
			Necessità di realizzare attività di vigilanza sulle modalità di applicazione dei principi	-1
Collettività (benefici e costi indiretti)	Miglioramento della reputazione del mercato	+2	Aumento dei costi può scoraggiare il ricorso alla quotazione	-1
	Riduzione dell’effetto di selezione avversa nell’accesso al mercato	+2
	Valorizzazione della funzione degli amministratori indipendenti nelle operazioni con parti correlate può aumentare la loro efficacia nella funzione di controllo	+2
Totale	+15		Costi iniziali	-3
			Costi continuativi	-9
			Costi totali	-12
Benefici netti (confronto benefici / costi totali)			+3
Benefici netti a regime (confronto benefici / costi continuativi)			+6

La Tabella 3.6 contiene la descrizione dei principali benefici e costi incrementali attribuibili all’Ipotesi Correttezza B e la loro quantificazione secondo la consueta metodologia qualitativa.

Le garanzie offerte da un sistema di procedure così articolato sono senza dubbio molto più consistenti innanzitutto per gli investitori che, quale che sia l’organo deliberante l’operazione, sono tutelati in misura nettamente superiore rispetto allo stato attuale dall’ampio coinvolgimento degli amministratori indipendenti. Un ulteriore beneficio diretto degli azionisti di minoranza della quotata risiede nella concreta possibilità di incidere sull’approvazione delle operazioni rilevanti qualora questa sia demandata all’assemblea, grazie a meccanismi che rendano determinante il voto delle minoranze. Una così estesa partecipazione ai processi decisionali della società è naturalmente accompagnata da un maggior costo di documentazione e di valutazione di merito da parte degli azionisti-investitori (o più verosimilmente di gruppi di azionisti), oltre che ovviamente dall’onere di partecipare attivamente all’assemblea.
Dal punto di vista degli emittenti l’opzione regolamentare in esame presenta innanzitutto il beneficio di consentire una sensibile riduzione dei rischi di espropriazione a danno degli azionisti di minoranza e di conseguenza assicurerebbe all’emittente una altrettanto sensibile riduzione del costo del capitale. A fronte di questo beneficio, gli emittenti sostengono innegabilmente diversi costi, sia per l’adeguamento iniziale sia per la compliance a regime. Nel primo ambito rientrano i rilevanti costi da sostenere per gli adeguamenti di tipo organizzativo (composizione del consiglio) e procedurale (attuazione dei principi). Tra i costi continuativi di compliance si può evidenziare la riduzione della flessibilità nella definizione dei principi e, ancor più rilevante, l’accrescimento degli oneri per l’acquisizione di pareri di esperti indipendenti e per la remunerazione degli amministratori indipendenti, il cui aumento di responsabilità e professionalità richiederà verosimilmente una maggiorazione del compenso.
L’Autorità di vigilanza sopporta costi simili a quelli già discussi per l’Ipotesi Correttezza A, cioè gli oneri di implementazione e di mantenimento di un modello di vigilanza basato su principi, ma consegue un beneficio ulteriore rispetto alla precedente opzione regolamentare che risiede nella capacità, data l’omogeneità definitoria con il regime dettato per la trasparenza, di identificare le operazioni rilevanti e di verificare quindi in modo più agevole che le procedure siano rispettate.
Da ultimo, la collettività conseguirebbe, a parere della Consob, rilevanti benefici dall’attuazione di questa ipotesi di regolamentazione. Innanzitutto il maggior vigore dei presidi appena illustrati contribuisce a realizzare un beneficio sensibilmente positivo in termini sia di miglioramento della reputazione di mercato, sia di riduzione dell’effetto di adverse selection. Inoltre, un ulteriore effetto positivo deriverebbe dalla valorizzazione del ruolo degli amministratori indipendenti, il cui impiego e coinvolgimento nella gestione è da tempo oggetto di richieste da parte del mercato. Infine, il possibile disincentivo all’accesso al mercato che può derivare dall’implementazione di un sistema di governance così articolato è attenuato dall’esclusione dal rispetto delle procedure più stringenti (quelle per le operazioni rilevanti) per le società neoquotate, le società quotate di minori dimensioni^⁴² e per gli emittenti azioni diffuse, che possono limitarsi a definire le procedure più flessibili in accordo con i principi stabiliti per le "altre operazioni".

Dalle valutazioni appena esposte emerge per l’Ipotesi Correttezza B un beneficio netto complessivo in linea con la precedente ipotesi regolamentare (+3) ed un beneficio netto a regime molto più elevato (+6).

Infine, l’Ipotesi Correttezza C prevede l’affermazione del principio secondo il quale l’esame e l’approvazione delle operazioni rilevanti con parti correlate spetta all’assemblea dei soci. Il ricorso all’approvazione dell’assemblea è, come illustrato nell’Appendice 1, paragrafo 3, una soluzione adottata in contesti normativi esteri^⁴³, quali il Regno Unito e la Francia, seppure nel primo caso si tratti di una approvazione al compimento dell’operazione mentre nel secondo di una ratifica successiva. Nella definizione dell’ipotesi in esame si è fatto riferimento alla competenza assembleare nella fase di approvazione dell’operazione e non alla ratifica successiva (a fine esercizio), in quanto tale soluzione sembra assicurare una maggiore certezza all’operatività delle società (non si pongono, infatti, i problemi della validità delle operazioni eseguite e successivamente non ratificate dall’assemblea).

Per rendere la prevenzione dei rischi di espropriazione effettiva l’Ipotesi Correttezza C prevede ulteriori presidi:

meccanismi cosiddetti di whitewash, ovverosia l’introduzione nelle procedure di strumenti volti ad assicurare che la deliberazione dell’assemblea non sia assunta grazie al voto determinante della parte correlata;
una adeguata informazione preventiva ai soci partecipanti all’assemblea che consenta una valutazione di merito dell’operazione (da rendere con sufficiente anticipo);
limitazione del ricorso all’assemblea per le operazioni con parti correlate che sono rilevanti secondo le procedure adottate dall’emittente (che tengono almeno conto della definizione di rilevanza prevista dalla disciplina sulla trasparenza).

Tabella 3.7. Ipotesi Correttezza C: competenza assembleare
	Benefici		Costi
	Descrizione	Punteggio	Descrizione	Punteggio
Investitori	Possibilità di esercitare un ruolo determinante nell’approvazione delle delibere assembleari relative ad operazioni con parti correlate grazie alle procedure di whitewash	+3	Necessità di partecipare attivamente all’assemblea per influire sulle delibere di approvazione	-2
Emittenti	Minore costo del capitale per riduzione dei rischi potenziali di espropriazione	+2	Costi iniziali (set-up costs)
			Ridefinizione delle procedure interne	-1
			Costi continuativi (on-going costs)
			Convocazione dell’assemblea per ogni operazione rilevante	-3
			Mancata realizzazione di operazioni nell’interesse della società per i tempi e i costi di convocazione di assemblea	-1
Autorità di vigilanza	Maggiore possibilità di garantire la tutela degli azionisti	+2	Costi iniziali (set-up costs)

			Costi continuativi (on-going costs)
			Necessità di realizzare attività di vigilanza sulle modalità di applicazione dei principi	-1
Collettività (benefici e costi indiretti)	Miglioramento della reputazione del mercato	+2	Aumento dei costi può scoraggiare il ricorso alla quotazione	-1
	Riduzione dell’effetto di selezione avversa nell’accesso al mercato	+2
Totale	+11		Costi iniziali	-1
			Costi continuativi	-8
			Costi totali	-9
Benefici netti (confronto benefici / costi totali)			+2
Benefici netti a regime (confronto benefici / costi continuativi)			+3

La Tabella 3.7 contiene le indicazioni emerse dall’analisi dei costi e benefici di questa opzione di regolamentazione rispetto alla situazione attuale.

Alle voci di beneficio e costo individuate per la categoria degli investitori nella quotata, in parte coincidenti con quelle già trattate nell’analisi dell’Ipotesi B, è in questo caso attribuito un punteggio più elevato. Difatti, il passaggio dell’operazione in assemblea, che era nell’opzione precedente sola una delle possibili soluzioni adottabili, è nell’Ipotesi Correttezza C necessario. Da ciò deriva che i benefici per gli investitori che possono disporre di un’informazione preventiva sulle operazioni e, soprattutto, esercitare un ruolo determinante nella loro approvazione, sono molto elevati. Ne deriva altresì che il costo connesso alla valutazione di merito e all’effettivo esercizio dei diritti di voto da parte dell’azionista di minoranza risulta parimenti accresciuto.
Dal punto di vista degli emittenti, a fronte di un effetto stimato rilevante di riduzione del costo del capitale dovuto ai minori rischi di espropriazione (in linea con quello atteso per l’Ipotesi B), si profilano costi altrettanto rilevanti in prevalenza di tipo continuativo. Infatti tra i costi iniziali di adeguamento si è ravvisato solo quello connesso alla definizione delle procedure interne per attuare i principi; mentre tra i costi da sostenere a regime sono stati stimati come molto elevati gli oneri di convocazione dell’assemblea in occasione di ogni operazione rilevante. Un ulteriore costo è infine rappresentato dal rischio che il rispetto dei tempi e dell’iter di convocazione dell’assemblea ostacoli l’efficace conclusione di operazioni di carattere ordinario e/o poste in essere nell’interesse della società.
Per l’Autorità di vigilanza si evidenziano le già trattate categorie di costi e benefici. Tra i primi si trova il costo connesso all’adozione e al funzionamento di un sistema di vigilanza basato su principi. Il beneficio risiede, come in precedenza, nella possibilità di attuare un enforcement della nuova disciplina attraverso l’organo di controllo.
Per la collettività, infine, si presentano benefici rilevanti in termini di miglioramento della reputazione del mercato e di riduzione dell’effetto di selezione avversa. Di contro, permane anche in questo caso l’effetto disincentivante legato all’aumento dei costi di accesso e di permanenza sul mercato.

Il confronto tra costi e benefici mette in luce per l’Ipotesi Correttezza C un beneficio netto complessivo positivo ma contenuto (+2), lievemente più consistente per la regolamentazione a regime (+3).

Premesse le necessarie cautele legate a valutazioni che, sebbene assunte nel modo più oggettivo possibile, contengono inevitabili elementi di discrezionalità, le analisi costi-benefici presentate in queste pagine possono essere utilmente raffrontate per ottenere una valutazione comparativa degli scenari di regolamentazione proposti. La Tabella 3.8 contiene quindi una rappresentazione sintetica dei costi e benefici emersi dalle precedenti valutazioni.

Tabella 3.8. Confronto sintetico dei benefici netti delle diverse ipotesi regolamentari
Ipotesi Regolamentari		Benefici (A)	Costi			Benefici Netti Totali (A)-(D)	Benefici Netti a Regime (A)-(C)
Ipotesi Regolamentari		Benefici (A)	Iniziali (B)	Continuativi (C)	Totali (D)	Benefici Netti Totali (A)-(D)	Benefici Netti a Regime (A)-(C)
Ipotesi Correttezza A	Investitori	+1	0	0	0	+1	+1
	Emittenti	+1	-1	-1	-2	-1	0
	Autorità di vigilanza	+1	0	-2	-2	-1	-1
	Collettività	+2	0	0	0	+2	+2
	Totale	+5	-1	-3	-4	+1	+2
Ipotesi Correttezza B	Investitori	+5	0	-1	-1	+4	+4
	Emittenti	+2	-3	-6	-9	-7	-4
	Autorità di vigilanza	+2	0	-1	-1	+1	+1
	Collettività	+6	0	-1	-1	+5	+5
	Totale	+15	-3	-9	-12	+3	+6
Ipotesi Correttezza C	Investitori	+3	0	-2	-2	+1	+1
	Emittenti	+2	-1	-4	-5	-3	-1
	Autorità di vigilanza	+2	0	-1	-1	+1	+1
	Collettività	+4	0	-1	-1	+3	+3
	Totale	+11	-1	-8	-9	+2	+3

Dal confronto delle tre opzioni regolamentari individuate emerge che, in termini assoluti, solo le Ipotesi B e C consentono di ottenere dei benefici sostanziali, mentre l’Ipotesi A non apporta vantaggi altrettanto consistenti. Speculare all’osservazione dei benefici è tuttavia quella relativa ai costi che mostra come le soluzioni in grado di produrre i più consistenti miglioramenti alla situazione attuale siano anche quelle più onerose da attuare. La comparazione può quindi essere proficuamente attuata grazie ai benefici netti che sono stati calcolati. I benefici netti complessivi delle tre opzioni regolatorie appaiono sostanzialmente in linea per tutti gli scenari individuati e non consentono di affermare in modo univoco quale di essi risulti più efficiente. Al contrario, l’osservazione dei benefici netti a regime, i quali trascurano i costi di adeguamento iniziale e forniscono una misura dell’efficacia della regolamentazione una volta entrata in vigore, consente di desumere indicazioni più chiare sulle ipotesi di regolazione migliori. L’opzione regolatoria che presenta i più elevati benefici netti a regime risulta essere quella fondata sul potenziamento del ruolo degli amministratori indipendenti nell’esame e nell’approvazione delle operazioni con parti correlate (Ipotesi Correttezza B).

Con le precedenti valutazioni si è voluta fornire una prima motivazione della scelta adottata dalla Consob per l’attuazione dell’art. 2391-bis e un’illustrazione delle considerazioni svolte che hanno condotto alla decisione finale. Le linee guida della proposta regolamentare saranno illustrate nel successivo capitolo 4.

4. La disciplina proposta

Una breve premessa in merito alle modalità di attuazione della delega pare necessaria. La previsione codicistica in argomento (art. 2391-bis c.c.) demanda infatti alla Consob il compito di individuare "principi generali" sulla base dei quali gli organi di amministrazione delle società che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio dovranno, successivamente, adottare le regole atte a disciplinare, sotto il profilo della trasparenza, della correttezza sostanziale e procedurale, le operazioni con parti correlate.

La prescrizione è stata attuata, nella bozza di articolato in esame, secondo due distinte modalità, entrambe in linea con il dettato legislativo. In talune ipotesi, ci si è infatti limitati a fornire nell’articolato indicazioni di carattere generale, che lasciano all’emittente ampi margini di discrezionalità nella successiva fase di emanazione delle norme di dettaglio. E’ il caso, ad esempio, delle indicazioni di principio relative alla necessità di assicurare un "ruolo determinante" nell’approvazione dell’operazioni ad un comitato formato da soli indipendenti allorquando vengano deliberate dal cda operazioni rilevanti, non rimesse dalla legge o dallo statuto alla competenza dell’assemblea, che siano altresì suscettibili di delega (art. x.4).

In altre ipotesi, viceversa, la regolamentazione proposta contempla – soprattutto in materia procedurale – prescrizioni più "puntuali" in merito alle soluzioni in grado di conseguire gli obiettivi sottesi alla disciplina in questione; in tali ultime ipotesi, il carattere di normazione "per principi", proprio delle regole che l’autorità di settore è chiamata ad introdurre, è stato tenuto fermo lasciando alle società destinatarie della disciplina la possibilità di operare una scelta quanto meno tra due soluzioni alternative, in modo da non cristallizzare - fin dalla fase regolamentare – gli esiti della successiva attività di autoregolamentazione da parte dell’emittente. Così, all’art. x.7, si rinvengono una serie di indicazioni piuttosto dettagliate in merito alla procedura da seguire per l’adozione delle deliberazioni assembleari; in tal caso, tuttavia, l’emittente resta libero di scegliere a quale, tra le procedure alternative prefigurate dalla Consob, fare riferimento in sede di attuazione.

Ambito di applicazione della disciplina di cui all’art. 2391-bisdel codice civile

La disciplina dell’art. 2325-bis c.c si applica alle società che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio, ossia alle:
- società italiane con azioni quotate in mercati regolamentati;
- società con azioni diffuse tra il pubblico in misura rilevante secondo la definizione di cui all’art. 2-bis del Regolamento Emittenti^⁴⁴.

Si è posto pertanto il problema di valutare se prevedere la medesima disciplina per le due tipologie di società, ovvero discipline differenziate.

Con riguardo al profilo della trasparenza, si è ritenuto di prevedere un’unica disciplina delle operazioni rilevanti con parti correlate da applicare alle società con azioni quotate e diffuse. La vigente normativa si applica solo alle società con azioni quotate (art. 71-bis del Regolamento Emittenti), escludendo quindi le società con azioni diffuse. Al contrario, le due categorie di società sono considerate in modo uniforme per quanto riguarda la disciplina dell’informazione continua ai sensi dell’art. 114 del TUF. Ciò premesso, si è ritenuto opportuno estendere tale uniformità anche alla trasparenza delle operazioni con parti correlate, in linea con le scelte già effettuate in materia di piani di compensi dei dipendenti e degli esponenti aziendali (art. 114-bis del TUF). La Consob, nell’individuare la disciplina secondaria, non ha trovato ragioni, con riferimento ad operazioni che presentano elevati rischi di conflitti d’interessi, di tutelare in modo più o meno rigoroso dal punto di vista informativo coloro che investono o intendono investire nelle due differenti tipologie di società aperte. Considerato che i piani di compensi in strumenti finanziari degli esponenti aziendali rappresentano una specifica categoria di operazioni con parti correlate, si è ritenuto di confermare quanto previsto in attuazione dell’art. 114-bis del TUF. Tale soluzione consente, inoltre, di non innalzare ulteriormente il c.d. scalino normativo tra società quotate e non quotate che, come noto, può rappresentare un disincentivo alla quotazione.

Con riguardo al profilo della correttezza sostanziale e procedurale, pur prevedendo anche in questo caso un quadro regolamentare sostanzialmente omogeneo per le due categorie di società, si è ritenuto opportuno consentire alle società con azioni diffuse, insieme alle società neoquotate e alle società quotate di minori dimensioni, di adottare procedure più semplici e flessibili, al fini di non gravare tali società, evidentemente meno strutturate sul piano della corporate governance, di eccessivi costi organizzativi.

Definizione di "parte correlata" e di "operazioni" con parti correlate

Per la definizione di "parte correlata" si ritiene di confermare la scelta già effettuata nel 2005 con l’introduzione nel Regolamento Emittenti di una definizione di parte correlata che richiama quanto previsto dai principi contabili internazionali. La Consob, una volta adottato il nuovo IAS 24, ha infatti richiamato la definizione di parte correlata ivi contenuta come definizione rilevante per tutti adempimenti informativi (di tipo istantaneo, periodico ovvero straordinario) a cui sono tenuti gli emittenti quotati nei confronti del pubblico e della Consob^⁴⁵. Tale scelta consente alle società interessate di individuare un unico perimetro "di correlazione" rilevante sia per la disciplina contabile che per la disciplina della trasparenza e della correttezza sostanziale e procedurale di cui trattasi. Al fine di agevolare il censimento delle parti correlate da parte delle società, si è richiesto, ai sensi dell’art. 114, comma 5, del TUF, ai soggetti controllanti e gli altri soggetti indicati nella predetta norma, che siano parti correlate delle società, di fornire a queste ultime le informazioni necessarie per l’identificazione dei nominativi delle parti correlate (cfr. articolo x.2, comma 5, della bozza di articolato).

E’ comunque previsto che le società debbano valutare se individuare come parti correlate rilevanti ai fini della disciplina in esame ulteriori soggetti rispetto a quelli individuati ai sensi dello IAS 24, tenendo presenti:

particolari assetti proprietari. Una società potrebbe, ad esempio, stabilire che i soggetti che controllano congiuntamente, tramite patto, una società che esercita un’influenza notevole sulla quotata, siano soggetti correlati benché non espressamente ricompresi nella definizione IAS. Un altro esempio potrebbe essere quello di una società con assetti proprietari particolarmente frammentati che potrebbe decidere di includere tra le parti correlate azionisti con partecipazioni inferiori alla percentuale che attribuisce l’influenza notevole;
eventuali vincoli contrattuali rilevanti ai fini dell'art. 2359, primo comma, n. 3), del codice civile. Si fa riferimento ai particolari vincoli contrattuali che, ai sensi dell’art. 2359 c.c., possono determinare il c.d. controllo esterno di fatto qualora portino ad un’influenza dominante (ad es. contratti di somministrazione in esclusiva). Si può pensare inoltre a contratti di finanziamento quando un soggetto è l’unico finanziatore per importi ingenti;
le discipline di settore eventualmente applicabili in materia di parti correlate. Infatti, ai sensi di discipline di settore, quali quella bancaria, le società potrebbero essere tenute ad individuare un "perimetro di correlazione" più ampio rispetto a quello derivante dallo IAS 24 e, pertanto, ai fini di una semplificazione delle procedure, potrebbero ritenere utile individuare un unico perimetro conforme ad entrambe le discipline^⁴⁶.

In coerenza con quanto previsto per la nozione di parte correlata, anche per la definizione di "operazione" con parte correlata rilevante ai fini del regolamento Emittenti si rinvia allo IAS 24. Secondo tale principio un’operazione con parti correlate "è un trasferimento di risorse, servizi o obbligazioni fra parti correlate, indipendentemente dal fatto che sia stato pattuito un corrispettivo"^⁴⁷. Si precisa che tale definizione è tale da ricomprendere anche le operazioni di fusione o scissione dove in senso lato si può ritenere sussistente "un trasferimento di risorse". Si fa, ad esempio, riferimento alle fusioni per incorporazione di una quotata nella società controllante ovvero nella società che esercita un’influenza notevole ovvero ad una scissione dove la società beneficiaria sia una parte correlata della società che si scinde. Tale interpretazione è implicitamente affermata nell’art. x.3 della bozza di articolato, dove disciplinando l’informazione al pubblico delle operazioni rilevanti con parti correlate, si fa salva l’applicazione della disciplina dei documenti informativi per le fusioni/scissioni significative. Nel senso di ricomprendere tra le "operazioni" con parti correlate anche le fusioni e le scissioni è stata finora interpretata la vigente disciplina di cui all’art. 71-bis del Regolamento Emittenti, considerato che le quotate hanno pubblicato diversi documenti informativi relativi ad operazioni di fusioni infragruppo.

Non si ritengono, invece, operazioni con parti correlate quelle rivolte indifferentemente a tutti i soci a parità di condizioni come gli aumenti di capitale in opzione (a differenza degli aumenti di capitale con esclusione del diritto di opzione a favore di una parte correlata). Si tratta, infatti, di operazioni di cui beneficiano sia le eventuali parti correlate titolari di strumenti finanziari che tutti gli altri titolari di tali strumenti, a parità di condizioni, e che ricevono una tutela informativa con la pubblicazione del prospetto informativo.

L’art. 2391-bis del codice civile si riferisce genericamente ad operazioni con parti correlate e sembrerebbe riguardare quindi tutte le operazioni con i predetti soggetti senza alcuna differenziazione. Ciò posto, la Consob ha ritenuto di graduare, come meglio di seguito specificato, l’intensità della disciplina in funzione di determinate caratteristiche delle operazioni (sia dimensionali sia qualitative) e delle controparti con cui vengono realizzate, prevedendo anche alcuni casi di esclusione dall’applicazione della disciplina informativa e procedurale. La differenziazione della disciplina è volta ad evitare, sotto il profilo della trasparenza, che vengano comunicate al mercato un numero eccessivo di operazioni, con il rischio di ridurne il valore segnaletico e di gravare gli emittenti di costi ingiustificati; sotto il profilo procedurale, un eccessivo irrigidimento della gestione sociale.

Criteri quantitativi per l’individuazione di operazioni con parti correlate rilevanti - Misure specifiche in funzione degli assetti proprietari e di controllo degli emittenti

Elemento essenziale della disciplina sottoposta alla pubblica consultazione è l’individuazione di parametri di tipo quantitativo per l’identificazione delle operazioni "rilevanti" soggette a procedure più rigorose e a specifici obblighi di informativa continua e periodica.

Attualmente, come accennato, l’art. 71-bis del Regolamento Emittenti prevede che le operazioni per le quali deve essere predisposto un documento informativo siano le operazioni "che per oggetto, corrispettivo, modalità o tempi di realizzazione possono avere effetti sulla salvaguardia del patrimonio aziendale o sulla completezza e correttezza delle informazioni, anche contabili". Come si è visto nel capitolo 2, tale definizione, sia per la sua genericità, del resto propria di tutte le definizioni di tipo qualitativo, sia per l’accezione negativa che sembra attribuire alle predette operazioni, ha portato all’identificazione di un numero molto ridotto di operazioni soggette alla regole di trasparenza di cui al citato art. 71-bis e non sempre delle operazioni potenzialmente più rilevanti ai fine della tutela degli azionisti di minoranza. A sua volta il Codice di Autodisciplina rimette alle società l’identificazione delle operazioni più significative alle quali applicare le procedure che prevedono un parere preventivo degli amministratori indipendenti. Nella prassi solo alcune quotate hanno individuato soglie quantitative di rilevanza mentre la maggior parte delle società hanno fatto riferimento a criteri di tipo qualitativo (operazioni atipiche o inusuali o concluse non a condizioni di mercato), limitando di fatto l’applicazione delle regole di correttezza raccomandate dal Codice solo ad alcune tipologie di operazioni con parti correlate particolarmente "rischiose". E’ evidente, tuttavia, che anche operazioni che rientrino nella ordinaria attività delle società e che siano concluse a condizioni di mercato (ferma la difficoltà di individuare tale parametro) potrebbero risultare a rischio per la società, se concluse con una parte correlata e se quantitativamente rilevanti in quanto, a prescindere dalle condizioni economiche, la società potrebbe non avere interesse al loro compimento.

Ciò considerato, al fine di un coordinamento complessivo della disciplina in materia di parti correlate che, partendo da una omogeneizzazione delle definizioni precedentemente utilizzate (operazioni significative e rilevanti, operazioni atipiche e inusuali) individui un unico coerente sistema in materia di parti correlate, sono state effettuate le seguenti scelte:

a) si è abrogata la citata definizione di cui all’art. 71-bis del Regolamento Emittenti;

b) si è introdotta la nozione di "operazioni rilevanti" con parti correlate, valida ai fini sia della disciplina della trasparenza sia dell’adozione di procedure più stringenti per la loro realizzazione. Le procedure interne delle società devono individuare i criteri di tipo quantitativo per identificare le "operazioni rilevanti", calcolati rispetto a diversi indicatori dimensionali della società che realizza l’operazione. In particolare, ferma la possibilità che le procedure individuino soglie di rilevanza inferiori, le società devono includere tra le operazioni rilevanti almeno quelle in cui uno o più degli "indici" individuati dalla Consob^⁴⁸ risulti superiori alla soglia del 5%. Anche per evitare elusioni della disciplina in esame, è inoltre previsto che si debba tener conto cumulativamente di tutte le operazioni compiute con una stessa parte correlate, ovvero con soggetti a quest’ultima correlati che risultino a loro volta correlati alla società^⁴⁹, poste in essere in un periodo di dodici mesi;

c) la predetta soglia massima del 5% è ridotta all’1% per alcune operazioni considerate particolarmente a rischio, tenuto conto di alcune caratteristiche strutturali degli assetti proprietari e di controllo delle società. Si fa in particolare riferimento alle operazioni: i) con i soggetti che esercitano attività di direzione e coordinamento; ii) con le società controllanti quotate; iii) con soggetti controllanti, qualora la società abbia emesso azioni a voto limitato o senza diritto di voto, quotate in mercati regolamentati o diffuse fra il pubblico in misura rilevante; iv) con soggetti controllanti, qualora lo statuto della società preveda limiti al possesso azionario o al diritto di voto; v) con soggetti correlati a quelli indicati nei precedenti punti da i) a iv), purchè risultino a loro volta correlati alle società. Si tratta, quindi, di operazioni effettuate con soggetti che esercitano attività di direzione e coordinamento o con soggetti controllanti da parte di società caratterizzate da una separazione tra proprietà e controllo strutturalmente più elevata e dove sono, pertanto, presenti maggiori rischi di estrazione di benefici privati del controllo. Tale misura intende offrire uno strumento per affrontare le potenziali criticità legate ai fenomeni di separazione tra proprietà e controllo (quali i gruppi piramidali costituiti da più società quotate), senza limitare le scelte organizzative degli attori del mercato con divieti o penalizzazioni, ma favorendo maggiore trasparenza e responsabilizzazione degli organi societari nelle specifiche situazioni in cui tali criticità possono assumere maggiore rilievo. Complessivamente, alla data 31.12.2007, le società quotate per le quali sarebbe previsto un abbassamento della soglia all’1% sono 97 su 297 (33%)^⁵⁰;

d) in aggiunta ai criteri quantitativi, è stabilito che le procedure prevedano anche criteri di tipo qualitativo, per individuare alcune operazioni rilevanti che per le loro particolari caratteristiche rendono meno significativo l’utilizzo dei criteri quantitativi (cfr. l’Allegato 3I). Si fa, in particolare, riferimento alle operazioni che hanno per oggetto beni immateriali, quali, ad esempio, marchi o brevetti. Inoltre, i criteri qualitativi devono fare riferimento alle operazioni atipiche e/o inusuali compiute con parti correlate, che di per sé, anche se non superano la soglia di rilevanza quantitativa, risultando più rischiose, necessitano di una rigorosa disciplina di trasparenza e di più stringenti procedure. Si evidenzia, peraltro, che le procedure possono individuare, motivandone la scelta, criteri per l’identificazione di "operazioni di importo esiguo" che sono invece escluse dal novero delle operazioni rilevanti individuate sulla base dei criteri qualitativi (cfr. art.x.8, comma 2);

e) con l’occasione, rispondendo a ripetute richieste da parte del mercato, si è ritenuto di riscrivere la vigente definizione di operazioni atipiche e inusuali contenuta in precedenti Comunicazioni Consob^⁵¹ (cfr art. 2, "Definizioni", comma 1, lett. p). Anche tale definizione, come quella contenuta nel citato art. 71-bis del Regolamento Emittenti, comporta, infatti, una serie di problemi applicativi: in particolare, poichè appare attribuire una valenza negativa a queste tipologie di operazioni, raramente le società sono portate ad identificare le operazioni come atipiche e/o inusuali. Ciò posto, si è ripresa la definizione di operazioni atipiche e/o inusuali contenuta nella Comunicazione Consob n. 6064293 del 28.7.2006 (in materia di bilancio e relazione semestrale) e nella precedente Comunicazione n. 1025564 del 6.4.2001 (in materia di relazione dell’organo di controllo all’assemblea ai sensi dell’art. 153 TUF) e si sono eliminate le parti della definizione:

che hanno un contenuto troppo generico o appaiono ridondanti;
che inducono a ritenere che l’operazioni atipiche debbano necessariamente non essere "corrette". Tale nuova definizione avrà rilevanza sia per la nuova disciplina delle operazioni con parti correlate sia ai fini della disciplina contabile. A tale fine, si procederà all’abrogazione della definizione contenuta nelle citate Comunicazioni Consob.

Trasparenza delle operazioni rilevanti con parti correlate: obblighi di informativa continua e periodica

Per le operazioni "rilevanti", individuate dalla procedure interne sulla base dei criteri sopra descritti, è previsto un doppio regime di trasparenza:

a) una informativa immediata, ai sensi dell’art.114 comma 5 del TUF, tramite la diffusione al mercato di un documento informativo redatto in conformità ad uno schema contenuto nell’Allegato 3B del Regolamento Emittenti. La diffusione al pubblico è effettuata senza indugio dopo l’approvazione dell’operazione e con le modalità previste dall’art. 114, comma 1, del TUF. La diffusione di tale documento avviene anche in ottemperanza, ove applicabile, della disciplina delle informazioni price sensitive (cfr. art. x.3 della bozza di articolato). Tali disposizioni sostituiscono quanto previsto dal citato art. 71-bis del Regolamento Emittenti, che viene abrogato. La principale novità rispetto alla disciplina vigente, a parte la più chiara identificazione delle operazioni "rilevanti", è rappresentata dall’obbligo di immediata pubblicazione del documento informativo dopo l’approvazione dell’operazione^⁵²: attualmente, infatti, nell’art. 71-bis è richiesto che tale documento sia pubblicato entro i quindici giorni successivi alla conclusione dell’operazione a meno che le informazioni siano già state fornite nel comunicato eventualmente diffuso ai sensi dell’art. 114, comma 1, del TUF. Anche il contenuto del documento informativo è stato integrato, tenendo conto della prassi applicativa, con la richiesta di ulteriori informazioni quali, tra le altre: i) le motivazioni per le quali le condizioni economiche dell’operazione sono definite equivalenti a quelle di mercato indicando, in linea con quanto richiesto dai principi contabili internazionali, oggettivi elementi di riscontro; ii) le valutazioni effettuate per selezionare gli esperti indipendenti ai quali sono stati richiesti pareri; iii) la descrizione degli eventuali rapporti tra gli esperti e la società, il gruppo della società, gli amministratori della società o delle società del gruppo presi in considerazione ai fini della qualificazione dell’esperto come indipendente e le motivazioni per le quali tali relazioni sono state considerate irrilevanti ai fini del giudizio sull’indipendenza; iv) l’indicazione degli organi o degli amministratori che hanno condotto o partecipato alle trattative e/o istruito e/o approvato l’operazione specificando i rispettivi ruoli, con particolare riguardo agli amministratori indipendenti. Gli eventuali pareri degli amministratori indipendenti dovranno essere riportati in allegato al documento; v) con riferimento alle delibere di approvazione dell’operazione, i nominativi di coloro che hanno votato a favore o contro l’operazione, ovvero si sono astenuti, specificando le motivazioni degli eventuali dissensi o astensioni. E’ stato, inoltre richiesto, di pubblicare gli eventuali pareri degli esperti indipendenti in allegato al documento informativo ovvero sul sito internet della società;

b) una informativa periodica nell’ambito della relazione sulla gestione intermedia o annuale. In particolare, in attuazione dell’articolo 154-ter del TUF^⁵³, le società devono fornire nella relazione sulla gestione un’informazione analitica sulle singole operazioni rilevanti con parti correlate concluse nel periodo di riferimento (semestre o intero esercizio) nonché un’informativa sulle modifiche delle operazioni rilevanti descritte nell’ultima relazione annuale (cfr. articolo x.4, comma 2, della bozza di articolato).

Correttezza sostanziale e procedurale: ruolo degli amministratori indipendenti

Premessa – L’introduzione degli amministratori indipendenti nell’ordinamento italiano

Come già in precedenza accennato, una delle scelte di fondo della presente regolamentazione è costituita dall’attribuzione di un ruolo centrale agli amministratori indipendenti per assicurare la correttezza sostanziale delle operazioni con parti correlate. Tale soluzione si pone in linea con la best practice anglosassone in materia, con la Raccomandazione della Commissione Europea sul ruolo degli amministratori non esecutivi^⁵⁴ e con l’evoluzione del nostro stesso ordinamento finalizzata ad una più efficace tutela degli investitori in strumenti finanziari.

In particolare, con riguardo all’ordinamento italiano, il legislatore del Testo Unico della Finanza nel 1998, al fine di rafforzare la corporate governance delle società quotate, anziché accentuare la distinzione tra amministratori esecutivi e non esecutivi, aveva posto al centro del sistema dei controlli societari il collegio sindacale, attribuendo ai suoi componenti poteri più incisivi e individuando tale organo come punto di riferimento per la vigilanza da parte della Consob.

Come noto, il Codice di Autodisciplina delle società quotate a partire dal 1999, in linea con la best practice anglosassone, ha invece concentrato la sua attenzione sul consiglio di amministrazione, "cui fanno capo le funzioni e la responsabilità degli indirizzi strategici e organizzativi, nonché la verifica dell’esistenza dei controlli necessari per monitorare l’andamento della società", prescrivendo una equilibrata composizione dell’organo amministrativo suddiviso tra amministratori esecutivi e non esecutivi, raccomandando che un numero adeguato di amministratori non esecutivi siano indipendenti e introducendo un’organizzazione per comitati.

Con la riforma del diritto societario è stata ribadita nel codice civile la distinzione tra amministratori esecutivi e non esecutivi ai quali, accanto ai compiti più propriamente di gestione, spettano compiti di monitoraggio sull’attività dei managers, ed è stato per la prima volta introdotto il richiamo ai requisiti di indipendenza ai quali gli statuti possono subordinare l’assunzione della carica di amministratore.

È con la riforma del risparmio che vengono introdotte nel Testo Unico della Finanza per le società quotate - oltre alla previsione dell’elezione degli amministratori con il voto di lista al fine di permettere la nomina di almeno un amministratore espressione della minoranza - prescrizioni sulla presenza di amministratori indipendenti.

"Particolare importanza" al ruolo degli amministratori non esecutivi "nella risoluzione di situazioni che comportano conflitti d’interesse" viene attribuita dalla citata Raccomandazione della Commissione europea del febbraio 2005^⁵⁵. In particolare, richiedendo un giusto equilibrio tra amministratori esecutivi e amministratori senza incarichi esecutivi, si raccomanda, tra l’altro, la presenza di un "numero sufficiente" di amministratori indipendenti "in maniera tale da garantire che eventuali conflitti d’interessi rilevanti" "siano affrontati correttamente"^⁵⁶.

Come già esposto, anche nel sistema raccomandato dal Codice di Autodisciplina è attribuito agli amministratori indipendenti un ruolo rilevante per il monitoraggio delle operazioni in cui possono manifestarsi conflitti d’interessi, come le operazioni con parti correlate. In particolare, il Codice raccomanda che le procedure per garantire la correttezza sostanziale delle operazioni con parti correlate siano adottate dal consiglio sentito il comitato di controllo interno (costituito da amministratori non esecutivi, in maggioranza indipendenti ovvero esclusivamente indipendenti qualora l’emittente sia controllato da un’altra società quotata) e che le società individuino le operazioni per le quali sia necessario un parere preventivo del comitato di controllo interno.

Il ruolo centrale degli amministratori indipendenti nell’ambito delle procedure sulle operazioni con parti correlate

In continuità con le descritte tendenze normative e autoregolamentari, nell’attuare la delega di cui all’articolo 2391-bis c.c. relativa alla "correttezza procedurale e sostanziale" delle operazioni con parti correlate si è ritenuto di enfatizzare il ruolo degli indipendenti nel monitoraggio delle operazioni in oggetto. Questa scelta è supportata dalla analisi costi-benefici effettuata sulle varie ipotesi prese in considerazioni dalla Consob (cfr. capitolo 3), anche alla luce della proprietà concentrata che caratterizza le società quotate nei mercati regolamentati italiani, che porta ad accentuare la "dipendenza" degli amministratori esecutivi dai soci di controllo. In particolare, partendo da un esame della prassi applicativa delle disposizioni del Codice di Autodisciplina, si è cercato di rendere più efficace ed incisivo il ruolo degli indipendenti mutuando alcuni aspetti qualificanti della disciplina americana.

Come rappresentato nell’Appendice 1, paragrafo 3, uno degli standard maggiormente seguiti negli Stati Uniti per assicurare la correttezza sostanziale delle operazioni con parti correlate è la costituzione da parte del consiglio di amministrazione di un comitato di soli amministratori indipendenti incaricato non solo dell’approvazione dell’operazione ma anche della negoziazione della stessa^⁵⁷. Tale comitato deve essere dotato dei mezzi necessari per portare a termine l’incarico e, in particolare, a spese della società, deve potersi avvalere di esperti indipendenti dallo stesso scelti e nominati^⁵⁸.

Ciò posto, si ritiene che la partecipazione degli amministratori indipendenti alla conduzione delle trattative delle operazioni rilevanti con parti correlate sia essenziale per consentire agli stessi di fornire un contributo significativo e non formale nella gestione di tali operazioni. Infatti, per un giudizio "consapevole" sulla congruità delle condizioni dell’operazione e sull’effettivo interesse della società al compimento della stessa^⁵⁹, si ritiene necessario un coinvolgimento ab initio degli indipendenti al fine di consentire loro di acquisire una conoscenza diretta e non mediata di tutti gli aspetti rilevanti dell’operazione e di ridurre l’asimmetria informativa che sussiste tra esecutivi e non esecutivi. Dalla prassi applicativa sono, infatti, emersi dubbi che un parere preventivo degli indipendenti elaborato sulla base di informazioni ricevute - a trattative pressoché concluse e a ridosso della stessa pronuncia (se non il giorno stesso) - da amministratori esecutivi portatori di interessi rilevanti ai sensi dell’art. 2391 c.c., possa essere qualificato come un giudizio realmente consapevole e, quindi, indipendente.

Anche la nomina di advisor individuati, ad esempio, per consuetudine di rapporti, dagli stessi amministratori esecutivi con interessi nell’operazione, può far sorgere dubbi sulla effettiva indipendenza delle opinion. A tale ultimo riguardo s i ritiene, pertanto, essenziale che gli indipendenti, per poter adempiere ai predetti compiti e poter esprimere un giudizio consapevole, oltre ad essere soggetti ovviamente qualificati, abbiano direttamente il potere di scegliere e nominare, a spese della società, degli esperti indipendenti.

Da tali considerazioni, sono derivate le seguenti scelte di fondo:

a) è stata introdotta una definizione di "amministratori indipendenti" rilevante per il Regolamento Emittenti mutuata dall’articolo 147- ter, comma 4, del TUF. In particolare, è stato precisato che sono da considerarsi amministratori indipendenti gli amministratori in possesso dei requisiti di indipendenza stabiliti per i sindaci dall'articolo 148, comma 3, del Testo unico ovvero, se lo statuto lo prevede, dei requisiti previsti da codici di comportamento promossi da società di gestione di mercati regolamentati o da associazioni di categoria;

b) è stato previsto un ruolo determinante degli indipendenti nell’individuazione delle procedure volte a garantire la correttezza sostanziale delle operazioni in oggetto. In mancanza di un amministratore indipendente, come potrebbe avvenire, ad esempio, nell’ambito delle società con azioni diffuse, è previsto che il ruolo determinante sia svolto dall’organo di controllo (cfr. articolo x.2 della bozza di articolato);

c) per le operazioni rilevanti con parti correlate (individuate secondo i criteri prima indicati), le società dovranno dotarsi di una procedura più rigorosa che preveda (cfr. articolo x.4 della bozza di articolato):

i) una riserva di competenza a deliberare (qualora l’operazione non sia di competenza dell’assemblea ai sensi di legge o di statuto) a favore del consiglio di amministrazione ovvero, se l’operazione risulti delegabile, a favore di un comitato costituito da soli amministratori indipendenti privi di interessi nell’operazione. Tale comitato potrebbe anche coincidere con il comitato per il controllo interno, la cui costituzione è raccomandata dal Codice di Autodisciplina, qualora esso sia composto interamente da amministratori indipendenti. La delega all’approvazione delle operazioni rilevanti con parti correlate a favore di un comitato di soli amministratori indipendenti rientra nella facoltà attribuita dall'art. 2381, comma 2, del codice civile, al consiglio di amministrazione di delegare poteri gestori ad uno o più amministratori, se ciò sia approvato da assemblea o consentito dallo statuto. Pertanto, ferma la necessità di una modifica statutaria ove lo statuto già non lo consenta, si ritiene che le procedure possano prevedere, qualora l’operazione sia delegabile, tale riserva di competenza a favore del citato comitato. L’individuazione di precisi compiti e responsabilità degli amministratori indipendenti in materia di parti correlate, oltre ad assicurare una valutazione più "obiettiva" delle operazioni più a rischio di conflitti d’interessi, non incide in alcun modo sulla collegialità dell’organo amministrativo, rimanendo ferma la funzione di supervisione, prevista dal medesimo articolo 2381 c.c. che deve essere svolta dal collegio sulle attività delegate. E’ stato inoltre precisato che le procedure possono prevedere una riserva di competenza a favore del comitato di indipendenti, solo qualora l’operazione sia delegabile ai sensi di legge o ai sensi di discipline di settore di riferimento. Ciò in quanto vi sono discipline di settore, come quella bancaria, che individuano specifiche materie, oltre a quelle previste dal citato articolo 2381 c.c., non delegabili. Si fa in particolare riferimento alle recenti "Disposizioni di vigilanza in materia di organizzazione e governo societario delle banche" del 4.3.2008 che indicano alcune materie le quali, "oltre alle attribuzioni non delegabili per legge, non possono formare oggetto di delega";

ii) nel caso in cui la competenza a deliberare sia attribuita al Consiglio di Amministrazione, la procedura dovrà altresì attribuire agli amministratori indipendenti un ruolo determinante nella conduzione delle trattative, nell’istruttoria della deliberazione e, ove delegabile, nell’approvazione dell’operazione (prevedendo, ad esempio, un parere vincolante degli indipendenti ovvero prevedendo che per l’approvazione dell’operazione sia necessario il voto favorevole della maggioranza degli indipendenti). Nell’ipotesi in cui l’operazione non sia delegabile a sensi di legge o comunque di discipline di settore, in luogo del ruolo determinante nell’approvazione dell’operazione è previsto un parere preventivo degli amministratori indipendenti. Si precisa, inoltre, che il ruolo determinante degli amministratori indipendenti nella conduzione delle trattative comporta una partecipazione attiva di quest’ultimi nelle negoziazioni senza che sia necessariamente richiesta l’esclusione dalle trattative degli amministratori con deleghe^⁶⁰.

iii) a supporto dell’attività degli indipendenti è prevista la facoltà di quest’ultimi di individuare e nominare degli esperti indipendenti a spese della società. A tale ultimo riguardo, si rappresenta che, per non imporre ulteriori costi aggiuntivi, si è preferito fare riferimento ad una facoltà degli indipendenti piuttosto che imporre alle società l’individuazione di operazioni per le quali necessariamente richiedere delle opinion di esperti indipendenti (cfr. art. x.4 della bozza di articolato);

d) per le operazioni diverse da quelle rilevanti, le società potranno individuare procedure meno rigorose, che prevedano un ruolo degli amministratori indipendenti non più nella fase delle trattative o nella fase istruttoria, ma nella sola fase dell’approvazione dell’operazione, con la previsione di un parere preventivo degli stessi. In linea con tale previsione si considerano le procedure che, in attuazione delle raccomandazioni del Codice di Autodisciplina, prevedono una riserva di competenza in capo al consiglio di amministrazione e un parere preventivo non vincolante da parte di un comitato composto da una maggioranza di indipendenti. Anche nell’ambito di tali procedure dovrà essere prevista la facoltà per gli indipendenti di nominare degli esperti indipendenti ai quali richiedere dei pareri (cfr. art. x.5 della bozza di articolato);

e) dovranno essere pubblicati gli eventuali pareri degli amministratori indipendenti. Si ritiene, infatti, che solo con l’individuazione di specifici compiti per gli amministratori indipendenti e l’obbligo di rendere noti i pareri dagli stessi espressi, si potrà avere una maggiore responsabilizzazione di tale categoria di amministratori nelle operazioni dove è più a rischio il perseguimento dell’interesse sociale;

f) come già esposto, è prevista anche la pubblicazione dei pareri degli advisor indipendenti;

g) accanto all’informativa verso il mercato, le procedure interne devono prevedere specifici flussi informativi endosocietari prima dell’approvazione dell’operazione, a beneficio dei soggetti che sono competenti a deliberare sulla stessa, e dopo l’esecuzione della medesima operazione;

h) con riguardo alla motivazione dell’operazione, è previsto che le procedure interne richiedano un approfondito e documentato esame, nella fase istruttoria e nella fase deliberativa, delle motivazioni dell’operazione, dell’interesse della società al suo compimento, della convenienza e della correttezza delle condizioni della stessa. E’ inoltre previsto, in linea con i principi contabili internazionali^⁶¹, che qualora le condizioni economiche dell’operazione, ad esito dell’istruttoria, siano definite equivalenti a quelle di mercato o standard, ossia analoghe a quelle usualmente praticate nei confronti di parti non correlate di corrispondente natura e rischio, la documentazione predisposta debba contenere oggettivi elementi di riscontro.

Si ritiene, inoltre, di precisare che l’attribuzione del ruolo sopra descritto agli amministratori indipendenti nelle trattative, nella fase istruttoria e nella fase deliberativa delle sole operazioni con parti correlate (peraltro, con riguardo alle più rilevanti) non possa compromettere la stessa indipendenza di tali amministratori rendendoli "esecutivi". Ciò sulla base delle seguenti considerazioni:
- è la stessa definizione di amministratori esecutivi contenuta nel Codice di Autodisciplina che porta ad escludere da tale categoria gli indipendenti che dovessero gestire le sole operazioni rilevanti con parti correlate. Infatti, risulta significativo che il Codice escluda dalla nozione di esecutivi gli amministratori che non abbiano un coinvolgimento sistematico nella gestione corrente dell’emittente e che non ricevano un compenso notevolmente incrementato rispetto a quello degli altri amministratori non esecutivi;
- considerato che nella disciplina qui proposta non vi sarebbe un "coinvolgimento sistematico" degli amministratori indipendenti "nella gestione corrente dell’emittente" ma solo un ruolo, anche se determinante, nelle operazioni più delicate con parti correlate, non si ritiene che gli stessi possano perdere i requisiti d’indipendenza;
- come detto, anche nella disciplina americana, agli indipendenti vengono attribuiti compiti come quelli ipotizzati nella disciplina di cui trattasi, senza che venga ipotizzata una perdita dell’indipendenza;
- lo stesso Codice di Autodisciplina, esemplificando la best practice attuativa del principio di correttezza sostanziale e procedurale nelle operazioni con parti correlate, indica, tra le diverse opzioni che le società possono adottare, l'affidamento agli indipendenti delle trattative^⁶²;
- ragionando altrimenti, si potrebbe anche sostenere che i consiglieri di sorveglianza che possono deliberare su piani strategici, a causa di tale competenza definita di "alta amministrazione" possano perdere i requisiti di indipendenza;
- ovviamente, se in forza di tale ruolo venisse attribuito agli indipendenti una sostanziosa remunerazione aggiuntiva rispetto a quella prevista in via generale per gli amministratori, bisognerebbe domandarsi se non si ricada in una delle fattispecie che ai sensi del Codice, di norma, possono precludere l’indipendenza^⁶³.

Disciplina per determinate tipologie di società: le società con azioni diffuse, società quotate di minori dimensioni e neo quotate

Come già accennato per le società con azioni diffuse, anche per le società con azioni quotate di minori dimensioni e le società di recente quotazione - ferma la disciplina della trasparenza già descritta di cui all’articolo x.3 - è prevista la facoltà di adottare anche per le operazioni "rilevanti" la procedura meno rigorosa indicata nell’articolo x.5 (che prevede, tra l’altro, un parere preventivo degli amministratori indipendenti) invece che la disciplina più stringente di cui all’articolo x.4 (che prevede, tra l’altro, un ruolo determinante degli indipendenti nelle trattative, nell’istruttoria e nella fase deliberativa) (cfr. articolo x.6 della bozza di articolato).

Tale previsione è volta a consentire, da un lato, alle società con azioni diffuse e alle società quotate più piccole, normalmente meno strutturate sul piano della corporate governance^⁶⁴, di poter attuare i principi stabiliti dalla Consob secondo modalità meno onerose sotto il profilo organizzativo; dall’altro, alle società neoquotate, indipendentemente dalla loro dimensione, di poter disporre di un sufficiente periodo di tempo per adeguare la struttura e l’organizzazione dei propri organi di amministrazione e controllo alle funzioni e alle responsabilità richieste dai principi fissati dalla Consob. E’ stato però previsto, limitatamente alle società con azioni quotate, che non possano avvalersi della facoltà di adottare le procedure meno rigorose le società che, pur rientrando nelle fattispecie sopra indicate, siano soggette ad attività di direzione e coordinamento o siano controllate, anche indirettamente, da una società italiana o estera con azioni quotate in mercati regolamentati^⁶⁵. Questa esclusione è coerente con la presunzione che in tali situazioni le esigenze di tutela degli azionisti di minoranza nelle operazioni con parti correlate siano più forti, in considerazione dei maggiori conflitti di interesse cui può trovarsi esposto il management. Si è ritenuto, invece, di non applicare tale ultima previsione alle società con azioni diffuse – che, quindi, potranno applicare le procedure meno rigorose di cui all’articolo x.5 anche se soggette a direzione e coordinamento o controllate da società quotate – in quanto per tali società il coinvolgimento nel capitale di azionisti di minoranza è solitamente meno intenso e, pertanto, gli interessi dei soggetti controllanti tendono ad essere maggiormente allineati con quelli delle minoranze.

Si precisa, inoltre, che per individuare le società di minori dimensioni si è fatto riferimento alla capitalizzazione di mercato. In particolare, sono società di minori dimensioni le società con azioni quotate per le quali la Consob, ai sensi dell’articolo 144-septies, comma 1, del Regolamento Emittenti, abbia accertato, con riguardo all’esercizio 2007, una capitalizzazione di mercato inferiore o uguale a 500 milioni di euro in attuazione della disciplina del voto di lista per l’elezione degli organi di amministrazione e controllo. Sono anche previste disposizioni per evitare alle società che si trovano al limite dei 500 milioni di dover modificare con una certa frequenza le procedure interne. Più precisamente, per gli esercizi successivi al 2007, per perdere la qualifica di società di minori dimensioni sarà necessario avere superato per tre anni consecutivi tale soglia e viceversa.

Le società sono definite "di recente quotazione" a partire dalla data di inizio delle negoziazioni fino alla data di approvazione del bilancio relativo al secondo esercizio successivo a quello di quotazione. Decorso tale periodo, le società acquisiscono la qualifica di società di minori dimensioni nel caso in cui la capitalizzazione di mercato relativa all’ultimo esercizio sia inferiore alla soglia di 500 milioni di euro. E’ stato, infine, precisato che non possono definirsi società di recente quotazione le società risultanti dalla fusione o dalla scissione di una o più società con azioni quotate che non siano a loro volta di recente quotazione.

Casi di esclusione

Come già accennato, nel regolamento è previsto che nell’individuare le operazioni "rilevanti" soggette alla disciplina della trasparenza di cui all’articolo x.3 e alle procedure di cui all’articolo x.4 nonché le altre operazioni soggette alle procedure più flessibili di cui all’articolo x.5, le società possano prevedere alcuni casi di esclusione (cfr. articolo x.8 della bozza di articolato).

In particolare, è prevista la facoltà di escludere dalla disciplina della trasparenza di cui all’articolo x.3 e dalle procedure di cui agli articoli x.4 e x.5, ferma l’applicabilità della dell’informativa analitica sulle operazioni rilevanti nella relazione intermedia (e annuale) sulla gestione di cui all’articolo x.4, comma 2, :

a) le operazioni con società controllate, anche non al 100%, purché in tali controllate non vi siano interessi di altre parti correlate (quali, ad esempio, partecipazioni degli amministratori, ovvero forme di remunerazione legate ai risultati della controllata gestita da un amministratore che sia anche amministratore della società controllante). Viene data, quindi, la possibilità, al fine di non creare un "irrigidimento" nella gestione ordinaria, di escludere le operazioni con società controllate che risultano molto frequenti nell’organizzazione dei gruppi di società e che non presentano particolari profili di rischio;

b) le operazioni svolte in attuazione di piani di compensi basati su strumenti finanziari approvati dall’assemblea ai sensi dell’art. 114-bis del Testo unico. Ciò in quanto tali piani, oltre all’approvazione assembleare, sono già soggetti alle regole di trasparenza previste dal combinato disposto dell’art. 114-bis e dell’art. 84-bis del Regolamento Emittenti. Le società potrebbero, comunque, decidere di non escludere tali operazioni che possono coinvolgere parti correlate (dirigenti con responsabilità strategiche secondo la definizione dello IAS 24) dalla disciplina di cui trattasi attribuendo, ad esempio, nella fase di approvazione della proposta da sottoporre all’assemblea, i compiti previsti per gli amministratori indipendenti ad un comitato di remunerazione composto da soli indipendenti^⁶⁶.

Inoltre, come già esposto, le procedure possono individuare, motivandone la scelta, criteri per l’identificazione di "operazioni di importo esiguo" che non rientrano: i) tra le operazioni "rilevanti" sulla base dei criteri qualitativi, e ii) che non rientrano tra le operazioni soggette alla procedura meno rigorosa di cui all’articolo x.5. Le società potrebbero individuare anche criteri differenti per i due casi (ad esempio, due soglie quantitative diverse, rispettivamente, per le operazioni rilevanti sulla base di criteri qualitativi e per le altre operazioni che sarebbero soggette alla procedura di cui all’art. x.5). Ulteriori differenziazioni potrebbero essere definite sulla base di altri fattori quali la tipologia della controparte o dell’operazione.

Operazioni di competenza assembleare

Per le operazioni "rilevanti" che, per legge o per statuto, sono di competenza assembleare sono previste due procedure alternative che possono essere adottate dalle società per assicurare la correttezza procedurale e sostanziale di tali operazioni.

La prima procedura prevede congiuntamente:

che nella fase di approvazione della proposta da sottoporre all’assemblea da parte dell’organo amministrativo sia seguita la procedura meno rigorosa di cui all’articolo x.5 (che prevede, tra l’altro, un parere preventivo degli amministratori indipendenti), in quanto compatibile;
che l’efficacia della deliberazione assembleare, fermo quanto previsto dagli articoli 2368, comma 3, e 2373 del codice civile, sia subordinata a modalità di approvazione volte ad evitare che l’esito della votazione sia determinato dalle parti correlate interessate all’operazione o da soggetti alle stesse correlati che risultino a loro volta correlati alle società.

Si tratta di una disposizione che si ispira a quanto previsto in altri ordinamenti al fine di garantire la correttezza sostanziale delle operazioni con parti correlate: l’esclusione dal processo decisionale del soggetto in conflitto d’interessi ovvero l’approvazione dell’operazione con il voto determinante dei soci "disinteressati". In particolare, in Inghilterra, secondo le Listing Rules adottate dalla FSA (Listing Rule n. 11), le operazioni rilevanti con parti correlate devono essere approvate dall’assemblea e, qualora la parte correlata interessata sia titolare di diritti di voto, essa non può partecipare alla votazione; tale procedura che richiede l’approvazione dell’operazione da parte degli "indipendent shareholders" viene definita "whitewash". Anche in Francia, secondo il Codice di Commercio, alcune operazioni con parti correlate richiedono una ratifica assembleare, l’interessato non può prendere parte al voto e le sue azioni non possono essere prese in considerazione per il calcolo del quorum e della maggioranza. Infine, negli Stati Uniti, viene escluso (sia da alcune leggi statali che dalla giurisprudenza) che un’operazione con parte correlata possa essere invalidata o dare luogo ad un risarcimento del danno, con un’inversione dell’onere della prova, qualora la stessa sia stata approvata dalla maggioranza dei soci "disinteressati" (per maggiori dettagli sulla disciplina estera cfr. Appendice 1. paragrafo 3).

Nella disposizione in esame, che può essere attuata secondo procedure che non necessariamente prevedano un’esclusione dal voto delle parti correlate interessate, è, inoltre, previsto che le procedure interne possano disporre che tale ultima condizione sia applicabile solo se in assemblea risulti presente almeno una "minoranza qualificata", al fine di evitare che sia attribuito un ruolo determinante ad azionisti che non abbiano un reale interesse nella società (c.d. disturbatori d’assemblea). Tale minoranza dovrà essere individuata sulla base di una quota del capitale sociale, calcolata escludendo le partecipazioni detenute dalle parti correlate interessate all’operazione o da soggetti alle stesse correlati che risultino a loro volta correlati alle società. Tale quota non potrà essere superiore alle quote di partecipazione individuate e pubblicate dalla Consob ai sensi dell’articolo 144-septies, comma 1, del Regolamento Emittenti per la presentazione delle liste per l’elezione degli organi di amministrazione e controllo.

La seconda procedura, alternativa alla prima, prevede l’applicazione delle disposizioni più rigorose dell’articolo x.4, in quanto compatibili, che prevedono un ruolo determinante degli amministratori indipendenti nella fase della conduzione delle trattative, nella fase istruttoria e nella fase di approvazione della proposta da sottoporre all’assemblea da parte del consiglio di amministrazione (ovvero un parere preventivo degli amministratori indipendenti nella fase deliberativa, qualora l’operazione non sia delegabile dal consiglio). In tale procedura, per l’approvazione della delibera assembleare, non è richiesta l’assunzione della delibera senza il voto determinante delle parti correlate.

E’ infine previsto, per entrambe le procedure, che le società mettano a disposizione del pubblico, presso la sede sociale e la società di gestione del mercato, il documento informativo di cui all’articolo x.3 con gli eventuali aggiornamenti, almeno dieci giorni dell’assemblea convocata per deliberare su un’operazione "rilevante" con parte correlata.

Delibere-quadro

E’ stata presa in considerazione la possibilità, frequente soprattutto nell’operatività infragruppo, che alcune operazioni con parti correlate siano oggetto di delibere-quadro. Anche per tali ipotesi è stato richiesto che le società individuino specifiche procedure volte a garantire la correttezza sostanziale delle operazioni che rientrano in tali delibere. Al riguardo, le procedure devono almeno prevedere:
- regole che tengano conto di quanto previsto per le operazioni rilevanti in materia di trasparenza (di cui all’articolo x.3) e di procedure (di cui all’articolo x.4 e x.5), a seconda del prevedibile ammontare delle operazioni da realizzare nel periodo di riferimento. Si applicano anche alle delibere-quadro i casi di esclusione di cui all’articolo x.8;
- che le delibere-quadro non abbiano efficacia superiore a un anno e si riferiscano a operazioni sufficientemente determinate, riportando almeno l’ammontare prevedibile delle operazioni da realizzare nel periodo di riferimento e la motivazione delle condizioni previste;
- che le singole operazioni concluse nell’ambito di delibere-quadro siano oggetto di completa ed adeguata comunicazione al consiglio d’amministrazione almeno ogni tre mesi.

Sistema di amministrazione e controllo dualistico

E’ stata introdotta una specifica disposizione per le società che adottano il sistema di amministrazione e controllo dualistico (cfr. art. x.10 della bozza di articolato).

In primo luogo, è stato previsto che le norme del regolamento che fanno riferimento al consiglio di amministrazione e ai suoi componenti si applicano al consiglio di gestione e ai suoi componenti e le norme che fanno riferimento all’organo di controllo si applicano al consiglio di sorveglianza. Da ciò discende che le società che hanno uno o più consiglieri di gestione indipendenti possono utilizzare le stesse procedure previste per il sistema tradizionale. Tuttavia, considerata la peculiarità di tali sistemi, che dovrebbero portare a consigli di gestione ristretti costituiti per la quasi totalità da manager, si è tenuta in considerazione la possibilità che le società non ritengano opportuno costituire un comitato composto da consiglieri di gestione indipendenti. Pertanto, è stata data la facoltà di prevedere che i pareri preventivi di cui agli articoli x.4. (per le operazioni rilevanti nell’ambito delle procedure più rigorose) e x.5 (per le operazioni diverse da quelle rilevanti nell’ambito delle procedure più flessibili) siano rilasciati, invece che da un comitato composto da consiglieri di gestione indipendenti, dal comitato di controllo interno, o da altro comitato, eventualmente costituito nell’ambito del consiglio di sorveglianza. Al riguardo, si rappresenta che anche il Codice di Autodisciplina, per le società che adottano il dualistico, prevede che, di norma, i comitati raccomandati dallo stesso Codice, come il comitato per il controllo interno, siano costituiti all’interno dell’organo di controllo.

In secondo luogo, si è introdotta una particolare disposizione per le operazioni con parti correlate su cui deve deliberare il consiglio di sorveglianza. In particolare, in tali casi:
- le procedure di cui agli articoli x.4, x.5 e x.6, si applicano, in quanto compatibili, nella fase di conduzione delle trattative, nella fase istruttoria e nella fase di approvazione da parte del consiglio di gestione delle proposte da sottoporre al consiglio di sorveglianza;
- le operazioni sono approvate dal consiglio di sorveglianza, previo parere del comitato di controllo interno, o di altro comitato, costituito nell’ambito dello stesso consiglio, ove presente.

E’ stato, inoltre, precisato che, ove i consiglieri di sorveglianza abbiano un interesse, per conto proprio o di terzi, nell’operazione, devono darne notizia agli altri consiglieri, precisandone la natura, i termini, l’origine e la portata. Inoltre, la deliberazione del consiglio di sorveglianza deve sempre adeguatamente motivare le ragioni e la convenienza per le società dell’operazione. Tali previsioni sono mutuate dall’art. 2391 del codice civile ("Interessi degli amministratori"), norma che, nel dualistico, ai sensi del codice civile, risulta applicabile ai consiglieri di gestione e non ai consiglieri di sorveglianza.

Infine, per le ipotesi in cui non vi siano consiglieri di gestione indipendenti privi di interessi nell’operazione ai sensi dell’articolo 2391 del codice civile, è stato previsto che le procedure definiscano regole che assicurino la correttezza sostanziale dell’operazione, disponendo almeno:
- che l’operazione sia approvata previo parere del comitato di controllo interno, o di altro comitato, costituito nell’ambito del consiglio di sorveglianza, ove presente;
- per le operazioni rilevanti con parti correlate, che il consiglio di sorveglianza nomini, a spese della società, un esperto indipendente individuato dal comitato per il controllo interno costituito nell’ambito dello stesso consiglio ovvero, in assenza di tale comitato, individuato con il voto favorevole del consigliere di sorveglianza ovvero della maggioranza dei consiglieri di sorveglianza eletti dalle minoranze, ove presenti.

Non si è, invece, ritenuto necessario prevedere specifiche disposizioni per il sistema monistico in quanto le previsioni relative al consiglio di amministrazione, agli amministratori indipendenti e all’organo di controllo sono facilmente applicabili a tale sistema. Le società dovranno valutare, anche in linea con quanto richiesto dal Codice di Autodisciplina, se attribuire i compiti previsti dalla disciplina in esame per il comitato di amministratori indipendenti al comitato per il controllo sulla gestione, costituito da soli indipendenti^⁶⁷.

Società quotate soggette ad attività di direzione e coordinamento

Si è ritenuto, infine, opportuno prevedere una modifica dell’attuale disciplina sulle "Condizioni che inibiscono la quotazione di azioni di società controllate sottoposte all’attività di direzione e coordinamento di altra società" contenuta nell’art. 37 del Regolamento Mercati. Tale disposizione, in attuazione dell’art. 62, comma 3, lett. 3-bis del TUF, prevede i requisiti che inibiscono la quotazione di azioni di società controllate sottoposte all’attività di direzione e coordinamento di altra società^⁶⁸.

Per tali società^⁶⁹, caratterizzate strutturalmente da un grado di autonomia decisionale condizionato dall’essere sottoposte all’attività di direzione e coordinamento, si è inteso rafforzare l’efficacia dei presidi interni al fine di assicurare l’effettività delle previsioni relative ai principi di trasparenza e correttezza procedurale e sostanziale per la realizzazione di operazioni con parti correlate. In particolare, la proposta prevede:
- che tali società debbano disporre di un comitato di controllo interno composto interamente da amministratori indipendenti;
- che, nell’ipotesi in cui vi siano ulteriori comitati raccomandati da codici di comportamento promossi da società di gestione di mercati regolamentati o da associazioni di categoria, essi siano composti esclusivamente da amministratori indipendenti;
- che, qualora il soggetto che esercita l’attività di direzione e coordinamento sia una società quotata, il consiglio di amministrazione della società sia composto in maggioranza da amministratori indipendenti;
- che, ai fini di tale disposizione, non possano essere qualificati amministratori indipendenti coloro che ricoprono la carica di amministratore nella società o nell’ente che esercita attività di direzione e coordinamento o nelle società quotate controllate da tale società o ente;
- per le società che adottano il sistema di amministrazione e controllo dualistico, in sostituzione dei precedenti requisiti, è richiesta la costituzione di un comitato per il controllo interno nell’ambito del consiglio di sorveglianza. Si prevede inoltre che il comitato sia presieduto da un consigliere eletto dalla minoranza, ove presente, in analogia con quanto previsto per il collegio sindacale nel sistema tradizionale.

APPENDICI

Appendice 1: L’attuale quadro normativo in materia di operazioni con parti correlate e l’applicazione dell’art. 2391-bisc.c.

1. Premessa - Art. 2391-bis del codice civile e delega regolamentare alla Consob

2. La disciplina vigente in materia di operazioni con parti correlate

2.1. La disciplina Consob sulla trasparenza in materia di operazioni con parti correlate

2.2. Le informazioni su operazioni con parti correlate nei principi contabili internazionali: lo IAS 24, la definizione di "parte correlata" e di "operazione"

2.3. Delibera e Comunicazione Consob del luglio 2006 sugli schemi di bilancio

2.4. Le informazioni sulle operazioni rilevanti con parti correlate nelle relazioni finanziarie ai sensi dell’art. 154-ter del TUF

2.5. Le operazioni con parti correlate nel Codice di Autodisciplina delle società quotate.

2.6. Le operazioni con parti correlate e la disciplina bancaria

2.7. La disciplina degli interessi degli amministratori di cui all’art. 2391 c.c. e la disciplina dell’attività di direzione e coordinamento di cui agli artt. 2497 e ss. c.c.

3. La disciplina delle operazioni con parti correlate nel diritto estero

3.1. L’ordinamento inglese

3.2. L’ordinamento francese

3.3. L’ordinamento statunitense

3.4. L’ordinamento tedesco

1. Premessa - art. 2391-bis del codice civile e delega regolamentare alla Consob

La nuova disciplina in materia di operazioni con parti correlate effettuate da società che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio di cui all’art. 2391-bis del codice civile è stata introdotta dal decreto legislativo 28 dicembre 2004, n. 310 avente ad oggetto "integrazioni e correzioni alla disciplina del diritto societario ed al testo unico in materia bancaria e creditizia".

Tenuto anche conto che il decreto non prevedeva specifici termini per l’attuazione delle deleghe regolamentari ivi disposte, la Consob ha ritenuto opportuno dare attuazione alla delega contenuta nell’art. 2391-bis c.c. una volta completato il quadro regolamentare di attuazione della c.d. riforma per la tutela del risparmio - introdotta con la legge n. 262 del 28 dicembre 2005 e da ultimo modificata con il d.lgs n. 303 del 29 dicembre 2006 (c.d. decreto Pinza) - al fine di poter disporre di un contesto normativo della disciplina societaria sufficientemente stabile e organico nel quale inserire le disposizioni regolamentari in materia di operazioni con parti correlate^⁷⁰. In particolare si è ritenuto opportuno definire preliminarmente le misure attuative delle nuove disposizioni introdotte dalla riforma in materia di elezione e composizione degli organi di amministrazione e controllo, anche in considerazione del ruolo che essi sono chiamati a svolgere nel dare concreta attuazione ai principi fissati dalla Consob. L’art. 2391-bis, infatti, attribuisce un ruolo essenziale alla autoregolamentazione delle singole società le quali, attraverso gli organi amministrativi e nel quadro dei principi generali determinati dalla Consob, devono stabilire regole puntuali e dettagliate in materia.

Nelle società facenti appello al pubblico risparmio, le operazioni con parti correlate – particolarmente frequenti nel mercato italiano caratterizzato dalla presenza di gruppi piramidali, di rilevanti intrecci azionari nonché di incroci nella partecipazione a patti parasociali – potrebbero determinare significativi pregiudizi per gli investitori. Nell’ambito di tali operazioni, infatti, la presenza di conflitti di interesse risulta "fisiologica" e aumentano i rischi di comportamenti contrari all’interesse sociale e dannosi per gli azionisti di minoranza.

Considerate tali criticità, la Consob fin dal 1993 ha adottato numerose Comunicazioni volte a garantire trasparenza sulle operazioni con parti correlate compiute da società quotate e sui loro effetti^⁷¹. Come meglio di seguito specificato, nel 2002 la Consob ha inserito nel Regolamento n. 11971/1999 ("Regolamento Emittenti") una disciplina volta ad assicurare una circostanziata informativa al pubblico, con la predisposizione di un apposito documento informativo, sulle più rilevanti operazioni con parti correlate realizzate da società quotate (cfr. art. 71-bis).

Con il nuovo art. 2391-bis c.c. la Consob è delegata a disciplinare tali operazioni non più solo dal punto di vista della trasparenza, ma avendo altresì riguardo alla correttezza sostanziale e procedurale delle stesse.

In particolare, l’art. 2391-bis del codice civile ("Operazioni con parti correlate") prevede che:

"1. Gli organi di amministrazione delle società che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio adottano, secondo principi generali indicati dalla Consob, regole che assicurano la trasparenza e la correttezza sostanziale e procedurale delle operazioni con parti correlate e li rendono noti nella relazione sulla gestione; a tali fini possono farsi assistere da esperti indipendenti, in ragione della natura, del valore o delle caratteristiche dell'operazione.

2. I principi di cui al primo comma si applicano alle operazioni realizzate direttamente o per il tramite di società controllate e disciplinano le operazioni stesse in termini di competenza decisionale, di motivazione e di documentazione. L'organo di controllo vigila sull'osservanza delle regole adottate ai sensi del primo comma e ne riferisce nella relazione all'assemblea.".

Pertanto, si demanda alla potestà regolamentare della Consob la definizione di "principi generali" in tema di "trasparenza" e di "correttezza sostanziale e procedurale" delle operazioni con parti correlate realizzate da società "che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio" ( società italiane con azioni quotate in mercati regolamentati o diffuse tra il pubblico in misura rilevante, secondo la definizione di cui all’art. 2325-bis c.c.), "direttamente" o "tramite società controllate".

Tali principi generali devono individuare una disciplina delle operazioni in parola con riguardo alla "competenza decisionale", alle "motivazioni" e alla "documentazione".

L’art. 2391-bis, come sopra esposto, non delega in via esclusiva alla Consob il compito di dettare la disciplina di cui trattasi; un ruolo essenziale viene affidato alla autoregolamentazione delle singole società le quali, attraverso gli organi amministrativi e nel quadro dei principi generali determinati dalla Consob, devono stabilire regole puntuali e dettagliate in materia.

Al fine di dare attuazione alla predetta delega regolamentare si è in primo luogo provveduto ad esaminare le discipline attualmente vigenti in materia nonchè ad esaminare le normative applicabili alle operazioni con parti correlate in alcuni ordinamenti esteri.

Nel successivo paragrafo 2 è esposta una breve sintesi della disciplina attualmente applicabile alle società quotate in materia di operazioni con parti correlate, distinguendo il profilo informativo, di cui si occupano principalmente, pur nell’ambito delle proprie specifiche finalità, la disciplina Consob (art. 71-bis del Regolamento Emittenti), nonché i principi contabili internazionali (gli IAS), e gli aspetti sostanziali e procedurali di tali operazioni affrontati dal Codice di Autodisciplina. Sono esposti inoltre in modo sintetico la specifica disciplina bancaria sulle operazioni con parti correlate, nonché le norme civilistiche in materia di interessi degli amministratori (art. 2391 c.c.) e di attività di direzione e coordinamento in seno ai gruppi (artt. 2497 e ss. c.c).

Nel paragrafo 3 è riportata una breve sintesi delle discipline in materia di operazioni con parti correlate vigenti in alcuni ordinamenti esteri (disciplina inglese, francese, americana, tedesca).

2. La disciplina vigente in materia di operazioni con parti correlate

2.1 La disciplina Consob sulla trasparenza in materia di operazioni con parti correlate (art. 71-bis del regolamento emittenti)

Con riguardo alla trasparenza delle operazioni con parti correlate delle società con italiane azioni quotate, la disciplina Consob già prevede una specifica disciplina informativa. In particolare, con delibera n. 13616 del 12 giugno 2002, la Consob, in attuazione dell’art. 114 del TUF, ha introdotto l’obbligo^⁷² per società quotate di pubblicare un apposito documento informativo per le operazioni con parti correlate di una certa rilevanza, ossia per le operazioni che "per oggetto, corrispettivo, modalità o tempi di realizzazione possono avere effetti sulla salvaguardia del patrimonio aziendale o sulla completezza e correttezza delle informazioni, anche contabili, relative all'emittente".

Più specificamente, il vigente art. 71-bis del Regolamento Emittenti prevede quanto segue:

"1. In occasione di operazioni con parti correlate, concluse anche per il tramite di società controllate, che per oggetto, corrispettivo, modalità o tempi di realizzazione possono avere effetti sulla salvaguardia del patrimonio aziendale o sulla completezza e correttezza delle informazioni, anche contabili, relative all'emittente, gli emittenti azioni mettono a disposizione del pubblico un documento informativo redatto in conformità all'Allegato 3B. Tale obbligo non sussiste se le informazioni sono inserite nel comunicato eventualmente diffuso ai sensi dell'articolo 66 o nel documento informativo previsto dagli articoli 70 e 71.

2. Il documento informativo è depositato presso la sede sociale e la società di gestione del mercato entro quindici giorni dalla conclusione delle operazioni. Del deposito è data immediata notizia mediante avviso pubblicato su almeno un quotidiano a diffusione nazionale.".

Tale norma, quindi, in coerenza con la finalità della norma primaria alla quale dà attuazione (art. 114 del TUF), è tesa ad assicurare una trasparenza informativa sulle operazioni con parti correlate in grado di incidere in modo rilevante sulla situazione economica dell’emittente.

Le principali informazioni che devono essere fornite nel documento informativo (o nel comunicato stampa sostitutivo)^⁷³sono:

- i rischi connessi ai potenziali conflitti d’interesse delle parti correlate con cui è effettuata l’operazione, in un apposito paragrafo denominato "Avvertenze";

- una descrizione sintetica delle caratteristiche, modalità, termini e condizioni dell’operazione;

- l’indicazione delle parti correlate con cui l’operazione è stata posta in essere, del relativo grado di correlazione, della natura e della portata degli interessi di tali parti nell’operazione;

- l’indicazione delle motivazioni economiche della società emittente al compimento dell’operazione;

- le modalità di determinazione del prezzo dell’operazione e valutazioni circa la sua congruità rispetto ai valori di mercato di operazioni similari, indicando l’eventuale esistenza di valutazioni svolte da professionisti a supporto della congruità di tale prezzo e gli esiti finali delle medesime, precisando se dette valutazioni sono state appositamente commissionate dall’emittente;

- gli effetti economici, patrimoniali e finanziari dell’operazione;

- dettagliate indicazioni dei compensi dei componenti dell’organo di amministrazione dell’emittente e/o di società da questo controllate se l’ammontare di questi è destinato a variare in conseguenza dell’operazione.

Prima dell’abrogazione con delibera n. 14990 del 14 aprile 2005, il comma 3 del predetto articolo delegava la Consob ad individuare "la nozione di parti correlate tenendo anche conto dei principi contabili riconosciuti in ambito internazionale". Con Comunicazione n. DEM/2064231 del 30.9.2002 la Commissione aveva fornito una definizione di parti correlate^⁷⁴ avente valenza generale (applicabile a tutti gli adempimenti societari rilevanti verso la Consob ed il mercato), allineandosi sostanzialmente (con adattamenti connessi alle specifiche nozioni giuridiche del diritto italiano) al principio contabile internazionale "International Accounting Standard 24 - Related Party Disclosures" (IAS 24) che al momento era in corso di revisione da parte dell’International Accounting Standard Board.

Una volta adottato il nuovo IAS 24 la Consob, con la citata delibera del 14 aprile 2005, ha abrogato il predetto comma 3 dell’art. 71-bisnonché la citata Comunicazione DEM/2064231 e ha richiamato la definizione di parte correlata contenuta nello IAS 24 come la definizione rilevante per tutti adempimenti informativi (di tipo istantaneo, periodico ovvero straordinario) a cui sono tenuti gli emittenti quotati nei confronti del pubblico e della Consob^⁷⁵.

2.2. Le informazioni su operazioni con parti correlate nei principi contabili internazionali: lo IAS 24, la definizione di "parte correlata" e di "operazione"

Anche la disciplina contenuta nei principi contabili internazionali si occupa delle operazioni con parti correlate sotto il profilo informativo.

In particolare, la finalità del principio IAS 24 "è quella di assicurare che il bilancio di un’entità contenga le informazioni integrative necessarie a evidenziare la possibilità che la situazione patrimoniale-finanziaria ed il suo risultato economico possano essere stati alterati dall’esistenza di parti correlate e da operazioni e saldi in essere con tali parti"^⁷⁶.

A tal fine, si richiede di inserire nei bilanci informazioni sulla natura delle relazioni con le parti correlate, sulle caratteristiche delle operazioni e sui saldi in essere, necessarie per comprendere i potenziali effetti di tali relazioni sugli stessi bilanci. Tali informazioni, indicate separatamente per categorie di parti correlate espressamente indicate (ad esempio, controllante, controllate, collegate, dirigenti con responsabilità strategiche ecc.), devono almeno includere:

l’ammontare delle operazioni;
l’ammontare dei saldi in essere,
1. le loro condizioni^⁷⁷ ed i termini contrattuali, ivi incluse eventuali garanzie esistenti e la natura del corrispettivo da riconoscere al momento del regolamento;
2. dettagli di qualsiasi garanzia fornita o ricevuta;
accantonamenti per crediti dubbi relativi all’ammontare dei saldi in essere;
la perdita rilevata nell’esercizio, relativa ai crediti inesigibili o dubbi dovuti da parti correlate.

Secondo il richiamato principio contabile internazionale una "operazione" con parte correlata "è un trasferimento di risorse, servizi o obbligazioni fra parti correlate, indipendentemente dal fatto che sia stato pattuito un corrispettivo"^⁷⁸.

Per "parte correlata" s’intende un’entità se:

(a) direttamente o indirettamente, attraverso uno o più intermediari, la parte:

(i) controlla l’entità, ne è controllata, oppure è soggetta al controllo congiunto^⁷⁹ (ivi incluse le entità controllanti, le controllate e le consociate)^⁸⁰;

(ii) detiene una partecipazione nell’entità tale da poter esercitare un’influenza notevole^⁸¹ su quest’ultima;

(iii) controlla congiuntamente l’entità^⁸²;;

(b) la parte è una società collegata (secondo la definizione dello IAS 28 – Partecipazioni in società collegate) dell’entità^⁸³;

(c) la parte è una joint venture in cui l’entità è una partecipante (cfr. IAS 31 – Partecipazioni in joint venture);

(d) la parte è uno dei dirigenti con responsabilità strategiche dell’entità o la sua controllante^⁸⁴;

(e) la parte è uno stretto familiare^⁸⁵ di uno dei soggetti di cui ai punti (a) o (d)

(f) la parte è un’entità controllata, controllata congiuntamente o soggetta ad influenza notevole da uno dei soggetti di cui ai punti (d) o (e), ovvero tali soggetti detengono, direttamente o indirettamente, una quota significativa di diritti di voto^⁸⁶;

(g) la parte è un fondo pensionistico per i dipendenti dell’entità, o di una qualsiasi altra entità ad essa correlata.

Nell’individuare i predetti rapporti di correlazione, precisa lo IAS 24, "l’attenzione deve essere rivolta alla sostanza del rapporto e non semplicemente alla sua forma giuridica".

2.3. Delibera e Comunicazione Consob del luglio 2006 in materia di schemi di bilancio

Con delibera n. 15519 del 27 luglio 2006 ("Disposizioni in materia di schemi di bilancio da emanare in attuazione dell’art. 9, comma 3, del decreto legislativo n. 38 del 28 febbraio 2005^⁸⁷"), la Consob ha individuato gli schemi di bilancio per gli emittenti strumenti finanziari quotati in mercati regolamentati italiani e gli emittenti strumenti finanziari diffusi tra il pubblico di cui all’art. 116 del TUF, diversi dalle imprese bancarie e assicurative. Tali schemi di bilancio, redatti secondo i principi contabili internazionali, prevedono, tra l’altro, che debbano essere evidenziate, qualora di importo significativo, oltre a quanto indicato nello IAS 1 "Presentazione del bilancio", le sottovoci di seguito indicate:

nei prospetti di stato patrimoniale, conto economico e rendiconto finanziario, l’ammontare delle posizioni o transizioni con parti correlate, distintamente dalle voci di riferimento. Tale indicazione può essere omessa per singole voci qualora la presentazione non sia significativa ai fini della comprensione della posizione finanziaria e patrimoniale, del risultato economico e dei flussi finanziari dell’impresa e/o del gruppo;
nel prospetto di conto economico, i componenti di reddito (positivi e/o negativi) derivanti da eventi od operazioni il cui accadimento risulta non ricorrente ovvero da quelle operazioni o fatti che non si ripetono frequentemente nel consueto svolgimento dell’attività. Tali componenti di reddito devono essere evidenziate distintamente nelle voci di costo o di ricavo di riferimento.

Con Comunicazione n. 6064293 del 28 luglio 2006, ai sensi dell’art. 114, comma 5, del TUF, "al fine di completare il quadro sistematico di riferimento in materia di bilanci, nonché di relazione semestrale", è stato richiesto agli emittenti strumenti finanziari quotati in mercati regolamentati italiani ed alle società aventi strumenti finanziari diffusi tra il pubblico di cui all’art. 116 del TUF, di fornire nei predetti documenti contabili alcune specifiche informazioni sugli effetti delle operazioni con parti correlate, degli eventi e operazioni significative non ricorrenti e delle operazioni atipiche e/o inusuali^⁸⁸. Nella predetta Comunicazione viene inoltre ribadita la definizione di operazioni atipiche e/o inusuali già contenuta nella Comunicazione n. 1025564 del 6 aprile 2001 relativa ai contenuti della relazione dell’organo di controllo all'assemblea di cui all’art. 153 del TUF^⁸⁹.

2.4. Le informazioni sulle operazioni rilevanti con parti correlate nelle relazioni finanziarie ai sensi dell’art. 154-ter del TUF

Il d.lgs n. 195 del 6.11.2007 ("Attuazione della direttiva 2004/109/CE sull'armonizzazione degli obblighi di trasparenza riguardanti le informazioni sugli emittenti i cui valori mobiliari sono ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato") ha introdotto nel Testo Unico della Finanza l’art. 154-ter ("Relazioni finanziarie") che, nel secondo comma, prevede specifici obblighi informativi sulle operazioni rilevanti con parti correlate.

Più specificamente, l’art. 5 ("Relazioni finanziarie semestrali"), paragrafo 4, della Direttiva 2004/109/CE (c.d. "Direttiva Trasparency" di primo livello") prevede che: "La relazione intermedia sulla gestione contiene almeno un riferimento agli eventi importanti che si sono verificati nei primi sei mesi dell'esercizio finanziario e alla loro incidenza sul bilancio abbreviato, unitamente a una descrizione dei principali rischi e incertezze per i sei mesi restanti dell'esercizio finanziario. Per gli emittenti di azioni, la relazione intermedia sulla gestione contiene altresì le operazioni rilevanti con parti correlate.".

L’art. 4 ("Operazioni rilevanti con parti correlate") della Direttiva Trasparency di secondo livello prevede che: "1. Nelle relazioni intermedie sulla gestione, gli emittenti di azioni comunicano almeno quanto segue come operazioni rilevanti con parti correlate:

a) le operazioni con parti correlate che si sono svolte nei primi sei mesi dell’esercizio finanziario corrente e che hanno influito in misura rilevante sulla situazione patrimoniale o i risultati dell’impresa durante tale periodo;

b) qualsiasi modifica delle operazioni con parti correlate descritte nell’ultima relazione annuale che potrebbe avere un effetto rilevante sulla situazione patrimoniale o i risultati dell’impresa nei primi sei mesi dell’esercizio finanziario corrente.

2. Se l’emittente di azioni non è tenuto a redigere i conti consolidati, comunica quanto meno le operazioni con parti correlate di cui all’articolo 43, paragrafo 1, punto 7 ter, della direttiva 78/660/CEE.".

In attuazione della citata disciplina comunitaria il nuovo art. 154-ter, comma 2, del TUF, dispone quanto segue: "....2. Entro sessanta giorni dalla chiusura del primo semestre dell’esercizio, gli emittenti quotati aventi l’Italia come Stato membro d’origine pubblicano una relazione finanziaria semestrale comprendente il bilancio semestrale abbreviato, la relazione intermedia sulla gestione e l’attestazione prevista dall’articolo 154-bis, comma 5...........

3......

4. La relazione intermedia sulla gestione contiene almeno riferimenti agli eventi importanti che si sono verificati nei primi sei mesi dell’esercizio e alla loro incidenza sul bilancio semestrale abbreviato, unitamente a una descrizione dei principali rischi e incertezze per i sei mesi restanti dell'esercizio. Per gli emittenti azioni quotate aventi l’Italia come Stato membro d’origine, la relazione intermedia sulla gestione contiene, altresì, informazioni sulle operazioni rilevanti con parti correlate.

5.......

6. La Consob, in conformità alla disciplina comunitaria, stabilisce con regolamento: ....................

c) il contenuto delle informazioni sulle operazioni rilevanti con parti correlate di cui al comma 4;.....".

Ciò posto nell’ambito dell’attuazione della delega regolamentare di cui all’art. 2391-bis del codice civile di cui trattasi si provvederà a dare attuazione anche alla delega di cui all’art. 154-ter, comma 6, del TUF.

2.5. Le operazioni con parti correlate nel Codice di Autodisciplina delle società quotate

Particolarmente importante, al fine di trarre indicazioni per l’attuazione della delega di cui all’art. 2391-bis c.c, risulta l’esame del Codice di Autodisciplina delle società quotate. Infatti, a fronte della descritta disciplina dettata dalla Consob e dai principi contabili internazionali concernente il mero profilo della trasparenza informativa in materia di operazioni con parti correlate, il predetto Codice – seppur sul piano non vincolante della autodisciplina – a seguito della revisione effettuata nel 2002, ha dettato delle disposizioni concernenti gli aspetti della correttezza procedurale e sostanziale.

Nell’ultima revisione del Codice del marzo 2006 tale disciplina è stata meglio specificata distinguendo tra principi, criteri applicativi e relativi commenti nell’ambito dell’art. 9 ("Interessi degli amministratori e operazioni con parti correlate") che tratta sia delle operazioni con parti correlate in genere, sia delle particolari operazioni in cui sono gli stessi amministratori ad essere portatori di interessi in proprio o per conto terzi.

Passando ad esaminare le specifiche regole previste dal Codice, si fa presente che già l’art. 1, che disciplina il ruolo del Consiglio di Amministrazione, stabilisce che all’organo di gestione, in sede collegiale, spetti la competenza in materia di operazioni di parti correlate di significativo rilievo. Più specificamente, nei criteri applicativi di tale art. 1, è previsto che il consiglio di amministrazione "esamina e approva preventivamente le operazioni dell’emittente e delle sue controllate, quando tali operazioni abbiano un significativo rilievo strategico, economico, patrimoniale o finanziario per l’emittente stesso, prestando particolare attenzione alle situazioni in cui uno o più amministratori siano portatori di un interesse per conto proprio o di terzi e, più in generale, alle operazioni con parti correlate; a tal fine stabilisce criteri generali per individuare le operazioni di significativo rilievo".

In materia di operazioni con parti correlate, il principio 9.P.1 afferma che "il consiglio di amministrazione^⁹⁰ adotta misure volte ad assicurare che le operazioni nelle quali un amministratore sia portatore di un interesse, per conto proprio o di terzi, e quelle poste in essere con parti correlate vengano compiute in modo trasparente e rispettando criteri di correttezza sostanziale e procedurale."

Pertanto, come ora previsto obbligatoriamente per tutte le società che fanno appello al mercato del capitale di rischio dallo stesso art. 2391-bis c.c.:

è l’organo di gestione, in sede collegiale, a dover fissare delle regole per le operazioni con parti correlate;
tali regole devono perseguire gli obiettivi della trasparenza e della correttezza sostanziale e procedurale.

Nei criteri applicativi 9.C.1.e 9.C.2 il Codice precisa che:

l’organo di gestione, sentito il comitato per il controllo interno^⁹¹, deve stabilire le modalità di approvazione e di esecuzione delle operazioni poste in essere dall’emittente, o dalle sue controllate, con parti correlate. In particolare, l’organo di gestione deve definire le specifiche operazioni (ovvero deve determinare i criteri per individuare le operazioni) che debbono essere approvate previo parere dello stesso comitato per il controllo interno e/o con l’assistenza di esperti indipendenti;
l’organo di gestione deve adottare le soluzioni operative idonee ad agevolare l’individuazione ed una adeguata gestione delle situazioni in cui un amministratore sia portatore di un interesse per conto proprio o di terzi.

Nella parte di commento, al fine di definire la best practice in materia, il Codice chiarisce alcuni aspetti relativi alle modalità di gestione delle operazioni in oggetto:

a) si raccomanda che l’organo di gestione si avvalga del supporto del comitato per il controllo interno nel definire le modalità di approvazione e di esecuzione delle predette operazioni;

b) a titolo esemplificativo vengono indicate alcune tecniche, individuate dalla prassi, che possono essere utilizzate, anche cumulativamente, per assicurare la correttezza sostanziale e procedurale di tali operazioni:

(i) la riserva alla competenza del consiglio dell’approvazione delle operazioni di maggiore rilievo;

(ii) la previsione di un parere preventivo del comitato per il controllo interno;

(iii) l’affidamento delle trattative ad uno o più amministratori indipendenti (o comunque privi di legami con la parte correlata);

(iv) il ricorso ad esperti indipendenti (eventualmente selezionati da amministratori indipendenti).

Al riguardo si precisa, inoltre, che "la concreta articolazione di questi o analoghi presidi non può che essere lasciata al potere di autoregolamentazione del consiglio – sia pure nel rispetto dei principi generali indicati dalla Consob ai sensi dell’art. 2391-bis cod. civ. – in funzione della tipologia e della rilevanza, sotto il profilo economico e/o strategico, delle operazioni, nonché della natura ed estensione delle relazioni esistenti con le controparti.";

c) con riguardo alle particolari operazioni con parti correlate in cui un amministratore abbia, per conto proprio o di terzi, un interesse, si raccomanda che l’organo di gestione "ricerchi soluzioni che contemperino l’esigenza di trasparenza e correttezza sottesa alle norme di legge con l’opportunità di non appesantire l’attività dell’organo di gestione con adempimenti eccessivamente onerosi; ciò, in particolare, nei casi in cui l’amministratore dell’emittente sia esponente della società o dell’ente che esercita sull’emittente attività di direzione e coordinamento, tenuto conto che in tale circostanza gli artt. 2497 e ss. cod. civ. prevedono penetranti presidi a tutela degli azionisti.^⁹²".

In via generale, nei casi in cui l’amministratore sia portatore di un interesse in quanto membro dell’organo di amministrazione di una società legata all’emittente da un rapporto di controllo (o di comune controllo), si ritiene ammissibile "che eventuali obblighi informativi e/o di motivazione relativi ad operazioni che rientrano nella normale operatività del gruppo siano adempiuti in modo generale e sintetico anche in via preventiva, salva la necessità di informazioni integrative a fronte di operazioni di particolare rilievo". Sempre con riguardo alla gestione delle operazioni in cui gli amministratori sono portatori di un interesse, si fa presente che spesso nella prassi l’amministratore interessato – pur in mancanza di un vincolo di legge in tal senso (come noto l’art. 2391 c.c. dopo le modifiche apportate dalla riforma del diritto societario non prevede più un obbligo di astensione) – è chiamato ad astenersi dal voto o ad allontanarsi dalla riunione al momento della discussione e della deliberazione.

2.6. Le operazioni con parti correlate e la disciplina bancaria

Nell’individuare i principi generali in materia di operazioni con parti correlate, al fine di avere una visione d’insieme del contesto nel quale si vengono ad inserire, occorre tener presente che nel settore bancario vi è una specifica disciplina che, al fine di prevenire i rischi derivanti da operazioni in conflitto d’interessi, stabilisce limiti e condizioni dell’operatività delle banche nei confronti di soggetti collegati – tra cui sono comprese "parti correlate" secondo una definizione più ampia rispetto a quella contenuta nello IAS 24 - nonché specifici limiti per le obbligazioni contratte da coloro che esercitano poteri di amministrazione, direzione e controllo nel gruppo bancario.

Volendo in questa sede esporre solo una breve sintesi della complessa disciplina bancaria, si rammenta che il recente d.lgs n. 303 del 29 dicembre 2006 (c.d. "decreto Pinza") è intervenuto sulla predetta materia dei conflitti di interesse nell’attività bancaria incidendo sulle disposizioni del d.lgs. n. 385/1993 ("TUB") che riguardano i rapporti con soggetti collegati (art. 53 TUB) e le obbligazioni degli esponenti bancari (art. 136 TUB).

Con specifico riguardo alla disciplina di cui all’art. 53, commi 4 e ss, del TUB che delega la Banca d’Italia, sulla base di delibere del CICR, ad individuare limiti e condizioni per le attività di rischio nei confronti di soggetti collegati, si rappresenta che, prima dell’entrata in vigore del decreto legislativo n. 303, tale disciplina conteneva un’analitica elencazione dei soggetti collegati alla banca^⁹³. In attuazione di tale previgente norma il CICR, con delibera n. 240 del 22 febbraio 2006 ("Disciplina delle attività di rischio delle banche e dei gruppi bancari nei confronti di soggetti collegati"), ha previsto che per "soggetti collegati" debbano intendersi le parti correlate nonché i soggetti alle stesse connessi. Ai fini di tale specifica disciplina il CICR ha dettato un’ampia definizione di parte correlata che, come detto, non coincide con quella individuata dai principi contabili internazionali descritta nel precedente par. 2.2. (IAS 24) ^⁹⁴.

Considerato che, come si legge nella relazione di accompagnamento al d.lgs n. 303/06, "la tecnica legislativa di estremo dettaglio" contenuta nel previgente art. 53, determinava " un irrigidimento della disciplina" non "coerente con l’impostazione delegificante prevalente nel TUF e nel TUB" e non " in linea con gli standard internazionali di vigilanza", con il predetto decreto legislativo è stato, tra l’altro, abrogato l’analitico elenco di soggetti collegati che vincolava la disciplina secondaria.

In particolare, la nuova disciplina di cui ai commi 4 e ss. dell’art. 53, del TUB prevede che: "(…) 4. La Banca d'Italia, in conformità delle deliberazioni del CICR, disciplina condizioni e limiti per l'assunzione, da parte delle banche, di attività di rischio nei confronti di coloro che possono esercitare, direttamente o indirettamente, un'influenza sulla gestione della banca o del gruppo bancario nonché dei soggetti a essi collegati. Ove verifichi in concreto l'esistenza di situazioni di conflitto di interessi, la Banca d'Italia può stabilire condizioni e limiti specifici per l'assunzione delle attività di rischio. 4-bis (abrogato). 4-ter. La Banca d’Italia individua i casi in cui il mancato rispetto delle condizioni di cui al comma 4 comporta la sospensione dei diritti amministrativi connessi con la partecipazione. 4-quater. La Banca d’Italia, in conformità alle deliberazioni del CICR, disciplina i conflitti d’interessi tra le banche e i soggetti indicati nel comma 4, in relazione ad altre tipologie di rapporti di natura economica ".

Ciò posto, dopo le modifiche dell’art. 53 del TUB introdotte dal d.lgs. n. 303/06 è attesa una revisione della delibera CICR del febbraio 2006 e, sulla base delle disposizioni del CICR, l’emanazione della disciplina secondaria della Banca d’Italia. Nell’agosto 2007, la Banca d’Italia "in vista della formulazione di una proposta di delibera" al CICR, ha diffuso un documento di consultazione contenente le linee guida in materia di attività di rischio verso soggetti collegati, dove è precisato, tra l’altro, che la disciplina di cui trattasi "terrà altresì conto di quanto previsto ai sensi dell’art. 2391-bis del codice civile".

Considerato che per le banche con azioni quotate e diffuse la disciplina di cui all’art. 53 del TUB e la disciplina di cui all’art. 2391-bis c.c. potranno avere una contestuale applicazione, Consob e Banca d’Italia hanno avviato un’attività di coordinamento nell’individuazione delle disposizioni in materia di procedure al fine di garantire organicità e coerenza al quadro regolamentare minimizzando al contempo gli oneri organizzativi dei soggetti sottoposti alle due discipline.

Con riguardo alle obbligazioni degli esponenti aziendali delle banche l’art. 136 del TUB prevede una stringente disciplina, sanzionata penalmente, secondo la quale "chi svolge funzioni di amministrazione, direzione e controllo presso una banca non può contrarre obbligazioni di qualsiasi natura o compiere atti di compravendita, direttamente o indirettamente, con la banca che amministra, dirige e controlla, se non previa deliberazione dell’organo di amministrazione presa all’unanimità e con il voto favorevole di tutti i componenti dell’organo di controllo fermi restando gli obblighi previsti dal codice civile in materia di interessi degli amministratori e di operazioni con parti correlate " (comma 1) . Pertanto, come indicato espressamente nella citata norma, la disciplina speciale del settore bancario si affianca e non si sostituisce alla disciplina generale prevista dal codice civile in materia di interessi di amministratori di cui all’art. 2391 c.c. e - come aggiunto di recente dall’art. 1 del d.lgs. n. 303/06 - alla disciplina di cui all’art. 2391-bis c.c. sulle operazioni con parti correlate di cui trattasi.

I commi 2 e 2-bis dell’art. 136 del TUB estendono l’ambito di applicazione della predetta disciplina alle obbligazioni contratte con la banca o società del relativo gruppo da parte di coloro che svolgono funzioni di amministrazione, direzione e controllo in qualunque società del gruppo bancario (comma 2) e alle obbligazioni intercorrenti tra il gruppo bancario e le società controllate dai citati esponenti aziendali (comma 2-bis)^⁹⁵.

Con il d.lgs. n. 303/06, nel comma 2-bis dell’art. 136 del TUB è stato, da una parte, eliminato il riferimento alle società collegate con quella controllata dall’esponente bancario o che la controlla, "al fine di collegare la fattispecie penale alle ipotesi in cui l’esponente aziendale sia in grado con maggiore probabilità di venire a conoscenza dell’assunzione delle obbligazioni rilevanti; dall’altra sono stati esclusi dall’applicazione del comma 2-bis i rapporti tra società dello stesso gruppo bancario, tenuto conto del fatto che il gruppo si configura come un unico soggetto economico, nonché quelli tra banche per le operazioni sul mercato interbancario, considerato che queste presentano limitati rischi di inquinamento del processo decisionale."^⁹⁶ .

2.7. La disciplina degli interessi degli amministratori di cui all’art. 2391 c.c. e la disciplina dell’attività di direzione e coordinamento di cui agli artt. 2497 e ss. c.c.

Considerato che tra le parti correlate individuate secondo la definizione dello IAS 24 vi sono gli amministratori e le società del gruppo di una società^⁹⁷, al fine di individuare i principi generali di cui all’art. 2391-bis c.c, si è provveduto ad esaminare la disciplina vigente in materia di interessi degli amministratori di cui all’art. 2391 c.c. nonché quella relativa ai gruppi di società di cui agli artt. 2497 e ss. c.c. per valutare se vi siano problemi di coordinamento tra le stesse. Si riporta di seguito una breve sintesi delle citate disposizioni civilistiche.

L’art. 2391 c.c. (rubricato "Interessi degli amministratori"^⁹⁸) prevede, come noto, una specifica disciplina per le operazioni nelle quali un amministratore abbia, per conto proprio o di terzi, un interesse che non deve necessariamente essere in conflitto con quello della società. In particolare quando un amministratore è portatore di un interesse in una determinata operazione^⁹⁹:

- deve darne notizia agli altri amministratori ed al collegio sindacale precisandone "la natura, i termini, l’origine e la portata";

- se si tratta di un amministratore delegato, deve inoltre astenersi dal compiere l’operazione investendo della stessa l’organo collegiale;

- in entrambi i casi il consiglio di amministrazione deve adeguatamente motivare le ragioni e la convenienza per la società dell’operazione;

- non è più previsto, dopo le modifiche introdotte dalla c.d. Riforma del Diritto Societario, che l’amministratore interessato si astenga dalla votazione, ferma restando l’annullabilità della delibera assunta con il suo voto determinante, ovvero qualora non siano stati rispettati i citati obblighi informativi, se la stessa risulta potenzialmente dannosa per la società.

Come noto, con la Riforma del Diritto Societario è stata introdotta una disciplina relativa ai gruppi societari sotto il profilo della trasparenza e della responsabilità della capogruppo. In sintesi tale normativa prevede quanto segue^¹⁰⁰:

1) si presume, salvo prova contraria, che l’attività di direzione e coordinamento di società sia esercitata da società o enti tenuti alla redazione del bilancio consolidato nonché da soggetti che comunque le controllano;

2) dal punto di vista della responsabilità:

a) la società che esercita direzione e coordinamento è responsabile per i danni arrecati ai soci e ai creditori delle società soggetta a tale influenza in caso di violazione di principi di corretta gestione;

b) non vi è responsabilità quando il danno risulta mancante alla luce del risultato complessivo dell'attività di direzione e coordinamento (c.d. teoria dei vantaggi compensativi) ovvero integralmente eliminato anche a seguito di operazioni a ciò dirette;

c) i soci e i creditori possono agire contro la società che esercita l'attività di direzione e coordinamento, solo se non sono stati soddisfatti dalla società soggetta a tale attività;

3) con riguardo alla pubblicità:

a) la società deve rendere pubblica la società o l'ente alla cui attività di direzione e coordinamento è soggetta negli atti e nella corrispondenza e con iscrizione presso una apposita sezione del registro delle imprese;

b) in apposita sezione della nota integrativa al bilancio, deve essere riportato un prospetto riepilogativo dei dati essenziali dell'ultimo bilancio della società o dell'ente che esercita l'attività di direzione e coordinamento;

c) gli amministratori devono indicare nella relazione sulla gestione i rapporti intercorsi con chi esercita l'attività di direzione e coordinamento e con le altre società che vi sono soggette, nonché l'effetto che tale attività ha avuto sull'esercizio dell'impresa sociale e sui suoi risultati;

4) è previsto che le decisioni delle società soggette ad attività di direzione e coordinamento, quando da questa influenzate, debbono essere analiticamente motivate e recare puntuale indicazione delle ragioni e degli interessi la cui valutazione ha inciso sulla decisione. Di esse deve essere dato adeguato conto nella relazione sulla gestione.

3. La disciplina delle operazioni con parti correlate nel diritto estero

Sicuramente utile per l’individuazione dei principi generali di cui trattasi può risultare l’esame della regolamentazione in materia di operazioni con parti correlate vigente in altri Paesi. Si riporta di seguito una sintesi della disciplina inglese (applicabile alle società con strumenti di capitale quotati in uno dei mercati del London Stock Exchange), della disciplina francese contenuta nel code du commerce ("conventions réglémentées"), una sintesi della disciplina sulle operazioni con parti correlate vigente nell’ordinamento statunitense e, infine, la normativa prevista dall’ordinamento tedesco.

3.1. L’ordinamento inglese

Con riguardo alla disciplina britannica contenuta nella Listing Rule n. 11 ("Related party transactions") adottata dalla Financial Services Authority ("FSA"), si rappresenta quanto segue:

a) la disciplina di cui alla Listing Rule n. 11 ("LR 11") non si applica alle "small transactions" e alle transazioni che non presentano caratteristiche inusuali ("unusual features"), come definite in una appendice alla predetta Rule^¹⁰¹;

b) se una società quotata prende parte ad un’operazione con una parte correlata^¹⁰² in cui almeno uno degli indicatori di significatività ("percentage ratios", cfr. nota 36) è superiore al 5% deve (LR 11.1.7.):

b.1) fare una comunicazione al Regulatory Information Service ("RIS")^¹⁰³, il più presto possibile non appena vi sia un’intesa sui termini della transazione; la comunicazione deve indicare, tra l’altro, il nominativo della parte correlata e i dettagli della natura e dell’estensione dell’interesse della parte correlata nell’operazione;

b.2.) mettere a disposizione degli azionisti un documento informativo ("circular") dove sono descritti in modo dettagliato tutti gli aspetti principali dell’operazione tra cui i benefici, i rischi, la natura e la misura dell’interesse della parte correlata, una valutazione indipendente se la transazione riguarda una acquisizione o disposizione di un bene sociale e non siano disponibili appropriate informazioni finanziarie, una dichiarazione con cui gli amministratori disinteressati attestano che l’operazione è conforme all’interesse sociale e che tale conformità è stata verificata da un consulente indipendente e qualificato;

b.3) ottenere l’approvazione degli azionisti prima della conclusione della transazione ovvero, se l’esecuzione della transazione è espressamente condizionata al consenso degli azionisti, prima di tale esecuzione;

b.4) assicurarsi che la parte correlata, qualora sia titolare di diritti di voto, non partecipi alla votazione;

b.5.) fare tutto ciò che sia ragionevolmente possibile affinché gli associati della parte correlata ("related party’s associates"^¹⁰⁴) non partecipino al voto;

c) per operazioni con parti correlate meno rilevanti ("smaller related party transactions"), ovvero per quelle operazioni in cui ciascuno dei "percentage ratios" è inferiore al 5% ma uno o più di tali ratios supera lo 0,25%, non si applicano le norme indicate sub b), bensì gli adempimenti meno rigorosi previsti alla rule LR 11.1.10. In particolare, la società quotata deve:

c.1.) comunicare preventivamente per iscritto alla FSA i dettagli dell’operazione che intende concludere;

c.2) fornire alla FSA una attestazione, scritta da un consulente considerato indipendente dalla stessa FSA, che i termini delle proposta di transazione con la parte correlata sono equi e ragionevoli;

c.3) impegnarsi per iscritto con la FSA a includere i dettagli dell’operazione nei conti annuali che verranno prossimamente pubblicati, includendo, se rilevante, il nominativo della parte correlata, la valutazioni effettuate e tutte le altre rilevanti circostanze della transazione.

d) se una società quotata conclude più operazioni con una stessa parte correlata in dodici mesi e queste non state approvate dall’assemblea degli azionisti, tali operazioni devono essere aggregate: se qualcuno dei percentage ratios riferiti all’aggregato è uguale o superiore al 5%, la società deve conformarsi alle prescrizioni di cui alla LR 11.1.7., descritte nel punto b), con riguardo all’ultima operazione da realizzare. In tal caso il documento informativo da pubblicare dovrà contenere i dettagli di tutte le operazioni realizzate con la stessa parte correlata. Nell’ipotesi in cui le operazioni da aggregare sono small transactions secondo quanto riportato al precedente punto a), se i percentage ratios dell’aggregato sono tutti inferiori al 5% ma uno o più superano lo 0,25%, la società quotata si deve conformare alle prescrizioni di cui alla LR 11.1.10, descritte nel precedente punto c)^¹⁰⁵.

Va, inoltre, sottolineato che il nuovo Companies Act 2006, entrato in vigore a fine 2007, contiene una specifica disciplina delle operazioni con parti correlate relativa alle procedure da seguire per l’approvazione o la ratifica delle stesse (CA 2006, Part 10, Charter 2, 3 e 4)^¹⁰⁶. La disciplina prevede:

l’obbligo generale per l’amministratore, che sia in qualsiasi modo portatore di un interesse, diretto o indiretto, in una transazione con la società, di dichiarare la natura e l’entità dell’interesse agli altri amministratori, ma solo se tale interesse può ragionevolmente essere ritenuto in conflitto con quello della società (CA 2006, Part 10, Chap. 2, sec. 177(6)(a));
che le transazioni tra un amministratore e la società siano approvate dall’assemblea dei soci, qualora rientrino in una delle seguenti tipologie: contratti di lavoro stipulati dalla società con i propri amministratori, se di durata superiore ai due anni^¹⁰⁷; transazioni che abbiano ad oggetto beni non in denaro^¹⁰⁸; contratti di concessione di crediti o garanzie, anche nel caso in cui sia la società beneficiaria o concessionaria del credito o delle garanzie da parte dell’amministratore^¹⁰⁹.
che la violazione dei generali doveri imposti agli amministratori non è fonte di responsabilità per gli stessi se la fattispecie richiede obbligatoriamente l’approvazione da parte dei soci e questa è stata data regolarmente (CA 2006, Part 10, Chap. 4).

3.2. L’ordinamento francese

Con specifico riguardo all’ordinamento francese si rappresenta che una disciplina relativa alle operazioni con specifiche parti correlate ("conventions réglémentées") è contenuta nel codice di commercio francese (cfr. articles L 225-38 – L 225-42) ed è applicabile non solo alle società quotate. Tale disciplina, in sintesi, prevede quanto segue:

a) ogni accordo ("convention") che interviene direttamente o per interposta persona tra una società e il suo direttore generale, uno dei suoi direttori generali delegati, uno dei suoi amministratori ovvero uno dei suoi azionisti che dispone di una frazione dei diritti di voto superiore al 10% (se si tratta di una società azionista, anche la società che la controlla), deve essere sottoposta all'autorizzazione preventiva del consiglio d'amministrazione;

b) tale autorizzazione preventiva è necessaria anche per gli accordi ai quali una delle persone indicate al punto a) è indirettamente interessata;

c) devono essere sottoposte alla predetta autorizzazione preventiva anche le convenzioni che intervengono tra la società ed un'impresa, se il direttore generale, uno dei direttori generali delegati o uno degli amministratori della società è proprietario, socio a responsabilità illimitata, direttore, amministratore, membro del consiglio di sorveglianza o, in via generale, dirigente di quest'impresa;

d) l'interessato è tenuto ad informare il consiglio, appena è a conoscenza di un accordo al quale sono applicabili le predette disposizioni; qualora il soggetto interessato sia un amministratore non può prendere parte al voto per la citata autorizzazione preventiva;

e) il presidente del consiglio di amministrazione deve fornire un parere ai revisori dei conti su tutte le convenzioni autorizzate e le deve sottoporre all'approvazione dell'assemblea generale ("Le président du conseil d'administration donne avis aux commissaires aux comptes de toutes les conventions autorisées et soumet celles-ci à l'approbation de l'assemblée générale", si tratta quindi di una ratifica successiva da parte dell’assemblea). I revisori dei conti devono presentare un rapporto speciale all'assemblea sulle convenzioni su cui quest’ultima deve deliberare ("Les commissaires aux comptes présentent, sur ces conventions, un rapport spécial à l'assemblée, qui statue sur ce rapport."). L’interessato non può prendere parte al voto e le sue azioni non sono prese in considerazione per il calcolo del quorum e della maggioranza;

f) gli accordi approvati dall’assemblea, così come quelli non approvati, producono i loro effetti nei confronti dei terzi, salvo quando sono annullati in caso di frode; anche in assenza di frode le conseguenze pregiudizievoli per la società degli accordi non approvati possono essere poste a carico dell'interessato e, eventualmente, degli altri membri del consiglio di amministrazione;

g) ferma la responsabilità dell'interessato, gli accordi soggetti alla predetta disciplina che sono stati conclusi senza autorizzazione preliminare del consiglio di amministrazione possono essere annullati se hanno avuto delle conseguenze dannose per la società^¹¹⁰. La nullità può essere sanata da un voto dell'assemblea generale che interviene sulla base di un rapporto speciale dei revisori dei conti nel quale devono essere esposte le circostanze per le quali la procedura di autorizzazione non è stata seguita;

h) le predette disposizioni non si applicano agli accordi che concernono operazioni correnti e concluse a normali condizioni ("opérations courantes et conclues à des conditions normales."). Tuttavia, questi accordi, salvo che a causa del loro oggetto o delle loro implicazioni finanziarie non siano significativi per nessuna delle parti, sono comunicati dall'interessato al presidente del consiglio di amministrazione. L’elenco e l’oggetto dei suddetti accordi sono comunicati dal presidente del consiglio di amministrazione ai membri del consiglio di amministrazione e ai revisori dei conti.

3.3 L’ordinamento statunitense

Anche nell’ordinamento statunitense sono previsti, per le operazioni con parti correlate, obblighi sia di trasparenza che procedurali, tesi a garantire la correttezza sostanziale di tali operazioni.

Sotto il primo aspetto, vanno richiamate innanzi tutto le norme regolamentari emanate dalla SEC, che impongono particolari obblighi di disclosure sulle operazioni con parti correlate sia nei documenti finanziari sia negli altri documenti pubblicati dai soggetti vigilati in attuazione della disciplina loro applicabile. Tali norme, naturalmente, trovano applicazione nei confronti delle società soggette all’obbligo di registrazione presso la SEC e, dunque, principalmente delle società emittenti titoli quotati.

La Regulation S- X (17 CFR 210.4-08k) prevede, infatti, che nelle relazioni finanziarie siano indicate le operazioni con parti correlate realizzate dalla società, ma la norma regolamentare non include alcuna definizione di tali operazioni o limitazione del suo ambito di applicazione. A questi fini, trattandosi di relazioni finanziarie, si fa riferimento a quanto previsto nei principi contabili del FASB (Financial Accounting Standards Board), in particolare al FAS 57^¹¹¹.

La Regulation S-K, invece, disciplina in via generale gli obblighi di trasparenza da rispettare nella redazione degli altri documenti previsti dalla regolamentazione primaria e secondaria (registration statement, proxy statement, relazioni annuali). Il §229.404 (Item 404(a)) impone che nei documenti da pubblicare siano rese note informazioni riguardanti natura, parti, ammontare, condizioni e natura dell’interesse in conflitto, relativi alle operazioni con parti correlate di ammontare superiore a 120.000$^¹¹². Inoltre, ai sensi dell’Item 404(b), vanno rese note le politiche e le procedure adottate dalla società per l’autorizzazione, la ratifica o il riesame delle operazioni con parti correlate, indicando, in particolare, i tipi di operazioni sottoposti a tali politiche o procedure e quelli che non lo sono, i criteri applicati nell’esecuzione delle stesse, o i membri del board o di altri organi responsabili della loro applicazione.

Infine, sono tenute ai medesimi obblighi di disclosure stabiliti dall’Item 404(a) anche le smaller reporting company, società di minori dimensioni individuate sulla base dei criteri quantitativi fissati dall’Item 10(f)(1), Part 229^¹¹³.

Sotto il secondo aspetto, la disciplina sostanziale e procedurale delle operazioni con parti correlate si ricava da regole di fonte diversa, tanto di fonte legislativa quanto di fonte giurisprudenziale.

Per quanto concerne la disciplina di fonte legislativa, va ricordato che negli Stati Uniti il diritto societario è regolato dalle leggi statuali dei singoli Stati federali^¹¹⁴. Diversi organismi di livello federale si sono adoperati nel tentativo di promuovere una maggiore uniformità tra le regole societarie vigenti nei diversi Stati, redigendo "modelli" di leggi societarie o raccolte di principi guida indirizzati tanto ai legislatori statali, quanto alle singole società per la formazione dei propri statuti. L’esempio più importante è quello del Model Business Corporation Act (MBCA), un modello molto articolato di corporation act redatto dall’American Bar Association nel 1950 e frequentemente aggiornato^¹¹⁵, che molti Stati hanno fatto proprio.

Per queste ragioni, viene esaminata, in materia di operazioni con parti correlate, la disciplina dettata nel MBCA, basata sul riconoscimento di un vero e proprio safe harbor relativamente al compimento di operazioni in conflitto di interessi da parte degli amministratori, a condizione che queste ultime siano realizzate secondo le procedure ivi previste. L’approccio incentiva, evidentemente, a decidere ed eseguire le predette operazioni secondo procedure ritenute adeguate a garantirne la correttezza sostanziale.

In particolare, il §8.61(b) del MBCA esclude che un’operazione in conflitto di interessi^¹¹⁶ dell’amministratore possa essere invalidata o dare luogo ad un risarcimento del danno in favore della società o dei soci, qualora: (1) l’operazione sia stata autorizzata, sulla base di un’adeguata informazione, dalla maggioranza degli amministratori disinterested^¹¹⁷ che siedono nel consiglio di amministrazione o da un comitato interno formato esclusivamente da amministratori indipendenti (§8.62, directors’ action)^¹¹⁸; oppure (2) l’operazione sia stata approvata dalla maggioranza dei soci "disinteressati" (§8.63, shareholders’ action)^¹¹⁹.

La protezione accordata dalla regola esaminata è pari a quella garantita dall’applicazione della business judgement rule^¹²⁰, rendendo immune da attacchi sia l’interested director sia l’operazione, ma solo sul piano dell’esistenza del conflitto di interessi: ciò significa che l’amministratore o l’operazione possono essere comunque censurati sotto gli altri profili che consentono il superamento della business judgement rule – in particolare, assenza di adeguata informazione degli amministratori (gross negligence) e assenza di qualsiasi giustificazione economica per l’operazione (waste test)^¹²¹.

Inoltre, l’operatività del safe harbor è condizionata al rispetto delle norme procedurali (§§ 8.62 e 8.63): l’operazione, perciò, resta censurabile qualora l’autorizzazione sia votata da amministratori che non integrano i requisiti previsti per i qualified director o, ancora, qualora la condotta degli amministratori che hanno autorizzato l’operazione integri una violazione dei tradizionali doveri fiduciari loro imposti (duty of care e duty of loyalty). In tali casi, comunque, l’onere della prova sull’inapplicabilità del safe harbor resta a carico dell’attore.

Nel caso in cui l’operazione in conflitto di interessi non sia coperta dal safe harbor, non essendo state adottate le procedure indicate, l’amministratore potrà, comunque, difenderne la validità dimostrando la fairness della stessa (§8.61(b)(3))^¹²².

Anche gli Stati che non hanno adottato l’impostazione del MBCA incentivano l’adozione di procedure analoghe che tendano a garantire la correttezza sostanziale delle operazioni in conflitto di interessi. In questo caso, però, l’incentivo è costituito dal fatto che alla preventiva autorizzazione da parte del board o degli amministratori disinterested o, ancora, dei soci viene riconosciuto l’effetto di invertire l’onere della prova, ponendo in capo all’attore che agisce per l’annullamento dell’operazione o per il riconoscimento di un risarcimento del danno l’onere di superare la presunzione di correttezza dell’operazione e di dimostrare, quindi, l’unfairness della stessa.

Un esempio di tale approccio regolamentare è offerto dalla disciplina dello Stato del Delaware, il cui diritto societario, come noto, è quello prescelto dalla maggior parte delle società statunitensi quotate, che decidono a tal fine di stabilire in questo Stato la propria sede legale anche quando è diversa da quella amministrativa^¹²³.

Di fonte esclusivamente giurisprudenziale sono, invece, le regole operanti con riguardo alle operazioni poste in essere tra la società e i soci della stessa.^¹²⁴.

In tali casi, la possibilità di riconoscere un’efficacia di copertura all’autorizzazione o ratifica delle operazioni con gli azionisti di controllo, espressa da amministratori indipendenti, sembra essere riconosciuta solo in via potenziale dalla giurisprudenza^¹²⁵, mentre maggiore efficacia viene riconosciuta alle autorizzazioni o ratifiche espresse dai soci stessi, soprattutto se di minoranza.

In particolare, le corti statunitensi sembrerebbero applicare la tutela della business judgement rule alle operazioni con parti correlate autorizzate o ratificate dagli azionisti di minoranza, ma solo nel caso in cui sia coinvolto nell’operazione un azionista non di controllo^¹²⁶, giacché in tal caso la capacità della parte correlata di influenzare la valutazione dei soci disinterested appare decisamente minore che nel caso in cui parte dell’operazione sia un socio di controllo.

Infatti, in presenza di operazioni con il socio di controllo, sebbene le opinioni dei giudici siano spesso contrastanti sul punto, la giurisprudenza statunitense non riconosce altra efficacia all’autorizzazione (o ratifica), espressa vuoi dai soci di minoranza vuoi da un comitato di amministratori indipendenti, se non quella di invertire l’onere della prova a carico dell’attore, il quale dovrà pertanto dimostrare l’unfairness dell’operazione^¹²⁷.

3.4 L’ordinamento tedesco

Anche la disciplina tedesca prevede alcune regole sulle operazioni con parti correlate, sia imponendo obblighi di trasparenza, sia norme procedurali tese a garantire un maggiore livello di correttezza sostanziale delle stesse.

In particolare, il German Corporate Governance Code prevede per le società quotate uno specifico obbligo di disclosure per i membri del Vorstand (consiglio di gestione), i quali devono dichiarare al supervisory board, l’Aufsichtsrat ( consiglio di sorveglianza) i conflitti di interessi di cui siano portatori^¹²⁸. Obbligo^¹²⁹ analogo esiste per i singoli membri dell’Aufsichtsrat, mentre l’organo nel suo insieme, nella relazione annuale, dovrà informare l’assemblea dei soci di tutti i conflitti di interessi emersi nell’anno di riferimento e di come essi siano stati gestiti^¹³⁰.

Non esistono, invece, particolari obblighi di disclosure per le operazioni tra la società e i propri soci di controllo, a dispetto della struttura concentrata della proprietà azionaria nelle società tedesche. Solo nella disciplina applicabile ai gruppi di società è previsto un obbligo di informazione, relativamente alle operazioni infragruppo, nella relazione annuale da presentare anche nelle società controllate^¹³¹.

Inoltre, la disciplina dei gruppi di società (Konzernrecht) prevede un’ulteriore forma di tutela per i soci delle società controllate^¹³². Nel caso in cui una società controllata sia stata indotta dalla controllante a stipulare con quest’ultima una transazione non vantaggiosa, è previsto che venga determinata e versata alla società una forma di compensazione, entro la fine dell’anno fiscale in corso (§311 AktG). Al Vorstand della controllata è imposto l’obbligo di riferire nella relazione annuale le caratteristiche e le condizioni delle operazioni concluse con la società controllante, indicando, in particolare, se vi sia stata una compensazione o se questa fosse adeguata^¹³³. Tale relazione è sottoposta al controllo dei revisori contabili e del supervisory board, il quale ne riferisce poi in assemblea. A garanzia del rispetto degli obblighi informativi imposti ai membri del Vorstand e della correttezza della loro valutazione, oltre che dei doveri del consiglio di sorveglianza, viene prevista la responsabilità sociale, anche solidale, dei membri dei due organi in caso di violazione dei propri doveri fiduciari e per la redazione della relazione inerente alle operazioni con la società controllante^¹³⁴.

Obblighi di approvazione delle operazioni con parti correlate sono previsti limitatamente a casi specifici e solo nelle Aktiengesellschaft (AG). Innanzi tutto, nel caso di transazioni tra la società e i propri manager, solo i membri dell’Aufsichtsrat hanno la rappresentanza della società nei confronti dei membri del Vorstand^¹³⁵. Inoltre, le operazioni concluse tra la società e i membri del consiglio di gestione o di sorveglianza devono essere approvate da quest’ultimo qualora si tratti di operazioni relative a prestazioni d’opera, a servizi di particolare rilevanza o alla concessione di prestiti^¹³⁶; solo per i compensi ricevuti dai membri del consiglio di sorveglianza è prevista, invece, l’approvazione assembleare^¹³⁷.

Appendice 2: Analisi dell’efficacia della regolamentazione prevista dal Codice di Autodisciplina

Si riportano in questa prima appendice i principali risultati dell’analisi dello stato di attuazione del Codice di Autodisciplina, per la disciplina relativa alle operazioni con parti correlate, presso un campione di 30 società quotate.

L’esperienza applicativa del Codice di Autodisciplina può offrire infatti alcune utili indicazioni sulle tendenze in atto e sui principali problemi aperti, sebbene debbano comunque essere ricordati i limiti strutturali che l’autodisciplina può svolgere nell’area delle operazioni con parti correlate.

Al fine di valutare lo stato di attuazione del Codice di Autodisciplina, il punto di partenza è costituito dall’esame delle relazioni di corporate governance che le società quotate sono state chiamate a redigere per dare informazione sullo stato di attuazione dello stesso. È però opportuno premettere che quello appena concluso è stato un anno di transizione che ha visto la compresenza di società che si sono tempestivamente adeguate alla nuova versione del Codice e di altre società che, come espressamente consentito, al momento della pubblicazione della relazione sulla corporate governance ancora dovevano completare l’adeguamento. Pertanto la fotografia che emerge dall’analisi, benché le modifiche apportate ai principi di correttezza e trasparenza delle operazioni con parti correlate non appaiano sostanziali, riflette un universo non totalmente omogeneo.

Nel novembre 2007, Assonime e Emittenti Titoli hanno pubblicato la consueta "Analisi dello stato di attuazione del Codice di Autodisciplina delle società quotate" che valuta il grado di adesione ai contenuti dello stesso per l’anno 2006^¹³⁸.

In relazione alla disciplina prevista per le operazioni con parti correlate, l’analisi Assonime-Emittenti Titoli ha indagato se e rispetto a quali particolari contenuti le società quotate si sono dichiarate conformi e ha approfondito alcuni aspetti di dettaglio delle modalità con cui la correttezza procedurale e sostanziale delle operazioni sia stata attuata. I principali risultati di tale approfondimento possono essere riassunti come segue:

le società che dichiarano formalmente di avere aderito al Codice di Autodisciplina sono il 93% del totale;
l’83% delle società che aderiscono al Codice hanno definito delle apposite procedure per le operazioni con parti correlate (l’incidenza è pari al 97 % per le società dell’S&P Mib, 90% per le società del Midex e 85% per quelle che compongono l’indice All Star);
il 94% delle società che hanno definito tali procedure ne hanno fornito una descrizione nella relazione (rispettivamente il 97% delle società dell’S&P Mib, il 100% delle società del Midex e il 90% di quelle dell’All Star);
in circa il 60% dei casi le procedure contemplano esplicitamente la possibilità di ricorrere ad esperti indipendenti per la realizzazione di legal e/o fairness opinion (in particolare, l’84% delle società dell’S&P Mib, il 76% delle società del Midex e il 54% di quelle dell’All Star);
complessivamente, quasi la metà delle società che descrivono le procedure prevedono l’allontanamento dalla deliberazione del consigliere portatore di un interesse ovvero, più raramente, un mero obbligo di astensione. L’eventuale astensione dalla deliberazione è, tuttavia, in più di un caso su otto rimessa alla valutazione del consiglio.

I risultati sinteticamente riprodotti mettono in luce come da parte delle società quotate vi sia stato già nel 2006 un diffuso adeguamento alle previsioni del Codice di Autodisciplina anche per gli aspetti riguardanti "gli interessi degli amministratori e le operazioni con parti correlate".

Tuttavia, la sinteticità dei risultati sopra descritti e l’estrema semplificazione con cui gli schemi riassuntivi contenuti nelle relazioni fotografano lo stato dell’arte della governance societaria hanno indotto la Consob a compiere degli approfondimenti su alcune specifiche aree di attuazione dell’autodisciplina. Tali approfondimenti hanno riguardato un campione costituito dalle prime dieci società non bancarie^¹³⁹, ordinate per capitalizzazione di mercato al 31 dicembre 2007, che compongono gli indici S&P Mib, Midex e All Star (complessivamente 30 società). Il campione così costituito, lungi dall’avere pretese di rappresentatività statistica dell’universo delle quotate, consente tuttavia di confrontare le risposte alle istanze del Codice fornite da società di dimensione diversa.

La Tabella A2.1 riassume la frequenza con cui le società selezionate in ognuno dei tre indici di mercato hanno risposto affermativamente o negativamente alle domande contenute nella tabella 3^¹⁴⁰ della relazione sulla corporate governance le quali, in sintesi, richiedono:

se la società ha adempiuto alla raccomandazione relativa alla definizione dei criteri per individuare le operazioni di significativo rilievo;
quali procedure sono state adottate per l’esame e l’approvazione delle operazioni con parti correlate;
se i criteri e le procedure di cui ai punti precedenti sono descritti nella relazione.

Si segnala tuttavia che non tutte le società del campione esaminato hanno redatto le tabelle consigliate dal Codice di Autodisciplina e, pertanto, quattro delle società dell’indice All Star le cui relazioni sono state esaminate non hanno fornito tale schema riepilogativo.

Tabella A2.1. sistema delle deleghe e operazioni con parti correlate: risposte alla tabella 3 della relazione sulla corporate governance in termini percentuali (10 società per ogni indice)
S&P Mib			Midex			All Star
Adesione	Non Adesione	Risposta Non Presente	Adesione	Non Adesione	Risposta Non Presente	Adesione	Non Adesione	Risposta Non Presente
97,5%	2,5%	0,0%	97,5%	2,5%	0,0%	50,0%	5,0%	45,0%

I dati a disposizione consentono comunque di affermare che il campione di società analizzato dalla Consob, in particolare quelle di dimensione medio-grande, delinea un quadro di adesione molto elevata alle raccomandazioni del Codice relative alle operazioni con parti correlate.

Un’analisi più approfondita del grado con cui le società in esame si siano effettivamente adeguate alle raccomandazioni del Codice individua, tuttavia, una pluralità di situazioni in cui, a fronte di una formale aderenza ai contenuti (totalità dei sì nella tabella 3 della relazione), emerge una certa vaghezza delle situazioni riscontrate grazie alla lettura della relazione (o degli eventuali ulteriori documenti redatti dall’emittente). Tale circostanza può essere dovuta ad un difetto di trasparenza delle relazioni stesse, la cui profondità descrittiva è stata in taluni casi scarsa, ovvero ad una compilazione formalistica della tabella in questione che nasconde situazioni in cui la reale applicazione delle raccomandazioni è stata debole o addirittura assente.

Entrando nel merito dei contenuti delle relazioni oggetto di approfondimento, sono state valutate le scelte delle società esaminate in merito alla definizione:

dei criteri e delle linee guida per l’identificazione delle "operazioni significative";
delle procedure per l’approvazione delle operazioni con parti correlate.

a) La prima parte dell’analisi si è concentrata sulla valutazione dei criteri generali individuati dalle società per la definizione delle operazioni significative (Tabella A2.2).

Tabella A2.2. Definizione dei "criteri generali per individuare le operazioni di significativo rilievo" da sottoporre a esame e approvazione preventiva da parte del consiglio di amministrazione (10 società per ogni indice)
	S&P Mib			Midex			All Star
	Sì	No	Non Traspa-rente	Sì	No	Non Traspa-rente	Sì	No	Non Traspa-rente
criteri quantitativi	7	2	1	7	1	2	4	3	3
- differenziati per operazioni infragruppo	2	5	-	4	3	-	2	2	-
esclusione operazioni tipiche e usuali	7	1	2	5	3	2	6	2	2
esclusione operazioni concluse a condizioni di mercato	6	2	2	5	3	2	5	3	2

Tale analisi ha messo in luce come nella maggior parte dei casi, e ancora di più per le società medio-grandi, siano state introdotte delle soglie di rilevanza di tipo quantitativo (18 casi su 30).

Un esame più approfondito dei criteri specificatamente prescelti (Tabella A2.3) ha evidenziato, in primo luogo, la prevalenza di soglie di significatività dell’operazione espresse in termini assoluti, al superamento delle quali l’operazione in esame deve essere assoggettata alla procedura ad hoc prevista per i rapporti con le parti correlate. Tuttavia, in un numero non trascurabile di casi, e soprattutto per società di dimensioni medio-grandi, a determinazioni quantitative espresse in valore assoluto si sono accompagnati, in via concorrente, criteri di tipo relativo che raccomandano l’assoggettamento alle procedure in esame ogni qualvolta un predefinito rapporto, calcolato per la specifica operazione, superi la soglia di riferimento. Nell’ipotesi più ricorrente tali rapporti prevedono come numeratore il prezzo/controvalore dell’operazione e come denominatore una grandezza di natura contabile o di mercato relativa alla società quotata (capitalizzazione, totale attivo, fatturato)^¹⁴¹.

In secondo luogo, un’ulteriore evidenza che emerge dall’analisi dei criteri quantitativi, ove previsti, è la tendenza delle società a differenziare tali criteri a seconda della tipologia delle operazioni e/o della controparte. In relazione alla prima differenziazione, si segnala che è stata frequente la formulazione di tante soglie quantitative (in termini assoluti o relativi a seconda delle circostanze) quante sono state le tipologie di operazione enucleate^¹⁴². In relazione alla seconda differenziazione, si è riscontrata con elevata frequenza la previsione di criteri differenziati per operazioni con società che rientrano nel gruppo: in questi casi sono stabilite soglie di significatività più elevate per le operazioni infragruppo, ad indicazione del carattere tipicamente "ordinario" delle stesse. L’operatività con società del gruppo non esaurisce peraltro l’area di differenziazione dei criteri quantitativi per tipo di controparte, dal momento che non sono mancate evidenze di soglie quantitative ridotte (o in certi casi azzerate) per operazioni la cui parte correlata sia un amministratore o il soggetto controllante e le altre entità ad esso correlate.

Tabella A2.3. Differenziazione e qualificazione dei criteri quantitativi osservati
Criteri Quantitativi	in valore assoluto	in valore assoluto e in termini relativi	Totale
differenziati per tipo di controparte	6	2	8
differenziati per tipo di operazione	3	2	5
differenziati per tipo di operazione e di controparte	-	2	2
non differenziati	3	-	3
Totale	12	6	18

Tornando all’analisi dei dati contenuti nella Tabella A2.2, si rilevano, con frequenza minore, situazioni in cui i criteri di identificazione delle operazioni significative non prevedono determinazioni quantitative (6 casi su 30) e, infine, situazioni in cui la lettura della relazione sulla corporate governance (o di eventuali ulteriori documenti) non ha consentito di desumere indicazioni chiare sulla presenza o sull’assenza di tali determinazioni (6 casi su 30).

Con elevata frequenza le società analizzate hanno scelto di escludere dal novero delle operazioni significative quelle aventi natura tipica o usuale e/o quelle realizzate a condizioni di mercato (Tabella A2.2). Tale scelta, di cui si comprende la finalità di non appesantire l’iter di operazioni aventi natura ricorrente e condizioni economiche non inique, rischia tuttavia di indebolire in misura anche rilevante le soglie quantitative eventualmente stabilite, laddove la classificazione di un’operazione come, a titolo di esempio, tipica svincola gli amministratori dal rispetto della procedura ad hoc, qualunque sia il suo controvalore.

b) L’approfondimento si è quindi concentrato sulle misure di governance effettivamente previste dalle società per le operazioni con parti correlate. In particolare si è voluto analizzare con quale frequenza le società si siano ispirate alle soluzioni più specificamente suggerite nel commento al principio 9.P.1^¹⁴³.

Tabella A2.4. Modalità di approvazione e di esecuzione delle operazioni con parti correlate (10 società per ogni indice)
	S&P Mib			Midex			All Star
	Sì	No	Non Traspa-rente	Sì	No	Non Traspa-rente	Sì	No	Non Traspa-rente
riserva di competenza al Consiglio di Amministrazione per l’approvazione delle operazioni di significativo rilievo	10	-	-	10	-	-	9	-	1
previsione di un parere preventivo del Comitato per il Controllo Interno	4	5	1	4	5	1	3	5	2
facoltà di ricorso ad esperti indipendenti richiesti/selezionati da amministratori indipendenti	1	7	2	-	9	1	1	7	2

Innanzitutto, dall’osservazione della Tabella A2.4 risulta evidente come l’attribuzione di una riserva di competenza al consiglio di amministrazione per l’approvazione delle operazioni di maggiore rilievo, indicata tra le prassi suggerite dal Codice, sia stata la soluzione prescelta dalla quasi totalità delle società esaminate dalla Consob (nonché dall’86,5% delle società complessivamente analizzate da Assonime ed Emittenti Titoli).

Con riferimento alle ulteriori prassi che il commento al principio 9.P.1 suggerisce quali metodi per assicurare la correttezza sostanziale e procedurale delle operazioni con parti correlate è da riscontrare una adozione molto più debole da parte delle 30 società studiate.

Innanzitutto, il parere del comitato per il controllo interno sull’operazione, non sempre necessario e solo in rarissimi casi vincolante, è stato previsto in circa un terzo delle realtà complessivamente esaminate.

Infine, si è voluto osservare in quanti casi il ricorso a legal e/o fairness opinion, accolto da un elevato numero di emittenti (60% del totale secondo l’analisi Assonime-Emittenti Titoli), possa avvenire su iniziativa di amministratori indipendenti e se competa a questi ultimi il potere di selezionare gli esperti. L’analisi delle relazioni sulla corporate governance ha messo in luce come in appena due casi la richiesta di legal e/o fairness opinion possa essere avanzata da amministratori indipendenti, mentre nella quasi totalità dei casi l’iniziativa spetta all’intero consiglio. Riguardo alla possibilità che gli esperti siano non solo richiesti ma anche selezionati da amministratori indipendenti si rileva che in uno dei due casi in cui questi ultimi hanno un potere di richiesta viene esplicitamente stabilito che la selezione degli esperti compete al consiglio, mentre nell’altro caso non sono fornite chiare indicazioni al riguardo.

L’analisi di dettaglio svolta dalla Consob sul campione di 30 società quotate ha messo in luce alcune evidenze di sicuro interesse per la valutazione dell’efficacia finora mostrata dal Codice di Autodisciplina.

In primo luogo, l’adeguamento alle raccomandazioni del Codice è parso in alcuni casi più formale che sostanziale, soprattutto a causa di una scarsa trasparenza delle relazioni.

In secondo luogo, la valutazione del sistema di governance delineato per le operazioni con parti correlate ha mostrato che, nella vasta maggioranza dei casi e senza significativi distinguo per dimensione della società, l’adeguamento non si è spinto oltre il contenuto minimo dei principi e dei criteri applicativi, mentre sono state ignorate quasi del tutto le previsioni più stringenti comunque suggerite dal Codice.

L’osservazione delle prassi adottate ha comunque consentito di individuare degli esempi di best practice, riconducibili principalmente ad alcune società ad elevata capitalizzazione appartenenti all’S&P Mib. Tali best practice si sono complessivamente caratterizzate per:

un maggiore grado di dettaglio e differenziazione nella definizione dei criteri (quantitativi) di significatività delle operazioni;
l’inclusione nell’area delle operazioni di significativo rilievo di transazioni che, per il particolare oggetto e indipendentemente dall’importo, sono da considerarsi rilevanti (es. operazioni aventi ad oggetto beni immateriali);
l’esplicita previsione della cumulabilità degli importi delle transazioni intercorse con una stessa parte correlata ai fini della verifica della significatività dell’importo;
un più frequente e sistematico coinvolgimento del comitato per il controllo interno, chiamato per lo più ad esprimere un parere sull’operazione e, in taluni casi, assegnatario di ulteriori (a volte più incisivi) poteri quali la facoltà di:
- sottoporre al consiglio operazioni ulteriori rispetto a quelle che superano le soglie di significatività;
- compiere una valutazione dell’operazione, prima che sia sottoposta all’esame del consiglio.

Appendice 3. Analisi dell’esperienza applicativa dell’art. 71-bisdel Regolamento Emittenti

La presente appendice contiene le evidenze risultanti dall’esame dell’informativa resa dalle società quotate in ottemperanza dell’art. 71-bis R.E. Al fine di valutare l’efficacia dell’esperienza applicativa della Consob con riguardo alla suddetta disciplina, sono state analizzate le informazioni fornite al mercato sulle operazioni con parti correlate ai sensi dell’art. 71-bis a decorrere dal 1° gennaio 2003, data di entrata in vigore della predetta disposizione, fino al 31 dicembre 2007.

La Tabella A3.1 fornisce un’indicazione del numero di operazioni con parti correlate comunicate nel periodo 2003-2007 distinguendole per strumento informativo utilizzato per la comunicazione: documento informativo previsto nell’allegato 3B al Regolamento Emittenti ovvero comunicato stampa contenente le stesse informazioni reso secondo le modalità di cui all’art. 66 dello stesso Regolamento.

Tabella A3.1. Classificazione delle operazioni con parti correlate per anno e strumento informativo
Anno	Comunicato stampa	Documento informativo	Totale	Numero società segnalanti
2003	6	10	16	15
2004	8	10	18	16
2005	2	12	14	12
2006	2	11	13	13
2007	8	15	23	20
Totale	26	58	84	58

I dati mostrano come ad essere oggetto di comunicazione al mercato sia stato solo un esiguo numero di operazioni, il cui valore medio non raggiunge i 17 casi l’anno.

Lo strumento informativo utilizzato è stato in prevalenza lo schema di documento informativo descritto nell’allegato 3B al Regolamento Emittenti. Per meno di un terzo delle operazioni segnalate, l’emittente ha adempiuto agli obblighi informativi di cui all’art. 71-bis tramite comunicato stampa. In alcuni casi tale scelta è derivata dal mancato riconoscimento della price sensitivity della notizia. In altri casi, in realtà, prima della redazione e pubblicazione del documento informativo, l’emittente aveva annunciato al mercato l’operazione con parti correlate, mancando tuttavia di corredare l’informativa price sensitive dell’indicazione dei termini dell’operazione^¹⁴⁴, sia pure sintetica, che avrebbe reso non necessaria la redazione del documento informativo. Negli ultimi due anni, l’informativa data al mercato tramite il documento informativo è stata preceduta in ben 8 casi su 26 da un comunicato recante notizia sull’operazione.

La Tabella A3.1, inoltre, fornisce evidenza di una circostanza che ha da subito suscitato l’attenzione della Consob: in molti casi è stata una stessa società ad aver comunicato al mercato più operazioni con parti correlate, a volte anche nel corso dello stesso anno solare. L’ultima colonna della Tabella A3.1 riporta, infatti, il numero di emittenti che, su base annua e nell’intero quinquennio analizzato, hanno reso l’informativa sull’operazione con parti correlate. I dati annuali mostrano come l’eventualità che una stessa società abbia comunicato più di una operazione si sia verificata almeno una volta in ogni anno ad esclusione del 2006^¹⁴⁵. Il dato complessivo segnala, infine, che le 84 operazioni con parti correlate dell’intero periodo 2003-2007 sono state comunicate da 58 società quotate^¹⁴⁶.

Ulteriori approfondimenti possono essere svolti in riferimento alle tipologie di operazioni comunicate e alla parte correlata in esse coinvolta (Tabella A3.2).

Le operazioni, che hanno presentato un’estrema varietà di casi e situazioni, sono state aggregate in alcune macro-tipologie che consentissero di individuare i fenomeni più rilevanti sottostanti.

Anche le varie tipologie di parti correlate, pure estremamente differenziate, sono state riclassificate distinguendo tra soggetti cosiddetti insider (comprendenti i controllanti e gli amministratori), società non controllate dall’emittente ma ad esso legate da rapporti significativi (società collegate e soggette a comune controllo) e società controllate.

Tabella A3.2. Classificazione delle operazioni con parti correlate per tipologia di operazione e di controparte
Parte Correlata	Insider			Società legate da rapporti significativi			Società Controllate	Totale
Tipologia di Operazione	Soggetto controllante	Ammini-stratore	Totale	Società soggette a comune controllo	Società collegate	Totale
Conferimenti, cessioni e acquisizioni	13	10	23	8	3	11	29	63
Operazioni sul capitale	2	1	3				3	6
Fusioni e scissioni	1		1		1	1	5	7
Operazioni di finanziamento	3	1	4		1	1	3	8
Totale	19	12	31	8	5	13	40	84

In tre casi su quattro, l’operazione ha riguardato la dismissione o l’acquisizione di attività, rami d’azienda o partecipazioni. Tali operazioni sono state realizzate in gran parte con società controllate (29 casi su 63) e in misura considerevole anche con i cosiddetti insider (23 casi su 63), che in qualità di amministratori o di soci di controllo dispongono di poteri di gestione e di indirizzo della società quotata. In posizione meno rilevante si collocano, infine, le operazioni di acquisizioni o dismissioni di asset intercorse con società collegate e con altre entità sottoposte a comune controllo (11 casi su 63).

Le restanti operazioni hanno avuto ad oggetto aumenti di capitale riservati, operazioni di fusione e scissione infragruppo e operazioni di finanziamento per cassa o per firma tra società del gruppo.

Dal punto di vista della parte correlata con la quale l’operazione ha avuto luogo, è in prima analisi da rilevare la prevalenza (oltre il 47%) delle operazioni con società controllate.

Le operazioni poste in essere con il soggetto controllante o con gli amministratori hanno poi una forte rilevanza, ancor più significativa alla luce delle motivazioni e delle finalità della normativa in esame, costituendo oltre un terzo del totale delle operazioni comunicate nel periodo 2003-2007.

Un’incidenza inferiore è, infine, quella delle operazioni in cui la parte correlata è una società legata alla quotata da rapporti che non configurano forme di controllo, le quali costituiscono circa il 15% del totale dei casi esaminati.

L’analisi descrittiva finora svolta, pur fornendo una prima visione d’insieme dell’esperienza finora maturata, non consente di valutare in misura sufficiente la qualità delle operazioni con parti correlate che sono state oggetto di comunicazione e il grado in cui le evidenze che emergono dall’applicazione dell’art. 71-bis possano ritenersi rappresentative dell’operatività con parti correlate nel mercato italiano.

Allo scopo di meglio rispondere a queste ultime finalità, alcuni approfondimenti sono stati compiuti riguardo alla dimensione dell’operazione. Tale variabile è stata valutata tramite un indicatore che rapporta il controvalore^¹⁴⁷ dell’operazione stessa, come desunto dal documento informativo ovvero dal comunicato stampa, alla capitalizzazione media degli ultimi 6 mesi della società quotata alla data in cui l’informativa è stata resa al mercato.

L’analisi della dimensione del fenomeno ha riguardato un sottoinsieme delle operazioni complessivamente comunicate nel periodo 2003-2007, cioè quelle per le quali è stato possibile dedurre il controvalore con un ragionevole grado di approssimazione. Di contro, sono state escluse da questa analisi le operazioni che per la loro stessa natura (ad es. fusioni per incorporazione) ovvero per lo scarso livello di dettaglio del documento informativo o comunicato, mal si prestavano ad una agevole determinazione del numeratore dell’indicatore dimensionale. Pertanto l’approfondimento ha avuto ad oggetto un campione di 63 operazioni tra le 84 di cui è stata data informativa nel periodo 2003-2007.

Tabella A3.3. Statistiche descrittive dell’Indicatore dimensionale delle operazioni

numero

casi

Media Indicatore dimensionale

Min Indicatore dimensionale

Max Indicatore dimensionale

Mediana Indicatore dimensionale

17,32%

0,02%

142,98%

6,60%

Complessivamente le operazioni esaminate hanno comportato, in media, la movimentazione di un ammontare di risorse superiore al sesto (17,32%) della capitalizzazione di mercato della società che le ha comunicate.

Un esame complessivo delle altre statistiche descrittive (Tabella A3.3) della distribuzione delle operazioni in relazione alla loro dimensione relativa mostra un’ampia variabilità degli indicatori dimensionali calcolati, indicando la presenza, accanto ad una serie di operazioni aventi bassa incidenza in rapporto alla capitalizzazione, di alcune operazioni che hanno visto la movimentazione di un ammontare di risorse persino superiore all’intera capitalizzazione della società quotata.

L’analisi può essere ulteriormente approfondita distinguendo i risultati ottenuti per:

tipologia di operazione;
parte correlata coinvolta;
dimensione della società quotata, misurata dalla capitalizzazione^¹⁴⁸.

a) Il dettaglio dell’analisi dell’indicatore dimensionale per tipologia di operazione (Tabella A3.4) indica che le operazioni più rilevanti rientrano nelle categorie di conferimenti, cessioni e acquisizioni, e delle operazioni di finanziamento.

Tabella A3.4. Indicatore dimensionale per tipologia di operazione
Tipologia di Operazione	Numero casi	Media Indicatore dimensionale	Min Indicatore dimensionale	Max Indicatore dimensionale	Mediana Indicatore dimensionale
Conferimenti, cessioni e acquisizioni	52	15,56%	0,02%	142,98%	6,15%
Operazioni sul capitale	4	6,02%	2,77%	7,81%	7,47%
Operazioni di finanziamento	7	35,02%	3,87%	103,35%	13,92%
Totale	63	17,32%	0,02%	142,98%	6,60%

Le statistiche descrittive riferite alla prima categoria di operazioni mostrano un’ampia variabilità di risultati per l’indicatore dimensionale la cui distribuzione (riferita a 52 osservazioni) risulta simile a quella dell’intero campione (63 osservazioni), ed è pertanto caratterizzata sia da un ampio numero di operazioni di dimensione contenuta, sia da un più ridotto gruppo di operazioni di dimensione molto rilevante.

Le operazioni sul capitale, sebbene la scarsa numerosità non consenta di trarre indicazioni aventi valenza generale, hanno avuto una dimensione molto più contenuta e meno variabile.

La categoria delle operazioni di finanziamento, infine, presenta livelli piuttosto elevati dell’indicatore dimensionale medio, indicando che tali operazioni hanno mediamente comportato la movimentazione di un ammontare di risorse finanziarie pari al 35% della capitalizzazione di mercato della società che le ha dichiarate. Tale risultato deve essere inoltre letto congiuntamente all’osservazione che queste operazioni si sono svolte non solo con società controllate (e pertanto rientranti nell’area di consolidamento) ma, nell’esperienza finora maturata, anche con il soggetto/entità controllante e in un caso con un amministratore^¹⁴⁹, ad evidenza della potenziale rischiosità di operazioni estranee a logiche di finanziamento infragruppo e alle quali ha preso parte un soggetto con poteri decisionali o di indirizzo.

Tabella A3.5: Operazione e classi di rilevanza dell’indicatore dimensionale
	minore dell’1%	tra l’ 1% e il 5%	tra il 5% e il 10%	tra il 10% e il 25%	maggiore del 25%	Totale
Conferimenti, cessioni e acquisizioni	11	10	12	8	11	52
Operazioni sul capitale	-	1	2	-	1	4
Operazioni di finanziamento	-	1	1	3	2	7
Totale	11	12	15	11	14	63