Position Paper Consob in tema di short selling

Esiti della consultazione

26 novembre 2009

 Opzioni regolamentari in tema di short selling

A partire dal settembre 2008, a seguito dell’insolvenza di Lehman Brothers, i mercati finanziari hanno sperimentato eccezionali tensioni e volatilità. Temendo che le vendite allo scoperto potessero contribuire ad acuire le tensioni sui mercati, le Autorità di vigilanza dei principali paesi hanno adottato una serie di misure volte a limitare, in diverso modo, la pratica delle vendite allo scoperto.

In tale contesto la Consob è intervenuta adottando una serie di provvedimenti restrittivi aventi natura temporanea, diversamente modulati a seconda delle condizioni di mercato. La Consob ha, infatti, di volta in volta rafforzato o alleggerito i vincoli all’attività di vendita allo scoperto per tenere conto dei mutamenti delle condizioni di mercato susseguitisi nel tempo. Da ultimo, con Delibera n. 16971 del 28 luglio 2009, in attesa di una decisione armonizzata a livello europeo, sono stati eliminati i vincoli temporanei all’attività di short selling, eccezion fatta per le azioni di società che avessero deliberato un aumento di capitale entro il 30 novembre 2009. A queste ultime società era stata inoltre data la possibilità di chiedere di essere escluse dall'applicazione di tali disposizioni (vedi Delibera n. 17034 del 14 ottobre 2009). Il divieto di vendere allo scoperto azioni di società oggetto di aumenti di capitale non è stato ulteriormente rinnovato (vedi Delibera n. 17078 del 26 novembre 2009).

In data 27 maggio 2009, la Consob ha pubblicato un documento di consultazione (Position Paper) in tema di short selling, nel quale sono state individuate le diverse opzioni regolamentari potenzialmente idonee a disciplinare il fenomeno delle vendite allo scoperto in via permanente. La consultazione pubblica si è chiusa il 15 luglio. Nell’ambito della consultazione sono pervenute 12 risposte, pubblicate sul sito internet della Consob, che contengono osservazioni in merito alle ipotesi di regolamentazione individuate. Hanno inviato commenti al Position Paper ABI, Assogestioni, Assonime, Assosim, Bloomberg, Borsa Italiana, ICFAS (Italian CFA Society), IMA (Investment Management Association), ISLA (International Securities Lending Association), due persone fisiche e un soggetto che preferisce rimanere anonimo.

Nel presente documento, articolato in due parti, si informa il mercato delle osservazioni pervenute nell’ambito della consultazione (parte I) e delle conseguenti valutazioni effettuate dalla Consob (parte II). In particolare, nella seconda parte viene svolta un’analisi dei fallimenti di mercato associati alla pratica dello short selling e, tenendo conto di tale analisi, nonché dei contributi dei soggetti consultati, si individuano, tra tutte le opzioni regolamentari proposte nel Position Paper, quelle che meritano ulteriori approfondimenti, in quanto non si può ritenere allo stato attuale dell’analisi che presentino costi maggiori dei loro possibili benefici nel contrastare i fallimenti di mercato generati dalla pratica delle vendite allo scoperto.

Scopo del presente documento non è l’individuazione della soluzione regolamentare definitiva in materia di short selling, bensì l’approfondimento della preliminare analisi svolta nel Position Paper, alla luce delle osservazioni ricevute dai partecipanti alla consultazione. La scelta relativa all’opzione regolamentare definitiva, infatti, non può prescindere dalla considerazione delle decisioni che matureranno nel contesto europeo nei prossimi mesi. Come chiarito già nel Position Paper, e come ampiamente raccomandato dagli stessi soggetti consultati, "una valutazione attenta delle scelte che gli altri paesi intendono porre in essere, nonché delle raccomandazioni provenienti da organizzazioni sovranazionali, è essenziale, al fine di individuare una soluzione regolamentare che non apra la strada a fenomeni elusivi dovuti a possibili arbitraggi regolamentari, che non crei distorsioni, che non incida sugli assetti competitivi tra mercati regolamentati sottoposti a diversi regimi regolamentari, tra diversi sistemi di contrattazione e tra mercati a pronti e mercati a termine". "D’altra parte, è evidente come i costi e i benefici associati alle diverse opzioni regolamentari dipendano dalla presenza o meno di un regime armonizzato" (Position Paper, p.12).

A tale proposito, si rappresenta che in data 8 luglio 2009 il CESR ha pubblicato un documento di consultazione (consultation paper) per un regime di reporting (all’Autorità) e di trasparenza (nei confronti del mercato) armonizzato a livello europeo. Il periodo di consultazione si è chiuso il 30 settembre u.s.. Il CESR prevede che una proposta definitiva possa essere completata entro la fine dell’anno. La suddetta proposta definitiva sarà inviata alla Commissione Europea per il seguito di competenza ("for its consideration"). Ciò in quanto, con riferimento alla base giuridica del modello proposto, il documento CESR raccomanda l’adozione di un atto legislativo ad hoc a livello europeo – una direttiva o un regolamento – o, in subordine, l’adozione di opportune modifiche alla direttiva Transparency.

La possibile realizzazione di un’armonizzazione europea della disciplina sullo short selling rende quindi opportuno allo stato attuale evitare di adottare iniziative regolamentari a livello nazionale che potrebbero non avere quel carattere di stabilità che si ritiene necessario per evitare eccessivi costi e incertezze al mercato. D’altra parte, considerato che l’iter istituzionale per giungere ad una possibile armonizzazione europea è un processo complesso, si ritiene utile proseguire con questo documento l’attività di approfondimento e di analisi delle possibili opzioni regolamentari e di condividere le valutazioni con il mercato anche per fornire un ulteriore contributo, accanto alle forme istituzionali di partecipazione alle sedi di coordinamento quali il Cesr, al dibattito europeo su questo tema.

PARTE I: SINTESI DEI PRINCIPALI CONTRIBUTI RICEVUTI NEL CORSO DELLA CONSULTAZIONE

I soggetti consultati hanno espresso un diffuso apprezzamento per la qualità del documento sottoposto a consultazione, con particolare riferimento alla preliminare analisi di impatto della regolamentazione condotta per la valutazione delle diverse opzioni esaminate, i cui risultati sono sostanzialmente condivisi dalla generalità dei soggetti.

In generale, i soggetti consultati ritengono l’attività di short selling portatrice di effetti benefici per il mercato, in termini di liquidità e di efficienza informativa dei prezzi, nonché parte integrante delle politiche di investimento e delle strategie di risk management degli operatori. A fronte di questi benefici, i soggetti consultati non ravvisano l’esistenza di costi rilevanti connessi alla pratica dello short selling. A tal proposito, ABI sottolinea che "non vi è evidenza certa di relazioni causali tra l’attività di vendita allo scoperto e fenomeni quali l’eccessiva volatilità e la manipolazione del mercato". Inoltre, alla luce dell’evidenza empirica ad oggi disponibile, sembra che le misure restrittive sulle vendite allo scoperto adottate non abbiano apportato sostanziali benefici al mercato, ma solo costi, in termini di liquidità ed efficienza informativa dei prezzi (ABI, Assosim).

Alla luce di queste osservazioni, quasi tutti i soggetti consultati si dichiarano contrari alle opzioni regolamentari aventi natura proibitiva e alle opzioni di trasparenza, mentre esprimono opinioni più differenziate rispetto all’introduzione di forme di reporting e alle misure volte a migliorare le procedure di regolamento.

L’introduzione di un regime permanente di divieto in materia di vendite allo scoperto – che si tratti del divieto tout court o del divieto delle sole vendite naked – è vista con sfavore da tutti i partecipanti alla consultazione, con l’eccezione di Assogestioni, che si dice favorevole all’introduzione di un divieto permanente sulle naked short sales. Assosim, contraria a qualsiasi forma di regolamentazione in tema di short selling, suggerisce che, in caso di adozione dell’opzione di divieto di vendite allo scoperto naked, dovrebbe essere permessa la copertura entro la fine della giornata della negoziazione e non prima dell’immissione dell’ordine di vendita.

Rispetto alle opzioni di divieto permanente si segnalano inoltre le seguenti osservazioni:

• misure restrittive possono risultare del tutto inefficaci, se si considera che "i clienti istituzionali, soprattutto se esteri, utilizzano per la negoziazione broker presso i quali non hanno titoli in custodia. Ciò rende impossibile per l’intermediario effettuare qualsiasi tipo di controllo sulla tipologia di vendita (coperta o scoperta), salvo affidarsi a dichiarazioni della clientela, anche esse non riscontrabili. Ciò rende inefficace ogni divieto imposto" (ABI);
  
   
• operazioni di manipolazione di mercato realizzate tramite vendite allo scoperto non assistite dalla disponibilità dei titoli possono essere opportunamente scoraggiate attraverso un adeguato enforcement della regolamentazione in materia di abuso di mercato e un’appropriata disciplina in materia di procedure di regolamento (ISLA, ICFAS).

Per quanto riguarda la possibilità di riservare alla Consob il potere di intervenire con misure di divieto in circostanze eccezionali, ABI, Assonime e Bloomberg si dichiarano favorevoli. In condizioni di mercato anormali, infatti, i benefici collegati allo short selling possono venir meno e misure restrittive potrebbero essere adottate al fine di ridurre la volatilità e quale misura per ritornare alla normalità contrattazioni.

Tuttavia Borsa Italiana, ISLA e Assosim esprimono scetticismo in merito all’utilità dei recenti provvedimenti restrittivi adottati dalle Autorità di vigilanza.

Per quanto concerne l’opzione di divieto di vendite allo scoperto non assistite dal prestito titoli in caso di aumento di capitale, i soggetti consultati sono in generale contrari. Tuttavia, in caso di adozione di una tale misura, Assosim chiede chiarezza in merito ai soggetti destinatari del provvedimento e al periodo di vigenza del divieto. Assosim infatti dichiara che "risulta spesso assai difficile individuare le società soggette alle norme restrittive. Ad esempio, nel caso di aumenti di capitale delegati al Cda ex art. 2443 c.c., risulta problematico individuare quando le modalità di aumento si intendono "compiutamente definite"; altrettanto dubbia risulta l’individuazione della data di chiusura dell’operazione di aumento del capitale (...)".

Alcuni soggetti consultati (Assonime e IMA) sottolineano che eventuali manipolazioni di mercato realizzate in concomitanza con operazioni di aumento di capitale sono già oggetto della disciplina relativa agli abusi di mercato. Inoltre, ABI sostiene che lo short selling favorisce un efficiente processo di formazione dei prezzi sia delle azioni che dei diritti di opzione e permette agli underwriter di coprire le posizioni assunte; un regime di divieto, aumentando la rischiosità delle operazioni di aumento di capitale, potrebbe influire negativamente sul numero di sottoscrizioni e aumentare il costo di raccolta per le imprese.

Infine, nessun soggetto consultato – fatta eccezione per l’ICFAS, che esprime una posizione di apertura, definendo i propri associati "moderatamente favorevoli" – si dice favorevole all’introduzione della tick rule. Secondo i soggetti consultati, la tick rule comporterebbe una riduzione dell’efficienza e della liquidità dei mercati e il sostenimento di elevati costi di compliance da parte degli operatori, a fronte di benefici incerti, soprattutto in mercati altamente frammentati, dove non vige la regola della concentrazione degli scambi.

I soggetti consultati si dichiarano in maggioranza avversi all’introduzione di forme di trasparenza, mentre sono in parte favorevoli all’introduzione di forme di reporting (anche con la previsione di obblighi di comunicazione al mercato da parte della Consob di informazioni aggregate) e alle misure volte a migliorare le procedure di regolamento.

In particolare, rispetto alle opzioni di trasparenza (nei confronti del mercato), i partecipanti alla consultazione ritengono che un tale regime comporti notevoli costi, in termini di:

• riduzione dell’attività di short selling, anche a causa di comportamenti opportunistici a danno degli short sellers (short squeeze), con effetti negativi sulla liquidità dei mercati e sull’efficienza del processo di formazione dei prezzi (Assosim, ABI, Borsa Italiana, ICFAS, IMA). La riduzione dell’attività di short selling potrebbe essere particolarmente rilevante nel primo periodo di entrata in vigore della nuova disciplina, a causa dell’esistenza di un consistente rischio legale e dei tempi necessari per adeguarsi alla normativa (ABI);
  
  
• amplificazione delle tendenze ribassiste sui prezzi dei titoli. La comunicazione al mercato di informazioni sull’ammontare delle vendite allo scoperto presenti sui titoli potrebbe spingere anche altri investitori a vendere i titoli, determinando ribassi eccessivi ed ingiustificati delle quotazioni (Assogestioni, Assosim, Borsa Italiana, ABI, ICFAS, IMA). Questo rischio cresce quando al mercato sono comunicati i nomi dei detentori delle posizioni corte, a causa del cosiddetto herding effect (effetto gregge), qualora tali nomi indichino soggetti leader del mercato;
  
  
• free riding. Gli asset manager conducono analisi rigorose e costose per identificare i titoli sopravvalutati; la disclosure al mercato permetterebbe ad altri operatori di avvalersi dei risultati di queste analisi, senza averne sostenuto i relativi costi (IMA). Da ciò potrebbe risultare una minore convenienza a realizzare analisi sui titoli sopravvalutati;
  
  
• spostamento operatività in altri mercati. L’imposizione di misure di trasparenza potrebbe determinare uno spostamento dell’attività su altri mercati caratterizzati da un minor grado di trasparenza (mercato degli swap, in particolare dei credit default swap, o di altri strumenti derivati);
  
  
• informazioni inesatte o distorte. Un regime di trasparenza sulle vendite allo scoperto aggregate (attraverso un sistema di flagging) può diffondere al mercato informazioni inesatte, a causa della difficoltà per l’intermediario di verificare l’effettiva copertura di un’operazione di vendita richiesta da un cliente (ABI, Borsa Italiana). Inoltre un tale regime diffonde al mercato informazioni incomplete e potenzialmente fuorvianti sia perché si rendono note solo le posizioni corte e non anche le lunghe (ABI), sia perché non si distinguono le posizioni corte detenute per finalità di arbitraggio o di hedging da quelle motivate da aspettative ribassiste (IMA).

Tra i partecipanti alla consultazione solo Assonime guarda con favore all’opzione di trasparenza (sulle posizioni corte nette individuali), che "appare positiva, se coordinata con gli altri ordinamenti" (corsivo aggiunto). Assonime infatti sottolinea l’importanza di addivenire a misure condivise a livello europeo, in modo da scongiurare fenomeni di arbitraggio normativo ed eccessivi costi di compliance derivanti dal rispetto di disposizione eterogenee. La suddetta opzione di trasparenza appare quindi auspicabile, secondo Assonime, solo in considerazione del fatto che i principali Paesi europei e il CESR sembrano orientati in tal senso.

Per quanto riguarda le opzioni di reporting (comunicazione all’Autorità) o miste, i soggetti consultati si dichiarano in larga parte favorevoli all’introduzione di obblighi di comunicazione nei confronti dell’Autorità, anche integrati da doveri di comunicazione al mercato dei dati aggregati. Queste opzioni sono ritenute da molti idonee ad agevolare l’individuazione di eventuali strategie manipolative volte ad indurre, in maniera artificiosa, trend ribassisti, da parte di coloro che hanno posizioni nette corte rilevanti su un titolo. Inoltre, dette opzioni permetterebbero al mercato di continuare a beneficiare degli effetti positivi dello short selling.

Tuttavia, ABI e Assosim si dichiarano contrari anche all’adozione di opzioni regolamentari di reporting, in quanto ritenute inefficaci al pari di quelle di divieto. Tuttavia, ABI, pur ritenendo la misura inadeguata, la considera comunque più efficace e meno onerosa delle altre e suggerisce, in caso di una sua implementazione, l’adozione delle soglie e della tempistica previste per la disciplina delle partecipazioni rilevanti.

Borsa Italiana riconosce che la comunicazione all’Autorità di vigilanza dei dati sulle posizioni corte nette individuali rappresenti un importante "strumento conoscitivo di situazioni di tensione sui titoli e di analisi di comportamenti manipolativi"; tuttavia, i costi di implementazione del sistema sono considerati eccessivi e la completezza e correttezza delle informazioni dubbia. Borsa Italiana, unica tra i soggetti consultati, suggerisce quindi l’adozione di un regime di reporting avente ad oggetto le operazioni di prestito titoli, che si caratterizza per bassi costi di compliance e per un agevole enforcement. Le informazioni sulle operazioni di prestito titoli potrebbero essere inserite nel transaction reporting.

Per quanto concerne le soglie da adottare nell’ambito di un regime di reporting all’Autorità, ISLA e IMA suggeriscono una soglia dello 0,5%, mentre ABI e ICFAS ritengono preferibile l’adozione di soglie simmetriche con quelle previste per la comunicazione delle posizioni lunghe. In caso di diffusione delle informazioni aggregate al mercato, ISLA suggerisce una pubblicazione mensile, mentre ICFAS una pubblicazione giornaliera. Secondo ABI la comunicazione dei dati aggregati dovrebbe avvenire al raggiungimento della soglia fissata. Assogestioni ritiene plausibile la diffusione al mercato dei dati aggregati solo se questa dovesse avvenire con le medesime regole e tempistiche previste per la comunicazione delle posizioni lunghe.

Per quanto riguarda infine le opzioni in materia di procedure di regolamento, solo alcuni partecipanti alla consultazione (Assogestioni, ICFAS, IMA) ne sostengono l’adozione. In particolare, Assogestioni concorda con l’aumento delle percentuali di marginazione applicate alle posizioni in fail e propone l’introduzione di oneri e multe a carico degli intermediari che risultino sistematicamente in fail. Gli altri soggetti consultati invece non ritengono opportuno prevedere misure in materia di procedure di regolamento, in considerazione del fatto che le misure attualmente in vigore sembrano essere capaci di garantire adeguati livelli di efficienza operativa.

Indipendentemente dalla opzione regolamentare preferita, i soggetti consultati ritengono comunque indispensabile l’adozione di misure congiunte a livello europeo. Una regolamentazione armonizzata permetterebbe sia di evitare comportamenti elusivi dovuti ad arbitraggi regolamentari, sia di ridurre i costi di compliance a carico degli operatori che devono confrontarsi con regolamentazioni di diversa natura.

Nel Position Paper è stato richiesto ai soggetti consultati di rispondere anche a domande più specifiche, relative alle concrete modalità di implementazione delle diverse ipotesi regolamentari. Si è ad esempio chiesto ai consultati quale soggetto debba essere destinatario degli obblighi di comunicazione all’interno di un gruppo o se sia auspicabile prevedere esenzioni per alcuni operatori di mercato. Le risposte fornite a queste domande saranno considerate nel momento in cui si dovrà procedere alla scelta dell’opzione regolamentare definitiva.

Nel questionario sottoposto al mercato è stato richiesto ai soggetti consultati di fornire delle stime quantitative in merito ai costi di compliance associati alle diverse opzioni regolamentari. A tale proposito ABI ha proceduto alla raccolta di informazioni presso gli intermediari, ottenendo risposte da alcune banche, eterogenee per dimensione e operatività, e da un insieme di operatori specializzati appartenenti al medesimo gruppo. ABI sottolinea che "le indicazioni ricevute sono risultate estremamente variabili in relazione alla dimensione e agli ambiti di operatività (..), nonché alle specificità dei sistemi in uso".

Di seguito si indicano le stime dei costi di compliance fornite da ABI:

1. Opzione di divieto generalizzato: per quanto riguarda i costi iniziali, il valore più alto indicato è 2 milioni di euro, mentre i costi continuativi si attestano su un valore annuo di 1 milione di euro;

2. Opzione di divieto di naked short selling: le stime dei costi di compliance sono molto variabili e raggiungono il valore massimo di 1 milione di euro;

3. Opzione di divieto in caso di aumenti di capitale: i costi di implementazione e gestione arrivano ad "alcune centinaia di migliaia di euro";

4. Implementazione di un sistema di flagging: la stima più alta dei costi iniziali è pari a 7 milioni di euro. I costi continuativi variano tra 1/3 e 1/4 dei costi iniziali;

5. Opzione di trasparenza sulle posizioni corte nette individuali: le stime dei costi iniziali variano tra 50.000 euro e 10 milioni di euro, mentre le stime dei costi continuativi variano tra 15.000 euro e 2,5 milioni di euro annui. Tali valori dipendono strettamente dalla soglia di comunicazione considerata: nel passaggio da una soglia dello 0,25% ad una del 2% i costi continuativi si possono ridurre di quasi 2/3.

PARTE II: ANALISI DELLE OPZIONI REGOLAMENTARI

1. Analisi dei fallimenti di mercato

Con la recente crisi dei mercati finanziari il tema dello short selling ha assunto un ruolo centrale nel dibattito politico ed accademico. Il timore che tale pratica potesse esasperare il crollo dei prezzi dei titoli, acuire la volatilità dei mercati e favorire abusi di mercato, ha spinto le Autorità di vigilanza nel mondo ad adottare una serie di provvedimenti volti a limitare, in diversa misura, l’attività di vendita allo scoperto.

Le misure temporanee sono state quindi adottate al fine di contrastare le esternalità negative a cui la pratica dello short selling può dare origine: il comportamento degli short sellers può infatti avere un impatto sul grado di efficienza del mercato, incrementando la sua volatilità, determinando brusche cadute del prezzo dei titoli e favorendo la realizzazione di abusi di mercato. Questi potenziali effetti negativi sono ancora più probabili in condizioni di mercato eccezionali e di particolare turbolenza, situazioni in cui le vendite allo scoperto possono esasperare le condizioni negative di mercato, compromettendo la stabilità finanziaria e quindi la capacità delle imprese di finanziarsi sul mercato.

Si tratta ora di definire una soluzione regolamentare permanente, che possa disciplinare efficacemente lo short selling in condizioni di mercato normali. A tal fine, l’analisi dei fallimenti di mercato connessi alle vendite allo scoperto richiede una riflessione più approfondita, che tenga conto delle diverse finalità che gli short sellers possono perseguire e dei diversi contesti in cui possono trovarsi ad operare. Infatti, a seconda di queste due variabili, gli effetti positivi e negativi sul mercato derivanti dallo short selling assumono una diversa valenza.

Effetti positivi e negativi dello short selling

EFFETTI POSITIVI	EFFETTI NEGATIVI
Efficienza informativa dei prezzi	Volatilità
Liquidità	Rischio di regolamento
	Abuso di mercato

Normalmente le finalità che gli operatori perseguono attraverso la pratica dello short selling sono le seguenti:

1. finalità speculative;

2. finalità di arbitraggio;

3. finalità di hedging.

Di norma le vendite allo scoperto sono motivate da fini speculativi: gli short sellers vendono allo scoperto titoli che, in base alle informazioni in loro possesso, ritengono sopravvalutati, allo scopo di realizzare un profitto dalla differenza tra prezzo di acquisto e di vendita.

Le vendite allo scoperto possono essere realizzate anche con finalità di arbitraggio. Ad esempio, gli operatori di mercato possono acquistare e vendere simultaneamente strumenti finanziari collegati, come azioni e derivati, per sfruttare eventuali disallineamenti nei prezzi dei titoli.

Inoltre lo short selling è spesso utilizzato per coprire eventuali posizioni lunghe su un titolo; ad esempio, operatori che hanno acquistato un’obbligazione convertibile o venduto un’opzione put, possono vendere allo scoperto il titolo sottostante.

Se si ipotizzano condizioni normali di mercato, l’attività di short selling, condotta con queste finalità, non genera esternalità negative ma, al contrario, contribuisce all’efficiente funzionamento dei mercati. In particolare:

• attraverso le vendite allo scoperto poste in essere con finalità speculative gli investitori in possesso di informazioni negative su un titolo che non è nella loro disponibilità possono rivelarle attraverso la vendita. In questo modo aumenta la capacità informativa dei prezzi dei titoli, che incorporeranno un maggior numero di informazioni. Lo short selling pertanto contribuisce a migliorare il processo di price discovery, con conseguenze positive in termini di efficienza allocativa;
  
  
• l’efficienza dei mercati aumenta anche perché lo short selling facilita la realizzazione di operazioni di arbitraggio tra strumenti cash e derivati, facilitando l’equilibrio tra i rispettivi mercati per un determinato titolo o per le azioni di un determinato paese;
  
  
• lo short selling, motivato da finalità di hedging, rappresenta uno strumento molto rilevante nella definizione delle strategie di risk management degli operatori di mercato;
  
  
• lo short selling contribuisce a migliorare l’efficienza dei mercati anche attraverso la maggiore liquidità che apporta al mercato. Infatti, l’attività di short selling aumenta il numero di potenziali venditori e futuri acquirenti, determinando un incremento dei volumi di vendita e una riduzione dei costi di transazione (misurati attraverso lo spread denaro/lettera).

Queste affermazioni trovano riscontro in una vasta letteratura empirica sul tema, che dimostra che le vendite allo scoperto incrementano l’efficienza informativa dei prezzi e la liquidità dei mercati (vedi box 1).

BOX 1: LA LETTERATURA EMPIRICA Efficienza informativa dei prezzi Gli studi empirici che analizzano il legame tra short selling ed efficienza informativa dei prezzi confermano l’ipotesi teorica in merito alla relazione tra vendite allo scoperto e processo di "price discovery". Alcune analisi empiriche mostrano che i vincoli sulle vendite allo scoperto determinano una riduzione dell’efficienza informativa in quanto riducono la velocità con cui l’informazione è incorporata nei prezzi (Boehmer e Wu (2008), Saffi e Sigurdsson (2008), Beber e Pagano (2009)). Reed (2007) mostra che l’imposizioni di divieti allo short-selling determina un’asimmetria nel processo di aggiustamento dei prezzi a seguito di earnings announcements. Altre analisi empiriche, inoltre, mostrano che gli short sellers contribuiscono ad incrementare l’efficienza informativa dei prezzi individuando le imprese sopravvalutate e vendendo allo scoperto i titoli relativi (Bris et al. (2007), Karpoff e Lou (2008), Boehmer et al. (2008)). Diether et al. (2007) mostrano che gli short sellers vendono allo scoperto titoli che poi risultano sopravvalutati, dimostrandosi in grado di predire rendimenti negativi giornalieri. Marsh e Niemer (2008) ottengono dei risultati che si discostano dalla letteratura empirica prevalente. Essi analizzano, nel periodo 1 gennaio - 31 ottobre 2008, l’impatto delle misure sulle vendite allo scoperto adottate nei diversi paesi per fronteggiare la crisi finanziaria e non trovano forti evidenze di riduzione dell’efficienza informativa dei prezzi a seguito dell’adozione dei provvedimenti restrittivi. Per quanto riguarda l’effetto delle restrizioni sulle vendite allo scoperto sulla distribuzione di probabilità dei rendimenti dei titoli, alcuni studi empirici dimostrano che tale effetto non è statisticamente significativo (Charoenrook e Daouk (2005), Marsh e Niemer (2008)). Liquidità Gli studi empirici che analizzano gli effetti delle vendite allo scoperto sulla liquidità dei mercati mostrano che l’attività di short selling aumenta l’offerta di liquidità, contribuendo così a migliorare la qualità dei mercati. Tutti gli studi sul tema infatti trovano che l’imposizione di misure restrittive alla pratica delle vendite allo scoperto determina una riduzione della liquidità e un conseguente aumento dei costi di transazione - misurati tramite lo spread denaro lettera (Charoenrook e Daouk (2005), Bris (2008b), Boehmer et al. (2008), Clifton e Snape (2008), Beber e Pagano (2009)).

A fronte degli effetti positivi menzionati, non si ravvisano rilevanti effetti negativi collegati allo short selling, quando motivato da una delle tre finalità suddette e posto in essere in normali condizioni di mercato.

Per quanto riguarda il rischio di eccessiva volatilità, dai dati empirici non emergono indicazioni chiare sugli effetti delle vendite allo scoperto sulla volatilità dei rendimenti dei titoli: mentre alcuni lavori mostrano che le vendite allo scoperto riducono la volatilità dei rendimenti dei titoli azionari, altri evidenziano l’effetto contrario (vedi box 2).

BOX 2: LA LETTERATURA EMPIRICA Volatilità Le analisi empiriche sugli effetti delle vendite allo scoperto sulla volatilità dei rendimenti non offrono indicazioni chiare. Alcuni studi mostrano che l’imposizione di restrizioni sulle vendite allo scoperto determina un aumento della volatilità dei rendimenti dei titoli (Ho (1996), Charoenrook e Daouk (2005), Boehmer et al. (2008)), mentre altri studi giungono a conclusioni diverse. Ad esempio, Shkilko et al. (2008) trovano che lo short selling esaspera la volatilità infra giornaliera in situazioni di crisi di liquidità; analogamente, Bris (2008b) trova che le misure di divieto delle vendite allo scoperto naked di alcuni titoli finanziari imposte dalla SEC il 15 luglio 2008 hanno determinato una riduzione della volatilità infra giornaliera dei titoli oggetto del provvedimento.

Il rischio di eccessiva volatilità può tuttavia emergere con maggiore intensità quando le vendite allo scoperto sono poste in essere in periodi di particolare turbolenza e crisi dei mercati. In queste circostanze infatti è più probabile che le vendite allo scoperto generino panico e disorientino gli operatori, creando reazioni a catena e contribuendo ad esasperare il trend ribassista del mercato, con effetti negativi sulla sua stabilità.

Per quanto riguarda il rischio di regolamento, la consultazione ha confermato l’ipotesi espressa nel position paper che la situazione attuale risulta essere ampiamente soddisfacente.

Da ultimo, il rischio di abuso di mercato. Le vendite allo scoperto possono incentivare strategie manipolative volte ad indurre, in maniera artificiosa, trend ribassisti. Ad esempio, gli short sellers possono operare diffondendo al contempo rumors e segnali fuorvianti sulla giusta valutazione del titoli oggetto di vendita, al fine di incentivare altri operatori a vendere.

Il rischio di abuso di mercato non è tuttavia connaturato alla pratica dello short selling che, ripetiamo, è normalmente posta in essere con finalità meramente speculative, di copertura o di arbitraggio. Piuttosto, l’utilizzo della pratica delle vendite allo scoperto allo scopo di perpetrare abusi di mercato rappresenta un patologia del fenomeno e, quindi, come tale va affrontata anche dal punto di vista della regolamentazione.

Inoltre il rischio di abuso di mercato non è una prerogativa delle vendite allo scoperto, ma può manifestarsi allo stesso modo anche attraverso le ordinarie operazioni di acquisto di titoli.

La letteratura empirica sugli abusi di mercato non è molto ampia (vedi box 3). I pochi studi esistenti evidenziano che il rischio di abuso di mercato sembra essere più evidente in corrispondenza di operazioni di aumento di capitale e con riferimento a titoli che sperimentano un forte sbilanciamento, in negativo, tra ordini di acquisto e di vendita.

In particolare, in corrispondenza di operazioni di aumento di capitale le vendite allo scoperto potrebbero essere utilizzate a fini manipolativi, per ridurre il prezzo dei titoli e rendere meno conveniente l’adesione all’offerta.

Inoltre, in analogia con quanto accade per i rischi di volatilità e di regolamento, anche il rischio di abuso di mercato può manifestarsi con maggiore probabilità in condizioni di mercato eccezionali, che facilitano la realizzazione di manipolazioni a danno degli altri operatori.

BOX 3: LA LETTERATURA EMPIRICA Abuso di mercato Pochi sono gli studi empirici volti ad analizzare l’impatto dello short selling sulle pratiche di manipolazione dei prezzi dei titoli. A tale proposito, Shkilko et al (2008) trovano che gli short sellers incrementano significativamente la propria attività su quei titoli che sperimentano un forte sbilanciamento, in negativo, tra ordini di acquisto e di vendita assistiti dalla disponibilità dei titoli e affermano che la capacità degli short sellers di influire sui prezzi dei titoli è rafforzata dalla loro abilità nel manipolare le opinioni del mercato e l’offerta di liquidità. Alcuni lavori empirici analizzano invece l’attività di short selling in corrispondenza di operazioni di aumento di capitale, poiché in queste circostanze le vendite allo scoperto potrebbero essere utilizzate a fini manipolativi, per ridurre il prezzo dei titoli e rendere meno conveniente l’adesione all’offerta. A tale proposito, Safieddine e Wilhelm (1996) guardano all’evoluzione dell’attività di short selling in corrispondenza delle seasoned equity offerings(1) negli Stati Uniti e valutano gli effetti dell’introduzione della rule 10b-21(2). Essi trovano che: (i) tra la data dell’annuncio dell’offerta e la sua esecuzione l’attività di short selling aumenta in maniera significativa, raggiungendo livelli di gran lunga superiori a quelli precedenti l’annuncio; (ii) tale attività si riduce a seguito dell’introduzione della rule 10b-21. Indagando sulle finalità che spingono gli short sellers ad intensificare l’attività di vendita allo scoperto in corrispondenza degli aumenti di capitale, gli autori trovano evidenza del fatto che tali finalità siano per lo più manipolative. Anche Henry e Koski (2008) indagano sulle finalità dell’attività di short selling in corrispondenza di seasoned equity offerings, utilizzando dati relativi ad un campione di offerte realizzate negli Stati Uniti nel periodo 2005-2006, e trovano conferma dell’ipotesi della manipolazione di mercato

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Alla luce dell’analisi svolta, emerge un’importante conclusione, che è il punto di partenza per la definizione delle migliori strategie regolamentari in materia. Lo short selling non sembra essere, di per sé, una pratica abusiva. Se posta in essere per finalità speculative, di hedging o di arbitraggio, e in condizioni normali di mercato, essa contribuisce a migliorare l’efficienza dei mercati, favorendo il processo di formazione dei prezzi e incrementando la liquidità dei mercati. Questi benefici vengono meno in situazioni patologiche, come quando lo short selling è utilizzato come strumento per perpetrare abusi di mercato, o in circostanze eccezionali, ad esempio in concomitanza di situazioni di crisi dei mercati.

Questa conclusione deve guidare la scelta delle ipotesi regolamentari destinate a regolare la pratica dello short selling in via permanente.

2. La scelta delle opzioni regolamentari

L’analisi appena svolta sui fallimenti di mercato e l’esame dei contributi dei soggetti che hanno partecipato alla consultazione permettono di procedere ad un’ulteriore selezione delle ipotesi regolamentari analizzate nel Position Paper in tema di short selling.

Si ricorda che nel documento sono state individuate le seguenti opzioni regolamentari:

• opzioni regolamentari di divieto:

1. divieto di tutte le vendite allo scoperto (sia naked che covered);

2. divieto delle sole vendite allo scoperto naked;

3. divieto di vendite allo scoperto in situazioni di mercato eccezionali;

4. divieto di vendite allo scoperto di azioni di società oggetto di aumenti di capitale;

5. tick rule.

• opzioni regolamentari di trasparenza

1. opzioni di trasparenza in senso stretto:

2. opzioni di reporting delle posizioni corte nette individuali significative;

3. opzioni miste di reporting e trasparenza in senso stretto:

• opzioni regolamentari in materia di procedure di regolamento.

L’analisi precedente ha evidenziato quali sono i fallimenti di mercato che l’eventuale intervento regolamentare è destinato a correggere. Si è detto che l’attività di vendita allo scoperto, se usata con finalità non manipolative e se le condizioni di mercato sono normali, migliora l’efficienza dei mercati, incrementando la liquidità e favorendo l’efficienza del processo di price discovery.

Pertanto, opzioni regolamentari che impongono divieti, più o meno stringenti, all’attività di vendita allo scoperto, non sembrano idonee a correggere il fallimento di mercato individuato. Vietare la pratica dello short selling al fine di contrastare il suo potenziale utilizzo a fini manipolativi genererebbe costi superiori ai relativi benefici. In altre parole, per contrastare l’utilizzo fraudolento dello short selling o per combattere i suoi effetti negativi in condizioni anomale di mercato, non è necessario stabilire un divieto tout court, ma è preferibile intervenire direttamente sulle sue manifestazioni patologiche (cfr. Gruenewald et al. (2009)).

Di conseguenza, le seguenti opzioni regolamentari di divieto non saranno prese in considerazione in futuro come possibili candidate a disciplinare il fenomeno dello short selling in via permanente:

• divieto di tutte le vendite allo scoperto (sia naked che covered);
• divieto delle sole vendite allo scoperto naked;
• tick rule.

Al contrario, coerentemente con l’analisi dei fallimenti di mercato, l’opzione che riserva alla Consob il potere di intervenire in condizioni di mercato eccezionali sarà in futuro considerata come potenziale soluzione permanente, in quanto appare idonea a correggere alcuni possibili effetti indesiderati connessi alla pratica delle vendite allo scoperto.

Per quanto concerne l’opzione di divieto in corrispondenza di operazioni di aumento di capitale, si è detto che alcuni studi empirici evidenziano l’esistenza di un rischio di abuso di mercato connesso alle vendite allo scoperto realizzate in corrispondenza di tali operazioni. Tuttavia, come esplicitato nel Position Paper, "si è consapevoli del fatto che le vendite allo scoperto di azioni di società oggetto di aumento di capitale potrebbero, in condizioni normali, consentire una maggiore efficienza nella formazione dei prezzi, sia delle azioni che dei diritti di opzione relativi all’aumento stesso. Infatti, la possibilità di porre in essere operazioni di arbitraggio attraverso la vendita di azioni ed il contestuale acquisto dei diritti corrispondenti, in ipotesi che le azioni siano sopravvalutate o che i diritti di opzione siano sottovalutati, consente il riallineamento dei valori e, quindi, una riduzione delle distorsioni nella dinamica dei prezzi".

Alla luce di queste osservazioni, e considerando inoltre il parere contrario espresso dalla maggioranza dei soggetti consultati in merito a tale soluzione, si ritiene di poterla escludere dalle potenziali opzioni regolamentari aventi natura permanente.

Tra l’altro, bisogna considerare che il rischio che lo short selling sia utilizzato con finalità manipolative in corrispondenza di operazioni di aumento di capitale si può manifestare maggiormente in situazioni di mercato caratterizzate da particolari condizioni di tensione. A tale proposito, si ritiene che l’opzione che riserva alla Consob il potere di intervenire in condizioni di mercato eccezionali permetta comunque alla Consob di intervenire efficacemente attraverso misure specifiche volte a disciplinare l’attività di vendita allo scoperto realizzata in corrispondenza di aumenti di capitale, qualora si configurino particolari esigenze di contenimento dei rischi di abuso di mercato legati a queste operazioni.

In generale, si ritiene che, al di fuori delle situazioni di mercato eccezionali, le misure potenzialmente più idonee a contrastare il rischio di abuso di mercato connesso allo short selling siano quelle di trasparenza, congiuntamente ad efficienti procedure di regolamento. Le opzioni regolamentari di trasparenza, infatti, come affermato anche nel Position Paper, attraverso la definizione di doveri di disclosure, mirano a ridurre i rischi di abuso di mercato e di instabilità connessi alla pratica delle vendite allo scoperto, permettendo comunque al mercato di beneficiare degli effetti positivi associati allo short selling.

Nel Position Paper sono state individuate diverse opzioni di trasparenza; alcune di esse appaiono tuttavia meno idonee a contrastare il fenomeno degli abusi di mercato, a causa della tipologia di fenomeno oggetto di disclosure. In particolare, ci si riferisce all’opzione di trasparenza avente ad oggetto le vendite allo scoperto aggregate e all’opzione mista avente ad oggetto l’attività di prestito titoli.

La prima opzione prevede che vengano forniti al mercato dati sulle vendite allo scoperto aggregate per ogni titolo, attraverso l’implementazione di un regime di flagging. In questo caso, la comunicazione di dati aggregati non permetterebbe all’Autorità di vigilanza di disporre delle informazioni necessarie per individuare eventuali posizioni sospette in capo ad un singolo operatore⁽³⁾. Inoltre, le informazioni che si ottengono attraverso l’adozione di un regime di flagging possono essere imprecise, a causa della complessità del sistema e della difficoltà di monitorare la correttezza dei dati forniti. Infine, le vendite allo scoperto possono essere realizzate anche per finalità di copertura o di arbitraggio e non sono quindi necessariamente indice di una posizione ribassista sul titolo. La conoscenza delle sole vendite allo scoperto, non accompagnata da informazioni sulle posizioni lunghe che il soggetto ha sul titolo, non è idonea ad individuare efficacemente segnali di abuso di mercato.

Anche l’opzione mista di trasparenza/reporting sull’attività di prestito titoli non sembra adeguata a contrastare efficacemente gli abusi di mercato, poiché, come si afferma nel Position Paper:

• gli operatori accedono al prestito titoli per motivi diversi e non necessariamente al fine di assicurarsi la copertura delle vendite allo scoperto; per tale motivo le informazioni relative all’attività di prestito titoli potrebbero fornire segnali non sempre coerenti con l’effettiva pressione ribassista del mercato;
  
  
• le informazioni sull’attività di prestito titoli consentono di valutare compiutamente solo le vendite allo scoperto covered, ma non sono efficaci al fine di monitorare gli aspetti patologici potenzialmente connessi alle vendite naked.

Restano pertanto da analizzare le seguenti opzioni di trasparenza:

1. opzioni di trasparenza in senso stretto sulle posizioni corte nette individuali significative;

2. opzioni di reporting delle posizioni corte nette individuali significative;

3. opzioni miste di reporting e trasparenza in senso stretto:

Nel documento sottoposto a consultazione la Consob, rispetto a queste opzioni, ha formulato la seguente ipotesi di lavoro (Position Paper in tema di Short Selling, pag. 30):

Ipotesi di lavoro CONSOB:

"Allo stato attuale delle conoscenze, l’opzione di reporting alla Consob delle posizioni corte nette individuali significative appare preferibile rispetto alle opzioni di trasparenza "in senso stretto". Tuttavia, alla luce delle considerazioni finora fatte, si ritiene che tali opzioni regolamentari potranno essere valutate con più precisione nel corso del tempo. Infatti, tenendo conto delle incertezze associate agli effetti di un regime di trasparenza "in senso stretto" sul comportamento degli operatori, una migliore conoscenza del fenomeno dello short selling, attraverso l’analisi dei dati comunicati alla Consob da parte degli operatori, qualora l’opzione di reporting fosse effettivamente implementata, potrà essere essenziale al fine di individuare il set informativo ottimale relativamente alle posizioni corte detenute dagli operatori da rendere eventualmente note al mercato. Alla luce dei benefici e dei costi potenziali, si ritiene auspicabile l’adozione dell’opzione di reporting alla Consob delle posizioni corte nette individuali significative".

La posizione espressa dalla Consob ha trovato una generale approvazione da parte dei soggetti consultati. La gran parte dei partecipanti alla consultazione si dichiara favorevole all’opzione di reporting, anche eventualmente integrata dalla comunicazione al mercato dei dati aggregati, mentre è per lo più contraria all’ipotesi di trasparenza in senso stretto.

Dal momento che l’obiettivo primario di una regolamentazione di trasparenza è quello di combattere l’utilizzo a fini manipolativi della pratica dello short selling, l’opzione di reporting nei confronti dell’Autorità appare la più idonea a realizzare tale obiettivo. Resta poi da valutare se l’ulteriore previsione di obblighi di disclosure al mercato possa essere utile a migliorare l’efficienza dei mercati.

Alla luce di queste osservazioni, soluzioni regolamentari che prevedano in ogni caso forme di reporting nei confronti dell’Autorità di vigilanza appaiono preferibili rispetto ad opzioni che prevedano unicamente forme di trasparenza al mercato. Pertanto l’opzione di trasparenza in senso stretto sulle posizioni corte nette individuali significative può essere esclusa dal novero delle possibili soluzioni regolamentari permanenti, in quanto di fatto assorbita dall’opzione mista di reporting alla Consob e comunicazione al mercato delle posizioni corte nette significative, con previsione di soglie diverse (sistema a due livelli).

Pertanto, le opzioni di trasparenza che appaiono più idonee a disciplinare il fenomeno delle vendite allo scoperto in via permanente sono le seguenti:

1. opzioni di reporting delle posizioni corte nette individuali significative;

2. opzioni miste di reporting e trasparenza in senso stretto:

• comunicazione alla Consob delle posizioni corte nette significative e comunicazione al mercato da parte della Consob dei dati aggregati;
  
  
• reporting alla Consob e comunicazione al mercato delle posizioni corte nette significative, con previsione di soglie diverse (sistema a due livelli).

Infine, per quanto concerne le opzioni in materia di procedure di regolamento, alla luce del fatto che la situazione attuale è ampiamente soddisfacente, come confermato dai soggetti consultati, l’eventuale approfondimento delle suddette opzioni sarà perseguito nell’ambito di un auspicato processo di armonizzazione a livello europeo.

CONCLUSIONI

Nel corso di questo documento sono stati esposti i principali commenti pervenuti in risposta alla pubblicazione del documento di consultazione (Position Paper) in tema di short selling del 27 maggio u.s.. Alla luce di tali osservazioni e di una più approfondita analisi dei fallimenti di mercato generati dalla pratica delle vendite allo scoperto, è possibile restringere il campo delle opzioni regolamentari inizialmente analizzate nel Position Paper, escludendo quelle per le quali è possibile presumere che i costi siano sicuramente superiori ai possibili benefici nel contrastare i fallimenti di mercato generati dalla pratica dello short selling.

Le opzioni regolamentari residue, individuate nel presente documento, saranno sottoposte ad una più approfondita analisi costi-benefici nel momento in cui sarà definita l’attività attualmente in corso a livello europeo volta ad individuare soluzioni regolamentari armonizzate, anche alla luce del contenuto dell’armonizzazione e degli eventuali margini di discrezionalità lasciati alla regolamentazione nazionale.

Infatti, una valutazione corretta dei costi e dei benefici associati ad ogni possibile opzione non può realizzarsi in assenza di informazioni sulla disciplina in vigore negli altri paesi, in quanto l’efficacia delle diverse soluzioni dipende strettamente dal livello di armonizzazione esistente.

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Note:

¹  Le seasoned equity offerings sono aumenti di capitale rivolti al mercato, con o senza diritto di opzione, successivi alle IPOs.

² Questa regola, introdotta nel 1988, proibiva l’utilizzo di azioni acquistate al prezzo di offerta per coprire posizioni corte create dopo l’annuncio e prima dell’inizio dell’offerta.

³ Ciò è vero nel caso in cui non sia l’Autorità di vigilanza a procedere all’aggregazione.