1. Premessa

Nel presente documento vengono forniti i primi orientamenti interpretativi di " livello 3 " relativi al Regolamento Consob n. 16190 del 2007 (c.d. "Regolamento Intermediari"), con riferimento alle condizioni di ricevibilità della ricerca in materia di investimenti che i negoziatori riconoscono ai gestori (individuali o collettivi) quale specifica prestazione non monetaria.

Nella formulazione delle misure di "livello 3" nel prosieguo riportate si è tenuto conto della disciplina dettata sul punto dai principali regulators comunitari.

La finalità perseguita è quella di garantire un’elevata qualità della ricerca in materia di investimenti quale strumento a supporto di una corretta prestazione dei servizi di gestione.

Tipicamente la ricerca fornita dal broker non è separatamente remunerata (bundled) rispetto all’attività di esecuzione degli ordini. In tal caso, la ricerca si caratterizza per un’incidenza economica sulla commissione di negoziazione. È, pertanto, necessario che l’apprezzamento economico di tale ricerca - il cui corrispettivo è inglobato nella commissione di negoziazione - sia indipendente e separatamente ricostruibile rispetto alla remunerazione degli altri servizi forniti dal broker unitamente alla stessa.

Le misure previste nel presente documento si applicano anche alla ricerca prodotta o fornita da soggetti terzi e non direttamente dal negoziatore, laddove la ricerca resa dal terzo abbia un’incidenza economica sulle commissioni di negoziazione corrisposte al broker.

2. Quadro normativo di riferimento

La nozione di " ricerca in materia di investimenti" è prevista dall’art. 24 della direttiva 2006/73/CE della Commissione Europea (cd. "direttiva di livello 2"), e dall’art. 27 del Regolamento congiunto Consob - Banca d’Italia, secondo cui "per ricerca in materia di investimenti si intendono ricerche o altre informazioni che raccomandano o suggeriscono, esplicitamente o implicitamente, una strategia di investimento, riguardante uno o diversi strumenti finanziari o gli emittenti di strumenti finanziari, compresi i pareri sul valore o il prezzo attuale o futuro di tali strumenti, destinate a canali di distribuzione o al pubblico" ¹.

Le c.d. soft commission nella disciplina degli inducements

Ai fini dell’individuazione delle condizioni di ricevibilità della ricerca, quale prestazione non monetaria (c.d. soft commission) fornita al gestore da un soggetto diverso dal cliente, rileva la disciplina in tema di inducements di cui agli artt. 26, comma 1, lett. b) della direttiva di "livello 2", 6, comma 2, del TUF e 52, comma 1, lett. b), e 73, comma 1, lett. b), del Regolamento Intermediari.

In base a tali disposizioni, gli inducements (anche nella forma di soft commission) sono ritenuti ammissibili qualora determinino un incremento della qualità del servizio di gestione reso al cliente o all’OICR e non ostacolino l’obbligo di servire al meglio gli interessi del cliente o degli OICR; inoltre, la prestazione degli inducements è soggetta a specifica disclosure.

Poiché, nella prospettiva del gestore, la ricezione di ricerca fornita dallo stesso soggetto che provvede all’esecuzione degli ordini impartiti per conto dei portafogli gestiti, laddove non separatamente remunerata, può influenzare, nei termini meglio precisati nel prosieguo, il perseguimento del miglior risultato possibile per il cliente/OICR, è opportuno richiamare, nella cornice normativa di riferimento, anche le previsioni in tema di best execution.

Nello specifico, tali disposizioni sono contenute, a livello comunitario, negli artt. 21 della Direttiva 2004/39 (c.d. "direttiva MiFID") e 44 - 46 della direttiva di "livello 2". Sul piano nazionale, l’istituto della best execution è stato implementato dal Regolamento Intermediari (artt. 45 e 48, con riferimento ai servizi di investimento e artt. 68 e 70, per la gestione collettiva), in virtù della delega conferita dall’art. 6, comma 2, del TUF.

In base a tali disposizioni, è in particolare previsto che i gestori, laddove non intendano eseguire direttamente gli ordini, debbano stabilire una strategia di trasmissione (c.d. transmission policy) che identifichi i negoziatori cui "instradare" gli ordini in virtù delle strategie di esecuzione adottate.

La ricerca nel processo d’investimento dei gestori

3. La ricerca come elemento del processo di investimento

La ricerca in materia di investimenti deve considerarsi un elemento necessario ed indefettibile del processo decisionale posto in essere da qualsivoglia gestore di portafogli collettivi o individuali.

Sul punto, occorre richiamare l’art. 66, comma 1, del Regolamento Intermediari, che, con riferimento alla gestione collettiva del risparmio, ha inteso codificare l’orientamento interpretativo espresso da questa Commissione con la Comunicazione DIN/1056336 del 23 luglio 2001.

In base a tale disposizione, l’attività di ricerca costituisce un momento essenziale del processo di investimento del gestore ai fini dell’effettuazione di analisi economiche e della formulazione di previsioni su cui fondare le strategie di investimento. L’efficiente valutazione delle possibili opportunità di investimento, nonché la costruzione ed il mantenimento di un portafoglio di strumenti finanziari che ottimizzi il profilo di rischio/rendimento atteso in relazione agli obiettivi di investimento prefissati, sono, infatti, strettamente connessi con la qualità e con la pluralità delle informazioni disponibili.

Ciò vale anche con riferimento alla prestazione del servizio di gestione di portafogli, alla luce dei principi generali che regolano l’attività di asset management e della prassi operativa che si riscontra presso gli intermediari gestori.

Poiché la ricerca costituisce, nel senso sopra precisato, un elemento imprescindibile di ogni attività di gestione patrimoniale, la stessa risulta essere già remunerata dai clienti mediante l’addebito delle commissioni di gestione prelevate a valere sui portafogli gestiti.

4. Condizioni di ricevibilità della ricerca quale specifica tipologia di soft commission

La fornitura della ricerca al gestore dal negoziatore, non separatamente remunerata (bundled) rispetto all’attività di esecuzione degli ordini, va correttamente inquadrata nella fattispecie della soft commission, ovverosia di una prestazione non monetaria fornita da un terzo. In quanto tale, la legittimità della stessa deve essere vagliata alla luce degli artt. 52, comma 1, lett. b), e 73, comma 1, lett. b) del Regolamento Intermediari.

Pertanto, l’attività di ricerca ricevuta dal gestore dovrà determinare un incremento della qualità del servizio reso al cliente o all’OICR in assenza di pregiudizio dei loro interessi ed essere oggetto di disclosure.

4.1 Incremento della qualità

Affinché la ricerca ricevuta dal gestore comporti un effettivo incremento di qualità del servizio prestato e non ostacoli l’obbligo di servire al meglio gli interessi del cliente, la stessa deve soddisfare i seguenti requisiti:

a) in primo luogo, deve essere caratterizzata dal requisito della novità, assicurando valore aggiunto al servizio prestato dal gestore nei confronti dei clienti o degli OICR gestiti.

Gli obblighi di trasparenza

4.2 Adempimenti in tema di disclosure

Ai sensi degli artt. 52, comma 1, lett. b1) e 73, comma 1, lett. b1) del Regolamento Intermediari, la prestazione non monetaria fornita dal negoziatore al gestore deve essere oggetto di specifica informativa ai clienti/partecipanti agli OICR. Tale informativa deve essere preventiva, completa, accurata e comprensibile.

In linea con tale disciplina, nell’informativa concernente la ricerca quale soft commission vengono precisati l’oggetto delle prestazioni fornite e i termini essenziali degli accordi che le regolano. In particolare, deve essere oggetto di specifica disclosure la sua rilevanza economica per linee di gestione e OICR gestiti. A tal fine, potranno essere utilizzati i criteri da impiegare per determinare l’apprezzamento economico della ricerca in sede di applicazione della transmission policy, come si dirà in seguito.

Laddove la prestazione di ricerca sia prevista da un soft commission agreement che comporti un rapporto di durata, occorre che sia fornita, in aggiunta a quanto sopra previsto, un’informativa aggiornata al cliente/partecipante all’OICR che lo renda edotto sulle eventuali modificazioni delle informazioni rese in precedenza.

Per assolvere a tali obblighi, il gestore potrebbe utilizzare un qualsiasi documento previsto dalla regolamentazione vigente che, per natura e tempistica di diffusione, risulti idoneo allo scopo (ad es., il prospetto d’offerta) direttamente o indirettamente tramite l’intermediario-distributore che intrattiene la relazione con il cliente/investitore.

Tale obbligo di disclosure può anche essere adempiuto mediante la trasmissione di un’informativa in forma sintetica sui termini essenziali degli accordi, secondo le modalità prescritte dagli artt. 52, comma 2, e 73, comma 2, del Regolamento n. 16190/2007.

Al riguardo, devono considerarsi " termini essenziali degli accordi" la sommaria descrizione della ricerca che si riceve, le motivazioni che inducono il gestore ad utilizzarla, la natura economicamente apprezzabile della soft commission fornita e la precisazione che la relativa incidenza economica, ancorché non separatamente contabilizzata, risulta inglobata (bundled) nella commissione complessivamente resa al broker.

Il rispetto della best execution

5. Profili di best execution e coerenza con la specializzazione del negoziatore

La ricezione da parte del gestore della ricerca fornita dal negoziatore, inquadrata normativamente nella fattispecie degli inducements, comporta implicazioni anche sul piano della best execution.

Infatti, la ricezione della ricerca fornita dallo stesso soggetto che presta al gestore anche un’attività di negoziazione può, nel caso in cui la ricerca non sia separatamente remunerata rispetto all’esecuzione di ordini, distogliere il gestore stesso dall’assicurare al cliente/OICR il miglior risultato possibile nell’attività di esecuzione degli ordini per conto dei patrimoni gestiti.

Ne consegue che il gestore, nel ricevere la tipologia di soft commission in oggetto, dovrà ad ogni modo agire nel rispetto degli obblighi imposti dalla normativa vigente in tema di best execution.

Le disposizioni vigenti prevedono, infatti, che i gestori, laddove non intendano eseguire direttamente gli ordini per conto dei portafogli gestiti, debbano stabilire una strategia di trasmissione(c.d. transmission policy) che identifichi i negoziatori cui "instradare" gli ordini per tipologia di strumenti finanziari in virtù delle strategie di esecuzione da questi adottate.

A tal fine, il gestore deve tener conto di determinati fattori e criteri, fissandone l’importanza relativa. In particolare, tra i fattori rientrano il prezzo, i costi, la rapidità e la probabilità di esecuzione e di regolamento, le dimensioni, la natura dell’ordine o qualsiasi altra considerazione pertinente ai fini della sua esecuzione (artt. 70, commi 1 e 2, e 68, comma 1, Regolamento Intermediari); tra i criteri rientrano gli obiettivi di investimento e i rischi specifici del cliente/OICR gestito, le caratteristiche dell’ordine, le caratteristiche degli strumenti finanziari oggetto dell’ordine e delle condizioni di liquidabilità dei medesimi, nonché le caratteristiche delle sedi di esecuzione alle quali l’ordine può essere diretto (artt. 70, commi 1 e 2, e 68, comma 2, Regolamento Intermediari).

La strategia di trasmissione così adottata deve essere anche oggetto di informativa appropriata agli investitori, nonché di verifica dell’efficacia della stessa e della qualità dell’esecuzione ed è soggetta ad aggiornamento periodico.

Alla luce di quanto sopra, nell’ipotesi in cui il negoziatore svolga a favore del gestore anche un’attività di ricerca, della cui remunerazione non viene fornita separata evidenza nelle commissioni di negoziazione complessivamente corrisposte, detta attività non può essere considerata - ai sensi della normativa vigente - un fattore di selezione del miglior negoziatore cui "instradare" gli ordini in attuazione della transmission policy.

Infatti, l’osservanza degli obblighi di best execution implica che il gestore, ai fini della migliore esecuzione nell’interesse del cliente/OICR, valuti solo i parametri menzionati dalla normativa, tra cui figura anche il costo effettivo dell’esecuzione.

Ai fini della determinazione di quest’ultimo parametro, va considerato che la ricerca ricevuta dal gestore è implicitamente remunerata dalla commissione di negoziazione corrisposta al broker.

Pertanto, per valutare il costo effettivo dell’esecuzione, il gestore deve considerare le commissioni di negoziazione al netto del valore economico stimato della ricerca ricevuta.

A questo fine, l’apprezzamento economico della ricerca va effettuato - da parte del gestore - in base a criteri di ragionevolezza, oggettività ed attendibilità. Il relativo processo valutativo dovrebbe basarsi anche sulle informazioni acquisite dal negoziatore e dovrebbe, comunque, condurre ad una decisione verificabile in base ai predetti criteri e ad un risultato conforme a quanto comunicato in sede di disclosure ai sensi degli artt. 52, comma 1, lett. b1, e 73, comma 1, lett. b1 (cfr. par. 4.2 del presente documento).

Il ragionevole apprezzamento economico della ricerca è finalizzato esclusivamente alla corretta applicazione della norme in tema di transmission policy e di disclosure sugli inducement s e non comporta, quindi, alcuna separata rilevazione del valore stimato della ricerca, così da mantenere ferma l’unitaria contabilizzazione delle commissioni di negoziazione complessivamente corrisposte al broker.

La coerenza della ricerca rispetto alla competenza operativa del negoziatore

Il rispetto dei principi di best execution presuppone, inoltre, che l’oggetto della ricerca fornita dal negoziatore al gestore sia coerente con la specifica competenza operativa del broker cui vengono "instradati" gli ordini per conto dei patrimoni gestiti (a titolo esemplificativo, un broker che operi sul mercato asiatico potrà fornire ricerca esclusivamente con riferimento a tale mercato).

La valutazione di tale coerenza andrà diversamente calibrata a seconda del grado di specializzazione operativa del negoziatore cui è "instradato" l’ordine (negoziatori cd. " globali" o specializzati, ad esempio, per aree geografiche o per settore).

Il rispetto di tale indicazione operativa consente al gestore di ottenere una ragionevole e qualificata correlazione tra la ricerca acquisita e l’attività di negoziazione degli ordini cui è abbinata, agevolando, conseguentemente, il perseguimento del miglior risultato possibile in favore dei clienti/OICR.

IL PRESIDENTE
Lamberto Cardia