Cos'è un covered warrant

Cos'è il valore del covered warrant

Come si calcola il valore di un covered warrant

Le "greche"

Il mercato dei covered warrant

Sei regole per investire in covered warrant

Uno strumento per orientare le scelte

Per acquistare opzioni, non ci sono solo i covered warrant

Il ruolo della Consob

Per saperne di più

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A partire dal 1998 si è diffuso, sul nostro mercato, un nuovo tipo di strumento finanziario: i covered warrant. A fine 2006 erano quotati sul SeDex, gestito dalla Borsa Italiana, più di 3500 emissioni di diciotto diversi intermediari.

La loro diffusione è essenzialmente dovuta alla semplicità operativa e alla funzione di strumenti "succedanei" dei prodotti derivati e in particolare dei contratti di opzione. Attraverso l'acquisto di covered warrant si entra, quindi, a pieno titolo nel mondo dei derivati, e cioè degli strumenti finanziari che derivano il loro valore dall'andamento di altri beni, quali azioni, obbligazioni, indici borsistici, valute, tassi, merci, eccetera, e che, è utile ricordare, si caratterizzano per un'elevata rischiosità.

Il covered warrant è un titolo che incorpora un'opzione per acquistare o vendere un certo bene ad una data futura. E' generalmente emesso da banche o imprese di investimento e quotato su mercati regolamentati. Gli emittenti di covered warrant quotati devono essere intermediari sottoposti a vigilanza prudenziale.

In quanto opzione, il portatore del titolo ha la facoltà, ma non l'obbligo, di concludere l'acquisto o la vendita.

In relazione alla natura del diritto si distinguono i covered warrant di tipo call (diritto ad acquistare) e quelli di tipo put (diritto a vendere).

Il momento in cui è possibile esercitare il diritto distingue, invece, i covered warrant di tipo europeo (diritto esercitabile solo alla scadenza del titolo) da quelli di tipo americano (diritto esercitabile in qualsiasi momento per tutta la durata del titolo).

Il diritto attribuito dal covered warrant ha un costo che è rappresentato da una somma di denaro, detta premio, che l'acquirente paga al venditore. Il premio, quindi, è il prezzo del warrant.

Il bene oggetto del diritto è chiamato attività sottostante e, generalmente, consiste in azioni quotate, indici di borsa, panieri di titoli e valute. Vengono anche utilizzati titoli di stato, tassi di interesse, materie prime, metalli preziosi, eccetera.

La quotazione corrente dell'attività sottostante rilevata sui mercati di negoziazione è detta prezzo spot.

Il numero di covered warrant necessari per acquisire il diritto ad acquistare o vendere una unità di sottostante è predefinito ed è detto parità. Ad esempio una parità di 10 vuol dire che ogni covered warrant dà il diritto di acquistare 0,1 azioni (per cui per acquistare 1 azione occorrono 10 covered warrant).

Anche il prezzo al quale il sottostante sarà acquistato o venduto è predefinito ed è chiamato prezzo di esercizio (o strike price o prezzo base).

Più spesso i covered warrant, in luogo della consegna fisica dell'attività sottostante, prevedono la liquidazione di una somma di denaro (differenziale monetario) calcolata come differenza, se positiva, fra prezzo spot e prezzo di esercizio, nel caso di un call, ovvero tra prezzo di esercizio e prezzo spot, nel caso di put, divisa per la relativa parità.

Esempio

emittente: Alfa sim; tipo: call americano; sottostante: azioni Gamma; data emissione: 18 maggio 2006; data scadenza: 18 maggio 2007; prezzo di esercizio: 10 euro; parità: 10; liquidazione: differenziale monetario. Il portatore di questo titolo, dietro pagamento di un premio, poniamo, pari a 0,1 euro, ha il diritto, in ogni momento fino al 18 maggio 2007, di acquistare dall'emittente 0,1 azioni Gamma al prezzo unitario per azione di 10 euro. A seguito dell'esercizio del diritto non riceverà materialmente le azioni ma la differenza, divisa per la parità, fra prezzo spot e prezzo base.

 

Il valore di un covered warrant rappresenta la prospettiva di guadagno connessa alla possibilità di esercitare utilmente il diritto incorporato. Questa possibilità è legata all'andamento del prezzo dell'attività sottostante in rapporto al prezzo di esercizio fissato.

Esempio

Torniamo all'esempio precedente e vediamo come il prezzo spot di Gamma influenza la redditività del titolo. 1a ipotesi: al momento dell'esercizio il prezzo spot (12 euro) è superiore al prezzo di esercizio (10 euro). Il titolare del warrant eserciterà il diritto di acquistare le azioni al prezzo di 10 euro e guadagnerà 2 euro per ogni azione acquistata. L'esercizio di ogni warrant porterà quindi ad un incasso di 0,2 euro (2 euro/10 ossia differenza fra prezzo spot e prezzo strike divisa per la parità) con un guadagno di 0,1 euro (0,2 - 0,1 ossia incasso - premio). Il guadagno sarà tanto maggiore quanto più alta sarà la quotazione di Gamma. 2a ipotesi: la quotazione spot dell'azione Gamma (8 euro) è inferiore al prezzo base (10 euro) Il titolare non avrà interesse ad esercitare il diritto in quanto dovrebbe pagare 10 euro ciò che invece vale 8. Il mancato esercizio, tuttavia, comporta la perdita della totalità delle somme impiegate per pagare il premio e quindi della totalità dell'investimento effettuato (pari, nell'esempio, a 0,1 euro per il numero di warrant acquistati). 3a ipotesi: il prezzo spot dell'azione Gamma è superiore al prezzo base (10 euro) ed è pari a 11 euro In questo caso, il portatore eserciterà il diritto incassando 0,1 euro per ogni warrant posseduto. La sua posizione netta, però, sarà neutra (nessun profitto) poiché quanto incassato compensa il premio pagato per l'acquisto del warrant. Quando il valore del sottostante determina un incasso pari al premio pagato viene raggiunto il punto di pareggio. 4a ipotesi: il prezzo spot è ricompreso fra il prezzo base (10 euro) ed il punto di pareggio (11 euro) Al portatore conviene comunque esercitare il diritto. Cosi facendo riduce la perdita complessiva corrispondente al premio già pagato. Gli esempi illustrati possono essere sinteticamente rappresentati attraverso il seguente grafico che riporta, all'asse delle "x", il prezzo dell'attività sottostante e, all'asse delle "y", il profitto/perdita dell'investimento. Si può vedere come l'investitore inizia a conseguire un profitto per prezzi del sottostante superiori a 11 euro e come il profitto aumenti con l'aumentare del prezzo spot. La perdita, invece, è limitata al premio pagato per prezzi del sottostante inferiori a 10 euro. Per prezzi fra 10 e 11 euro il sottoscrittore subirà una perdita inferiore al premio pagato. Le quattro ipotesi riportate riguardano un call. Analoghi esempi possono essere riferiti ad un put, tenendo conto, però, che la posizione dell'investitore è in questo caso inversa. Pertanto, il suo guadagno sarà connesso all'andamento negativo dell'azione sottostante e si realizzerà quando il prezzo spot sarà inferiore al punto di pareggio e sarà massimo (pari allo strike diviso per la parità) nel caso di azzeramento del valore del sottostante.

Il valore di un covered warrant conseguente all'esercizio del diritto - che consiste, per il call, nella differenza fra prezzo spot e prezzo di esercizio e, per il put, nella differenza tra prezzo di esercizio e prezzo spot - è comunemente detto valore intrinseco. Non può assumere valori negativi in quanto, come già detto, il portatore ha la facoltà ma non l'obbligo di acquistare o vendere e, pertanto, nel caso lo spot fosse inferiore al prezzo di esercizio del call (o viceversa per il put), eviterà semplicemente di esercitare il diritto, con una perdita limitata alle somme pagate per il premio.

La relazione fra spot e prezzo di esercizio determina anche la cosiddetta moneyness di un covered warrant. Questo concetto esprime la distanza del prezzo spot rispetto al prezzo di esercizio.

Un covered warrant si dice at-the-money quando il suo prezzo di esercizio è esattamente pari al prezzo spot (il valore intrinseco è quindi nullo); in-the-money quando l'investitore percepisce un profitto dall'esercizio (valore intrinseco positivo, cosiddetto pay off positivo): pertanto, un call è in-the-money quando lo strike è inferiore allo spot, mentre, al contrario, un put è in-the-money quando lo strike è superiore allo spot (quando questa differenza è molto ampia si parla di warrant deep in-the-money); out-of-the-money quando la differenza fra spot e strike è negativa, quindi non attribuisce alcun guadagno all'investitore (per convenzione il valore intrinseco, non potendo essere negativo, è nullo). Nel caso la differenza sia molto ampia si parla di warrant deep out-of-the-money.

MONEYNESS	CALL	PUT	VALORE INTRINSECO
IN THE MONEY	PREZZO SPOT  MAGGIORE PREZZO  DI ESERCIZIO	PREZZO SPOT  MINORE PREZZO  DI ESERCIZIO	POSITIVO
AT THE MONEY	PREZZO SPOT  UGUALE PREZZO  DI ESERCIZIO	PREZZO SPOT  UGUALE PREZZO  DI ESERCIZIO	NULLO
OUT OF THE MONEY	PREZZO SPOT  MINORE PREZZO  DI ESERCIZIO	PREZZO SPOT  MAGGIORE PREZZO DI ESERCIZIO	NULLO

Il valore intrinseco, però, non rappresenta l'intero valore di un covered warrant. Infatti, scorrendo le quotazioni pubblicate, si può notare che anche warrant deep out-of-the-money hanno un prezzo. Questo prezzo rappresenta il valore temporale (time value) ed esprime la probabilità che il warrant possa comunque assumere, entro la data di scadenza, un valore intrinseco positivo o, nel caso abbia già un valore intrinseco positivo (in-the-money), la probabilità che questo aumenti, incrementando il guadagno dell'investitore.

Il valore di un covered warrant è quindi la somma di due componenti: il valore intrinseco ed il valore temporale. Entrambe concorrono a formare il prezzo di mercato che esprime la probabilità che il portatore consegua un guadagno più o meno elevato. Questo spiega perché, generalmente, i warrant non vengano esercitati ma venduti sul mercato. Con l'esercizio, infatti, il portatore conseguirebbe il solo valore intrinseco, rinunciando al valore temporale. Quanto detto, però, è vero per i call ma non vale, almeno teoricamente, per i put.

l fatto che vi possano essere, almeno teoricamente, dei casi in cui è conveniente l'esercizio anticipato di un put spiega perché, a parità di altre condizioni, il valore di un put americano è superiore a quello di uno europeo che, ricordiamo, non consente l'esercizio anticipato.

Per calcolare il valore teorico di un covered warrant si utilizzano modelli probabilistici che combinano fra loro più variabili. In particolare, il valore dipende da:

Il mutare di ciascuna di queste variabili determina la variazione del prezzo del covered warrant ed è più o meno correlata al variare delle altre. Per semplicità si studia l'effetto di ciascuna variabile ipotizzando fisse le altre.

L'influenza dello strike price in rapporto al prezzo spot è intuitiva: nel caso di opzioni out-of-the-money, maggiore è la distanza del prezzo spot rispetto allo strike al momento dell'acquisto minore sarà il valore del warrant, poiché minore è la probabilità che lo spot assuma valori utili per l'investitore; viceversa nel caso di opzioni in-the-money, maggiore è la distanza del prezzo spot rispetto allo strike al momento dell'acquisto maggiore sarà il valore del warrant, poiché maggiore è la probabilità che lo spot mantenga valori utili per l'investitore.

Particolare importanza assume l'andamento delle quotazioni spot:

Per una più puntuale spiegazione della reattività del prezzo del covered warrant all'andamento del sottostante si rinvia al successivo paragrafo "Le greche", nella parte relativa al Delta.

Altro fattore determinante per la valutazione dei covered warrant è il tempo. Abbiamo già visto, infatti, che una componente del prezzo di un warrant è detta valore temporale. E abbiamo visto che questa componente rappresenta la probabilità che il titolo, entro la data di scadenza, possa far conseguire un guadagno (o un maggior guadagno) al portatore. E' intuitivo, allora, che il valore temporale diminuisca con il trascorrere del tempo - perché più la scadenza è vicina minori sono le probabilità che il warrant acquisti maggior valore - fino ad azzerarsi alla scadenza, quando il valore del warrant coinciderà, semplicemente, con il valore intrinseco, se positivo.

Da ciò deriva una caratteristica fondamentale di questi strumenti finanziari: ferme le altre variabili, il prezzo di un warrant diminuisce con il trascorrere del tempo e questa diminuzione si accelera con l'approssimarsi della scadenza. E' il cosiddetto "effetto cono gelato": se lo si tiene in mano senza mangiarlo si scioglie, dapprima piano e, poi, sempre più velocemente. Il grafico che segue rappresenta l'evoluzione del prezzo di una opzione al ridursi del tempo disponibile, nei casi at-the-money (ATM), in-the-money (ITM), out-of-the-money (OTM), e evidenzia, fra l'altro, che alla scadenza solo i warrant in-the-money conservano un valore (pari al valore intrinseco).

Fra gli elementi che contribuiscono a determinare il valore di un covered warrant merita una particolare attenzione la volatilità del sottostante. Questo concetto esprime il grado di variabilità dei prezzi di una attività: tanto più i prezzi si muovono velocemente, e con rilevante ampiezza in entrambi i sensi, tanto maggiore è la volatilità.

La sua influenza sul prezzo dei warrant, sia call che put, è di tipo diretto, nel senso che ad aumenti/diminuzioni della volatilità corrispondono aumenti/diminuzioni del prezzo dei warrant. Infatti, più elevata è la volatilità di un titolo più è probabile che la sua quotazione si muova e che, fra i valori possibili, assuma alla scadenza anche valori favorevoli per l'investitore. In altri termini, con maggiori valori di volatilità è più probabile che se il warrant è out-of-the-money vada in-the-money o, se già lo è, vada ancora più in-the-money, determinando guadagni anche rilevanti. Si presti però attenzione alla circostanza che con maggiori valori di volatilità è anche probabile che se il warrant è in-the-money vada out-of-the-money o, addirittura, deep-out-of-the-money, anche se la perdita è in ogni caso limitata al valore del premio.

E' bene tenere presente che la volatilità, in quanto misuratore della variabilità della quotazione, non dà alcuna indicazione sul trend rialzista o ribassista del titolo. Per comprendere meglio questo concetto, si confronti l'andamento dell'indice MIB30 (l'indice dei trenta titoli più liquidi e capitalizzati del listino azionario italiano) e della relativa volatilità a 30 giorni, nel periodo gennaio 1999 - novembre 2000. Dal grafico si osserva come la volatilità dell'indice MIB30 abbia avuto un andamento al rialzo e al ribasso non rapportato direttamente all'andamento dell'indice. Ad esempio nel periodo giugno - ottobre 2000, a fronte di una sostanziale invariabilità dell'indice, la volatilità ha subito una forte riduzione.

La volatilità fin qui considerata è determinata con riferimento a valori assunti nel passato. In questo senso, si parla di volatilità storica e costituisce un dato oggettivamente calcolabile a posteriori.

La volatilità storica, però, non è necessariamente indicativa del livello futuro di volatilità che assumerà il sottostante. A questo fine viene comunemente utilizzata anche la cosiddetta volatilità implicita. Questa, infatti, non rappresenta un dato storico ed esprime le aspettative degli operatori del mercato in merito alla variabilità del sottostante. Si dice implicita (nei prezzi) in quanto si estrapola dai prezzi dei contratti di opzione che si formano sul mercato. Si determina attraverso gli stessi modelli di calcolo del prezzo delle opzioni, considerando però il prezzo come dato noto e la volatilità come incognita.

La volatilità implicita riveste una notevole importanza nel mercato delle opzioni. Frequentemente, infatti, nelle operazioni tra investitori professionali e intermediari, piuttosto che quotare il prezzo si quota la volatilità implicita.

Ma la volatilità implicita è importantissima anche per indirizzare le scelte dei risparmiatori: come vedremo, essa consente di comparare efficacemente la convenienza dei vari covered warrant presenti sul mercato, anche in rapporto ad altri prodotti simili (ad esempio contratti di opzione quotati sui mercati derivati).

Fra gli elementi che contribuiscono a determinare il prezzo dei covered warrant vi sono, infine, il tasso di interesse risk free ed i rendimenti attesi dell'attività sottostante.

Il tasso di interesse, considerate la vita media dei warrant e l'attuale stabilità dei tassi, è un elemento marginale. Può essere sufficiente sapere che l'aumento del tasso di interesse influisce positivamente sul valore del call e negativamente su quello del put (e viceversa nel caso di diminuzione).

L'aumento dei rendimenti attesi deprime il prezzo dei call e accresce quello dei put (e viceversa).

Abbiamo visto come l'investimento in covered warrant sia esposto all'andamento di più variabili economiche e, precisamente, di quelle che concorrono a determinarne il prezzo (quotazione, volatilità e rendimenti attesi del sottostante e tasso di interesse risk free). L'effetto di queste variabili sul risultato economico dell'investimento dipende da come si combinano con le caratteristiche strutturali di ciascun warrant (call o put, strike, scadenza, parità). Questa "combinazione", ovviamente, non è statica ma cambia continuamente al mutare delle stesse variabili economiche.

Si tratta, evidentemente, di strumenti finanziari la cui complessità raccomanda (soprattutto a chi opera professionalmente) l'adozione di procedure di controllo sofisticate in grado di evidenziare l'impatto di ciascuna variabile economica sul loro prezzo. Per misurare questo impatto, l'analisi finanziaria ha introdotto alcuni coefficienti (le c.d. greche): Delta e Gamma per l'andamento del sottostante, Theta per il tempo, Vega per la volatilità e Rho per il tasso di interesse.

Le "greche" sono normalmente utilizzate dagli operatori professionali per la gestione del rischio di patrimoni che incorporano derivati e titoli. Non sono invece particolarmente importanti per i singoli risparmiatori. In ogni caso, per completezza di esposizione, tratteremo le principali.

COEFFICIENTI DELTA E GAMMA

Il coefficiente Delta indica di quanto (in valore assoluto e non percentuale) varia il prezzo del covered warrant in relazione ad incrementi o decrementi del prezzo spot. Si evidenzia che gli incrementi/decrementi del sottostante cui si riferisce il valore del Delta devono essere particolarmente piccoli (±1%) a meno di non rendere erronea l'interpretazione di tale valore; ciò in quanto, al crescere della variazione del sottostante, maggiore sarà l'errore di calcolo del Delta. Il valore del Delta rappresenta, dunque, quanto della variazione del sottostante va ad aggiungersi o sottrarsi al prezzo del warrant. Può andare da 0 a 100% per i call e da 0 a - 100% per i put (il segno meno è dovuto al fatto che, ricordiamo, ad incrementi del sottostante corrispondono decrementi del put e viceversa).

In particolare:

In Italia, allo stato, il principale mercato dei covered warrant è il SeDeX (mercato telematico dei securities e derivatives), gestito dalla Borsa Italiana spa.  I quattro segmenti in cui è suddiviso questo mercato sono:

I covered warrant oggetto della presente iniziativa sono quelli tipici, cioè quelli appartenenti al segmento "plain vanilla".

Alla società che gestisce il mercato compete, fra l'altro, l'ammissione a quotazione dei covered warrant una volta accertati i requisiti prescritti dal proprio regolamento, sia con riferimento agli emittenti che agli strumenti finanziari.

Per l'ammissione, diversamente dagli altri strumenti finanziari, non è previsto un flottante minimo (e quindi una diffusione fra il pubblico). Il titolo, una volta quotato, viene diffuso fra il pubblico attraverso le negoziazioni di borsa, dove l'emittente si pone in posizione di vendita in via continuativa.

L'emittente (o il soggetto da lui incaricato) deve anche svolgere funzioni di market maker, e cioè garantire un livello minimo di liquidità attraverso l'impegno ad esporre prezzi denaro (prezzi ai quali è disposto ad acquistare) e prezzi lettera (ai quali è disposto a vendere) per un lotto minimo di negoziazione, ovvero per il diverso quantitativo stabilito dalla società di gestione del mercato per ciascun covered warrant.

La limitazione dell'impegno ad un solo lotto di negoziazione e la previsione (contenuta nelle istruzioni al regolamento della Borsa Italiana) che, in caso di esecuzione di un'operazione alle quotazioni esposte, il market maker abbia 5 minuti per inserire nuove proposte fa sì che, a volte, non sia agevole smobilizzare l'investimento, soprattutto nel caso di warrant molto out-of-the-money, dove il prezzo estremamente basso può far sì che il controvalore di un lotto minimo sia irrisorio.

E' previsto, un limite di spread, inteso come differenza fra quotazioni denaro e lettera, al fine di contenere la differenza tra le quotazioni di vendita e di acquisto del market maker.

Le negoziazioni sono sospese automaticamente quando vi sono scostamenti superiori ad un certo valore (attualmente il 30%) fra due contratti conclusi consecutivamente. In casi particolari il market maker può anche chiedere alla Borsa Italiana di essere temporaneamente esonerato dall'esporre quotazioni.

La completa disciplina concernente le negoziazioni nel mercato SeDeX è contenuta nel regolamento della Borsa Italiana e nelle relative istruzioni che sono riportate all'interno del sito www.borsaitalia.it, sezione documenti/regolamenti.

Talvolta i covered warrant, prima di essere ammessi a quotazione ovvero, per quelli già quotati, nelle ore di chiusura del mercato, sono scambiati in sistemi di scambi organizzati (s.s.o.) ai sensi dell'art. 78 del T.U.F.. Vi sono poi emissioni di warrant negoziate esclusivamente in s.s.o.. Questa forma di negoziazione, però, potrebbe non fornire le stesse garanzie, in termini di trasparenza nella formazione dei prezzi e di liquidità, offerte dalla negoziazione su un mercato ufficiale.

Dopo la teoria è la volta dei consigli pratici. Quelli che esporremo non pretendono di essere esaustivi e, tanto meno, di costituire garanzia di investimento redditizio. Vogliono solo essere strumenti utili e occasioni di riflessione per chi si accinge ad investire in covered warrant. Come sempre, è poi il risparmiatore che deve assumere in prima persona la responsabilità della scelta dell'investimento. Il nostro lavoro vuole contribuire a che questa responsabilità possa essere assunta in un contesto di chiarezza e di informazione.

Con queste note non vogliamo limitarci a presentare una descrizione più o meno dettagliata, più o meno semplice ed efficace dei covered warrant. Vogliamo anche offrire uno strumento tecnico capace di orientare la scelta fra warrant di diversi emittenti, rendendo possibile valutarne la convenienza, anche in rapporto, come spiegheremo nel capitolo successivo, a prodotti alternativi.

Abbiamo già accennato al fatto che la convenienza non può essere agevolmente valutata sulla base del prezzo, stante la difficile confrontabilità dei prezzi di covered warrant simili, ma non identici.

E abbiamo già accennato alla volatilità implicita come prezioso strumento di comparazione, capace di rendere confrontabili prezzi di più covered warrant con caratteristiche simili ma non esattamente coincidenti.

Riprendiamo l'argomento con un esempio che può chiarire quanto detto.

Esempio

Si consideri di voler acquistare un covered warrant call sull'azione Gamma. Sul mercato sono presenti tre diversi covered warrant con caratteristiche simili ma non coincidenti, offerti a prezzi differenti: CALL A CALL B CALL C tipo americano americano americano strike 40 euro 41 euro 42 euro durata 36 giorni 44 giorni 46 giorni parità 10 10 10 prezzo 0,16 euro 0,14 euro 0,15 euro Sappiamo inoltre che il prezzo spot al quale le azioni Gamma sono attualmente quotate è di 40 euro, che esse pagheranno un dividendo annuo dell'1% e che i tassi di interesse sono del 5%. Quale dei tre covered warrant è più conveniente acquistare? Il call B è davvero il covered warrant più economico? In realtà i tre covered warrant non sono direttamente confrontabili in termini di prezzo di mercato poiché si riferiscono a prezzi di esercizio e a scadenze, sebbene vicini tra loro, comunque diversi. Un modo per rendere i tre covered warrant confrontabili e valutarne la convenienza è quello di calcolarne la volatilità implicita nei prezzi di mercato. CALL A CALL B CALL C volatilità implicita 30% 32% 40% Come si vede, quindi, il covered warrant più conveniente è il call A, nel cui prezzo (il più alto dei tre) è implicita una volatilità più bassa pari al 30%.

Va comunque chiarito che la volatilità implicita così calcolata non corrisponde necessariamente a quella effettivamente quotata dal market maker, il quale potrebbe avere aspettative diverse circa il tasso di interesse ed il dividendo (aspettative che condurrebbero a valori di volatilità differenti). Tuttavia in termini di confronto relativo rappresenta un ottimo metro di valutazione (a condizione che si utilizzino gli stessi valori delle altre variabili - tasso di interesse e rendimento dell'attività sottostante - per tutti i covered warrant posti a confronto).

Ma come si calcola la volatilità implicita? Abbiamo già detto che si utilizzano gli stessi modelli di calcolo per la determinazione del prezzo, inserendo il prezzo come dato noto e la volatilità come incognita. A questo fine, è possibile usufruire di un nostro calcolatore impostato per rendere evidente, immessi i dati necessari, la volatilità implicita. Il nostro calcolatore restituisce un dato che non ha la pretesa di essere l'effettivo ed unico valore di volatilità implicita che i trader dovrebbero negoziare, ma è esclusivamente uno strumento che consente di paragonare più covered warrant tra loro (e di apprezzarne la convenienza) a condizione, però, che abbiano strike e scadenza simili. Si trascura l'immissione da parte dell'utente di specifici dati di dividendo e tasso di interesse, sfruttando alcune proprietà dell'equazione differenziale stocastica sottesa al calcolo. Ciò in quanto, a condizione che questi dati siano uguali per tutti i warrant posti a confronto, più alta volatilità implicita significa maggiore prezzo e, quindi, minore convenienza.

E' da evidenziare poi che la volatilità è diversa in relazione a variazioni sensibili dello strike e della durata. Pertanto, questo dato deve essere preso con le opportune cautele e non deve essere utilizzato per il confronto fra titoli out-of-the-money e titoli in-the-money e tra titoli dalle scadenze significativamente diverse. Per queste ragioni nel nostro calcolatore sono stati inseriti dei vincoli che non ne consentono l'utilizzo se i warrant di cui si vuole confrontare la volatilità implicita sono troppo disomogenei.

Infine, un ultimo accorgimento: nel caso i covered warrant siano prossimi alla scadenza e abbiano come sottostante un titolo di cui sia nota la data di pagamento del dividendo, l'utilizzo del calcolatore per confrontare due warrant scadenti, rispettivamente, prima e dopo la data di pagamento può fornire risultati fuorvianti. Questo caso, infatti, è assimilabile a quello in cui vengono confrontati due covered warrant con diverso sottostante.

Con questi accorgimenti è possibile utilizzare il nostro calcolatore. 

I covered warrant non sono i soli strumenti disponibili per acquisire il diritto di compravendere a scadenza un certo bene. Ben più diffusi, ormai da decenni, sono i contratti di opzione con i quali una parte, dietro versamento di un premio, acquista la facoltà di vendere o di acquistare in un momento futuro una determinata attività a condizioni prestabilite.

Come si vede, i contratti di opzione presentano caratteristiche finanziarie del tutto assimilabili a quelle dei covered warrant. Si può dire, anzi, che da un punto di vista economico finanziario la posizione di chi acquista un covered warrant è equivalente a quella della parte che, nel contratto di opzione, acquista la facoltà di acquistare o vendere un certo bene.

A ben vedere, infatti, i covered warrant sono nati per confezionare il meccanismo dei contratti di opzione in una "scatola" più adatta al piccolo risparmiatore. Se da un lato il contenuto finanziario è lo stesso, esistono però delle differenze, per così dire, "strutturali": la presenza di un certificato scambiabile tra i risparmiatori (la scatola) e, soprattutto, un soggetto emittente il certificato.

I contratti di opzione, invece, non sono rappresentati da certificati e consistono, semplicemente, in un impegno concluso fra acquirente e venditore. Questi contratti, però, sono resi tra loro fungibili attraverso l'interposizione di una clearing house (o cassa di compensazione e garanzia) la quale svolge la funzione di controparte centrale.

Svolgere la funzione di controparte centrale significa che, sebbene i contratti intervengano formalmente fra due qualsiasi parti, è la clearing house che garantisce l'adempimento, eliminando cosi il rischio legato alla solvibilità dei contraenti. Questo rischio, cosiddetto di controparte, è invece presente per i covered warrant, a cui può aggiungersi anche il rischio che, alla scadenza, l'emittente non sia in grado di adempiere alla prestazione incorporata nel warrant. Si può parlare, in quest'ultimo caso, di rischio emittente.

La garanzia viene prestata anche attraverso un sistema di "marginazione", basato su procedure di valorizzazione quotidiana delle perdite e dei profitti originati dalle posizioni contrattuali aperte presso la clearing house (c.d. marking-to-the-market). Chi opera in opzioni deve versare alla clearing house dei margini a garanzia degli obblighi assunti. I margini sono rapportati all'esposizione della posizione dell'operatore e sono quotidianamente adeguati al variare dell'esposizione stessa.

L'obbligo di versare i margini esiste solo per chi, nel contratto, assume l'obbligo di adempiere e non per chi acquista la facoltà di comprare o vendere (posizione, quest'ultima, assimilabile a quella del portatore di un covered warrant, rispettivamente, call e put). La ragione è intuitiva: solo il primo rischia di essere chiamato ad adempiere in misura non determinabile a priori; il secondo rischia solamente di perdere il premio che, in ogni caso, ha già pagato al momento della conclusione del contratto.

In Italia, la clearing house per il mercato delle opzioni è la Cassa di Compensazione e Garanzia S.p.a..

Vi sono poi altre differenze. I covered warrant hanno, di norma, scadenze più lunghe, generalmente oltre l'anno, mentre la scadenza delle opzioni è solitamente inferiore all'anno.

Inoltre, acquistare opzioni comporta un investimento minimo che, seppure non esorbitante, è superiore a quello dei covered warrant che si pongono, quindi, come strumenti principalmente volti a piccoli-medi risparmiatori. Si tenga anche presente che le commissioni richieste dall'intermediario per operare in opzioni potrebbero superare significativamente quelle dei covered warrant.

In Italia, le opzioni più simili ai covered warrant sono quelle negoziate sul Mercato Italiano dei Derivati (IDEM ), gestito dalla Borsa Italiana, dove sono scambiati contratti sull'indice S&P/MIB e sui principali titoli azionari.

Anche sul mercato IDEM, come su quello dei covered warrant (SeDex), la liquidità dei contratti è favorita dalla presenza di market maker. Sul mercato IDEM, però, vi sono generalmente più market maker. E' questo un elemento di competitività che differenzia l'IDEM rispetto al SeDex, dove vi è un solo market maker che, per di più, coincide generalmente con l'emittente i covered warrant.

Infine, per le opzioni IDEM non è prevista la possibilità di liquidazione per differenziale monetario (ad eccezione delle opzioni sul MIB30). Se si tiene l'opzione fino alla scadenza, quindi, occorrerà consegnare o ricevere materialmente i titoli, a meno di chiudere anticipatamente le proprie posizioni con una operazione di segno contrario.

L'investimento in opzioni IDEM può quindi rappresentare, tenendo però sempre presenti le differenze sopra illustrate, una alternativa all'acquisto di covered warrant con durata medio-breve (si rammenti però la rischiosità di opzioni e warrant prossimi alla scadenza, per via dell'elevatezza dei valori del Theta).

Ancora una volta, però, spetta al singolo risparmiatore valutare la convenienza fra più investimenti. La Consob, con questa iniziativa, può solo dare un aiuto fornendo elementi di conoscenza utili per una scelta consapevole. E fra questi elementi vi sono quelli che si ottengono tramite il calcolatore presentato nel capitolo che precede. Il meccanismo è infatti lo stesso: si inseriscono i dati richiesti con riferimento (questa volta) all'opzione IDEM e se ne ottiene la volatilità implicita, con la quale confrontare prodotti che per le loro caratteristiche si pongono come alternativi. 

L'offerta al pubblico di covered warrant, al pari di quella di qualsiasi strumento finanziario, è sottoposta alla disciplina della sollecitazione all'investimento.

Tuttavia, l'assenza del requisito del flottante per la quotazione di covered warrant e, quindi, la circostanza che il titolo sia direttamente venduto al pubblico in borsa fa sì che non si effettuino in Italia (salvo casi particolari) offerte al pubblico di warrant, intese come collocamenti preliminari finalizzati alla diffusione del titolo. Pertanto, di fatto, la disciplina della sollecitazione all'investimento non si applica, se non in casi residuali.

Come conseguenza, l'emittente, oltre a non dover predisporre un prospetto di sollecitazione, non deve neanche sottoporre alla Consob le campagne pubblicitarie. Resta fermo che la Consob, ove ne venga a conoscenza, controlla la correttezza delle informazioni diffuse da soggetti sottoposti alla propria vigilanza. In ogni caso, poi, l'Autorità garante della Concorrenza e del Mercato (Antitrust) è sempre competente in materia di pubblicità ingannevole.

Gli emittenti, nel caso di ammissione dei propri warrant al SeDex, dovranno invece predisporre il prospetto di quotazione da sottoporre alla Consob. Il prospetto si compone di un documento informativo sull'emittente e di una nota integrativa relativa al prodotto da quotare.

La Consob ha il compito di assicurare, con il prospetto, la trasparenza sulle caratteristiche dell'emittente e dei prodotti, con particolare attenzione ai rischi, nonché sulle condizioni contrattuali e di quotazione. Il prospetto fornisce inoltre esempi circa il possibile rendimento dell'investimento al mutare degli scenari (variazione dei prezzi e della volatilità del sottostante e vita residua).

I prospetti informativi sono messi a disposizione del pubblico presso la Borsa Italiana e presso gli emittenti. L'originale è depositato presso l'archivio prospetti della Consob .

Una volta pubblicato il prospetto informativo, e una volta che la Borsa Italiana abbia ammesso il titolo a quotazione, possono iniziare le negoziazioni in borsa. La vigilanza sulla regolarità delle negoziazioni, e quindi anche sul comportamento degli operatori (compresi i market maker), spetta, in via diretta, alla Borsa Italiana.

La Consob deve comunque vigilare sull'operato della Borsa Italiana e, nell'ambito di questa attività, procede all'approvazione dei regolamenti dei mercati da questa gestiti.

Per coloro che volessero approfondire gli argomenti trattati in questa sede, la Consob ha pubblicato alcuni Quaderni di finanza attinenti alla materia. In particolare, consigliamo la lettura dei seguenti: N. 25 - Volatilità dei titoli industriali e volatilità dei titoli finanziari: alcuni fatti stilizzati (M. Bagella e L.Becchetti); N. 34 - Opzioni sul MIB30: proprietà fondamentali, volatility trading ed efficienza di mercato (L. Cavallo, P. Mammola, D. Sabatini);