Investitori istituzionali, governo societario e codici di stewardship

 

Investitori istituzionali, governo societario e codici di stewardship
Problemi e prospettive

S. Alvaro, M. Maugeri, G. Strampelli

N. 19 - gennaio 2019 [formato PDF] 
 

Sintesi del lavoro
Il lavoro si propone di analizzare il ruolo che i codici di autoregolamentazione (c.d. "codici di stewardship") possono svolgere nel disciplinare le scelte di voto degli investitori istituzionali nelle assemblee delle società in cui hanno investito. Il tema riveste particolare attualità se si considera che la direttiva europea sui diritti degli azionisti, partendo dal presupposto che il disinteresse dei soci nelle società quotate sia stato uno dei fattori all'origine della crisi finanziaria del 2007/2008 in quanto avrebbe favorito comportamenti speculativi dei manager, assegna agli investitori istituzionali il compito di monitorare la condotta degli amministratori e di esercitare i propri diritti sociali (c.d. "engagement") al fine di assicurare una crescita di valore delle azioni equilibrata e sostenibile nel lungo periodo. Questa impostazione del legislatore europeo si confronta tuttavia con una serie di incertezze. In primo luogo, non è chiaro il significato tecnico di vocaboli come "engagement", "stewardship" o "attivismo" degli investitori istituzionali, né in cosa consistano le differenze tra i fenomeni designati con questi vocaboli. In secondo luogo, si può dubitare che gli investitori istituzionali dispongano dei necessari incentivi per esercitare un monitoraggio attento e continuativo sulle scelte del management delle società partecipate. Almeno nel caso degli investitori tradizionali, infatti, la diversificazione del portafoglio e la conseguente ridotta entità dei pacchetti azionari detenuti in ogni singola società potrebbe rendere più efficiente l'opzione del disinvestimento (exit) rispetto a quella del voto in assemblea (voice), la quale richiede una costosa attività di acquisizione ed elaborazione di informazioni sulle materie all'ordine del giorno delle varie assemblee, con l'ulteriore svantaggio che altri investitori potrebbero profittare dell'incremento di valore derivante da tale attività senza sostenere alcun onere economico (c.d. "free riding"). Vi sono, infine, dubbi di carattere giuridico in ordine alla possibilità per una molteplicità di investitori "attivisti" di adottare forme di coordinamento funzionali a contrastare decisioni degli amministratori considerate inefficienti o ad attivare canali informativi privilegiati con il consiglio di amministrazione dell'emittente al fine di avviare un dialogo sulle strategie che quest'ultimo intende perseguire nella gestione della società.Il quadro appena delineato giustifica, pertanto, uno studio volto a tentare di comprendere quali siano gli spazi di intervento per l'autodisciplina in materia di "engagement" degli investitori istituzionali e dei gestori di attivi. Dopo una breve ricostruzione storica sulle origini del fenomeno dell'attivismo azionario e un chiarimento del significato da attribuire al concetto di "engagement" (inteso come tecnica di confronto/dialogo con il management dell'emittente) e a quello di "stewardship" (inteso come insieme di iniziative con le quali i gestori di attivi proteggono il valore dell'investimento dei propri beneficial owners), il quaderno affronta sia il problema della carenza di incentivi all'engagement, sottolineando il ruolo che i fondi c.d. "passivi" (e cioè quelli che perseguono politiche di investimento volte a riprodurre fedelmente la composizione degli indici di mercato) possono assumere nell'orientare la gestione dell'emittente a una prospettiva di lungo termine, sia il problema delle regole di fonte legislativa e regolamentare applicabili all'engagement degli investitori istituzionali, giungendo alla conclusione dell'inesistenza di limiti giuridici a un ampio dispiegarsi dell'engagement. Nella parte conclusiva, il lavoro sottolinea la funzione "segnaletica" che l'adesione a un codice di stewardship è in grado di sviluppare sia nei confronti del mercato sia nei confronti della stessa società emittente in ordine alla serietà dell'impegno con il quale l'investitore intende coltivare una prospettiva di creazione sostenibile di valore nel lungo periodo. In tale prospettiva, vengono analizzate, infine, talune soluzioni che potrebbero contribuire a rivalutare il ruolo dei codici di autodisciplina degli investitori istituzionali: dall'attribuzione di un rating alle modalità con le quali il codice è stato attuato dal singolo investitore istituzionale, alla previsione di obblighi normativi di trasparenza in ordine a tali modalità sino ad arrivare alla formulazione di una regola, di fonte legale o giurisprudenziale, la quale consenta di valorizzare la puntuale e continuativa applicazione delle disposizioni autodisciplinari alla stregua di un indice rilevante di adeguatezza dei processi di investimento e degli assetti organizzativi dell'intermediario.

 

Autori
Simone Alvaro - Responsabile Ufficio Studi Giuridici, Divisione Studi Consob (s.alvaro@consob.it)
Marco Maugeri - Professore Ordinario di Diritto Commerciale nell'Università Europea di Roma (marco.maugeri@unier.it)
Giovanni Strampelli - Professore Associato di Diritto Commerciale nell'Università L. Bocconi di Milano (giovanni.strampelli@unibocconi.it)

Le opinioni espresse nel presente Quaderno sono attribuibili esclusivamente agli autori e non rappresentano posizioni ufficiali della Consob, né impegnano in alcun modo la responsabilità dell'Istituto. Nel citare i contenuti del presente Quaderno, non è pertanto corretto attribuirli alla Consob o ai suoi Vertici. Si ringrazia il Prof. Giuseppe Ferri per gli utili commenti. Errori e imprecisioni sono imputabili esclusivamente agli autori.

 

JEL Classifications: G34, G38, J33, K22, M52

ISSN 2281-5236 [online]