Comitato Ristretto 6^ Commissione Finanze e Tesoro
Senato della Repubblica
"Disciplina delle attività di consulenza
su strumenti finanziari" (A.S. 2467)
Audizione informale del Dott. Claudio Salini
Responsabile Divisione Mercati e Consulenza Economica
Roma, 17 giugno 2004
1) Premessa
Il disegno di legge in materia di attività di consulenza su strumenti finanziari (cosiddetta "Lettieri") disciplina l'attività di predisposizione e diffusione di studi da parte di "soggetti abilitati" e, se svolta in modo professionale, da parte di altri soggetti.
Si tratta di una materia di grande attualità che è stata oggetto di regolamentazione da parte della Consob(1) nell'ambito dei poteri che le sono attribuiti dall'art. 114, comma 3, del Testo unico per l'intermediazione finanziaria (Tuf)(2).
Nell'ultimo anno, il quadro di riferimento per la regolamentazione degli studi si è arricchito grazie all'emanazione:
Peraltro, è da segnalare come la disciplina degli analisti sia considerata anche dal Testo unificato dei progetti di legge c. 2436 ed abbinati (la riforma sulla tutela del risparmio); tuttavia, su tale materia esso si limita al recepimento delle indicazioni fornite dalle Direttive sugli abusi di mercato.
2) La rilevanza del fenomeno e le problematiche emerse
Gli studi prodotti dagli analisti finanziari rappresentano un fenomeno rilevante destinato ad integrare e ad arricchire il quadro informativo prodotto dagli emittenti quotati.
La cresciuta percezione del valore informativo degli studi si riflette nella rilevanza che gli stessi hanno assunto nella determinazione delle scelte d'investimento e nella capacità che essi hanno di influenzare in modo significativo l'andamento del mercato e i meccanismi di formazione dei prezzi dei titoli quotati.
Gli scandali societari verificatisi negli ultimi anni hanno fatto emergere alcune aree critiche, legate soprattutto agli effetti dei conflitti di interessi dei soggetti che producono e diffondono gli studi.
Il problema dei conflitti d'interessi assume particolare rilievo per i gruppi finanziari polifunzionali, nel cui ambito si effettuano attività e si prestano servizi che possono influenzare negativamente la correttezza comportamentale con cui viene svolta l'attività di realizzazione e diffusione degli studi.
Anteriormente agli scandali societari, il problema del conflitto di interessi era stato sostanzialmente sottostimato, ovvero si era ritenuto che l'adozione di un'appropriata procedura organizzativa interna (quale la creazione delle c.d. "muraglie cinesi") potesse portare ad una sua risoluzione.
Invero, la Consob aveva già rilevato e documentato "la mancanza dei requisiti di indipendenza e affidabilità" negli studi prodotti dagli analisti e, compatibilmente con la normativa, aveva assunto iniziative regolamentari di una certa valenza. Peraltro, la regolamentazione Consob in tema di trasparenza non trovava riscontro in analoga regolamentazione di altri Paesi.
Gli scandali societari hanno reso evidente la sottostima del fenomeno e determinato una forte reazione da parte delle autorità dei diversi paesi preposte alla regolamentazione del fenomeno.
Molteplici sono le iniziative a livello nazionale e internazionale per la regolamentazione del fenomeno. Tra le prime, iniziative rilevanti sono state assunte in diversi paesi tra cui USA, Gran Bretagna e Francia. Tra le seconde, si segnalano le raccomandazioni formulate dalla IOSCO, i lavori del Forum Group on Financial Analyst della Commissione Europea e la Direttiva sui fenomeni di Market Abuse.
Nel dibattito che ha accompagnato le iniziative di regolamentazione sono state considerate anche ipotesi di soluzione "radicale" del problema dei conflitti di interesse, attraverso misure che riservassero l'attività di produzione e diffusione degli studi a soggetti indipendenti.
Tali ipotesi non hanno però travato attuazione in quanto si è ritenuto che i soli analisti indipendenti non potessero garantire un'offerta di studi adeguata rispetto alle esigenze del mercato di poter disporre di un flusso ampio, continuo e diversificato di valutazione e previsioni sui titoli e sugli emittenti quotati.
Considerata la difficoltà e i costi di soluzioni che puntassero all'eliminazione delle situazione di potenziali conflitti di interesse, gli approcci normativi adottati si sono perciò orientati a "gestire" tali situazioni, attraverso un insieme di strumenti normativi e regolamentari, non alternativi e utilizzabili in un mix diversamente graduato.
3) Strumenti normativi e regolamentari
La definizione di un adeguato modello di regolamentazione deve considerare la complessità delle situazioni di conflitto di interesse, che assumono connotazione e rilevanza diversa in funzione della natura dei soggetti che producono gli sudi e in particolare dei loro rapporti con la clientela.
I principali conflitti di interesse cui si fa riferimento sono quelli che sorgono fra intermediario che produce e diffonde gli studi e la clientela a cui essi sono destinati. Conflitti, inoltre, possono sussistere anche in capo agli analisti che redigono gli studi se essi hanno dei loro personali interessi (ad esempio, se detengono partecipazioni o effettuano operazioni) nei titoli che consigliano.
Per tale motivo, appare opportuno che la normativa si occupi dei comportamenti tanto degli intermediari che dei singoli analisti.
Di rilievo l'individuazione poi degli "analisti" cui la normativa si rivolge. A tal fine è opportuno "classificare" le categorie di analisti:
- Sell Side Analyst - lavorano per conto di società di intermediazione e la loro attività è volta ad indirizzare le scelte di investimento dei clienti;
- Buy Side Analyst - lavorano per conto di fondi, hedge fund, etc. e la loro attività è volta ad orientare le scelte del portafoglio dei soggetti per i quali lavorano;
- Indipendent Analyst - svolgono attività in conto proprio o per conto di soggetti che comunque non sono riconducibili a gruppi cui facciano parte intermediari finanziari. Tale "isolamento" annulla i conflitti di interesse generati dalle polifunzionalità. Tuttavia, anche tale categoria può essere soggetta a conflitti di interesse, maggiormente assimilabili a quelli delle società di rating.
Gli analisti indipendenti si possono suddividere, a loro volta, fra quelli che esercitano tale attività in modo occasionale e quelli che la svolgono in modo professionale (continuativo e remunerato).
Avuto riguardo agli strumenti normativi e regolamentari, un tentativo di classificazione delle aree di intervento può essere rappresentato come segue:
a) Procedure organizzative interne agli intermediari
b) Trasparenza dei conflitti di interessi
c) Contenuto informativo degli studi
d) Modalità di presentazione e diffusione degli studi
e) L'operatività delle società che producono gli studi e l'operatività degli analisti che producono gli studi
f) Qualificazione professionale degli analisti
g) Attività di investor education
Di seguito si individuano quali tra le possibili aree d'intervento della regolamentazione (sopra indicate) vengono attualmente coperte dal Tuf e quali vengono prese in considerazione dai principi emanati dalla IOSCO e dalle Direttive europee. Successivamente si esaminerà se e in quale misura il progetto di legge in parola sia idoneo a introdurre nel nostro ordinamento gli strumenti giuridici necessari ad una loro attuazione (ove essi non siano già presenti).
4) Il quadro di riferimento
Il Testo Unico della Finanza e la normativa secondaria della Consob
Il T.U. della Finanza menziona espressamente gli studi solo nell'art.114 prevedendo che la Consob stabilisce con regolamento "… in quali casi e con quali modalità devono essere fornite informazioni al pubblico sugli studi…".
La norma si riferisce ai soli studi elaborati da emittenti quotati e da "intermediari" autorizzati a prestare servizi di investimento, nonché da soggetti in rapporto di controllo con essi. Sono, quindi, esclusi dall'ambito di applicazione dell'art.114 del TUF gli studi prodotti dai c.d. analisti indipendenti o, comunque, da soggetti diversi dagli intermediari autorizzati ed emittenti quotati.
Gli analisti finanziari in quanto tali non sono contemplati dal TUF.
Considerata la limitazione soggettiva (intermediari e emittenti) e oggettiva (la diffusione al mercato degli studi) presente nell'attuale quadro normativo, la Consob ha potuto stabilire solo norme di trasparenza ai sensi dell'art.114 del TUF. In particolare:
- per quanto attiene la disclosure ex-ante, l'art. 69 del Regolamento Consob 11971 dispone che in ogni studio debba essere apposta un'avvertenza (disclaimer) nella quale devono essere illustrate, se esistono, le possibili situazioni di conflitto di interessi;
- per quanto attiene, invece, la disclosure ex-post, la stessa norma regolamentare prevede che gli studi siano messi a disposizione del pubblico decorsi 60 giorni dalla loro diffusione ai clienti dell'intermediario che li ha prodotti ("disclosure differita")(3).
- un regime di disclosure "immediata" trova applicazione solo nell'ipotesi in cui detti studi siano oggetto di rumors in grado di influenzare i corsi dei titoli (oggetto degli studi). In tal caso, infatti, la loro messa a disposizione del pubblico deve essere immediata.
Nel 2001 la Consob ha inoltre raccomandato che gli intermediari produttori di studi si attengano, nello svolgimento di tale attività, ad alcuni principi in merito al contenuto e alle modalità di diffusione degli studi. In particolare, viene raccomandata:
- la trasparenza delle fonti;
- l'indipendenza e correttezza degli analisti finanziari;
- la trasparenza sulle modalità e la tempistica di diffusione degli studi;
- la trasparenza sulla continuità della copertura e sulla serie di giudizi espressi.
I principi IOSCO
Nel settembre 2003, la IOSCO ha diffuso una serie di principi sulla regolamentazione dei conflitti di interesse degli analisti. Vengono definiti una serie di obiettivi che dovrebbero costituire la base regolamentare ai fini dell'identificazione degli aspetti problematici dell'attività degli analisti finanziari.
I principi sono riferiti ai soli sell side analyst e agli intermediari che li impiegano, dove sono "concentrati" i potenziali conflitti di interessi.
I principi sono integrati da una serie di interventi principali (core measures), riconosciuti come particolarmente importanti per una corretta regolamentazione del fenomeno. A fianco di tali interventi, sono indicate altre misure considerate utili ma non indispensabili per il raggiungimento dell'obiettivo (other measures).
Gli interventi sono pervasivi e sono particolarmente concentrati sulle procedure organizzative, sui conflitti di interessi e sull'operatività degli intermediari e degli analisti.
Di seguito sono illustrate, per ogni area d'intervento, le principali core measures individuate dalla IOSCO e, ove particolarmente rilevanti, alcune delle other measures.
Le procedure organizzative
Sono previste regole particolarmente stringenti. Fra le principali:
- Obbligo di adottare strutture organizzative volte a proteggere l'indipendenza degli analisti finanziari e a vietare che essi siano sottoposti gerarchicamente alla funzione di investment banking;
- Divieto di correlare specificatamente la retribuzione degli analisti finanziari all'esito di specifiche transazioni della funzione di investment banking;
- Divieto per gli analisti di partecipare a iniziative promozionali delle banche di investimento o a road show.
I conflitti di interessi
In merito alla trasparenza, la IOSCO ha previsto uno specifico principio dove viene stabilito che la diffusione degli effettivi e/o potenziali conflitti di interesse deve essere completa, tempestiva, chiara, concisa, specifica e rilevante.
Vengono individuate alcune tipologie di conflitti di interessi sia degli analisti sia degli intermediari che devono essere rese trasparenti.
Vi è un obbligo di dichiarare se la ricerca è oggetto di remunerazione da parte dell'emittente o di una terza parte.
I contenuti e le modalità di diffusione
Il rapporto IOSCO non detta misure obbligatorie sul contenuto degli studi e le modalità di diffusione degli stessi (per contro, questo tipo di questione viene affrontata, con un grado di pervasività elevato, dalla regolamentazione statunitense attraverso le rules del NASD). In ogni caso, le "misure addizionali" del principio n. 7 (integrità e comportamento etico degli analisti) richiedono, tra l'altro, che siano definiti i termini usati negli studi, che sia rappresentata la percentuale di giudizi espressi da un analista (raggruppati per tipo di consiglio operativo fornito), che sia data una rappresentazione nel tempo dei target price espressi e sia svolta una sensitivity analysis sulle ipotesi formulate.
Fra le misure addizionali viene previsto anche l'obbligo di rendere trasparenti le procedure adottate per diffondere gli studi.
L'operatività di analisti ed intermediari
Vengono previsti limiti all'operatività sia degli analisti che degli intermediari:
- divieto degli analisti di negoziare prima della pubblicazione del report;
- divieto agli analisti di operare in modo contrario alla raccomandazione, salvo specifiche circostanze soggette a previa autorizzazione;
- divieto alle società di negoziare "impropriamente" prima della pubblicazione dello studio.
La qualificazione professionale e l'attività di investor education
Gli analisti devono mantenere standard di elevata integrità. Tuttavia, fra le misure ritenute fondamentali non vi è la necessità di avere specifici requisiti di onorabilità e professionalità. Tali requisiti sono inclusi tra le "misure" che meritano attenzione ma che non devono essere necessariamente prese in considerazione(4).
Una delle "core measure" della IOSCO riguarda direttamente gli emittenti. Agli emittenti è fatto esplicito divieto di fornire in maniera selettiva informazioni ad un analista, a meno che non sia specificatamente permesso da leggi o regole.
La Direttiva sugli abusi di mercato
In via generale, rileva sottolineare come la finalità della Direttiva sugli abusi di mercato non sia quella di regolamentare l'attività di produzione degli studi in quanto tale, ma quella di prevenire fenomeni di abuso di mercato al fine di evitare raccomandazioni svianti.
In tema di studi, nella Direttiva (la 6/2003) vengono fissate regole esclusivamente per assicurare la corretta presentazione delle raccomandazioni e la trasparenza delle posizioni di conflitti di interesse.
Conseguentemente, le aree relative alle procedure (per le quali vi è solo un obbligo di comunicare meccanismi organizzativi e amministrativi posti in essere per prevenire ed evitare conflitti di interessi in rapporto alle raccomandazioni) e ai divieti sull'operatività non vengono toccate. Lo stesso dicasi per la qualificazione professionale degli analisti e per l'investor education.
Sono soggetti alla normativa tutti gli analisti, non solo i sell side ma anche i buy side e gli indipendent analyst sia professionali che occasionali. Tuttavia, le norme a carico degli analisti professionali sono più pervasive.
Con la regolamentazione di "secondo livello" vengono definite norme più precise. In particolare, la Direttiva 2003/125 prende in considerazione, al pari dei principi IOSCO, sia i conflitti relativi agli intermediari sia quelli relativi agli analisti.
In tema di contenuto informativo è fatto obbligo:
- di tenere i fatti distinti dalle opinioni;
- di verificare l'attendibilità delle fonti o di fare menzione dei dubbi sulla loro attendibilità;
- di indicare con chiarezza le proiezioni, le previsioni, gli obiettivi, nonché le principali ipotesi elaborate nel formularli.
Quanto detto vale per tutti i soggetti pertinenti (anche per gli analisti "occasionali" e per i giornalisti, seppure attraverso un rinvio all'autoregolamentazione).
Per gli analisti "professionali" è necessario fornire un maggior dettaglio di informazioni: non solo l'indicazione che le fonti siano attendibili ma anche una specifica segnalazione delle più importanti fonti utilizzate; non solo l'indicazione delle previsioni e degli obiettivi di prezzo ma anche un'informativa sugli elementi di base e sulla metodologia utilizzati per la valutazione di uno strumento finanziario.
Assumono particolare rilevanza gli obblighi per gli analisti professionali di indicare:
- la prevista frequenza degli aggiornamenti delle raccomandazioni, nonché ogni modifica di rilievo;
- in modo chiaro e visibile, la data in cui la raccomandazione è stata diffusa per la prima volta;
- il significato di ogni raccomandazione, incluso eventualmente anche l'orizzonte temporale;
- i cambi di raccomandazione.
I conflitti d' interessi
Particolarmente dettagliata appare la normativa relativa alla comunicazione al pubblico dei conflitti di interessi.
In primo luogo, vi è un obbligo generico a comunicare i conflitti di interessi che siano accessibili o da ritenersi ragionevolmente accessibili.
In secondo luogo, vi è un invito, per chi svolge l'attività in maniera professionale, ad indicare:
- le partecipazioni rilevanti superiori al 5% nell'emittente (o viceversa);
- lo svolgimento di un'eventuale attività di market making (o fornitore di liquidità);
- lo svolgimento di una eventuale attività di lead manager o co-lead manager;
- qualsiasi altro interesse finanziario o accordo con l'emittente;
- se la remunerazione dell'analista è in qualche modo legata ad operazioni di finanza aziendale effettuate dal soggetto pertinente.
Infine, di interesse la disposizione che fa obbligo, su base trimestrale, di comunicare al pubblico la percentuale di "buy", "sell" e "hold" nonché, per ognuna di tali categorie, a quali emittenti sono stati forniti servizi di finanza aziendale.
Il Forum Group on Financial Analyst
Il Forum Group, promosso dalla Commissione Europea ha approvato, nel Settembre del 2003, dei principi di "best practices" cui gli operatori (analisti e intermediari che li impiegano) si dovrebbero attenere nello svolgere la loro attività di predisposizione e diffusione di studi.
L'obiettivo del gruppo, costituito da esperti e operatori, era quello di formulare delle raccomandazioni a cui si ispirassero le legislazioni e i codici di autodisciplina dei Paesi membri.
Il rapporto finale risulta incentrato sulle situazioni di conflitto di interessi derivanti dalla polifunzionalità degli intermediari e detta delle possibili soluzioni tese a prevenire e gestire questi conflitti.
In particolare, vengono affrontate le questioni inerenti le modalità di retribuzione degli analisti (che dovrebbero essere svincolate dall'andamento di specifiche operazioni d'intermediazione) e l'imposizione di limitazioni alla loro attività di negoziazione sui titoli oggetto di raccomandazioni.
La direttiva sui servizi d'investimento
In ultimo, va ricordato che la nuova ISD prevede fra i servizi di investimento accessori l'attività di ricerca.
Si tratta di una scelta il cui recepimento nel nostro ordinamento sarebbe anticipato dal progetto di legge in esame.
5) La proposta di legge "Lettieri"
La proposta Lettieri, nella sua forma originaria, era esclusivamente focalizzata sulla definizione dei requisiti professionali degli analisti finanziari. Successivamente, la proposta è stata emendata e via via sensibilmente ampliata. Nella sua attuale versione, qualora fosse approvata, essa inserirebbe nel Tuf, in modo organico, una disciplina dei diversi aspetti rilevanti nello svolgimento dell'attività di produzione e diffusione degli studi.
Allo stato attuale risultano sottoposti alla normativa Lettieri sia gli analisti che operano all'interno di una società di intermediazione (Sell Side e Buy side) sia gli analisti indipendenti. Nella proposta Lettieri vengono poi di fatto assimilati agli studi i report predisposti direttamente dagli emittenti quotati (in linea con quanto già previsto dall'art. 114 del Tuf).
Le aree di intervento della proposta di legge in esame sono:
- le procedure organizzative dei soggetti che impiegano analisti e che diffondono studi;
- le modalità di presentazione e diffusione degli studi;
- i requisiti di professionalità che devono possedere i soggetti (gli analisti) che redigono gli studi.
Inoltre, la Lettieri prevede l'attribuzione alla Consob di poteri regolamentari che le consentirebbero di disciplinare anche i comportamenti degli analisti e degli intermediari per cui essi lavorano, e in particolare di prevedere delle limitazioni all'operativi di questi soggetti sui titoli coperti dall'analisi, coerentemente con quanto indicato nei principi IOSCO.
Infine, il progetto di legge in esame, pur senza introdurre espressamente alcuna previsione relativa all'istituzione di un albo degli analisti finanziari, demanda alla Consob di regolamentare, lasciando anche spazio a eventuali rimandi verso forme di autoregolamentazione, i requisiti professionali e di onorabilità che dovrebbero essere posseduti dagli analisti finanziari.
In proposito si rileva come questo sia l'approccio già in vigore in alcuni paesi (USA e Francia), che è allo studio in diversi altri Paesi e che risponde alle raccomandazioni della IOSCO.
6) La valutazione del merito di credito
Un ulteriore aspetto critico, emerso a seguito delle recenti vicende di crisi societarie che hanno colpito il sistema finanziario italiano ed internazionale, riguarda la valutazione del merito di credito di emittenti o titoli quotati, definita nel gergo finanziario come "rating"(5).
Si tratta di un'attività che presenta delle importanti affinità con quella di produzione di studi, in quanto, in entrambi i casi, esse generano un'informazione societaria di tipo "derivato", cioè non prodotta direttamente dall'emittente ma da un soggetto specializzato (che nel caso del rating può essere un'agenzia di rating, normalmente operante in ambito internazionale, o un intermediario quale una banca commerciale o d'investimento, come nel caso delle credit opinion prodotte soprattutto in occasione di collocamenti obbligazionari), che fornisce una valutazione su una società o su un titolo. Nel caso del rating, l'analisi, avente ad oggetto il merito di credito di una società o di una determinata emissione obbligazionaria, non contiene inoltre, normalmente, un consiglio di investimento, come avviene invece nel caso degli studi.
I recenti fenomeni di crisi societarie hanno, anche per i soggetti produttori di valutazioni sul merito di credito, posto l'esigenza di rivedere la regolamentazione della loro attività, in considerazione della crescente importanza del loro ruolo e del relativo impatto sul mercato finanziario, che enfatizzano la necessità di garantire indipendenza di giudizio e correttezza di comportamento da parte di tali soggetti.
La considerazione di tali criticità ha quindi generato una riflessione, sia a livello di singoli paesi che di organismi sovranazionali e internazionali, che sta portando ad iniziative di riforma dell'attuale quadro regolamentare. In particolare, nel settembre 2003 la IOSCO ha approvato un documento avente ad oggetto la "Definizione di principi riguardanti le attività delle agenzie di rating". La formulazione di detti Principi si propone di fissare degli obiettivi "di alto livello" verso cui le agenzie di rating, le Autorità di regolamentazione e vigilanza, gli emittenti e gli altri partecipanti del mercato dovrebbero tendere, al fine di migliorare il grado di protezione degli investitori e l'equità, l'efficienza e la trasparenza dei mercati finanziari. Inoltre, nei mesi scorsi è stata messa a punto, sempre da parte della IOSCO, una bozza di Codice di condotta relativo alle agenzie di rating, contenente aspetti più di dettaglio rispetto ai principi, che nasce con l'obiettivo di garantire che la condotta di tali agenzie a livello mondiale converga verso degli standard comuni, indipendentemente dalle situazioni di mercato e dalle strutture normative e regolamentari presenti nei vari Paesi(6).
Inoltre, la Direttiva sugli abusi di mercato - pur affermando che i pareri sulla capacità di credito di un particolare emittente o di un particolare strumento finanziario emessi da un'agenzia di rating non costituiscono una raccomandazione ai sensi della direttiva stessa - raccomanda agli Stati membri, al 10 Considerando, di adottare misure tese ad assicurare che i rating resi pubblici siano presentati correttamente e che sia operata un adeguata disclosure circa eventuali conflitti di interessi. Gli sviluppi in ambito internazionale, e la crescente rilevanza e delicatezza che anche all'interno del nostro sistema finanziario stanno assumendo i collocamenti obbligazionari, evidenziano pertanto l'opportunità di adottare norme che disciplinino in modo più stringente la produzione di valutazioni sul merito di credito.
A questo riguardo, la centralità che il nostro sistema di informativa societaria attribuisce agli emittenti quotati, insieme alla operatività, in larga prevalenza internazionale e al di fuori della nostra giurisdizione, delle agenzie di rating - che rende queste ultime più difficilmente soggette alla vigilanza della Consob, se non per il tramite della cooperazione internazionale - suggerirebbero l'opportunità di indirizzare le norme proposte, relative alla valutazione del merito di credito, all'emittente quotato: le norme, che potrebbero essere inserite all'interno dell'art. 114 Tuf, dovrebbero prevedere che l'emittente - che richieda una valutazione sul proprio merito di credito o che comunque contribuisca alla sua formulazione fornendo informazioni a un'agenzia di rating o a un intermediario - debba avvalersi, al fine di favorire la presenza di un certo grado di affidabilità e indipendenza di tale valutazione, di soggetti che possiedano requisiti e rispettino regole di comportamento fissate dalla Consob con proprio Regolamento.
7) Conclusioni
Gli studi stanno assumendo un'importanza crescente come strumenti che contribuiscono a indirizzare le scelte di investimento. Lo sviluppo del loro ruolo ha fatto progressivamente emergere la consapevolezza che l'indipendenza e la correttezza di comportamento di chi redige e di chi diffonde lo studio sono beni necessari per la tutela dell'integrità del mercato.
L'esperienza non solo italiana di questi anni dimostra come un uso improprio o distorto degli studi o delle loro modalità di diffusione possa infatti contribuire in misura significativa alla determinazione e alla diffusione di anomalie di mercato.
E' emersa una diffusa e condivisa esigenza di definire un quadro di regole adeguato per l'attività di produzione e diffusione di studi, che tenga conto soprattutto della crescente importanza dei potenziali conflitti di interessi derivanti dalla natura polifunzionale degli intermediari che svolgono tale attività.
Considerato che si tratta di una materia in continua evoluzione, l'approccio regolatorio deve garantire adeguate caratteristiche di flessibilità e di capacità di adattamento ai cambiamenti del mercato. Appare pertanto opportuno prevedere un sistema di regole, in cui la legge si limita a fissare i principi generali, mentre alla regolamentazione secondaria viene demandato il compito di dare attuazione a questi principi provvedendo, ove necessario, ad adattare, prontamente, le norme alle mutate esigenze del mercato.
Per garantire un adeguato livello di "condivisione" delle norme è inoltre opportuno che l'emanazione dei regolamenti sia preceduta da una fase di consultazione che veda coinvolti i soggetti interessati (è questa la strada da tempo seguita dalla Consob) e che esse siano integrate da adeguate forme di autoregolamentazione. Inserita in un tale contesto, infatti, anche l'autoregolamentazione può portare un utile contributo all'efficacia del sistema di controllo, aumentando la responsabilizzazione del mercato ed evitando forme di sovra-regolamentazione che potrebbero limitare lo sviluppo della produzione di studi e introdurre incentivi ad arbitraggi regolamentari.
Tali esigenze appaiono compatibili con il quadro normativo delineato dal disegno di legge "Lettieri". La Consob ha avuto già modo di esprimere, in diverse occasioni, il suo positivo giudizio su tale iniziativa legislativa, sottolineando la necessità di poter disporre in tempi rapidi degli strumenti normativi e dei poteri necessari per regolamentare in modo più appropriato un settore che ha mostrato tutta la sua criticità e rispetto alla quale l'attuale quadro normativo appare inadeguato.
Tuttavia, dal momento della sua approvazione da parte della Camera, il quadro di riferimento si è arricchito, soprattutto per l'approvazione delle direttive comunitarie in materia di abusi di mercato e di servizi d'investimento e per l'adozione dei principi IOSCO.
Il progetto di legge, nella sua impostazione di fondo, è ancora attuale, e appare in linea con le evoluzioni normative in atto a livello internazionale, soprattutto perché offre un quadro organico e completo in grado di rispondere sia agli obiettivi di correttezza nella presentazione degli studi e di trasparenza dei conflitti di interessi posti dalla direttiva sugli abusi di mercato, sia a quelli più generali che coinvolgono la professionalità, l'assetto organizzativo e le regole di comportamento dei soggetti coinvolti, contenuti nei principi Iosco.
Il semplice recepimento della direttiva, secondo la delega attualmente inserita nel progetto di riforma per la tutela del risparmio, lascerebbe infatti aperto il problema di dare adeguata attuazione ai principi IOSCO. In proposito, si ricorda che se è vero che l'implementazione della normativa IOSCO non è obbligatoria, sul recepimento delle norme IOSCO si basano le verifiche sull'adeguatezza della normativa effettuate dal Fondo Monetario Internazionale.
Per contro, la Lettieri, nell'attuale formulazione, necessiterebbe di alcuni interventi correttivi volti a raccordarla meglio con le disposizioni della direttiva e con altre norme e indicazioni prodotte in ambito internazionale, in particolare con riguardo alla definizione di studio, alla figura dei giornalisti, al sistema sanzionatorio e alla valutazione del merito di credito.
Per quanto riguarda la definizione di studio, benché l'attuale definizione contenuta nella Lettieri sia sostanzialmente assimilabile a quella della direttiva sugli abusi di mercato, parrebbe opportuno adottare la terminologia della direttiva, per evitare eventuali problemi interpretativi.
Per quanto riguarda i giornalisti finanziari, la Direttiva sugli abusi di mercato prevede che non si applichino gran parte delle disposizioni a condizione che esistano adeguate forme di autoregolamentazione. In proposito sembra opportuno prevedere un'analoga esenzione anche nella Lettieri.
Per quanto attiene l'apparato sanzionatorio, l'attuale sistema delineato dal Tuf è destinato ad essere rivisitato alla luce delle Direttive sugli abusi di mercato che prevedono un sistema incentrato sulle sanzioni amministrative (lasciando agli Stati membri la facoltà di integrarle, per i soli casi più gravi, con delle sanzioni penali). Pertanto, sembrerebbe opportuno mantenere solo le sanzioni amministrative.
Inoltre la Lettieri, nella sua formulazione attuale, non considera le valutazioni sul merito di credito. Per dare organica trattazione alla materia, sarebbe opportuno introdurre nel disegno di legge in esame una previsione tesa a disciplinare il fenomeno.
Tali interventi potrebbero essere effettuati nel corso dell'attuale esame da parte del Parlamento o, successivamente alla sua approvazione, in sede di recepimento delle altre disposizioni contenute nella direttiva sugli abusi di mercato.
Quale sia l'approccio che questa Commissione intenderà seguire, la Consob ribadisce il proprio apprezzamento per i contenuti di questo progetto di legge che ritiene importante e necessario per la tutela degli investitori e per l'integrità del mercato.
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Note:
1. Art. 69 del Regolamento Emittenti, approvato con delibera n. 11971/1999 e Comunicazione n. 3019271 del 26 marzo 2003
2. In particolare, la Consob ha dettato regole tese ad assicurare la trasparenza (disclosure) sulle situazioni di conflitto d'interessi in cui versano i soggetti che producono studi e le modalità per la messa a disposizione del pubblico di questi ultimi(di cui si riconosce la price sensitivity) giacché queste erano le aree regolamentabili, stante il quadro normativo. La Consob ha anche indicato i criteri da seguire per assicurare che l'attività di predisposizione e diffusione degli studi sia svolta in modo tale da assicurare la completezza, l'indipendenza e la chiarezza degli stessi, anticipando, sia pure sotto forma di raccomandazione, le prescrizioni date dal Legislatore comunitario.
3. La norma sulla c.d. disclosure differita è stata oggetto di acceso dibattito. In effetti tale norma non trova riscontro nella regolamentazione di altri Paesi e vi è il timore di alcuni intermediari italiani di dover fronteggiare uno svantaggio competitivo rispetto ai produttori di studi inglesi a causa della maggiore trasparenza richiesta. Tali argomentazioni hanno senza dubbio una loro validità. Va, tuttavia, evidenziata l'importanza della trasparenza, anche se differita, affinché il mercato possa verificare in maniera puntuale la qualità delle ricerche prodotte. Così va anche evidenziato come, nei fatti, i produttori di studi raramente utilizzano il differimento di 60 giorni che la norma concede loro (in media, gli studi sono diffusi dopo 15/20 giorni).
4. Peraltro, a livello internazionale, si segnala come diverse giurisdizioni abbiano adottato misure tese a certificare il possesso di questi requisiti. E' il caso degli USA dove gli analisti, per poter operare, devono essere "registrati" e quello della Francia dove la recente legge di riforma dei mercati finanziari (la Loi n. 2003-706) prevede (art. 8, comma VIII) che siano individuate le condizioni per l'esercizio dell'attività di analista finanziario.
5. Il Documento Iosco, di cui si dirà più diffusamente in seguito, contenente una prima bozza di Code of conduct per le agenzie di rating, definisce il "credit rating" come un'"opinione" avente ad oggetto il merito di credito di titoli a reddito fisso o degli emittenti tali titoli, espressa usando un sistema di classificazione prefissato e definito.
6. Per tenere conto delle differenze esistenti tra i vari ordinamenti, le modalità di implementazione dei Principi e delle regole di condotta vengono lasciate aperte, potendo quindi comprendere vari meccanismi, che vanno dalla presenza di apposite norme (di tipo primario e/o secondario) all'affidamento all'autoregolamentazione da parte delle agenzie di rating ed a meccanismi di mercato.