VI COMMISSIONE FINANZE DELLA CAMERA
"L'evoluzione della normativa comunitaria di attuazione
del Piano d'azione sui servizi finanziari"
Audizione del Presidente della Consob, Lamberto Cardia
Roma, 7 ottobre 2003
Premessa
La normativa di riferimento nei settori di intervento della Consob sta subendo una nuova accelerazione, dopo quella legata all'emanazione cinque anni fa del Testo Unico della Finanza (d.lgs. 58/1998) e dei relativi regolamenti attuativi dovuta sia a recenti iniziative intraprese dal legislatore nazionale quali la c.d. riforma del diritto societario (d.lgs. 6/2003) sia, soprattutto, alle importanti innovazioni a livello di normativa europea sul mercato mobiliare.
La Commissione Europea, titolare del diritto di iniziativa del processo legislativo a livello europeo, dopo un'approfondita analisi della situazione del mercato mobiliare in Europa, ha varato un piano di iniziative conosciuto sotto il nome di Piano d'Azione per i Servizi Finanziari nel quale sono indicate misure da adottarsi entro il 2005 al fine di raggiungere l'obiettivo di creare un mercato interno dei servizi finanziari pienamente integrato.
In detta occasione la Commissione Europea si è altresì posta il problema di adottare modalità e forme di regolamentazione del mercato che consentano di pervenire ad una sufficiente armonizzazione in grado di adattarsi e modificarsi a seconda delle innovazioni che compaiono sul mercato.
Gli obiettivi stabiliti dalla Commissione Europea sono stati approvati sia dal Consiglio Europeo sia dal Parlamento Europeo. Per quanto attiene al Piano d'Azione, in particolare, il Consiglio Europeo di Lisbona nel 2000 ha, tuttavia, proceduto ad una selezione delle misure prioritarie richiedendo l'introduzione entro il 2003 del passaporto unico per gli emittenti e della disciplina in materia di abusi di mercato. Il modello di regolamentazione proposto dal gruppo Lamfalussy è, invece, stato considerato condivisibile sia dal Consiglio Europeo di Lisbona nel 2001 sia dal Parlamento Europeo, non senza una difficile discussione connessa al rispetto delle prerogative istituzionali del Parlamento medesimo.
Gli Stati membri, pertanto, dopo anni di inattività a livello europeo per quanto attiene al settore dei valori mobiliari si sono trovati di fronte ad uno scenario profondamente modificato, ad un nuovo modo di partecipare al processo legislativo europeo e alla necessità di procedere rapidamente al recepimento nel diritto interno delle prime direttive adottate secondo il modello Lamfalussy.
Agli Stati membri viene quindi oggi richiesto uno sforzo assai concentrato ed impegnativo nel recepimento delle nuove normative e nella loro concreta attuazione; nel contempo proseguono i negoziati riguardanti le Direttive in materia di servizi di investimento, di trasparenza degli emittenti con titoli quotati e di OPA con l'auspicio che la Presidenza italiana possa ottenere un accordo quanto meno a livello politico, se non una vera e propria posizione comune.
[...omissis...], desidero qui soffermarmi su quegli aspetti legati all'attuazione del Piano che implicano sin d'ora sul piano interno scelte legislative di particolare momento.
Descriverò il contenuto del Piano d'azione, le principali direttive adottate o in corso di definizione e, infine, gli effetti di tali mutamenti sull'attività della Consob.
1. Il Piano d'azione per i servizi finanziari della Commissione europea
Il Piano d'Azione per i servizi finanziari (che contiene riferimenti a disposizioni in materia bancaria e assicurativa) si propone di creare, entro il 2005, un mercato dove:
Secondo la Commissione Europea, al fine di raggiungere i predetti obiettivi è necessario eliminare, attraverso l'adozione di apposite misure legislative di armonizzazione, le barriere legate alla possibilità di introdurre da parte dell'autorità del Paese ospitante norme speciali e/o di dettaglio che si traducono in costi per gli operatori senza incrementare apprezzabilmente le tutele degli investitori.
Recentemente, il Piano d'Azione è stato completato con l'adozione di un Piano d'Azione in materia di diritto societario. Il documento della Commissione ha carattere programmatico, limitandosi a individuare gli obiettivi di fondo dell'azione comunitaria, che sono:
1. maggiore trasparenza in materia di governo societarioche dovrebbe essere perseguita attraverso la predisposizione di una dichiarazione annuale da riportare in allegato alla documentazione di bilancio;
2. rafforzamento dei diritti degli azionistiprevedendo un miglioramento dell'accesso all'informazione mediante l'utilizzo delle moderne tecnologie e soprattutto attraverso il rafforzamento dei diritti di voto anche a livello transfrontaliero;
3. maggiore responsabilizzazione del consiglio di amministrazionemediante il rafforzamento del ruolo degli amministratori non esecutivi e soprattutto di quelli indipendenti, la ridefinizione della composizione e della struttura dei consigli di amministrazione, la definizione di requisiti di indipendenza e della responsabilità collettiva degli amministratori.
Le linee guida del Piano di azione sul diritto societario risultano sostanzialmente in linea con le previsioni dell'ordinamento italiano, tenuto conto del complessivo quadro normativo applicabile alle società italiane definito dal nuovo diritto societario previsto dalla recente riforma approvata con d.lgs. 17 gennaio 2003, n. 6, dalle disposizioni del T.U.F. e dei relativi regolamenti attuativi e dai codici di autoregolamentazione.
Dall'adozione del Piano d'Azione sui Servizi Finanziari nel 1999 sono stati compiuti notevoli progressi nella realizzazione degli obiettivi di unificazione del mercato dei servizi finanziari: fino ad ora, molte delle misure inizialmente previste dal Piano sono state adottate. Restano peraltro aperte alcune questioni rilevanti riguardanti aspetti cruciali della realizzazione del Piano.
In questa fase la Presidenza italiana è chiamata a svolgere un ruolo di grande rilievo. Il rispetto delle scadenze previste pone infatti la necessità di portare a conclusione entro la fine dell'anno quanto meno le principali attività negoziali ancora in corso al fine di evitare che negli ultimi mesi utili si sovrappongano laboriose attività di mediazione su diversi temi di importanza cruciale per l'efficacia e la qualità dell'unificazione europea.
La Consob partecipa attivamente alle attività funzionali alla realizzazione del Piano di Azione, portando il proprio contributo di esperienza tecnica e di diretta conoscenza del mercato nelle varie fasi in cui si articola l'attività normativa e applicativa della legislazione europea.
Un aspetto particolarmente rilevante della realizzazione del Piano di Azione ha riguardato l'adozione della nuova procedura istituzionale per l'attività normativa a livello comunitario in materia di mercato mobiliare ( procedura Lamfalussy), con lo scopo di permettere una maggiore velocità ed efficienza dell' iterlegislativo europeo e una maggiore flessibilità in rapporto alle mutevoli condizioni del mercato.
Come noto, la procedura Lamfalussy prevede una articolazione del processo legislativo e attuativo in più fasi; la principale innovazione riguarda il contenuto delle Direttive che devono limitarsi a dettare i principi generali della disciplina, mentre gli aspetti più di dettaglio della regolamentazione sono adottati dalla Commissione europea secondo la procedura di comitologia che prevede, a vario titolo, la partecipazione del CESR e dell' European Securities Committee(ESC).
Il rapporto Lamfalussy prevede, altresì, che al fine di assicurare un adeguato funzionamento del modello proposto, gli Stati membri debbano prevedere che l'autorità amministrativa competente sia dotata di tutti i poteri necessari ad attuare le norme contenute nelle direttive e, in particolare, che sia individuata un'autorità unica competente. Detto principio ha trovato attuazione nelle direttive in materia di abusi di mercato e di prospetto (che prevedono entrambe un'autorità amministrativa unica) nonché nella decisione della Commissione Europea istitutiva del CESR.
Una valutazione compiuta dei risultati raggiunti dal modello Lamfalussy sarebbe prematura posto che solo due Direttive (abusi di mercato e prospetto) sono state elaborate e approvate in via definitiva sulla base del modello Lamfalussy e per entrambe è ancora in corso l'emanazione delle norme di attuazione.
In generale, i primi risultati appaiono positivi: i tempi di "lavorazione" delle proposte di direttive appaiono notevolmente più rapidi rispetto ai tempi standardsdella legislazione comunitaria; inoltre, il sistematico ricorso, nella definizione delle norme di attuazione, alla consultazione del mercato, consente di arricchire il processo legislativo con le indicazioni provenienti dalla concreta esperienza dei soggetti coinvolti e di suscitare una più diffusa condivisione tra i partecipanti al mercato delle finalità e delle forme dell'azione normativa.
Restano peraltro alcuni elementi di debolezza della procedura Lamfalussy che richiedono un suo progressivo perfezionamento e la risoluzione di alcune difficoltà istituzionali che ancora la caratterizzano in materia di equilibri stabili tra i soggetti istituzionali che partecipano al processo legislativo (Commissione, Consiglio e Parlamento europeo) e di ripartizione dei compiti tra il livello 1 e il livello 2 (che attualmente deve essere stabilito volta per volta dalla contrattazione tra Parlamento europeo e Consiglio).
Si deve rilevare, peraltro, che il metodo del "consenso" adottato nelle decisioni del CESR comporta talora soluzioni di compromesso che modificano sostanzialmente il quadro normativo complessivo, in quanto detta metodologia tende a raggiungere un accordo complessivo dei partecipanti che non rappresenta necessariamente un accordo all'unanimità né una semplice maggioranza, laddove, a livello di Consiglio gli Stati votano secondo il principio della ponderazione dei voti. L'approccio seguito nel CESR, in altre parole, assicurando tendenzialmente lo stesso potere decisionale a tutti i partecipanti determina una perdita d'influenza da parte di Paesi come l'Italia, che dispongono di un numero di voti rilevante in seno al Consiglio.
Inoltre, il coordinamento tra le posizioni nazionali assunte nel CESR e quello tenuto nel Comitato valori mobiliari (ESC) deve essere migliorato, per assicurare che le posizioni nazionali vengano espresse in modo omogeneo nelle diverse sedi.
2. Le misure già adottate: l'adeguamento del quadro normativo nazionale e gli effetti sul mercato
2.1 La Direttiva sugli abusi di mercato
La scarsa efficacia in Europa della disciplina in materia di abuso di informazioni privilegiate e la necessità di armonizzare la normativa sulla manipolazione di mercato sono alla base della Direttiva sugli abusi di mercato.
La Direttiva è stata approvata nel dicembre 2002 e pubblicata il 12 aprile 2003. Sulla rapidità del processo ha influito una esigenza contingente, legata alla necessità di rispondere adeguatamente ai potenziali abusi di mercato connessi ad azioni terroristiche, che è stata soddisfatta soprattutto grazie all'adozione della procedura Lamfalussy, che ha consentito di concentrarsi sulla identificazione dei principi generali.
In risposta alle esigenze di sicurezza internazionale, la Direttiva introduce, tra i soggetti cui si applica il divieto di utilizzo di informazioni privilegiate, coloro che entrano in possesso delle stesse in virtù di attività criminali.
Per quanto riguarda le finalità più generali della regolamentazione degli abusi di mercato, la Direttiva individua alcuni principi fondamentali, che accolgono i principali suggerimenti forniti dal CESR. In particolare:
- viene fornita un'articolata definizione di manipolazione, sulla base di una individuazione delle condotte vietate tale da non richiedere la prova dell'intento manipolativo;
- è prevista la predisposizione di un ampio ventaglio di misure preventive;
- sono introdotte sanzioni di tipo amministrativo efficaci, proporzionate e dissuasive;
- è prevista l'individuazione per ciascuno Stato membro di un'unica Autorità amministrativa competente dotata di incisivi poteri di intervento;
- si rafforza la collaborazione tra gli Stati membri attraverso la costituzione di una rete europea di Autorità competenti.
Su mandato della Commissione il CESR ha fornito due gruppi di pareri sulle misure attuative della Direttiva da adottarsi secondo la procedura di comitologia. La Commissione Europea, sulla base dei predetti documenti ha, pertanto, provveduto a redigere due direttive e un regolamento che sono stati sottoposti all'ESC ( European Securities Committe). A seguito della discussione nel predetto Comitato e secondo le regole della Decisione del Consiglio 1999/498/CE (c.d. decisione comitologia) la Commissione procederà (salvo opposizione del Consiglio) all'adozione definitiva delle predette disposizioni nella forma di direttiva della Commissione Europea o di regolamento della Commissione Europea(1).
L'attività legislativa a livello europeo sugli abusi di mercato è quindi in fase di completamento. E' compito ora degli Stati membri adottare, entro la scadenza del 12 ottobre 2004 fissata dalla Direttiva, le disposizioni di recepimento negli ordinamenti nazionali. A questo proposito, le questioni aperte di maggiore rilievo riguardano il disegno di un adeguato sistema di sanzioni, i poteri da attribuire all'Autorità competente, l'introduzione dell'obbligo per le società emittenti di comunicare alla Consob la decisione di rinviare la pubblicazione delle informazioni privilegiate e l'introduzione di regole di comportamento per i soggetti che producono e diffondono studi, inclusi i giornalisti finanziari.
Per quanto riguarda l'individuazione dell'"unica Autorità amministrativa competente" richiesta dalla direttiva non è dubbio che essa debba essere la Consob che già dispone in base al T.U.F. della competenza a compiere gli atti di accertamento delle violazioni in materia di insider tradinge aggiotaggio. L'autorità competente potrà poi avvalersi della collaborazione di altre amministrazioni e autorità nell'esercizio delle proprie funzioni quando necessario.
La definizione di un sistema sanzionatorio efficace rappresenta un punto cruciale, considerato che il sistema delle sanzioni ha costituito in tutta Europa il punto debole della preesistente disciplina.
La Direttiva richiede obbligatoriamente l'istituzione di sanzioni amministrative eventualmente accompagnate da sanzioni penali. La Consob ha già indicato l'opportunità di prevedere entrambe le forme sanzionatorie. Si ritiene comunque essenziale per il funzionamento della disciplina che le sanzioni amministrative siano davvero efficaci, proporzionate e dissuasive, come richiesto dalla Direttiva. Sanzioni amministrative non adeguate potrebbero compromettere l'efficacia dell'intero impianto normativo.
Sembra quindi opportuno adottare un sistema che preveda sanzioni massime elevate che possano essere aumentate in relazione al profitto conseguito o conseguibile e al danno prodotto al mercato. Essenziale è comunque la previsione della confisca del prodotto o del profitto dell'illecito e dei beni utilizzati per commetterlo. Quest'ultimo punto è pure di particolare utilità per ostacolare operazioni ordinate da soggetti residenti in Paesi con i quali non è possibile trovare accordi di cooperazione.
In merito ai poteri attribuiti all'Autorità competente, l'aspetto rimesso alla normativa di recepimento riguarda la sola individuazione delle loro modalità di esercizio. La Direttiva prevede che all'Autorità competente siano attribuiti rilevanti poteri di vigilanza e di indagine tra i quali: avere accesso a qualsiasi documento, richiedere informazioni a qualsiasi persona, eseguire ispezioni in loco, richiedere registrazioni telefoniche e altre informazioni esistenti relative al traffico di dati, richiedere il congelamento o il sequestro dei beni, richiedere la temporanea interdizione dall'esercizio dell'attività professionale. Tali poteri devono poter essere esercitati anche attraverso la collaborazione di altre Autorità. La possibilità di avvalersi della collaborazione di altre Autorità, quali la Guardia di Finanza per le ispezioni in locoe l'Autorità Giudiziaria per richiedere informazioni relative al traffico telefonico, via Internet o per via telematica, appare indispensabile quando i poteri sono esercitati nei confronti dei soggetti non vigilati dalla Consob.
Riguardo alla disciplina della produzione e della diffusione di ricerche che riguardano strumenti finanziari o di informazioni che raccomandano o suggeriscono strategie di investimento, la Direttiva prevede che gli Stati membri assicurino la presenza di norme adeguate alla tutela della correttezza degli studi e della trasparenza dei conflitti di interessi. La recente iniziativa legislativa rappresentata dal disegno di legge n. 2467 " Disciplina delle attività di consulenza su strumenti finanziari", già approvato dalla Camera dei Deputati, risponde pienamente agli obiettivi indicati dalla Direttiva ed offre un quadro normativo completo dell'attività di produzione e diffusione delle ricerche.
Per completare l'intera disciplina sugli abusi di mercato entro l'ottobre 2004 il CESR sta attualmente valutando i lavori da intraprendere per il livello 3. Tali disposizioni avrebbero principalmente la funzione di fornire ai partecipanti al mercato chiarimenti operativi e comportamenti omogenei da parte delle Autorità nei diversi Stati membri.
2.2 La Direttiva sul prospetto
La Direttiva relativa ai " Prospetti da pubblicarsi per l'ammissione alle negoziazioni sui mercati regolamentati e/o per l'offerta pubblica", adottata dal Consiglio il 15 luglio u.s. ed in corso di pubblicazione, si inserisce nel Piano d'azione per i servizi finanziari, in quanto la fissazione di regole comuni per la redazione e la pubblicazione dei prospetti relativi ad ammissioni alle negoziazioni sui mercati regolamentati e a sollecitazioni all'investimento consente agli emittenti la raccolta di capitali in tutti i mercati dell'Unione a condizioni competitive.
La Direttiva abbandona la precedente impostazione e istituisce per gli emittenti che intendono reperire mezzi finanziari sul mercato un c.d. "passaporto europeo". In base ad esso, l'emittente può reperire capitali sull'intero mercato europeo con un unico prospetto approvato secondo un'unica procedura, senza ulteriori oneri amministrativi o di traduzione.
Tale sistema evidentemente richiede un'estesa armonizzazione delle norme, tale da rendere tra loro fungibili i prospetti redatti ed approvati in tutti i Paesi dell'Unione. La Direttiva sui prospetti riduce pertanto l'ambito di discrezionalità riservato dalle vigenti direttive agli Stati membri ed a tal fine amplia le fattispecie disciplinate e ne fornisce una precisa definizione.
Sempre con riferimento al contenuto del prospetto, oltre alla standardizzazione del suo contenuto, la Direttiva consegue ulteriori importanti risultati. In primo luogo, essa introduce una struttura flessibile di prospetto che potrà essere costituito da un singolo documento oppure da tre distinti documenti (uno relativo all'emittente, uno agli strumenti offerti e uno di sintesi di entrambi). Tale suddivisione, unitamente all'ulteriore agevolazione costituita dal prospetto di base, utilizzabile nel caso di programmi di offerta, dovrebbe consentire un più immediato ricorso da parte degli emittenti al mercato dei capitali.
Per un aspetto la nuova disciplina comunitaria è orientata in senso contrario a quello del TUF: per gli annunci pubblicitari non è infatti prevista la possibilità di vietarne la diffusione prima che sia stato pubblicato il prospetto né va sottaciuto che la deroga al principio del controllo del Paese di origine dell'emittente, cardine del principio del mercato interno, risulta ampiamente derogato dalla libertà di scelta dell'Autorità competente per gli emittenti di strumenti diversi dalle azioni con un un taglio minimo superiore a 1000 Euro. La libertà di scelta potrebbe indurre gli emittenti, a rivolgersi alle autorità di vigilanza di quei Paesi che praticano un controllo del prospetto meno penetrante ed offrire il prodotto su tutto il mercato europeo.
La nuova disciplina europea porrà l'esigenza di modificare significativamente la normativa del Testo Unico in materia di sollecitazione all'investimento. Oltre alle innovazioni già descritte, andranno infatti riconsiderati i casi di esenzione dalla pubblicazione del prospetto previsti dalle disposizioni nazionali, fra i quali ad esempio l'art. 100 del TUF in materia di obbligazioni bancarie e l'art. 33 del Regolamento Emittenti per le offerte ai dipendenti. La Direttiva ha inoltre notevolmente ridotto i tempi entro i quali rilasciare l'approvazione.
2.3 Regolamento sull'adozione dei principi IFRS (International Financial Reporting Standards) - già IAS - adottati dallo IASB (International Accounting Standards Board) per i bilanci consolidati
Il Regolamento comunitario n. 1606/2002 del Parlamento europeo e del Consiglio del 19 luglio 2002 impone l'obbligo alle società europee quotate di redigere i bilanci consolidati secondo i principi contabili internazionali a decorrere dall'esercizio 2005.
Il Regolamento IAS riconosce, tra l'altro, agli Stati membri la facoltà di esercitare le seguenti opzioni:
- consentire o prescrivere alle società quotate di applicare i principi contabili internazionali anche ai bilanci individuali;
- consentire o prescrivere alle società non quotate di applicare i principi contabili internazionali ai bilanci consolidati e/o individuali.
A seguito delle consultazioni effettuate, a cui la Consob ha concorso attivamente, è stata predisposta dal Governo una norma di delega da inserire, sotto forma di emendamento, nel disegno di legge comunitaria 2003. In base a tale norma, l'obbligo di applicazione dei principi contabili internazionali nella redazione dei bilanci d'esercizio è stato esteso a tutte le società quotate, ad eccezione delle compagnie di assicurazione. Tale obbligo soddisfa, da un lato, la necessità di garantire la comparabilità nel tempo e nello spazio dei conti delle imprese tenendo anche conto della presenza sul mercato di società quotate non capogruppo (soprattutto nel Nuovo Mercato), dall'altro, quella di non imporre alle società l'onere di una doppia contabilità (una per il bilancio consolidato ed una per il bilancio d'esercizio).
Non ha invece trovato seguito nella norma di delega normativa la proposta formulata dalla Consob di prevedere espressamente un obbligo per le società controllate da emittenti quotati di redigere i bilanci individuali sulla base dei principi contabili internazionali. Tali società possono utilizzare la facoltà concessa a tutte le società non quotate di utilizzare i principi contabili internazionali.
La delega normativa prevede anche un'eventuale modifica della normativa fiscale in materia di reddito d'impresa al fine di armonizzarla con le innovazioni derivanti dall'applicazione dei principi contabili internazionali e sterilizzare gli effetti fiscali derivanti dall'utilizzo dei nuovi criteri contabili.
3. Le misure da adottare: le questioni aperte
3.1 La proposta di Direttiva sui servizi di investimento e sui mercati regolamentati
Nel novembre del 2002 la Commissione europea ha presentato una proposta di nuova Direttiva sui servizi di investimento e i mercati regolamentati che, pur seguendo l'impostazione della precedente Direttiva 93/22/CEE, introduce importanti novità, in particolare per ciò che riguarda la disciplina dei mercati.
Alla base della nuova impostazione della disciplina dei mercati adottata dalla proposta di Direttiva vi è l'assunto che la competizione tra diversi meccanismi di esecuzione delle negoziazioni possa apportare benefici agli investitori finali, attraverso una riduzione dei costi di transazione; ciò, a sua volta, favorisce l'afflusso di ulteriore liquidità al mercato. Inoltre, l'esecuzione degli ordini in mercati regolamentati può non costituire la modalità migliore di esecuzione per tutti i tipi di ordini (in particolare quelli di grandi dimensioni o aventi a oggetto titoli poco liquidi), né può soddisfare tutte le diverse esigenze degli investitori. Seguendo questa impostazione, la proposta di Direttiva non prevede il rinnovo della facoltà per gli Stati membri di applicare la regola della concentrazione in borsa degli scambi, in quanto si ritiene che la regolamentazione non debba creare distorsioni ingiustificate rispetto ai luoghi e alle modalità di esecuzione delle negoziazioni, che possono pertanto avvenire su mercati regolamentati, ma anche su piattaforme alternative alle borse (sistemi multilaterali di negoziazione) o tramite operazioni fuori borsa con un'impresa di investimento (cosiddetta "internalizzazione" degli ordini).
La coesistenza di diversi luoghi e modalità di esecuzione delle negoziazioni relativamente a uno stesso strumento finanziario pone peraltro la necessità di ridefinire alcuni aspetti rilevanti della regolamentazione dei mercati.
In tale quadro, un primo problema riguarda il rischio di un'eccessiva frammentazione degli scambi e di inefficienze nel meccanismo di formazione dei prezzi. Per far fronte a questi rischi la proposta di Direttiva prevede un nuovo regime di trasparenza sulle negoziazioni che, pur minimizzando i rischi di arbitraggio regolamentare, è graduato in funzione delle caratteristiche specifiche dei diversi luoghi di esecuzione degli ordini.
La proposta di Direttiva prevede inoltre un quadro regolamentare specifico per i sistemi multilaterali di negoziazione, che potranno operare in qualità di imprese di investimento autorizzate alla prestazione di un nuovo servizio e saranno assoggettate a una disciplina in parte analoga a quella prevista per le società di gestione di mercati regolamentati.
L'aumento del numero di luoghi in cui può essere eseguito un ordine solleva, inoltre, la necessità di predisporre presidi adeguati a tutela degli investitori finali. La proposta di Direttiva introduce, a tal fine, una forma attiva e dinamica di obbligo di best execution, attraverso regole di gestione degli ordini che impongono alle imprese di esaminare regolarmente le diverse sedi potenziali di esecuzione degli ordini; ed affronta i problemi di tutela degli investitori legati ai conflitti di interessi che sorgono quando l'esecuzione di un ordine avviene fuori borsa e in contropartita diretta con un'impresa di investimento.
Di grande rilievo, in termini di impatto sulla struttura del settore dell'intermediazione mobiliare, è infine la nuova disciplina dell'accesso ai mercati. La proposta di Direttiva prevede che i gestori dei mercati possano ammettere alle negoziazioni soggetti diversi dagli intermediari, quali le imprese di assicurazione, i fondi pensione, i fondi di investimento etc., a condizione che rispettino determinati requisiti. E' prevedibile che, nel nuovo scenario, gli intermediari abilitati perderanno gran parte della fetta dei ricavi da commissioni generata dai rapporti con la clientela istituzionale.
È da segnalare infine che nella disciplina degli intermediari, nell'ambito del gruppo di lavoro del Consiglio e anche in conseguenza degli emendamenti suggeriti dal Parlamento Europeo, vanno maturando orientamenti che potrebbero eliminare alcuni presidi a tutela dei clienti nell'ipotesi in cui il servizio prestato si configuri come mera esecuzione di ordini ( execution only) senza cioè consulenza da parte dell'intermediario. Anche sugli aspetti connessi alla formazione del prezzo allorché le transazioni avvengano fuori mercato da intermediari internalizzatori la possibilità di prevedere un miglior prezzo per taluni clienti reca pregiudizio alla necessità di assicurare una corretta "pre-trade transparency" che ha sin qui informato il mercato italiano. Né si possono sottacere le preoccupazioni connesse alla possibilità per i "tied agents" di poter ricevere mandati di più intermediari (come richiesto dagli emendamenti del Parlamento Europeo) mentre in Italia è consentito ai promotori finanziari di lavorare soltanto per conto di un'impresa di investimento (monomandato). Detta norma determinerebbe seri problemi sia per la vigilanza sui conflitti di interesse, sia per quanto attiene alla responsabilità del mandante relativamente all'attività posta in essere dall'agente, nelle fattispecie di plurimandato.
3.2 La proposta di Direttiva sull'opa
Nell'ottobre del 2002, la Commissione ha presentato una nuova proposta di Direttiva a seguito dei suggerimenti del c.d. primo Rapporto Winter, tesi a superare le obiezioni del Parlamento europeo alla prima proposta di Direttiva.
Il nuovo testo, in merito ai punti critici sollevati dal Parlamento europeo, ribadisce il divieto di adozione di misure difensive se non con l'accordo dell'assemblea ( passivity rule) e prevede la neutralizzazione di certe norme di diritto societario che prevedano limitazioni alla trasferibilità delle azioni o all'esercizio del diritto di voto in caso di OPA ( breakthrough rule)
Nel corso dell'esame della Direttiva da parte di un apposito gruppo di lavoro istituito presso il Consiglio, sono riemerse le contrapposizioni sui temi citati. Allo stato attuale, il negoziato va orientandosi verso la possibilità di prevedere soluzioni che, in luogo di una completa armonizzazione delle regole sulle questioni più controverse, prevedano un regime opzionale che lasci agli Stati membri e/o agli statuti delle singole società la scelta se applicare o meno tali regole.
In questa direzione si muove una proposta di compromesso in base alla quale, accanto al regime "opzionale", si introduce il principio di "reciprocità" che consentirebbe alle società che avessero adottato misure difensive di poter non applicare tali regole nel caso in cui fossero oggetto di un'offerta da parte di una società il cui regime di contendibilità non fosse omogeneo.
Tale ipotesi di compromesso consentirebbe di raggiungere solo parzialmente l'obiettivo di assicurare una adeguata integrazione del mercato del controllo societario europeo. Infatti, se da un lato verrebbero ridotte le attuali asimmetrie nella contendibilità, dall'altro non si inciderebbe sul livello assoluto della contendibilità delle imprese europee, che è stato individuato come un elemento di debolezza strutturale nel processo di unificazione dei mercati.
Inoltre, l'adozione del regime opzionale potrebbe comportare, nella concreta applicazione, notevoli difficoltà operative e interpretative in una materia che richiede invece chiarezza delle norme e tempestività nell'azione da parte delle Autorità competenti.
Si segnala infine che la definizione di prezzo equo dell'offerta contenuta nella attuale proposta di Direttiva, individuato nel prezzo massimo pagato dall'offerente in un periodo precedente l'offerta (con un minimo di sei e un massimo di dodici mesi precedenti), differisce da quanto stabilito dall'attuale normativa italiana che prevede che il prezzo massimo pagato dall'offerente nei dodici mesi precedenti l'offerta venga mediato con il prezzo di mercato dell'azione oggetto di offerta nello stesso periodo.
4. Gli effetti della realizzazione del Piano di azione sul ruolo e sull'azione di vigilanza della Consob
Il quadro sopra descritto della normativa europea e soprattutto le ulteriori implementazioni programmate confermano che il processo di integrazione dei mercati ha subito una notevole accelerazione.
Lo scenario che si è delineato avrà un impatto notevole sull'attività della Consob in termini sia di ampliamento delle funzioni ad essa assegnate che di una loro maggiore complessità.
Ad esempio, la " Direttiva sugli abusi di mercato" attribuisce all'Autorità nazionale competente nuovi ed importanti compiti. La Direttiva individua infatti un nucleo minimo comune di poteri che saranno esercitati «in conformità della legislazione nazionale»e che dovranno essere idonei a garantire l'efficacia dell'azione di vigilanza. L'introduzione di sanzioni di tipo amministrativo comporterà, inoltre, un'estensione delle indagini delle Autorità di vigilanza a fasi attualmente rimesse agli accertamenti dell'Autorità Giudiziaria.
L'attività complessiva di indagine, di vigilanza e sanzionatoria della Consob risulterà di conseguenza consistentemente ampliata una volta recepita la Direttiva nell'ordinamento.
Anche la " Direttiva Prospetti"inciderà in maniera rilevante sulle competenze delle Consob sotto due principali aspetti: saranno soggette all'obbligo di prospetto offerte che hanno fino ad oggi goduto di un regime di esenzione totale o parziale (a titolo di esempio, sollecitazioni del risparmio riguardanti prodotti bancari); i termini delle istruttorie della Consob finalizzate all'approvazione dei prospetti risulteranno sostanzialmente dimezzati.
Infine, la nuova " Direttiva sui servizi di investimento", in corso di definizione, innoverà in modo significativo la regolamentazione di alcuni settori sui quali la Consob esercita i propri compiti di vigilanza; tra essi meritano una specifica segnalazione l'elenco dei servizi esercitabili dalle imprese di investimento, ricomprendendo l'attività di consulenza fino ad oggi liberamente esercitabile in Italia, riconducibile secondo una stima della stessa Commissione europea a diverse migliaia di soggetti, e l'attività di gestione di sistemi multilaterali di negoziazione, nonché, tra i servizi accessori, l'attività di analisi finanziaria.
Le conseguenze per la Consob si tradurranno in nuovi procedimenti di autorizzazione all'esercizio dell'attività e in un ampliamento dell'ambito della vigilanza sulla correttezza di comportamento. Inoltre, la Direttiva accentuerà il fenomeno già in atto di frammentazione dei mercati finanziari attraverso la creazione di circuiti di negoziazione alternativi.
La forte accelerazione al fenomeno, già in atto da tempo, di globalizzazione del mercato finanziario comporterà, infine, un'intensificazione delle attività legate alla partecipazione della Consob alle sedi tecniche dell'Unione Europea.
È di tutta evidenza quindi che fra gli effetti prodotti sul piano dell'ordinamento interno dal nuovo impulso assunto dal processo di integrazione europea è da annoverare anche la necessità di un adeguato potenziamento della capacità operativa della Consob attraverso la revisione al rialzo del tetto massimo stabilito dalla legge del personale da essa utilizzabile ed un corrispondente adeguamento delle risorse finanziarie ad essa attribuite a carico del bilancio dello Stato, nonché ad uno snellimento delle procedure di approvazione di determinazioni assunte che appartengono ormai al passato e che sono retaggio della data di nascita della Consob (1974).
Iniziative in tal senso sono già state assunte dalla Consob presso le competenti Sedi istituzionali.
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nota:
1. Ai sensi dell'art. 249 del Trattato CE "per l'assolvimento dei loro compiti e alle condizioni contemplate dal presente Trattato il Parlamento Europeo congiuntamente con il Consiglio, il Consiglio e la Commissione adottano regolamenti e direttive, prendono decisioni e formulano raccomandazioni o pareri".