Audizione della Consob presso la Camera dei Deputati, VII Commissione Permanente (Cultura, scienza e istruzione) - Indagine conoscitiva sulle recenti vicende relative al calcio professionistico con particolare riferimento al sistema delle regole e dei controlli

Camera dei Deputati
VII Commissione Permanente
(Cultura, scienza e istruzione)

Indagine conoscitiva sulle recenti vicende relative
al calcio professionistico con particolare riferimento
al sistema delle regole e dei controlli

Desidero in primo luogo ringraziare il Presidente e la Commissione tutta per l'invito che è stato rivolto alla Consob a fornire il proprio contributo a questa indagine conoscitiva sul calcio professionistico.

Ricordo che già nella precedente indagine conoscitiva conclusasi nel 2004, la Consob aveva contribuito ad approfondire gli aspetti più rilevanti in merito alla crisi che già coinvolgeva all’epoca le società calcistiche italiane.

Oggi, alla luce degli eventi emersi nei mesi scorsi ci troviamo di nuovo ad affrontare tali questioni.

Preliminarmente, richiamando anche quanto già espresso in questa sede nelle precedenti audizioni del 4 maggio e del 23 luglio 2004, ritengo opportuno ricostruire, seppur brevemente, l’iter storico che ha portato le società calcistiche italiane a quotarsi in borsa, ma soprattutto i principali fatti successivi alla quotazione stessa.

Fino al 1996, in considerazione dello status di società di diritto speciale senza finalità di lucro, stabilito dalla legge 23 marzo 1981 n. 91, alle società calcistiche risultava preclusa la possibilità di essere quotate nei mercati regolamentati.

La legge 18 novembre 1996 n. 586, abrogando le suddette disposizioni, ha riconosciuto la possibilità, alle stesse società, di perseguire lo scopo di lucro. Tale circostanza ha rimosso ogni ostacolo alla quotazione nei mercati regolamentati.

E'a seguito di tale riforma, quindi, che la Consob e la Borsa Italiana S.p.A. - alla quale con il D.Lgs. 415/96 (c.d. "Decreto Eurosim) ⁱ era stata trasferita la competenza in materia di ammissione, esclusione e sospensione degli strumenti finanziari dalle negoziazioni - hanno affrontato il tema della quotazione delle società di calcio nei mercati regolamentati italiani.

All'epoca rappresentava un utile termine di paragone, per la valutazione delle potenzialità e delle criticità delle attività del settore calcio, l'esperienza del Regno Unito, ove erano ammesse a quotazione diverse società calcistiche che avevano raggiunto un significativo sviluppo commerciale.

Peraltro, la situazione anglosassone evidenziava una fondamentale differenza rispetto a quella italiana: la presenza di una maggiore diversificazione delle fonti di ricavo e la proprietà dello stadio, che, al di là del valore in sé, si riteneva consentisse di ottimizzare lo sfruttamento dei ritorni pubblicitari e di sviluppare attività collaterali.

Si potevano, per analogia, prospettare comunque per le maggiori società italiane, in una fase pionieristica dell’attività commerciale legata al mondo del calcio professionistico, opportunità in termini economici legate soprattutto (i) allo sviluppo del mercato dei diritti televisivi, (ii) a un più razionale utilizzo degli stadi ed (iii) alla possibilità di affermazione del cosiddetto merchandising.

In particolare, con riferimento al mercato dei diritti televisivi con l' articolo 2, comma 1, del decreto-legge 30 gennaio 1999, n. 15, convertito, con modificazioni, dalla legge 29 marzo 1999, n. 78, si è provveduto a conferire la titolarità dei diritti di trasmissione televisiva in forma codificata a ciascuna società di serie A e di serie B.

Tale disposizione, in sostanza, ha segnato il passaggio per via legislativa, da un sistema basato sulla figura giuridica dei diritti collettivi di trasmissione radio-televisiva, recepita nel previgente regolamento della Lega nazionale professionisti, alla soggettivizzazione dei diritti medesimi, permettendo alle società calcistiche di contrattare direttamente con le emittenti i corrispettivi per la cessione dei diritti.

E’ palese che l’acquisito maggior potere contrattuale dei club più rinomati, ovvero quelli con un più ampio bacino di tifosi, è andato a discapito delle società calcistiche più piccole. A ben vedere, a seguito del riconoscimento dello scopo di lucro per le società di calcio non poteva non riconoscersi, alle società stesse, la libertà di contrattazione per una delle voci più rilevanti in termini di introiti.

Di converso, dopo il pronunciamento della Corte Europea del dicembre 1995, noto come "sentenza Bosman"- che aveva portato all'abolizione delle indennità da cessione dei calciatori - si delineava una aspettativa di minor ritorno economico sul versante dei trasferimenti dei diritti alle prestazioni sportive dei calciatori.

La prima società di calcio ad avere azioni quotate è stata la S.S. Lazio S.p.A. (“Lazio”) ammessa a quotazione in borsa il 15 aprile 1998 ad un prezzo corrispondente in Euro di 3,357. Successivamente sono state autorizzate alle negoziazioni in borsa le azioni della A.S. Roma S.p.A. (“Roma”) - in data 8 maggio 2000 al prezzo di Euro 5,5 - e quelle della Juventus F.C. S.p.A. (“Juventus”) in data 3 dicembre 2001 al prezzo di Euro Euro 3,7.

Con riguardo alla quotazione delle predette società di calcio, la Consob, oltre a verificare che nei prospetti di quotazione fossero inserite tutte le informazioni e le avvertenze richieste dallo schema di riferimento, ha provveduto a richiedere l'evidenziazione delle specificità e delle criticità connesse al settore calcistico.

Difatti, a fronte delle opportunità prospettiche, rimanevano comunque i rischi legati alla volatilità dei ricavi, alla rigidità della struttura dei costi ed agli squilibri finanziari.

Tali criticità sono state evidenziate nei pararagrafi " Avvertenze per l'investitore" dei prospetti informativi.

Nel periodo successivo alla quotazione delle citate società calcistiche e, quindi, a partire dal 2001, le attese opportunità di diversificazione delle fonti di ricavo e le aspettative di razionalizzazione del mercato dei trasferimenti dei diritti alle prestazioni sportive, non si sono sostanzialmente realizzate.

Difatti, si è rilevata una crescita dei ricavi, generata quasi esclusivamente dalla vendita dei diritti televisivi, di immagine e dalle sponsorizzazioni, ma non sono venuti meno, ed anzi sotto il profilo finanziario si sono aggravati quei fattori di debolezza tipici delle società di calcio italiane, già evidenziati in sede di quotazione:

Il Decreto legge 282/2002 convertito in legge 27/2003 (il cosiddetto “Decreto salvacalcio”), che consentiva di capitalizzare le svalutazioni dei diritti alle prestazioni sportive dei calciatori, da un lato ha evitato immediati dissesti finanziari ma, dall’altro lato, non ha affrontato i problemi di tipo strutturale del mercato.

La prima società calcistica quotata a denunciare un sensibile peggioramento dei risultati economici e l'incapacità di copertura del proprio fabbisogno finanziario, è stata la Lazio, che ha notevolmente risentito, a partire dall'esercizio 2001/2002, del deteriorarsi della situazione finanziaria del proprio azionista di controllo, la Cirio Finanziaria S.p.A., poi culminata in vera e propria crisi nel novembre del 2002 a seguito dei noti eventi di default.

A seguire, nell'esercizio 2002/2003, anche per la Roma, che in passato aveva sistematicamente beneficiato del sostegno finanziario dell'azionista di controllo Roma 2000 S.r.l., di proprietà della famiglia Sensi, si è presentata una situazione di forte incertezza con riguardo alla propria continuità aziendale ⁱⁱ .

Infine, la Juventus, pur mostrando una situazione gestionale decisamente migliore delle precedenti società, tanto da non ritenere necessario il ricorso al beneficio del differimento in 10 anni delle svalutazioni dei diritti sportivi riconosciuto dall'art. 18 bis della L. n. 27/2003, ha potuto chiudere in utile l'esercizio 2002/2003 solo per effetto di una rilevante plusvalenza (Euro 32,5 milioni) derivante dalla cessione di una quota, pari al 27,2%, della partecipazione minoritaria nella controllata Campi di Vinovo S.p.A., società proprietaria dei terreni sui quali doveva realizzarsi il complesso commerciale “Mondo Juve – Parco Commerciale”.

Nel merito della trasparenza informativa, la Consob è dovuta ripetutamente intervenire al fine di assicurare la completezza e l' adeguatezza delle informazioni diffuse dalle società calcistiche, rispetto alle peculiari problematiche societarie ed economico finanziarie.

Occorre sottolineare che uno dei presupposti dell'efficienza e del corretto funzionamento del mercato è la disponibilità di informazioni finanziarie di elevato standard qualitativo. Nel caso di società quotate, essendo coinvolti gli interessi di una pluralità di investitori, diventa fondamentale tendere ad una situazione di simmetria informativa.

Ed è in considerazione della finalità di tutela del corretto funzionamento dei mercati che già dal 2002, dopo aver riscontrato difformità di comportamenti nella selezione delle informazioni di maggiore rilevanza sull'andamento gestionale e una scarsa attenzione all' evidenziazione dei flussi di cassa, la Consob ha ravvisato l'esigenza di promuovere un livello minimo di standardizzazione:

In particolare, con Raccomandazione n. 2080535 del 9 dicembre 2002, la Consob ha indicato i dati e le notizie che dovrebbero essere riportate sia nelle rendicontazioni periodiche (bilanci, semestrali e trimestrali), sia nei comunicati stampa ex art. 66 del Regolamento Consob n. 11971/99 (“Regolamento Emittenti”).

Con riguardo all'informativa sui fatti rilevanti, in tale comunicazione la Consob ha raccomandato di usare “la massima prudenza nel rilasciare dichiarazioni in relazione alle trattative di calcio-mercato tenendo conto che, come già osservato da questa Commissione, il preannuncio al mercato di notizie riguardanti accordi vari, che non siano ancora sufficientemente definiti, è utile solo nel caso in cui sia necessario garantire la parità informativa.”

Solo al momento della definizione delle operazioni di compravendita dei calciatori l'emittente è in grado di diffondere al pubblico, ai sensi della normativa vigente, un comunicato idoneo a consentire una compiuta valutazione degli elementi essenziali della fattispecie in questione, quali il prezzo di acquisto o vendita, i compensi stabiliti per i calciatori acquistati ove rilevanti rispetto alla struttura dei costi e le altre informazioni riportate nei documenti contabili periodici.

Con specifico riferimento all’attività svolta dalla Consob nei confronti di ciascuna delle società di calcio quotate, occorre ricordare i numerosi provvedimenti adottati.

Nei confronti della Lazio, a partire dal 2002, sono state avanzate n. 27 richieste dirette ad assicurare adeguati flussi informativi al mercato ed alla stessa Consob, di cui 3 nel 2002, 10 nel 2003 e 6 nel 2004, 4 nel 2005 e 4 nel corrente anno.

In particolare, le numerose richieste di informazione al pubblico ed al mercato effettuate sono state finalizzate a rendere parità informativa in merito alle situazioni di deficit patrimoniale e finanziario che la società ha affrontato in questi anni anche a causa della crisi del precedente azionista di riferimento Cirio, nonché con riguardo alle 3 operazioni di aumento di capitale che l’assemblea dei soci ha approvato tra il 2002 ed il 2004.

Inoltre, la Consob ha assoggettato la società, a decorrere dal mese di dicembre 2002, ad un particolare regime di trasparenza, richiedendole di informare il mercato, con cadenza mensile, dell’evoluzione delle situazioni finanziaria, economica e patrimoniale.

Nel corso del 2003 anche la Roma ha palesato una situazione di crisi ed in relazione al bilancio al 30.06.2003 la società di revisione si è dichiarata impossibilitata all'espressione di un giudizio, per incertezze con riguardo al presupposto della continuità aziendale. A decorrere dal mese di ottobre 2003, pertanto, anche la situazione economico-patrimoniale e finanziaria della Roma è stata sottoposta a costante monitoraggio da parte dell'autorità di controllo.

Più specificamente, la Consob ha richiesto alla Roma di aggiornare mensilmente il mercato con informazioni sull'evoluzione della situazione finanziaria consolidata di gruppo, sui debiti scaduti, sui termini di recupero del credito verso la controllante Roma 2000 S.r.l., sulla definizione e sui contenuti del piano di ristrutturazione aziendale allo studio e, in via generale, sulle modalità di copertura del fabbisogno finanziario previsto per l'anno in corso.

Complessivamente, la Consob, dall'anno 2003, nell'ambito dell' attività di vigilanza sulla Roma ha avanzato alla stessa società, n. 10 richieste di diffusione al mercato di dati e notizie sulla propria situazione economico-patrimoniale e finanziaria.

E’ stato altresì attivato il potere d’impugnativa dei bilanci di cui all’art. 157, comma 2, del D.Lgs. 58/98 nei confronti dei bilanci al 30 giugno 2003 della Roma al quale si è successivamente deciso di recedere in seguito agli eventi sopravvenuti, tali da non richiedere modifiche al quadro informativo fornito dai bilanci impugnati (il riferimento è alla valutazione dei crediti verso la controllante Roma 2000 S.r.l., per Euro 37 milioni circa).

Da ultimo, pur non avendo sofferto di una crisi economico-finanziaria come le due precedenti società, la Juventusè stata oggetto di accertamenti da parte della Consob a partire dal 2003.

Nel merito, sono state effettuate n. 5di richieste di integrazione dell’informativa da fornire al pubblico con particolare riferimento alla cessione di una quota della partecipazione nella controllata Campi di Vinovo S.p.A. che ha generato una plusvalenza di Euro 32,5 milioni e ha permesso di chiudere positivamente il bilancio al 30 giugno 2003 con un utile di Euro 2,15 milioni.

Tale operazione di cessione era collegata al progetto “Mondo Juve - Parco commerciale” che consisteva nella realizzazione, in un ampia area tra i comuni di Vinovo e Nichelino, di un centro polifunzionale commerciale in prossimità dei nuovi campi di allenamento sportivi della Juventus. In altre parole, con tale progetto la Juventus puntava a creare i presupposti per una ulteriore diversificazione dei ricavi della propria attività.

Le problematiche afferenti i principi contabili applicabili alle società di calcio risultano di particolare momento.

Al riguardo, il regolamento europeo n. 1606/2002 recepito dal D. Lgs. n. 38/05, ha richiesto alle società quotate di redigere dal 2005 i propri conti consolidati, e dal 2006 i bilanci individuali, in conformità ai principi contabili internazionali “International Financial Reporting Standards” (“IFRS”).

Tale innovazione - alla quale la Consob ha partecipato, sia nelle competenti sedi internazionali, sia nella recente fase di recepimento nella legislazione primaria e secondaria - ha come obiettivo l’armonizzazione, nell'ambito del mercato europeo, degli standard contabili ed il miglioramento della qualità dell'informazione finanziaria.

Nel caso specifico delle società di calcio, l’esercizio corrente aperto il 1° luglio 2006, che si chiuderà al 30 giugno 2007, sarà il primo in cui Juventus, Lazio e Roma redigeranno il bilancio secondo le nuove disposizioni IFRS.

Per le tre società, non saranno più adottabili alcune delle opzioni agevolative che la normativa nazionale e di settore ha finora concesso alle società calcistiche ⁱⁱⁱ .

Ad esempio, la Lazio e la Roma dovranno eliminare gli oneri pluriennali capitalizzati nell’attivo di bilancio, derivanti dalle svalutazioni eseguite in conformità al D.L. 282/02 (“Decreto salvacalcio”) in contropartita al patrimonio netto.

Si tratta, di valori estremamente significativi. Ad esempio, gli oneri pluriennali che saranno oggetto di rettifica nell’esercizio in corso ammontano rispettivamente per la Roma e la Lazio, alla data del 30 giugno 2006, ad 80,2 e 127,7 milioni di Euro. A titolo di confronto, si consideri che il patrimonio netto delle due società, alla medesima data, è rispettivamente di 67,8 e 29,6 milioni di Euro. Ciò potrebbe comportare, in assenza di variazioni positive, un patrimonio netto negativo.

Alla luce dei fatti sopra esposti, la Consob, nel mese di giugno u.s., ha richiesto alla Roma ed alla Lazio, società che avevano usufruito della opzione concessa dal D.L. 282/02 ^iv , di riportare nei comunicati stampa mensili le seguenti informazioni:

a) indicazione in merito alle modalità con le quali è stata determinata la stima complessiva degli effetti negativi sul patrimonio netto della Società, derivante dalla prima applicazione dei principi contabili internazionali, anche con riferimento alla eliminazione della voce “Oneri pluriennali da ammortizzare”;

b) indicazione in merito ai termini e alle modalità con le quali vengono valorizzate le plusvalenze inespresse che dovrebbero fronteggiare, neutralizzandoli, gli effettivi negativi di cui al punto precedente e alla compatibilità di tali valorizzazioni con i principi contabili internazionali.

Nel merito, con riferimento agli effetti negativi sul patrimonio netto derivanti dalla prima applicazione dei principi contabili internazionali, la Roma ha precisato nei propri comunicati mensili che, i menzionati effetti negativi non determineranno il verificarsi delle condizioni per l'adozione dei provvedimenti di cui agli artt. 2446- 2447 c.c.

La Lazio ha specificato che la stima complessiva degli effetti negativi sul patrimonio netto derivante dalla prima applicazione dei principi contabili internazionali, anche con riferimento alla eliminazione della voce “Oneri pluriennali da ammortizzare”, è pari a circa Euro 80 milioni determinata dalla svalutazione dell’importo relativo al D.L. 282/02 e dalla svalutazione di ulteriori diritti espressi nei beni immateriali, cui si contrappongono la valorizzazione di plusvalenze inespresse che riguardano il patrimonio fondiario, le partecipazioni, l’attualizzazione di debiti a medio-lungo termine e la rilevazione di crediti per imposte anticipate.

Inoltre, sempre secondo quanto riportato dalla Lazio, sono presenti nel patrimonio della società plusvalenze inespresse la cui valorizzazione consentirà di neutralizzare gli effetti negativi rispettando puntualmente la normativa UEFA di riferimento ed i principi contabili internazionali.

Tali ultime dichiarazioni, formeranno oggetto di ulteriori approfondimenti da parte della Consob, anche in considerazione delle specifiche condizioni poste dai principi contabili internazionali per rivalutare le attività immateriali, quali i diritti alle prestazioni sportive dei giocatori e i marchi, a valori correnti (cd. “Fair Value” ^v ), come la presenza del cosiddetto mercato attivo.

Al riguardo, anche sulla base delle prime indicazioni recentemente fornite dalla UEFA, sembrerebbe non sussistere un mercato attivo per la compravendita dei diritti alle prestazioni sportive dei calciatori.

Un altro fattore critico riscontrato nel corso dell’attività di vigilanza riguarda le regole di governo societario (“ Corporate Governance”) e i presidi di controllo all’interno delle società di calcio quotate.

Nel corso dell’attività di vigilanza, La Consob ha infatti rilevato una palese concentrazione di poteri in mano a poche persone chiave, in assenza di segregazione tra funzioni decisionali e di controllo nonché la sostanziale mancanza di procedure definite, con frequenti rinvii alla prassi.

Si è rilevata inoltre una significativa carenza di piani di intervento periodici delle verifiche operate dalla funzione di controllo interno, nonché la mancanza di uniformità delle suddette verifiche e di reportistica specifica.

Tutto ciò ha comportato inevitabili ricadute in termini di indipendenza sulle scelte operate dagli amministratori a prescindere dai modelli societari adottati (tradizionale o dualistico). Si pensi che la Consob è dovuta intervenire, ad esempio, su una società di calcio dopo aver rilevato che il presidente del consiglio di sorveglianza, che nel sistema dualistico rappresenta l’organo di controllo sulla gestione, era il legale del presidente del consiglio di gestione, nonché azionista di riferimento, a dispetto degli stringenti requisiti di indipendenza previsti dalle norme dettate dal Testo Unico della Finanza, come di recente modificato dalla L. 262/05.

Si è rilevata dunque una gestione che poteva definirsi in alcuni casi di carattere “familiare” nella quale le decisioni venivano affidate, con deleghe pressoché illimitate, agli amministratori delegati e ai direttori sportivi, adducendo come giustificazioni generici motivi di riservatezza, efficienza e rapidità, e che solo successivamente, a consuntivo, venivano assoggettate alla ratifica del consiglio di amministrazione.

Un’altra area nella quale sono possibili margini di intervento è quella dei modelli organizzativi e dei codici etici previsti dal D. Lgs. 231/01.

Su questa materia solo di recente le tre società quotate hanno avviato iniziative per l’implementazione delle procedure di controllo previste dalla normativa, tra le quali sono ovviamente ricomprese quelle che riguardano le aree tipiche di rischio del settore calcistico quali gli acquisti e le cessioni dei diritti dei calciatori e i contratti di sponsorizzazione e di gestione dei diritti di immagine.

Nel merito, è necessario che soprattutto gli organi di controllo interno, i collegi sindacali ovvero gli organi equivalenti dei modelli societari alternativi, garantiscano un severo e sicuro presidio sia attraverso controlli assidui e stringenti che mediante interventi efficaci e pervasivi, auspicando inoltre un periodico rapporto di collaborazione con la Consob sulle irregolarità riscontrate nell’operato di amministratori e managernonché in merito alle iniziative intraprese nel corso dell’attività di controllo.

La situazione delle società calcistiche quotate nelle altre nazioni europee rappresenta un ulteriore elemento di riflessione sul settore.

In Europa sono oggi quotate n. 27 società titolari di squadre professionistiche di calcio ^vi .

In particolare, le società sportive britanniche quotate (tra le quali si possono citare Tottenham, Newcastle, Aston Villa, Manchester United) operano tramite più società controllate che svolgono attività diversificate in altri sport, nel tempo libero, nei media e nel settore immobiliare. Per le società sportive britanniche già più di 10 anni fa una rilevante percentuale dei ricavi derivava dall'esercizio di attività commerciali (merchandising, catering, speciale accoglimento di pubblico corporate, conferenze). Esse utilizzano, come fattore critico di successo, l’immagine dei propri campioni al fine di promuovere l’incremento dei ricavi nelle attività commerciali, investendo altresì significative risorse nella crescita del proprio vivaio di calciatori anche a discapito degli acquisti da terze società.

Da un punto di vista patrimoniale, le stesse sono proprietarie degli stadi e dei complessi sportivi e presentano mediamente una solida patrimonializzazione.

Il modello danese (a titolo esemplificativo si ricordano il Brondby ed il FC Copenaghen - società Parken Sport) rispecchia in gran parte quello anglosassone, con un significativo focussulla gestione degli stadi, i cui introiti contribuiscono in modo rilevante ai ricavi delle società stesse.

Di converso, è peculiare il modello utilizzato dalle società calcistiche turche (per esempio il Galatasaray). Si riscontra, in quel mercato, una dicotomia tra attività sportiva e commerciale che è realizzata attraverso lo scorporo degli assets commerciali in una società controllata, quotata sul mercato nazionale. Ulteriore caratteristica del modello turco è la concessione in “leasing” dei giocatori dalla società sportiva proprietaria degli stessi diritti alla società commerciale quotata. Ciò favorisce una minore incidenza del costo degli atleti sui conti della società quotata. Peraltro, non sembra essere attuata con successo una politica di diversificazione dei ricavi che appaiono rimanere incentrati sui diritti televisivi. Tali società presentano comunque margini di redditività inferiori alle britanniche.

Si rinvia all’appendice per il confronto delle principali voci degli ultimi bilanci disponibili di alcune delle società di calcio europee. In particolare, vengono riportati i dati di tre società britanniche, due società danesi, una olandese, una turca ed una portoghese, confrontate altresì con le tre società italiane quotate.

Da tale confronto emergono chiaramente le principali differenze tra le società italiane e quelle estere, con particolare riferimento alle britanniche e danesi. Le società italiane risentono della scarsa patrimonializzazione, della mancanza della proprietà degli stadi, nonché, sul fronte dei ricavi, di una significativa concentrazione sui proventi dai diritti televisivi.

Al fine di illustrare le performance azionarie del comparto “calcio”, è stato preso in considerazione l’indice “Dow Jones Football”, composto dalle principali società proprietarie di squadre di calcio europee.

Nel grafico seguente viene riportato il peso percentuale in termini di capitalizzazione di borsa delle società raggruppate per nazione rispetto all’indice di riferimento del settore.

Come è rilevabile dal citato grafico, tra queste società un peso specifico significativo è attribuibile a quelle del Regno Unito ed della Danimarca.

In termini di performancedi settore, occorre sottolineare come, in media, tutto il comparto europeo delle società calcistiche, rappresentato dal citato indice “Dow Jones Football” abbia registrato un andamento negativo sia in valore assoluto, sia in confronto all’andamento di altri settori e al mercato nel suo complesso.

In particolare, al fine di comprendere il rendimento azionario del settore, si analizzi il grafico di seguito esposto, relativo al confronto, in termini percentuali, dell’indice sopracitato e dell’indice “DJ STOXX 600”, rappresentativo dell’andamento del mercato azionario europeo, per un orizzonte temporale pari agli ultimi 10 anni.

Il valore iniziale dei due indici viene posto per entrambi pari a 100; l’andamento del grafico fornisce un’indicazione percentuale delle variazioni dei due indici rispetto alla data iniziale.

Dal grafico soprariportato si rileva una evidente performance negativa dell’indice del settore calcistico rispetto all’andamento generale del mercato azionario. In particolare, a fronte di una performance del DJ STOXX 600 pari a circa il 115% negli ultimi 10 anni, il “Dow Jones Football” ha registrato un andamento negativo pari a circa-60%.

Se, inoltre, si confronta l’indice di settore con le performance di borsa delle tre società calcistiche italiane, si rileva un andamento ulteriormente negativo delle stesse rispetto all’indice di settore come evidenziato nel grafico seguente.

Il valore iniziale dell’indice e dei prezzi delle azioni viene posto pari a 100; l’andamento del grafico fornisce un’indicazione percentuale delle variazioni rispetto alla data iniziale.

L’orizzonte temporale preso in considerazione parte dal 1 gennaio 2002, pochi giorni successivi all’inizio delle negoziazioni della Juventus.

In appendice si riporta una breve analisi dell’andamento dei titoli della Juventus, Roma e Lazio per l’anno in corso.

Appare comunque opportuno ricordare che i titoli in questione non sono oggetto, mediamente, di transazioni consistenti e di elevato controvalore. Ciò, peraltro, conferisce all’andamento dei titoli una marcata volatilità che si riflette sulla sensibilità del prezzo a seguito diffusione di informazioni inerenti gli emittenti.

Questa circostanza assume, per le società in parola, un peculiare aspetto, in quanto i prezzi azionari risultano essere sensibili non solo alla diffusione di informazioni di tipo finanziario, ma anche a quella relativa ad aspetti prettamente sportivi ovvero a “gossip”, intendendo per tali “rumors” a contenuti non finanziari, da parte di media, sportivi e non, aventi un ambito di diffusione sia locale che nazionale.

In termini di volatilità storica dei prezzi azionari ^vii , si rileva come le tre società calcistiche quotate abbiano evidenziato mediamente, negli ultimi due anni, una volatilità significativamente superiore a quella dell’indice di riferimento del settore “Dow Jones Football”, nonché a quella dell’indice europeo “DJ STOXX 600” ed italiano “S&P/MIB”.

A titolo esemplificativo, prendendo in considerazione la volatilità storica dell’indice S&P/MIB negli ultimi due anni (periodo dal 7 ottobre 2004 al 6 ottobre 2006) è pari all’11,41%. La volatilità storica media delle società in parola assume valori compresi tra il 31% ed il 50%. Si confronti altresì il seguente grafico.

Considerando solo gli ultimi 6 mesi (dal 7 aprile 2006 al 6 ottobre 2006) le differenze della volatilità storica dei prezzi azionari rispetto a quella dell’indice S&P/MIB si incrementano ulteriormente. A fronte del dato dell’indice del 15.31% la volatilità della Juventus, della Roma e della Lazio risulta essere pari rispettivamente al 63,76%, al 77,40% ed al 79,70%.

Con riferimento alla ipotesi di cancellazione dalla quotazione (“ delisting”) delle azioni di Juventus, Roma e Lazio dal mercato è necessario rappresentare alcune considerazioni in merito alle disposizioni che regolano tale processo.

Sulla base del quadro giuridico attualmente vigente, il delisting può avvenire:

1. a seguito di un’offerta pubblica di acquisto (“OPA”) volontaria e totalitaria finalizzata al delisting;

Lo status di società quotata cessa nel momento in cui la stessa venga incorporata da un’altra società (anche diversa da una società per azioni) non quotata. In tale ipotesi l’art. 2437- quinquiesdel codice civile attribuisce il diritto di recesso ai soci che non abbiano concorso alla deliberazione che comporta l’esclusione dalla quotazione (mentre il prezzo dell’OPA residuale è stabilito dalla Consob, quello del recesso è determinato facendo riferimento all’andamento delle quotazioni dell’ultimo semestre).

Nel caso in questione, le percentuali di possesso degli azionisti di riferimento - Dott. Lotito per la Lazio (29,86%), Giovanni Agnelli & C. S.a.p.a. per la Juventus (62,01%) e Compagnia Italpetroli S.p.A per la Roma (67,09%) – rendono necessaria la promozione di un’OPA totalitaria volontaria alla quale solo nel caso di raggiungimento del 90% potrà seguire l’OPA residuale, presupposto per la cessazione della quotazione delle azioni.

Tuttavia, l’importante presenza di azionisti di minoranza nonché gli attuali livelli di quotazione delle azioni rispetto al momento in cui le stesse furono quotate, potrebbero rendere incerto il raggiungimento della quota del 90% da parte del socio di riferimento.

Ad oggi non si riscontra ancora la presenza di quei segnali positivi di un superamento delle problematiche del settore calcio.

Il mercato dei diritti televisivi appare, oramai, consolidato in pochi operatori e l’ottica degli stessi è quella di riduzione dei costi derivanti dall’utilizzo dei diritti di immagine, in considerazione degli attuali margini reddituali inferiori a quelli in precedenza prospettati.

I programmi di diversificazione delle attività, annunciati al momento della quotazione, non hanno, allo stato, trovato compiuta attuazione.

La sola razionalizzazione del mercato dei diritti alle prestazioni sportive dei calciatori non si è dimostrata finora sufficiente a garantire uno stabile equilibrio economico e finanziario delle società in parola. Né il ricorso al mercato dei capitali, in sede di offerta iniziale nonché all’atto dei successivi aumenti di capitale, ha permesso di risolvere in modo permanente le carenze e le criticità evidenziate.

Le fragilità dell'industria del calcio hanno trovato riscontro anche negli andamenti dei prezzi di borsa delle azioni delle società quotate. Rispetto ai prezzi del collocamento, per Lazio, Roma e Juventus si sono, registrate perdite pari rispettivamente -98,16%, -82,55% e -54%.

L'esperienza maturata nel nostro paese così come l’analisi dei modelli attuati negli altri contesti europei, offrono taluni spunti di riflessione che potranno essere valutati, per quanto di competenza, dai vari soggetti interessati.

In primo luogo, appare una condizione imprescindibile per il riequilibrio economico della gestione delle società sportive la riduzione dell' incidenza sui ricavi dei costi della produzione tra i quali assume rilievo il costo degli stipendi dei calciatori.

Sarebbe, inoltre, auspicabile che i programmi di diversificazione delle attività riprendano reale vigore, in quanto appaiono costituire un punto di forza delle società quotate estere, in qualche misura, comparabili.

Non è compito della Consob esprimersi sul merito tecnico, industriale o politico e delle regole del gioco specifiche di determinati settori economici, ivi incluso quello del calcio. Vi è, invece, la necessità per l'Autorità di vigilanza di individuare i riflessi sul mercato finanziario delle aree critiche che interessano le società quotate, ivi incluse quelle di calcio, al fine di assicurare la massima trasparenza delle informazioni e la correttezza dei comportamenti.

Infine, occorre ricordare come l’acquisizione dello statusdi società quotata abbia comportato, per Roma, Lazio e Juventus rispetto alle altre società calcistiche non quotate:

Tali maggiori adempienti ed obblighi non possono evitare le debolezze economiche, patrimoniali e finanziarie delle società in parola. Tuttavia, consentono a tutti gli “stakeholders” (i cosiddetti “portatori di interessi”), dagli investitori tesi ad apprezzare correttamente l’investimento, fino a chi segue il settore per motivi di semplice passione calcistica, di pervenire a un fondato giudizio sulla situazione patrimoniale, economica e finanziaria e sull 'evoluzione dell'attività di tali emittenti.

Si vuole di seguito dar cenno ad alcuni aspetti relativi all’andamento dei prezzi delle azioni delle tre società calcistiche anche alla luce dello scandalo noto a tutti come “Calciopoli”, emerso nel mese di maggio u.s..

Di seguito si rappresentano graficamente l’andamento dei prezzi azionari di Juventus, Roma e Lazio per il periodo dal 2 gennaio 2006 al 6 ottobre u.s. con l’evidenziazione dei massimi e del minimo raggiunto da ciascun titolo. Inoltre, a margine di ogni grafico viene riportata una tabella che illustra le performance relative ed assolute a partire dall’inizio dell’anno e con riferimento ai picchi raggiunti da ciascun titolo.

Con riferimento all’andamento in borsa della Juventus, vanno evidenziati i seguenti aspetti:

Come è evidentemente rilevabile dal grafico e dalla tabella sopra riportati, il titolo della Roma nel corso del primo periodo del 2006, non ha evidenziato performancesignificative rispetto alle altre due società.

Di converso, la Roma ha beneficiato positivamente dell’inchiesta “Calciopoli” a partire dalla seconda metà del mese di giugno 2006.

Come, altresì, evidenziato dalla società con un comunicato del 7 luglio u.s. emesso a seguito di richiesta della Consob in considerazione dei “rumors” su eventuali riassetti azionari, l’aspettativa di uscire indenne dall’inchiesta nonché la probabile partecipazione alla “UEFA Champions League”, ha permesso al titolo di raddoppiare il valore in meno di due settimane (dal 19 giugno, prezzo di Euro 0,495, al 5 luglio, prezzo di Euro1,166 con una crescita del 136%).

Successivamente al 5 luglio 2006 e fino ad oggi, si è evidenziata una crescente perdita di interesse da parte del mercato sul titolo in parola, con una conseguente riduzione dei volumi degli scambi ed un allineamento dei corsi intorno al valore di Euro 0,70 che, tuttavia caratterizza una crescita da inizio anno di quasi il 36%.

L’andamento del titolo Lazio ha evidenziato nell’arco dei primi 3 mesi del 2006 un incremento del 59,8%, raggiungendo un valore massimo di Euro 0,489 il 17 marzo u.s. a fronte di un prezzo al 2 gennaio pari a Euro 0,306.

A seguito dell’inchiesta Calciopoli, l’azione ha raggiunto, in data 16 maggio, il minimo di Euro 0,28 con una perdita da inizio anno dell’8,5%.

All’approssimarsi della definizione di “Calciopoli”, e quindi a partire dalla fine del mese di giugno, si nota una ripresa di movimenti speculativi sul titolo Lazio con subitanei rialzi e ribassi , fino a ad un deciso picco positivo raggiunto il 26 luglio per un prezzo di Euro 0,44.

Ad oggi, il titolo si attesta appena al di sotto di 40 centesimi di Euro, con rendimento da inizio anno pari al 27,45%.

L’andamento dei titoli delle tre società, successivamente alla definizione dell’inchiesta, appare essere influenzato anche dalle aspettative di delisting che da più voci si è auspicato intervenga come rimedio alle problematiche emerse derivanti dalle peculiarità di queste società che, secondo le stesse fonti, non appaiono coerenti con lo statusdi società quotata.

Si riportano nelle seguenti tabelle alcune voci dei bilanci al 2005 delle principali società calcistiche europee poste a confronto con le società italiane quotate.

i L' attribuzione alla società di gestione del mercato della competenza in materia di ammissione, sospensione e revoca dalle quotazioni è stata successivamente confermata dall’art. 64 del d.lgs. n. 58/98 ("Testo Unico della Finanza").

ii Per “continuità aziendale” deve intendersi la possibilità che la società continui ad operare nella prospettiva della continuazione dell’attività per un periodo futuro definito, almeno pari a 12 mesi.

iii Si ricorda che, sino ai bilanci d’esercizio chiusi al 30 giugno 2006, Juventus, Lazio e Roma hanno predisposto i propri bilanci in osservanza non solo delle norme del Codice Civile, ma anche delle leggi ad hoc come il D.L. 282/2002 e delle disposizioni diramate dalla Federazione Italiana Giuoco Calcio e dalla Commissione di Vigilanza per le Società di Calcio.

iv Decreto Legge convertito con in legge la l. 27/2003.

v Come riportato dal principio contabile internazionale IAS n. 36: “ …il fair value (valore equo) meno i costi di vendita è l’ammontare ottenibile dalla vendita di un’attività o unità generatrice di flussi finanziari in una libera transazione fra parti consapevoli e disponibili, dedotti i costi della dismissione.”

vi Di queste, senza considerare le 3 citate italiane, 10 sono del Regno Unito, 6 squadre danesi, 4 turche, 3 portoghesi, 1 olandese e 1 tedesca.

vii La volatilità storica misura la variazione percentuale dei prezzi rispetto al valore medio per un determinato orizzonte temporale.

viii In particolare, dal 1° gennaio al 10 maggio 2006 il prezzo ufficiale ha fatto registrare un incremento dell’81,38%.

ix Cheuvreux è una società del gruppo bancario Credit Agricole, attiva nella realizzazione di studi e ricerche sui mercati finanziari.

x In tale studio, Chevreux ha assegnato un target priceda raggiungere nei 6-12 mesi successivi pari a € 2,66, a fronte di un prezzo di mercato al 21 aprile 2006 pari ad € 2,02, ed ha attribuito al titolo un rating “ outperform”, in ragione del valore sottostante al proprio portafoglio immobiliare e dei potenziali guadagni derivanti dalla costruzione del nuovo stadio.