AUDIZIONE INFORMALE PRESSO LA COMMISSIONE
FINANZE DELLA CAMERA
Proposta di Legge n. 1959
"Norme in materia di cambiali finanziarie"
Intervento del Funzionario Generale della Consob
dr. Antonio Rosati
Roma, 25.6.2002
1. Profili economici
In Italia si è storicamente riscontrato uno scarso ricorso da parte delle imprese all'emissione di titoli di credito negoziabili rispetto agli altri principali paesi, soprattutto quelli anglosassoni. Questo modesto sviluppo del mercato del debito cosiddetto "disintermediato" ha riguardato sia le scadenze medio-lunghe sia quelle a breve.
Tale fenomeno da un lato ha impedito alle imprese italiane di diversificare adeguatamente le forme di finanziamento, dall'altro ha di fatto privato il mercato finanziario di un comparto importante che poteva offrire valide forme di investimento, limitando il mercato dei titoli di debito agli strumenti del debito pubblico e alle obbligazioni emesse dalle banche.
La presenza di un mercato sviluppato dei titoli a reddito fisso emessi da imprese non finanziarie, con un adeguata diversificazione delle scadenze, appare un obiettivo importante per la maturazione del mercato finanziario per una serie di motivi.
Il ricorso alle diverse forme di indebitamento può infatti non essere indifferente per le imprese.
La teoria economica ha sottolineato come il credito fornito dagli intermediari sia gravato dai costi necessari per la produzione delle informazioni e, soprattutto per le banche, per il monitoring delle imprese e l'enforcement dei contratti. Le imprese che sono in grado di produrre autonomamente le informazioni necessarie e di comunicarle al mercato con sufficiente credibilità, senza l'assistenza degli intermediari, possono evitare i costi dell'intermediazione collocando direttamente i loro titoli di credito sul mercato.
Inoltre, particolari vantaggi possono derivare dall'emissione di titoli a breve termine come le cambiali finanziarie. La necessità di rinegoziare le condizioni del debito alla scadenza, infatti, riduce la possibilità che l'impresa adotti comportamenti opportunistici aumentando la propria rischiosità dopo essersi indebitata, in quanto tale maggiore rischiosità sarebbe incorporata nelle nuove condizioni del debito, mentre con un debito a lungo termine ciò potrebbe essere evitato solo con delle clausole contrattuali tese a limitare l'assunzione di rischi, il cui enforcementè però difficoltoso soprattutto se il debito è "disintermediato", a causa dei costi di coordinamento e dei problemi di free-riding. Il ricorso all'emissione di titoli a breve termine può essere vantaggiosa anche per le imprese che si attendono un miglioramento del loro rating, e che quindi pensano di poter ottenere in futuro migliori condizioni di credito.
Occorre tuttavia precisare come la finalità perseguita con le cambiali finanziarie (come può chiaramente desumersi dalla relazione illustrativa allegata alla proposta di legge Rosini del 1993 (1) che ha portato all'emanazione della legge n. 43 del 1994) sia quella di dotare le imprese di uno strumento di finanziamento a breve termine in grado di rappresentare una vera e propria forma alternativa al credito bancario e una forma di accesso diretto al mercato del risparmio privato (forma che potrebbe costituire una tappa importante nel processo di apertura e di avvicinamento al mercato finanziario). Da questo punto di vista, si sottolinea quindi la necessità, oltre che l'opportunità, che sussista una correlazione tra le forme di raccolta e le forme di impiego. Occorre cioè evitare che tale forma di finanziamento sia impropriamente utilizzata per supportare forme di investimento di medio e lungo periodo.
In altre parole, limitando il discorso alle emissioni, da parte delle imprese, di strumenti di reddito fisso, le cambiali finanziarie non rappresentano una forma (di indebitamento) alternativa ai prestiti obbligazionari ma, al contrario, uno strumento di differenziazione (per scadenze e finalità), idoneo a fornire flessibilità alle strategie d'impresa. Infatti, dal lato del mercato finanziario, i titoli a breve termine offerti da imprese possono contribuire ad ampliare la disponibilità di attività ad alto grado di liquidità, solitamente creati dagli intermediari finanziari.
Infine, un mercato sviluppato dei titoli a breve termine può aiutare le imprese nella raccolta di capitali di debito nelle fasi in cui il credito bancario è più severamente "razionato", svolgendo quindi una funzione anticiclica nei confronti dell'andamento del mercato del credito bancario, anche attraverso una forma di intermediazione indiretta svolta dalle imprese che con più facilità possono ricorrere al mercato dei commercial paper grazie al loro rating elevato e che possono finanziare altre imprese, magari legate da rapporti commerciali, che invece incontrano credit constraints.
Con riferimento alla natura dello strumento, può risultare utile analizzare brevemente i principali elementi distintivi (anche relativi ai profili normativi) che sussistono in ambito internazionale.
A livello europeo, sussistono sensibili differenze in merito alla disciplina dei commercial paper(nel cui ambito possono essere ricondotte le cambiali finanziarie). Per quanto attiene la maturity dei titoli, la situazione italiana è la più restrittiva: un limite inferiore di 3 mesi (nessun limite per Inghilterra e Belgio, limiti da un giorno a una settimana per gli altri paesi) e uno superiore di un anno (2 anni per Germania e Portogallo, 3 anni per la Spagna, nessun limite per il Belgio e lo stesso limite dell'Italia per gli altri paesi).
In quasi tutti i paesi è previsto un taglio minimo per le emissioni (le eccezioni sono rappresentate da Portogallo e Irlanda). Tuttavia, tale requisito si presenta estremamente variabile: dai 1.000 Euro (Spagna) a 1 milione di euro (Grecia) per singolo strumento, o a 100 milioni di euro per l'intero programma di emissioni previsto per la Germania. Le posizioni intermedie sono anch'esse variegate: con riguardo ai valori minimi unitari, 52.000 Euro in Italia, 100.000 in Finlandia, 150.000 in Francia, 250.000 in Belgio e 100.000 Sterline in Inghilterra.
In tutti i paesi europei, con l'eccezione dell'Italia e dell'Inghilterra (dove peraltro è in atto una riforma al riguardo) i titoli sono dematerializzati. Ad eccezione dell'Italia e della Spagna è possibile per le società che emettono i titoli effettuare dei buy-backs.
Per quanto attiene le garanzie, l'Italia è l'unico paese a prevedere l'obbligo della prestazione di una garanzia bancaria, nel caso di emissione da parte di una società non quotata. L'Italia è anche l'unico paese in cui gli interessi assumono la forma di promissory note.
Vi sono vari fattori (evidenziati anche dal confronto internazionale) che possono spiegare lo scarso sviluppo del mercato delle cambiali finanziarie in Italia dal momento della loro introduzione sul mercato italiano, con la legge 13 gennaio 1994, n. 43, ad oggi.
1) In primo luogo, esistono alcuni fattori di natura culturale o "ambientale": tra questi, occorre sottolineare lo "spiazzamento" avvenuto ad opera del mercato dei titoli pubblici a più breve scadenza, caratterizzati ovviamente da rendimenti più bassi rispetto alle cambiali finanziarie ma anche da uno standing dell'emittente che garantiva in ogni caso il rimborso. A questo si aggiunge l'aspetto, a volte sottovalutato, della struttura del sistema industriale del nostro Paese, che determina ulteriori implicazioni. Infatti, il nostro tessuto produttivo è caratterizzato, rispetto alle altre realtà europee, da una maggior diffusione di imprese medie e piccole (che, a loro volta, sono caratterizzate da dimensioni inferiori di quelle delle loro omologhe di altri paesi). Questa caratteristica da un lato fa sì che un limite al ricorso agli strumenti in parola possa essere costituito dai costi di emissione "fissi", più penalizzanti proprio per emissioni contenute, dall'altro che gli aspetti di trasparenza, o ulteriori fattori che possano sostituirsi a questa, quali il rating, risultino di particolare importanza. In caso contrario, infatti, uno strumento emesso da privati e non adeguatamente garantito non risulterebbe appetibile per il mercato.
2) Un ulteriore elemento critico è rappresentato dalla scadenza: come evidenziato dal confronto internazionale, l'Italia è il Paese caratterizzato dalla regolamentazione più restrittiva, sia con riferimento alla durata minima che a quella massima. A questo riguardo, da un lato la restrizione della durata minima (attualmente tre mesi) potrebbe facilitare il maggior utilizzo dello strumento per obiettivi di tesoreria, dall'altro un innalzamento della durata massima può essere opportuno in presenza di un adeguato livello di tutela degli investitori.
3) La difficoltà (ed i costi) di trovare adeguate garanzie (previste nella normativa vigente in un ammontare minimo del 50% del valore di rimborso del debito, per le società non quotate) può aver costituito un ulteriore elemento di disincentivo alla diffusione dello strumento. Tale fattore risulta di particolare rilevanza per le piccole e medie imprese, che possono perseguire l'obiettivo di utilizzare le cambiali finanziarie in sostituzione del credito bancario, ma incorrono in questo caso in ostacoli simili (non riferiti al prestito ma alla concessione di una garanzia).
4) Costi dell'operazione. La definizione di "costo" va intesa in senso lato, comprendendovi, oltre ai costi diretti dell'emissione, anche i cosiddetti costi "indiretti", soprattutto riferiti ad adempimenti normativi, necessari per lo svolgimento dell'operazione. Si pensi al riguardo ai costi relativi alla redazione del prospetto, a quelli necessari all'ottenimento del rating o a quelli relativi alla commitment fee dovuta alla banca che fornisce la garanzia. Poiché si tratta, per la maggior parte, di costi fissi, essi vanno a colpire in misura proporzionalmente maggiore, come in precedenza sottolineato, le imprese di minori dimensioni. Questi fattori, di particolare importanza, determinano pertanto l'esigenza che si pervenga ad una regolamentazione in grado di realizzare un adeguato trade-off tra una struttura di costi che non penalizzi eccessivamente le piccole e medie imprese e la presenza di un soddisfacente livello di informativa relativa alla qualità e alle caratteristiche dell'emittente.
5) Profili fiscali. A questo riguardo, la presenza di un sistema di ritenuta alla fonte, trattenuta dall'emittente, costituisce un disincentivo all'acquisto di tale strumento da parte degli intermediari finanziari. La proposta di passare ad un meccanismo di imposta sostitutiva applicata dagli intermediari finanziari dovrebbe quindi favorire l'utilizzo della cambiale finanziaria quale strumento di finanziamento.
2. Le modifiche avanzate nella proposta di legge
La proposta di legge n. 1959 concernente "Disposizioni in materia di cambiali finanziarie" , recante modifiche alla legge n.43 del 13 gennaio 1994, finalizzata ad ampliare l'ambito della raccolta diretta del risparmio da parte delle piccole e medie imprese, comporta, in particolare le seguenti modifiche alla normativa vigente:
In relazione alle suddette modifiche, e tenuto conto del testo delle Audizioni Informali innanzi la Commissione Finanze della Camera dell'ABI e della Banca d'Italia si evidenziano taluni profili di competenza della Consob che riguardano, in particolare, il regime di dematerializzazione di detti strumenti e gli aspetti relativi all'offerta al pubblico e al prospetto informativo.
3. La dematerializzazione
La proposta di legge in esame prevede all'art. 3 un regime speciale di dematerializzazione delle cambiali finanziarie fondato sul rapporto diretto tra l'emittente e un intermediario vigilato. Secondo il citato art. 3, in particolare, l'emissione in forma dematerializzata avverrebbe tramite l'accensione da parte dell'intermediario incaricato di un conto recante tutte le informazioni riguardanti la stessa emissione, tra le quali spiccano l'ammontare totale e il numero delle cambiali, l'importo di ogni singola cambiale e le eventuali garanzie a supporto dell'emissione. La circolazione delle cambiali finanziarie emesse in forma dematerializzata avverrebbe poi a cura dello stesso intermediario, le cui scritture contabili - recita il comma 5 del citato art. 3 - farebbero fede per tutti gli effetti giuridici.
E' ampiamente condivisibile l'opinione che vede nella dematerializzazione delle cambiali finanziarie un importante passo avanti per l'ammodernamento della loro disciplina, tanto più che la circolazione dematerializzata rappresenterebbe un ausilio essenziale alla negoziabilità di tali strumenti finanziari, agevolando l'eventuale impiego a tale scopo di sistemi telematici di negoziazione.
Come ha evidenziato la Banca d'Italia in sede di audizione, d'altronde, occorre chiarire se la vigente disciplina generale sulla dematerializzazione degli strumenti finanziari (sancita dagli artt. 28 ss. del d.lgs. n. 213/98 e dalle norme di attuazione del regolamento Consob n. 11768) si applichi anche alle cambiali finanziarie. L'applicabilità di tale disciplina è stata peraltro sostenuta esplicitamente dall'ABI, che pone l'accento sul fatto che l'art. 4 della citata legge n. 43/94 considera le cambiali finanziarie come valori mobiliari e che, pertanto, le stesse vanno considerate strumenti finanziari anche ai sensi e per gli effetti della richiamata disciplina generale sulla dematerializzazione.
3.1Principali differenze tra la dematerializzazione ex artt. 28 ss. del d.lgs. n. 213/98 e la normativa delineata dalla proposta di legge n. 1959.
La differenza principale tra le due discipline consiste nel fatto che la dematerializzazione ex artt. 28 ss. del d.lgs. n. 213/98 si svolge necessariamente nell'ambito di un sistema di gestione accentrata (il che comporta la necessaria interposizione, tra i conti dell'emittente e quelli dell'intermediario, dei conti tenuti dalla società di gestione accentrata), laddove la dematerializzazione delle cambiali finanziarie delineata dalla p.d.l. n. 1959 - come accennato - si basa invece sul rapporto diretto tra l'emittente e un intermediario appositamente incaricato. Da ciò discendono ulteriori e non meno importanti differenze, tra le quali preme sottolineare il fatto che, mentre in un sistema di gestione accentrata il conto emittente e i conti tenuti dagli intermediari che vi partecipano sono giornalmente quadrati con quelli tenuti dalla società di gestione (così da ridurre al minimo i rischi di errore nelle tenute contabili), la dematerializzazione delineata dall'art. 3 della p.d.l. n. 1959 non prevede la quadratura dei conti dell'intermediario incaricato.
3.2Applicabilità alle cambiali finanziarie della dematerializzazione ex artt. 28 ss. del d.lgs. n. 213/98 e argomenti a sostegno di un unico regime di dematerializzazione per tutti gli strumenti finanziari.
La disciplina sulla dematerializzazione ex artt. 28 ss. del d.lgs. n. 213/98 è in linea di principio applicabile alle cambiali finanziarie, poichè l'ordinamento le considera "valori mobiliari" e pertanto strumenti finanziari a tutti gli effetti. Non è escluso, d'altronde, che la loro immissione nel sistema di gestione accentrata in regime di dematerializzazione possa richiedere taluni adattamenti di carattere regolamentare che ne riflettano le peculiari caratteristiche. Tra i profili regolamentari che potrebbero formare oggetto di adattamento si segnalano, a titolo esemplificativo, la disciplina delle informazioni che devono essere registrate nei conti e quello riguardante l'obbligo di dematerializzazione in rapporto alla vita residua degli strumenti finanziari.
Altra questione riguarda l'opportunità di prevedere per le cambiali finanziarie un regime speciale di dematerializzazione in deroga alla disciplina generale, secondo le linee indicate dal progetto di legge in commento. La relazione di accompagnamento alla p.d.l. n. 1959 non menziona la disciplina generale sulla dematerializzazione degli strumenti finanziari né indica le ragioni a supporto della proposta diretta a introdurre un regime speciale per le cambiali finanziarie. Non risulta chiaro, dunque, se tale proposta rappresenti una scelta consapevole o piuttosto rifletta un difetto di coordinamento con la vigente disciplina in materia di dematerializzazione degli strumenti finanziari. (2)
In ogni caso, fermi restando eventuali incentivi di carattere fiscale per le emissioni dematerializzate, diversi argomenti militano per il mantenimento di un solo regime di dematerializzazione e per l'applicazione anche alle cambiali finanziarie della vigente disciplina sulla dematerializzazione sancita dal d.lgs. n. 213/98. In primo luogo, l'esistenza di due differenti regimi di dematerializzazione determinerebbe costi aggiuntivi non giustificati dalle peculiari caratteristiche delle cambiali finanziarie, tanto più ove si consideri che l'attuale disciplina secondaria è a tal punto flessibile da consentire già ora l'accentramento in regime di dematerializzazione di diverse tipologie di strumenti finanziari. Tali costi aggiuntivi verrebbero sopportati non soltanto dall'ordinamento nel complesso (e principalmente dalle Autorità di vigilanza), ma anche dai singoli operatori (intermediari ed emittenti) che dovrebbero implementare apposite procedure di tenuta dei conti esclusivamente ai fini della dematerializzazione delle cambiali finanziarie. In secondo luogo, l'attività di tenuta dei conti nell'ambito del sistema di gestione accentrata è caratterizzata dai presidi operativi e dalle regole di condotta appositamente previste nel citato regolamento Consob n. 11768: tali regole (prime far tutte quelle concernenti la quadratura giornaliera dei conti) rendono l'attività di tenuta dei conti tendenzialmente immune da errori e da comportamenti scorretti, laddove la generica vigilanza sugli intermediari costituirebbe l'unico presidio a garanzia della regolarità delle scritture contabili nell'ambito del regime speciale di dematerializzazione delineato dal progetto di legge in discussione.
4.L'offerta al pubblico ed il prospetto informativo
Con riferimento ai profili relativi alla sollecitazione all'investimento, si evidenzia, preliminarmente, l'opportunità di una riflessione in merito all'idoneità di detti strumenti finanziari, aventi una scadenza a breve termine (1 mese) e un taglio minimo fissato in 100 milioni di Lire (52.000 €), a formare oggetto di una sollecitazione all'investimento rivolta al pubblico indistinto.
Si evidenzia inoltre che, (come meglio specificato nel successivo par. 5), quando uno strumento finanziario viene offerto al pubblico retail dovrebbero essere assicurate le possibilità di disinvestimento anticipato rispetto alla scadenza naturale attraverso un mercato secondario - rappresentato anche da un sistema di scambi organizzati di cui all'art. 78 del T.U.F.- dove trattare i titoli offerti.
Le suddette caratteristiche sembrano in effetti contrastare con le esigenze di un pubblico retail, mentre sembrano attagliarsi meglio alle caratteristiche proprie degli investitori istituzionali, come ulteriore strumento di diversificazione del portafoglio impieghi.
Resta comunque fermo che in tutti i casi in cui detti prodotti vengano proposti al pubblico indistinto il prospetto informativo costituisce lo strumento necessario ed opportuno al fine di fornire una adeguata informativa sugli emittenti che propongono l'investimento, sulle caratteristiche del prodotto offerto ed in particolare sui rischi connessi all'investimento stesso.Rischi che appaiono accresciuti nelle modifiche proposte considerato che, per gli emittenti non quotati (ovvero quelle piccole e medie imprese che costituiscono l'obiettivo della modifica legislativa di cui trattasi), i requisiti attualmente previsti (ultimi tre bilanci in utile e garanzia in misura non inferiore al 50% del valore di sottoscrizione) vengono ridotti ad un solo bilancio in utile (ancorché certificato da un revisore contabile o da una società di revisione iscritta al registro dei revisori contabili) e ad una garanzia in misura non inferiore al 25% del valore di sottoscrizione.
Pertanto, anche alla luce delle suddette proposte di modifica, appare più che mai opportuno che l'offerta al pubblico di detti strumenti sia preceduta dalla pubblicazione di un prospetto informativo redatto, con gli opportuni adattamenti, secondo gli schemi di prospetto relativi all'emissione di titoli di debito emessi, rispettivamente, da emittenti quotati o non quotati.
Resta fermo che, in base alla normativa vigente, laddove fosse eliminato l'ostacolo (di natura fiscale) attualmente previsto per l'emissione di cambiali finanziarie da parte delle banche, l'offerta al pubblico da parte di queste ultime rientrerebbe comunque nell'ambito applicativo dell'art. 100, comma 1 lett. f) del TUF, in base al quale le disposizioni in materia di sollecitazione all'investimento non si applicano a quelle aventi ad oggetto prodotti finanziari emessi da banche, diversi dalle azioni o dagli strumenti finanziari che permettono di acquisire o sottoscrivere azioni.
Con riferimento all'offerta al pubblico di detti strumenti effettuata dagli emittenti diversi dalle banche, si evidenzia che, in passato, l'offerta al pubblico di cambiali finanziarie ha trovato uno spazio del tutto marginale, considerato che, presso l'archivio prospetti della Consob, è stato depositato un solo prospetto informativo relativo all'offerta al pubblico di detti strumenti (prospetto n. 3670 del 10 luglio 1996 avente ad oggetto cambiali finanziarie Costa Crociere S.p.A.).
Si trattava già allora di un prospetto innovativo che teneva conto delle caratteristiche di breve durata e delle esigenze connesse alle cambiali finanziarie ed in particolare, in considerazione della necessità di procedere all'emissione di più tranches di titoli nel corso dell'anno, consentiva la predisposizione di un prospetto quadro, avente la funzione di un programma, avente validità annuale, nell'ambito del quale l'emittente emetteva le singole tranches di titoli, le cui condizioni venivano rese note al pubblico attraverso appositi annunci che costituivano aggiornamenti del prospetto medesimo.
Ad oggi, in relazione alle osservazioni dell'ABI in merito alla presunta necessità di "introdurre, nell'ambito della proposta di legge, una norma che impegni la Consob a definire una normativa quanto più possibile semplificata per l'approvazione del prospetto informativo, in grado di snellire gli adempimenti a carico degli emittenti e di velocizzare i tempi di approvazione del prospetto medesimo", si richiama l'attenzione sui seguenti aspetti della normativa vigente.
In primo luogo, le previsioni regolamentari in materia di covered warrant richiamate dall'ABI nella propria nota possono trovare sin d'ora applicazione anche con riferimento alle cambiali finanziarie, senza necessità di procedere ad apposite modifiche regolamentari.
L'art. 9-bis del regolamento emittenti estende infatti ad ogni sollecitazione riguardante "strumenti finanziari emessi sulla base di un programma", le modalità e i termini istruttori previsti per il prospetto di quotazione di obbligazioni e covered warrant emessi sulla base di un programma.
Il programma, come noto, è costituito da un prospetto informativo composto da un documento informativo sull'emittente (avente una validità annuale) e da una nota integrativa - il programma - di carattere generale (che può avere anche una durata pluriennale), valida per tutte le emissioni rientranti nel programma. In occasione delle singole emissioni, è prevista la sola pubblicazione a mezzo stampa, entro il giorno antecedente l'inizio del periodo di adesione, di un annuncio contenente le informazioni in ordine alle caratteristiche dei titoli effettivamente emessi. L'avviso è trasmesso contestualmente alla Consob e pertanto non forma oggetto di alcuna attività istruttoria preventiva.
Si tratta quindi di una procedura semplificata che consente, una volta pubblicato il documento sull'emittente e il programma (che prevede un istruttoria di 60 giorni) di procedere all'emissione di obbligazioni senza alcun adempimento istruttorio preventivo.
Il programma, come detto, può anche avere una durata pluriennale, mentre eventuali modifiche sono autorizzate entro 20 giorni dalla relativa domanda, mentre il documento sull'emittente, fatti salvi aggiornamenti straordinari, viene aggiornato annualmente, senza che ciò comporti, rispettando i tempi istruttori previsti, soluzioni di continuità nell'emissioni di strumenti finanziari da parte dell'emittente.
Si rammenta inoltre che quest'ultimo documento può essere utilizzato anche per l'emissione di diverse tipologie di strumenti finanziari, quali titoli azionari, obbligazionari etc.
In conclusione, la normativa vigente consente già di beneficiare di uno strumento, il programma, che risponde alle esigenze di celerità rappresentate dagli operatori. In particolare, in base alla suddetta normativa, i tempi amministrativi per l'istruttoria sul prospetto sono essenzialmente concentrati nella fase iniziale collegata alla prima emissione/offerta al pubblico e possono essere adeguatamente preventivati fin dal momento della progettazione del ricorso a detti strumenti.
5. Prospettive di negoziazione nei mercati di strumenti finanziari.
Si è già accennato al fatto che la dematerializzazione delle cambiali finanziarie rappresenta un presupposto di estrema importanza ai fini della loro negoziabilità nei mercati secondari di strumenti finanziari. Le prospettive che si sviluppino mercati secondari di tali strumenti finanziari, tuttavia, vanno valutate anche in relazione ad altri fattori quali la loro durata, il fatto che siano stati oggetto di collocamento presso il pubblico, nonché l'entità del lotto minimo negoziabile.
In particolare, la loro breve durata rende particolarmente onerosi per l'emittente i costi associati alla quotazione nei mercati regolamentati; come pure la previsione di un taglio minimo non inferiore a 100 milioni di vecchie lire rende tendenzialmente inidonee le cambiali finanziarie alle negoziazioni in mercati regolamentati "retail". D'altra parte proprio le caratteristiche di rischio dello strumento finanziario in esame sembrerebbero consigliare l'opportunità - come avviene nella maggior parte dei Paesi europei - di mantenere un taglio minimo elevato dello strumento, che di fatto ne riserva il collocamento ad investitori "qualificati". In questo contesto, appare più probabile che gli scambi secondari di cambiali finanziarie si organizzino fuori dei mercati regolamentati in sistemi di negoziazione alternativi a questi ultimi: e ciò sia per i ridotti costi associati all'organizzazione e alla gestione di tali sistemi, sia per la maggiore flessibilità degli stessi in presenza di scambi che si svolgano esclusivamente tra una ristretta cerchia di operatori qualificati.
1. Cfr. A.C. n. 2309 XI Legislatura, presentata il 26/2/1993.
2. Non risulta chiaro neppure se il richiamo effettuato dall'art. 2 della p.d.l. n. 1959 ad un Albo delle società di rating tenuto dalla Consob fosse da considerare una proposta diretta ad istituire detto Albo ovvero il frutto di un non corretto coordinamento con la disciplina in tema di cartolarizzazione che non prevede alcun Albo. In materia di società di rating, invero, si riscontra soltanto l'elenco delle "società di rating riconosciute" previsto dalla Banca d'Italia nell' "Allegato C" al Titolo IV, Cap. 3, del regolamento adottato con provvedimento 4 agosto 2000 e successive modificazioni e integrazioni, in materia di adeguatezza patrimoniale delle Sim.