Prof. Filippo Cavazzuti
Commissario Consob

M ercati dei derivati sull'energia elettrica
Roma, 22 maggio 2001

Signore e signori,

le osservazioni che seguono, come quelle che svolsi l'anno passato in occasione di un convegno organizzato dall' Autorità per l'energia elettrica e il gas, devono essere interpretate al pari di un ulteriore contributo ad una riflessione su alcuni problemi i cui profili economici, regolamentari ed istituzionali, tuttavia, non sono ancora oggi compiutamente definiti.

Anche le riflessioni di oggi, sono dunque offerte in condizioni di incertezza così come si è abituati a ragionare sui mercati finanziari in occasione di decisioni di investimento.

Come dissi nell'occasione prima ricordata, le condizioni di incertezza traggono origine dalla circostanza che ancora oggi sussiste l'impossibilità di assegnare una qualunque probabilità al verificarsi di avvenimenti del tutto speciali, quale potrebbe essere una diversa regolazione del mercato o una nuova struttura del sistema elettrico nazionale adottata dal Governo che, per effetto della legislazione vigente, mantiene nelle proprie mani cospicui poteri di intervento sul sistema italiano dell'elettricità e sui relativi mercati.

In premessa avverto anche che queste brevi note riguarderanno, come ovvio, esclusivamente il mercato dei derivati sull'energia elettrica, o più in generale su di una commodity, in quanto gli scambi del sottostante (nel caso specifico l'energia elettrica) non rientrano sotto il dominio della Consob.

Pur nell'ambito così ristretto, rispetto alle condizioni di incertezza prima richiamate, ciò che possiamo affermare con relativa sicurezza è che l'auspicato sviluppo di un mercato di strumenti derivati che hanno come riferimento il prezzo di una commodity- per altro assai speciale, in quanto non stoccabile, quale è l'energia elettrica - è una questione che pone diversi problemi regolamentari e interpretativi della normativa domestica e comunitaria di diretta competenza della Consob, alla cui individuazione e soluzione quest'ultima ha pertanto cominciato ad orientare la propria riflessione.

In via generale posso dire che i problemi regolamentari ed interpretativi accennati nascono dalla previsione legislativa contenuta nel Testo unico della finanza emanato nel 1998 che include tra gli strumenti finanziari derivati anche i contratti a termine, quelli futures,le opzioni e gli swapcollegati al prezzo di una merce ed ai relativi indici (TU della finanza, art. 1, comma 2, lettere f), g), h), i), j), e comma 3).

I contratti derivati sull'energia elettrica sono dunque, per disposizione del Testo unico, strumenti finanziari e come tali rientrano sotto il dominio del medesimo .

In via di prima approssimazione, si potrebbe dunque sostenere che avendo il legislatore italiano ricondotto anche i derivati su merci entro la più ampia categoria degli strumenti finanziari, la nascita, lo sviluppo e l'architettura di un mercato dei derivati sull'energia elettrica non dovrebbero sollevare problemi particolarmente diversi da quelli che riguardano i mercati degli altri strumenti finanziari: azioni, obbligazioni, derivati ed i relativi indici, ecc..

Alcune specificità, invece, sussistono sia con riferimento alla normativa di primo e secondo livello, sia con riferimento alla caratteristica fisica (non stoccabilità) della merce sottostante: ed è sulle conseguenze di queste che intendo soffermarmi.

Con riferimento alla normativa ora richiamata, ricordo che la disciplina prevista dal Testo Unico è un punto di non poca rilevanza, alla luce del fatto che il legislatore comunitario ha compiuto una scelta diversa da quella del legislatore italiano, in quanto ha escluso i derivati su merci (compresa l'elettricità) dalla definizione di strumenti finanziari.

La diversità della scelta compiuta dal nostro legislatore è dunque carica di specifiche implicazioni regolamentari per il mercato italiano dei derivati sulle merci (tra cui, come ovvio, figura l'elettricità), che, invece, cadrebbero in gran parte se vi fosse coincidenza tra legislazione domestica e comunitaria.

In primo luogo va detto che per effetto della scelta del legislatore italiano, anche l'eventuale nascita di un mercato nell'ambito del quale gli strumenti finanziari derivati su merci vengono negoziati è sottoposta alla più generale disciplina dei mercati finanziari e coinvolge la Consob, sia che si tratti di un sistema di scambi organizzati, sia che tale mercato assuma la configurazione di un vero e proprio mercato regolamentato, così come prevede la normativa del Testo unico sulla finanza.

Nel primo caso, quello degli scambi organizzati, la Consob (art.78 del TU), può, in via generale, non soltanto richiedere agli organizzatori, agli emittenti e agli operatori dati, notizie e documenti sugli scambi organizzati di strumenti derivati su merci, ma anche, al fine della tutela degli investitori, stabilire le modalità, i termini e le condizioni dell'informazione al pubblico e sospendere e vietare gli scambi anche dei derivati su merci, quando ciò sia necessario per evitare gravi pregiudizi alla tutela degli investitori.

Nel secondo caso, quello di una società di gestione di un mercato regolamentato che tratta strumenti derivati su merci, la disciplina è assai più complessa ed i poteri della Consob sono assai più incisivi ( art. da 61 a 77 del Testo unico).

Ciò premesso, due questioni di fondo vanno affrontate in via preliminare.

La prima questione investe il profilo della applicabilità della disciplina sulla prestazione di servizi di investimento a soggetti che negoziano, a vario titolo, strumenti finanziari derivati sull'energia elettrica che non siano standardizzati.

La seconda questione riguarda l'architettura e l'analisi dei profili regolamentari connessi alla nascita di un vero e proprio mercato regolamentato di strumenti derivati sull'elettricità che siano anche standardizzati.

Ciò pone, a sua volta, almeno altre quattro insiemi di problemi strettamente collegati:

• quali sono le regole per l'accesso ai mercati regolamentati;
• quali sono le regole per il clearing e settlement;
• quali sono le informazioni che la società di gestione e la clearing housedevono fornire al mercato;
• come disegnare i contratti derivati su merci al fine di minimizzare i rischi di manipolazione e mantenere l'integrità del mercato.

Su ognuno di questi mi soffermerò brevemente.

* * *

La prima questione prima accennata riguarda, in particolare, la eventualità che l'attività di conclusione di contratti derivati sull'energia elettrica debba considerarsi attività riservata agli intermediari finanziari.

La domanda che ci dobbiamo porre con specifico riguardo al mercato delle commoditiesè se un soggetto che svolge un'attività di produttore o negoziatore di una merce come l'energia elettrica possa concludere contratti derivati OTC sull'energia elettrica con altri soggetti (siano essi intermediari finanziari o altre imprese produttrici o utilizzatrici di energia), senza dover sottostare alla disciplina della prestazione dei servizi di investimento dettata dal Testo unico dell'intermediazione finanziaria.

Avverto che non è lo scopo di questo intervento fornire una risposta definitiva alla questione, sulla quale la Consob sarà chiamata nel prossimo futuro ad esprimersi. Ciò che sembra, tuttavia, utile in questo momento è fornire una prima analisi della questione, anche al fine di definire i termini del problema e trovare la sua giusta collocazione nella disciplina dei mercati finanziari.

Non vi è dubbio che la prestazione di servizi di investimento sia un'attività riservata ad intermediari finanziari (cioè banche e imprese di investimento) e che essa debba avere ad oggetto uno strumento finanziario; non vi è altresì dubbio, come già detto, che un contratto derivato sull'energia elettrica sia uno strumento finanziario. Il punto è quindi quello di stabilire quando e se l'attività di negoziazione per conto proprio o per conto terzi -cioè uno dei servizi di investimento definiti dal Testo unico (cfr. art. 1) - che abbia ad oggetto un contratto derivato sull'elettricità, cioè uno strumento finanziario, debba anche soggiacere alla riserva di attività in favore degli intermediari finanziari.

Il Testo unico (art.18 e seguenti) chiarisce che la riserva di attività a favore delle imprese di investimento e delle banche vale solo nel caso in cui la prestazione di un servizio di investimento è esercitata in maniera professionale e nei confronti del pubblico.

Questa scelta del legislatore italiano non coincide, tuttavia, con quella comunitaria. Anche a questo riguardo, ricordo, infatti, che nella legislazione comunitaria (direttiva sui servizi di investimento) è prevista l'esenzione dalla riserva di attività in favore degli intermediari finanziari nel caso di servizi di investimento prestati dalle "persone la cui attività principale consiste nel negoziare materie prime tra loro o con produttori o utilizzatori a fini professionali di tali prodotti e che prestano servizi di investimento solo a tali controparti e nella misura necessaria all'esercizio della loro attività professionale" (art.2, comma 2, lettera i della direttiva 93/22/CEE).

Dal canto suo, il Ministero del Tesoro, nell'emanare le norme attuative della riserva di attività previste dal vecchio decreto "Eurosim" (poi confluito nel Testo unico della finanza), non ha previsto, fra i casi di esenzione, quello appena citato contenuto nella direttiva comunitaria.

In conclusione, non sembra ancora chiarissimo fino a che punto possa spingersi l'operatività su strumenti derivati sull'energia elettrica da parte di una impresa non finanziaria senza violare le norme sulla riserva di attività per i servizi di investimento previste dal testo unico della finanza.

Il Ministero del Tesoro potrà emanare un nuovo decreto sulla disciplina della riserva di attività in attuazione del nuovo testo unico e probabilmente in quella sede vorrà forse affrontare in maniera più esplicita questo tema delicato e di assoluto rilievo per lo sviluppo del mercato: sarebbe così eliminata una delle condizioni di incertezza a cui ho fatto riferimento in apertura di queste note.

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La seconda questione riguarda, come detto, la nascita e l'architettura di un mercato regolamentato o di un sistema di scambi organizzati sul quale si negozino strumenti derivati sull'elettricità.

In primo luogo, vorrei ricordare che, sulla base delle norme del Testo unico della finanza e dell'interpretazione che la Consob ha dato di tali norme, un mercato regolamentato di strumenti finanziari, quali i derivati sull'energia elettrica può essere istituito soltanto da una società ad oggetto sociale esclusivo, che può svolgere altre attività solo se "connesse e strumentali" rispetto all'attività principale.

Rammento al riguardo che la Consob, alla quale il Testo unico rimette il compito di indicare quali siano le attività "connesse e strumentali" che possono essere svolte da una società di gestione dei mercati finanziari, non ha incluso tra queste la gestione di un mercato delle commodities.

La nascita di un mercato regolamentato di strumenti derivati sull'energia elettrica pone poi la questione delle condizioni per l'accesso al mercato stesso. Sarà la società di gestione a disciplinare questo aspetto nel regolamento del mercato, regolamento che dovrà poi essere approvato dalla Consob.

In via generale il Testo unico prevede che solo intermediari finanziari autorizzati a negoziare in conto proprio o in conto terzi possono essere ammessi alle negoziazioni su tale mercato, esattamente come avverrebbe in qualsiasi mercato regolamentato in cui si scambino strumenti finanziari.

Gli utilizzatori ed i produttori professionali di energia elettrica potranno dunque negoziare strumenti derivati su di un mercato regolamentato solo "passando" per tali soggetti, e quindi pagando una commissione di negoziazione (nel caso di un mercato order driven) o sopportando il costo implicito dato dal bid-ask spread(nel caso di un mercato quote driven).

Il coinvolgimento di intermediari finanziari nel mercato dei derivati sull'energia elettrica diviene quindi un fenomeno inevitabile. Segnalo questo aspetto in quanto è anche immaginabile che gli intermediari finanziari possano assumere rilevanti posizioni in proprio su tali strumenti, esponendosi ad un nuovo tipo di rischio di mercato, dato appunto dalla variazione del prezzo dell'energia.

La specificità che segnalo consiste nel fatto che, se ciò avvenisse, sarebbe necessario un affinamento dei modelli e dei sistemi interni di gestione di tali rischi (ad esempio, VaR o altri sistemi), che tenga conto del fatto che il prezzo dell'energia elettrica, diversamente dalle altre merci che possono essere immagazzinate, può essere assai poco correlato con il prezzo di altre attività finanziarie, mentre la sua volatilità tende ad essere sensibilmente più elevata di quella mostrata dalle altre merci.

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Come per gli altri mercati derivati regolamentati, anche il mercato di derivati sull'energia elettrica dovrà necessariamente essere affiancato da un sistema di compensazione e garanzia.

Ricordo, a questo proposito, che la presenza di una clearing house, che diviene controparte centrale di tutte le transazione effettuate sul mercato, ha essenzialmente la funzione di "omogeneizzare" (e potremmo dire anche di minimizzare) il rischio di controparte, rendendo i contratti perfettamente fungibili e quindi idonei a circolare e a essere scambiati come fossero veri e propri valori mobiliari cartolarizzati. Inoltre, provvedendo a fissare e gestire i pagamenti di margini di garanzia, la stessa clearing houseminimizza i rischi di instabilità sistemica.

La disciplina emanata ai sensi del Testo unico dalla Banca d'Italia d'intesa con la Consob sui sistemi di compensazione e garanzia prevede che tali sistemi siano gestiti da una società, autorizzata dalla Banca d'Italia e dalla Consob, con un capitale minimo di 25 milioni di Euro. La relativa regolamentazione, che deve essere approvata dalle due autorità, deve disciplinare l'organizzazione e il funzionamento del sistema di clearinge i rapporti tra gli aderenti, conformandosi ai principi generali stabiliti dalla stessa disciplina.

Il soggetto che volesse promuovere lo sviluppo di un mercato regolamentato di strumenti derivati sull'energia elettrica dovrà quindi necessariamente acquisire il know howche gli consenta di sviluppare in proprio un sistema di compensazione e garanzia su strumenti derivati (opzione make) oppure comprare all'esterno tali servizi (opzione buy), avvalendosi di clearing house, italiane o estere, con esperienza già consolidata.

Ricordo in proposito che il testo unico della finanza ha liberalizzato l'attività di gestione di sistemi di compensazione e garanzia su strumenti derivati, esattamente così come ha fatto per la gestione di mercati regolamentati.

Entrambe le soluzioni, makeor buy,sembrano quindi percorribili da parte della ipotetica società di gestione del mercato dei derivati sull'energia elettrica, anche se, essendo l'attività di gestione di sistemi di compensazione e garanzia caratterizzata da rilevanti economie di scala, l'opzione makeha valenza economica probabilmente solo nel caso in cui la società di gestione non si limiti ad istituire un mercato di derivati sull'energia ma estenda il proprio raggio di azione ad un insieme più ampio di derivati su commoditiesanche al fine di realizzare le ricordate economie di scala.

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Altro aspetto che intendo illustrare , di particolare rilievo soprattutto per ciò che riguarda la prevenzione dell'attività di manipolazione, è dato dalla necessità che la società di gestione del mercato dei derivati e la controparte centrale (cosiddetta clearing house) metta a disposizione dei partecipanti al mercato specifici flussi informativi.

In primo luogo, come è assolutamente prassi in tutti i mercati di derivati il cui sottostante sia un altro strumento finanziario (ad esempio un'azione o una obbligazione), la controparte centrale rende noto su base giornaliera il cosiddetto open interest, cioè il volume complessivo degli sbilanci fra acquisti e vendite per ogni tipologia di contratto negoziata. Questa informazione segnala l'ammontare complessivo del rischio di variazione dei prezzi che è stato "riallocato" dal mercato e dà un'idea delle dimensioni delle posizioni che prima o poi dovranno chiudersi, o con operazioni di segno opposto o portandole a scadenza. In via generale ciò vale anche per i derivati sull'energia elettrica.

Vale la pena, tuttavia, di ricordare che nei mercati dove si scambiano futures(cioè contratti a termine standardizzati) su strumenti finanziari l'arbitraggio fa sì che esista una relazione precisa e deterministica fra il prezzo a pronti e il prezzo a termine dello strumento finanziario. Ma ciò presuppone lo stoccaggio dello strumento sottostante (azione o obbligazione che sia). Al contrario, nel caso di ipotetici contratti futuresul prezzo dell'energia elettrica, l'arbitraggio che si basa sullo stoccaggio dello strumento o della merce sottostante è ovviamente impraticabile - essendo l'energia una commoditynon stoccabile - e viene quindi meno qualsiasi relazione deterministica fra prezzo a pronti e prezzo a termine.

L'assenza di possibilità di arbitraggio dovrebbe far sì che la domanda e l'offerta di contratti a termine (o altri derivati) sull'energia elettrica riflettano esclusivamente la domanda e la offerta di copertura dal rischio di oscillazione dei prezzi. L'informazione sull' open interestpuò essere quindi assai importante per inferire la domanda di copertura del rischio, anche più che nei mercati di derivati su strumenti finanziari (in particolare quelli legati ai tassi di interesse e di cambio), poiché in questi casi il dato sull' open interestpuò essere accresciuto da operazioni di arbitraggio che, invece, sono impossibili nel caso del mercato dei derivati sull'energia elettrica.

Per questo motivo, in fase di approvazione del regolamento di un mercato di derivati sull'energia elettrica, la Consob ritiene che un'informazione di questo tipo debba necessariamente essere prevista fra i requisiti di trasparenza pre- e post- tradedel mercato.

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L'ultimo aspetto, di rilevanza fondamentale in tema di prevenzione dell' attività di manipolazione e degli abusi di mercato, riguarda le modalità di disegno dei contratti derivati.

Vorrei ricordare che la specificazione delle caratteristiche dei contratti derivati (compresi quelli su merci) non è rimessa in via diretta all'approvazione della Consob, in quanto tali caratteristiche potrebbero essere contenute nelle istruzioni al regolamento del mercato emesso dalla società di gestione e quindi non essere oggetto di specifica approvazione da parte dell'autorità di vigilanza.

Tuttavia, nel caso del mercato di strumenti derivati su azioni, la Commissione, in fase di prima approvazione del regolamento del mercato, attraverso un'azione di moral suasionha richiesto, alla società di gestione del mercato che le caratteristiche dei contratti fossero comunque sottoposte a specifica approvazione, ancorché contenute nelle istruzioni. Tale richiesta era motivata dalla rilevanza che le caratteristiche contrattuali hanno nell'attività di prevenzione delle manipolazioni.

Aiuta, tuttavia, la predisposizione delle caratteristiche dei contratti ricordare quanto ebbi modo di dire in via generale ed in altra sede e cioè che:

• non ci muoviamo in assenza di ogni indicazione, poiché la rilevanza del corretto disegno delle caratteristiche dei contratti derivati su merci è stata enfatizzata nel 1997 dai rappresentanti di 17 autorità di regolazione dei mercati finanziari, fra cui la Consob, che hanno sottoscritto il Tokio Communiqué on Supervision of Commodity Futures Market, fissando le linee guida per la vigilanza sui mercati di derivati su commodities.Tali linee guida sono dunque a disposizione di tutti gli operatori ;
• l'iniziativa nacque, non a caso, ma come risposta ad uno dei casi di manipolazione su merci che ha avuto maggiore rilievo a livello internazionale, e cioè quello condotto dalla Sumitomo sul mercato del rame.

Più in particolare, ricordo che il Tokio Communiquéevidenzia che alcuni specifici aspetti nelle modalità di disegno dei contratti derivati possono avere un impatto rilevante sulla probabilità e la facilità di porre in essere condotte manipolative.

Un aspetto riguarda la modalità di liquidazione del contratto, e in particolare l'opzione fra la consegna fisica e la liquidazione di un differenziale monetario.

L'opzione della consegna fisica, nel caso dell'energia elettrica, rende più difficile, se non inapplicabile, adottare tecniche manipolative del tipo squeezee corner(in sintesi, la sostanziale incetta della merce sottostante).

Invece, nel caso di liquidazione di un differenziale monetario, si pone il problema della scelta del prezzo a pronti dell'attività sottostante preso a riferimento nel contratto derivato su merci. In questo caso l'esperienza mostra che il prendere a riferimento un indice o una media di prezzi, piuttosto che un prezzo a pronti rilevato in uno specifico momento del giorno di scadenza del contratto, può minimizzare i rischi di manipolazione.

Concludo queste note sottolineando che la questione posta dalla definizione delle caratteristiche dei contratti non è di semplice soluzione , in quanto vi possono essere obiettivi contrastanti fra la società di gestione e il mercato, da un lato, e le autorità di vigilanza, dall'altro, per ciò che riguarda le future modalità di disegno dei contratti derivati su merci e, in particolare, sull'elettricità.

Come è possibile osservare sugli altri mercati finanziari, il mercato e le società di gestione, invocando la libertà contrattuale delle parti, tendono, infatti, a disegnare contratti che abbiano successo in termini di capacità di attrarre scambi e liquidità, mentre le autorità di regolazione devono tutelare l'integrità del mercato ed evitarne l'abuso: integrità, invece, che potrebbe essere minata da specifiche clausole contrattuali che possono incentivare comportamenti a danno dell'investitore non sufficientemente informato.

Su questi aspetti tutti dovranno riflettere per favorire lo sviluppo e l'architettura di un mercato dei contratti derivati sull'energia elettrica e, più in generale, dei derivati sulle commodities,anche al fine di prevenire il rischio di overkillingdi un mercato il cui sviluppo è, lo ribadisco, assai auspicabile: rischio come noto che può insorgere per un eccesso di regolamentazione nazionale e che potrebbe comportare anche l'arresto del processo di innovazione finanziaria in sede domestica, a vantaggio della innovazione finanziaria consentita dalle altre regolamentazioni non domestiche.