Conferenza Internazionale: Verso un mercato europeo dell'energia elettrica
Il disegno del mercato, i derivati e la regolamentazione
Quali insegnamenti dalle esperienze internazionali?

Tavola rotonda
Il percorso della liberalizzazione: 
l'introduzione di un mercato dei derivati sull'elettricita' in Italia

intervento delProf. Filippo Cavazzuti, 
Commissario Consob

Università degli studi di Roma "Tor Vergata"

Roma, 25 giugno 2002

Signore e Signori,

due anni orsono, in occasione di un convegno organizzato dal Presidente dell' Autorità per l'energia elettrica ed il gasin tema di mercato dell'elettricità e dei connessi mercati finanziari, volli premettere al mio intervento che le riflessioni di allora erano offerte in condizioni di "rischio" e di "incertezza".

In condizioni di "rischio", in quanto vi era una probabilità non irrilevante di offrire valutazioni che, nel futuro, avrebbero potuto rivelarsi errate per la non completa ed esatta conoscenza, allora, degli eventi, delle procedure e delle condizioni relative alla formazione, nel nostro paese, dei prezzi dell'elettricità in un contesto competitivo.

In condizioni di "incertezza", in quanto sussisteva allora l'impossibilità di assegnare una qualunque probabilità al verificarsi di avvenimenti del tutto speciali, quali una nuova regolazione del mercato o una nuova struttura del sistema elettrico nazionale adottate dal Governo che, per effetto della legislazione vigente, manteneva, e tutt'oggi mantiene, nelle proprie mani cospicui poteri di intervento sul sistema italiano dell'elettricità.

Oggi, a due anni di distanza, mi limito a prendere atto, senza esprimere giudizi sulle motivazioni sottostanti, che le condizioni di rischio e di incertezza sono ancora presenti: la borsa elettrica non è ancora stata avviata, il processo di liberalizzazione non è stato terminato, ancora non è dato ipotizzare se vi sarà un unico mercato dei derivati sull'energia elettrica o una molteplicità di mercati tra di loro concorrenti

Le considerazioni che seguono suppongono, invece, che la liberalizzazione del settore elettrico continui e che la Borsa elettrica prenda avvio.

1. In premessa di queste note, si deve ricordare, al pari di altri, che è ragionevole supporre che la liberalizzazione del settore elettrico e l'avvio della Borsa Elettrica, comporteranno una accentuazione della variabilità dei prezzi dell'energia elettrica. In tutti i paesi in cui il prezzo dell'energia è liberamente contrattato sul mercato elettrico è stato infatti osservato un incremento della volatilità dei prezzi dell'elettricità.

Come risulta dalle informazioni disponibili, i prezzi delle commoditiesenergetiche (petrolio, gas naturale, ecc.) presentano una volatilità maggiore rispetto a quella delle altre merci: all'inizio di quest'anno, ad esempio, la volatilità annua dell'indice Goldman Sachs Energysi è attestata al 38%, rispetto ad una volatilità annua dell' indice Goldman Sachs Commodities- che ricomprende tutte le categorie merceologiche - del 24%. Tra i prodotti energetici, l'energia elettrica costituisce la commoditycon la maggiore volatilità. Se si analizzano, infatti, le volatilità dei prezzi nelle principali borse elettriche internazionali, si osservano valori particolarmente elevati: ad esempio, all'inizio di questo anno, il prezzo dell'elettricità ha presentato una volatilità annua pari al 280% circa in Germania, al 140% circa nel Nord Europa, e al 350-400% nei mercati americani(1).

Parimenti va ricordato che la notevole variabilità dei prezzi è dovuta alla elevata complessità che caratterizza l'energia elettrica ed in particolare alla sua caratteristica di bene non immagazzinabile; tale caratteristica si riflette nel processo di formazione dei prezzi, determinando in conseguenza elevati livelli di volatilità. Non va dimenticata, poi, la forte dipendenza dai prezzi delle altre materie energetiche: non è infatti un caso che la volatilità dei prezzi sia più elevata nei paesi dove la principale fonte di produzione è rappresentata da combustibili fossili, e meno elevata dove la produzione è rappresentata da fonti rinnovabili (in particolare energia idrica). Dato che l'Italia dipende crucialmente dai combustibili fossili è ragionevole ipotizzare una elevata volatilità dei prezzi dell'energia elettrica.

Infine, poiché tale variabilità rappresenta nei mercati delle merci, così come nei mercati finanziari, il maggior elemento di rischiosità e di incertezza per chi opera sul mercato, ricordiamo che negli ultimi anni, è andata sempre più affermandosi l'esigenza da parte dei partecipanti al mercato spot, non soltanto dell'energia elettrica, (produttori, grossisti, distributori ed utilizzatori finali) di sviluppare tecniche e prodotti di gestione del rischio.

In questo contesto, è ben noto che gli strumenti derivati costituiscono i prodotti finanziari più idonei per operare strategie di immunizzazione o hedging; essi infatti consentono di trasferire il rischio di variazione avversa dei prezzi dagli operatori avversi (gli hedgers) a coloro che tale rischio intendono sostenerlo (gli speculatori).

2. L'incremento della variabilità dei prezzi che dovrebbe generarsi con la partenza della Borsa Elettrica, potrebbe dunque incentivare, come avvenuto in altri paesi, anche in Italia l'attività di scambio di contratti per la copertura a termine sul libero prezzo dell'elettricità.

E' opportuno che ciò avvenga, in quanto dalla combinazione dei due mercati - quello spot e quello a termine - potrebbe sortire, nel complesso, una maggiore stabilità o una minore volatilità dei prezzi dell'energia elettrica.

Al riguardo va osservato che l'esperienza internazionale mostra tuttavia che il bisogno di strumenti finanziari per l'assicurazione e la gestione del rischio ha dato luogo alla nascita di strumenti finanziari e mercati derivati strutturati con forme organizzative alquanto diverse.

Da un lato, la necessità di una maggiore flessibilità nelle forme contrattuali spinge verso la diffusione di scambi bilaterali over-the-countermentre, dall'altro lato, l'esigenza di maggiore liquidità e trasparenza nel meccanismo di formazione dei prezzi favorisce la nascita di veri e propri mercati regolamentati di strumenti finanziari derivati sull'energia elettrica. Tali diverse forme di scambio sono comunque tra loro compatibili - nel senso che potrebbero convivere, offrendo l'uno flessibilità, l'altro maggiore liquidità e garanzie - e anzi gli operatori elettrici e gli intermediari finanziari potranno sfruttare al meglio tali diverse caratteristiche.

Non va sottaciuto tuttavia che accanto ai mercati regolamentati potrebbero svilupparsi anche i c.d. ATS ( Alternative Trading Systems), nella terminologia italiana "sistemi di scambi organizzati", per offrire prodotti con una maggiore flessibilità e minori costi di partecipazione.

Iniziative di questo genere all'estero sono già in corso per iniziativa sia del mondo finanziario sia del settore elettrico, sia sotto forma di sistemi multilaterali (in cui il prezzo si forma in un contesto assai competitivo), sia come sistemi bilaterali (in cui l'organizzatore espone prezzi in acquisto e in vendita a cui i partecipanti possono concludere le transazioni).

Si noti al riguardo che tali sistemi di scambi per le loro caratteristiche, si collocano a metà strada tra gli scambi over-the-countere i mercati regolamentati, offrendo una forma di scambio più efficiente rispetto ai primi, ma una minore trasparenza ed efficienza del processo di price discoveryrispetto ai secondi. I mercati regolamentati, poi, offrono sistemi di compensazione e garanzia che, rispetto ai sistemi di scambio organizzati, minimizzano e rendono uniforme il rischio di controparte.

Al riguardo preme ricordare che proprio il sistema di scambi elettronici " Enron on-line" pare abbia contribuito al collasso del gigante elettrico americano. Tramite il proprio sistema business-to-business(b2b) l'omonima società americana ha compravenduto - secondo quanto riportato al Senato Americano dal Presidente della California Public Utilies Commission- energia elettrica e gas naturale per un ammontare pari a circa 300 miliardi di dollari nel 2000, importo superiore al costo di tutta l'elettricità prodotta negli Stati Uniti nello stesso periodo. Si aggiunga che la maggior parte di tali transazioni, effettuate anche attraverso contratti a termine, sembra essere stata conclusa con società affiliate e finalizzate a creare falsi profitti e incrementare, in tale modo, il valore della società.

Ricordo ciò non per amore di denuncia dei comportamenti fraudolenti, delle colpe gravi degli amministratori e delle compiacenti relazioni dei controllori, pure massicciamente presenti, quanto per sottolineare che tutto ciò è accaduto anche a causa della scarsa regolamentazione a cui sono sottoposte in America tali sistemi di scambi. Da tale esperienza anche l'Italia dovrà trarre la più severa lezione nella predisposizione della architettura dei mercati dei derivati sull'energia elettrica.

Nello scenario internazionale, dunque, accanto alle negoziazioni fisiche di energia elettrica si sono sviluppati scambi di prodotti finanziari derivati, la cui funzione è quella di consentire ai partecipanti al mercato spot di gestire efficacemente i rischi connessi alla elevata volatilità dei prezzi. Pertanto se è vero che tali prodotti rappresentano un indispensabile strumento complementare agli scambi fisici di elettricità, la costituzione anche in Italia di una Borsa dell'elettricità non potrà prescindere dalla costituzione di un mercato domestico di prodotti finanziari derivati sull'energia elettrica. L'iniziativa del Gestore del Mercato Elettrico di " promuovere lo sviluppo della contrattazione di strumenti finanziari derivati sul prezzo dell'energia elettrica" sembra dunque andare verso questa strada, garantendo uno scambio di know-howtra il mondo fisico della borsa elettrica e il mondo dei mercati finanziari.

3. Se un mercato regolamentato, o un sistema di scambi organizzati, per la negoziazione di strumenti derivati sull'energia elettrica nascerà in Italia, l'attuale quadro normativo prevede che la Consob svolga compiti di vigilanza su tali negoziazioni e sui soggetti che organizzeranno tali scambi.

In primo luogo, è bene chiarire che il Testo Unico della Finanza (D.Lgs. 58/98) ricomprende nella categoria generale degli «strumenti finanziari» qualsiasi derivato su merci o commodities, e sembra quindi fuori dubbio che in questo ambito ricadano i derivati sull'elettricità. Infatti, l'art. 1, comma 2, del Testo Unico della Finanza include tra gli strumenti finanziari « i future, gli swap, le opzioni su merci e i contratti a termine collegati a merci»; non costituiscono invece strumenti finanziari - come più volte chiarito dalla Consob - i contratti a termine aventi ad oggetto l'energia elettrica. Il Testo Unico, pertanto, sottopone le negoziazioni di derivati su merci alla disciplina dei mercati finanziari

Va tuttavia osservato che la Direttiva europea sui servizi di investimento ( Investment Service Directiven. 93/22), oggi in vigore e diversamente dal TUF, non contempla le merci tra i possibili sottostanti dei contratti derivati. Segnalo, tuttavia, che il legislatore italiano, in questo caso, ha anticipato quello comunitario: la proposta di revisione della Direttiva da parte della Commissione Europea - attualmente in fase di consultazione presso le autorità e i soggetti interessati - include proprio le commoditiestra le attività sottostanti gli strumenti derivati. Si pongono così le premesse affinché anche in Europa possano costituirsi, guidati dalla stessa disciplina comunitaria, uno o più mercati dei derivati dell'energia elettrica.

Ma il recente processo di consultazione della Commissione Europea sulla revisione della ISD ed in particolare la volontà di adottare un approccio di tipo funzionale in materia di regolamentazione, ha stimolato anche un vivace dibattito in Europa in merito agli effetti positivi e negativi che possono risultare dalla possibilità di effettuare transazioni fuori dai mercati regolamentati e dalla presenza di meccanismi alternativi di trading. Al riguardo occorre ricordare che la Consob ha già adottato nei propri regolamenti sui mercati una disposizione che deroga al principio di concentrazione con riferimento agli scambi di strumenti derivati, principio in vigore, invece, per gli scambi di azioni e degli altri strumenti finanziari.

4. Nel caso dei mercati regolamentati, la Consob sarà chiamata, da un lato ad autorizzare i mercati regolamentati di derivati sull'energia, approvandone la relativa regolamentazione, e dall'altro a vigilare su tali mercati al fine di assicurare la trasparenza, l'ordinato svolgimento delle negoziazioni e la tutela degli investitori.

Per quanto concerne la prima attività - l'autorizzazione all'esercizio dei mercati regolamentati - ricordo, brevemente, che un futuro mercato di derivati sull'energia elettrica dovrà essere gestito da una società per azioni con un capitale minimo stabilito dalla Consob di 5 milioni di Euro e potrà esercitare, oltre che la gestione del mercato regolamentato, le sole attività connesse e strumentali indicate dalla stessa Consob ovvero potrà partecipare a società che svolgano tali attività o a società di compensazione e garanzia. Il Testo Unico della Finanza, inoltre, prevede requisiti di onorabilità e professionalità per gli esponenti aziendali e di onorabilità per i suoi azionisti, fissati per decreto dal Ministero del Tesoro. Infine, il regolamento del mercato e le caratteristiche contrattuali degli strumenti negoziati, inclusi eventuali indici di prezzo sottostanti tali strumenti, saranno sottoposti alla approvazione della Consob.

Per quanto attiene alla seconda attività - la vigilanza sul mercato - ritengo opportuno soffermarmi più in dettaglio su alcune problematiche connesse ai mercati di derivati su merci.

Sembra possibile sin da ora indicare alcuni principi generali ai quali dovrà ispirarsi l'attività di vigilanza sui mercati derivati sull'energia elettrica.

Nell'ottobre 1997, infatti, i rappresentanti delle autorità di regolamentazione di 17 diversi paesi, tra cui la Consob, hanno sottoscritto il Tokio Communiqué on Supervision of Commodity Futures Market, con il quale sono state stabilite le linee guida della regolamentazione e dell'attività di sorveglianza dei mercati derivati di commodity.

In primo luogo, il regolatore dovrà tenere presente la rilevanza del corretto disegno delle caratteristiche contrattuali dei prodotti derivati sull'energia elettrica. A titolo di esempio, si consideri l'importanza che la modalità di liquidazione di un contratto (consegna fisica ovvero differenziale monetario) o il tipo di attività sottostante (prezzo puntuale ovvero indice di prezzi) hanno in una ottica di prevenzione dell'attività manipolativa su quantità e prezzi.

La Consob dovrà dunque valutare attentamente quanto e in che modo le scelte che il mercato effettuerà sulle caratteristiche dei prodotti derivati possano influire sul regolare andamento dei prezzi sul mercato spot, oltre che su quello dei derivati, facilitando eventuali pratiche manipolative. Tale valutazione, ovviamente, non potrà prescindere dall'analisi delle caratteristiche del mercato sottostante, quali, ad esempio, la dimensione e struttura del mercato, le caratteristiche della domanda e dell'offerta, il grado di concentrazione, la liquidità delle negoziazioni, la volatilità dei prezzi, la trasparenza del mercato e, soprattutto, il sistema di formazione dei prezzi adottato nella Borsa elettrica.

Infine, come già ampiamente sottolineato, la stretta relazione esistente tra i mercati derivati e i relativi mercati sottostanti - che assume particolare rilevanza soprattutto con riferimento alle pratiche manipolative - richiede un attivo ed efficace coordinamento tra le diverse autorità che vigileranno sul mercato cash, l'Autorità per l'energia elettrica e il gas, e su quello dei derivati, la Consob.

La rilevanza di tale coordinamento è anche stata evidenziata in ambito internazionale, oltre che dal citato Tokio Communiqué, anche dalla IOSCO - l'Organizzazione Internazionale delle Commissioni dei Valori - nella propria Resolution on coordination between cash and derivative market, raccomandando, per assicurare un efficace sorveglianza sui mercati, che le autorità dispongano di informazioni su tutti i mercati correlati e incoraggiando la condivisione delle informazioni.

Come dissi anche in altre occasioni sento di dover ribadire che la collaborazione fra le Autorità presenti a questo Convegno diviene dunque un elemento non solo desiderabile ma, oserei dire, obbligato.

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nota:

1. Fonte Bloomberg, dati al 24 gennaio 2002.