Consumer's week - Settimana di dialogo tra Aziende e Consumatori
Giornata di apertura: Consumatori, Istituzioni, Legislazione

Sala Spithoever -  Unioncamere
Roma, 28 novembre 2005

L'azione delle Autorità di Garanzia
La Consob e la tutela dell'investitore

Intervento del dott. Enrico Cervone
Commissione Nazionale per le Società e la Borsa - Consob

Indice

1. Premessa
2. Come si realizza la tutela dell'investitore
3. Evoluzione del quadro normativo
   3.1 Livello nazionale
   3.2 Livello comunitario
4. Il contributo dell'investitore
5. Conclusioni

1 Premessa

La nozione di investitore sui mercati finanziari non coincide perfettamente con quella di consumatore. L'analisi giuridica della tutela del consumatore di servizi finanziari incontra la preliminare difficoltà di individuare l'ambito soggettivo di applicazione della disciplina.

La nozione di investitore trova definizione nel diritto comunitario solo con la direttiva 2004/39/CE, cosiddetta "Mifid" (Markets in Financial Instruments Directive), che l'ordinamento italiano non ha ancora recepito. E' lì che viene fatta la distinzione tra investitore al dettaglio (retail) e investitore professionale (wholesale) indirizzando l'attenzione di tutela a livello di "esperienza professionale" dell'investitore piuttosto che alla sua qualità di consumatore.

A segnare una rilevante differenza fra gli investitori e gli altri consumatori sono le modalità con le quali la tutela viene assicurata. Mentre il consumatore di beni e servizi non finanziari gode di una tutela diretta, attuata mediante la definizione autoritativa di contenuti contrattuali e la prescrizione di regole e comportamenti a carico degli operatori del mercato, la tutela dell'investitore è inserita in un contesto più ampio e complesso dove, accanto a prescrizioni anch'esse determinate in un'ottica di diretta protezione degli investitori, vige un sistema di regole che ha per obiettivo l'integrità ed il virtuoso funzionamento del mercato.

Questo è uno dei motivi di complessità del ruolo della Consob nel panorama delle Autorità indipendenti, soprattutto da quando i centri di formazione del risparmio e i centri di decisione della spesa, per seguire una definizione di Guido Carli, vengono in contatto diretto, non più mediati (ovvero meno intermediati) dal sistema bancario.

La Consob opera tra l'incudine e il martello, tra gli interessi di chi offre risorse finanziarie, di chi vi fa ricorso, di chi offre sul mercato i servizi del settore, tutti interessi da tutelare, sia pure con modalità profondamente diverse, con una azione che viene attentamente vagliata da un crescente ricorso alla giustizia amministrativa e ordinaria.

2 Come si realizza la tutela dell'investitore

In uno scenario dominato dalla liberalizzazione dei movimenti di capitale e dalla integrazione dei mercati, l'obiettivo dell'efficienza dei mercati non sempre sembra collimare con l'interesse immediato degli investitori (una tutela maggiore e diretta potrebbe comportare costi non sostenibili).

Conviene, a questo punto, esaminare l'articolazione degli strumenti attraverso i quali si realizza la tutela dell'investitore che, nel tempo, ha subito una forte evoluzione. Da una situazione in cui l'investitore, diverso dal depositante bancario, aveva scarsa tutela (assicurata dal diritto societario più che dalla regolamentazione finanziaria) si è giunti ad una articolata normativa di settore nella quale l'investitore ha conseguito un grado di crescente protezione.

Vi è, anzitutto, una tutela che possiamo definire di tipo "derivato". Tutela derivata perché presuppone la solidità del sistema finanziario e la stabilità degli intermediari che si consegue nel rispetto della regolamentazione cosiddetta "prudenziale".

In questo contesto, la tutela dell'investitore è strumento piuttosto che fine ultimo della regolamentazione finanziaria, necessario per realizzare il vero obiettivo della regolamentazione stessa.

La teoria dell'efficienza indica tra le imperfezioni del mercato (market failures) le "asimmetrie informative", ossia l'ineguale disponibilità di informazioni per tutti i partecipanti al mercato. Nel nostro caso sono i risparmiatori a trovarsi in naturale situazione di asimmetria informativa rispetto agli intermediari e agli emittenti.

E' stato quindi necessario creare condizioni di trasparenza informativa attraverso l'imposizione di obblighi di informazione e, al tempo stesso, condizioni di correttezza dei comportamenti attraverso regole di condotta a carico degli intermediari a protezione del contraente debole, tipicamente rappresentato dall'investitore in strumenti finanziari.

E' questo sistema di regole, che si aggiunge alla disciplina prudenziale, che concorre in maniera determinante alla creazione del clima di fiducia cui è legata la crescita del risparmio e lo sviluppo del mercato mobiliare.

Atti scorretti a danno dei risparmiatori compromettono inevitabilmente tale clima, con conseguenze sull'efficienza del mercato mobiliare. E' un'esperienza cui abbiamo recentemente assistito nel nostro Paese, allorché comportamenti non corretti, talvolta diffusi, hanno generato un clima di sfiducia con rischi degenerativi per il sistema.

Altrettanto esplicativi sono i dati del mercato italiano dei corporate bond. Le emissioni nette di obbligazioni si sono fortemente ridotte nel 2004, registrando un valore di 2,5 miliardi di euro rispetto ai 10,6 miliardi dell'anno precedente. Ancora più negativa è la situazione se riferita alle società medio-piccole e sprovviste di rating: il mercato ha mostrato una vera e propria "chiusura" verso questi emittenti che, nel corso del 2004, non hanno dato luogo ad alcuna emissione obbligazionaria. La situazione manifesta tutta la sua gravità se rapportata al mercato europeo dei corporate bond, dove si è continuato a registrare una domanda sostenuta di tali titoli.

La chiusura del mercato obbligazionario per le imprese medio-piccole, specie se non quotate, spesso accompagnata da altre debolezze di natura reale, comporta ritardi nell'innovazione e nella ricerca e le allontana dai settori ad alta intensità tecnologica.

3 Evoluzione del quadro normativo

La tutela dell'investitore, in un ambiente aperto alla concorrenza, è quindi il risultato di un'azione di tutela articolata che mette insieme prescrizioni di diretta protezione degli investitori con prescrizioni volte a preservare l'integrità e il buon funzionamento del mercato. L'interesse pubblico è così perseguito perché l'efficiente allocazione delle risorse avviene nel rispetto delle esigenze di corretto impiego del risparmio delle famiglie.

Alla Consob è attribuito il compito di garantire la trasparenza e la correttezza dei comportamenti. Non è un compito di semplice realizzazione: il mercato mobiliare presenta caratteristiche strutturali che alimentano profondi conflitti di interessi tra le diverse categorie di soggetti che vi operano. Le forze di mercato non trovano da sole le strade idonee ad evitare che tali conflitti penalizzino gli interessi dei soggetti più deboli.

Il percorso della tutela dell'investitore, in Italia, è stato piuttosto lungo ed è legato al mutamento delle abitudini finanziarie delle famiglie.

Al momento della sua istituzione, nel 1974, alla Consob vennero attribuiti poteri essenzialmente riferiti al controllo della "trasparenza" delle società quotate e al regolare funzionamento delle borse.

Si trattava di tutelare la ridotta quota di investimenti delle famiglie in capitale di rischio, identificabile pressoché esclusivamente negli investimenti di borsa.

Il passaggio dai depositi bancari ai titoli di debito, soprattutto dopo la non positiva esperienza dei titoli atipici, pose l'esigenza di accrescere il grado di consapevolezza degli investitori. L'introduzione di una organica disciplina della sollecitazione del pubblico risparmio e dei fondi comuni di investimento è del 1983. Si trattò di interventi legislativi volti ad offrire un adeguato livello di informazione sugli strumenti finanziari offerti sul mercato e, relativamente ai fondi, anche di prescrivere regole cui il gestore doveva attenersi per limitare i rischi dell'investitore.

L'esplicita indicazione della tutela degli investitori tra le finalità della vigilanza è stata introdotta soltanto nel 1996 con il decreto Eurosim. Esso ha rappresentato il passaggio dalla tutela indiretta alla tutela diretta attraverso gli obblighi imposti agli intermediari di diligenza, trasparenza e correttezza nei comportamenti.

Solo con il Testo Unico della finanza, del 1998, viene definito un sistema di garanzie per gli investitori idoneo ad assicurare:

- condizioni di trasparenza e correttezza comportamentale da parte degli intermediari per consentire agli investitori di effettuare scelte di investimento consapevoli ed adeguate alle proprie esigenze;

- la trasparenza dei mercati regolamentati e l'ordinato svolgimento delle negoziazioni, per garantire corrette procedure di formazione dei prezzi e scambi sicuri;

- l'efficienza e la trasparenza del mercato del controllo societario e del mercato dei capitali, necessarie per le scelte di investimento, o disinvestimento, dei risparmiatori;

- la correttezza contabile, elemento essenziale per una corretta informazione del pubblico.

La Legge comunitaria per il 2004, entrata in vigore nel maggio scorso, ha apportato importanti novità che hanno realizzato l'allineamento della Consob alle Autorità dei principali paesi, perfezionando l'ambito dei poteri e delle competenze ad essa attribuite.

Innovazioni di rilievo, con riferimento alla tutela dell'investitore e al coinvolgimento delle rappresentanze dei consumatori, verranno introdotte nell'ordinamento giuridico nazionale con l'approvazione del Disegno di legge sul risparmio, all'esame del Parlamento.

Un primo contributo è rappresentato dalla modifica dell'articolo 21 del Testo Unico della Finanza, con il coinvolgimento del Consiglio nazionale dei consumatori e degli utenti nello stabilire i criteri generali minimi per la disciplina dei servizi di investimento, con riferimento al grado di rischiosità dei prodotti e delle gestioni e al principio dell'adeguatezza delle operazioni con il profilo del cliente.

Un ulteriore contributo è rappresentato dalle deleghe al Governo, contenute nell'articolo 27 del d.d.l., finalizzate all'istituzione di procedure di conciliazione e arbitrato da svolgere dinanzi alla Consob per controversie insorte tra investitori e intermediari finanziari circa l'adempimento degli obblighi di informazione, correttezza e trasparenza nella prestazione dei servizi di investimento. All'accertamento, da parte della Consob, di responsabilità a carico degli intermediari conseguirà l'indennizzo in favore degli investitori (procedure di composizione extragiudiziale delle controversie sono già previste dalla legge sulla commercializzazione a distanza di servizi finanziari dell'agosto di quest'anno).

Si rafforza, in tal modo, la tutela dell'investitore, affiancando a quella affidata alla giurisdizione ordinaria una meno onerosa procedura amministrativa.

Il disegno introduce anche un fondo di garanzia per gli investitori destinato all'indennizzo dei danni patrimoniali, causati dalla violazione (accertata con sentenza passata in giudicato) delle norme che disciplinano l'attività degli intermediari finanziari. Esso va ad aggiungersi al fondo previsto dal Disegno di legge finanziaria per il 2006, destinato ad indennizzare i risparmiatori vittime di frodi finanziarie e alimentato dall'importo dei conti correnti e dei rapporti bancari definiti come "dormienti" all'interno del sistema bancario e finanziario. L'operatività del fondo è espressamente estesa ai risparmiatori coinvolti nel default Argentina.

Ultima, ma non meno importante previsione contenuta nel d.d.l. sul risparmio, è la delega al Governo per la redazione dello "Statuto dei risparmiatori e degli investitori" che dovrà individuare l'insieme dei loro diritti e definire criteri idonei a garantire un'efficace diffusione dell'informazione finanziaria tra i risparmiatori, e per la redazione del "Codice di comportamento" degli operatori finanziari.

Così, come per il "Codice del consumo", entrato in vigore lo scorso mese di ottobre, questo Statuto risponderà all'esigenza di armonizzare i provvedimenti a tutela dei risparmiatori e degli investitori e ciò rappresenterà un importante passo avanti sul piano della tutela del "contraente debole".

3.2 Livello comunitario

L'attenzione del legislatore italiano per i consumatori è anche il riflesso della considerazione che il tema ha a livello europeo.

Gli interventi comunitari sulla materia si sono succeduti nel tempo, spesso al di fuori di un quadro armonico e organico. Si è trattato, ciononostante, di interventi rilevanti che hanno profondamente inciso sugli equilibri contrattuali fra imprese e consumatori.

E' attualmente in corso un dibattito sul perseguimento di obiettivi di ampia portata volti all'armonizzazione del diritto contrattuale europeo, anche sotto il profilo della tutela accordata ai consumatori. E' un obiettivo ambizioso: la disomogeneità della tutela accordata ai consumatori dagli ordinamenti nazionali costituisce motivo di frammentazione del mercato, genera diffidenza da parte degli investitori e costi aggiuntivi per le imprese, allontanando la prospettiva di un vero mercato comune, effettivamente aperto alla concorrenza fra tutti i prestatori di beni e servizi europei.

Anche per i servizi finanziari è rinvenibile l'attenzione del legislatore comunitario per la tutela della posizione degli investitori retail. La direttiva 2002/65/CE, concernente la commercializzazione a distanza di servizi finanziari, è nata dall'intendimento di sviluppare il livello di tutela dell'investitore e aumentare la sua fiducia nel commercio a distanza. Essa delinea, in concreto, gli elementi informativi che devono essere forniti all'investitore in occasione della conclusione del contratto e disciplina elementi fondamentali del rapporto contrattuale, quali il diritto di recesso. Contiene inoltre misure che agevolano il ricorso giudiziario o amministrativo prevedendo, fra l'altro, la legittimazione delle Associazioni di consumatori ad adire l'autorità amministrativa o giudiziaria per l'applicazione delle norme derivanti dall'attuazione della direttiva stessa.

Nel complessivo quadro normativo europeo non mancano, però, anche elementi di contraddizione in merito alla tutela dei risparmiatori. Mi riferisco alla citata direttiva 2004/39/CE (Mifid) che ridisegna la previgente disciplina in materia di mercati e servizi d'investimento. Al suo interno sono contenute norme che sembrano comportare un abbassamento dei presidi a tutela dell'investitore; cosi come nei contratti con clausola execution only, che attribuisce esclusivamente al risparmiatore la responsabilità e il rischio delle scelte di investimento, escludendo ogni obbligo di informazione, trasparenza e valutazione di adeguatezza delle operazioni da parte degli intermediari.

La logica della tesi efficientistica del mercato comporta il rischio di privilegiare tendenze che abbassano il livello di protezione dei soggetti più deboli. E' un rischio questo che non si deve correre, perché potrebbe rappresentare la premessa per chiedere l'introduzione di misure di politica sociale volte a tutelare i portatori di interessi deboli ma contrarie al libero mercato.

4 Il contributo dell'investitore

Le norme sono sufficienti per tutelare da sole l'investitore?

Posto che nessun sistema di vigilanza potrebbe evitare fenomeni di patologia dei mercati e nessun tipo di politica sociale potrebbe essere attuata senza innescare fenomeni di moral hazard, la tutela dell'investitore non può discendere dal solo esercizio dell'attività di vigilanza della Consob. L'attività preventiva può essere attuata solo in misura limitata e quella repressiva non può che essere episodica.

Nella gestione del proprio risparmio l'investitore deve assumere un ruolo più consapevole (ad esempio per ottenere un più elevato rendimento deve sopportare un rischio maggiore).

La Consob da tempo sta operando per accrescere il bagaglio conoscitivo dell'investitore in materia finanziaria, con un'intensa attività di comunicazione, attraverso il proprio sito internet e le proprie strutture destinate al colloquio con il pubblico.

Con tale iniziativa, viene resa agevolmente disponibile una mole di informazioni, tempestive e continuamente aggiornate. E' così possibile, ad esempio, consultare i warning riguardanti forme di investimento abusive originate dall'attività di vigilanza della Consob o di Autorità di altri Stati. Si può verificare se il proprio intermediario ha ottenuto le autorizzazioni richieste e ritrovare prospetti informativi e documenti d'offerta.

L'investor education è una specifica articolazione dell'attività di comunicazione della Consob. Questa sezione fornisce ai risparmiatori alcuni strumenti per conoscere meglio i prodotti finanziari ed orientarsi più agevolmente nelle scelte di investimento.

Vi sono inserite informazioni di carattere generale utili per coloro che si accingono ad investire. Viene commentato il documento sui rischi che l'intermediario deve consegnare al cliente prima della conclusione del contratto; vengono fornite informazioni sulla struttura dei costi a carico dell'investitore con esempi concreti circa il loro peso sugli investimenti, e così via.

Per alcuni prodotti, nuovi o particolarmente complessi o diffusi, sono state approntate schede informative monografiche di approfondimento. Alcuni strumenti di calcolo mettono a disposizione supporti tecnici per effettuare comparazioni fra prodotti simili o avere indicazioni sull'investimento da effettuare.

L'importanza di tale funzione per l'investitore è riconosciuta anche in ambito internazionale (International Organization of Securities Commissions - Iosco - e Organization for Economic Co-operation and Development - Ocse) ove si sottolinea l'utilità di questa attività nel produrre risvolti positivi anche sul sistema economico. Una discussione sulla materia è stata aperta anche in sede European Securities Regulators Committee (Cesr), con l'obiettivo di definire linee di condotta comuni e forme di coordinamento fra le autorità europee.

La qualità della complessiva attività di investor education potrebbe avvantaggiarsi da un più organico coinvolgimento delle Associazioni dei consumatori.

Già in passato la Consob ha partecipato alle Associazioni le proprie iniziative, ricevendone commenti e utili suggerimenti.

La trattazione degli esposti è un'altra importante attività che coinvolge direttamente i singoli investitori. Il numero di esposti è in costante crescita. Ad essi viene attribuito un ruolo segnaletico di grande importanza ai fini dello svolgimento della generale attività di vigilanza: il loro contenuto alimenta un sistema di rating interno che ha consentito di individuare non solo aspetti problematici riguardanti singoli intermediari, ma anche aree di criticità riferite all'insieme dei soggetti autorizzati, che trascendono il caso specifico e caratterizzano il modo stesso di prestare i servizi di investimento.

Anche in questa attività le Associazioni potrebbero svolgere un ruolo di rilievo nell'indirizzare gli esponenti e nel filtrare gli esposti di qualche significatività al fine di ridurre gli oneri che, in definitiva, vanno a impattare sul mercato.

Nel quadro della consultazione, entro il mese di maggio 2006 la Consob definirà le modalità delle procedure consultive da attivare in occasione delle modifiche regolamentari. Con una norma introdotta nel TUF dalla Legge comunitaria 2004, è prevista la costituzione di un Comitato con la partecipazione di organismi rappresentativi dei consumatori.

Sono state così recepite norme già presenti nell'ordinamento comunitario, in linea con raccomandazioni Ocse che, sin dal 1995, hanno individuato nelle procedure di consultazione un momento importante del processo normativo per rendere le leggi più aderenti alle esigenze da tutelare.

Da tempo la Consob ha attivato procedure di consultazione in occasione dell'adozione, o modifica, di provvedimenti regolamentari anche se, nell'esperienza fin qui maturata, non si è ottenuto un significativo coinvolgimento dei risparmiatori.

Per migliorare le leggi e per accrescere la tutela dell'investitore è necessario il contributo di tutti in sede sia nazionale che comunitaria. Non è sufficiente l'impegno dei soli organi istituzionali.

Le Istituzioni europee hanno predisposto strumenti adeguati per consentire questa partecipazione. Proprio oggi, a Valencia, è in corso un work shop dedicato ai temi dell'investor education al cui interno è prevista un'intera sessione dedicata ad ascoltare le opinioni delle associazioni dei consumatori invitate dal Cesr.

Anche queste occasioni sono opportunità da non perdere per far valere le proprie ragioni.

5 Conclusioni

Negli ultimi anni, eventi di portata rilevante hanno segnato le relazioni tra investitori e mercato finanziario.

Gli scandali societari e condotte in violazione di norme, in un clima di debolezza macroeconomica, hanno abbassato il livello di fiducia e ridotto la propensione al rischio degli investitori. Questo, in un sistema aperto alla concorrenza, significa maggiore intermediazione finanziaria, minore efficienza allocativa delle risorse, minore partecipazione diretta alla crescita del Paese.

Abbiamo ricordato gli obiettivi che il legislatore nazionale si è posto e sta realizzando per accrescere la tutela dell'investitore.

Da una recente indagine, peraltro, è emerso che gli investitori non si sentono sufficientemente tutelati dai comportamenti delle imprese e dalle regole che dovrebbero contrastare comportamenti dannosi per chi investe.

Ebbene, questo vuol dire che non basta limitarsi ad aggiornare le regole o inasprire le sanzioni; si deve anche rafforzare il dialogo tra organi di vigilanza e risparmiatori, soprattutto sul tema dell'informazione. Questo per accrescere il clima di fiducia e contribuire a sviluppare la cultura finanziaria del pubblico, elemento centrale per rafforzarne la capacità di autotutela.