CONVEGNO ATIC FOREX

LA DIRETTIVA MIFID: COSA CAMBIA PER GLI OPERATORI FINANZIARI, DAI SISTEMI DI NEGOZIAZIONE ALLE REGOLE DI COMPORTAMENTO

intervento del dott. Claudio Salini
Responsabile della Divisione Mercati
e Consulenza Economica

Torino, 2 febbraio 2007

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Alcune considerazioni in merito alle opportunità e ai costi per gli intermediari e per il mercato derivanti dalla nuova disciplina sui mercati disegnati dalla MiFID

Introduzione

Quali le motivazioni alla base della redazione di una nuova Direttiva?

- non prevedeva un sufficiente grado di armonizzazione che consentisse l’effettivo mutuo riconoscimento delle autorizzazioni concesse alle imprese di investimento

- conteneva norme di tutela degli investitori ormai obsolete

- non prevedeva una gamma di servizi di investimento e di strumenti finanziari in linea con l’evoluzione e l’innovazione registrata nei mercati

- non forniva una risposta a questioni regolamentari e di concorrenza sollevate dalla competizione fra le borse e fra queste ultime e le altre sedi di negoziazione emerse nel corso del tempo

- non ha evitato l’emergere di approcci diversi nella regolamentazione della struttura dei mercati cui è seguita una notevole diversificazione dei metodi di esecuzione degli ordini, delle norme sulla gestione dei mercati, della portata della concorrenza fra le piattaforme di negoziazione e dei comportamenti dei partecipanti al mercato

In termini molto generali, la MiFID ha preso spunto da tali mancanze - alla base di costi anche per gli intermediari - per realizzare un ambiente regolamentare in grado di assecondare l’innovazioni e l’evoluzione dei mercati senza pregiudicare il perseguimento degli obiettivi di tutela dell’investitore e salvaguardia dell’integrità del mercato nonché di promozione di mercati trasparenti ed efficienti.

- trova espresso riconoscimento il fatto che un mercato frammentato ha bisogno di regole diverse da quelle predisposte in presenza di mercati concentrati affinché venga assicurata l’adeguata tutela dell’investitore e l’efficienza del mercato;

- vengano riconosciuti gli elementi di diversità fra le trading venues attraverso la predisposizione di regimi regolamentari diversi senza portare ad una sottovalutazione dei rischi di arbitraggi regolamentari e di disomogeneità di trattamento.

1. Costi ed opportunità per gli intermediari

a) la presenza di un set adeguato di informazioni sulle negoziazioni e, quindi, l’efficienza del mercato: ciò che è stato perseguito attraverso l’introduzione di nuove e più dettagliate norme relative alla trasparenza pre e post-negoziazione sulle azioni;

b) un’adeguata tutela degli investitori: ciò che ha richiesto la predisposizione di norme aggiornate al nuovo contesto di riferimento e relative agli obblighi di best execution e gestione degli ordini dei clienti;

c) la disponibilità per le autorità di vigilanza di un set informativo adeguato sulle operazioni concluse su strumenti finanziari al fine di poter continuare a condurre la propria attività di vigilanza: in tale contesto si colloca il nuovo regime di transaction reporting.

Un nuovo regime di trasparenza per le azioni

Best execution e order handling rules

Un nuovo regime di transaction reporting

- le imprese di investimento devono comunicare all’autorità competente del proprio paese d’origine (quindi per le imprese di investimento e le banche italiane, la Consob), il più rapidamente possibile, i dettagli delle operazioni che hanno effettuato su strumenti finanziari ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato europeo (italiano o di un altro Paese europeo);

- detto obbligo di segnalazione si applica a prescindere dall’aver concluso le operazioni su un mercato regolamentato o meno;

- le informazioni in merito alle operazioni effettuate possono pervenire all’autorità competente, a scelta dell’intermediario, attraverso: (i) una comunicazione diretta dell’impresa d’investimento all’autorità di vigilanza; (ii) una comunicazione di soggetto terzo che agisce per conto dell’impresa d’investimento; (iii) un sistema di confronto degli ordini e di notifica approvato dall’autorità competente; (iv) il mercato regolamentato o MTF (Multilateral Trading Facility) presso il quale è stata conclusa l’operazione.

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2. Quali effetti per il mercato e gli investitori?

Con il venir meno della centralità dei mercati, particolare attenzione va prestata al rischio che, in ragione della maggiore sostituibilità fra trading venues, si riduca l’interesse degli intermediari a preservare l’integrità del mercato. Ad accentuare tale rischio vi è poi il fatto che la sopravvivenza degli operatori indipendenti è messa in pericolo a seguito della progressiva riduzione dei margini di redditività dell’attività di negoziazione in conto terzi.

La questione è di tutto rilievo considerato che dalla trasparenza e dal consolidamento delle informazioni dipendono le effettive possibilità per l’intermediario di ricercare le migliori condizioni per cliente e per l’investitore di verificare il "buon trattamento" ricevuto dall’intermediario. I nuovi scenari rendono tali verifiche maggiormente difficoltose anche in ragione della difficile comparabilità di costi di esecuzione delle transazioni

In tale panorama, è di difficile valutazione l’impatto in merito all’ampiezza e allo spessore del book. La frammentazione rappresenta un fenomeno nuovo per i mercati europei e le esperienze di altri paesi quali gli USA si basano su presupposti e condizioni di fondo troppo diverse dalle nostre per fornire indicazioni facilmente traducibili nella realtà europea. In tale contesto, per poter valutare l’impatto sull’efficienza del mercato, le analisi basate sulla presenza di un book centralizzato, seppure utili ai fini della comprensione dei fenomeni che interessano in questa sede, non costituiscono un attendibile punto di riferimento, essendo esse costruite sulla base di "regole date" che se soggette a cambiamenti, come sta avvenendo, mancano di produrre i risultati e le risposte desiderate. Tali effetti potrebbero comunque essere contenuti per il fatto che i mercati domestici dovrebbero ancora rimanere i mercati di riferimento. Ciò almeno sembra venire dall’esperienza passata in merito alla competizione fra mercati regolamentati.

La frammentazione degli scambi tra più trading venues ha un sostanziale impatto sul processo di formazione dei prezzi, sul loro valore segnaletico e quindi sulla liquidità. La concorrenza fra meccanismi di negoziazione può contribuire a: (i) ridurre i costi di transazione espliciti delle operazioni; (ii) accelerare i tempi per l’esecuzione degli ordini e ridurre i costi di regolamento nel caso dell’internalizzazione degli ordini dei clienti; (iii) l’innalzamento di alcuni costi di transazione impliciti, quali quelli derivanti dal market impact e dalla presenza di spread bid/ask più ampi. Tali considerazioni richiedono tuttavia un parziale adattamento a seconda si rivolga l’attenzione al mondo degli investitori al dettaglio ovvero agli investitori istituzionali. La possibile riduzione dei costi di transazione espliciti può potenzialmente interessare sia i piccoli che i grandi investitori. Avuto riguardo ai costi di transazione impliciti (e, segnatamente, agli opportunity cost), può ragionevolmente supporsi che una loro riduzione interesserà maggiormente gli investitori istituzionali.

Infine, rimane di difficile valutazione l’eventuale impatto sui costi del post-trading che permangono una componente fondamentale del costo complessivo di esecuzione di una transazione.

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3. Una questione aperta: la trasparenza dei mercati obbligazionari

- vi è il rischio che una discussione in materia assuma carattere di eccessiva genericità laddove invece le problematiche dovrebbero essere affrontate facendo esplicito riferimento alla tipologia specifica di trasparenza che si vuole attuare (pre-trade ovvero post-trade);

- i mercati obbligazionari sono diversi dai mercati azionari e la predisposizione di un qualsiasi regime di trasparenza per i primi richiede un’adeguata conoscenza da parte delle autorità e dei partecipanti al mercato del funzionamento dei mercati;

- il generico riferimento alla presenza di fallimenti di mercati - quale presupposto per una decisione di intervento nel senso della trasparenza - non può apparire corretto. La questione dovrebbe piuttosto porsi nel senso di domandarsi se vi siano interventi necessari ed opportuni affinché la qualità e l’ammontare delle informazioni disponibili su tali mercati possa essere migliorata portando ad un generale migliore funzionamento di tali mercati;

- la liquidità non può considerarsi l’unico e determinante fattore per valutare un intervento in quest’area.

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Nota:

1. In tale quadro si collocano:

- il mancato rinnovo dell’obbligo di esecuzione delle negoziazioni nelle tradizionali "borse"

- la mancata prescrizione che per svolgere attività di esecuzione degli ordini su base organizzata un soggetto debba ottenere l’autorizzazione alla gestione di un mercato regolamentato

- il riconoscimento di nuove modalità di organizzazione di piattaforme di negoziazione che possono operare, anche in qualità di imprese di investimento a condizione che vengano rispettati specifici requisiti

- il riconoscimento di importanti differenze fra la gestione, da un lato, di sistemi multilaterali di negoziazione e mercati regolamentati e, dall’altro, di un’attività di esecuzione delle negoziazioni dei clienti che presenta i caratteri di sistematicità previsti dalla direttiva

- la ricerca del giusto equilibrio fra le preoccupazioni relative all’arbitraggio regolamentare e la necessità di concedere a quanti immettono liquidità sui mercati un margine sufficiente per operare.