Internazionalizzazione dei mercati finanziari e dei capitali 

Convegno Assiom-Associazione Italiana Operatori Mercati dei Capitali

"Corporate governance e strutture del mercato"

Intervento del prof. Luigi Spaventa
Presidente della Consob

Montecatini, 19 ottobre 2002

Così come l'11 settembre ha prodotto una legislazione eccezionale contro il terrorismo, allo stesso modo lo scandalo Enron e poi, in rapida successione, i casi Global Crossing, Tycho, Xerox e soprattutto WorldCom hanno prodotto un'accelerazione verso una legislazione speciale. E' la più importante negli Stati Uniti dopo quella del 1934, cambia radicalmente il paesaggio regolatorio americano e avrà effetti su quello europeo. Innanzitutto di questo vorrei parlare, per poi toccare qualche questione relativa al nostro mercato.

Sulle cause del caso Enron e dintorni si è detto tutto e non credo che sia opportuno tornarvi.

Vorrei mettere in rilievo solo tre punti che meritano di essere richiamati.

Anzitutto, una vasta letteratura economica ed economico-giuridica americana vantava l'assoluta superiorità di una struttura ad azionariato diffuso come sintomo di miglior protezione dell'investitore rispetto alla situazione del resto del mondo, che è di azionariato concentrato. Questa letteratura prevedeva una necessaria convergenza verso una pax americana, per cui le imprese che volevano veramente andare avanti si sarebbero quotate a New York e i mercati europei sarebbero rimasti una nicchia per le imprese con azionariato concentrato. Oggi, invece, ci si accorge (ma v'era chi se n'era accorto anche prima) che quando la proprietà è diffusa i costi di agenzia inflitti da manager imperialistici e onnipotenti possono essere anche maggiori che nel caso di proprietà concentrata.

In secondo luogo, abbiamo constatato che il sistema di regolazione americano ha mostrato numerose falle, anche rispetto ai sistemi di regolazione europei.

In terzo luogo, nel quadro generale della degenerazione della struttura di incentivi e del conseguente manifestarsi dei conflitti d'interesse, abbiamo rilevato un'inversione nel ruolo delle banche. Le banche, insegnava la letteratura, sono monitorsdell'impresa in quanto creditrici. Oggi, invece, le banche non prestano più: disegnano architetture finanziarie, le vendono e riscuotono commissioni. Le conseguenze sono che naturalmente la banca diventa connivente con il manager espansionistico: se questi vuole crescere, vuole fare l' acquisition accounting, vuole una complicata architettura finanziaria per fare nebbia sui suoi conti, la banca è disposta, dietro lauto pagamento, a fornire i servizi necessari.

La legge Sarbanes-Oxley è estremamente penetrante. Ne rammento, solo elencandoli, i principali punti.

Con qualche ritardo, i revisori sono stati sottoposti a un controllo pubblico da parte di un organismo controllato a sua volta dalla SEC. Per essi si sono disposti requisiti molto stringenti di indipendenza e si sono vietate attività di consulenza nei riguardi della società oggetto della revisione.

Sono state introdotte norme severe di disclosure, soprattutto per le transazioni fuori bilancio e per i pro-forma (i quali pro-forma avevano assunto connotazioni notevoli: diceva unn banchiere tedesco che si sarebbe presto giunti all'EBE, e arnings before expenses).

Nell'ambito della "corporate governance" è stato enfatizzato il ruolo dell' audit committee, che assume un'importanza assolutamente rilevante: per i suoi componenti quasi un lavoro a pieno tempo, perché essi sono responsabili sia del controllo interno, sia del controllo degli stessi revisori (con una possibile sovrapposizione di competenze). E' stato introdotto l'obbligo di certificazione della veridicità del bilancio, non solo per il CEO (che sappiamo come tradurre in italiano: l'amministratore delegato) ma anche per il CFO, il Chief financial officer(che in italiano non sappiamo come tradurre).

Sono state introdotte norme sul controllo interno; sono stati posti dei limiti notevoli agli incentivi. Nel caso di restatements, ad esempio, non si possono riscuotere né esercitare stock options. (Un collega americano che è venuto recentemente in Consob osservava che questo può costituire un incentivo a non fare restatements). Vi è un divieto di prestiti agli amministratori. Le sanzioni sono raddoppiate fino a 20 anni di detenzione e fino a 5 milioni di dollari, con una ridefinizione molto ampia dei reati persegubili.

E altra legislazione verrà probabilmente, sia per gli analisti, per i quali sono stati predisposti studi, sia, forse, sull' investment banking. Inoltre, sono state aumentate le risorse per la Sec (quasi 400 milioni di dollari e 200 persone in più).

3 - La legge Sarbanes-Oxley pone problemi all'Europa, perché è una manifestazione di unilateralismo, come direbbe oggi chi si occupa di politica estera, in quanto estende la giurisdizione americana non solo alle società europee quotate negli Stati Uniti, ma anche a quelle società che, non pur non quotate a New York, siano però controllate da una quotata a New York. Il problema è acuto soprattutto nel caso dei revisori e per la disciplina degli audit committees, nonché per alcune figure particolari, come quelle del CEO e del CFO. L'intrusione di giurisdizione è particolarmente rilevante nel caso del diritto societario.

La realtà europea è molto variegata. Singolarmente l'Italia è la meno lontana dalla nuova legislazione americana, se non altro perché è previsto un controllo pubblico dei revisori. La situazione più remota è quella della Germania, con il Consiglio di sorveglianza, cui partecipano i dipendenti, fatto vietatissimo dalla Sarbanes-Oxley. Sono quindi iniziate delle trattative. E si è rilevato che la Sec ha un atteggiamento relativamente aperto, ma entro i limiti della legge. Come ha dichiarato il presidente Harvey Pitt a Bruxelles, la Sec ha fatto sforzi interpretativi sulla legge del '34, che ha 68 anni: difficilmente può farne sulla Sarbanes-Oxley, che ha 68 giorni o giù di lì. La Sec valuterà, entro i limiti della legge, la broad equivalence. Ad esempio, nel caso dei revisori, sarà più agevole per l'Italia ottenere l'accettazione della broad equivalence, perché da noi i revisori sono sotto il controllo pubblico e sono iscritti a un registro. Molto dipenderà dalla qualità e dall'efficacia dell' enforcementche viene fatto dalle giurisdizioni europee, su cui gli americani insistono molto. E a ragione, perché una buona regola si può sempre scrivere, ma farla rispettare è un'altra storia. La SEC ha anche manifestato una diffidenza per le soluzioni à la carte.E qua il problema si porrà soprattutto nel caso dell'accoglimento degli International Accounting Standardsentro il 2005. Io comprendo le difficoltà di alcune categorie, ma, se si comincia a pretendere l'adattamento caso per caso di un principio (cito, non casualmente, lo Ias 39), stiamo pur sicuri che gli Americani rifiuteranno una convergenza, insieme all'Europa, agli IAS.

La Commissione, l'Europa che cosa hanno fatto sinora? La Commissione si era mossa su altre questioni prima del caso Enron: ad esempio, la raccomandazione sui revisori (che però è abbastanza lontana dalle prescrizioni della nuova legge americana) e l'introduzione dell'obbligatorietà degli Ias per le quotate entro il 2005; è al lavoro il gruppo Winter sulla corporate governance. In alcuni Paesi (in Francia e in Spagna) si sta progettando una nuova legislazione.

Che dire dell'Italia?

3 - La legislazione e la regolazione in Italia sono relativamente avanzate. Il Testo Unico, tutto sommato, è un buon testo, nel confronto internazionale. Se devo ravvisare delle lacune, soprattutto alla luce di quanto è avvenuto negli Stati Uniti, e delle prescrizioni della legge Sarbanes-Oxley, mi pare che siano rilevanti i seguenti punti:

a) Le regole- Abbiamo bisogno di una base legislativa, se dobbiamo introdurre l'incompatibilità delle consulenze all'intero networkdi una società di revisione. Lo stesso vale per una disciplina degli analisti, poiché la regolazione introdotta è al limite della potestà regolamentare della Consob. Serve assolutamente una norma per introdurre un obbligo di pronta informazione sull' insider dealing, ossia sulle negoziazioni in titoli della società da parte degli amministratori e loro affini. La Sec ha ridotto il termine per la comunicazione al mercato delle negoziazioni dal decimo giorno successivo al mese in cui si era compiuta la transazione alle i 48 ore successive. Per ora Borsa Italiana ha introdotto (e le siamo grati) il termine di tre mesi: ma non è sufficiente, dopo quello che è avvenuto.

b) I poteri -In confronto con altre autorità, la Consob ha poteri più limitati in termini ispettivi. Nel caso di abusi di mercato la direttiva di prossima approvazione dovrà necessariamente comportare, nel suo recepimento, un aumento di poteri della Consob in vista dell'irrogazione diretta di sanzioni amministrative, che sono rese obbligatorie.

c) Le sanzioni -Se le nostre regole sono buone, il nostro regime di sanzioni amministrative ha modesta efficacia deterrente. Il Testo Unico sulla finanza, seguendo il Testo Unico bancario, dispone sanzioni individuali, a carico di amministratori e dirigenti, e non prevede sanzioni per la società. Questa soluzione, a mio personale avviso, non è molto efficiente: ad una pluralità di sanzioni pecuniarie per le persone fisiche, ciascuna delle quali, in quanto individuale, è contenuta in un ambito modesto, sarebbe preferibile una sanzione più sostanziosa a carico della società. Aggiungo che, nel caso degli emittenti (ma non degli intermediari, che, in questo, il Testo unico discrimina) può essere anche evitato l'effetto di reputazione che deriva dalla pubblicità della sanzione: con una modesta oblazione, pari a due volte il minimo o a un terzo del massimo della sanzione pecuniaria prevista, si può conciliare e uscire di scena, senza che nessuno ne sappia mai niente.

d) Le risorse -Ho parlato dell'aumento di risorse per la Sec. Non pretendiamo tanto, naturalmente. Si tenga tuttavia presente che le incombenze a cui la Consob deve far fronte sono in continua espansione, anche in prospettiva. Si raccomanda ad esempio un controllo di qualità sui revisori: ossia un controllo continuo e preventivo, e non solo all'insorgere di una patologia. A tal fine servono risorse, di cui oggi la Consob non dispone. Ciò sarebbe vero anche se si dovesse considerare una soluzione simile a quella degli Stati Uniti: un organismo di controllo con piene garanzie di indipendenza dai controllati, ma controllato a sua volta dall'autorità di vigilanza. Da noi tuttavia - in controtendenza con gli Stati Uniti, e non solo con gli Stati Uniti - la recente legge finanziaria ha limitato le assunzioni della Consob al 40% delle cessazioni dal servizio nel 2002; misura per me difficilmente comprensibile, perché è dannosa per la Consob e al tempo stesso priva di benefici per il bilancio dello Stato. Il finanziamento della Consob a carico del bilancio dello Stato, infatti, è stabilito in misura fissa (pari all'incirca a un terzo del finanziamento totale, mentre il resto deriva dalle contribuzioni a carico del mercato) ed è indipendente dal numero delle assunzioni.

4 - Vorrei ora fare qualche cenno, forse non necessariamente gradevole e gradito, sui mercati. Comincio con la qualità del mercato in base ai risultati di un'indagine della Consob che mi paiono interessanti.

Nel periodo di indagine i desk proprietari hanno una quota pari intorno al 30 % del mercato, con saldi netti bassissimi. L'80 % è fatto da tradesbilanciati nella giornata e concentrati su pochi titoli. Sul conto di terzi è stato rilevato nel periodo di indagine un notevole peso di casi con saldo nullo giornaliero (circa 86.000 casi in 9 mesi) con plusvalenze nel 70% dei casi. In complesso, quindi, si ha prevalenza del tradinggiornaliero soprattutto per alcuni titoli.

Si è notata una crescente importanza dei cross-tradesper i singoli intermediari con una forte concentrazione nei 60 secondi. Quindi, in acquisto e vendita, si ha la stessa partita che transita immediatamente. Ci si chiede se questo configuri un fisiologico caso di cosiddetti pre-arranged trades,oppure se sia la conseguenza di modi impropri di cancellazione degli ordini dovuti ad attività di scalping: è sperabile che non vi siano anche componenti non irrilevanti di front running. Sia come sia, questi risultati dell'indagine non sono confortanti circa la qualità del nostro mercato e paiono indicare una sorta di micro-internalizzazione operata dagli intermediari.

Analoga preoccupazione può suscitare il mercato dei covered warrant, la cuidimensione ha raggiunto livelli assai notevoli: 8.100.000 contratti circa nel 2000, 6.600.000 nel 2001, circa 4.100.000 tra gennaio e agosto 2002, con controvalori di 32 miliardi di euro nel 2000, di 21 miliardi nel 2001 e di 14 nei primi nove mesi del 2002.

Alla Consob viene indirizzato un numero crescente di esposti, che riguardano inadempimenti dei market-maker, assenza di mercato e scorrettezze di vario tipo (allargamenti improvvisi di spread, prezzi fuori mercato, riduzioni improvvise del parametro di volatilità). Pare dunque necessario un esame congiunto con Borsa Italiana ai fini dell'introduzione di nuovi obblighi di trasparenza. Per ora la Consob ha rivolto un invito a Borsa Italiana per una più penetrante vigilanza e per un più incisivo intervento sanzionatorio. Si tratta di proteggere non solo quegli investitori professionali (privati) che si mettono la mattina allo schermo e si staccano la sera, quanto, soprattutto, i piccoli investitori che, sapendone poco o nulla, si accostano improvvisamente a questi strumenti e poi ci vanno di mezzo.

Si deve ancora segnalare, per quanto riguarda il mercato, una tendenza alla riduzione del listino. Quest'anno il saldo fra nuove quotazioni e cancellazioni sarà notevolmente negativo: il che è preoccupante per un mercato con il minor numero di titoli quotati fra i maggiori europei.

5 - Tocco qualche altro argomento.

Anzitutto un cenno sulla quotazione di Borsa Spa. La Consob è del tutto neutrale rispetto a una prospettiva di quotazione. Ma sono affari della Consob ribadire che, se Borsa SpA si vuole quotare, occorre che la legge affidi a un'autorità terza (la Consob o altri) il compito non solo dell'ammissione a quotazione della società di borsa, ma anche, e soprattutto, la vigilanza successiva. E' impensabile infatti che sia lo stesso soggetto quotando ad ammettere se stesso a quotazione e poi, quotato, ad esercitare su se stesso la vigilanza (ed eventualmente il potere sanzionatorio) per l'osservanza delle regole a cui sono soggette le società quotate: nemo iudex in causa sua, come usa dire. Neppure le eventuali alleanze fra la Borsa italiana e altre borse riguardano Consob dal punto di vista industriale (ma la riguardano da quello regolatorio). Noto solo che ogni borsa, per potersi meglio fare la dote in vista di possibili matrimoni, si sta costruendo un proprio sistema di post-tradeperfettamente verticalizzato, con conseguenze negative sui costi delle negoziazioni fra diversi mercati nazionali.

Il Testo unico non prevede la Borsa. Nella legge non si rinviene mai la parola "Borsa", ma solo la dizione "mercati regolamentati".E il Testo unico fa bene, perché dopo la privatizzazione si pone un problema di concorrenza fra mercati. Nessun mercato ha più la privativa regia di essere il solo in cui possano svolgersi le negoziazioni, proprio perché è privatizzato.

Qui però si pongono dei problemi che non sono ancora risolti. Esiste un problema di rapporti fra ammissione alla quotazione e ammissione alla negoziazione, correttamente risolto solo nel Regno Unito con l'introduzione della U.K. Listing Authority, che separa nettamente l'ammissione a quotazione dall'ammissione alle negoziazioni su qualsivoglia mercato. Si apre quindi un problema di autorizzazione di altro/i mercato/i regolamentato/i, con il venir meno del requisito della concentrazione degli scambi Si pone, in conseguenza, un problema di garanzia di best execution, che è da valutare, non solo in termini di prezzo ma anche di costo. Naturalmente tutti questi problemi si moltiplicano nel caso dell'internalizzazione.

Su questo argomento vi sono, oggi, posizioni opposte: a un estremo, l'industria finanziaria "inglese" (metto le virgolette, perché si tratta di immigrati americani naturalizzati); all'altro estremo la Francia, che, colbertianamente, rappresenta gli interessi di Euronext. Avrà cammino lungo la direttiva comunitaria in materia ed è molto opportuno che se ne studino le conseguenze e le implicazioni molto attentamente. Vi sono da valutare sia interessi nazionali sia interessi dei consumatori e lo si può fare insieme.

Su questo argomento, e su molti altri, rinnovo un invito alla collaborazione a tutte le associazioni di categoria.