I mercati finanziari ed il presupposto per il loro funzionamento

Intervento del dott. Massimo Tezzon

Milano, 20 febbraio 2001

1. Informazione finanziaria quale presupposto essenziale del " decision making"

L'efficienza dei mercati finanziari e l'ordinato svolgimento delle negoziazioni postulano come principio fondamentale quello della trasparenza informativa quale elemento essenziale per la tutela dei risparmiatori e per le loro consapevoli scelte d'investimento.

Si teorizza, autorevolmente, che il regime sanzionatorio più efficiente è quello che fa presa sul comportamento degli investitori più che su articolate discipline giuridiche.

In altri termini il costo della raccolta dei capitali per gli emittenti è direttamente correlato con il giudizio che il mercato dà circa la quantità e la qualità delle informazioni fornite.

Ciò trova innanzitutto applicazione per il documento principe dell'informazione finanziaria: il bilancio (d'esercizio o consolidato).

La dottrina, la prassi contabile e la regolamentazione dei mercati finanziari stanno evolvendosi in maniera convergente e pressoché costante nella direzione di un documento sempre più investor related. Il bilancio, cioè, deve fornire un insieme integrato di informazioni che siano selezionate e predisposte al fine di consentire un effettivo apprezzamento dei titoli quotati.

A differenza degli emittenti quotati, la reale capacità di aggregazione dei capitali esterni poggia, per queste imprese, prevalentemente su rapporti fiduciari che, investendo direttamente gli azionisti, prescindono dalla qualità segnaletica dei loro bilanci.

Come è noto, allo scopo di incentivare maggiormente le imprese italiane alla quotazione, sono in corso iniziative legislative volte ad armonizzare le regole di governance,oltre che contabili, delle imprese che decidono di aprirsi al pubblico.

Allo stato può affermarsi che le società con titoli quotati hanno assunto l'onere di fornire al mercato un insieme di dati, notizie e documenti che fanno del sistema italiano uno dei più evoluti in ambito internazionale. E questo non solo con riferimento al bilancio, ma a tutto il complesso della co rporate information.

Le nostre imprese ormai garantiscono al mercato informazioni investors' orientedin tutti i momenti topici della vita aziendale. La ricerca di fondi sul mercato, attraverso le offerte o le quotazioni di titoli, deve infatti trovare il gradimento non più solo delle famiglie o degli operatori istituzionali nazionali, ma dei mercati globali, soggetti questi ultimi particolarmente sensibili alla trasparenza e comparabilità informativa.

Lo scopo di questo mio intervento è quello di sottolineare i nuovi scenari delle regole dell'informazione finanziaria e gli indirizzi delineati dalla stessa commissione Europea nella Nuova Strategia Contabile, e in che misura essi rispondano ai canoni fondamentali che la dottrina economica ha indicato per il corretto ed efficace funzionamento dei mercati finanziari. Mi riferisco ai requisiti di:

a. Disponibilità;

b. Rilevanza;

c. Comparabilità;

d. Attendibilità.

Rispetto ad essi esaminerò le linee essenziali dell'evoluzione normativa italiana, delineando gli scenari di sviluppo futuri.

2. Disponibilità

Il concetto di disponibilità dell'informazione desta interesse per i mercati finanziari sotto tre distinti aspetti

a. Disponibilità fisica, ovvero la possibilità per i partecipanti al mercato di avere un facile accesso all'informazione finanziaria;

b. Frequenza, cioè la presenza di un'informazione aggiornata a cadenze il più possibile ravvicinate;

c. Tempestività, da intendersi come vicinanza tra il momento di diffusione dell'informazione ed il periodo al quale l'informazione stessa fa riferimento.

2.1Per quanto riguarda il primo aspetto (disponibilità fisica)è evidente che la pubblicità di notizie e documenti secondo i canali tradizionalmente previsti dal codice risulta quanto mai inadeguata alle esigenze di mercati finanziari globali. Per la pubblicità legale si impongono innovazioni che consentano la messa a disposizione di fileselettronici fruibili dal pubblico.

D'altro canto, è ormai prassi affermata degli emittenti, quella di attrarre capitali facendo ricorso alle più moderne forme di diffusione dell'informazione, quali ad esempio la messa a disposizione dei bilanci e dei comunicati sui propri siti internet o la istituzione della funzione di investor relationship.

Al di là della consolidata esperienza statunitense, la dematerializzazione dell'informazione sta trovando in sede internazionale contributi di carattere teorico. Vorrei al riguardo rammentare il documento di studio pubblicato nel giugno 2000 dall' International Accounting Standards Committeein materia di Business Reporting on the Internet.Con esso, tra l'altro, lo IASC considera:

- quali sono le tecnologie attualmente disponibili per il reportingelettronico e quali i loro limiti;

- che cosa stanno concretamente facendo le imprese nel mondo;

- che tipo di standardspossono essere emanati per regolare la diffusione elettronica delle informazioni.

In attesa di ulteriori sviluppi in sede internazionale, le dimensioni e la rilevanza del fenomeno hanno spinto la Consob ad assumere comunque una posizione ed il 4 gennaio 2001 è stato raccomandato alle imprese quotate alcuni comportamenti minimi da osservare nella diffusione di dati su Internet. La CONSOB, nel fornire indicazioni anche di carattere redazionale ha, tra l'altro, raccomandato che le imprese:

- mettano a disposizione del pubblico tramite Internet i documenti preferibilmente in versione integrale, ovvero assicurino che l'eventuale sintesi rispecchi fedelmente il quadro informativo del documento originale;

- pubblichino, attraverso gli stessi siti, la documentazione relativa al bilancio di esercizio, alla relazione sull'andamento della gestione del primo semestre e alla relazione trimestrale.

2.2Altra caratteristica fondamentale per un'efficiente informazione finanziaria, è la sua frequenza,rispetto alla quale vanno segnalati gli sforzi della regolamentazione e della prassi nazionale.

Le imprese quotate diffondono infatti relazioni semestrali che effettivamente assolvono alla funzione di ponte informativo tra due rendicontazioni annuali.

Le regole di cui il nostro mercato si è dotato già dal 1994 risultano in linea e, forse, più avanzate di quelle recentemente dettate dallo IASC con lo IAS 34 ( Interim Financial Reporting).

La frequenza delle informazioni finanziarie si è recentemente arricchita della pubblicazione di relazioni trimestrali.

Per gli standard dei rapporti trimestrali si è preferito un approccio più flessibile di quello applicato al bilancio o alla relazione semestrale, evitando un'eccessiva segmentazione dei risultati infra-annuali ed assicurando, comunque, la necessaria continuità informativa.

2.3Affinché l'informazione finanziaria sia realmente utile ad orientare il decision makigoccorre che la sua disponibilità, oltre che frequente sia tempestiva.

I limiti temporali massimi per la pubblicazione dei documenti contabili sono regolati direttamente o indirettamente dalla legge. Come è noto il bilancio può essere approvato entro quattro o, in casi particolari, sei mesi dalla chiusura dell'esercizio, mentre la semestrale deve essere trasmessa ai sindaci per le loro osservazioni entro tre mesi dalla chiusura del semestre, per essere resa pubblica non oltre il quarto mese dalla chiusura stessa.

Tali termini sono, ormai unanimemente, considerati inadeguati rispetto alle esigenze del mercato e disallineati rispetto alla best practiceinternazionale.

Non ci si nasconde la necessità di trovare il giusto trade-offtra completezza e complessità dell'informazione da un lato e tempestiva disponibilità dall'altro.

È un punto sul quale la regolamentazione deve supportare gli emittenti nel soddisfare le legittime esigenze del mercato.

Da questo punto di vista non marginale è il ruolo delle regole da osservare per la redazione dei bilanci ed in modo particolare delle regole fiscali:anch'esse, oltre che chiare e di agevole applicazione, devono essere emanate in tempi compatibili con quelli del mercato.

Per il momento la CONSOB ha preferito perseguire la via della semplificazione, alleggerendo gli adempimenti degli emittenti in grado di assicurare livelli di efficienza più elevati. È stato infatti previsto che:

- possa omettersi la pubblicazione della seconda trimestrale qualora la semestrale venga pubblicata entro 75 giorni dalla chiusura del semestre, invece che entro 120 giorni;

e che

- possa omettersi la pubblicazione della quarta trimestrale qualora il progetto di bilancio d'esercizio e il bilancio consolidato approvati dal consiglio di amministrazione siano resi disponibili presso la sede sociale e presso la società di gestione del mercato entro novanta giorni dalla chiusura dell'esercizio.

3. Rilevanza

Tra le caratteristiche fondamentali dell'informazione finanziaria si è menzionata la rilevanza - Rilevanza dei suoi contenuti rispetto agli scopi che si vogliono perseguire.

Tali scopi sono strettamente connessi agli interessi dei destinatari dell'informazione finanziaria, i cosiddetti fruitori.

I sistemi di regole contabili non possono restare gli stessi, come per tanto tempo si è ritenuto, per le imprese presenti sui mercati e per quelle a ristretta base societaria.

Diverse sono le strategie di crescita aziendale e, pertanto, diversa è la rilevanza delle informazioni.

A riprova di quanto vado affermando, sta la recente introduzione nel nostro ordinamento di una regolamentazione specifica per le redazione dei conti consolidati delle imprese quotate sui mercati internazionali.

Occorre prendere atto che, per una grande impresa aperta al mercato, il focusdella rilevanza dell'informazione finanziaria si concentra non solo sugli interessi stabilmente coinvolti nella vita aziendale (azionisti di riferimento, creditori, lavoratori) ma anche su quelli di coloro che consapevolmente debbono operare scelte di investimento o disinvestimento nell'impresa medesima.

Storicamente nel sistema dell'Europa continentale è stata privilegiata l'informazione per i creditori e per le amministrazioni finanziarie, con la conseguenza di assegnare al bilancio fondamentalmente il fine di fornire un informazione conservativa sul capitale di funzionamento e sul reddito distribuibile, con ciò rendendo la prudenza il principio di gran lunga prevalente tra quelli da osservare nella redazione dei bilanci.

Le esigenze degli investitori vanno ben oltre. Nella ricerca di informazioni più adeguate, tendono a relegare il bilancio, redatto secondo tali criteri, ad un ruolo secondario, privilegiando altre forme di comunicazione (comunicati stampa, incontri con gli analisti), forme queste che se da un lato sono più flessibili in quanto svincolate da schemi regolamentati, dall'altro non sempre offrono adeguati livelli di attendibilità.

L'unica strada per evitare questa deriva per i bilanci è concentrare gli sforzi verso una regolamentazione del bilancio che assicuri livelli di disclosurepiù elevati rispetto agli attuali. Non v'è dubbio che, per quanto delicato questo sia, gli investitori hanno necessità di dati orientati alla determinazione del valore di scambio delle azioni, ispirati cioè al fair valuedelle passività e delle attività dell'impresa e del suo gruppo.

Su questo piano si colloca il lavoro che lo IASC ha compiuto in questi anni.

Il nostro legislatore, con l'art. 117 del d.lgs. 58/98 ha colto l'importanza del processo di armonizzazione in atto ed ha evitato i rischi di svantaggi competitivi per i nostri emittenti in presenza di analoghe iniziative già assunte da altri partners europei.

La CONSOB, dal canto suo, muovendosi in un ambiente legislativo che, come detto, inizia ad avvertire il manifestarsi di bisogni nuovi, ha esercitato i suoi poteri regolamentari nell'ottica di introdurre forme più avanzate di disclosure. Vanno in questa direzione le raccomandazioni dello IAS n.14 ( Segment Reporting), dello IAS n.24 ( Related Party Disclosures) e, nei casi di variazioni di criteri contabili, della disclosurepreviste dallo IAS 8 ( Profit or Loss for the Period, Fundamental Errors and Changes in Accounting Policies).

Accanto a queste specifiche iniziative sta poi il massiccio impegno profuso dalla Commissione nella partecipazione a tutte le iniziative internazionali rivolte all'armonizzazione delle regole contabili sulla base degli IAS.

Va al riguardo rammentato l'attivo coinvolgimento nei lavori della IOSCO ( International Organization of Securities Commissions), lavori che hanno condotto nella primavera dello scorso anno all' endorsementdegli IAS.

Tale raccomandazione, alla quale la Commissione sta dando attuazione con alcune modifiche al regolamento emittenti, dovrebbe fornire alle imprese la possibilità di raccogliere capitali sui mercati internazionali sulla base di un unico bilancio, evitando riconciliazioni dei conti onerose e potenzialmente sconcertanti per i mercati finanziari: utili d'esercizio su di un mercato e allo stesso tempo perdite su altri.

Naturalmente, tale iniziativa avrà il suo successo definitivo solo quando la SEC deciderà il recepimento della raccomandazione IOSCO, recepimento attualmente ancora in discussione negli USA.

Altrettanto importante è la partecipazione ai lavori in atto in sede europea per la riforma del sistema contabile delle imprese quotate.

Tale iniziativa assunta dalla Commissione Europea è destinata ad avere un impatto pervasivo sul sistema dell'informazione finanziaria.

Secondo gli indirizzi delineati nella cosiddetta Nuova Strategia Contabile, emanata lo scorso anno dalla Commissione UE e preliminarmente approvata dal consiglio delle Comunità Europee, a partire dal 2005 almeno tutte le imprese quotate dovranno redigere i propri conti sulla base degli IAS.

Ciò costituirà per l'informazione finanziaria una rivoluzione comparabile a quella che l'introduzione dell'EURO sta portando nel campo monetario. L'uso degli IAS è infatti destinato ad elevare in maniera sostanziale, ed omogenea rispetto ai bisogni dei mercati finanziari, la regolamentazione delle imprese che operano nei mercati dei capitali.

S'impongono comunque approfondite riflessioni sulle modalità di recepimento del nuovo ordinamento europeo.

In primo luogo, andrà valutato se ed in che misura sia necessario ampliare l'ambito soggettivo ed oggettivo di applicazione delle nuove regole rispetto a quello previsto in sede europea.

La Commissione UE si è orientata a stabilire che gli IAS devono applicarsi almeno a tutte le imprese quotate e, almeno, ai loro conti consolidati. La valutazione da compiere in sede nazionale consiste nell'eventuale estensione dell'obbligo ad altre categorie d'imprese, quali le banche non quotate, le società controllate da quelle quotate o le imprese di maggiori dimensioni aperte al pubblico.

Analogamente andrà considerato se estendere il nuovo obbligo ai conti annuali almeno a quelle imprese quotate che non redigono i conti consolidati (particolarmente numerose nel nuovo mercato). Si tratta di una decisione molto delicata perché, come è ovvio sconta un attento esame dei vincoli fiscali.

4. Comparabilità

Gli accenni testé fatti all'importanza degli IAS nell'ambito dei nuovi indirizzi strategici dell' accountingconducono a svolgere alcune specifiche considerazioni sul tema della comparabilità dell'informazione finanziaria.

Non v'è dubbio che l'individuazione di un unico set di standard, caratterizzato da un numero ridotto di opzioni, favorisce nel modo migliore la comparabilità dei dati nel tempo e nello spazio.

L'investitore deve essere messo in grado di raffrontare i dati che si riferiscono allo stesso emittente in momenti temporalmente diversi, al fine di valutare il trend delle performanceseconomico-patrimoniali.

Inoltre, i dati degli emittenti devono poter essere comparati tra di loro, consentendo di scegliere i più economicamente validi.

Anche sotto questo profilo la CONSOB ha cercato, per così dire, di aprire la strada, in particolare indicando alcuni principi contabili di generale accettazione come punto di riferimento per la rilevazione in bilancio di poste significative, quali le imposte o le variazioni di criteri contabili.

Ci si riferisce ad esempio all'indicazione dello IAS 12 ( Income Taxes) e dell'analogo principio contabile nazionale n.25. Altrettanto è stato fatto con riferimento alle variazioni di criteri contabili per le quali è stato indicato l' allowed treatmentdettato dallo IAS n.8.

5. Attendibilità

Da ultimo qualche notazione sull'attendibilità dell'informazione finanziaria.

L'obbligo di fornire la rappresentazione veritiera e corretta della situazione economica e finanziaria dell'emittente, unitamente al principio di buona fede, sono condizioni necessarie ma non sufficienti per un'informazione attendibile. Per completare il quadro occorrono altri due presupposti fondamentali:

- la revisione contabile ed i controlli endosocietari;

- la vigilanza da parte dei regolatori del mercato.

La qualità della revisione contabile degli emittenti quotati ha registrato un affinamento costante, tale da porre la professione nazionale su standard internazionali di assoluto rilievo.

Una maggiore focalizzazione del ruolo e delle responsabilità dei revisori contabili è venuta di recente con le importanti modifiche introdotte dal Testo Unico sulla Finanza, che ha ridefinito i compiti del collegio sindacale e della società di revisione.

L'obiettivo di fondo di queste modifiche alla corporate governancedelle imprese italiane è quello di sviluppare tutte le possibili sinergie tra il controllo dell'amministrazione ed il controllo contabile in senso stretto, in modo tale che l'attendibilità dei dati di bilancio non poggi solo sulla conformità delle tecniche di rilevazione alla best practiceinternazionale, ma tutto il sistema di controllo interno sia sottoposto a penetranti controlli sull'affidabilità complessiva della gestione.

È ormai opinione prevalente che in strutture aziendali complesse ed articolate i rischi per gli investitori sono minimizzati dall'efficacia dei sistemi di controllo di gestione.

In quest'ottica seguiamo con molta attenzione i lavori dell' International Auditing Practices Committeee le indicazioni che la Commissione Europea sta fornendo in materia di quality controle indipendenza.

Ma un ruolo centrale per l'attendibilità dei dati è assegnato anche ai regulatorsed allo loro capacità di enforcement.

Sotto questo profilo la SEC rappresenta ancora un buon punto di riferimento.

Il dibattito su questa materia ha messo in luce forti diversità tra i diversi paesi dell'Unione Europea.

In Italia e in Francia, i securities regulatorssvolgono un ruolo pregnante nel vigilare sulla correttezza e trasparenza dell'informazione finanziaria. In altri paesi vige un sistema basato sull'autoregolamentazione. Infine esistono stati dell'Unione nei quali non esiste alcun sistema di vigilanza da parte di organismi amministrativi e gli unici controlli sono affidati all'intervento dell'autorità giudiziaria.

Per rispondere alle sollecitazioni che la Commissione UE ha effettuato nel delineare la Nuova Strategia Contabile, i diciassette regulatorsappartenenti al FESCO ( Forum of European Securites Commissions) stanno valutando quali linee comuni di indirizzo possano essere assunte in materia di vigilanza sulla correttezza contabile.

Una prima proposta FESCO potrà giungere entro la metà dell'anno e partendo da essa sarà necessario valutare se e quali mutamenti la legislazione europea o quella dei singoli Stati membri dovrà recepire.

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In via conclusiva, può affermarsi che gli sforzi compiuti per l'armonizzazione contabile lasciano intravedere la possibilità concreta di raggiungere questo importante e fondamentale obiettivo che, solo dieci anni fa, poteva sembrare addirittura irrealistico realizzare in un'ottica veramente globale.

Vorrei tuttavia sottolineare che stiamo rapidamente avviandoci verso una fase nuova, ove l'armonizzazione contabile diviene una condizione necessaria ma non sufficiente per il più ambizioso obiettivo dell'integrazione dei mercati.

Occorre prendere atto che altrettanti sforzi vanno indirizzati verso l'armonizzazione delle regole di corporate governance, della prestazione dei servizi finanziari e del funzionamento dei mercati.

Ma l'armonizzazione contabile è solo uno dei pilastri sui quali si poggia l'armonizzazione dei mercati.

Ancora una volta, sotto la spinta degli operatori, sono temi sui quali i regolatori, i governi e gli organi dell'Unione Europea stanno concentrando la loro attenzione ed i risultati fin qui raggiunti invitano a procedere rapidamente per superare le difficoltà che ancora ostacolano un'efficiente circolazione dei capitali mantenendo comunque alto il livello di tutela degli investitori.