L'Architettura dei Mercati nel Processo di Integrazione Internazionale: Orientamenti della Vigilanza

Intervento di Massimo Tezzon

Roma, 25 giugno 2001

Premessa

L'architettura dei mercati, così come va delineandosi sotto la spinta del crescente processo di integrazione internazionale, coinvolge in varia misura le strutture che offrono servizi di tradinge post-trading.

Lo sviluppo di mercati finanziari efficienti e liquidi dipende in maniera cruciale da numerosi fattori, tuttavia raggruppabili in tre grandi aree:

a) fattori di natura ambientale, tra i quali vengono tradizionalmente incluse le condizioni macroeconomiche ed il correlato "stato si salute" delle imprese che vi operano;

b) fattori di natura istituzionale, essenzialmente riconducibili all'apparato legislativo e regolamentare in grado di condizionare o addirittura guidare le scelte economiche degli operatori sul mercato finanziario;

c) fattori tecnici, legati all'organizzazione, al livello tecnologico e alle caratteristiche operative delle infrastrutture di mercato.

La considerazione attenta da parte dei regulatordell'impatto che i citati fattori possono avere sullo sviluppo del mercato finanziario assume importanza cruciale. Nella misura in cui i mercati finanziari rappresentano una componente fondamentale della crescita e della robustezza del sistema economico - fornendo il necessario supporto alle iniziative economiche delle imprese, consentendo il finanziamento dell'innovazione tecnologica e permettendo una più efficiente gestione del rischio finanziario - un'efficace regolamentazione tesa a creare fiducia nei mercati finanziari costituisce un fattore fondamentale.

Appare quindi evidente come, in un contesto altamente evolutivo, grande importanza sia assegnata, da un lato, all'efficienza della regolamentazione nell'assicurare la protezione degli investitori, la promozione di mercati equi, efficienti e trasparenti e la riduzione del rischio sistemico e, dall'altro, alla capacità ed al ruolo delle Autorità competenti. E' proprio con riferimento a tali due aspetti che lo IOSCO ( International Organization of Securities Commissions) ha richiamato l'importanza di:

1. una regolamentazione orientata al raggiungimento dei tre obiettivi di a) protezione degli investitori, b) promozione di mercati equi, efficienti e trasparenti e c) riduzione del rischio sistemico. Tutto ciò, tuttavia, nella consapevolezza che la regolamentazione può rappresentare un'opportunità come un vincolo e che, come tale, può portare all'imposizione di pesi e oneri eccessivi sul mercato e sui suoi partecipanti in grado, in ultima analisi, di inibire la crescita economica;

2. poteri, responsabilità ed obiettivi delle Autorità competenti specificatamente individuati e resi trasparenti. Al riguardo, gli " Objectives and Principles of Securities Regulation" dello IOSCO precisano, fra le altre cose, come sia auspicabile che a) le responsabilità dei regulatorsiano oggettivamente individuate e rese chiare, b) i regulatorabbiano poteri, risorse e capacità adeguate all'esercizio delle funzioni che sono chiamati a svolgere, c) i regulatoradottino, nell'esercizio della propria attività regolamentare, processi chiari, trasparenti e coerenti con le finalità che perseguono e che prevedano fra gli strumenti principali il dialogo con gli operatori, d) vengano stabiliti adeguati meccanismi di cooperazione fra Autorità competenti.

a) Le tendenze evolutive dei mercati

Non vi è dubbio che il processo di globalizzazione ed integrazione delle infrastrutture e dei mercati porti con se significativi incrementi di efficienza, in termini di mercati più liquidi e maggiormente in grado di offrire un'ampia gamma di prodotti a costi inferiori rispetto al passato. Non vanno, tuttavia, sottovalutati i rischi connessi con l'avvio dei citati processi e con la crescita nei volumi delle transazioni cross--border, essenzialmente riconducibili alla maggiore velocità e virulenza con le quali crisi finanziarie possono propagarsi all'intero sistema finanziario.

I processi di liberalizzazione e globalizzazione dei mercati finanziari hanno portato ad un aumento significativo della concorrenza unitamente al bisogno di sviluppare legami ed integrazioni tra le strutture che forniscono servizi di tradinge post-trading, al fine ultimo di tagliare i costi e migliorare la qualità dei servizi offerti. Le significative trasformazioni in atto riflettono evidentemente il bisogno di una maggiore efficienza e la ricerca di economie di scala da sfruttare nella gestione delle crescenti e complesse transazioni che avvengono al di fuori dei confini nazionali: gli operatori del mercato, spinti dalla necessità di fornire soluzioni sempre più efficienti agli investitori, sono portati a richiedere alle strutture preposte alla fornitura di tali servizi standard più alti in termini di velocità, affidabilità ed economicità.

Tutto ciò è stato reso evidentemente possibile dallo sviluppo tecnologico il quale ha premesso di creare collegamenti fra investitori, intermediari e mercati minimizzando l'effetto dispersivo indotto dalla distanza fisica. Il massivo utilizzo di nuove tecnologie di telecomunicazione ha indotto importanti cambiamenti nelle caratteristiche dell'offerta di prodotti e servizi finanziari, nei sistemi di negoziazione e nella struttura dei mercati, permettendo ai partecipanti al mercato un accesso diretto e meno costoso a diversi sistemi di trading. Di conseguenza, il volume delle transazioni cross-borderè cresciuto rapidamente portando gli operatori a dipendere in misura sempre maggiore da clearinge settlement facilitiespresenti in altre giurisdizioni.

E' in tale quadro che si collocano alcune iniziative accomunate dalla ricerca di infrastrutture integrate di maggiori dimensioni, sottoforma sia di integrazioni orizzontali (fusioni e alleanze tra sistemi che forniscono servizi simili) sia di integrazioni verticali (fusioni o alleanze che vedono il convergere in un'unica istituzione o gruppo una serie di servizi di tradinge post-trading).

b) La situazione europea

Dal punto di vista della regolamentazione, i mercati finanziari europei forniscono un buon, ancorché non perfetto, ambiente competitivo tra stock exchangee investment services providerattraverso la rimozione delle barriere che hanno caratterizzato per lungo tempo il settore.

La Direttiva sui servizi di investimento (DSI) ha gradualmente ridotto l'importanza della localizzazione fisica dei mercati ed ha permesso la fornitura di servizi di negoziazione tramite electronic network.

In via generale, i regulatordevono guardare con favore all'innovazione tecnologica, alla competizione e alla maggiore efficienza che da esse può derivare. Rimane, tuttavia, fondamentale l'individuazione dei potenziali rischi addizionali che dai cennati trend possono derivare e la predisposizione delle misure regolamentari utili ad una loro riduzione. In quest'ottica, i regulatorsi trovano di fronte al non facile compito di assicurare un adeguato livello di protezione degli investitori e di integrità del mercato tenendo conto dell'impatto che la regolamentazione ha sulla struttura dei mercati e sulle scelte degli operatori, cercando di non creare quelle distorsioni risultato dell'adozione di una regolamentazione ostativa all'innovazione finanziaria.

Certamente appare semplicistica la visione di quanti sostengono che problemi quali il livello di trasparenza, la frammentazione dei mercati, il meccanismo di formazione dei prezzi e, più in generale, l'efficienza dei mercati finanziari non rientrerebbero fra le competenze dei regulatorin quanto la libera competizione fra sistemi di trading sarebbe sufficiente a garantire il raggiungimento degli obiettivi di efficienza. In sostanza, quindi, secondo tale approccio, eliminate le pratiche anticompetitive dal mercato, il compito delle Autorità dovrebbe focalizzarsi esclusivamente su questioni di insider trading, manipolazione e corretto comportamento degli operatori e delle imprese sul mercato. Evidentemente, tale approccio si basa su una visione ideale di mercato efficiente nel quale gli investitori possiedono tutte le informazioni necessarie per effettuare scelte oculate sul sistema di trading più efficiente da utilizzare senza aver bisogno di alcuna tutela.

Al contrario, il processo di integrazione-concentrazione dei mercati e delle relative istituzioni richiede di essere attentamente valutato circa il suo impatto sul quadro normativo comunitario, senza peraltro trascurare la contemporanea esigenza di definire comunque indirizzi in grado di preservare e valorizzare le strutture ed i punti di forza dei singoli paesi.

c) Il processo di revisione della Direttiva sui Servizi di Investimento (DSI)

La Commissione Europea, nella propria comunicazione dello scorso 15 novembre 2000, si è mossa in questa direzione formulando osservazioni di carattere generale sulla necessità ed opportunità di un miglioramento e di una integrazione della Direttiva sui Servizi d'Investimento (DSI), sollecitando un'ampia consultazione da parte delle Autorità nazionali di regolamentazione e vigilanza, nonché da parte di altre organizzazioni a livello comunitario, quale il FESCO ( Forum of European Securities Commissions), e dagli utenti del mercato.

La revisione di detta Direttiva potrebbe comportare modifiche sostanziali alla vigente regolamentazione nazionale nelle materie dalla stessa Commissione individuate. Peraltro, diversi aspetti oggetto delle aree di intervento individuate possono avvalersi dei lavori già svolti dal FESCO, quali i documenti sulla categorizzazione degli investitori professionali, sull'armonizzazione delle regole di condotta, sugli Standarddei mercati regolamentati e sugli Altenative Trading System(ATS).

Il processo di revisione della Direttiva sui Servizi di Investimento (DSI) per quanto riguarda la disciplina degli intermediari è volto essenzialmente a:

valutare l'opportunità di annoverare fra i servizi di investimento attività attualmente contemplate fra i servizi accessori;

valutare l'opportunità o la necessità di integrare la nozione di strumenti finanziari;

considerare se le disposizioni che di fatto limitano l'efficacia del passaporto unico europeo debbano o possano essere superate.

Con specifico riferimento alla disciplina sui mercati, tale processo di revisione riguarda:

l'adozione di una nuova e più esaustiva definizione di mercato regolamentato;

le competenze in materia di admission to listinged admission to trading;

benché rappresenti un'opzione concessa agli stati membri, l'opportunità della rimozione della regola di concentrazione degli scambi sui mercati regolamentati;

la predisposizione di un apparato regolamentare per gli Alternative Trading System;

l' aggiornamento e ampliamento della norma in materia di trasparenza informativa;

l' esplicita considerazione delle funzioni di clearing e settlementfra le aree suscettibili di regolamentazione nella Direttiva in oggetto.

L'individuazione delle cennate aree di intervento fa emergere come l'attuale normativa comunitaria si presenti inadeguata di fronte alla crescente competizione e cooperazione fra mercati e al rapido sviluppo di nuovi operatori e strumenti finanziari. Basti menzionare i seguenti tre aspetti cruciali:

3. quello della competizione tra sistemi di negoziazione;

4. quello relativo alla migliore allocazione delle competenze in materia di " admission to listing";

5. quello relativo alla necessità di dare adeguato spazio al clearinged al settlementnella disciplina comunitaria.

3.1 La competizione fra sistemi di negoziazione

L'obiettivo di realizzare un ambiente nel quale i mercati regolamentati ed i sistemi alternativi di trading possano effettivamente competere in assenza di possibilità di arbitraggi regolamentari - in grado di compromettere l'efficiente funzionamento dei mercati e la generale esigenza di tutela dell'investitore - si sostanzia nell'adozione di un adeguato e coerente trattamento regolamentare e di supervisione degli Alternative Trading System. Appare in questa sede utile ricordare che in Italia la disciplina degli scambi organizzati è prevista nell'art. 78 del D.Lgs 24 febbraio 1998, n.58, con il quale il legislatore ha conferito alla CONSOB la potestà di richiedere agli organizzatori, emittenti e operatori dati, notizie e documenti sugli scambi organizzati e, ai fini delle tutela degli investitori, di stabilire le modalità, i termini e le condizioni dell'informativa al pubblico riguardante gli scambi in questione. La CONSOB ha esercitato tale potestà attraverso la propria comunicazione del 24 dicembre 1998 indicando:

- gli operatori del settore;

- una definizione di sistema di scambi organizzati;

- le informazioni che gli organizzatori di un sistema di scambi organizzati sono tenuti a comunicare alla Commissione;

- le procedure per la registrazione dei contratti conclusi tramite tali sistemi;

- le informazioni che gli organizzatori di tali sistemi devono mettere a disposizione del pubblico.

La stessa CONSOB ha poi emanato ulteriori provvedimenti.

Lungi dall'essersi concluso il dibattito sul corretto inquadramento degli scambi organizzati per considerarli intermediari ovvero mercati, anche a livello europeo e nell'ambito dei lavori del FESCO ( Forum of European Securities Commissions) in materia di Alternative Trading Systemappare prevalere l'orientamento teso ad adottare, almeno nel breve termine, una definizione simile, se non uguale, a quella già adottata dalla CONSOB. Evidentemente, l'approccio di più breve periodo appare essere la conseguenza di un vuoto regolamentare sorto in seguito al rapido evolversi della natura degli operatori e delle strutture che operano sui mercati finanziari. Come da più parti sottolineato, la peculiare natura degli Alternative Trading System, la cui operatività si avvicina a quella dei mercati regolamentati, impone l'adozione di una disciplina che tenga conto di tale aspetto. A tale riguardo viene prospettata l'opzione di identificare gli Alternative Trading Systemquali nuovi financial playerse, pertanto, come terzo soggetto accanto alle imprese di investimento e ai mercati regolamentati, disciplinati dalla Direttiva sui Servizi di Investimento. Tuttavia, la peculiarità degli Alternative Trading System, la possibilità che in futuro sorgano nuove figure e i tempi ed i costi di un'ulteriore revisione della Direttiva, non escludono un approccio teso a dettare una disciplina per funzioni piuttosto che una per soggetti operanti sul mercato. Siffatto approccio funzionale consentirebbe di rispondere in maniera più adeguata e tempestiva ai cambiamenti che coinvolgono le strutture e gli operatori che operano nei mercati finanziari.

3.2 Le competenze in materia di admission to listing

L'Art. 1(13) della Direttiva esplicitamente prevede, nella definizione di mercato regolamentato, l'esercizio dell'attività di admission to listingquale condizione per l'esercizio di quella di trading, rinviando alla Direttiva 79/279/CEE. Peraltro, il processo di demutualizzazione dei soggetti gestori dei mercati regolamentati ha portato riflettere sull'opportunità di scindere le due competenze di ammissione a quotazione e alla negoziazione in quanto:

6. la costituzione di nuove società di gestione dei mercati con l'intenzione di avviare quotazioni in regime di official list, pone il problema di decidere se affidare anche ad essa il potere di ammissione a quotazione o ricondurre tale potere ad un'autorità pubblica di vigilanza ovvero a soggetti indipendenti;

7. vi è un chiaro trade-offnelle società di gestione dei mercati, peraltro già noto ed affrontato in Italia con apposite regole di corporate governance, tra l'ammettere a quotazione il maggior numero possibile di società (massimizzando in tal modo le listing feese, più in generale, l'importanza del mercato) ed il rischio di ammettere soggetti di scarsa qualità che potrebbero danneggiare dal punto di vista reputazionale la piazza.

3.3 Il clearinged il settlement

Il tema del post-tradingviene esplicitamente affrontato suggerendo una riflessione circa la necessità di un quadro regolamentare armonizzato in merito ai sistemi di compensazione e regolamento. Tale esigenza trae evidentemente spunto dalle numerose evidenze che vedono un ruolo fondamentale per le integrazioni dei sistemi di clearing e settlement, soprattutto avuto riguardo alla forte crescita delle operazioni cross-bordere alla riduzione dei costi per gli utenti (emittenti, investitori ed operatori) derivanti dalle iniziative di integrazione.

a) Le proposte della Commissione Lamfalussy

Il Comitato dei Saggi, che dal nome del suo Presidente è nota come Commissione Lamfalussy, composta di personalità indipendenti e con il compito di discutere le misure e suggerire gli approcci per adattare l'attuale regolamentazione e pratiche di cooperazione fra autorità di vigilanza,ha pubblicato il 15 febbraio scorso il suo Rapporto Finale.

Esso individua, in primo luogo, le principali aree che trarrebbero beneficio dall'integrazione dei mercati finanziari ed una serie di ostacoli di carattere generale che rendono difficile un'attività di supporto al cennato processo di integrazione.

In secondo luogo, e con specifico riferimento alla regolamentazione del settore finanziario, il Comitato suggerisce un regime in grado di assicurare un assetto flessibile facile ad accogliere processi di aggiornamento.

Con riguardo alle aree che più beneficerebbero dal processo di integrazione, il Documento individua, in via generale, maggiori opportunità di diversificazione e di più elevati rendimenti per gli investitori sia professionali che ordinari e di accesso al mercato dei capitali sia per le società di piccole e medie dimensioni sia per la grande impresa.

I principali ostacoli individuati risiedono principalmente nelle diverse impostazioni esistenti a livello nazionale in materie attigue in grado di traslare sulle imprese gli ingenti costi dovuti all'esistenza di normative difformi. Tale vincolo appare aggravato dall'incompletezza/obsolescenza della normativa comunitaria e dai lunghi tempi previsti, da un lato, per l'adeguamento di quest'ultima agli sviluppi del mercato finanziario e, dall'altro, per dare attuazione delle direttive a livello nazionale.

E' proprio con riferimento a questi ultimi aspetti che il Comitato suggerisce un regime/sistema di regolamentazione articolato su quattro livelli:

8. una regolamentazione di rango primario, adottata nella forma di regolamento e contenente disposizioni di principio;

9. l'emanazione di norme di rango secondario da parte di un comitato, appositamente istituito e composto di personalità designate da ciascun Stato membro, e assistito da un organo con funzioni consultive e di raccordo, composto da rappresentanti delle autorità di vigilanza nazionali;

10. cooperazione e collegamento fra autorità nazionali;

11. azione più rigorosa della Commissione Europea al fine di ottenere una pronta attuazione delle norme comunitarie.

Quanto detto fa emergere la crescente attenzione rivolta dalla Comunità Europea, dal Comitato dei Saggi e dalle autorità nazionali a problemi fondamentali quali l'adeguamento delle normative comunitarie e nazionali ai recenti trend in atto sui mercati finanziari e la cooperazione e omogeneizzazione di poteri fra le autorità competenti.

Nonostante l'aggiornamento e i notevoli passi avanti nella cooperazione, appare necessario rafforzare ulteriormente le disposizioni in materia. Infatti, nell'ottica del crescente sviluppo della prestazione di servizi in via transfrontaliera e del graduale trasferimento delle competenze di vigilanza alle autorità del Paese d'origine del prestatore del servizio, assume carattere fondamentale un rafforzamento delle norme sulla cooperazione al fine di garantire un efficace controllo sull'osservanza delle norme in materia di prestazione di servizi di investimento e di funzionamento dei mercati.

In tale ottica, risulta fondamentale:

a) l'attribuzione alle autorità competenti di poteri equivalenti di vigilanza (informativa, ispettiva e regolamentare);

b) la possibilità per le autorità di vigilanza di un Paese di richiedere informazioni anche a soggetti residenti in Paesi diversi;

c) la possibilità di richiedere informazioni anche a soggetti non vigilati e necessarie per i fini delle indagine;

d) la possibilità di effettuare joint investigation;

e) possibilità di attivare i poteri di richiesta delle informazioni nei confronti dei soggetti vigilati anche per sole esigenze di cooperazione internazionale e senza che sia necessariamente ipotizzata una violazione delle disposizioni nazionali.

Conclusioni

Occorre riconoscere che le società di gestione dei mercati sono state le prime a muoversi verso un'integrazione/concentrazione delle strutture preposte al trading. Dal 1998 ad oggi, diverse iniziative sono state promosse, alcune con successo altre abbandonate per il sorgere di numerosi ostacoli alla loro realizzazione.

Nel luglio 1998, Deutsche Borsee London Stock Exchangehanno formato un'alleanza con lo scopo principale di creare un mercato europeo per le blue chip; nel maggio 1999 tale alleanza era stata estesa per includere altri sei grandi partner europei. Il tentativo di negoziare la realizzazione di una singola piattaforma di trading è tuttavia fallito. Nel maggio 2000, è stata annunciata la fusione di Deutsche Borsee London Stock Exchangeper formare iX. Tale progetto, come noto, prevedeva lo stabilimento di due imprese sussidiarie per realizzare un mercato delle blue chipa Londra ed un mercato high-growtha Francoforte nell'area dell'euro. Il progetto è stato successivamente abbandonato. Nell'aprile 2000, è stata annunciata la fusione fra le borse di Parigi, Amsterdam e Bruxelles in Euronexte, come noto, il progetto è entrato nella sua fase operativa. Nel luglio 2000, la borsa svedese e Tradepointhanno annunciato la creazione di Virt-x,che consentirà di completare il servizio di trading già offerto da Tradepointsui principali titoli europei con la negoziazione di blue chipsvedesi.

A ben vedere, delle iniziative intraprese negli ultimi due anni, solo i progetti Euronexte Virt-xoffrono un buon esempio di successo nell'attuazione di strategie di integrazione fra Borse. Ciò consente di effettuare alcune riflessioni sugli ostacoli che sono emersi e sulle condizioni necessarie a che tali strategie abbiano successo.

Pur costituendo una scelta di natura fondamentalmente commerciale nella quale sono coinvolte le società di gestione dei mercati, appare significativo il fatto che l'abbandono di alcune delle iniziative intraprese sia stato dovuto, fra le altre cose, alla sostanziale incompatibilità dei regimi regolamentari presenti nelle diverse giurisdizioni coinvolte. Laddove si è tentato di intraprendere un'integrazione molto spinta dei mercati e delle società di gestione degli stessi, la presenza di rilevanti differenze nella regolamentazione - dimostratesi non colmabili nell'ambito di una singola iniziativa intrapresa dalle società di gestione - ha causato il loro fallimento.

Ciò evidentemente fa emergere l'importanza cruciale che un processo di armonizzazione della regolamentazione a livello europeo assume anche quale fattore in grado di condizionare sensibilmente la concreta possibilità per i mercati e le società di gestione che li gestiscono di cogliere i benefici di una loro integrazione.

La stessa ipotesi di un unico securities regulatorpoggia in maniera cruciale sull'esistenza di un apparato regolamentare armonizzato in grado di fornire allo stesso proprio le condizioni per un esercizio delle sue funzioni.

Ciò al quale stiamo assistendo è un virtuoso processo osmotico tra iniziative industriali e sforzi di armonizzazione della regolamentazione. Si tratta di processi che si autoalimentano e che pertanto impongono di procedere in maniera graduale e coerente affinché le iniziative tese al raggiungimento di una maggiore efficienza dei servizi si sviluppino comunque in un ambiente che assicuri e mantenga il necessario livello di tutela degli investitori.