Il trading di energia e l`evoluzione della regolamentazione dei mercati finanziari italiani. Una transizione infinita?

CONVEGNO SU RISK MANAGEMENT & ENERGY TRADING

Il trading di energia e l'evoluzione della regolamentazione dei mercati finanziari italiani. Una transizione infinita?

Intervento del Prof. Filippo Cavazzuti
Commissario Consob

Roma, 17 marzo 2003

1. Le considerazioni che seguono racchiudono in un unico contesto alcune valutazioni, svolte anche in base alla normativa vigente ed a quella in divenire nella sede domestica ed in quella comunitaria, sul funzionamento e sulle interrelazioni di mercati dotati di caratteristiche assai particolari: quelli "fisici" ove si scambia l'energia elettrica, che a differenza delle altre merci, non può essere immagazzinata, e quelli "finanziari" ove si negoziano specifici strumenti finanziari (i derivati sul prezzo dell'energia elettrica) che per esistere ed essere negoziati devono presupporre l'esistenza dei primi.

Una cautela in premessa. Sui temi appena accennati molte parole sono state spese negli ultimi anni, ma ancora si stenta a vedere qualche significativa realizzazione. Ad esempio, la liberalizzazione del mercato dell'energia elettrica incontra difficoltà a decollare e pure della "borsa elettrica" ci si domanda cosa ne impedisca l'avvio. Ma in assenza della completa conoscenza dell'architettura del "mercato sottostante" anche il mercato dei derivati sui prezzi dell'energia elettrica non può che essere considerato che in via molto generale, se non generica. Prendendo atto di ciò, nasce il sottotitolo assegnato a questo intervento ( la transizione infinita) che non può che riprendere quanto già osservato nel 2000 e nel 2001 ed anche nel 2002 (1).

In via generale non va sottaciuto che, al pari degli altri mercati empiricamente osservabili, anche quelli oggi considerati sono e saranno tutti mercati imperfetti, caratterizzati da una molteplicità di meccanismi di negoziazione e di prezzi (2), ognuno dei quali non potrà che incorporare una rilevante, e non attesa, componente di rischio contro il cui manifestarsi dovranno dunque venire adottate opportune misure di difesa consistenti prevalentemente nella pattuizione di contratti finanziari.

Si aggiunga che in caso di imperfetta informazione, di informazioni asimmetriche, di contratti incompleti o di "mercati sottili", i prezzi che si formano cessano di essere corretti indicatori della scarsità delle risorse ed è l'esistenza stessa di un equilibrio di mercato che viene messa in discussione. Come si sostiene in letteratura, i mercati non si sviluppano adeguatamente anche perché rimangono racchiusi nella c.d. "trappola dimensionale", caratterizzata soprattutto da scarsa liquidità e da un inefficiente processo di formazione dei prezzi.

Si è voluto fare accenno in premessa a questi aspetti di carattere generale poiché i più diversi meccanismi d'asta proposti per lo scambio dell'energia elettrica debbono essere annoverati (se i costi di collusione tra le imprese sono effettivamente proibitivi) tra i tentativi più importanti per rendere la mano invisibile del mercato un po' meno rattrappita (per usare una efficace espressione di un economista di oggi: Stiglitz) o per ridurre il grado di monopolio (per fare ricorso al pensiero di un economista del passato: Kalecki) delle imprese elettriche operanti sui diversi mercati di riferimento. Se così fosse, potrebbero ridursi le componenti di rischio non incorporate nei prezzi attesi. Tuttavia, anche in questo contesto, sempre più spinto dalla legislazione e dalla regolamentazione verso la frontiera efficiente definita dalla teoria, permane la necessità per gli operatori di "coprirsi" dal rischio della variabilità non attesa dei prezzi dell'energia elettrica.

Le considerazioni di carattere generale ora esposte suggeriscono una raccomandazione per la futura architettura dei mercati: al fine di un loro potenziale sviluppo, anche i mercati dell'energia elettrica e quelli dei derivati dovrebbero essere disegnati in modo tale da garantire sia una completa informazione agli operatori sulle opportunità esistenti di negoziazione e sulle operazioni appena concluse ( pre e post trading information), sia di evitare la caduta nella "trappola dimensionale" appena ricordata, il cui funzionamento sarebbe compromesso soprattutto dalla carenza di liquidità. Pena che i prezzi che si formano non siano economicamente significativi.

Permane ancora oggi l'incertezza sul quadro legislativo e regolamentare che dovrà disegnare l'architettura dei futuri mercati fisici e finanziari.

Per quanto riguarda il mercato fisico ci dobbiamo oggi confrontare sia con una nuova proposta di riordino del sistema elettrico nazionale (3), sia con l'entrata in vigore della legge costituzionale del 18 ottobre 2001, n. 3 che, apportando modifiche al titolo V della parte seconda della Costituzione, statuisce che "produzione, trasporto e distribuzione nazionale dell'energia elettrica" appartengono all'insieme delle materie di legislazione concorrente (art. 117 comma 3). Il parlamento, dunque, dovrà limitarsi a definire alcuni principi fondamentali. Ed infatti, il ricordato disegno di legge oggi all'esame delle camere vuole, come si legge nella relazione di accompagnamento, "configurare principi anche nuovi, quali postulati dalle esigenze da ultimo avvertite, talune delle quali imposte anche dal nuovo modo di essere del sistema istituzionale della Repubblica".

Con specifico riferimento alla c.d. "borsa elettrica", disciplinata da norme di diritto pubblico, si deve notare che il ricordato disegno di legge (n. 3297) dopo avere speso nella relazione di accompagnamento parole a favore del "l'impulso" (4) alla stessa si sofferma su altri argomenti nell'articolato.

Si osserva al riguardo che è ragionevole ritenere che potrebbe essere la mano privata a colmare il vuoto lasciato permanere dalla mano pubblica, così come è avvenuto in altri paesi (5).

Come noto, infine, sempre in sede domestica si vanno addensando proposte di legge per la modifica dei poteri della autorità di regolazione del settore elettrico: il che contribuisce ad accrescere il grado di incertezza prospettica per le scelte degli operatori.

Non meno incerto è il quadro europeo. La proposta di direttiva relativa ai servizi di investimento ed ai mercati regolamentati (presentata in data 19.11.2002 in attuazione del Piano d'azione per i servizi finanziari e modificativa della precedente direttiva 93/22) muta radicalmente il quadro di riferimento. Infatti, se da un lato si avvicina alle disposizioni del Tuf ( Testo unico sulla finanza,decreto legislativo n. 58 del 24 febbraio 1998), comprendendo tra gli strumenti finanziari i derivati su merci, dall'altro lato innova in materia di concentrazione delle operazioni in borsa e di "operatori" sui derivati su merci, favorendo la concorrenza tra mercati accentrati e decentrati degli strumenti finanziari. Ma di questo diremo più dettagliatamente in seguito.

Non meno innovativa è la direttiva adottata il 28 gennaio del 2003 in tema di market abuse.Anche in questo caso, coerentemente con la proposta di direttiva sui servizi finanziari, la definizione di strumento finanziario comprende i derivati su merci, al pari della nostra legislazione domestica. Ma la direttiva aggiunge che gli stati membri dovranno considerare esplicitamente al pari dell' abuso di mercato sia l' insider dealing, sia la pratica del front running,anche con riferimento ai derivati su merci. E' nella prassi della Consob includere il front runningtra le attività sanzionate penalmente. Qui si sottolinea che se i mercati dei derivati sull'energia elettrica saranno "mercati sottili", ovvero poco liquidi, ne risulterà favorita la pratica del front running.E a proposito di abusi di mercato, si aggiunga che l'articolo 181 del Tuf che sanzionava penalmente l'aggiotaggio su strumenti finanziari è stato sostituto da una nuova disposizione di legge (6): l'interprete ed il legislatore dovranno dunque verificare al più presto la coerenza della disposizione comunitaria sugli abusi di mercato con quella domestica appena modificata.

2. Poche parole occorre spendere - e ribadire - in questa sede in tema di volatilità dei prezzi dell'energia elettrica.

L'analisi più recente della variabilità dei prezzi nei mercati delle commoditiesevidenzia che le merci presentano volatilità inferiori o in linea con quelle dei mercati azionari (7).

Tuttavia, il comportamento dei prezzi delle merci non è omogeneo; alcuni comparti merceologici presentano una variabilità dei prezzi di gran lunga superiore. Nel comparto energetico, ad esempio, l'elettricità è uno di questi beni.

Non di rado, infatti, la misura della volatilità annua dei prezzi dell'energia elettrica raggiunge livelli inimmaginabili per i mercati finanziari; elevata variabilità che si traduce in un forte grado di incertezza e, pertanto, in una consistente domanda di prodotti di gestione del rischio, quindi di prodotti derivati. Volatilità a tre cifre sono infatti comuni sulle borse elettriche di tutto il mondo: 280 per cento la volatilità registrata sul mercato elettrico tedesco e inglese, 400 per cento su quello scandinavo del Nord Pool. E, come noto, concorre a spiegare tale elevata variabilità dei prezzi la loro forte dipendenza dai prezzi delle altre materie prime (carbone, petrolio, gas) indispensabili per la produzione della stessa energia elettrica, nonché la sua natura di bene non immagazzinabile.

In conclusione, per quanto riguarda il nostro paese, la compresenza di mercato fisico dell'energia e di mercato finanziario conduce ad osservare che, in via generale, in un'ottica di medio periodo, e pure all'interno di un quadro legislativo e regolamentare dai contorni assai incerti:

a) la nascita di una "borsa elettrica" e la conclusione del processo di liberalizzazione del settore comporteranno, presumibilmente, un aumento della volatilità dei prezzi dell'energia elettrica. Tale fenomeno è stato infatti registrato in tutti quei paesi in cui la liberalizzazione si è conclusa con l'avvio di una borsa elettrica;

b) in questo contesto, è ben noto che gli strumenti derivati costituiscono i prodotti finanziari più idonei per operare strategie di immunizzazione o hedging; essi infatti consentono di trasferire il rischio di variazione dei prezzi dagli operatori avversi al rischio (gli hedgers) a coloro che tale rischio intendono sostenere (gli speculatori);

c) gli operatori elettrici, pertanto, avranno un crescente bisogno di disporre di efficienti strumenti di gestione del rischio. Tale domanda sarà probabilmente soddisfatta attraverso una crescente attività sul mercato OTC, che invero sembra già avviata nel mondo finanziario, e, forse, da un mercato regolamentato di strumenti derivati sull'elettricità, oppure da un sistema di scambi organizzati da un intermediario. Ed infatti, l'esperienza internazionale mostra che il bisogno di strumenti finanziari per l'assicurazione e la gestione del rischio ha dato luogo alla nascita di strumenti finanziari e mercati derivati strutturati con forme organizzative alquanto diverse.

Da un lato, la necessità di una maggiore flessibilità nelle forme contrattuali spinge verso la diffusione di scambi bilaterali over-the-counter,mentre, dall'altro lato, l'esigenza di maggiore liquidità e trasparenza nel meccanismo di formazione dei prezzi favorisce la nascita di veri e propri mercati regolamentati di strumenti finanziari derivati sull'energia elettrica.

Si sottolinea al riguardo che, lungi da artificiose contrapposizioni, tali diverse forme di scambio sono tra loro sicuramente compatibili - nel senso che potrebbero convivere, offrendo l'uno flessibilità, l'altro maggiore liquidità e garanzie - e così gli operatori elettrici e gli intermediari finanziari potrebbero sfruttare al meglio tali diverse caratteristiche.

In questo contesto, l'iniziativa del Gestore del Mercato Elettrico di "promuovere lo sviluppo della contrattazione di strumenti finanziari derivati sul prezzo dell'energia elettrica" sembra dunque andare in questa direzione, garantendo uno scambio di know-howtra il mondo fisico della borsa elettrica e il mondo dei mercati finanziari.

Va segnalato al riguardo che se un mercato regolamentato, o un sistema di scambi organizzati, per la negoziazione di strumenti derivati sull'energia elettrica nascerà in Italia, l'attuale quadro normativo - ma anche quello futuro previsto dalla nuova proposta di direttiva sui servizi di investimento - prevede che la Consob svolga compiti di vigilanza, ai fini della correttezza delle transazioni e dell'integrità del mercato, su tali negoziazioni e sui soggetti che organizzeranno tali scambi.

Si noti infine che gli strumenti derivati non proteggono solamente dalla variabilità non attesa dei prezzi, ma rappresentano anche dei validi strumenti di protezione dei cash-flowaziendali degli attori del mercato che costituiscono la filiera produttore - utilizzatore di energia elettrica. La disponibilità di efficaci strumenti di gestione del rischio nelle attività di project financing, ad esempio, potrebbe attrarre ulteriori investimenti nel settore energetico e, per tale via, fornire una maggiore liquidità alla stessa "borsa elettrica". Tale maggiore liquidità potrebbe facilitare l'attrazione su quest'ultima dei contratti bilaterali, soprattutto laddove, come nel caso del nostro paese, la borsa elettrica non fosse resa obbligatoria.

3. Come detto, la questione da affrontare in maggiore dettaglio in questa sede riguarda alcuni aspetti legislativi e regolamentari del collegamento tra il mercato della elettricità ed il mercato dei derivati sul prezzo dell'energia: tra mercato fisico e mercato finanziario.

In particolare, un problema non secondario riguarda la eventualità che, in base alla legislazione vigente (Testo unico), la conclusione di contratti derivati sull'energia elettrica debba considerarsi attività riservata agli intermediari autorizzati a prestare servizi di investimento. Ovvero, se un soggetto che svolge un'attività di produttore o negoziatore di una merce come l'energia elettrica possa concludere contratti derivati OTC sull'energia elettrica con altri soggetti (siano essi intermediari finanziari o imprese produttrici o utilizzatrici di energia), senza dover sottostare alla disciplina della prestazione dei servizi di investimento dettata dal citato Testo unico.

Al riguardo, preme sottolineare, anche per sgombrare il campo da eventuali dubbi, che i contratti aventi ad oggetto merci e, quindi, nel caso di specie, energia elettrica, intesi come operazioni di compravendita a pronti o a termine aventi direttamente ad oggetto merci, che prevedono la consegna "fisica" del bene, non rientrano nella nozione di "strumenti finanziari" recata dal TUF. Conseguentemente, nell'effettuazione di tali operazioni non è ravvisabile lo svolgimento di alcuno dei "servizi di investimento" previsti nell'articolo 1 del decreto sopra citato. Qualora questi contratti venissero considerati strumenti finanziari si finirebbe, infatti, col riservare, paradossalmente, il commercio dell'energia elettrica ai soli intermediari autorizzati a prestare servizi di investimento.

Oggi, in base alla normativa del Tuf, si tratta invece di ricordare se e quando l'attività di intermediazione su contratti derivati sull'elettricità (cioè in particolare l'attività di negoziazione per conto proprio o per conto terzi) debba soggiacere alla riserva di attività in favore degli intermediari finanziari e, quindi, se e quando tale attività possa venire posta in essere anche da imprese operanti nel settore dell'elettricità. Al riguardo, la normativa domestica impone che qualora tale attività venga svolta da una impresa operante nel campo della commercializzazione dell'energia elettrica (per esempio da un grossista) in modo professionale (con la presenza di mezzi e strutture idonee) e non in modo del tutto occasionale, e nei confronti del pubblico, la stessa attività postula l'intervento di un intermediario mobiliare autorizzato a cui, ovviamente, corrispondere le commissioni.

Se questo è il quadro normativo nazionale, diverso si presenta quello comunitario attuale ed ancora di più quello futuro.

Come noto, la direttiva sui servizi di investimento n. 93/22/CEE, oggi in vigore:

a) consente (art.14 paragrafo 3) alle autorità nazionali di prescrivere che gli ordini degli investitori al dettaglio vengano eseguiti esclusivamente sui "mercati regolamentati" (regola della "concentrazione delle operazioni");

b) non include gli strumenti derivati su merci nell'elenco degli strumenti finanziari;

c) riconosce espressamente l'esenzione dalla riserva di attività in favore degli intermediari finanziari nel caso di servizi di investimento prestati dalle «persone la cui attività principale consiste nel negoziare materie prime tra loro o con produttori o utilizzatori a fini professionali di tali prodotti e che prestano servizi di investimento solo a tali controparti e nella misura necessaria all'esercizio della loro attività professionale» (articolo 2, comma 2, lettera i) della direttiva).

Tale norma di esenzione, tuttavia, non è stata recepita nel decreto del Ministero del Tesoro, n. 329 del 26 giugno 1997 (8), emanato in applicazione del c.d. decreto Eurosim. Ciò, unitamente alla mancata inclusione dei derivati su merci nell'elenco degli strumenti finanziari previsti dalla direttiva oggi in vigore, ha fatto si che, in un caso di specie presentato all'attenzione della Consob, non potesse trovare applicazione l'esenzione prevista nella normativa comunitaria, pur potendosi considerare i "grossisti" e i "clienti idonei" utilizzatori a fini professionali di energia elettrica (9).

La modalità, dunque, che - nel breve periodo - appare più lineare per risolvere la problematica dell'ammissibilità della stipulazione di contratti derivati su merci da parte di imprese fornitrici di energia elettrica sembra essere un intervento del Ministero dell'Economia e delle Finanze nell'esercizio del potere di attuazione e di integrazione delle riserve di attività di cui all'articolo 18 del Tuf.

4. Più interessante è accennare ai futuri scenari europei in tema di operatività su strumenti derivati su merci prefigurati dalla proposta sulla nuova direttiva europea sui servizi di investimento e già condivisi da alcuni documenti del CESR - The Committee of European Securities Regulatorsin tema di " Standards and rules of general application" (10) e di " The professional regime and the counterparty regimes" (11).

Assai rilevanti sono gli spunti presenti nella nuova proposta di direttiva del novembre 2002 relativa ai servizi di investimento che presenta importanti novità rispetto alla precedente direttiva n. 93/22/CEE. La nuova proposta, infatti:

a) non prevede il rinnovo della facoltà per gli Stati membri di applicare la "regola della concentrazione";

b) prende atto del fatto che il confine tra mercati ed intermediari si è fatto sempre più sottile e che ciò ha consentito a sistemi diversi dai mercati regolamentati di replicare a basso costo le attività proprie di questi ultimi. Conseguentemente la proposta di direttiva mira a creare un quadro regolamentare che tenga conto dell'interazione sul piano della concorrenza e dei regolamenti tra differenti modalità di negoziazione: internalizzazione degli ordini e MTF - Multilateral trading facilities(mercati decentrati), oppure esecuzione degli ordini su di un mercato regolamentato (mercato accentrato);

c) definisce le regole del gioco in maniera tale che l'esecuzione degli ordini - sia che essa avvenga sui mercati regolamentati, che tramite i sistemi multilaterali di negoziazione o con la negoziazione fuori mercato regolamentato da parte di imprese di investimento - venga effettuata nell'interesse dell'investitore, preservando l'efficienza generale del sistema finanziario;

d) include espressamente tra gli strumenti finanziari i derivati su merci ritenendo "anacronistica" la sua esclusione ed estendendo quindi l'applicazione della direttiva anche alle attività di intermediazione aventi ad oggetto tali strumenti derivati. Al riguardo, vale la pena di segnalare che questa proposta era già stata condivisa e sollecitata già dal primo documento del CESR sulle regole di condotta, ove rileva la posizione comune del gruppo di lavoro degli esperti sulla opportunità di includere i derivati su merci tra gli strumenti finanziari, ed ove coerentemente si precisa, nel paragrafo delle "definizioni", che « where appropriate in the context, the term [financial instruments] may cover other types of instruments, in particular commodity derivatives» (pag. 6).

Ma la proposta di direttiva si spinge oltre, cercando di considerare gli elementi caratteristici della negoziazione dei contratti aventi ad oggetto i derivati su merci, nonché la natura prevalentemente professionale degli "utilizzatori" (tra cui i commodities dealers) di tali strumenti. Valuta infatti la proposta di direttiva che essendo tali operatori particolarmente attivi sul mercato a fini quasi esclusivamente commerciali o di copertura, o ancora operanti per imprese del gruppo, è opportuno che i medesimi non debbano ottenere un'autorizzazione ai sensi della disciplina comunitaria per potere operare in conto proprio. Essi, pertanto, non dovranno rivestire la qualifica di imprese di investimento.

In particolare la nuova proposta di direttiva prevede espressamente ( articolo 2) un'esenzione per le imprese che prestano servizi di investimento a favore delle imprese del proprio gruppo ( paragrafo 1, lettera b) e un'esenzione per i soggetti "che negoziano strumenti finanziari per conto proprio, a titolo di attività accessoria alla loro attività principale, quando questa attività principale non consiste nella prestazione di servizi di investimento…» ( paragrafo 1, lettera h).

Inoltre, il paragrafo 1, lettera i), dell'articolo 2, stabilisce che la direttiva non si applica «alle imprese la cui attività principale su base consolidata consiste nel negoziare per proprio conto strumenti finanziari derivati su merci». Tale esclusione (esenzione) è dovuta principalmente al fatto che i suddetti operatori specializzati non sono soggetti a requisiti patrimoniali armonizzati (in pratica, non sono soggetti ai requisiti prudenziali stabiliti dalla direttiva 93/6/CEE, relativa alla adeguatezza patrimoniale delle imprese di investimento e degli enti creditizi ), non potendosi comunque escludere che essi possano causare rischi di controparte.

L'esenzione dalla disciplina contenuta nella proposta di direttiva ha, tuttavia, come diretta conseguenza l'impossibilità per questi operatori specializzati di svolgere questa attività, a titolo principale, in altri paesi membri utilizzando il c.d. "passaporto europeo".

In altre parole, questi operatori potranno svolgere l' attività nell'ambito dei confini nazionali senza ricorrere ad intermediari autorizzati e senza che essi stessi diventino imprese di investimento; ma non potranno, proprio per gli effetti della esenzione contenuta nella proposta di direttiva, svolgere questa stessa attività in regime di mutuo riconoscimento, dovendo invece presentare un'apposita istanza di autorizzazione nel paese di destinazione per lo svolgimento di questa attività.

Tuttavia proprio l'utilità del c.d. "passaporto europeo", riconosciuta (in sede di consultazione della proposta) dagli stessi operatori specializzati per estendere la propria attività oltre i confini nazionali, ha fatto sì che sia intendimento della Commissione proporre di riesaminare questa esenzione due anni dopo l'entrata in vigore della direttiva, tenendo sempre conto della necessità di adeguare il "quadro prudenziale" alle specificità di questa attività. Adeguamento che potrebbe venire accolto in occasione della revisione della direttiva sui requisiti patrimoniali.

Un ultimo punto della nuova proposta di direttiva sui servizi di investimento che presenta riferimenti al tema in discussione, riguarda la categoria delle " elegible counterparties" (ovvero delle "controparti ammissibili") e cioè di quei soggetti che per il loro particolare status e la loro natura "professionale" possono concludere direttamente operazioni con intermediari autorizzati, senza che quest'ultimi siano obbligati a rispettare le regole di comportamento poste a tutela degli investitori, non ravvisandosi nella operazione stessa la prestazione di servizi di investimento.

La proposta di direttiva, infatti, introduce una particolare disciplina (" counterparty relationships"), già suggerita anche nel documento del CESR di luglio 2002, da osservare nel caso di operazioni che non comportano la prestazione di un servizio al cliente, ma soltanto una negoziazione tra controparti degli strumenti finanziari.

Data, quindi, la particolare esperienza degli operatori specializzati, nel campo della negoziazione in conto proprio in derivati su merci, la proposta di direttiva prevede che gli Stati membri possano classificare alcuni o tutti gli operatori del settore come "controparti ammissibili", consentendo loro di operare fuori mercato "in contropartita" diretta con gli intermediari, e solo con questi, senza che trovino applicazione gli obblighi nei confronti della clientela previsti dalle norme di comportamento. Tuttavia, sottolinea il documento del CESR da ultimo citato (pag. 7), tale regime dovrà rispettate tutte le norme per l'integrità del mercato ed in particolare non dovrà recare alcun pregiudizio ad ogni altra iniziativa intrapresa al fine di evitare gli abusi di mercato.

5. In conclusione possiamo riassumere le questioni trattate nel modo che segue, per quanto riguarda il mercato fisico dell'energia elettrica:

a) la normativa in vigore prevede, oltre ad un mercato dell'energia centralizzato (la "borsa elettrica"), un mercato decentrato o dei «contratti bilaterali» che devono essere autorizzati dall'Autorità per l'energia elettrica e il gas. Il legislatore ha quindi sostanzialmente ammesso una sorta di «competizione controllata» tra le due soluzioni. E' ovvio che tanto maggiore sarà il peso dei "contratti bilaterali" tanto minore sarà lo spessore della "borsa elettrica" e, quindi, maggiore il rischio di restare racchiusi entro la "trappola dimensionale" caratterizzata da scarsa liquidità e da prezzi economicamente non significativi;

b) il mercato dei contratti bilaterali, dal canto suo, richiede una elevata capacità di programmare le proprie esigenze e la disponibilità di contratti a termine;

c) soffrendo i mercati dell'energia elettrica di elevata variabilità dei prezzi, gli operatori saranno indotti ad adottare tecniche finanziarie di coperture dei rischi ricorrendo al mercato dei derivati finanziari sul prezzo dell'energia elettrica.

Per quanto riguarda il mercato finanziario possiamo osservare che la proposta di direttiva sui servizi di investimento:

a) impedisce, in via generale, che attraverso l'applicazione di requisiti regolamentari ingiustificati sia vietata l'esecuzione degli ordini fuori dai mercati regolamentati (i mercati accentrati) in quanto la concorrenza esercitata dalle nuove sedi di negoziazione degli strumenti finanziari può spingere tali mercati ad innovarsi e a sviluppare nuove fonti di vantaggio competitivo. In altre parole favorisce la creazione di "mercati decentrati" (MTF- Multilateral trading facilities, e internalizzazione degli ordini da parte degli intermediari negoziatori) che possono coesistere con i mercati centralizzati;

b) comprende tra gli strumenti finanziari i derivati su merci e quindi anche sull'energia elettrica in modo da applicare le norme della direttiva alla negoziazione ed alla intermediazione organizzate di questi strumenti. Tale inclusione trova giustificazione, secondo la direttiva, nella parallela liberalizzazione dei mercati delle merci e dell'energia;

c) prende atto della presenza diffusa di operatori sperimentati e attivi sul mercato delle coperture o operanti esclusivamente per conto della propria impresa madre o di imprese figlie. La proposta di direttiva, pertanto, specifica che questi soggetti non sono imprese di investimento ai fini della direttiva stessa e quindi non debbono ottenere alcuna autorizzazione per negoziare per conto proprio i derivati su merci;

d) data l'esperienza di questi operatori nella negoziazione degli strumenti finanziari su merci gli Stati membri possono classificarli come "controparti ammissibili", abilitate a concludere operazioni con intermediari autorizzati senza le tutele offerte dalle norme di comportamento, ma nel rispetto delle norme tese a prevenire gli abusi di mercato.

In conclusione, lo scenario che dovrebbe delinearsi dalla interrelazione tra mercato fisico dell'energia e mercato finanziario dei derivati sull'elettricità appare fin da ora caratterizzarsi come assai peculiare nel mondo più consolidato dei mercati finanziari.

Si segnala, dunque, che laddove dovessero confermarsi gli orientamenti a livello europeo contenuti nella proposta di direttiva sui servizi di investimento, la presenza di diversi attori del mercato - intermediari autorizzati, "utilizzatori professionali", eligible counterparties- nonchè la coesistenza di differenti modalità di negoziazione - mercati regolamentati, internalizzazione, over-the-counter, multilateral trading facilities-, unite alle peculiari caratteristiche fisiche dell'energia elettrica, costituiranno elementi importanti di cui tener conto per la futura legislazione e regolamentazione domestica e per uscire, senza artificiose contrapposizioni tra modelli astratti, con adeguata sperimentazione, con sicurezza e una volta per tutte dalla fase della transizione infinita.

Appendice

PRINCIPALI MERCATI DERIVATI SULL'ENERGIA

NYMEX- New York Mercantile Exchange
New York, USA
Tipologia: Mercato di derivati su merci e attività finanziarie
Mercato dei derivati: Future e opzioni su future su energia (elettricità, benzina senza piombo, petrolio grezzo, carbone, olio combustibile, gas naturale e propano), metalli (oro, argento, platino, palladio, rame e alluminio), "crack spread" (petrolio/benzina senza piombo e petrolio/olio combustibile) e su metalli (oro, argento, rame, alluminio, platino e palladio).

SFE- Sidney Future Exchange
Sydney, Australia
Tipologia: Mercato di derivati su merci e attività finanziarie
Mercato dei derivati: Contratti future "sponsorizzati" su elettricità "base load" e "peak load", future e opzioni su altre merci (lana e bestiame) e su attività finanziarie (tassi di interesse, titoli di Stato, azioni, indici azionari e valute).

EEX- European Energy Exchange
Francoforte, Germania
Tipologia: Mercato spot e di derivati sull'energia elettrica
Mercato Fisico: Compravendita fisica di energia elettrica "single hour" (elettricità a potenza costante per ciascuna ora della giornata), "bloc" (elettricità a potenza costante per un periodo di più ore), "base load" (elettricità a potenza costante per 24 ore), "peak load" (elettricità a potenza costante nel periodo di punta dalle 8 alle 20) o
Mercato dei Derivati: Contratti future su energia elettrica "base load" e "peak load" con scadenze mensili, trimestrali e annuali.

NORDPOOL- Nordic Power Exchange
Danimarca, Norvegia, Svezia e Finlandia
Tipologia: Mercato spot e di derivati sull'energia elettrica
Mercato Fisico:
ELSPOT: compravendita fisica di energia elettrica per la durata di 24 ore
ELBAS: compravendita fisica di energia elettrica per la durata di una ora
Mercato dei Derivati:
ELTERMIN: contratti future sul prezzo "base load" del mercato Elspot con consegna fisica per 24 ore, 1 settimana o 1 mense (con marking-to-the-market giornaliero), contratti forward sul prezzo "base load" del mercato Elspot con consegna fisica per 2, 4, 5 mesi e 1 anno e Contract for difference (Cfd) sulla differenza tra prezzo zonale e prezzo Elspot con consegna fisica per periodi di 2, 4, 5 mensi.
ELOPTIONS: opzioni europee su contratti forward e opzioni asiatiche sul prezzo medio l'energia elettrica del mercato spot con consegna fisica per 1 mese
Note: Società posseduta dai due gestori delle reti di trasmissione norvegese e svedese

IPE- International Petroleum Exchange
Londra, Gran Bretagna
Tipologia: Mercato di derivati su merci
Mercato dei Derivati: contratti future e opzioni sul petrolio grezzo e gasolio e contratti future su gas naturale

UKPX- UK Power Exchange
Londra, Gran Bretagna
Tipologia: Mercato spot e di derivati sull'energia elettrica
Mercato Fisico: compravendita fisica di energia elettrica con consegna per ciascuna ½ ora del giorno
Mercato dei Derivati: contratti future "base load" per consegna fisica di elettricità a potenza costante dalle 00.00 alle 24.00 e contratti future "peak load" per consegna fisica di elettricità a potenza costante dalle 07.00 alle 19.00, per un periodo di 1 giorno, 1 settimana, 1 mese, 3 mesi, 6 mesi (stagione estiva o stagione invernale).

1. Cavazzuti 2000, 2001, 2002 in WWW.Consob.it.

2. Si rinvia all'Appendice per sintetiche informazioni sulla architettura di alcuni mercati esteri.

3. Disegno di legge n. 3297, di iniziativa del Governo oggi all'esame della Camera dei Deputati e decreto legge n. 3688 che reca disposizioni urgenti per il mercato dell'energia elettrica al fine di dare immediato vigore ad alcune disposizioni del citato disegno di legge.

4. Tra le linee guida del progetto di legge n. 3297, si comprende "l'impulso all'avvio della borsa elettrica avendo cura che ciò avvenga dopo la cessione della terza GENCO e il monitoraggio del funzionamento della borsa affinchè si affermi una logica virtuosa di mercato".

5. Osservo che, a differenza del caso di oggi, le borse merci in genere vennero istituite dagli operatori secondo un modello mutualistico. Anche la borsa valori italiana rappresentò un esperimento, non riuscito particolarmente bene, di un mercato «privato», ma disciplinato da norme di diritto pubblico. Rammento, infatti, che la prima definizione di «borsa» la si ritrova nelle norme preunitarie del Codice di Commercio Carlo Albertino del 1842 ove si legge che «La Borsa di Commercio è la riunione dei Commercianti, Capitani di bastimento, Agenti di cambio, e Sensali, che ha luogo con autorizzazione del Re in quelle città e con quei regolamenti che stima convenienti» (art. 71). Poi venne la riforma del 1913 operata dal ministro Nitti che dispose che l'istituzione, oltre che naturalmente la regolazione, delle borse fosse affidata all'iniziativa di organi di emanazione pubblica, le Camere di Commercio prima e il Consiglio di Borsa poi.

6. L'articolo 181 del Tuf è stato abrogato dall'art. 8 del d.lgs. n. 61 dell'11.4.2002 (pubblicato nella G.U. n. 88 del 15.4.2002). Il reato di "Aggiotaggio su strumenti finanziari" è attualmente previsto e punito dall'art. 2637 del codice civile, così come sostituito dall'art. 1 del d.lgs. n. 61/2002: "Art. 2637 (Aggiotaggio) - Chiunque diffonde notizie false, ovvero pone in essere operazioni simulate o altri artifici concretamente idonei a provocare una sensibile alterazione del prezzo di strumenti finanziari, quotati o non quotati, ovvero ad incidere in modo significativo sull'affidamento che il pubblico ripone nella stabilità patrimoniale di banche o di gruppi bancari, è punito con la pena della reclusione da uno a cinque anni".

7. La volatilità storica annua dell'indice Mib30, ad esempio, si è attestata nei primi mesi del 2003 su valori prossimi al 30 per cento, mentre la volatilità dell'indice generale delle commoditycalcolato da Goldman Sachs si attesta al 20 per cento circa.

8. Che reca norme di attuazione e di integrazione della riserva di attività prevista in favore delle imprese di investimento e delle banche circa l'esercizio professionale nei confronti del pubblico dei servizi di investimento

9. Quanto appena descritto è stato il ragionamento seguito dalla Commissione in occasione di un quesito posto da un "grossista" del mercato elettrico, iscritto nell'elenco dei "clienti idonei " ai sensi della delibera n.91/99 dell'Autorità per l'energia elettrica e il gas, il quale oltre ad acquistare elettricità sul mercato libero per rivenderla , a sua volta, ad altri clienti idonei o acquirenti grossisti intendeva stipulare con i suddetti soggetti cui aveva venduto direttamente energia e con altri che avevano acquistato energia da altri grossisti, contratti derivati ai fini di copertura del rischio collegato alla volatilità del prezzo dell'energia. La Consob, avendo riscontrato in tale attività prospettata dall'operatore i due requisiti sopra menzionati della professionalità e della offerta al pubblico, ha concluso, nel caso di specie, che la medesima attività dovesse essere soggetta a riserva. Si vedano anche le comunicazioni Consob n. 99054304 del 13 luglio 1999 e n. 91007155 dell'11 dicembre 1991 in merito alla nozione di "pubblico".

10. in :CESR, A European Regime of Investor Protection. The Harmonization of Conduct of Business Rules, April 2002, in www.europfesco.org..

11. CESR, A European Regime of Investor Protection. The Professional and Counterparty Regimes,July 2002, in www.europfesco.org.