Financial contagion during Lehman default and sovereign debt crisis
An empirical analysis on Euro area bond and equity markets

Il fenomeno del contagio sui mercati finanziari durante il default di Lehman e la crisi del debito sovrano
Un'analisi empirica sugli spread dei titoli di Stato e sugli indici azionari nell'Area euro

M. Gentile, L. Giordano

Sintesi del lavoro
La recente crisi finanziaria internazionale, innescata dal fallimento della banca d'affari americana Lehman nel 2008 e dalla successiva crisi del debito sovrano inaspritasi a cominciare dalla fine del 2010, ha generato una consistente instabilità tra i Paesi dell'area euro e ha imposto all'attenzione di studiosi e opinione pubblica il tema del "contagio" finanziario.
La letteratura scientifica ha prevalentemente trattato il fenomeno del "contagio" come un "residuo" dei modelli economici. Il paradigma teorico che fa da cornice a questi approcci metodologici parte dalle costruzione di un modello descrittivo della realtà - sulla base di una serie di variabili ritenute fondamentali - per poi ottenere una misurazione del "contagio" identificato come residuo del modello, ovvero equivalente ad ogni scostamento dei dati osservati che non verificano le predizioni teoriche del modello. I limiti di questo approccio consistono nell'ottenere una misura "sporca" del contagio finanziario in quanto gli errori del modello, o la componente che viene comunemente chiamata unexplained, finiscono per essere considerati indistintamente come contagio, determinando una sovrastima del fenomeno.
Questo studio adotta un approccio innovativo in quanto parte da una autonoma definizione teorica del contagio e implementa una metodologia econometrica introdotta appositamente per la misurazione empirica di simili fenomeni. Il contagio viene definito come un aumento "anomalo" del co-movimento tra variabili finanziarie (nel caso del presente studio, il tasso di rendimento dei titoli del debito pubblico decennali e il rendimento dell'indice azionario). L'infittirsi di tali legami - ovvero l'aumento della sincronia nei movimenti delle variabili considerate - attenua i benefici della diversificazione del rischio e aumenta il rischio sistemico in caso di crisi, ovvero il rischio che più Paesi o intermediari siano simultaneamente colpiti da shocks esogeni.
Perché l'aumento del co-movimento tra variabili finanziarie possa essere considerato "anomalo" - ovvero ascrivibile al contagio - occorre escludere il caso in cui tale sincronia emerga come naturale conseguenza dell'infittirsi dei legami economici e/o istituzionali tra Paesi (come nel caso dei Paesi dell'area euro). Pertanto, ai fini della discriminazione tra aumento anomalo nel meccanismo di trasmissione degli impulsi sui prezzi di attività finanziarie tra Paesi ("contagio") e aumento fisiologico dovuto al naturale processo di coordinamento tra aree economiche integrate ("interdipendenza") si implementano procedure econometriche di misurazione del co-movimento tra variabili finanziarie in corrispondenza di due importanti episodi di crisi, la crisi Lehman nel 2008 e la crisi del debito sovrano nel 2010. Si può concludere a favore dell'ipotesi di contagio nei casi in cui l'emersione di relazioni di co-movimento tra variabili (tecnicamente, co-integrazione) aumenta in modo statisticamente significativo dopo un episodio di crisi rispetto alle relazioni esistenti prima dell'episodio di crisi; viceversa, si ha semplice interdipendenza nei casi in cui le relazioni di co-movimento restano stabili in periodi di crisi e periodi tranquilli.
Una delle implicazioni dell'approccio teorico adottato è che il contagio viene attribuito a fenomeni di irrazionalità degli agenti economici e/o disfunzioni comportamentali degli investitori attribuibili alle seguenti cause: asimmetrie informative, processi imitativi, attacchi speculativi, panico, problemi di coordinamento, etc. Quanto alle implicazioni di policy è evidente che se la turbolenza finanziaria viene attribuita al dispiegarsi di fenomeni di contagio allora gli interventi dovranno tendere prevalentemente a ristabilire condizioni di fiducia nei mercati; viceversa, nel caso si escluda il ruolo del contagio, i policy makers dovranno orientare i loro interventi prevalentemente sulle componenti strutturali del sistema (variabili fondamentali).
I risultati del lavoro sono duplici: da una lato si ottiene un indicatore sintetico ed estremamente stabile dell'intensità dei fenomeni di contagio in atto, dall'altro è possibile disegnare una mappatura accurata del rischio contagio che interessa i Paesi considerati (nello studio i Paesi dell'area euro), discriminando anche tra i Paesi che propagano impulsi di contagio e quelli che costituiscono i principali target (in sostanza la metodologia consente di individuare la direzionalità dei link di contagio).
Per quanto riguarda il mercato dei titoli di Stato decennali si vede chiaramente come nel passaggio tra il primo episodio di crisi nel 2008 (Lehman's default) e quello del debito sovrano nel 2010 l'Italia si sia spostata da un'area di contagio che la vedeva maggiormente coinvolta con i Paesi periferici dell'area euro (Spagna, Grecia, Portogallo e Irlanda) ad un'area che la vede più fortemente interconnessa con i paesi "core" (Germania e Francia). In altri termini, e contrariamente alle attese, nell'ultima crisi del debito sovrano che ha avuto inizio alla fine del 2010 l'Italia non ha assorbito i maggiori impulsi di contagio dai paesi più vulnerabili ed esposti (come ci si aspettava), ma è risultata particolarmente sensibile agli impulsi che provenivano dai Paesi forti e stabili dell'area.
Un altro risultato "controintuitivo" che emerge con molta chiarezza è che l'Italia non costituisce, nonostante le sue intrinseche fragilità, un centro di propagazione di contagio ma risulta al contrario sistematicamente al centro di importanti connessioni di contagio che la vedono come Paese target, evidenza questa di una abnorme penalizzazione del Paese a motivo più della sua fragilità reputazionale che dei suoi fondamentali economici.  
 

Autori
Monica Gentile - CONSOB, Divisione Studi (m.gentile@consob.it)
Luca Giordano - CONSOB, Divisione Studi (l.giordano@consob.it)

Gli autori ringraziano Giovanni Siciliano e Nadia Linciano per gli utili commenti e suggerimenti. Le opinioni espresse sono personali e non impegnano in alcun modo l'istituzione di appartenenza.

JEL Classifications: G01, G15

ISSN 2281-1915 [online]