Say-on-pay in a context of concentrated ownership. Evidence from Italy

Il meccanismo del say-on-pay in un contesto di proprietà concentrata. Il caso dell'Italia

M. Belcredi, S. Bozzi, A. Ciavarella, V. Novembre

Sintesi del lavoro
Il lavoro analizza la prima applicazione del meccanismo del voto consultivo sulle politiche di remunerazione (cd. say on pay) nelle società quotate italiane. Il paper mira a verificare se, anche in un contesto come quello italiano, caratterizzato da una struttura proprietaria altamente concentrata, il meccanismo del say on pay possa rappresentare un utile strumento di espressione del dissenso sulle politiche di remunerazione o se invece la forte prevalenza degli azionisti di controllo nell'azionariato ne infici la valenza segnaletica.
Al fine di individuare quali fattori spingano gli azionisti a votare contro le politiche di remunerazione, il dissenso espresso dai soci in assemblea viene regredito su un ampio set di variabili che misurano la struttura della remunerazione degli amministratori, il livello di disclosure delle politiche sulla remunerazione, l'attivismo degli investitori istituzionali, le caratteristiche degli assetti proprietari.
I principali risultati possono essere così sintetizzati:
a) il dissenso sulle politiche in materia di remunerazione in Italia è in media pari al 5,1 per cento dei votanti; tale valore appare inferiore, ma non eccessivamente distante da quello registrato in paesi a proprietà dispersa, come US e UK;
b) il dissenso è negativamente correlato con la quota di capitale detenuta dal principale azionista; tale risultato può essere interpretato alla luce del fatto che in imprese a proprietà concentrata la remunerazione dell'organo di amministrazione è sottoposta a un più intenso monitoraggio ovvero che la presenza di un azionista di controllo forte può disincentivare tout court l'espressione del dissenso da parte delle minoranze;
c) il dissenso è poco legato alle performance dell'impresa ma è positivamente correlato con la remunerazione del CEO; inoltre il dissenso è negativamente correlato con il livello di disclosure delle politiche, in particolare per quanto attiene alla parte variabile della remunerazione;
d) il dissenso è influenzato positivamente dal livello di attivismo degli investitori istituzionali, misurato attraverso la loro partecipazione alle assemblee e attraverso la presenza di amministratori da essi nominati nel board;
e) il dissenso è più basso nelle società finanziarie, dove il voto sulle politiche in materia di remunerazione è vincolante; ciò potrebbe indicare che la natura consultiva del voto nella generalità delle quotate non ne riduce l'efficacia in termini di segnale inviato dagli azionisti al board. In conclusione, questo lavoro mostra che anche in mercati a proprietà concentrata le minoranze hanno incentivo a utilizzare il say on pay per veicolare la propria insoddisfazione. Inoltre, sebbene il voto riguardi, a rigor di termini, la sola politica di remunerazione e non anche il quantum assegnato, emerge che il dissenso non è correlato ai risultati della gestione di impresa, ma mira essenzialmente a colpire i casi di compensi eccessivi o di mancata trasparenza nell'illustrare i meccanismi di remunerazione variabile. Infine, il lavoro mostra che l'introduzione di regole vincolanti in materia di say on pay non necessariamente incentiva l'espressione del dissenso.  
 

Autori
Massimo Belcredi - Università Cattolica del Sacro Cuore, Milano, ECGI (massimo.belcredi@unicatt.it)
Stefano Bozzi - Università Cattolica del Sacro Cuore, Milano (stefano.bozzi@unicatt.it)
Angela Ciavarella - CONSOB, Divisione Studi (a.ciavarella@consob.it)
Valerio Novembre - CONSOB, Divisione Studi (v.novembre@consob.it)

Si ringraziano Magda Bianco, Nadia Linciano e Giovanni Siciliano per gli utili commenti. Si ringraziano inoltre Federica Apruzzese ed Eugenia Della Libera per il supporto prestato all'attività di raccolta ed elaborazione dei dati. Errori e imprecisioni sono imputabili esclusivamente agli autori. Le opinioni espresse nel presente lavoro sono attribuibili esclusivamente agli autori e non rappresentano posizioni ufficiali della Consob, né impegnano in alcun modo la responsabilità dell'Istituto. Nel citare i contenuti del presente lavoro, non è pertanto corretto attribuire le argomentazioni ivi espresse alla Consob o ai suoi Vertici.

JEL Classifications: G34, G38, J33, K22, M52

ISSN 2281-1915 [online]