Financial disclosure, risk perception and investment choices - Evidence from a consumer testing exercise

Rappresentazione dell'informazione finanziaria, percezione del rischio e scelte d'investimento - Risultati di un esercizio di consumer testing

M. Gentile, N. Linciano, C. Lucarelli, P. Soccorso

Sintesi del lavoro
Come si evince dagli studi di finanza comportamentale, le scelte di investimento degli individui sono influenzate dal rischio percepito piuttosto che dal rischio oggettivamente misurato. La percezione del rischio è a sua volta condizionata da molteplici fattori, tra i quali si annoverano deficit cognitivi e distorsioni comportamentali, caratteristiche socio-demografiche e, non ultimo, il modo in cui l'informazione finanziaria è rappresentata.
Il presente lavoro analizza la relazione tra rappresentazione delle caratteristiche di uno strumento finanziario, percezione del rischio e propensione a investire degli individui, utilizzando le evidenze raccolte attraverso un esercizio di consumer testing che ha coinvolto 254 investitori retail italiani, relativamente a 4 prodotti finanziari (un'obbligazione strutturata in circolazione, un'obbligazione strutturata di nuova emissione e 2 strumenti azionari). Tali evidenze riguardano, in particolare: i) il giudizio in termini di complessità, utilità e contenuto informativo; ii) il rischio percepito; iii) la disponibilità a investire rispetto a diverse rappresentazioni di rischio e rendimento. 
Il rischio è stato rappresentato nell'ambito di schede prodotto basate su quattro approcci alternativi. Il primo fa riferimento a un indicatore sintetico, che aggrega i valori espressi da indicatori di rischio di mercato, liquidità e credito del titolo (scheda sintetica). Il secondo è basato su di un elenco dettagliato di diversi indicatori di rischio (in particolare, per il rischio di mercato sono riportati volatilità storica e Value at Risk; per il rischio di liquidità il turn-over ratio; per il rischio di credito, il rating ufficiale emesso dall'agenzia Moody's e la probabilità di fallimento dell'emittente o Edf; scheda dettagliata). Sia nella scheda sintetica sia nella scheda dettagliata il profilo di rischiorendimento del prodotto è stato comparato con le caratteristiche di rischio-rendimento di un portafoglio-benchmark. Il terzo e il quarto approccio si rifanno ai cosiddetti scenari di performance, costruiti a partire da metodologie di calcolo standard, rispettivamente l'analisi what-if e la modellistica dei rendimenti attesi. L'obbligazione strutturata in circolazione è stata alternativamente rappresentata tramite la scheda sintetica, quella dettagliata e quella basata sugli scenari what-if; l'obbligazione strutturata in emissione è stata illustrata da una scheda sintetica e dalla scheda con gli scenari di rendimento; le due azioni sono state illustrate, rispettivamente, tramite una scheda sintetica e una dettagliata. 
I costi sono stati rappresentati usando tre diversi approcci: 1) ponendone in evidenza l'impatto sul tasso interno di rendimento; 2) riferendo dell'impatto su montante e interessi maturati; 3) riportandone l'ammontare separatamente dal fair value del titolo e dal valore della componente derivativa. 
Il consumer testing è stato articolato in più fasi. Nella prima, i partecipanti hanno espresso un giudizio in merito a complessità, utilità e quantità di informazioni (poche/troppe) delle schede prodotto, sottoposte alla loro attenzione una per volta, senza essere a conoscenza né della tipologia degli strumenti illustrati (azioni, obbligazioni o altro), né dell'abbinamento di più schede a uno stesso strumento. Secondo le valutazioni dei soggetti intervistati, la complessità percepita è minore per la rappresentazione sintetica e maggiore per quella dettagliata, raggiungendo il massimo in corrispondenza delle rappresentazioni basate sugli scenari di performance. Queste ultime, inoltre, sono percepite meno utili ai fini della decisione d'investimento rispetto alle rappresentazioni sintetiche e dettagliate. In generale, complessità e utilità sono inversamente correlate: una scheda risulta tanto meno utile quanto più viene giudicata complessa. 
Durante la seconda fase del test, ai partecipanti è stato richiesto di ordinare le schede in funzione del livello di rischio, allo scopo di verificare la relazione tra modalità di rappresentazione dell'informazione finanziaria e percezione del rischio. In un primo momento, i soggetti hanno preso visione contemporaneamente delle schede relative al medesimo prodotto (ossia, tre nel caso dell'obbligazione strutturata in circolazione e due nel caso del titolo strutturato in emissione) e sono stati invitati a individuare il prodotto più rischioso. Solo una percentuale contenuta di intervistati ha compreso che le schede confrontate si riferivano allo stesso prodotto. Successivamente, ai partecipanti è stato richiesto di ripetere l'operazione utilizzando soltanto le schede diverse da quella sintetica. In altre parole, è stato chiesto loro di ordinare dal meno rischioso al più rischioso i documenti illustrativi della obbligazione strutturata in circolazione (rappresentata sia tramite la scheda con indicazione dettagliata dei parametri di rischio sia tramite la scheda con gli scenari what-if), dell'obbligazione strutturata in emissione (rappresentata attraverso la modellistica sui rendimenti attesi) e di una delle due azioni (ossia, quella illustrata tramite la scheda dettagliata). La visione della scheda dettagliata è risultata associata a una maggiore percentuale di risposte corrette (sia rispetto all'obbligazione strutturata in circolazione sia per quella riferita all'azione). Alla rappresentazione basata sugli scenari di performance è risultata associata, invece, una più elevata percentuale di risposte errate. In particolare, il rischio tende ad essere più frequentemente sovra-stimato in corrispondenza della scheda what-if e più frequentemente sotto-stimato in corrispondenza della modellistica sui rendimenti attesi. In generale, al crescere della complessità percepita di una determinata rappresentazione aumenta il rischio percepito. 
Nella terza fase del test, i soggetti intervistati hanno espresso la disponibilità a investire nel prodotto corrispondente a una determinata rappresentazione, partendo da una condizione predefinita in termini di risorse destinabili all'investimento, orizzonte temporale e obiettivo di investimento. Anche in questa fase, come nella precedente, la complessità percepita è risultata essere il principale driver dei comportamenti individuali. La propensione a investire, infatti, diminuisce al crescere del giudizio di complessità espresso nei confronti della scheda. A parità di condizioni, tuttavia, la disponibilità a investire sembra aumentare per i soggetti che dichiarano di essere stati colpiti da uno o più elementi della scheda (sia informativi sia di lay-out), a testimonianza del fatto che quando l'informazione viene ritenuta saliente, ossia importante, si rileva una maggiore comprensione delle schede e una maggiore disponibilità a investire. Viceversa, se gli elementi delle schede risultano oscuri, incomprensibili o incapaci di catturare l'attenzione dell'intervistato, la difficoltà a comprendere l'informazione può indurre ad astenersi dall'investimento.
Ulteriori evidenze sono emerse con riferimento alla relazione tra percezione del rischio e variabili sociodemografiche, conoscenze finanziarie, tratti caratteriali e abitudini all'investimento dei soggetti intervistati. In particolare, queste ultime sembrano avere un impatto significativo sia sul gradimento delle schede prodotto e sulla comprensione dell'informativa finanziaria, sia sulla propensione a investire nei prodotti presentati nel corso del test. Una frequenza più elevata delle decisioni di investimento, l'abitudine alla relazione con l'intermediario, un maggior grado di fiducia nel consulente, ad esempio, si associano alla percezione di una maggiore semplicità delle schede e a una più elevata disponibilità all'investimento. Anche le conoscenze finanziarie degli intervistati, rilevate rispetto ai concetti riportati nelle schede informative, sembrano agire sul rischio percepito riducendo sia il giudizio di complessità di tutte le schede (ad eccezione della rappresentazione what-if), sia il grado di indecisione sperimentato dagli intervistati chiamati ad assegnare un livello di rischio ai prodotti riferibili alle schede. La minore indecisione, tuttavia, si associa generalmente a una errata identificazione del rischio. Tale risultato, da approfondire con ulteriori analisi, potrebbe essere interpretato come un'evidenza nota agli studiosi di finanza comportamentale, secondo la quale livelli più alti di conoscenza finanziaria possono alimentare negli individui un atteggiamento di overconfidence, ossia una tendenza a sovrastimare le proprie capacità in tema di investimenti, che può non corrispondere a un'effettiva maggiore competenza. 
Un ulteriore spunto di riflessione deriva da un'altra regolarità empirica, ben nota in letteratura e confermata dai nostri risultati, secondo la quale i soggetti con più elevate conoscenze finanziarie possono mostrare una maggiore attitudine verso bias comportamentali. Tale associazione non sorprende, poiché conoscenze e distorsioni comportamentali afferiscono a due processi cognitivi differenti, il ragionamento e l'intuizione, che non necessariamente interagiscono tra loro (Kahneman, 2002). In altri termini, i bias comportamentali, sistematici ed espressione del processo intuitivo, non vengono necessariamente ‘neutralizzati' attraverso un ampliamento delle conoscenze individuali: al contrario, come ricordato poc'anzi, soggetti più ‘istruiti' potrebbero diventare più overconfident (Willis, 2008) e, per tale via, più esposti a distorsioni comportamentali. Nel nostro campione, la correlazione positiva tra la tolleranza al rischio, rilevata attraverso il test di Grable & Lytton, e l'attitudine ai bias deporrebbe a favore dell'esistenza di una overconfidence latente che diventerebbe più significativa nei soggetti più ‘colti' e quindi più esposti a errori comportamentali. 
Il presente studio si inscrive nell'approccio alla trasparenza informativa adottato di recente anche dal legislatore comunitario e noto come cognitive disclosure. Tale approccio, staccandosi dalle ipotesi di razionalità e omogeneità delle scelte individuali alla base del paradigma classico, fonda la definizione delle regole soprattutto sulle evidenze concrete relative ai comportamenti degli investitori. In tale contesto, il lavoro contribuisce in maniera innovativa al dibattito, fornendo indicazioni interessanti sulla relazione tra rappresentazione dell'informazione, rischio percepito e scelte d'investimento. In particolare, dallo studio emerge che la complessità è il driver principale della percezione del rischio e della propensione a investire. La semplificazione dell'informativa di prodotto non necessariamente si associa a una migliore percezione del rischio e in questo senso non può essere di per sé sufficiente a orientare gli investitori verso una comprensione corretta delle informazioni finanziarie. Inoltre, caratteristiche sociodemografiche, tratti caratteriali e abitudini all'investimento giocano un ruolo importante, sebbene talvolta eterogeneo rispetto alle forme di rappresentazione considerate nel consumer testing. La significativa eterogeneità degli investitori suggerisce che la scheda-prodotto ideale non esiste e che l'approccio ‘one-size-fits-all' può non assicurare adeguate tutele all'investitore retail. La ricerca della disclosure più efficace deve accompagnarsi a opportune iniziative di educazione finanziaria, tese non solo all'innalzamento delle conoscenze ma anche alla correzioni dei bias comportamentali più diffusi o quanto meno alla prevenzione di quelle distorsioni (come ad esempio l'overconfidence) che possono essere alimentate da maggiori conoscenze finanziarie. Infine, le differenze nella comprensione dell'informazione finanziaria, nella percezione del rischio e nella disponibilità a investire associate alle abitudini di investimento, unitamente alla grande eterogeneità dei comportamenti individuali, ripropongono la centralità della relazione intermediario-cliente, secondo un paradigma, evidenziato anche dagli studiosi di finanza comportamentale, che attribuisce a tale relazione la maggiore efficacia nell'educare e orientare il cliente verso scelte di investimento prese nel suo migliore interesse.  
 

Autori
Monica Gentile - CONSOB, Divisione Studi (m.gentile@consob.it)
Nadia Linciano - CONSOB, Divisione Studi (n.linciano@consob.it)
Caterina Lucarelli - Università Politecnica delle Marche (c.lucarelli@univpm.it)
Paola Soccorso - CONSOB, Divisione Studi (p.soccorso@consob.it)

Si ringraziano Giuseppe D'Agostino e Giovanni Siciliano per gli utili commenti. Un ringraziamento speciale va al Prof. Francesco Chelli dell'Università Politecnica delle Marche per i preziosi suggerimenti relativi alla procedura di campionamento. Si ringraziano, inoltre, Chiara Cavalletti e Laura Conti per l'eccellente attività svolta in qualità di assistente alla ricerca, nonché Serena Cappelletti, Francesco Postacchini e Thi Anh Tuyet Valentina Tran, per il supporto prestato all'attività di raccolta ed elaborazione dei dati. Si ringraziano, infine, Abi, Assoreti e Federcasse, tutti gli Istituti di credito coinvolti nel progetto, Intesa San Paolo, Unicredit, Monte Paschi Siena, Banca Nazionale del Lavoro, Banca Sella, Banca Fideuram, e Banca di Credito Cooperativo di Fano e tutti i clienti che hanno accettato di rispondere alle domande dei ricercatori. Errori e imprecisioni sono imputabili esclusivamente agli autori. Le opinioni espresse nel lavoro sono attribuibili esclusivamente agli autori e non impegnano in alcun modo la responsabilità dell'Istituto. Nel citare il presente lavoro, non è, pertanto, corretto attribuire le argomentazioni ivi espresse alla Consob o ai suoi Vertici. 

JEL Classifications: D03, D18, D81, D83, G11, G18

ISSN 2281-1915 [online]