Pubblicato il Quaderno di finanza n. 86: "La presenza degli investitori istituzionali non bancari nelle maggiori società non finanziarie quotate europee"

 

Non-bank institutional investors' ownership in non-financial companies listed in major European countries

F. Fancello, N. Linciano, L. Gasbarri, T. Giulianelli

N. 86 - gennaio 2018 [formato PDF]

Sintesi del lavoro

Il lavoro analizza i fattori che determinano la partecipazione degli investitori istituzionali non bancari nelle maggiori 100 società quotate in ciascuno dei cinque paesi europei considerati (Francia, Germania, Italia, Spagna e Regno Unito) nel periodo 2010-2015.

Sulla scorta della letteratura empirica, l'analisi verifica l'impatto sulle scelte degli investitori istituzionali di fattori macroeconomici, attinenti alle caratteristiche del paese di riferimento, e microeconomici, attinenti ai profili finanziari e di governance delle società.

Con riguardo al contesto macroeconomico, sono stati considerati la crescita economica e il rischio paese (rappresentato attraverso il rapporto debito pubblico/Pil e una proxy del grado di efficienza del sistema legale domestico, ossia i tempi di risoluzione delle cause civili); come proxy del livello di sviluppo finanziario si è fatto riferimento alla capitalizzazione complessiva del mercato.

Con riguardo alle caratteristiche delle società, le variabili finanziarie considerate comprendono misure di profittabilità (tasso di rendimento del capitale, ROE, e crescita del fatturato) e misure di rischiosità (leva finanziaria, probabilità di default). Oltre a tali indicatori di bilancio (tipicamente di natura microstrutturale), sono state considerate altre misure influenzate dalle fluttuazioni di mercato, quali il dividend yield, il price-to-book, la capitalizzazione di mercato, la percentuale di flottante (proxy della liquidità delle azioni) e la quota detenuta dal principale azionista (che può essere intesa sia come variabile inversamente correlata alla liquidità di un titolo sia come misura di contendibilità di una società).

Le variabili di governance prese in considerazione per ciascuna società includono, infine, la dimensione del consiglio di amministrazione, la percentuale di consiglieri indipendenti, la presenza del comitato nomine e del comitato remunerazioni, la coincidenza della carica di CEO e presidente (Ceo duality), nonché un indicatore sintetico della qualità della governance.

L'analisi econometrica, basata su specificazioni alternative, ha indagato le determinanti della quota di partecipazione di tutti gli investitori istituzionali, dei soli fondi comuni, dei fondi sovrani e, infine, degli hedge funds, al fine di tener conto delle differenze nell'approccio di portafoglio caratteristico delle diverse categorie di investitori considerate.

Inoltre, poiché le relazioni fra le suddette variabili potrebbero essere non lineari, l'analisi è stata effettuata utilizzando sia un modello di fixed effect panel data sia un modello di fractional regression.

Il lavoro mostra che la presenza di investitori istituzionali è correlata sia con variabili macroeconomiche sia con le caratteristiche delle singole imprese. Tuttavia, i risultati variano in relazione alla categoria di investitore istituzionale. Considerando tutti gli investitori istituzionali, l'analisi evidenzia l'impatto statisticamente significativo di: crescita del Pil (con effetto positivo) e crescita del debito pubblico (negativo); inefficienza del sistema legale (negativo); flottante sul mercato (positivo); incremento del ROE (positivo); leverage (negativo); presenza di consiglieri indipendenti nel consiglio di amministrazione (positivo).

Con particolare riferimento alla governance societaria, talune specificazioni suggeriscono anche un effetto positivo riferibile alla presenza di amministratori indipendenti e una relazione inversa con la dimensione dei consigli di amministrazione.

I risultati meno conclusivi relativi alle categorie dei sovereign funds e degli hedge funds vanno peraltro interpretati alla luce della loro natura di investitori rispettivamente strategici e contrarian/speculativi. Ad esempio, la presenza dei fondi sovrani e degli hedge funds nel capitale delle società quotate, che in alcune specificazioni risulta inversamente correlata alla crescita economica, sembrerebbe confermare l'evidenza aneddotica da cui si evince che tali investitori tenderebbero a incrementare la loro quota di partecipazione in fasi di recessione.

Lo studio contribuisce alla vasta letteratura esistente, portando evidenze empiriche aggiornate relative al contesto europeo e fornendo così elementi utili al dibattito di policy in corso, teso a ridurre la dipendenza delle imprese dal credito bancario e alla base del progetto dell'Unione dei mercati dei capitali.

22 gen 2018