invita alla [...società A...]

OGGETTO: Quesito in tema di offerta pubblica di acquisto preventiva parziale ai sensi dell'art. 107 del D.Lgs. 58/1998 e successive modificazioni

1. Premessa

Con nota del ..., gli studi legali ... ("gli Studi Legali"), per conto della [...società A...] ("Offerente") e del suo azionista di controllo, il sig. ..., hanno sottoposto alla Consob un quesito concernente un'offerta pubblica di acquisto ("Offerta" o "Opa") preventiva parziale da effettuarsi sulla società [...società B...] ("Emittente"). Nella nota si chiede, in particolare, se (i) i titoli già detenuti dall'Offerente, corrispondenti al (...) del capitale sociale dell'Emittente, possano essere computati ai fini del calcolo della soglia minima del 60% richiesta dall'art. 107, comma 1, del D.Lgs. 58/1998 e successive modificazioni ("Tuf"), ovvero, in via secondaria, (ii) se detta soglia del 60% possa riferirsi ai titoli dell'Emittente non detenuti dall'Offerente in circolazione sul mercato.

La prospettata Offerta preventiva parziale sulle azioni dell'Emittente è volta a:

- consolidare la partecipazione complessiva detenuta dall'Offerente nell'Emittente, acquisendo il controllo dell'assemblea straordinaria (66,7%) o, in subordine, il controllo dell'assemblea ordinaria (50%);

- consentire a uno o più investitori, ancora da definirsi, di acquisire una partecipazione di minoranza in una newco (controllata da [...società A...]), che agirà da offerente;

- assicurare che, ad esito dell'Opa, l'Emittente resti quotato con un flottante idoneo a garantire l'effettiva liquidità dei prezzi di borsa.

* * *

La prima interpretazione dell'art. 107, comma 1, del Tuf, che si rappresenta nel quesito, con riferimento all'oggetto della prospettata Opa preventiva parziale, fa riferimento, come detto, alla possibilità che, nell'ambito della stessa Offerta, i titoli già detenuti (direttamente o indirettamente) dall'Offerente possano essere computati ai fini del calcolo della percentuale minima del 60%. Oggetto dell'Offerta, dunque, sarebbe il quantitativo di titoli (... ) che, sommato ai titoli già detenuti dall'Offerente (... ), consenta a quest'ultimo di raggiungere una partecipazione corrispondente al 60% del capitale sociale dell'Emittente.

Secondo gli Sudi Legali, tale tesi può fondarsi sulle considerazioni qui di seguito sinteticamente richiamate:

(a) ratio di natura giuridica: in particolare, si sostiene che l'opa preventiva parziale è stata prevista quale beneficio per l'offerente inteso a mitigare il rigore dell'opa obbligatoria successiva totalitaria, potendo la prima costituire causa di esenzione sia dall'obbligo di opa, di cui all'art. 106, comma 1, del Tuf (che consegue al superamento della soglia del 30%), sia dall'obbligo di opa da consolidamento, di cui al comma 3, lett. b), dello stesso art. 106 (che consegue all'incremento della partecipazione in misura compresa tra il 30% e la maggioranza dei diritti di voto);

Ciò detto, secondo gli Studi Legali, interpretare l'art. 107, comma 1, del Tuf nel senso che l'opa preventiva parziale debba riguardare, in ogni caso, il 60% dei titoli della società emittente, a prescindere da eventuali azioni già detenute dall'offerente, renderebbe indifferente, per un soggetto in possesso di una partecipazione intorno al 40%, la scelta se lanciare un'opa da consolidamento, ex art. 106, comma 3, lett. b), del Tuf ovvero un'opa preventiva parziale, ex art. 107. Tale interpretazione, si dice, porterebbe all'annullamento della distinzione delle due fattispecie di opa, nonché alla cancellazione per l'offerente del beneficio offerto dall'opa preventiva parziale, intesa quale alternativa all'opa totalitaria;

(b) ratio di natura economica: nella nota si rappresenta che la possibilità di conteggiare nel quantitativo del 60% le azioni già detenute dall'offerente può ricondursi, altresì, alla considerazione che una diversa interpretazione (i.e. soglia minima del 60% riferita alla totalità del capitale sociale) comporterebbe un maggior sacrificio economico per lo stesso offerente;

(c) ratio di tutela degli investitori: sul punto, dopo aver sintetizzato e commentato l'art. 107, comma 1, lett. b), del Tuf, nella nota si dice che l'opa preventiva parziale non garantisce il diritto all'exit a tutti gli azionisti dell'emittente; di conseguenza, la soluzione preferibile sarebbe quella di preservare maggiore liquidità dei titoli dell'emittente nell'assetto azionario post-offerta.

(d) ratio di natura comparatistica: nella nota si rammenta che l'opa preventiva parziale è stata mutuata dall'ordinamento inglese (art. 36 del City Code), che ammette il ricorso a tale istituto nel rispetto di alcune condizioni - tra cui, l'approvazione dal parte del Panel, la mancata effettuazione di acquisti significativi da parte dell'offerente (salvo autorizzazione del Panel), l'approvazione da parte di tanti azionisti della target che detengano almeno il 50% dei diritti di voto della stessa, ad esclusione di quelli detenuti dall'offerente e da coloro che agiscono di concerto (tale condizione può essere derogata dal Panel ove più del 50% dei diritti di voto nella società bersaglio sia detenuto da un solo azionista).

Sebbene il legislatore italiano, adottando una scelta di maggior rigore in sede di formulazione del Tuf, abbia aggiunto ulteriori condizioni di efficacia - tra cui, in particolare, con riguardo all'oggetto dell'opa preventiva parziale, la soglia minima del 60% dei titoli - si sostiene, tuttavia, che la ratio della disciplina non cambi rispetto alla normativa anglosassone. Seguendo tale ragionamento, gli Studi legali concludono che la tutela degli azionisti minoritari e la trasparenza del mercato del controllo sembrerebbero richiedere che passi sul mercato non necessariamente l'intera partecipazione quale identificata dall'art. 107, comma 1, del Tuf, ma quella partecipazione il cui acquisto consenta all'offerente di arrivare a detenere la partecipazione di controllo del 60%.

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In via di subordine, gli Studi Legali propongono l'applicazione dell'opa preventiva parziale su almeno il 60% dei titoli dell'Emittente non detenuti dall'Offerente, corrispondenti, dunque, al 60% dei titoli in circolazione sul mercato. Tale interpretazione, si dice, potrebbe ugualmente preservare le finalità dell'istituto, consentendo di non escludere l'applicabilità dell'opa preventiva parziale nei casi in cui la partecipazione dell'offerente sia di rilevante entità (i.e. nei casi di opa da consolidamento), favorendo il mantenimento della quotazione dei titoli della società e riducendo la probabilità del delisting.

2. Considerazioni

Per le motivazioni di seguito rappresentate si ritiene di non dover condividere le tesi prospettate dagli Studi Legali.

In via preliminare, occorre ricordare che l'istituto dell'offerta preventiva parziale fu introdotto nel nostro ordinamento in considerazione del timore che, ove l'opa totalitaria avesse costituito l'unico strumento per acquisire il controllo di diritto di una società quotata, si sarebbero avuti effetti negativi sulla contendibilità del controllo poiché sarebbe risultato accresciuto il costo di operazioni volte al ricambio del medesimo.

Nella ricerca di un difficile contemperamento di interessi contrapposti, quali, da un lato, "aumentare il flusso di risorse al sistema produttivo" e, dall'altro, "quello di attribuire una tutela agli azionisti"⁽¹⁾ , la previsione nel Tuf dell'art. 107 persegue lo scopo di facilitare il ricambio del controllo, alleggerendo l'onere finanziario dell'operazione per l'offerente, senza però diminuire le garanzie per gli azionisti di minoranza⁽²⁾. Questi ultimi, infatti, potrebbero essere danneggiati dalla loro mancanza di coordinamento o da eventuali comportamenti elusivi posti in essere tra chi cede e chi acquista il controllo⁽³⁾.

Per tali ragioni, sono state previste una serie di condizioni, antecedenti, concomitanti e successive all'offerta stessa⁽⁴⁾:

a) soglia minima dell'offerta corrispondente ad almeno il sessanta per cento delle azioni ordinarie (requisito quantitativo);

b) divieto di acquisti rilevanti prima, durante e dopo il lancio dell'offerta (requisito di pari trattamento tra gli azionisti);

c) approvazione da parte della maggioranza dei soci, ad esclusione, in particolare, delle partecipazioni detenute dall'offerente e dal socio di maggioranza - se la sua partecipazione sia superiore al 10% - (requisito volto ad evitare distorsioni nelle scelte degli azionisti);

d) approvazione da parte della Consob previa verifica delle condizioni di cui alle lettere b) e c) (requisito formale);

e) divieto di delibere di operazioni di fusione o scissione da parte dell'emittente entro i dodici mesi successivi alla chiusura dell'offerta (requisito della non strumentalità dell'offerta preventiva rispetto ad operazioni societarie di riorganizzazione).

Ciò detto, occorre considerare che l'istituto dell'opa preventiva parziale rappresenta un'eccezione alla regola generale presente nel nostro ordinamento, per la quale alla modifica o al rafforzamento significativi degli assetti di controllo delle società quotate segue un diritto all'exit⁽⁵⁾ in capo a tutti gli azionisti di minoranza. Questo è il motivo per cui l'opa preventiva parziale è ammessa soltanto al verificarsi delle condizioni tassative sopra elencate.

In particolare, l'art. 107, comma 1, del Tuf dispone chiaramente che l'offerta preventiva parziale deve avere "... a oggetto almeno il sessanta per cento dei titoli di ciascuna categoria... "; "[c]iò significa che l'offerente deve dichiararsi disposto ad acquistare dal pubblico almeno detta quota di capitale: non esimerebbe dall'opa successiva, invece, l'offerta con la quale ad esempio l'offerente mirasse a conseguire una partecipazione pari al sessanta per cento del capitale, tenuto conto delle azioni da lui già detenute"⁽⁶⁾.

Si noti infine come il potere discrezionale esercitabile dal Panel inglese - il consenso del Panel dovrà sussistere sempre anche sul quantitativo delle partial offers⁽⁷⁾ - non corrisponde al potere, meramente formale, di verifica della sussistenza dei requisiti già previsti dalla legge, che effettua, invece, la Consob.

La rilevata eccezionalità dell'art. 107 nel sistema delle norme dettate in materia di trasferimento e consolidamento del controllo di società quotate, la conseguente esigenza di un'interpretazione restrittiva e la chiara lettera dell'art. 107, comma 1, del Tuf portano a concludere che la percentuale del 60% dei titoli di ciascuna categoria che l'offerta parziale deve avere ad oggetto vada riferita al capitale sociale rappresentato dai medesimi.

In via di subordine, l'Offerente sarebbe disponibile ad effettuare l'Opa preventiva parziale sul 60% dei titoli dell'Emittente non detenuti dallo stesso Offerente, corrispondenti, cioè, al 60% dei titoli in circolazione sul mercato.

Al riguardo, le conclusioni cui si è in precedenza pervenuti non paiono dare spazio a interpretazioni ulteriori in merito alla percentuale del 60% che va appunto riferita al capitale sociale.

Si ritiene, infine, che se il legislatore avesse voluto intendere diversamente, avrebbe qualificato altrimenti l'oggetto dell'opa preventiva parziale, di cui al primo comma dell'art. 107 del Tuf. Pertanto, "... i titoli di ciascuna categoria ..." vanno riferiti esclusivamente al capitale sociale, non potendosi ammettere interpretazioni selettive, ulteriori e/o discrezionali rispetto a quelle previste dalla legge.

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Tutto ciò premesso, qualora l'azionista di maggioranza (che detiene ad oggi il 37,5% circa del capitale sociale dell'Emittente) decida di promuovere un'offerta preventiva parziale, ai sensi dell'art. 107 del Tuf, la stessa dovrà avere ad oggetto almeno il 60% del capitale sociale dell'Emittente; in tal caso, l'Offerente sarà conseguentemente esente dall'obbligo di offerta totalitaria incrementale ai sensi dell'art. 106, comma 3, lett. b), del Tuf qualunque sia il quantitativo dei titoli apportati all'Offerta.

IL PRESIDENTE
Lamberto Cardia

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Note:

¹ DRAGHI, Art. 107, Offerta pubblica di acquisto preventiva, in Commentario al Testo Unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, Alpa e Capriglione (a cura di), Tomo II, Padova, 1998, p. 993.

² LISANTI, L'abrogazione della L. n. 149/1992 fra il Testo Unico della Finanza e la prossima direttiva UE sulle OPA, in Corriere Giuridico, 1998, p. 473.

³ DRAGHI, cit., p. 998.

⁴ Ibid.

⁵ Id., p. 994, "Il riconoscimento dell'exit rappresenta ... la forma più avanzata di democrazia societaria che, da un lato, purifica la posizione di tutti gli azionisti, dall'altro, pone a carico del nuovo controllante gli oneri relativi ad eventuali «gaps» di fiducia degli azionisti medesimi nel buon governo della società, senza gravare quest'ultima, come invece accade con istituti quali il recesso".

⁶ COSTI - ENRIQUES, Il mercato mobiliare, Padova, 2004, p. 149; ENRIQUES, Il Mercato del controllo societario e tutela degli investitori, Bologna, 2002, p. 165. Fanno riferimento al 60% delle "azioni ordinarie" anche COSTI, Il mercato mobiliare, Torino, 2008, p. 100; ANNUNZIATA, La disciplina del mercato mobiliare, Torino, 2004, p. 340; PROVIDENTI e RIZZI, La nuova disciplina legale e regolamentare delle offerte pubbliche di acquisto e scambio, in Rivista AIAF, 1999, p. 13; DRAGHI, cit., p. 999. Vedi, inoltre, comunicazione Consob n. 98089233 del 16 novembre 1998.

⁷ In particolare, la Rule 36 non pone come obiettivo minimo dell'offerta il 60% delle azioni ordinarie.