Il Consiglio di Stato con sentenza n. 6523/21 e 6524/21 del 28 gennaio 2021 e del 15 aprile 2021 ha rigettato il ricorso delle società Hitachi Rail Italy Investments Srl e Leonardo Spa avverso le sentenze del Tribunale amministrativo regionale per il Lazio, Sez. II-quater, 26 gennaio 2019, nn. 1031 e 1032 con la quale sono stati respinti i ricorsi proposti dalle società Hitachi Rail Italy Investments S.r.l. e Leonardo Spa per ottenere l’annullamento della delibera Consob n. 19507 del 3 febbraio 2016, limitatamente alla parte di loro interesse.

Delibera n. 19507

Offerta pubblica di acquisto obbligatoria promossa, ai sensi degli articoli, 102 e 106, comma 1-bis, del D.Lgs. n. 58/1998, da Hitachi Rail Investments S.r.l. su azioni ordinarie emesse da Ansaldo STS S.p.A. - Aumento del prezzo dell'offerta ai sensi dell'articolo 106, terzo comma, lettera d), n. 2, del D.Lgs. n. 58/1998

LA COMMISSIONE NAZIONALE PER LE SOCIETÀ E LA BORSA

VISTA la Legge 7 giugno 1974, n. 216 e le successive modificazioni e integrazioni;

VISTO il Decreto Legislativo n. 58 del 24 febbraio 1998 e le successive modificazioni e integrazioni ("Tuf");

VISTI, in particolare, gli articoli 101-bis e ss. del Tuf;

VISTO l'art. 106, secondo comma, del Tuf, ai sensi del quale l'offerta pubblica di acquisto obbligatoria è promossa "ad un prezzo non inferiore a quello più elevato pagato dall'offerente e da persone che agiscono di concerto con il medesimo";

VISTO l'art. 106, comma terzo, lettera d), n. 2, del Tuf, ai sensi del quale "l'offerta, previo provvedimento motivato della Consob, è promossa ad un prezzo superiore a quello più elevato pagato purché ciò sia necessario alla tutela degli investitori e ricorra almeno una delle seguenti circostanze: […] 2) vi sia stata collusione tra l'offerente o le persone che agiscono di concerto con il medesimo e uno o più venditori";

VISTO il Regolamento adottato con propria delibera n. 11971 del 14 maggio 1999, come successivamente modificato e integrato, concernente la disciplina degli emittenti ("Regolamento Emittenti");

VISTO l'articolo 47-sexies, sesto comma, del Regolamento Emittenti, ai sensi del quale la "Consob delibera con provvedimento motivato entro la chiusura dell'offerta";

VISTO l'articolo 47-octies del Regolamento Emittenti, ai sensi del quale "[i]l prezzo dell'offerta è rettificato in aumento dalla Consob, ai sensi dell'articolo 106, comma 3, lettera d), numero 2), del Testo unico, qualora dalla collusione accertata tra l'offerente o le persone che agiscono di concerto con il medesimo e uno o più venditori emerga il riconoscimento di un corrispettivo più elevato di quello dichiarato dall'offerente. In tal caso, il prezzo dell'offerta è pari a quello accertato";

VISTO l'art. 101-bis, comma 4-bis lett. b) e c) del Tuf;

VISTI gli accordi vincolanti sottoscritti il 24 febbraio 2015 aventi ad oggetto:

i) la cessione a Hitachi Ltd., o a soggetto da essa designato, da parte di Finmeccanica S.p.A. ("Finmeccanica" o il "Venditore") dell'intera partecipazione da quest'ultima detenuta in Ansaldo STS S.p.A. ("Ansaldo " o l'"Emittente"), pari al 40,07% del capitale sociale della stessa (la "Partecipazione di Maggioranza"), ad un prezzo pari a 9,65 euro per azione (cum dividend);

ii) la cessione a Hitachi Rail Italy S.p.A. - società indirettamente ed interamente controllata da Hitachi Ltd. - da parte di Finmeccanica e di AnsaldoBreda S.p.A. ("Breda") dell' "attuale business di AnsaldoBreda S.p.A., ad esclusione di alcune attività di revamping e di determinati contratti residuali" (il "Ramo di Azienda"), ad un prezzo pari a 1 euro;

VISTO il comunicato diffuso da Hitachi (di seguito per "Hitachi" si intendono Hitachi Ltd. e anche le società da essa controllate coinvolte nell'operazione) e Finmeccanica il 6 marzo 2015, con il quale è stata resa nota la diminuzione del prezzo di acquisto della Partecipazione di Maggioranza da euro 9,65 a euro 9,50 a fronte della distribuzione agli azionisti di Ansaldo del dividendo di euro 0,15;

VISTA la comunicazione diffusa in data 2 novembre 2015, ai sensi dell'articolo 102, primo comma, del Tuf e dell'articolo 37 del Regolamento Emittenti, con la quale Hitachi Rail Italy Investments S.r.l. (società veicolo interamente e indirettamente controllata da Hitachi Ltd. E soggetto da essa designato per l'acquisto, di seguito l'"Offerente") ha reso noto il sorgere – a seguito dell'esecuzione del predetto accordo vincolante del 24 febbraio 2015 di cessione della Partecipazione di Maggioranza – dell'obbligo di promuovere ai sensi dell'art. 106, comma 1-bis, del Tuf un'offerta pubblica di acquisto (l'"Offerta") avente ad oggetto azioni emesse da Ansaldo, al prezzo di euro 9,50 per azione, quale prezzo più alto pagato nei dodici mesi precedenti, ai sensi dell'art. 106, secondo comma, del Tuf;

VISTA la contestuale esecuzione, avvenuta e comunicata al mercato il medesimo 2 novembre 2015, dell'altro accordo sottoscritto il 24 febbraio 2015, avente ad oggetto la cessione del Ramo di Azienda;

VISTE le note del 10 e 11 novembre 2015 con le quali, rispettivamente, Amber Capital UK LLP e Amber Capital Italia SGR S.p.A. (di seguito, congiuntamente, anche, "Amber") e Bluebell Partners Ltd (di seguito anche, "Bluebell"), azionisti di minoranza di Ansaldo (congiuntamente, anche, gli "Istanti"), ai sensi degli artt. 106, terzo comma, lettera d), del Tuf e 47-sexies del Regolamento Emittenti, hanno formulato, ciascuna per proprio conto, istanza di aumento del prezzo dell'Offerta (congiuntamente, le "Istanze") ipotizzando l'esistenza di un "accordo" di natura collusiva fra Hitachi e Finmeccanica avente ad oggetto il riconoscimento di un corrispettivo più elevato di quello dichiarato dall'Offerente per l'acquisto della Partecipazione di Maggioranza sulla base dei seguenti elementi:

i) un collegamento negoziale fra la cessione da parte di Finmeccanica della Partecipazione di Maggioranza e del Ramo di Azienda;

iii) una sopravvalutazione di Breda, che, pur presentando un valore negativo ("badwill") è stata acquistata da Hitachi per un corrispettivo positivo (euro 1); e

iii) una corrispondente sottovalutazione della Partecipazione di Maggioranza;

CONSIDERATO che con note prot. n. 88369/15 e prot. n. 88371/15 del 16 novembre 2015 la Consob ha comunicato agli Istanti, ai sensi degli articoli 106, terzo comma, lettera d), del Tuf e 47-sexies del Regolamento Emittenti, l'avvio, a far data dal 10 e 11 novembre 2015, dei procedimenti amministrativi prot. nn. 37381/15 e 37458/15 per l'aumento del prezzo dell'Offerta;

CONSIDERATO che, con note prot. nn. 88367/15 e 88445/15 del 16 novembre 2015, la Consob ha altresì notificato le Istanze all'Offerente nonché comunicato l'avvio dei predetti procedimenti;

VISTE le osservazioni svolte dall'Offerente nella nota del 23 novembre 2015, ai sensi dell'art. 47-sexies, quinto comma, del Regolamento Emittenti, in merito alle Istanze;

VISTE le richieste istruttorie formulate dalla Consob ai sensi degli artt. 102, settimo comma, del Tuf e 47-sexies, sesto comma, del Regolamento Emittenti nei confronti:

• dell'Offerente e di Hitachi Ltd in data 16 novembre, 17 dicembre 2015 e 11 gennaio 2016;
• di Finmeccanica in data 17 novembre, 11 e 17 dicembre 2015;
• di Ansaldo in data 27 novembre 2015;

VISTE le note trasmesse in risposta alle suddette richieste da:

• l'Offerente il 7 e 22 dicembre 2015 e 13 gennaio 2016;
• Finmeccanica il 25 novembre, il 1°, 4, 15 e 21 dicembre 2015;
• Ansaldo il 2 dicembre 2015;

VISTA la delibera n. 19457 del 5 dicembre 2015 con cui la Consob ha approvato il documento relativo all'Offerta, il cui periodo di adesione, concordato tra l'Offerente e Borsa Italiana S.p.A., è stato fissato con inizio il 4 gennaio 2016 e conclusione il 5 febbraio 2016 (incluso), subordinatamente al rispetto di quanto previsto dagli articoli 37-bis, terzo comma, e 40, quinto comma, del Regolamento Emittenti;

VISTE le note del 21 e 23 dicembre 2015 con le quali, Bluebell e Amber hanno svolto ulteriori osservazioni con riferimento alla collusione tra Offerente e Venditore e quantificato, sulla base delle valutazioni di propri esperti, l'entità della rettifica, da operarsi con riguardo al prezzo d'Offerta;

RILEVATA, dall'esame della documentazione acquisita nel corso dell'istruttoria sottoscritta, per quanto riguarda l'Offerente, da Daniel Mark Phillips in qualità di "Procuratore speciale – Hitachi Rail Italy Investments S.r.l." - la sussistenza dei seguenti elementi:

• la contestualità e la inscindibilità delle cessioni da parte di Finmeccanica alle società del gruppo Hitachi del Ramo di Azienda della Partecipazione di Maggioranza;

• la consapevolezza di Finmeccanica circa i rischi insiti nell'unitarietà dell'operazione e, conseguentemente, la volontà della stessa di isolare le trattative delle due cessioni, completando la negoziazione relativa alla cessione del Ramo di Azienda per poi aprire quella per la cessione della Partecipazione di Maggioranza, al dichiarato fine di "sterilizzare" il rischio di travasi di valore;

• l'interesse di Hitachi Ltd a concludere l'acquisizione della Partecipazione di Maggioranza e la sua ipotetica disponibilità, ricavabile sulla base dei documenti pervenuti a pagare un prezzo maggiore (individuato in 10,00 euro per azione) rispetto a quello dichiarato;

• la consapevolezza di Hitachi Ltd che, data la struttura dell'operazione (organizzata come "package deal"), l'acquisizione contestuale di entrambi gli asset avrebbe comportato uno "sconto" sull'acquisto della Partecipazione di Maggioranza, con conseguente manifestazione di una notevole flessibilità negoziale nella trattativa per l'acquisizione di Breda;

• lo stretto collegamento in essere, nella fase di chiusura della trattativa su Breda, tra l'accordo sul prezzo del Ramo di Azienda e l'immediata apertura della negoziazione su Ansaldo, al fine di definire l'intera operazione;

RITENUTO, peraltro, che la rettifica in aumento da parte della Consob del prezzo dichiarato dall'Offerente deve essere effettuata sulla base degli elementi di fatto emersi dall'istruttoria svolta dall'Autorità sulla documentazione acquisita ed, in particolare, del riconoscimento di valore aggiuntivo operato dalle parti nonché risultante da tale documentazione, non potendo, per contro, essere effettuata sulla base di valutazioni teoriche relative al valore dei beni trasferiti. In tal senso, il TAR del Lazio, pur ribadendo l'ampiezza del fenomeno collusivo che giustifica l'esercizio del potere, ha chiarito che l'aumento del prezzo disposto dalla Consob "deve essere comunque calcolato in base ad un elemento "oggettivo", rappresentato dal punto di "equilibrio" raggiunto in sede di trattativa" (TAR Lazio, sentenza 19 marzo 2014, n. 3010);

CONSIDERATO che gli Istanti, tra l'altro, hanno preso in considerazione un perimetro del Ramo di Azienda diverso da quello effettivamente trasferito e non hanno tenuto conto del mantenimento in capo al Venditore della posizione debitoria e di altri elementi negativi, nonché del sistema di indennizzi e garanzie fornite da Finmeccanica a favore dell'Offerente;

RITENUTO che, nonostante, la dichiarata volontà del Venditore di mantenere separate le due negoziazioni, diversi elementi militano in favore dell'accertamento dell'esistenza di una intesa tra Offerente e Venditore volta a riconoscere a quest'ultimo, nel maggior valore attribuito al Ramo d'Azienda, un vantaggio per l'acquisto della Partecipazione di Maggioranza, ed, in particolare, che:

• nell'ambito dell'offerta non vincolante avente ad oggetto il Ramo di Azienda, presentata il 16 gennaio 2015, Hitachi Ltd si era dimostrata disponibile a offrire un corrispettivo (euro 1) per il Ramo d'Azienda più alto rispetto alle valutazioni su cui era basata la medesima offerta (Enterprise Value pari a euro 320 milioni ed Equity Value negativo pari a euro - 47 euro/milioni);

• al fine di superare uno stallo nelle trattative, in data 5 febbraio 2015, Hitachi Ltd e Finmeccanica hanno concordato alcune variazioni alla struttura dell'operazione di acquisizione del Ramo d'Azienda con l'intesa che il Venditore procedesse ad una iniezione di liquidità in Breda di euro 15 milioni, ferma restando l'offerta di 1 euro. Di conseguenza, il maggior valore dell'offerta di Hitachi Ltd rispetto alle valutazioni interne è passato da euro 47 milioni a euro 32 milioni;

• nella documentazione a supporto del C.d.A. di Hitachi Ltd il 24 febbraio 2015, data in cui è stata presentata l'offerta finale vincolante, il management di Hitachi Ltd ha attribuito all'Entreprise Value di Breda un valore pari a euro 352 milioni di euro (Equity Value negativo -15 milioni di euro), superiore di euro 32 milioni rispetto alla precedente valorizzazione;

• nelle risposte fornite dall'Offerente a Consob del 21 dicembre 2015 e del 13 gennaio 2016 tale incremento di valore viene giustificato, sulla base di un "aumento di fiducia" in Breda poco fondato su elementi concretamente valutabili;

CONSIDERATO che la disponibilità manifestata da Hitachi Ltd a conferire per il Ramo d'Azienda di Breda un valore (euro 1) maggiore di quello riconosciuto all'asset (-32 milioni, i.e. – 47 milioni al netto dei 15 milioni di cash injection), che emerge nella documentazione – nota al Venditore - relativa all'offerta del 16 gennaio 2015 senza specifiche giustificazioni, è – in occasione della successiva offerta prospettata il 5 febbraio 2015, e confermata il 24 febbraio – riconciliata con uno speculare incremento dell'Enterprise Value del Ramo d'Azienda;

CONSIDERATO il breve lasso temporale in cui è avvenuto all'interno del management di Hitachi Ltd l'incremento dell'Enterprise Value di Breda, posto che esso alla data dell'offerta del 16 gennaio 2015 era indicato in euro 320 milioni e già il 5 febbraio 2015 è quantificato in euro 352 milioni (quantificazione confermata il 24 febbraio 2015 in esito al C.d.A. di Hitachi Ltd);

CONSIDERATO che le valutazioni giustificatrici dell'incremento di valore di euro 32 milioni riportate nella documentazione di supporto al C.d.A. di Hitachi Ltd del 24 febbraio 2015 e fornite nella risposta alla Consob, non sono fondate su dati puntuali ma sull'incremento di circa il 60% delle

sinergie che l'Offerente sarebbe stato in grado di realizzare per effetto della combinazione con il proprio business (rimanendo invece fermi i parametri utilizzati da Hitachi Ltd ai fini dell'analisi dell'investimento in Breda, in termini di tasso di sconto e di proiezioni finanziarie, rispetto alla documentazione di supporto al C.d.A. del 4 febbraio 2015, che portava ad un enterprise value pari a 320 milioni di euro);

RITENUTO, conseguentemente, che le motivazioni fornite dall'Offerente non appaiono sufficienti a supportare il summenzionato aumento di fiducia e, dunque, l'incremento di valore di euro 32 milioni;

CONSIDERATA la nota del 28 gennaio 2016 con cui l'Offerente ha fornito chiarimenti ad integrazione di quanto già rappresentato alla Consob;

RITENUTO che le osservazioni formulate nelle note dell'Offerente non siano sufficienti a fornire sotto il profilo quantitativo, ragionevoli spiegazioni a supporto del prezzo concordato tra le parti per la cessione del Ramo d'Azienda

RILEVATO che, l'incremento di euro 32 milioni per il Ramo di Azienda, ove invece pagato per l'acquisto della Partecipazione di Maggioranza, avrebbe comportato un prezzo unitario per le azioni Ansaldo prossimo all'indicazione di prezzo fornita dal management di Hitachi Ltd al C.d.A. del 10 dicembre 2014 (pari a 10 euro);

RITENUTA accertata l'esistenza, tra le parti della complessiva operazione, di una comune consapevolezza che:

• data la struttura dell'operazione stessa, vi fosse la possibilità di compensare l'eventuale maggior esborso versato per l'acquisizione del Ramo di Azienda rispetto all'effettivo valore dello stesso con un risparmio sul corrispettivo da pagare per l'acquisto di azioni di Ansaldo;

• in ragione dell'acquisizione contestuale di entrambi gli asset, a fronte di una certa flessibilità negoziale nella trattativa per l'acquisizione del Ramo di Azienda, Hitachi Ltd avrebbe potuto acquisire il controllo di Ansaldo ad un corrispettivo minore rispetto al valore dalla stessa attribuito alla quotata;

CONSIDERATO che tale comune consapevolezza, accompagnata dalla non ragionevole o quanto meno insufficiente spiegazione dell'incremento di euro 32 milioni del prezzo del Ramo di Azienda, costituisce indice dell'intenzione, condivisa da Hitachi Ltd e dal Venditore di riconoscere a quest'ultimo, per la cessione delle azioni della società quotata, una componente di prezzo ulteriore rispetto al corrispettivo dichiarato dall'Offerente, attraverso la collegata transazione di acquisto del Ramo di Azienda;

CONSIDERATO che tale comunione di intenti appare sufficiente a ritenere integrata la fattispecie collusiva ipotizzata dagli Istanti e prevista dall'art 47-octies del Regolamento Emittenti nell'ampia nozione condivisa dal TAR del Lazio che ha riconosciuto che "la scelta del legislatore di usare la nozione di collusione va nel senso di dare rilievo a una vasta gamma di fenomeni caratterizzati principalmente dall'obiettivo che si mira a realizzare e comprende, pertanto, ogni tipo di accordo che riesca a riconoscere al venditore un corrispettivo per le azioni dal medesimo cedute più alto di quello pagato dall'offerente. […] [È] chiaramente indicato agli operatori e al mercato che non è consentito attribuire al venditore alcuna utilità ulteriore o vantaggio economicamente apprezzabile che sia funzionalmente collegato alla vendita senza poi farlo rientrare nel prezzo d'offerta […] L'elemento qualificante della fattispecie, sotto il profilo volitivo, è […] la consapevolezza, e quindi la volontà di porre in essere un'operazione (o un insieme di operazioni collegate tra loro) che abbia, non necessariamente come oggetto, ma anche soltanto quale effetto, l'elusione delle norme che presidiano la fissazione del prezzo dell'Opa obbligatoria. In sostanza, non è necessario che l'Autorità dimostri che il comportamento delle parti sia volontariamente diretto ad eludere la normativa in materia di Opa ma solo che sia obiettivamente idoneo a conseguire tale effetto, in virtù del riconoscimento al venditore di un corrispettivo maggiore di quello formalmente dichiarato ai fini dell'Opa" (TAR Lazio, sentenze 3009/3011/3012 del 19 marzo 2014);

RITENUTO, pertanto, che sussistono elementi sufficienti a ritenere accertata una collusione tra Hitachi Ltd e Finmeccanica per il riconoscimento a Finmeccanica di un corrispettivo per la cessione delle azioni da quest'ultima detenute in Ansaldo più elevato di quello di euro 9,65 pagato da Hitachi Rail Italy Investments S.r.l.;

RITENUTO che l'aumento del prezzo è da considerare necessario per la tutela degli investitori;

RITENUTO, altresì, che il prezzo da riconoscere agli azionisti di Ansaldo è costituito dal "ribaltamento" sulle singole azioni Ansaldo oggetto di trasferimento (n. 80.131.081) della indicata sopravvalutazione di Breda per euro 32 milioni, con il conseguente riconoscimento di un corrispettivo maggiorato di euro 0,399;

RITENUTO, dunque, che il prezzo accertato nell'ambito della collusione è pari a euro 9,899;

RITENUTO, pertanto, di dover accogliere le istanze di Amber e Bluebell nei termini sopra rappresentati;

SULLA BASE dei fatti, delle valutazioni e delle motivazioni contenuti nell'Atto di accertamento, che è unito alla presente delibera e ne forma parte integrante,

D E L I B E R A:

Ad esito delle istruttorie avviate su istanza di Amber Capital UK LLP, Amber Capital Italia SGR S.p.A. e Bluebell Partners Ltd, il prezzo dell'offerta pubblica di acquisto avente ad oggetto la totalità delle azioni emesse da Ansaldo STS S.p.A. promossa da Hitachi Rail Italy Investments S.r.l. è rettificato in aumento a euro 9,899, ai sensi degli artt. 106, terzo comma, lett. d), numero 2), del decreto legislativo n. 58 del 24 febbraio 1998 e 47-octies, del Regolamento Emittenti.

La presente delibera sarà comunicata ai soggetti interessati e pubblicata nel sito internet della Consob (www.consob.it) nonché nel Bollettino della Consob.

Avverso il presente provvedimento è ammesso ricorso al Tribunale Amministrativo Regionale del Lazio entro sessanta giorni dalla data di comunicazione.

3 febbraio 2016

IL PRESIDENTE
Giuseppe Vegas