DOCUMENTO DI CONSULTAZIONE

Comunicazione di carattere generale in materia di obblighi di trasparenza delle partecipazioni rilevanti riconducibili ai trust

21 giugno 2013

Premessa

Nell’ambito dell’attività di vigilanza effettuata dalla Consob in relazione alle comunicazioni ex art. 120 del Tuf, sono emersi alcuni profili critici connessi all’operatività dei trust nel mercato dei capitali di rischio.

In particolare il ricorso all’istituto del trust, che nella maggior parte dei casi determina un effetto di segregazione patrimoniale, potrebbe essere finalizzato ad eludere la disciplina in materia di assetti proprietari per via dell’ambigua distribuzione dei poteri tra le varie figure del trust e delle ricadute sull’individuazione dell’effettivo soggetto cui imputare l’esercizio del diritto di voto legato alla partecipazione, al di là della mera titolarità della stessa, ingenerando fenomeni di proprietà occulta (hidden ownership).

Il depotenziamento della trasparenza degli assetti proprietari, a ben vedere, è solo uno dei possibili effetti pregiudizievoli per il mercato del ricorso ad istituti di tipo fiduciario.

A livello internazionale, il fenomeno è stato oggetto di particolare attenzione con riferimento alle politiche di contrasto del riciclaggio, del finanziamento del terrorismo e della proliferazione delle armi di distruzione di massa: nelle Raccomandazioni emanate dal Gruppo d’Azione Finanziaria Internazionale (GAFI) o Financial Action Task Force (FATF) ¹, di cui fa parte l’Italia, si invita la comunità internazionale ad adottare misure per impedire l’uso improprio di certi strumenti giuridici e assicurarsi che l’Autorità competente possa disporre tempestivamente di adeguate informazioni sul trust, ivi incluse le informazioni sul settlor, sul trustee e sui beneficiari ².

La necessità di garantire al mercato un’adeguata informazione, che vada al di la della formale rappresentazione degli assetti proprietari quali risultanti a seguito della mera comunicazione della partecipazione rilevante ai sensi dell’art. 120 del Tuf, ha indotto la Consob ad effettuare approfondimenti sul fenomeno e a considerare l’eterogeneità delle caratteristiche che lo stesso può assumere nei diversi ordinamenti giuridici che lo prevedono, al fine di individuare gli elementi conoscitivi necessari per una corretta rappresentazione degli assetti proprietari degli emittenti quotati.

1. I trust: il fenomeno.

Il trust è un istituto che affonda le sue radici negli ordinamenti di common law e che, secondo il suo schema generale, comporta un trasferimento fiduciario di beni e diritti da un soggetto (settlor) ad un altro (trustee), che li amministra in favore di terzi soggetti ( beneficiaries), ovvero per un determinato scopo, secondo quanto stabilito nell’atto costitutivo del trust (deed of trust) e secondo i propositi e i desideri del settlor (espressi nella letter of whishes).

Non sempre la struttura del trust è trilatera. Può accadere, infatti, che il settlor designi se stesso come trustee (cosa che avviene nella c.d. declaration of trust, in cui non ha, dunque, luogo alcun trasferimento della proprietà), oppure come beneficiary; o ancora può accadere che i beneficiari non siano individuati, perché è rimesso al trustee il potere discrezionale di individuarli (come avviene normalmente nei cc.dd. charitable trust).

D’altro lato, la struttura del trust può divenire quadrilatera mediante l’inserimento nella sua organizzazione della figura del protector (o guardiano), il quale controlla la gestione fiduciaria e vigila sulla fedeltà e sulla diligenza del trustee . Si osserva che i poteri affidati al protector possono influenzare in modo significativo l’effettivo potere-dovere del trustee di amministrare e disporre dei beni in trust. Se essi dovessero risultare troppo ampi, infatti, potrebbero anche inficiare l’esistenza stessa del trust, in quanto il ruolo del trustee verrebbe depotenziato a favore di un controllo in via indiretta da parte del disponente attraverso il protector.

La struttura dell’istituto è tale da creare uno sdoppiamento della proprietà sconosciuto agli ordinamenti di civil law: da una parte quella formale (legal estate), appartenente al trustee, dall’altra quella sostanziale (equitable estate), spettante al beneficiario.

L’effetto principale che il trust produce è rappresentato dalla c.d. “segregazione patrimoniale”; i beni conferiti in trust vanno, infatti, a costituire un patrimonio separato dagli altri beni che compongono il patrimonio del trustee, come anche dal patrimonio del disponente e del beneficiario.

Lo schema del trust si specifica in una serie di schemi diversificati a seconda dei diversi scopi che possono essere perseguiti. A rigore, quindi, si dovrebbe parlare di trust al plurale perché la concreta disciplina si riferisce a ciascuna singola figura. Proprio per rispondere ai  vari bisogni, la pratica ha sviluppato numerosi tipi di trust. In particolare, un trust può essere revocabile o irrevocabile: nel primo, diversamente dal secondo, è consentito al disponente di riacquisire in ogni momento la proprietà dei beni conferiti.

Si suole, poi, distinguere tra trust discrezionale o fisso. La differenza tra queste due tipologie di trust consiste nella determinazione del beneficiario; in particolare, nel primo non vi è una indicazione specifica dello stesso, benché l’atto istitutivo del trust per essere valido debba, comunque, delimitare una categoria o una classe all’interno della quale il trustee avrà la discrezionalità di scegliere. Nel trust fisso, invece, il disponente ha già fatto la sua scelta, individuando uno o più beneficiari specifici (e non più modificabili né revocabili).

L’Italia ha ratificato la Convenzione de L’Aja del 1985 e l’ha resa esecutiva mediante la legge 16 ottobre 1989, n. 364, entrata in vigore il 1° gennaio 1992. Da quest’ultima data, per conseguenza, il trust è divenuto istituto riconosciuto nel nostro ordinamento. In particolare, essa non riguarda tutte le applicazioni dello schema del trust, ma solo quei tipi di trust che, sul piano fattuale, operano sui mercati transnazionali. Poiché la Convenzione, come si evince chiaramente dagli artt. 1 e 11, “è universale”, il riconoscimento è dovuto in Italia a tutti i trust cui sia applicabile il diritto di uno stato che li prevede, salvi i limiti espressamente indicati nella medesima Convenzione ³.

Come è emerso dalla ricostruzione sopra rappresentata, le criticità relative ai trust sono di due tipi: la prima riguarda l’impossibilità di fornire una definizione onnicomprensiva del fenomeno, in considerazione della varietà delle caratteristiche che l’istituto può assumere nei diversi ordinamenti giuridici che lo prevedono; al riguardo, neppure gli studiosi di common law sembrano aver trovato una soluzione univoca in termini definitori e la stessa Convenzione, al fine di abbracciare nella sua interezza il fenomeno, ha definito soltanto le caratteristiche essenziali del trust⁴.

La seconda criticità attiene alla circostanza che su un medesimo bene vengono a coesistere due diversi diritti di proprietà in capo ad altrettanti diversi soggetti ⁵.

Empiricamente, sono state rilevate ulteriori problematiche riferibili (a)alla commistione tra soggetti coinvolti, a vario titolo, nel trust ed esponenti aziendali delle società della catena partecipativa, talvolta particolarmente lunga, all’interno della quale il trust è collocato; nonché (b)alla non sempre chiara ripartizione dei poteri tra le figure tipiche del trust che sembrerebbe poter celare una finalità elusiva della normativa in materia di assetti proprietari attraverso la creazione di schermi giuridici.

2. Trasparenza degli assetti proprietari – Profili di criticità

Con riferimento alla figura del trust che detiene partecipazioni rilevanti, la Consob ha preso posizione con la Comunicazione n. DAL/RM/96004904 del 27 maggio 1996, stabilendo che, in riferimento agli obblighi di partecipazioni rilevanti, “essendo il trustee certamente titolare diretto della partecipazione azionaria munita di diritti di voto, egli diviene «il soggetto cui tali beni e tali diritti fanno capo» (…)”.

Tenuto conto dei problematici profili del trust in punto di diritto e nei risvolti applicativi nonché alla luce della sempre più frequente ricorrenza di tale istituto nella compagine azionaria degli emittenti quotati in Italia, la predetta Comunicazione non riesce in taluni casi ad attenuare l’opacità insista nel predetto fenomeno giuridico.

L’allocazione dell’obbligo di comunicazione in capo al trustee, per quanto corretta – essendo lo stesso in diretto rapporto con i beni conferiti al trust e il titolare dell’esercizio del diritto di voto relativo alla partecipazione rilevante – deve necessariamente essere accompagnata da ulteriori informazioni in grado di permettere al mercato di apprezzare il reale funzionamento del trust ovvero l’effettivo ruolo svolto dai “protagonisti” del medesimo (trustee, settlor, protector e beneficiario).

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Conclusioni: proposta di comunicazione generale ai sensi degli articoli 114, comma 5, e 115, comma 2, del Tuf.

La necessità di garantire al mercato un’adeguata informazione che vada oltre la formale rappresentazione, basata su fenomeni di natura meramente interpositiva, è insita nella stessa disciplina degli assetti proprietari, laddove l’obbligo di comunicazione grava anche su interposte persone, fiduciari, società controllate, sia pure laddove essi siano titolari di azioni (cfr. art. 118, comma 3, del Regolamento Emittenti).

La costituzione di un trust, con la conseguente formale titolarità della partecipazione in capo al trustee, potrebbe assumere una finalità elusiva, allorché i reali processi decisionali, o importanti poteri di interferenza, relativi all’esercizio del diritto di voto legato alla partecipazione, siano allocati in capo ad altri soggetti del trust, determinando così una separazione tra titolarità formale e titolarità reale della partecipazione.

Per tali motivi, è orientamento della Commissione emanare una comunicazione di carattere generale che, tenuto conto dei suesposti profili di criticità della trasparenza dei reali assetti proprietari delle società emittenti azioni ammesse alle negoziazioni, aventi l’Italia come Stato membro d' origine, imponga, ai sensi dell’art. 115, comma 2, del Tuf, ai trustees che detengono una partecipazione rilevante nel capitale o che partecipano a un patto parasociale rilevante ai sensi dall’articolo 122 del Tuf in tali emittenti, l’obbligo di comunicare alla Consob, contestualmente all’invio della comunicazione ai sensi dell’articolo 120 del Tuf, le seguenti ulteriori informazioni:

• l’identità dei beneficiari, del settlor, del protector (laddove presente) o del legale rappresentante;

• gli eventuali poteri di intervento nella gestione della partecipazione assegnati dall’atto costitutivo a soggetti diversi dal trustee;

• natura del trust;

• le eventuali sovrapposizioni tra i soggetti (persone fisiche e giuridiche) coinvolti nel trust in qualità di beneficiario, settlor, trustee o protector e i soggetti (persone fisiche e giuridiche) che fanno parte della catena partecipativa che fa capo al trust, ovvero del gruppo in cui il medesimo è inserito, nonché coloro che rivestono funzioni apicali, di qualsiasi tipo, in tali contesti.

La Consob provvederà a pubblicare nel proprio sito internet, secondo quanto previsto dall’articolo 114, comma 5, del Tuf, gli elementi informativi necessari per una corretta trasparenza degli assetti proprietari, al fine di tutelare gli investitori e garantire il regolare funzionamento del mercato.

Note: