inviata alla Morgan Stanley & Co. International Limited e allo studio legale ...

OGGETTO: Quesito concernente un'ipotesi di offerta pubblica di acquisto avente ad oggetto obbligazioni strutturate

1. Premessa

Con nota del ..., a seguito di un incontro tenutosi presso gli Uffici della Consob in data ..., lo Studio legale ..., in nome e per conto della Morgan Stanley & Co. International Limited, (in seguito anche "Morgan Stanley"), ha presentato un quesito avente ad oggetto taluni profili applicativi della normativa OPA connessi ad una Offerta Pubblica di Acquisto avente ad oggetto Obbligazioni strutturate emesse da diverse categorie di emittenti. In particolare il quesito riguarda: i) il comunicato dell'emittente previsto dall'art. 103, comma 3 del TUF ii) gli obblighi informativi previsti anche in capo agli emittenti in corso di offerta, ai sensi dell'art. 41, comma 2, lett. a) e b) dei Regolamento Emittenti iii) talune specifiche informazioni da riportare nel documento di offerta.

2. Descrizione dell'operazione

Secondo quanto indicato nel quesito in esame, Morgan Stanley ha allo studio la realizzazione in Italia di un'offerta pubblica di acquisto ai sensi dell'articolo 102 e ss. del d.lgs. 58/1998, avente ad oggetto diverse serie di obbligazioni strutturate legate a tassi e indici di mercati azionari emesse da differenti categorie di soggetti, quali enti sovranazionali, Stati sovrani e emittenti garantiti dallo Stato, banche italiane, banche europee e broker dealer. Detti emittenti hanno obbligazioni quotate in Italia o hanno effettuato offerte pubbliche di titoli ai sensi dell'articolo 94 e ss. del TUF, ad eccezione di taluni di essi che risultano comunque avere titoli quotati in altri mercati regolamentati dell'Unione europea.

La struttura dell'operazione sarebbe sostanzialmente analoga ad una precedente offerta pubblica di acquisto realizzata da Lehman Brothers International (Europe) nel settembre del 2002, che aveva ad oggetto esclusivamente obbligazioni reverse floater emesse da enti sovranazionali.

Con riferimento alla prospettata operazione il quesito sottopone all'esame della Commissione talune considerazioni volte ad escludere, ovvero a limitare, l'applicazione delle disposizioni di cui all'art. 103 comma 3 del TUF (Comunicato dell'emittente) e delle relative disposizioni regolamentari (art. 39, comma 2 del regolamento n. 11971/99) applicabili in relazione alle offerte pubbliche di acquisto aventi ad oggetto titoli obbligazionari, nonché le disposizioni di cui all'art. 41, comma 2, lettere a) e b) del Regolamento Consob n. 11971/1999, a cui sono sottoposti gli Emittenti dei titoli oggetto di OPA durante l'offerta medesima. Ciò in quanto, secondo quanto sostenuto, l'applicazione sic et simpliciter al caso di specie, delle suddette disposizioni potrebbe comportare seri problemi applicativi per i soggetti emittenti e, dall'altro, sarebbe di limitata (se non addirittura negativa) valenza informativa per il mercato.

In particolare la richiesta di parere si incentra sulla sostanziale differenza tra un'OPA su titoli strutturati rispetto un'offerta pubblica di acquisto su azioni o su obbligazioni societarie (particolarmente se in sofferenza). Secondo la nota, in un'offerta su azioni o su titoli obbligazionari societari la situazione soggettiva dell'emittente e le sue prospettive costituiscono l'elemento informativo più importante per l'apprezzamento della convenienza dell'offerta. In un'offerta su titoli strutturati con rating "investment grade", invece, la valutazione sulla convenienza dell'offerta verterà soprattutto sulle aspettative di rendimento dei titoli (in base all'andamento atteso dei tassi o indici di riferimento) e di liquidità degli stessi, mentre passerebbero in secondo piano le considerazioni legate alla situazione o alle prospettive dei soggetti emittenti.

Gli emittenti di titoli strutturati per il pubblico retail collocano titoli su base continuativa, hanno già titoli quotati in Italia ovvero in altri paesi dell'Unione Europea e sono quindi sottoposti a regimi informativi che assicurano la pronta diffusione al pubblico di informazioni aggiornate sulla propria situazione finanziaria (incluse le informazioni cosiddette "price sensitive'').

Detti emittenti, secondo quanto affermato, incontrerebbero serie difficoltà a esprimere valutazioni o apprezzamenti sull'OPA sotto il profilo dell'aspettativa di rendimento dei titoli e, in ogni caso, tali raccomandazioni o commenti non sarebbero più indicativi per gli investitori di quelli che potrebbe esprimere qualsiasi altro intermediario o consulente professionale.

Alla luce di tali considerazioni, secondo quanto affermato, in relazione ad un'OPA su obbligazioni strutturate emesse da soggetti con un alto merito di credito, il comunicato dell'emittente non apporterebbe un reale contenuto informativo. Inoltre, con riferimento a detti emittenti l'OPA avrebbe un'importanza assolutamente marginale in quanto detti emittenti (ad eccezione dei broker dealer) non sono normalmente coinvolti nel mercato secondario dei propri titoli.

Quanto al contenuto del comunicato, ed in particolare alla comunicazione relativa ai titoli oggetto di offerta detenuti dagli emittenti, la nota evidenzia come i sistemi delle banche e dei broker dealer che svolgono attività di acquisto e vendita sui titoli non consentono normalmente un'agevole ricostruzione in tempo reale di tali posizioni. Inoltre, nel caso dell'OPA, tale informazione avrebbe un trascurabile valore informativo per gli investitori rispetto a un'offerta su azioni o su debito da ristrutturare, dove l'ammontare di titoli detenuti dall'emittente può concorrere alla determinazione delle maggioranze assembleari.

In sintesi, secondo la richiesta (i) alla luce delle caratteristiche dell'OPA, le informazioni riguardanti la situazione e le prospettive degli emittenti rivestono un peso marginale per gli investitori rispetto alle aspettative legate al futuro andamento di parametri di indicizzazione; inoltre, data la natura di tali Emittenti, il mercato possiede già informazioni dettagliate e aggiornate sugli stessi; (ii) il prezzo offerto esprime già le aspettative di mercato sull'andamento futuro dei parametri di indicizzazione ed è quindi improbabile che gli emittenti vogliano esprimere ulteriori valutazioni sulla convenienza dell'OPA; in ogni caso, gli emittenti non sarebbero più qualificati a emettere tali giudizi rispetto a ogni altro operatore di mercato; e (iii) data la scarsa importanza che l'OPA rivestirebbe per tali emittenti, è improbabile che essi convochino un consiglio di amministrazione (o un Consiglio dei Ministri, nel caso di emittenti governativi) ad-hoc per esaminare i termini dell'offerta e emettere il Comunicato dell'Emittente nei tempi ristretti previsti dalla normativa.

Pertanto, con riferimento al Comunicato dell'emittente, nel caso di offerte su titoli obbligazionari strutturati emessi da Governi, enti sovranazionali e intermediari finanziari caratterizzati da un merito di credito "investment grade", con la suddetta nota viene richiesto alla Consob di valutare l'opportunità di:

- accordare una deroga all'articolo 39 del Regolamento 11971/1999, prevedendo che la pubblicazione del Comunicato dell'Emittente costituisca una facoltà - e non un obbligo - per gli emittenti in questione, fatta salva la necessità per l'offerente di rispettare il termine di cui all'articolo 40, comma 3, lettera (b) del Regolamento Emittenti;

- accordare una deroga all'articolo 41, comma 2, lettera a) del Regolamento CONSOB 11971/1999, prevedendo che, relativamente ai soggetti emittenti, tale norma trovi applicazione solo nel caso di dichiarazioni attinenti all'OPA, ma non già ad ogni altra dichiarazione relativa all'emittente;

- rendere facoltativa la comunicazione di cui all'articolo 41, comma 2, lettera b) del Regolamento Emittenti.

Quanto alla struttura del documento di offerta, con la nota si richiede che, diversamente da quanto riportato in appendice ai precedenti documenti di offerta aventi ad oggetto obbligazioni strutturate, non vengano riportate le formule utilizzate per la determinazione giornaliera del prezzo di offerta, in quanto: non sono sicuramente comprensibili per la maggior parte degli investitori retail e rendono il documento eccessivamente complesso e tecnico; data la complessità degli strumenti, le equazioni utilizzate per la valutazione di opzionalità contenute in molti titoli presuppongono l'utilizzo di simulazioni e modelli basati su analisi stocastiche che non possono essere compiutamente descritti nel documento; i dettagli dei modelli di pricing utilizzati dalle banche sono in costante evoluzione e perfezionamento e pertanto potrebbero subire lievi modifiche dopo la pubblicazione del documento; considerato l'alto numero di emissioni e strutture che sarebbero oggetto dell'OPA, riportare le formule relative a tutti i prodotti renderebbe il documento voluminoso e aumenterebbe i margini di errore nella descrizione delle formule stesse; le formule non vengono richieste nemmeno in sede di collocamento dei titoli dai formati di documenti per le offerte pubbliche di sottoscrizione o vendita.

3. Considerazioni

3.1. Il comunicato dell'Emittente

Con riferimento alla prima richiesta, relativa al Comunicato dell'emittente previsto dall'art. 103, comma 3, del TUF, si premette che, trattandosi di obbligo discendente da una disposizione normativa primaria, non rientra nella potestà della Consob escluderne l'applicazione con riferimento ad una specifica offerta. Peraltro, come evidenziato, nel quesito, la Consob, in relazione ad una precedente operazione, che presentava parziali analogie con l'operazione ora prospettata, ha operato un'interpretazione della norma in esame giungendo ad escluderne l'applicabilità con riferimento ad una ristretta e delimitata categoria di emittenti, rappresentata dagli Enti Sovranazionali.

In tale occasione, infatti, tenuto conto delle istanze rappresentate dagli emittenti stessi, tenuto conto della natura giuridica di tali soggetti e della piena solvibilità degli stessi, e considerato altresì che i fatti nuovi rispetto all'ultimo bilancio approvato da ciascun emittente vengono comunicati al mercato, si ritenne che le esigenze informative potessero ritenersi soddisfatte.

Nel caso attualmente in esame, peraltro, tra il novero degli Emittenti, oltre agli Enti Sovranazionali (aventi tutti rating AAA) vi saranno altresì Stati Sovrani membri dell'Unione Europea e soggetti garantiti da questi ultimi, nonché soggetti societari, quali banche italiane ed estere, e intermediari che operano abitualmente sul mercato dei titoli strutturati. Nella categoria banche ed intermediari si rileva altresì la presenza di emittenti con rating BBB ovvero senza rating, nonché di emittenti non aventi azioni quotate.

Anche nello specifico caso in esame, in relazione agli Enti sopranazionali, aventi tutti rating AAA, possono valere le considerazioni e conclusioni sopra richiamate e conseguentemente, in continuità con il suddetto precedente, i suddetti emittenti possono non procedere alla diffusione del comunicato in questione. Considerazioni analoghe, a fortiori, possono valere con riferimento agli Stati Sovrani membri dell'Unione Europea o agli emittenti da questi garantiti.

Tale interpretazione appare altresì in linea con la previsione di cui all'art. 100, comma 1, lett. d), del TUF in base al quale le disposizioni in materia di sollecitazione all'investimento, non si applicano alle offerte aventi ad oggetto strumenti finanziari emessi o garantiti dallo Stato Italiano, da Stati membri dell'Unione Europea o emessi da organismi internazionali a carattere pubblico di cui facciano parte uno o più stati membri dell'Unione Europea. Analoga previsione di inapplicabilità è altresì contenuta nell'art. 118, comma 1 del TUF in relazione agli obblighi informativi connessi alla quotazione (art. 113-117 TUF).

Le suesposte considerazioni non si ritiene possano invece essere estese alle altre categorie di emittenti contemplate nel quesito in esame. In relazione a detti emittenti, rappresentati come detto da banche italiane ed estere, quotate e non in Italia, nonché da intermediari finanziari operanti professionalmente nel mercato dei titoli strutturati, non si ravvisano ragioni che giustifichino, in via analogica, la disapplicazione della disposizione normativa in esame, anche alla luce delle recenti modifiche normative che hanno introdotto, per gli emittenti bancari, l'obbligo di redazione del prospetto informativo per l'offerta dei propri titoli di debito. Non si ritiene pertanto che rientri nella potestà della Consob accordare una deroga volta a rendere, come richiesto, facoltativo e non obbligatorio il comunicato dell'emittente da parte di emittenti societari.

Inoltre, sotto il profilo del merito, si ritiene che un giudizio in ordine alla congruità dei prezzi (o dei criteri di prezzo) espressi da Morgan Stanley in ordine ai titoli oggetto dell'offerta possa essere espresso da ciascun emittente.

Al riguardo infatti, con riferimento alla significatività del giudizio dell'emittente sulle modalità di determinazione del prezzo di offerta adottate dall'offerente, le banche e gli intermediari finanziari si dotano di strumenti di valutazione interni sia al fine della valorizzazione delle obbligazioni a fair value nel proprio bilancio sia ai fini della determinazione del prezzo per eventuali transazioni in acquisto o in vendita che l'emittente intenda porre in essere sui propri titoli. Pertanto si ritiene che quest'ultimo possa ragionevolmente fornire almeno un giudizio di congruità delle metodologie utilizzate dall'offerente con quelle adottate internamente, evidenziando eventualmente le diverse scelte effettuate ed i relativi effetti in termini di valutazione, apportando in tal modo un ulteriore elemento di valutazione a favore dei titolari delle obbligazioni oggetto dell' offerta.

Relativamente alle specifiche informazioni richieste, in via regolamentare, dall'art. 39 comma 2, del regolamento emittenti in relazione alle emissioni obbligazionarie il Comunicato dell'Emittente, data l'irrilevanza dell'informazione ai fini dell'offerta stessa, nel caso di specie, potrà non comprendere le informazioni relative alle obbligazioni detenute dagli emittenti nell'ambito della propria attività di negoziazione, mentre, quanto alle informazioni relative alla situazione patrimoniale o alle prospettive degli emittenti, tali informazioni dovranno essere fornite solo se già diversamente non disponibili al mercato.

3.2. Informativa in corso di offerta

Con riferimento alle informazioni che anche gli emittenti sono tenuti a comunicare al mercato in corso di offerta (art. 41, comma 2, lett. a), mediante comunicato stampa, si ritiene condivisibile che dette informazioni, nel caso in esame, siano limitate alle eventuali dichiarazioni riguardanti l'OPA nonché alle informazioni aventi un impatto diretto sui titoli oggetto dell'offerta (quali ad es. una modifica del rating dell'emittente) e non estese ad ogni informazione riguardante gli emittenti medesimi.

Analogamente anche l'informazione relativa ai titoli oggetto di offerta compravenduti dagli emittenti in corso di offerta, potranno non formare oggetto della comunicazione prescritta dall'art. 41, comma 2, lett. b) quando siano effettuate nell'ambito dell'attività di negoziazione degli emittenti stessi, tenuto conto della loro non rilevanza ai fini dell'andamento e dell'esito dell'OPA.

3.3. Il documento di offerta

Con riferimento al documento di offerta, il precedente documento redatto da Lehman Brothers, richiamato nella nota in esame, riportava in appendice:

• un elenco dei titoli oggetto di emissione con indicazione delle principali caratteristiche;
• un elenco dei prezzi storici di borsa dei titoli oggetto di offerta, ove disponibili;
• grafici relativi alle serie storiche dei tassi utilizzati per il calcolo del valore delle obbligazioni alla data assunta a base della determinazione degli stessi;
• una descrizione delle metodologie di calcolo del corso secco di acquisto dei titoli.

In occasione della suddetta offerta, gli 84 titoli oggetto di offerta erano ricondotti a 16 tipologie e per ognuna di tali tipologie la descrizione della metodologia di valutazione era articolata in tre parti:

• una descrizione in termini qualitativi della metodologia di calcolo nella quale venivano illustrate le varie componenti che concorrevano alla determinazione del valore dell'obbligazione;
• una parte nella quale venivano riportate le formule di calcolo utilizzate con la descrizione dei diversi passaggi matematici che conducevano alla determinazione della formula di calcolo finale;
• una parte nella quale venivano riportati in forma tabellare, per uno dei titoli rappresentativo di ciascuna categoria, per ciascuna data di pagamento delle cedole; i valori delle diverse componenti che concorrevano alla determinazione del prezzo finale di acquisto.

Nell'appendice venivano altresì riportate le formule di calcolo utilizzate per la valutazione delle opzionalità inserite in alcune obbligazioni (metodo di Hull & White, Metodo di Black, Simulazione Monte Carlo).

Questo tipo di rappresentazione, seppur ponderosa in caso di elevata numerosità di tipologie obbligazionarie oggetto di OPA, appare necessaria per un investitore professionale che voglia effettuare una propria valutazione della correttezza del calcolo ai fini di verificarne la congruità di prezzo. Inoltre, la dettagliata descrizione delle formule utilizzate nella determinazione dei prezzi di OPA, risulta essenziale agli stessi emittenti per poter esprimere la propria valutazione, motivata dell'offerta, ai sensi del citato art. 103, comma 3, del TUF.

Si ritiene pertanto che le metodologie ed i modelli utilizzati per il calcolo dei prezzi di OPA debbano essere illustrati nel documento d'offerta e mantenuti costanti per tutta la durata dell'offerta stessa e che, in ogni caso, la possibilità di effettuare modifiche e perfezionamenti dei modelli di valutazione non possa essere addotta quale motivazione della richiesta di esenzione dall'illustrazione delle formule di calcolo utilizzate, dovendo piuttosto, qualora si verifichi, costituire oggetto di un apposito aggiornamento del documento stesso.

IL PRESIDENTE
Lamberto Cardia