DOCUMENTO DI CONSULTAZIONE

SULLA DISTRIBUZIONE DI PRODOTTI COMPLESSI AI CLIENTI RETAIL

28 maggio 2014

Premessa

La distribuzione di prodotti finanziari connotati da profili di complessità rappresenta un’area di particolare attenzione per la vigilanza dei sistemi finanziari.

Nel corso degli ultimi anni i mercati hanno registrato la progressiva estensione alla clientela al dettaglio (c.d. retail) di prodotti di investimento prima, di fatto, riservati a clienti istituzionali o professionali (processo c.d. di “retailisation”).

Livelli di complessità elevata nell’offerta di prodotti finanziari accrescono le difficoltà di comprensione delle caratteristiche e dei rischi derivanti dalle operazioni finanziarie poste in essere e, in quanto tali, sono idonei a pregiudicare la capacità dei risparmiatori di assumere consapevoli decisioni di investimento.

L’investimento in prodotti complessi richiede necessariamente anche una capacità di monitoraggio nel tempo e di “gestione”, attività queste che spesso si dimostrano eccessivamente impegnative, scarsamente praticabili e comunque problematiche per gli investitori al dettaglio.

Questi fattori si traducono in un aumento del rischio di incorrere inconsapevolmente in significative perdite, indebolendo la fiducia degli investitori nel corretto funzionamento dei mercati finanziari.

L’obiettivo di salvaguardia e di valorizzazione della funzione tipica del risparmio, inteso come forma di impiego di una quota del reddito nazionale in investimenti da destinare all’economia reale, richiede scelte efficienti da parte degli investitori meno sofisticati da realizzare anche attraverso la semplificazione della gamma prodotti che gli intermediari offrono sul mercato.

Recenti studi hanno mostrato¹ come la complessità dei prodotti finanziari distribuiti in Europa non sempre è funzionale agli effettivi e specifici bisogni degli investitori al dettaglio cui sono diretti, ma piuttosto è volta a generare una maggiore profittabilità per gli emittenti e per i distributori (tipicamente intermediari finanziari) in virtù della riduzione del costo del funding e/o dell’aumento dei margini di contribuzione per gli elevati costi impliciti a carico degli investitori medesimi.

L’ingegneria finanziaria può fornire risposte a specifiche esigenze, consentendo l’accesso a classi d’attività finanziarie, segmenti del mercato finanziario e strategie d’investimento prima non disponibili agli investitori non professionali.

Tuttavia, il gap esistente tra la complessità (alta) della struttura dei prodotti finanziari offerti e la cultura finanziaria (bassa) della clientela retail merita la massima attenzione delle Autorità di vigilanza dei mercati finanziari per finalità di protezione degli investitori e di salvaguardia della fiducia nel sistema finanziario.

In presenza di asimmetrie informative i clienti retail non riescono a selezionare la qualità dei prodotti d’investimento offerti: essi non sono in grado di distinguere “buoni” o “cattivi” prodotti finanziari poiché usano criteri decisionali semplici e sono disorientati dalla complessità delle strutture.

Gli obblighi di trasparenza hanno quindi limitati effetti nel mitigare le asimmetrie informative tra gli intermediari finanziari e i loro clienti.

D’altra parte, le regole di correttezza imposte dalla disciplina di settore nella fase di distribuzione dei prodotti (le c.d. selling rules) sono talvolta risultate non sufficienti a prevenire eventi dannosi per gli investitori. In alcuni casi, esse non sono implementate in modo robusto ed efficace dagli intermediari, anche a causa della presenza di sistemi d’incentivazione del personale o di inducement (incentivi esterni) che creano distorsioni nel comportamento strategico e organizzativo degli intermediari stessi (con anteposizione dei propri interessi); in altre situazioni, gli intermediari non sono risultati attrezzati per trattare prodotti ad alta complessità.

In tale contesto il regolatore (comunitario) ha quindi ritenuto di disciplinare il processo di business anche nelle fasi antecedenti, ossia quelle di design e sviluppo dei prodotti.

In chiave prospettica, con l’entrata in vigore della c.d. Mifid 2 gli intermediari, anche se solo “produttori” (i c.d. manufacturers), saranno chiamati ad adottare esplicite (e rigorose) misure di product governance, a definire chiare strategie commerciali e di business in coerenza con i bisogni e le caratteristiche degli investitori che intendono servire.

Al contempo, le Autorità nazionali competenti (in coordinamento con l’ESMA) saranno dotate di specifici poteri di product intervention, orientati a proibire ovvero limitare la diffusione di strumenti finanziari (e depositi strutturati) e attività commerciali pregiudizievoli per la tutela degli investitori, per l’ordinato funzionamento e l’integrità dei mercati, per la stabilità dell’intero sistema finanziario o di una sua parte.

Al fine di innalzare i livelli di tutela sostanziale per i risparmiatori, l’Autorità europea di vigilanza sui mercati finanziari (ESMA) ha richiamato, in due recenti documenti (che hanno la veste di Opinion)², l’attenzione delle Autorità nazionali sulle misure che gli intermediari devono adottare nel processo di disegno (c.d. ingegnerizzazione) e di distribuzione di prodotti finanziari complessi.

Il primo documento, denominato “ MiFID practices for firms selling complex products” e pubblicato il 7 febbraio 2014, evidenzia le specifiche cautele ed i rafforzati presidi organizzativi, anche di controllo interno, che gli intermediari distributori devono prevedere per assicurare, nel concreto, la cura dell’interesse della clientela nella distribuzione di prodotti complessi. Sono fornite chiare indicazioni alle Autorità nazionali competenti di verificare che gli intermediari si astengano dal distribuire prodotti finanziari che, per particolari caratteristiche di complessità, non possono mai soddisfare gli interessi della clientela (punto 14 della citata Opinion).

Il secondo documento “ Good practices for product governance arrangements” - pubblicato in data 27 marzo 2014 - illustra le attività logico-operative che gli intermediari (siano essi “produttori” o anche distributori) dovrebbero compiere nelle fasi di ideazione dei prodotti strutturati e di commercializzazione degli stessi per agire nel miglior interesse degli investitori potenziali (il c.d. target market) ed evitare prassi pregiudizievoli.

Sia nella fase di disegno di un prodotto finanziario sia nella fase di commercializzazione è richiesto agli intermediari di tenere in adeguata considerazione i bisogni e le caratteristiche socio-economiche dei propri clienti.

* * *

La presente consultazione, che si pone in linea evolutiva con gli orientamenti contenuti nella Comunicazione Consob n. 9019104 del 2 marzo 2009 su “Il dovere dell’intermediario di comportarsi con correttezza e trasparenza in sede di distribuzione di prodotti finanziari illiquidi”³, è rivolta a tutti gli attori del mercato (intermediari, cittadini, associazioni industriali e associazioni dei consumatori e chiunque abbia interesse formulare osservazioni e commenti) e ha l’obiettivo di acquisire ogni elemento utile per la messa a punto finale dell’iniziativa di indirizzo dell’Autorità di vigilanza.

Le Opinion dell’ESMA

Alla luce delle indicazioni fornite dall’ESMA⁴, nelle more dell’entrata in vigore della nuova MiFID, e in relazione alle specificità della struttura del mercato finanziario domestico e dell’attuale incertezza della situazione economica internazionale, la Consob intende pienamente conformarsi alle indicazioni dell’ESMA, in linea di continuità con gli approcci di vigilanza maturati in ambito nazionale⁵, ed esercitare – attraverso l’emananda Comunicazione - un concreto indirizzo sulla loro effettiva implementazione da parte degli intermediari abilitati.

Al fine di fornire una cornice operativa all’iniziativa che la Consob intende adottare, si ritiene utile preliminarmente riepilogare gli elementi sistematici della nozione di “complessità” di un prodotto finanziario, estrapolati dalla lettura congiunta dei suddetti documenti ESMA nonché dalla disciplina MiFID:

(1) presenza di elementi opzionali (relativi ad uno o più fattori di rischio), condizioni e/o meccanismi di amplificazione dell’andamento del sottostante (effetto leva) nella formula di determinazione del pay-off del prodotto finanziario (componenti derivative incorporate o embedded), e/o

(2) limitata osservabilità del sottostante (ad es. indici proprietari, portafogli di crediti cartolarizzati, asset non scambiati in mercati trasparenti) con conseguente difficoltà di valorizzazione dello strumento, e/o

(3) illiquidità (ad es. strumento non negoziato su alcuna trading venue) o difficoltà di liquidabilità dell’investimento (ad es. assenza di controparti istituzionali di mercato, alti costi di smobilizzo, barriere all’uscita).⁶

Ciò posto, la CONSOB intende richiedere agli intermediari che prestano servizi d’investimento e svolgono attività di cui all’art. 25- bis del TUF di considerare debitamente nelle loro policy aziendali gli orientamenti contenuti nelle due citate Opinion dell’ESMA, rispettivamente in materia di distribuzione di prodotti complessi e in materia di product governance dei prodotti strutturati diretti al retail.

A tal riguardo, gli intermediari dovranno prestare particolare cura alla delimitazione del perimetro dell’offerta di prodotti finanziari in coerenza con le caratteristiche del proprio target di clientela e individuare ex-ante prodotti che, per caratteristiche intrinseche, non si prestano alla realizzazione delle esigenze di investimento di determinate categorie di clienti.

La Consob intende anche raccomandare agli intermediari di predisporre misure per presidiare e contenere il rischio di concentrazione con riguardo anche ai prodotti complessi, e in particolare agli investimenti in prodotti finanziari subordinati TIER 2 (come definiti dagli artt. 62 e 63 della CRR), in relazione alla dimensione del patrimonio dello specifico cliente al dettaglio e alle sue caratteristiche ed obiettivi.

Si intende raccomandare che venga posta particolare attenzione sul piano dell’informativa alla clientela in relazione all’evidenziazione dei costi impliciti nel prodotto e del fair value.

Agli intermediari si intende inoltre raccomandare di fornire una rappresentazione del rischio di credito del prodotto complesso, utilizzando, ove ritenuti significativi, parametri quali il livello assunto dal credit spread dell’emittente su titoli di debito con scadenze analoghe a quella del prodotto, il rating assegnato al medesimo (o, in mancanza, al suo emittente) da agenzie specializzate, le quotazioni dei Credit Default Swaps relativi all’emittente. Il rischio di mercato potrà essere espresso per mezzo di indicatori del valore a rischio (volatilità, VAR, CVAR, etc.).

Le metodologie applicate per la determinazione delle richiamate informazioni dovranno essere coerenti con i criteri e i modelli impiegati dagli intermediari a “fini interni” per la valutazione dei prodotti finanziari nel portafoglio di proprietà, per la redazione del bilancio o per finalità di gestione del rischio, nonché per le analisi eventualmente compiute in fase di costruzione della gamma dei prodotti da emettere od offrire alla clientela.

Quanto al rischio di liquidità, si dovranno seguire le indicazioni fornite dalla Comunicazione Consob n. 9019104 del 2 marzo 2009 e dalle relative Linee-guida delle associazioni industriali di riferimento validate dalla Consob.

Le ulteriori misure

Ciò posto in via generale con riguardo ai prodotti connotati da profili di complessità, la Consob intende inoltre raccomandare agli intermediari di astenersi dal distribuire direttamente a clienti al dettaglio le seguenti tipologie di prodotti finanziari (cfr. elenco 1), nelle quali sono ravvisabili caratteristiche di complessità molto elevata⁷ e di scarsa intellegibilità delle connotazioni strutturali che possono pregiudicarne l’idoneità a soddisfare gli interessi e indurre ad assumere notevoli rischi in modo inconsapevole⁸:

La Consob intende inoltre raccomandare agli intermediari di distribuire a clientela al dettaglio le tipologie di prodotti indicate nell’elenco 2, che presentano connotazioni strutturali di elevata complessità⁹, in presenza delle condizioni nel prosieguo riportate:

La Consob intende raccomandare agli intermediari di distribuire i prodotti di cui all’elenco 2 nell’ambito di un servizio di consulenza c.d. evoluta svolto con le seguenti modalità:

• valutazione di adeguatezza di portafoglio, con controllo della concentrazione e con considerazione separata delle diverse caratteristiche dei prodotti e dei connessi rischi e delle diverse caratteristiche dei clienti (c.d. valutazione multivariata);

• adeguatezza “bloccante”;

• monitoraggio periodico dell’adeguatezza del portafoglio con conseguente informativa/interazione con il cliente;

• ampia gamma di prodotti, anche di terzi, oggetto di consulenza;

• rilascio di informativa scritta sulle motivazioni di ogni raccomandazione di investimento fornita al cliente.

Le iniziative assunte dagli intermediari

La Consob intende richiedere agli intermediari di essere informata attraverso la documentazione periodica prevista dalla Delibera n. 17297/2010, in merito all’approccio seguito sui temi trattati nel presente documento. In proposito si intenderebbe concedere agli operatori un termine di 4 mesi dalla definizione della Comunicazione per trasmettere l’informativa.

In particolare agli intermediari sarà richiesto d’illustrare gli schemi operativi che intendono adottare con riguardo alle materie trattate nelle due Opiniondell’ESMA nonché le decisioni assunte in relazione alle raccomandazioni sulla limitazione della distribuzione dei prodotti complessi che saranno esplicitamente menzionate nella Comunicazione che verrà emanata, anche alla luce delle proprie strategie e politiche commerciali in ragione dell’interesse del targetdi clientela servito.

I successivi aggiornamenti di tali informazioni sarebbero resi secondo le tempistiche indicate nella citata Delibera n. 17297/2010.

La Consob intende valorizzare le informazioni trasmesse dagli intermediari nell’ambito della propria azione di vigilanza, improntata a principi risk-based.

Gli intermediari dovrebbero rendere pubbliche sui propri siti Internet le modalità di adesione alle raccomandazioni che saranno disposte dalla Consob.

La Consob si riserva la facoltà di pubblicare sul proprio sito Internet gli indirizzi dei siti Internet degli intermediari presso i quali saranno reperibili le richiamate informazioni.

Domande

1. Ritenete che la nozione di complessità adottata nel presente documento contenga tutti gli elementi utili all’identificazione di prodotti non idonei alla distribuzione diretta a clientela retail?

2. Condividete l’approccio in base al quale il grado di complessità di un prodotto possa essere misurato anche in base al numero di componenti derivative che ne caratterizzano l’ingegneria finanziaria?

3. E’ opportuna e realizzabile in maniera sufficientemente precisa una differenziazione delle “componenti derivative” contenute nei prodotti, in ragione del diverso grado di complessità delle stesse?

4. Ritenete opportuna l’inclusione negli elenchi anche dei prodotti “gestiti” quali polizze assicurative e/o OICR (questi ultimi ove non già specificamente previsti)?

5. Ritenete che possano esistere altre o ulteriori caratteristiche utili a qualificare il servizio di consulenza a più alto valore aggiunto (c.d. “evoluto”)?

6. Ritenete che esistano altre modalità distributive che possano essere escluse dall’ambito di applicazione degli indirizzi sopra ipotizzati per i prodotti compresi negli elenchi 1 e 2?

7. Ritenete possibile identificare categorie di clientela al dettaglio - secondo criteri oggettivi (per es., consistenze patrimoniali, competenze specifiche…) - per le quali non siano necessarie inibizioni o particolari cautele nella distribuzione di prodotti complessi?

8. Esistono ulteriori forme di pubblicità che ritenete opportuno vengano date alle scelte di policy adottate da ogni intermediario sugli indirizzi contenuti nella Comunicazione che verrà adottata dalla Consob?

9. La pubblicità da parte degli intermediari sulle modalità di adesione può costituire un incentivo alla riduzione della complessità della gamma prodotti?

10. Ritenete di formulare ulteriori osservazioni su altri aspetti del presente documento?

Note: