C O N S O B
Divisione Intermediari
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Finalità del documento

1. Premessa

Nel presente documento vengono forniti i primi orientamenti interpretativi di "livello 3" relativi al Regolamento Consob n. 16190 del 2007 (c.d. "Regolamento Intermediari"), con riferimento alle condizioni di ricevibilità della ricerca in materia di investimenti che i negoziatori riconoscono ai gestori (individuali o collettivi) quale specifica prestazione non monetaria.

Nella formulazione delle misure di "livello 3" nel prosieguo riportate si è tenuto conto della disciplina dettata sul punto dai principali regulators comunitari.

2. Quadro normativo di riferimento

La nozione di "ricerca in materia di investimenti" è prevista dall’art. 24 della direttiva 2006/73/CE della Commissione Europea (cd. "direttiva di livello 2"), e dall’art. 27 del Regolamento congiunto Consob – Banca d’Italia, secondo cui "per ricerca in materia di investimenti si intendono ricerche o altre informazioni che raccomandano o suggeriscono, esplicitamente o implicitamente, una strategia di investimento, riguardante uno o diversi strumenti finanziari o gli emittenti di strumenti finanziari, compresi i pareri sul valore o il prezzo attuale o futuro di tali strumenti, destinate a canali di distribuzione o al pubblico" ⁽¹⁾.

In base a tali disposizioni, gli inducements (anche nella forma di soft commission) sono ritenuti ammissibili qualora determinino un incremento della qualità del servizio di gestione reso al cliente o all’OICR e non ostacolino l’obbligo di servire al meglio gli interessi del cliente o degli OICR; inoltre, la prestazione degli inducements è soggetta a specifica disclosure.

Nello specifico, tali disposizioni sono contenute, a livello comunitario, negli artt. 21 della Direttiva 2004/39 (c.d. "direttiva MiFID") e 44 - 46 della direttiva di "livello 2". Sul piano nazionale, l’istituto della best execution è stato implementato dal Regolamento Intermediari (artt. 45 e 48, con riferimento ai servizi di investimento e artt. 68 e 70, per la gestione collettiva), in virtù della delega conferita dall’art. 6, comma 2, del TUF.

In base a tali disposizioni, è in particolare previsto che i gestori, laddove non intendano eseguire direttamente gli ordini, debbano stabilire una strategia di trasmissione (c.d. transmission policy) che identifichi i negoziatori cui "instradare" gli ordini in virtù delle strategie di esecuzione da questi adottate.

3. La ricerca come elemento del processo di investimento

La ricerca in materia di investimenti deve considerarsi un elemento necessario ed indefettibile del processo decisionale posto in essere da ciascun gestore (collettivo o individuale).

Sul punto, occorre richiamare l’art. 66, comma 1, del Regolamento Intermediari, che, con riferimento alla gestione collettiva del risparmio, ha inteso codificare l’orientamento interpretativo espresso da questa Commissione con la Comunicazione DIN/1056336 del 23 luglio 2001.

In base a tale disposizione, l’attività di ricerca costituisce un momento essenziale del processo di investimento del gestore ai fini della formulazione di previsioni e dell’effettuazione di analisi su cui fondare le strategie di investimento. L’efficiente valutazione delle possibili opportunità di investimento è, infatti, strettamente connessa con la qualità e con la pluralità delle informazioni disponibili.

Ciò vale anche con riferimento alla prestazione del servizio di gestione di portafogli, alla luce dei principi generali che regolano l’attività di asset management e della prassi operativa che si riscontra presso gli intermediari gestori.

Poiché la ricerca costituisce, nel senso sopra precisato, un elemento imprescindibile di ogni attività di gestione patrimoniale, la stessa risulta essere già remunerata dalle management fees prelevate a valere sui portafogli gestiti.

4. Condizioni di ricevibilità della ricerca quale specifica tipologia di soft commission

La ricerca resa al gestore dal negoziatore va correttamente inquadrata nella fattispecie della soft commission, ovverosia di una prestazione non monetaria fornita da un terzo. In quanto tale, la legittimità della stessa deve essere vagliata alla luce degli artt. 52, comma 1, lett. b), e 73, comma 1, lett. b) del Regolamento Intermediari.

Pertanto, l’attività di ricerca ricevuta dal gestore dovrà determinare un incremento della qualità del servizio reso al cliente o all’OICR in assenza di pregiudizio dei loro interessi ed essere oggetto di disclosure.

4.1 Incremento della qualità

Affinché la ricerca ricevuta dal gestore comporti un effettivo incremento di qualità del servizio prestato e non ostacoli l’obbligo di servire al meglio gli interessi del cliente, la stessa deve soddisfare i seguenti requisiti:

a) in primo luogo, deve essere caratterizzata dal requisito della novità, assicurando valore aggiunto al servizio prestato dal gestore nei confronti dei clienti o degli OICR gestiti.

La ricerca deve quindi risultare complementare e non sostitutiva rispetto a quella previamente elaborata o acquisita dal gestore per l’adozione delle scelte di investimento nell’ambito del processo decisionale posto in essere. Infatti, il gestore, ove intenda indirizzare ad un negoziatore l’esecuzione di un ordine di investimento/disinvestimento, deve aver già elaborato una strategia e, quindi, acquisito e valutato le informazioni micro e macroeconomiche poste a suo fondamento. Ciò che vale anche qualora il gestore abbia scelto di esternalizzare l’attività di ricerca, dovendo in ogni caso acquisire un adeguato e completo set informativo prima di qualsiasi decisione (strategica o tattica) di investimento e conservare un’autonoma capacità di comprensione e valutazione delle informazioni così ottenute;

4.2 Adempimenti in tema di disclosure

Ai sensi degli artt. 52, comma 1, lett. b1) e 73, comma 1, lett. b1) del Regolamento Intermediari, la prestazione non monetaria fornita dal negoziatore al gestore deve essere oggetto di specifica informativa ai clienti/partecipanti agli OICR. Tale informativa deve essere preventiva, completa, accurata e comprensibile.

In linea con tale disciplina, nell’informativa concernente la ricerca quale soft commission vengono precisati l’oggetto delle prestazioni fornite e i termini essenziali degli accordi che le regolano. In particolare, deve essere oggetto di specifica disclosure la sua rilevanza economica per linee di gestione e OICR gestiti. A tal fine, potranno essere utilizzati i criteri da impiegare per determinare l’apprezzamento economico della ricerca in sede di applicazione della transmission policy, come si dirà in seguito.

Laddove la prestazione di ricerca sia prevista da un soft commission agreement che comporti un rapporto di durata, occorre che sia fornita, in aggiunta a quanto sopra previsto, un’informativa aggiornata al cliente/partecipante all’OICR che lo renda edotto sulle eventuali modificazioni delle informazioni rese in precedenza.

Per assolvere a tali obblighi, il gestore potrebbe utilizzare un qualsiasi documento previsto dalla regolamentazione vigente che, per natura e tempistica di diffusione, risulti idoneo allo scopo (ad es., il prospetto d’offerta).

5. Profili di best execution e coerenza con la specializzazione del negoziatore

La ricezione da parte del gestore della ricerca fornita dal negoziatore, inquadrata normativamente nella fattispecie degli inducements, comporta implicazioni anche sul piano della best execution.

Infatti, la ricezione della ricerca fornita dallo stesso soggetto che presta al gestore anche un’attività di negoziazione può distogliere quest’ultimo dall’assicurare al cliente/OICR il miglior risultato possibile nell’attività di esecuzione degli ordini per conto dei patrimoni gestiti.

Ne consegue che il gestore, nel ricevere la tipologia di soft commission in oggetto, dovrà ad ogni modo agire nel rispetto degli obblighi imposti dalla normativa vigente in tema di best execution.

Le disposizioni vigenti prevedono, infatti, che i gestori, laddove non intendano eseguire direttamente gli ordini per conto dei portafogli gestiti, debbano stabilire una strategia di trasmissione (c.d. transmission policy) che identifichi i negoziatori cui "instradare" gli ordini in virtù delle strategie di esecuzione da questi adottate.

A tal fine, il gestore deve tener conto di determinati fattori e criteri, fissandone l’importanza relativa. In particolare, tra i fattori rientrano il prezzo, i costi, la rapidità e la probabilità di esecuzione e di regolamento, le dimensioni, la natura dell’ordine o qualsiasi altra considerazione pertinente ai fini della sua esecuzione (artt. 70, commi 1 e 2, e 68, comma 1, Regolamento Intermediari); tra i criteri rientrano gli obiettivi di investimento e i rischi specifici del cliente/OICR gestito, le caratteristiche dell’ordine, le caratteristiche degli strumenti finanziari oggetto dell’ordine e delle condizioni di liquidabilità dei medesimi, nonché le caratteristiche delle sedi di esecuzione alle quali l’ordine può essere diretto (artt. 70, commi 1 e 2, e 68, comma 2, Regolamento Intermediari).

La strategia di trasmissione così adottata deve essere anche oggetto di informativa appropriata agli investitori, nonché di verifica dell’efficacia della stessa e della qualità dell’esecuzione ed è soggetta ad aggiornamento periodico.

Alla luce di quanto sopra, va considerata l’eventualità che il negoziatore fornisca al gestore, in abbinamento all’esecuzione degli ordini impartiti, un’attività di ricerca e di assistenza connessa all’esecuzione delle operazioni di investimento e disinvestimento dei portafogli gestiti (che, in quanto soft commission, presenti i menzionati requisiti di novità, originalità, rigore e significatività e risulti ulteriore e, quindi, accessoria rispetto alla ricerca che costituisce momento indefettibile del processo d’investimento di ciascun gestore).

Sotto il profilo della best execution, tale attività di ricerca, ancorché non esplicitamente e separatamente remunerata dalle commissioni applicate sui patrimoni gestiti, costituisce un’utilità suscettibile di autonomo apprezzamento economico.

In tale ottica, in sede di applicazione della transmission policy, il suddetto apprezzamento economico deve considerarsi ai fini della corretta valutazione del costo dell’esecuzione dell’ordine.

L’osservanza degli obblighi in tema di transmission policy implica che il gestore, ai fini della migliore esecuzione nell’interesse del cliente/OICR, consideri soltanto il costo rigorosamente necessario all’esecuzione degli ordini.

A tal fine, l’apprezzamento economico della ricerca deve essere determinato in base a criteri di ragionevolezza, oggettività ed attendibilità e non può, quindi, essere irragionevolmente sovra o sottostimato. Il relativo processo valutativo dovrebbe basarsi sulle informazioni acquisite dal negoziatore e dovrebbe, comunque, condurre ad una decisione verificabile in base ai predetti criteri e ad un risultato conforme a quanto comunicato in sede di disclosure ai sensi degli artt. 52, comma 1, lett. b1, e 73, comma 1, lett. b1 (cfr. par. 4.2 del presente documento).

Pertanto, il ragionevole apprezzamento economico della ricerca da parte del gestore è finalizzato esclusivamente alla corretta applicazione della norme in tema di transmission policy e di disclosure sugli inducements e non incide, pertanto, sull’unitaria contabilizzazione delle commissioni di negoziazione complessivamente corrisposte al broker.

Il rispetto dei principi di best execution presuppone, inoltre, che l’oggetto della ricerca fornita dal negoziatore al gestore sia coerente con la specifica competenza operativa del broker cui vengono "instradati" gli ordini per conto dei patrimoni gestiti (a titolo esemplificativo, un broker che operi sul mercato asiatico potrà fornire ricerca esclusivamente con riferimento a tale mercato).

Il rispetto di tale indicazione operativa consente al gestore di ottenere una ragionevole e qualificata correlazione tra la ricerca acquisita e l’attività di negoziazione degli ordini cui è abbinata, agevolando, conseguentemente, il perseguimento del miglior risultato possibile in favore dei clienti/OICR per conto dei quali i predetti ordini vengono eseguiti.

La valutazione di tale coerenza andrà diversamente calibrata a seconda del grado di specializzazione operativa del negoziatore cui è "instradato" l’ordine.

Pertanto, la coerenza dovrà essere valutata in maniera più stringente nel caso di un negoziatore specializzato nella trattazione di una sola categoria di titoli ed in modo più attenuato qualora il negoziatore prescelto sia solito operare su una pluralità di categorie di strumenti finanziari (diversamente specializzati, ad esempio, per aree geografiche o per settore). In quest’ultimo caso, infatti, il requisito della coerenza può dirsi sussistere con riferimento a ciascuna delle categorie di titoli sui quali normalmente verte l’operatività del broker.