Proposta relativa all’ammissione di una prassi di mercato prevista dall’art. 180, comma 1, lett. c), del d lgs. n. 58/1998 inerente al riacquisto di prestiti obbligazionari a condizioni predeterminate

Esito delle consultazioni

13 dicembre 2012

1. In data 1 marzo 2012 la Consob ha diffuso un documento di consultazione recante la proposta relativa all’ammissione di una prassi di mercato ai sensi dell’art. 180, comma 1, lett. c), del D. Lgs. n. 58/1998 (nel prosieguo, TUF) inerente al riacquisto di prestiti obbligazionari a condizioni predeterminate.
2. A conclusione della fase di consultazione sono pervenute le osservazioni di tre associazioni di categoria, ABI, ASSONIME e ASSOSIM, e del Dr. Marco BAVA. La Consob ringrazia tutti coloro che hanno fornito osservazioni sul documento di consultazione.
3. Le tre associazioni di categoria hanno dato parere favorevole alla prassi, esprimendo soddisfazione (ASSOSIM), condivisione (ASSONIME) e richieste di chiarimenti (ABI). Il Dr. Marco BAVA ha, invece, sostenuto che la prassi non debba essere approvata, principalmente in considerazione delle insufficienti condizioni di trasparenza ivi previste (cfr. oltre).
4. In conformità alla procedura indicata dall’art. 41 del Regolamento n. 16191 della Consob (Regolamento Mercati; nel prosieguo, RM) il documento di consultazione è stato anche sottoposto all’attenzione delle autorità competenti di Paesi membri dell’Unione Europea; alcune delle quali hanno formulato osservazioni. La consultazione si è conclusa il 18 ottobre 2012.
5. Nel presente documento si dà conto sinteticamente delle osservazioni pervenute in esito alla consultazione di cui al punto 1 (disponibili nel sito internet della Consob) e delle conseguenti valutazioni della Consob.
6. Nel prosieguo si illustrano le osservazioni ricevute durante la fase di consultazione e le relative considerazioni della Consob sulle questioni di carattere generale e su ciascun articolo della prassi. Successivamente si mostra il nuovo articolato della prassi con l’evidenziazione di integrazioni e modifiche, seguendo lo schema previsto dal CESR (ora ESMA) nel "first set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive" (CESR/04-505b).

   Questioni di carattere generale

   OSSERVAZIONI

7. Con l’occasione della presente consultazione, ASSONIME chiede una variazione della prassi attinente al sostegno della liquidità del mercato di cui alla delibera n. 16839 del 19 marzo 2009 (prassi n. 1) al fine di tenere conto delle modifiche intervenute nel TUF con riferimento ai sistemi multilaterali di negoziazione (nel prosieguo, MTF).

   CONSIDERAZIONI

8. La richiesta di ASSONIME (sub 7.) è coerente con quanto prescritto dall’art. 40, comma 4, del RM, secondo cui la Consob deve riesaminare "regolarmente le prassi che ha ammesso, tenendo anche conto dei cambiamenti significativi del contesto del mercato interessato, quali modifiche delle regole di negoziazione o dell’infrastruttura del mercato", ma non può trovare risposta nell’ambito della presente consultazione in quanto l’art. 41, comma 6, del RM prescrive che una prassi già ammessa può essere modificata solo a seguito di un’apposita procedura di consultazione.

   Art. 1. - Definizioni

   OSSERVAZIONI

9. Con riferimento all’Art. 1.1.a) della prassi in esame, ABI richiede di modificare la definizione degli Strumenti Finanziari oggetto della prassi, sostituendo la locuzione "quotati nei mercati regolamentati italiani o di altri Paesi dell’Unione europea o ammessi alle negoziazioni su richiesta dell’Emittente nei sistemi multilaterali di negoziazione italiani" con la locuzione "ammessi a negoziazione nei mercati (…)", poiché possono "esservi titoli che sono ammessi a quotazione presso mercati regolamentati esteri ma non effettivamente negoziati o con scambi poco significativi, con evidenti limiti sull’applicazione della prassi in oggetto".
10. In generale, ABI rileva che "(…) la prassi in esame trova riscontro nel caso di collocamenti di obbligazioni su alcune reti distributive. Sembra inoltre che la sterilizzazione del merito di credito e la protezione operi solo nel caso in cui lo spread di mercato sia peggiorativo rispetto allo spread di emissione. Tale circostanza sembra circoscrivere la prassi ed il safe harbour solo a tale caso, mentre lascia invece dubbi sull’applicabilità della prassi stessa all’ipotesi in cui lo spread di emissione sia peggiorativo rispetto a quello di mercato e dunque la sterilizzazione comporta una condizione peggiorativa per il cliente. Sul punto sarebbe opportuno acquisire indicazioni da parte dell’Autorità".
11. Con riferimento all’Art. 1.1.f), ABI presenta osservazioni in merito alla definizione di credit spread, rilevando che: "nella prassi operativa il credit spread definito come z-spread (option adjusted spread per le obbligazioni strutturate) viene anche inteso come valore percentuale che, sommato algebricamente a tassi di sconto free risk ricavati dalla curva dei tassi swap, rende equivalente la sommatoria del valore attuale dei flussi di cassa pagati dall'obbligazione al suo prezzo. Si chiede quindi di tener conto anche di tale accezione".
12. Sempre con riferimento alla definizione di credit spread, ASSOSIM osserva che "Alcuni intermediari hanno sollevato perplessità in merito al nuovo testo in quanto le condizioni predeterminate potrebbero far riferimento anche alla metodologia adottata per la fissazione del credit spread e non necessariamente al credit spread tout court. Si propone pertanto di accogliere una formulazione più ampia che consenta di utilizzare, nella definizione delle condizioni predeterminate, anche il "differenziale" applicato rispetto allo spread espresso dal mercato secondario".
13. ASSOSIM propone inoltre "di eliminare la locuzione "stabilite in fase di emissione dei titoli" in quanto l’impegno potrebbe, come la stessa prassi consente, essere assunto successivamente all’emissione".
14. Sempre in tema di credit spread, ABI sostiene inoltre che: "Andrebbe poi chiarito come deve essere calcolato il rendimento di un titolo che paga cedole incerte (es. indicizzate a tasso Euribor o legate a indici di borsa) e precisato se per 'tasso risk-free' si intende il tasso swap corrispondente alla vita media del titolo. Emergono infine incertezze sull'opportunità di riportare all'interno di una definizione la precisazione che il credit spread dovrebbe adeguatamente remunerare il rischio di credito dell'Emittente e/o dell'emissione. La presenza di meccanismi di pricing di secondario che attenuano il rischio di deterioramento del merito di credito dell'emittente giustifica infatti la riduzione del premio per il rischio incorporato nel prezzo di collocamento del titolo".
15. Con riferimento all’Art. 1.1.h), ABI richiede di integrare la definizione di "Soggetto Coordinatore" prevedendo alcune ulteriori funzioni (le parti aggiunte alla definizione sono sottolineate): "In presenza di più intermediari, il soggetto che seleziona, monitora e coordina gli stessi ai fini dello svolgimento dell’attività di riacquisto e, se del caso, conferisce e/o revoca il mandato di riacquisto".

    CONSIDERAZIONI

16. Si condivide la proposta suggerita sub 9. da ABI riguardo all’individuazione degli Strumenti Finanziari oggetto della prassi, e si provvede quindi a modificare il testo nel modo segnalato; si rappresenta, per completezza, che non è pienamente condivisibile la motivazione segnalata da ABI, in quanto l’ambito di applicazione della prassi è quello definito dalla direttiva sugli abusi di mercato (2003/6/CE) e dal TUF e prescinde dalla liquidità dei mercati dove i titoli sono ammessi a negoziazione.
17. L’osservazione di ABI sub 10. consente di ribadire che la prassi opera solamente nella circostanza in cui il merito di credito espresso dal mercato nel tempo è inferiore a quello rilevabile al momento dell’emissione (o al momento in cui inizia ad operare l’impegno al riacquisto qualora tale impegno venga introdotto in un momento successivo all’emissione). Pertanto, la sterilizzazione attuata dalla prassi può giocare solo a favore del cliente, come indicato anche nell’Art. 1.1.e), dove la definizione di Condizioni Predeterminate specifica che (sottolineatura aggiunta): "(…) gli Strumenti Finanziari sono riacquistati sul Mercato a prezzi superiori a quelli che sarebbero espressi sul Mercato in assenza della prassi".
18. Sulle diverse osservazioni relative allo spread, si ritiene che non sia opportuno estendere la prassi a qualsiasi tipo di spread (z-spread) rispetto al tasso risk free, come proposto da ABI sub 11.. La prassi trova, infatti, il suo fondamento nella copertura del rischio di credito, che, essendo complesso da gestire per la clientela retail, viene coperto dallo stesso emittente in modo da rendere più appetibile l’investimento a tale clientela.
19. In proposito, la richiesta di ASSOSIM sub 12. di modificare la definizione di Condizioni Predeterminate (Art. 1.1.e)) per estendere il riferimento di credit spread trova implicita risposta nella nuova definizione di credit spread (cfr. oltre Art. 1.1.f)), che contribuisce a rendere più chiara tale formulazione. Si precisa, inoltre, che con l’espressione "Tali condizioni sono espresse in termini di credit spread", utilizzata nella definizione di Condizioni Predeterminate, si intende fare riferimento alla necessità che le condizioni alle quali sono riacquistati gli strumenti finanziari possano essere liberamente definite dall’emittente (e, quindi, anche in termini di punti differenziali di credit spread) nel rispetto del vincolo di richiamare espressamente quale parametro di riferimento il merito di credito espresso dal mercato sull’emittente e/o sull’emissione, che coincide, nella nuova formulazione, con la definizione di credit spread.
20. Coerentemente con quanto già previsto dalla prassi, si condivide l’osservazione sub 13. di ASSOSIM. Tuttavia, si ritiene di modificare l’Art. 1.1.e) aggiungendo la possibilità che le Condizioni Predeterminate siano stabilite in una fase successiva all’emissione, piuttosto che eliminando la locuzione suggerita.
21. Rispetto alla prima delle tre richieste di ABI sub 14. in tema di credit spread, si rappresenta che le modalità di calcolo del rendimento di un titolo che paga cedole incerte devono rispettare quanto previsto dall’Art. 4.3. ("Il modello utilizzato deve essere coerente con altri modelli impiegati dall’Intermediario per la valutazione del portafoglio titoli di proprietà").

    Circa la seconda richiesta di ABI in merito alla nozione di tasso risk-free cui fare riferimento nel pricing degli strumenti finanziari, la Consob - fermo restando il richiamo all’opportunità di utilizzo dei modelli proprietari di controllo del rischio degli emittenti - ha avuto modo di affermare già in altre occasioni che il tasso risk-free è il tasso overnigth (cfr. Comunicazione n. DIN/DSE/9025454 del 24 marzo 2009). Si osserva che, nel rispetto delle misure di trasparenza previste dalla prassi in oggetto, anche laddove si intenda fare ricorso alla curva swap quale parametro di riferimento per la determinazione della misura del credit spread, sarà necessario, in ogni caso, descrivere in maniera chiara e completa nelle Condizioni Predeterminate il parametro di riferimento utilizzato quale risk-free nel calcolo del credit spread.

    La crisi dei mercati finanziari ha avuto conseguenze sostanziali su ciò che viene generalmente riconosciuto come remunerazione da ricevere per un investimento privo di rischio su un dato orizzonte temporale. Con particolare riguardo ai mercati europei, prima della crisi gli operatori di mercato individuavano nei rendimenti dei titoli di stato di uno qualsiasi dei paesi dell’eurozona (stante l’esistenza di una curva unica) una valida proxy del tasso risk-free; e ciò in quanto i titoli di debito emessi dagli stati sovrani venivano percepiti come privi del rischio di default dell’emittente. Allo stesso modo, nel caso specifico degli operatori bancari, veniva considerata quale proxy del tasso privo di rischio la c.d. curva swap, derivante dall’unione della curva Euribor (Euro Interbank Offered Rate) per scadenze pari o inferiori ad un anno e dalla curva IRS (Interest Rate Swap) per scadenze superiori all’anno. Tale curva rappresentava, teoricamente e sostanzialmente, il costo medio del funding interbancario non collateralizzato (ossia non assistito da alcuna forma di garanzia) sulle diverse scadenze. La crisi dei sub-prime del 2008 e quella successiva del debito sovrano dell’eurozona hanno causato un break strutturale nella valutazione del rischio di credito da parte del mercato, sia con riguardo agli Stati sovrani (portando all’attuale disgregazione della curva dei rendimenti dell’eurozona) sia con riguardo al mercato interbancario (per via del rischio di controparte). Conseguentemente, la curva dei rendimenti governativi dei paesi periferici e la curva swap del mercato interbancario – non ritenute più proxy affidabili della curva risk-free – sono state sostituite dagli operatori dalla curva dei rendimenti dei titoli governativi degli stati core (Germania in primis) e dalla curva OIS (Overnight-Indexed Swap) per il mercato interbancario non collateralizzato. In particolare, la curva OIS rappresenta la curva risk-free maggiormente usata nelle più evolute metodologie di pricing degli strumenti finanziari in quanto considerata scevra dal rischio di credito e, per quanto possibile, anche dal rischio di liquidità.

    Infine, in esito alla terza richiesta di ABI viene modificato l’Art. 1.1.f). Si rappresenta, inoltre, che la presenza di meccanismi di sostegno al riacquisto, eventualmente supportati anche da una sterilizzazione del peggioramento del merito di credito, non può essere considerata come una giustificazione di una remunerazione inferiore del rischio associato al merito di credito dell’emittente e/o dell’emissione. Tali meccanismi, piuttosto, costituiscono ulteriori componenti che caratterizzano l’ingegneria finanziaria degli strumenti. La presenza di un simile "servizio" di riacquisto, che rappresenta una sorta di put americana comprata dall’investitore (e, quindi, esercitabile in qualsiasi momento), potrebbe/dovrebbe essere adeguatamente evidenziato nella descrizione delle diverse componenti finanziarie del prodotto e, conseguentemente, nella rappresentazione della scomposizione dei diversi valori attribuibili a ciascuna componente.

22. Riguardo al ruolo del Soggetto Coordinatore, diversamente da quanto proposto sub 15. da ABI, si ritiene opportuno lasciare all’autonomia delle parti la definizione delle funzioni di tale soggetto; ciò anche in considerazione della varietà dei contratti che finora hanno dato luogo alla prassi. Per tale motivo viene precisato nell’Art. 1.1.h) che il Soggetto Coordinatore ha un ruolo eventuale, rimanendo ferme le responsabilità del Soggetto Interessato nei confronti della Consob e del pubblico ai sensi dell’Art. 5.6..

    Art. 2. - Ambito di operatività della prassi

    OSSERVAZIONI

23. ABI osserva che "la previsione in base alla quale l’attività di riacquisto degli strumenti finanziari deve essere posta in essere su tutti i mercati nei quali gli strumenti finanziari sono ammessi a negoziazione - e può essere svolta da un internalizzatore sistematico (di seguito IS) solo laddove sia allo stesso tempo posta in essere, ed alle stesse condizioni, anche su un mercato regolamentato o un MTF italiano - può essere fuorviante. È infatti possibile riacquistare parzialmente o per l’intero ammontare a spread di emissione sull’IS i titoli ammessi esclusivamente presso questa sede di esecuzione, diversa dai mercati regolamentati".

    CONSIDERAZIONI

24. Le operazioni effettuate da IS rientrano nell’ambito di applicazione della prassi solo se gli strumenti finanziari fanno parte di quelli indicati dall’Art. 1.1.a). Si tenga presente che se gli strumenti finanziari non sono quotati in mercati regolamentati (nel prosieguo, MR) o MTF le operazioni effettuate da IS non rientrano nell’ambito di applicazione della disciplina sugli abusi di mercato e quindi ad esse non si applica neanche la disciplina sulle prassi di mercato. In tale circostanza gli IS sono quindi liberi di riacquistare gli strumenti finanziari nelle modalità previste dalla prassi o con altre modalità. Rimane, tuttavia, da considerare l’eventualità che tale operatività possa produrre effetti manipolativi su altri strumenti finanziari ammessi in MR o MTF. In tal caso, il Soggetto Interessato potrebbe adoperarsi su base volontaria per evitare tali effetti adeguandosi a quanto prescritto dalla presente prassi.

    Art. 3. - I contratti relativi all’attività di riacquisto

    OSSERVAZIONI

25. ABI osserva che "sarebbe opportuno che gli accordi fra Soggetto Interessato e Soggetto Delegato prevedessero esplicita indicazione della tempistica prevista per la comunicazione del quantitativo di titoli riacquistato: al riguardo sarebbe auspicabile una comunicazione giornaliera".

    CONSIDERAZIONI

26. Riguardo a tale osservazione, si ritiene preferibile lasciare all’autonomia delle parti l’indicazione della tempistica per la comunicazione del quantitativo di titoli riacquistato, anche perché una comunicazione giornaliera potrebbe non essere sufficiente ad assicurare il rispetto degli obblighi informativi previsti dall’Art. 5..

    Art. 4. - Le condizioni operative

27. Non sono pervenute osservazioni in relazione alle condizioni operative previste dalla prassi, ma alcuni temi sulle operazioni di vendita sono emersi con riferimento all’Art. 5 (cfr. oltre).

    Art. 5. - Informazioni relative all’impegno di riacquisto

    OSSERVAZIONI

28. Il Dr. Marco BAVA sostiene che la prassi non debba essere approvata a causa delle insufficienti condizioni di trasparenza ivi previste.
29. Richiamando quanto sopra espresso con riferimento al credit spread, ABI osserva che "Con specifico riferimento alle 'condizioni predeterminate' e specificate nel prospetto di offerta o di quotazione, si ritiene che la prassi potrebbe attuarsi anche in assenza dell’esplicitazione specifica della condizione di peggioramento del merito creditizio traducendosi quest’ultimo in un peggioramento del prezzo di mercato dello strumento. Laddove infatti il prezzo di mercato sia migliore del prezzo di emissione l’emittente o l’intermediario applicheranno le condizioni migliori per l’investitore" e conclude che "Si ritiene quindi sufficiente riportare nella documentazione di offerta (condizioni definitive) che l'intermediario si impegna a riacquistare ad un prezzo calcolato utilizzando lo spread di emissione (da indicare in documentazione) sino al raggiungimento di un buffer stabilito e noto agli investitori" o, alternativamente, che (sottolineatura aggiunta) "Laddove tuttavia ciò non fosse condiviso, sarebbe auspicabile che informazioni quali, a titolo esemplificativo e non esaustivo, la percentuale dell'emissione oggetto dell'attività di riacquisto e le condizioni da cui dipendono l'inizio di tale attività vengano riportate nelle 'Condizioni definitive' e non nel Prospetto di Base".
30. Infine, "Con riferimento ai contratti di riacquisto "attivi" alla data di pubblicazione della prassi", ABI ritiene "opportuno che vengano esplicitate le modalità con le quali il Soggetto Interessato debba comunicare le informazioni previste dalla prassi eventualmente non presenti nel Prospetto: in particolare si ritiene opportuno chiarire che è sufficiente effettuare una comunicazione con le modalità previste per la pubblicazione delle informazioni privilegiate".
31. Con riferimento all’Art. 5.1., ASSOSIM propone che le informazioni relative all’impegno al riacquisto, qualora l’impegno sia assunto in fase di emissione, siano fornite nel prospetto relativo alle "condizioni definitive" invece che nel prospetto di offerta o di quotazione, così da tenere conto delle specificità dell’emissione.
32. Al riguardo, ASSOSIM chiede un chiarimento in merito alla possibilità di estendere l’applicazione della prassi anche "ai prestiti per i quali al momento di entrata in vigore della prassi è già stato assunto l’impegno di riacquisto".
33. Con riferimento all’Art. 5.1.i), ASSOSIM osserva che "Relativamente alla possibilità di refreshing del quantitativo (…), il testo in consultazione fa riferimento alla possibilità di effettuare vendite idonee a ricostituire il quantitativo massimo di obbligazioni acquistabile (refreshing). Alcuni intermediari hanno espresso perplessità sul punto, in quanto tale attività in vendita risulterebbe in primis non coerente con il principio di razionalità delle scelte economiche e sembrerebbe inoltre non coperta dalla prassi. In merito a tale aspetto si chiede un chiarimento a codesta Autorità".
34. Riguardo all’Art. 5.5., ASSOSIM rileva che "il testo proposto prevede che alcune informazioni vengano comunicate senza indugio al pubblico, senza specificare tuttavia con quale modalità. Ai fini di maggiore chiarezza, l’Associazione propone di richiamare anche in tale ambito le modalità previste per la pubblicazione delle informazioni privilegiate".
35. Con specifico riferimento all’Art. 5.5.c), ABI osserva che "si prevede la necessità di rendere pubblico senza indugio il raggiungimento o il superamento delle soglie del 25%, 50%, 75%, 85%, 90%, 95% e 100%. In realtà la comunicazione CONSOB n. 9053316 del giugno 2009 fa riferimento solo a 4 soglie (25, 50, 75 e 100%). Si chiede pertanto conferma che le ulteriori soglie tra il 75% ed il 100% sono di nuova introduzione. Occorrerebbe valutare preliminarmente l’impatto in termini di costi/benefici di tali nuovi adempimenti per l’emittente e gli investitori, posto che le soglie indicate nella predetta comunicazione appaiono già garantire un livello informativo idoneo a consentire consapevoli scelte di investimento/disinvestimento da parte del pubblico. Si fa altresì presente che soglie vicine (del 5%) potrebbero creare problemi di comunicazione tempestiva soprattutto in presenza di emissioni di importi non rilevanti".
36. ABI, inoltre, chiede "l'eliminazione degli obblighi di comunicazione del raggiungimento delle soglie di riacquisto, nel caso di impegno al riacquisto dell’intero ammontare dell’emissione: gli obblighi informativi hanno, infatti, lo scopo di avvisare l'investitore dell'avvicinarsi della soglia oltre la quale il prezzo non sarà più sostenuto, ma se il Soggetto Interessato si impegna ad acquistare a spread di emissione il 100% del quantitativo emesso, il prezzo sarà sostenuto per tutta la vita del bond".
37. Con riferimento all’Art. 5.6., ABI ha osservato che "Per coordinare le informazioni da rendere al mercato in conformità alla presente prassi, si propone di aggiungere, in presenza di più Intermediari, la Responsabilità del Soggetto Coordinatore nei confronti del Soggetto Interessato, del Soggetto Delegato, degli investitori, della CONSOB e della società di gestione del Mercato".
38. Infine il Dr. Marco BAVA ritiene che a pag. 11 del documento di consultazione non sia spiegato adeguatamente quali siano le condizioni di trasparenza ed operative previste dalla Consob.

    CONSIDERAZIONI

39. Il Dr. Marco BAVA ritiene sub 28. che la prassi non debba essere approvata in quanto non salvaguarda sufficientemente le condizioni di trasparenza. In merito, si evidenzia come in realtà le condizioni di trasparenza della prassi rafforzano quelle già esistenti, previste dalle Comunicazioni Consob n. 9019104 del 2 marzo 2009 e n. 9053316 dell’8 giugno 2009.

    La Consob ha prestato particolare attenzione alle condizioni di trasparenza dell’attività di riacquisto a condizioni predeterminate anche in coerenza con l’approccio risk-based di trasparenza dei prodotti non–equity. Nella Comunicazione n. 9019104, con riferimento ai prodotti finanziari illiquidi, la Consob ha ritenuto l’attività utile a garantire la condizione di liquidità, il cui perseguimento è necessario ai fini della realizzazione del principio del miglior interesse del cliente espresso nella direttiva 2004/39/CE (MiFID). Nella Comunicazione n. 9053316 ("Prestiti obbligazionari caratterizzati da attività di sostegno della liquidità e obbligo di riacquisto da parte dell’emittente in base a criteri predeterminati") la Consob ha fissato una serie di obblighi informativi in capo agli emittenti al fine di consentire agli investitori di beneficiare di una maggiore trasparenza in relazione agli effetti che l’attività potrebbe determinare per la parità di trattamento degli obbligazionisti e per la corretta valutazione degli strumenti finanziari.

    La prassi in esame rafforza ulteriormente le condizioni di trasparenza, anche con riferimento alle informazioni da pubblicare in occasione del prospetto (Art. 5.1.a-i)) e del raggiungimento e superamento di nuove soglie del buffer rispetto a quelle attualmente previste. Pertanto, si ritiene che la prassi in esame salvaguardi le condizioni di trasparenza dell’attività di riacquisto a condizioni predeterminate.

40. Venendo incontro all’ultima delle richieste di ABI sub 29. (le altre richieste sub 29. sono state già considerate nella parte relativa all’Art. 1 della prassi) e a quella sub 31. di ASSOSIM, si condivide l’opportunità di fare riferimento alle informazioni espresse nelle "condizioni definitive" (di cui, tra l’altro, all’art. 6 del Regolamento n. 11971 della Consob, Regolamento Emittenti; nel prosieguo, RE) e non soltanto nel prospetto.
41. Riguardo a quanto richiesto da ABI sub 30., si rappresenta che la prassi già stabilisce agli Artt. 5.2. e 5.3. che il Soggetto Interessato comunichi le informazioni con le modalità previste per la pubblicazione di informazioni privilegiate. Al riguardo si intende precisare che, con riferimento a tali modalità, descritte nella Parte terza, Titolo II, Capo I del RE, i soggetti che non sono altrimenti tenuti ad utilizzare un sistema per la diffusione delle informazioni privilegiate (SDIR) o, comunque, ad adoperare modalità conformi a quanto stabilito nell'Allegato 3I del medesimo regolamento, possono diffondere le informazioni mediante una procedura analoga, quale la loro trasmissione ad almeno due agenzie di stampa e la contestuale pubblicazione sul proprio sito internet, di cui si devono, in tal caso, dunque, dotare. Si ritiene, con l’occasione, esplicitare che anche le informazioni di cui all’Art. 5.5. devono essere fornite con la medesima modalità.
42. Riguardo a quanto richiesto da ASSOSIM sub 32., se il riferimento è volto a chiarire la possibilità che la presente prassi trovi applicazione anche ai prestiti già emessi alla data di ammissione della stessa, il riscontro è positivo. È stata, al riguardo, introdotta una disciplina transitoria nell’Art. 5.7..
43. Circa il refreshing, ovvero la possibilità di effettuare operazioni di vendita che vanno a ricostituire la capienza del buffer, ASSOSIM evidenzia sub 33. problemi sulla razionalità della strategia di trading (verosimilmente assumendo che le operazioni di vendita vengano effettuate a prezzi di mercato più bassi di quelli degli acquisti che l’Intermediario effettua a Condizioni Predeterminate). Inoltre ASSOSIM chiede se le operazioni di vendita siano coperte dalla prassi o meno.

    Rispetto al primo quesito, viene fornita una apposita definizione di refreshing nell’Art. 1.1.j) e viene chiarito che le operazioni di vendita sono possibili nella misura in cui vanno a ricostituire il buffer. Tali operazioni possono avere luogo sia nei periodi in cui la prassi è attiva, cioè nei periodi in cui ricorrono le Condizioni Predeterminate, sia nei periodi in cui non ricorrono. Per chiarire ulteriormente il dubbio sopra menzionato, viene anche esplicitato nell’Art. 4.1. che anche nei periodi in cui la prassi è attiva l’Intermediario può esporre proposte di negoziazione in vendita a prezzi più elevati di quelle che contemporaneamente espone in acquisto.

    Nel medesimo articolo viene precisato che per le proposte in vendita valgono le ordinarie norme a tutela dell’integrità del mercato e non lo speciale regime previsto per le prassi di mercato. Infatti, venendo inserite a prezzi di mercato più elevati del prezzo teorico dello strumento finanziario, esse non producono necessariamente, a differenza delle proposte di acquisto, un immediato effetto manipolativo e, quindi, non necessitano della tutela regolamentare offerta dalla prassi di mercato. Tale approccio è in linea con quello previsto per le prassi n. 1 e n. 2 approvate dalla Consob con delibera n. 16839 del 19 marzo 2009.

44. Si condivide quanto segnalato da ASSOSIM sub 34. e quindi viene precisato che le informazioni indicate nell’Art. 5.5. devono essere pubblicate con le modalità previste per la pubblicazione delle informazioni privilegiate.
45. Riguardo agli obblighi di comunicazione sulla capienza del buffer al raggiungimento delle soglie indicate nell’Art. 5.5.c), si è già detto che la prassi introduce nuovi obblighi rispetto a quanto attualmente previsto dalla Comunicazione n. 9053316. Tuttavia, per superare i problemi segnalati da ABI sub 35., si ritiene opportuno eliminare la soglia del 90% proposta nel documento di consultazione.
46. Riguardo all’osservazione di ABI sub 36. sull’irrilevanza degli obblighi di comunicazione del raggiungimento delle citate soglie qualora l’emissione preveda un impegno ad acquistare il 100% del quantitativo emesso a Condizioni Predeterminate, si osserva che tale impegno non implicherebbe acquisti per l’intera durata del prestito in quanto le operazioni effettuate sul Mercato potrebbero essere un multiplo del quantitativo emesso. L’informativa sul raggiungimento o sul superamento delle soglie sarebbe irrilevante soltanto a fronte di un impegno ad acquistare qualsiasi quantitativo per l’intera durata del prestito. Trattandosi al momento di una situazione meramente teorica, si preferisce non menzionarla nell’articolato, rimanendo possibile una gestione ad hoc in occasione di approvazione del prospetto o delle "condizioni definitive".
47. Non si condivide la richiesta di ABI sub 37. di introdurre nell’Art. 5.6. responsabilità per il Soggetto Coordinatore in aggiunta a quelle già previste per il Soggetto Interessato. Si ritiene al riguardo preferibile concentrare le responsabilità sul Soggetto Interessato onde evitare sovrapposizioni e incertezze applicative.
48. Facendo seguito alla richiesta sub 38. del Dr. Marco BAVA, si ritiene, per opportuna chiarezza, di modificare le Considerazioni della Consob sul criterio relativo alla condizione prevista dall’art. 40, comma 1, lett. b), del RM, attinente alla "necessità di salvaguardare il regolare funzionamento del mercato e la regolare interazione fra la domanda e l’offerta".

ALLEGATO 1 - testo della prassi con evidenza delle variazioni

Prassi di mercato ammessa n. 3

Descrizione della prassi di riacquisto di prestiti obbligazionari a condizioni predeterminate

1. Definizioni

1.1 Ai fini della presente prassi si intendono per:

1. Strumenti Finanziari: obbligazioni e altri titoli di debito, non convertibili né scambiabili con azioni o con altri valori mobiliari equivalenti ad azioni, emessi dall’Emittente, quotati ammessi alle negoziazioni nei mercati regolamentati italiani o di altri Paesi dell’Unione europea o ammessi alle negoziazioni su richiesta dell’Emittente nei sistemi multilaterali di negoziazione italiani (di seguito "MTF") e in relazione ai quali il Soggetto Interessato abbia assunto un impegno di riacquisto sul Mercato a Condizioni Predeterminate in conformità alla presente prassi;
2. Emittente: soggetto che emette gli Strumenti Finanziari;
3. Soggetto Interessato: Emittente o terzo che abbia concluso con l’Emittente un accordo concernente l’operatività oggetto della presente prassi che si impegna a riacquistare gli Strumenti Finanziari sul Mercato, a Condizioni Predeterminate, direttamente o tramite un Intermediario sulla base degli accordi di cui al successivo art. 3;
4. Intermediario: intermediario, italiano o estero, abilitato ai servizi e alle attività di investimento di cui all’art. 1, comma 5, lett. a), del d.lgs. n. 58/1998, che provvede all’immissione delle proposte di acquisto sul/i Mercato/i o che conferisce tale incarico ad altro intermediario conformemente a quanto previsto al successivo art. 4, comma 2. Tale figura può coincidere con quella di Soggetto Interessato nel caso in cui quest’ultimo svolga direttamente la funzione descritta nella presente lettera;
5. Condizioni Predeterminate: condizioni, stabilite in fase di emissione dei titoli o in una fase successiva ai sensi dell’art. 5.2., alle quali gli Strumenti Finanziari sono riacquistati sul Mercato a prezzi superiori a quelli che sarebbero espressi sul Mercato in assenza della prassi in esame. Tali condizioni sono espresse in termini di credit spread e possono trovare applicazione all’intera emissione o fino al raggiungimento di un quantitativo massimo di Strumenti Finanziari in acquisto (buffer) pari a quello previsto all’art. 5, comma 1, lett. a);
6. Credit spread: porzione di premio per il rischio espressa in termini di differenziale tra il rendimento dello Strumento Finanziario e il tasso risk-free. Tale porzione dovrebbe adeguatamente remunerare il rischio di credito dell’Emittente e/o dell’emissione espresso dal mercato (come rilevabile in via esemplificativa dai prezzi di strumenti finanziari liquidi emessi dallo stesso emittente o da emittenti ad esso comparabili ovvero dalle quotazioni di Credit Default Swap relative all’emittente) e riflette la probabilità di default dell’Emittente. Il credit spread incorporato nel prezzo di collocamento del titolo, che non necessariamente coincide con il credit spread quotato dal mercato al momento dell’emissione, è detto anche lo spread di emissione, che rappresenta invece lo spread incorporato nel prezzo di collocamento del titolo;
7. Mercato o Mercati: mercato regolamentato (di seguito "MR") e/o MTF e/o internalizzatore sistematico (di seguito "IS") italiani sul/i quale/i viene posta in essere l'attività di riacquisto;
8. Soggetto Coordinatore: In presenza di più Intermediari, l’eventuale il soggetto che seleziona e coordina gli stessi ai fini dello svolgimento dell’attività di riacquisto;
9. Soggetto Delegato: soggetto eventualmente incaricato dal Soggetto Interessato di ricevere, elaborare e trasmettere al pubblico le informazioni ricevute dall’Intermediario o dal soggetto incaricato di cui al successivo art. 4, comma 2;
10. Refreshing: condizione, di cui all’art. 5.1.i), che consente la ricostituzione del buffer mediante operazioni di vendita. Le operazioni di vendita possono essere effettuate sia nei periodi in cui ricorrono le Condizioni Predeterminate (prassi attiva) sia nei periodi in cui non ricorrono.

2. Ambito di operatività della prassi

2.1 L’attività di riacquisto degli Strumenti Finanziari in conformità alla presente prassi deve essere posta in essere su tutti i Mercati nei quali gli Strumenti Finanziari stessi sono ammessi alle negoziazioni e può essere svolta da un IS solo laddove sia al tempo stesso posta in essere, alle stesse condizioni, anche sugli altri Mercati un mercato regolamentato o un MTF italiani.

3. I contratti relativi all’attività di riacquisto

3.1 Nel caso in cui il Soggetto Interessato non provveda a riacquistare esso stesso gli Strumenti Finanziari, i diritti e gli obblighi dei soggetti che possono essere a vario titolo coinvolti nell’attività di riacquisto, ivi compresi, a mero titolo di esempio, il Soggetto Interessato, l’Intermediario, il collocatore, il responsabile del collocamento e il Soggetto Coordinatore, devono essere disciplinati nell’ambito di uno o più contratti scritti che, nel loro insieme, prevedano quanto meno:

1. i limiti e le condizioni, comprese le Condizioni Predeterminate, alle quali l’Intermediario, in conformità alle informazioni fornite al pubblico ai sensi dell’art. 5, si impegna a riacquistare gli Strumenti Finanziari sul Mercato a Condizioni Predeterminate;
2. i limiti e le condizioni, comprese le Condizioni Predeterminate, alle quali il Soggetto Interessato si impegna a riacquistare dall’Intermediario gli Strumenti Finanziari acquistati dall’Intermediario sul Mercato in forza degli accordi in argomento;
3. le informazioni che l’Intermediario deve fornire al Soggetto Interessato e, ove previsto, al Soggetto Delegato, al fine di consentire a questi di adempiere agli obblighi di cui al successivo art. 5, comma 6;
4. l’impegno dell’Intermediario ad inserire direttamente le proposte di negoziazione nel Mercato o a trasmetterle ad un soggetto a tal fine incaricato, conformemente a quanto previsto nel successivo art. 4, comma 2;
5. i limiti e le condizioni alle quali l’Intermediario può essere sostituito o revocato ovvero può essere affiancato con altro Intermediario nello svolgimento dell’attività di cui alla presente prassi;
6. l’obbligo per l’Intermediario e/o per il soggetto da quest’ultimo incaricato di mantenere evidenza di tutte le informazioni attinenti agli ordini immessi sul Mercato, alle operazioni concluse e al relativo regolamento e di consentire, pertanto, di identificare gli Strumenti Finanziari oggetto dell’attività di riacquisto;
7. per ciascun Mercato, il solo Intermediario, o intermediario eventualmente da questi delegato, designato a svolgere l’attività.

4. Le condizioni operative

4.1 L’Intermediario espone sul Mercato proposte di acquisto degli Strumenti Finanziari a Condizioni Predeterminate nei limiti e alle condizioni previste nelle informazioni fornite al pubblico ai sensi dell’art. 5. L’attività deve essere svolta con regolarità, nel rispetto del principio della continuità operativa e con modalità non discriminatorie. Nel periodo in cui la prassi è attiva l’Intermediario può esporre sul Mercato proposte di vendita a prezzi superiori a quelle che espone contemporaneamente in acquisto. Le proposte di vendita non sono coperte dalla prassi e sono registrate con le modalità di cui all’art. 3.1.f). Le operazioni di vendita ricostituiscono il quantitativo massimo di obbligazioni acquistabile (refreshing);

4.2 l’Intermediario può esporre direttamente sul Mercato le proposte di acquisto degli Strumenti Finanziari a Condizioni Predeterminate o conferire apposito incarico ad un diverso intermediario; in ciascun Mercato un solo Intermediario, o un solo intermediario da questi incaricato, è designato a svolgere l’attività;

4.3 le procedure adottate dall’Intermediario nel pricing degli Strumenti Finanziari devono essere idonee a consentire in qualunque momento di ricostruire le modalità di determinazione dei prezzi esposti sul Mercato e basarsi su un modello idoneo a stimare il credit spread. Il modello utilizzato deve essere coerente con altri modelli impiegati dall’Intermediario per la valutazione del portafoglio titoli di proprietà;

4.4 l’unità operativa dell’Intermediario incaricata di porre in essere l’attività di cui agli accordi contemplati all’art. 3 non deve ricevere dal Soggetto Interessato alcuna informazione privilegiata.

5. Informazioni relative all’impegno di riacquisto

5.1 Qualora l’impegno di riacquisto sul Mercato degli Strumenti Finanziari a Condizioni Predeterminate sia assunto dal Soggetto Interessato in fase di emissione degli Strumenti Finanziari, ad integrazione di quanto previsto dalle disposizioni al riguardo vigenti, il prospetto di offerta o di quotazione ovvero il documento relativo alle condizioni definitive, se dovuti in Italia, devono altresì contenere le seguenti informazioni:

1. una descrizione chiara e completa delle modalità e dell’eventuale estensione (dalla fase di attivazione a quella di disattivazione) dell’attività di riacquisto, nonché degli eventuali limiti dell’attività stessa, ivi compreso il quantitativo massimo di Strumenti Finanziari che saranno riacquistati sul Mercato a Condizioni Predeterminate, e delle relative condizioni, comprese le Condizioni Predeterminate;
2. ove già nota, l’identità dell’eventuale Intermediario/i e, in presenza di più Intermediari, dell’eventuale Soggetto Coordinatore;
3. ove già nota, l’identità dell’eventuale diverso intermediario al quale l’Intermediario ha conferito l’incarico ad immettere le proposte di acquisto sul Mercato;
4. l’indicazione del Mercato sul quale viene posta in essere l’attività di riacquisto a Condizioni Predeterminate e, ove già nota, dell’Intermediario designato a svolgere l’attività su tale Mercato o dell’intermediario da questi incaricato;
5. un’avvertenza circa la possibilità che le quotazioni sul Mercato degli Strumenti Finanziari siano influenzate in maniera prevalente dall’attività di riacquisto degli stessi a Condizioni Predeterminate;
6. un’avvertenza che, al raggiungimento dei limiti quantitativi previsti alla precedente lett. a), il prezzo delle proposte esposte sul Mercato dall’Intermediario tornerà a riflettere le sole condizioni di mercato e potrà risultare, pertanto, inferiore, anche in misura significativa, alle proposte fino ad allora esposte a Condizioni Predeterminate;
7. una rappresentazione di tutte le circostanze al ricorrere delle quali l’attività di riacquisto può essere interrotta e/o l’Intermediario può essere sostituito. Tra le citate circostanze deve essere evidenziato se la prassi viene meno nel caso di declassamento dell’Emittente/emissione al di sotto di un livello predefinito o negli altri casi in cui l’Intermediario dubiti della capacità dell’Emittente di onorare l’impegno assunto per il successivo acquisto dei titoli;
8. l’indicazione delle informazioni che verranno successivamente fornite al pubblico e le relative modalità;
9. l’indicazione se le eventuali vendite siano idonee a ricostituire il quantitativo massimo di obbligazioni acquistabile possa essere ricostituito tramite operazioni di vendita (refreshing).

5.2 Qualora l’impegno di riacquisto a Condizioni Predeterminate sia assunto dal Soggetto Interessato in una fase successiva all’emissione degli Strumenti finanziari o non ricorra l’obbligo di pubblicazione in Italia di un prospetto di offerta o di quotazione, le informazioni di cui sopra devono essere fornite al pubblico con le modalità previste per la pubblicazione delle informazioni privilegiate e con comunicati giornalieri successivi per un minimo di cinque giorni lavorativi dopo la prima diffusione.

5.3 Ove non già fornite nel prospetto di offerta o di quotazione o nei comunicati di cui al comma 2, le informazioni di cui alle lettere b), c) e d) di cui al comma 1 devono essere comunicate al pubblico senza indugio con le modalità previste per la pubblicazione delle informazioni privilegiate, fermo restando l’obbligo di procedere all’aggiornamento della documentazione d’offerta nel rispetto dei casi previsti dal regolamento Consob n. 11971 del 14 maggio 1999.

5.4 Qualsiasi variazione delle informazioni di cui ai commi precedenti deve essere resa pubblica senza indugio con le modalità previste per la pubblicazione delle informazioni privilegiate.

5.5 Nel corso del rapporto il Soggetto Interessato o, a seconda delle circostanze, il Soggetto Delegato devono comunicare senza indugio al pubblico con le modalità previste per la pubblicazione delle informazioni privilegiate:

1. il ricorrere in concreto delle eventuali condizioni, indicate al precedente comma 1 lett. a), che determinano il dovere dell’Intermediario di esporre sul Mercato proposte di acquisto a Condizioni Predeterminate;
2. il venir meno delle condizioni di cui alla lettera precedente con l’avvertenza che, in assenza delle stesse, le proposte di acquisto non possono più essere esposte sul Mercato a Condizioni Predeterminate;
3. il raggiungimento o il superamento delle soglie del 25%, 50%, 75%, 85%, 90%, 95% e 100% del quantitativo massimo di Strumenti Finanziari acquistati sul Mercato a Condizioni Predeterminate nonché la riduzione al di sotto di tali soglie del quantitativo di Strumenti Finanziari acquistati dall’Intermediario ai sensi della presente prassi in caso di refreshing del quantitativo stesso.

5.6 Il Soggetto Interessato è responsabile verso la Consob, la società di gestione del Mercato e verso gli investitori delle informazioni da rendere al mercato in conformità alla presente prassi. Il Soggetto Delegato è responsabile nei confronti del Soggetto Interessato per l’elaborazione dei dati, ricevuti dagli Intermediari, relativi alle operazioni di riacquisto sul Mercato degli Strumenti Finanziari a Condizioni Predeterminate e per la trasmissione degli avvisi al pubblico in sostituzione del Soggetto Interessato. L’Intermediario è responsabile verso il Soggetto Interessato e l’eventuale Soggetto Delegato della completezza e correttezza dei suddetti dati.

5.7 La presente prassi trova applicazione in relazione ai prestiti per i quali al momento di entrata in vigore della prassi è già stato assunto l’impegno di riacquisto, purché le informazioni di cui al presente articolo vengano messe a disposizione del pubblico, con le modalità previste per la pubblicazione delle informazioni privilegiate, entro un mese dall’entrata in vigore della delibera Consob di ammissione della prassi medesima.

Motivi per i quali la prassi potrebbe dare luogo a manipolazioni del mercato

Criteri per l’ammissione della prassi

Art. 40, comma 1, del Regolamento Mercati della Consob

"Ai fini dell’applicazione degli articoli 181, comma 2, e 187-ter, comma 4, del Testo Unico la Consob nel valutare l’ammissibilità di una prassi di mercato di cui all’articolo 180, comma 1, lettera c), del Tuf tiene conto dei seguenti criteri non esaustivi".

• Grado di trasparenza della prassi rispetto all’intero mercato.

"La trasparenza delle prassi seguite dai partecipanti al mercato è un criterio fondamentale di cui le autorità competenti devono tener conto per determinare se una data prassi possa essere ammessa. Tanto meno trasparente è una prassi, tanto minori sono le probabilità che sia ammessa. Può tuttavia accadere che per ragioni strutturali le prassi seguite sui mercati non regolamentati siano meno trasparenti di prassi analoghe adottate sui mercati regolamentati. Tali prassi non devono essere considerate di per sé inammissibili da parte delle autorità competenti" (Considerando 2 della direttiva 2004/72/CE).

• Necessità di salvaguardare il regolare funzionamento del mercato e la regolare interazione fra la domanda e l’offerta.

"Le prassi di mercato che inibiscono l'interazione fra l'offerta e la domanda, limitando le opportunità di altri operatori di reagire a talune operazioni, possono mettere a rischio l'integrità dei mercati; è pertanto meno probabile che le autorità competenti le ammettano" (Considerando 1 della direttiva 2004/72/CE).

• Livello di impatto della prassi sulla liquidità e sull’efficienza del mercato.

"Le prassi di mercato che migliorano la liquidità sono più facilmente ammesse di quelle che la riducono (Considerando 1 della direttiva 2004/72/CE).

• Il grado in cui la prassi tiene conto dei meccanismi di negoziazione dei mercati interessati e permette ai partecipanti al mercato di reagire prontamente e adeguatamente alla nuova situazione creata dalla prassi stessa.

• Il rischio inerente alla prassi per l’integrità dei mercati direttamente o indirettamente connessi, regolamentati o no, su cui è negoziato lo stesso strumento finanziario in tutta la Comunità.

"Determinate prassi seguite su un dato mercato non devono mettere a rischio l'integrità di altri mercati della Comunità, connessi direttamente o indirettamente, che siano o no mercati regolamentati. Di conseguenza, più alto è il rischio per l'integrità di un siffatto mercato connesso all'interno della Comunità, minore è la probabilità che dette prassi siano ammesse dalle autorità competenti" (Considerando 3 della direttiva 2004/72/CE).

• L’esito di eventuali indagini sulla prassi di mercato, svolte da un’autorità competente o da altra autorità di cui all’articolo 12, paragrafo 1, della direttiva 2003/6/CE, con particolare riguardo alle ipotesi in cui la prassi abbia violato norme e regole dirette a prevenire gli abusi di mercato ovvero codici di condotta, sul relativo mercato o su mercati direttamente o indirettamente connessi nella Comunità.

• Le caratteristiche strutturali del mercato interessato, ivi compresa la circostanza che trattasi di mercato regolamentato o no, il tipo di strumenti finanziari negoziati e il tipo di operatori, con particolare riguardo alla quota di partecipazione al mercato degli investitori al dettaglio.

Art. 40, comma 2, del Regolamento Mercati della Consob

"Nel tener conto della condizione prevista dall’art. 40, comma 1, lett. b), del Regolamento Mercati, la Consob analizza in particolare l’impatto della prassi rispetto ai principali parametri di mercato, quali le specifiche condizioni del mercato prima di porre in essere tale prassi, la formazione del prezzo medio ponderato di una singola sessione o del prezzo di chiusura giornaliero".

Principi generali

"Principi generali che devono essere osservati dalle autorità competenti per garantire che le prassi di mercato ammesse non mettano a rischio l’integrità dei mercati, ed invece favoriscano l’innovazione e il continuo sviluppo nel tempo dei mercati finanziari:

• nuove od emergenti prassi di mercato ammesse non dovrebbero essere ritenute come inammissibili dall’autorità competente per il semplice fatto che in passato non siano state ammesse;
• i partecipanti al mercato devono muoversi con onestà ed efficienza al fine di non ledere la normale attività ed integrità del mercato;
• le autorità competenti devono analizzare l’impatto della prassi rispetto ai principali parametri di mercato, quali le specifiche condizioni del mercato prima di porre in essere tale prassi, la formazione del prezzo medio ponderato di una singola sessione o del prezzo di chiusura giornaliero" (CESR "Level 3 – first set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive").

ALLEGATO 2 - testo della prassi senza evidenza delle variazioni

Prassi di mercato ammessa n. 3

Descrizione della prassi di riacquisto di prestiti obbligazionari a condizioni predeterminate

1. Definizioni

1.1 Ai fini della presente prassi si intendono per:

1. Strumenti Finanziari: obbligazioni e altri titoli di debito, non convertibili né scambiabili con azioni o con altri valori mobiliari equivalenti ad azioni, emessi dall’Emittente, ammessi alle negoziazioni nei mercati regolamentati italiani o di altri Paesi dell’Unione europea o ammessi alle negoziazioni su richiesta dell’Emittente nei sistemi multilaterali di negoziazione italiani (di seguito "MTF") e in relazione ai quali il Soggetto Interessato abbia assunto un impegno di riacquisto sul Mercato a Condizioni Predeterminate in conformità alla presente prassi;
2. Emittente: soggetto che emette gli Strumenti Finanziari;
3. Soggetto Interessato: Emittente o terzo che abbia concluso con l’Emittente un accordo concernente l’operatività oggetto della presente prassi che si impegna a riacquistare gli Strumenti Finanziari sul Mercato, a Condizioni Predeterminate, direttamente o tramite un Intermediario sulla base degli accordi di cui al successivo art. 3;
4. Intermediario: intermediario, italiano o estero, abilitato ai servizi e alle attività di investimento di cui all’art. 1, comma 5, lett. a), del d.lgs. n. 58/1998, che provvede all’immissione delle proposte di acquisto sul/i Mercato/i o che conferisce tale incarico ad altro intermediario conformemente a quanto previsto al successivo art. 4, comma 2. Tale figura può coincidere con quella di Soggetto Interessato nel caso in cui quest’ultimo svolga direttamente la funzione descritta nella presente lettera;
5. Condizioni Predeterminate: condizioni, stabilite in fase di emissione dei titoli o in una fase successiva ai sensi dell’art. 5.2., alle quali gli Strumenti Finanziari sono riacquistati sul Mercato a prezzi superiori a quelli che sarebbero espressi sul Mercato in assenza della prassi in esame. Tali condizioni sono espresse in termini di credit spread e possono trovare applicazione all’intera emissione o fino al raggiungimento di un quantitativo massimo di Strumenti Finanziari in acquisto (buffer) pari a quello previsto all’art. 5, comma 1, lett. a);
6. Credit spread: porzione di premio per il rischio espressa in termini di differenziale tra il rendimento dello Strumento Finanziario e il tasso risk-free. Tale porzione remunera il rischio di credito dell’Emittente e/o dell’emissione espresso dal mercato (come rilevabile in via esemplificativa dai prezzi di strumenti finanziari liquidi emessi dallo stesso emittente o da emittenti ad esso comparabili ovvero dalle quotazioni di Credit Default Swap relative all’emittente) e riflette la probabilità di default dell’Emittente. Il credit spread non necessariamente coincide con lo spread di emissione, che rappresenta invece lo spread incorporato nel prezzo di collocamento del titolo;
7. Mercato o Mercati: mercato regolamentato (di seguito "MR") e/o MTF e/o internalizzatore sistematico (di seguito "IS") italiani sul/i quale/i viene posta in essere l'attività di riacquisto;
8. Soggetto Coordinatore: In presenza di più Intermediari, l’eventuale soggetto che seleziona e coordina gli stessi ai fini dello svolgimento dell’attività di riacquisto;
9. Soggetto Delegato: soggetto eventualmente incaricato dal Soggetto Interessato di ricevere, elaborare e trasmettere al pubblico le informazioni ricevute dall’Intermediario o dal soggetto incaricato di cui al successivo art. 4, comma 2;
10. Refreshing: condizione, di cui all’art. 5.1.i), che consente la ricostituzione del buffer mediante operazioni di vendita. Le operazioni di vendita possono essere effettuate sia nei periodi in cui ricorrono le Condizioni Predeterminate (prassi attiva) sia nei periodi in cui non ricorrono.

2. Ambito di operatività della prassi

2.1 L’attività di riacquisto degli Strumenti Finanziari in conformità alla presente prassi deve essere posta in essere su tutti i Mercati nei quali gli Strumenti Finanziari stessi sono ammessi alle negoziazioni e può essere svolta da un IS solo laddove sia al tempo stesso posta in essere, alle stesse condizioni, anche sugli altri Mercati.

3. I contratti relativi all’attività di riacquisto

3.1 Nel caso in cui il Soggetto Interessato non provveda a riacquistare esso stesso gli Strumenti Finanziari, i diritti e gli obblighi dei soggetti che possono essere a vario titolo coinvolti nell’attività di riacquisto, ivi compresi, a mero titolo di esempio, il Soggetto Interessato, l’Intermediario, il collocatore, il responsabile del collocamento e il Soggetto Coordinatore, devono essere disciplinati nell’ambito di uno o più contratti scritti che, nel loro insieme, prevedano quanto meno:

1. i limiti e le condizioni, comprese le Condizioni Predeterminate, alle quali l’Intermediario, in conformità alle informazioni fornite al pubblico ai sensi dell’art. 5, si impegna a riacquistare gli Strumenti Finanziari sul Mercato a Condizioni Predeterminate;
2. i limiti e le condizioni, comprese le Condizioni Predeterminate, alle quali il Soggetto Interessato si impegna a riacquistare dall’Intermediario gli Strumenti Finanziari acquistati dall’Intermediario sul Mercato in forza degli accordi in argomento;
3. le informazioni che l’Intermediario deve fornire al Soggetto Interessato e, ove previsto, al Soggetto Delegato, al fine di consentire a questi di adempiere agli obblighi di cui al successivo art. 5, comma 6;
4. l’impegno dell’Intermediario ad inserire direttamente le proposte di negoziazione nel Mercato o a trasmetterle ad un soggetto a tal fine incaricato, conformemente a quanto previsto nel successivo art. 4, comma 2;
5. i limiti e le condizioni alle quali l’Intermediario può essere sostituito o revocato ovvero può essere affiancato con altro Intermediario nello svolgimento dell’attività di cui alla presente prassi;
6. l’obbligo per l’Intermediario e/o per il soggetto da quest’ultimo incaricato di mantenere evidenza di tutte le informazioni attinenti agli ordini immessi sul Mercato, alle operazioni concluse e al relativo regolamento e di consentire, pertanto, di identificare gli Strumenti Finanziari oggetto dell’attività di riacquisto;
7. per ciascun Mercato, il solo Intermediario, o intermediario eventualmente da questi delegato, designato a svolgere l’attività.

4. Le condizioni operative

4.1 L’Intermediario espone sul Mercato proposte di acquisto degli Strumenti Finanziari a Condizioni Predeterminate nei limiti e alle condizioni previste nelle informazioni fornite al pubblico ai sensi dell’art. 5. L’attività deve essere svolta con regolarità, nel rispetto del principio della continuità operativa e con modalità non discriminatorie. Nel periodo in cui la prassi è attiva l’Intermediario può esporre sul Mercato proposte di vendita a prezzi superiori a quelle che espone contemporaneamente in acquisto. Le proposte di vendita non sono coperte dalla prassi e sono registrate con le modalità di cui all’art. 3.1.f). Le operazioni di vendita ricostituiscono il quantitativo massimo di obbligazioni acquistabile (refreshing);

4.2 l’Intermediario può esporre direttamente sul Mercato le proposte di acquisto degli Strumenti Finanziari a Condizioni Predeterminate o conferire apposito incarico ad un diverso intermediario; in ciascun Mercato un solo Intermediario, o un solo intermediario da questi incaricato, è designato a svolgere l’attività;

4.3 le procedure adottate dall’Intermediario nel pricing degli Strumenti Finanziari devono essere idonee a consentire in qualunque momento di ricostruire le modalità di determinazione dei prezzi esposti sul Mercato e basarsi su un modello idoneo a stimare il credit spread. Il modello utilizzato deve essere coerente con altri modelli impiegati dall’Intermediario per la valutazione del portafoglio titoli di proprietà;

4.4 l’unità operativa dell’Intermediario incaricata di porre in essere l’attività di cui agli accordi contemplati all’art. 3 non deve ricevere dal Soggetto Interessato alcuna informazione privilegiata.

5. Informazioni relative all’impegno di riacquisto

5.1 Qualora l’impegno di riacquisto sul Mercato degli Strumenti Finanziari a Condizioni Predeterminate sia assunto dal Soggetto Interessato in fase di emissione degli Strumenti Finanziari, ad integrazione di quanto previsto dalle disposizioni al riguardo vigenti, il prospetto di offerta o di quotazione ovvero il documento relativo alle condizioni definitive, se dovuti in Italia, devono altresì contenere le seguenti informazioni:

1. una descrizione chiara e completa delle modalità e dell’eventuale estensione (dalla fase di attivazione a quella di disattivazione) dell’attività di riacquisto, nonché degli eventuali limiti dell’attività stessa, ivi compreso il quantitativo massimo di Strumenti Finanziari che saranno riacquistati sul Mercato a Condizioni Predeterminate, e delle relative condizioni, comprese le Condizioni Predeterminate;
2. ove già nota, l’identità dell’eventuale Intermediario/i e, in presenza di più Intermediari, dell’eventuale Soggetto Coordinatore;
3. ove già nota, l’identità dell’eventuale diverso intermediario al quale l’Intermediario ha conferito l’incarico ad immettere le proposte di acquisto sul Mercato;
4. l’indicazione del Mercato sul quale viene posta in essere l’attività di riacquisto a Condizioni Predeterminate e, ove già nota, dell’Intermediario designato a svolgere l’attività su tale Mercato o dell’intermediario da questi incaricato;
5. un’avvertenza circa la possibilità che le quotazioni sul Mercato degli Strumenti Finanziari siano influenzate in maniera prevalente dall’attività di riacquisto degli stessi a Condizioni Predeterminate;
6. un’avvertenza che, al raggiungimento dei limiti quantitativi previsti alla precedente lett. a), il prezzo delle proposte esposte sul Mercato dall’Intermediario tornerà a riflettere le sole condizioni di mercato e potrà risultare, pertanto, inferiore, anche in misura significativa, alle proposte fino ad allora esposte a Condizioni Predeterminate;
7. una rappresentazione di tutte le circostanze al ricorrere delle quali l’attività di riacquisto può essere interrotta e/o l’Intermediario può essere sostituito. Tra le citate circostanze deve essere evidenziato se la prassi viene meno nel caso di declassamento dell’Emittente/emissione al di sotto di un livello predefinito o negli altri casi in cui l’Intermediario dubiti della capacità dell’Emittente di onorare l’impegno assunto per il successivo acquisto dei titoli;
8. l’indicazione delle informazioni che verranno successivamente fornite al pubblico e le relative modalità;
9. l’indicazione se il quantitativo massimo di obbligazioni acquistabile possa essere ricostituito tramite operazioni di vendita (refreshing).

5.2 Qualora l’impegno di riacquisto a Condizioni Predeterminate sia assunto dal Soggetto Interessato in una fase successiva all’emissione degli Strumenti finanziari o non ricorra l’obbligo di pubblicazione in Italia di un prospetto di offerta o di quotazione, le informazioni di cui sopra devono essere fornite al pubblico con le modalità previste per la pubblicazione delle informazioni privilegiate e con comunicati giornalieri successivi per un minimo di cinque giorni lavorativi dopo la prima diffusione.

5.3 Ove non già fornite nel prospetto di offerta o di quotazione o nei comunicati di cui al comma 2, le informazioni di cui alle lettere b), c) e d) di cui al comma 1 devono essere comunicate al pubblico senza indugio con le modalità previste per la pubblicazione delle informazioni privilegiate, fermo restando l’obbligo di procedere all’aggiornamento della documentazione d’offerta nel rispetto dei casi previsti dal regolamento Consob n. 11971 del 14 maggio 1999.

5.4 Qualsiasi variazione delle informazioni di cui ai commi precedenti deve essere resa pubblica senza indugio con le modalità previste per la pubblicazione delle informazioni privilegiate.

5.5 Nel corso del rapporto il Soggetto Interessato o, a seconda delle circostanze, il Soggetto Delegato devono comunicare senza indugio al pubblico con le modalità previste per la pubblicazione delle informazioni privilegiate:

1. il ricorrere in concreto delle eventuali condizioni, indicate al precedente comma 1 lett. a), che determinano il dovere dell’Intermediario di esporre sul Mercato proposte di acquisto a Condizioni Predeterminate;
2. il venir meno delle condizioni di cui alla lettera precedente con l’avvertenza che, in assenza delle stesse, le proposte di acquisto non possono più essere esposte sul Mercato a Condizioni Predeterminate;
3. il raggiungimento o il superamento delle soglie del 25%, 50%, 75%, 85%, 95% e 100% del quantitativo massimo di Strumenti Finanziari acquistati sul Mercato a Condizioni Predeterminate nonché la riduzione al di sotto di tali soglie del quantitativo di Strumenti Finanziari acquistati dall’Intermediario ai sensi della presente prassi in caso di refreshing del quantitativo stesso.

56. Il Soggetto Interessato è responsabile verso la Consob, la società di gestione del Mercato e verso gli investitori delle informazioni da rendere al mercato in conformità alla presente prassi. Il Soggetto Delegato è responsabile nei confronti del Soggetto Interessato per l’elaborazione dei dati, ricevuti dagli Intermediari, relativi alle operazioni di riacquisto sul Mercato degli Strumenti Finanziari a Condizioni Predeterminate e per la trasmissione degli avvisi al pubblico in sostituzione del Soggetto Interessato. L’Intermediario è responsabile verso il Soggetto Interessato e l’eventuale Soggetto Delegato della completezza e correttezza dei suddetti dati.

5.7 La presente prassi trova applicazione in relazione ai prestiti per i quali al momento di entrata in vigore della prassi è già stato assunto l’impegno di riacquisto, purché le informazioni di cui al presente articolo vengano messe a disposizione del pubblico, con le modalità previste per la pubblicazione delle informazioni privilegiate, entro un mese dall’entrata in vigore della delibera Consob di ammissione della prassi medesima.

Motivi per i quali la prassi potrebbe dare luogo a manipolazioni del mercato

Criteri per l’ammissione della prassi

Art. 40, comma 1, del Regolamento Mercati della Consob

"Ai fini dell’applicazione degli articoli 181, comma 2, e 187-ter, comma 4, del Testo Unico la Consob nel valutare l’ammissibilità di una prassi di mercato di cui all’articolo 180, comma 1, lettera c), del Tuf tiene conto dei seguenti criteri non esaustivi".

• Grado di trasparenza della prassi rispetto all’intero mercato.

"La trasparenza delle prassi seguite dai partecipanti al mercato è un criterio fondamentale di cui le autorità competenti devono tener conto per determinare se una data prassi possa essere ammessa. Tanto meno trasparente è una prassi, tanto minori sono le probabilità che sia ammessa. Può tuttavia accadere che per ragioni strutturali le prassi seguite sui mercati non regolamentati siano meno trasparenti di prassi analoghe adottate sui mercati regolamentati. Tali prassi non devono essere considerate di per sé inammissibili da parte delle autorità competenti" (Considerando 2 della direttiva 2004/72/CE).

• Necessità di salvaguardare il regolare funzionamento del mercato e la regolare interazione fra la domanda e l’offerta.

"Le prassi di mercato che inibiscono l'interazione fra l'offerta e la domanda, limitando le opportunità di altri operatori di reagire a talune operazioni, possono mettere a rischio l'integrità dei mercati; è pertanto meno probabile che le autorità competenti le ammettano" (Considerando 1 della direttiva 2004/72/CE).

• Livello di impatto della prassi sulla liquidità e sull’efficienza del mercato.

"Le prassi di mercato che migliorano la liquidità sono più facilmente ammesse di quelle che la riducono (Considerando 1 della direttiva 2004/72/CE).

• Il grado in cui la prassi tiene conto dei meccanismi di negoziazione dei mercati interessati e permette ai partecipanti al mercato di reagire prontamente e adeguatamente alla nuova situazione creata dalla prassi stessa.

• Il rischio inerente alla prassi per l’integrità dei mercati direttamente o indirettamente connessi, regolamentati o no, su cui è negoziato lo stesso strumento finanziario in tutta la Comunità.

"Determinate prassi seguite su un dato mercato non devono mettere a rischio l'integrità di altri mercati della Comunità, connessi direttamente o indirettamente, che siano o no mercati regolamentati. Di conseguenza, più alto è il rischio per l'integrità di un siffatto mercato connesso all'interno della Comunità, minore è la probabilità che dette prassi siano ammesse dalle autorità competenti (Considerando 3 della direttiva 2004/72/CE).

• L’esito di eventuali indagini sulla prassi di mercato, svolte da un’autorità competente o da altra autorità di cui all’articolo 12, paragrafo 1, della direttiva 2003/6/CE, con particolare riguardo alle ipotesi in cui la prassi abbia violato norme e regole dirette a prevenire gli abusi di mercato ovvero codici di condotta, sul relativo mercato o su mercati direttamente o indirettamente connessi nella Comunità.

• Le caratteristiche strutturali del mercato interessato, ivi compresa la circostanza che trattasi di mercato regolamentato o no, il tipo di strumenti finanziari negoziati e il tipo di operatori, con particolare riguardo alla quota di partecipazione al mercato degli investitori al dettaglio.

Art. 40, comma 2, del Regolamento Mercati della Consob

"Nel tener conto della condizione prevista dall’art. 40, comma 1, lett. b), del Regolamento Mercati, la Consob analizza in particolare l’impatto della prassi rispetto ai principali parametri di mercato, quali le specifiche condizioni del mercato prima di porre in essere tale prassi, la formazione del prezzo medio ponderato di una singola sessione o del prezzo di chiusura giornaliero".

Principi generali

"Principi generali che devono essere osservati dalle autorità competenti per garantire che le prassi di mercato ammesse non mettano a rischio l’integrità dei mercati, ed invece favoriscano l’innovazione e il continuo sviluppo nel tempo dei mercati finanziari:

• nuove od emergenti prassi di mercato ammesse non dovrebbero essere ritenute come inammissibili dall’autorità competente per il semplice fatto che in passato non siano state ammesse;
• i partecipanti al mercato devono muoversi con onestà ed efficienza al fine di non ledere la normale attività ed integrità del mercato;
• le autorità competenti devono analizzare l’impatto della prassi rispetto ai principali parametri di mercato, quali le specifiche condizioni del mercato prima di porre in essere tale prassi, la formazione del prezzo medio ponderato di una singola sessione o del prezzo di chiusura giornaliero" (CESR "Level 3 – first set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive").