Le osservazioni al presente documento di consultazione dovranno pervenire entro il 12 agosto 2011 al seguente indirizzo:

CONSOB
Divisione Intermediari
Via Broletto, 7
00121 Milano

oppure on-line per il tramite del

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1. Premessa

La raccolta bancaria, quando effettuata a mezzo di prodotti finanziari, è sottoposta ai criteri di condotta dettati per i servizi di investimento, ai sensi di quanto disposto dall’art. 25-bis del TUF introdotto dalla Legge sul risparmio n. 262/2005.

Le questioni che in seno al Tavolo hanno trovato prioritaria attenzione sono risultate in particolare:

• la disciplina di trasparenza (e le prassi di vigilanza) per l’offerta al pubblico delle obbligazioni bancarie (disciplina del prospetto), anche in rapporto ad altre esperienze comunitarie;
  
  
• le modalità di distribuzione delle obbligazioni bancarie di diretta emissione, con riguardo anche alla prestazione del servizio di consulenza ed alla connessa valutazione di adeguatezza.

In tale prospettiva, la presente Comunicazione approfondisce, sulla scorta degli esiti dei lavori del menzionato Tavolo di confronto, la tematica connessa all’emissione ed alla distribuzione agli investitori retail di bond bancari "semplici", di possibile rilevanza sia nella disciplina dell’offerta al pubblico (trasparenza informativa da prospetto) sia come oggetto dei servizi d’investimento⁽¹⁾.

In particolare, nel prosieguo, dopo un’illustrazione del contesto economico e giuridico in cui ci si è mossi, sono illustrate:

• le caratteristiche che l’obbligazione bancaria deve possedere per poter essere considerata "semplice";
  
  
• le conseguenze in termini di proporzionata applicazione delle relative regole in tema di offerta al pubblico e servizi di investimento.

2. Il contesto economico

In un confronto con gli altri Paesi UE, le banche italiane presentano il più alto rapporto fra obbligazioni e raccolta totale⁽²⁾ (40% circa) e il più alto rapporto fra obbligazioni e depositi da clientela dopo le banche tedesche (che peraltro denotano una specificità operativa costituita dall’assoluta rilevanza delle emissioni di covered bond classate ad investitori istituzionali).

Dai dati pubblicati dalla Banca d’Italia risulta che l’incidenza della raccolta obbligazionaria presso clientela al dettaglio è pari a circa il 63%⁽³⁾.

Inoltre, nel recente periodo di tensione finanziaria (luglio 2007 – giugno 2009), in base alle informazioni in possesso della CONSOB sui prospetti, è emerso che il funding a mezzo di obbligazioni da parte delle banche è avvenuto per circa l’80% presso la clientela retail a causa dell’inaridimento del mercato interbancario.

Infatti, nel mercato nazionale risulta particolarmente significativo per gli investitori al dettaglio l’investimento diretto in obbligazioni bancarie, delle proprie disponibilità finanziarie, senza forme di delega a soggetti professionali.

A conferma di tali dati, risulta che dal 1995 al 2009 il peso delle obbligazioni bancarie sulle attività finanziarie complessivamente detenute dalle famiglie è passato dal 2% all’11% (da 36,5 a 384,4 euro/mld), nettamente superiore rispetto a quello rilevato negli altri principali paesi industrializzati (1-2%).

Tale effetto, allo stato, è anche riconducibile a differenze di tassazione, per le quali, il ricorso allo strumento obbligazionario quale momento di raccolta del risparmio, incontra un "incentivo" per lo stesso cliente nel più favorevole trattamento fiscale rispetto al deposito bancario (aliquota al 12,5% vs. aliquota al 27% sugli interessi maturati).

Il funding obbligazionario presso la clientela retail consente d’altro canto alle banche una stabilizzazione delle fonti di raccolta, grazie alla durata medio/lunga degli strumenti classati, nonché costi di provvista più contenuti rispetto al mercato istituzionale, come rilevato anche in analisi empiriche condotte dalla CONSOB che segnalano un maggior rendimento di 90-100 bp offerto agli investitori istituzionali⁽⁴⁾.

3.1 Servizi di investimento

In particolare, l’art. 25-bis del TUF ha reso immediatamente ed esplicitamente applicabile alla distribuzione di obbligazioni bancarie anche sul mercato primario gli artt. 21 (Criteri generali) e 23 (Contratti) dello stesso TUF e ha attribuito alla CONSOB i poteri di vigilanza finalizzati alla "trasparenza e correttezza dei comportamenti" (art. 5 TUF).

In materia la CONSOB ha esercitato i poteri di vigilanza regolamentare di cui all’art. 6, commi 2 e 2-bis del TUF con l’emanazione del Regolamento Intermediari (n. 16190/2007: artt. 83 e ss.), che ha previsto l’applicazione della disciplina di derivazione MiFID sui servizi di investimento anche alla sottoscrizione ed al collocamento di prodotti finanziari emessi da banche.

L’approccio italiano è oggi confermato dall’interpretazione della Commissione europea contenuta nel documento di consultazione sulla review della MiFID, pubblicato nel dicembre 2010, che suggerisce di esplicitare l’applicabilità delle regole MiFID alla distribuzione di prodotti bancari anche in sede di emissione⁽⁵⁾.

Così, sono possibili le graduazioni previste dalla disciplina in ragione delle modalità di relazione con la clientela e del tipo di prodotto offerto: nel caso di iniziativa del cliente su prodotti non complessi⁽⁶⁾ potrà essere adottato il regime dell’execution only mentre in presenza di prodotti complessi dovrà applicarsi la disciplina dell’appropriatezza/adeguatezza. In particolare, se l’intermediario raccomanda un prodotto (consulenza)⁽⁷⁾, anche semplice, come adatto al cliente, dovranno applicarsi le più pregnanti tutele previste dalla valutazione di adeguatezza dell’operazione.

Alla distribuzione di obbligazioni bancarie caratterizzate da profili di rischio di liquidità si applicano le letture fornite dalla CONSOB con la Comunicazione 9019104/2009 recante "Il dovere dell’intermediario di comportarsi con correttezza e trasparenza in sede di distribuzione di prodotti finanziari illiquidi". In essa, raccomandati accentuati presidi di trasparenza, sono indicate agli intermediari specifiche cautele da adottare al fine di garantire un corretto e ricostruibile pricing dei prodotti illiquidi trattati ed è formulato un espresso richiamo affinché le procedure di valutazione di adeguatezza siano tali da intercettare autonomamente il rischio di illiquidità del titolo da porsi in relazione di compatibilità con l’holding period manifestato dal cliente.

L’attività di funding delle banche posta in essere senza l’emissione di prodotti finanziari (a mezzo ad esempio di depositi a risparmio) è assoggettata alla disciplina del Testo Unico Bancario e, a livello secondario, alla regolamentazione emanata dalla Banca d’Italia focalizzata sulla trasparenza delle condizioni contrattuali e sulle procedure organizzative volte a conseguire la correttezza dei comportamenti delle banche, mentre è esclusa dall’ambito di operatività del TUF e della disciplina CONSOB⁽⁸⁾.

3.2 Prospetto

Con riguardo al contenuto della disciplina, gli schemi di prospetto definiti dalla cornice comunitaria sono di armonizzazione massima (dir. n. 2003/71/CE; Reg. n. 809/2004/CE).

Così, ai sensi dell’art. 94, comma 3, del TUF, "il prospetto per l’offerta di strumenti finanziari comunitari è redatto in conformità agli schemi previsti dai regolamenti comunitari che disciplinano la materia".

Ai sensi dell’art. 94, comma 2, del TUF "il prospetto contiene, in una forma facilmente analizzabile e comprensibile, tutte le informazioni che, a seconda delle caratteristiche dell'emittente e dei prodotti finanziari offerti, sono necessarie affinché gli investitori possano pervenire ad un fondato giudizio sulla situazione patrimoniale e finanziaria, sui risultati economici e sulle prospettive dell' emittente e degli eventuali garanti, nonché sui prodotti finanziari e sui relativi diritti"⁽⁹⁾.

Il prospetto non è peraltro – per disciplina comunitaria - a consegna obbligatoria.

Come per ogni "approvazione di prospetto", anche nel caso di prodotti finanziari emessi da banche, la CONSOB "verifica la completezza del prospetto nonché la coerenza e la comprensibilità delle informazioni fornite" (art. 94-bis, del TUF). Il prospetto ha finalità quindi di trasparenza sull’emittente e sulle caratteristiche del prodotto. L’intervento di approvazione dell’Autorità non implica un giudizio di "merito" sulla bontà (efficienza) del prodotto offerto e tanto meno di idoneità dello stesso rispetto alle esigenze dell’investitore (o, ancor più, di ogni investitore). In tal senso depone anche la ristrettezza dei termini istruttori riconosciuti – per normativa comunitaria – all’Istituto.

2. non siano subordinati, convertibili e scambiabili;
   
   
3. non diano diritto alla sottoscrizione o all’acquisto di altri strumenti e non siano collegati ad un derivato.

L’ordinamento comunitario ha pertanto individuato una categoria di prodotti in ordine ai quali non ha ravvisato, in presenza di un "limitato ammontare annuo distribuito", un need of protection tale da richiedere l’assunzione da parte dell’emittente dei costi di predisposizione di un prospetto.

A fronte di tale disposizione, la CONSOB ha comunque ritenuto (art. 34-ter del Regolamento Emittenti), di sottoporre le banche, anche in tali casi, all’obbligo di redigere un prospetto seppure secondo uno schema semplificato di cui all’allegato 1M al medesimo regolamento.

La fattispecie è stata oggetto, nell’ambito del processo di revisione della Direttiva Prospetti culminato nell’adozione della Direttiva 2010/73/CE, di due innovazioni:

(a) da un lato l’importo del controvalore annuo è stato innalzato a 75 milioni di euro;

(b) dall’altro, è previsto che a "livello 2", per tale tipologia di strumenti, venga definito uno schema semplificato di prospetto destinato a coloro che, pur potendo – in base alle scelte del legislatore domestico – non redigere il prospetto, scelgano comunque di farlo per poter beneficiare del passaporto europeo. Il relativo mandato è già stato conferito dalla Commissione Europea all’ESMA e i lavori sul tema sono in fase di avvio.

La menzionata Direttiva 2010/73/CE è in fase di recepimento nel nostro ordinamento da parte della CONSOB con prospettate modifiche al Regolamento Emittenti, per le quali si è chiusa da poco la pubblica consultazione. Allo stato, si sono sottoposte alle osservazioni del mercato modifiche riguardanti esclusivamente l’aggiornamento della soglia rilevante (da 50 a 75 milioni €), mantenendosi l’obbligo di redigere un prospetto semplificato, secondo l’immodificato Allegato 1M.

4. Obbligazioni semplici e principio di proporzionalità

In questa prospettiva, si possono individuare come "obbligazioni bancarie semplici" quei titoli di debito⁽¹⁴⁾:

• emessi in Euro, senza clausole di subordinazione, da banche dell’Unione Europea sottoposte a forme di vigilanza prudenziale volte a salvaguardarne la stabilità; sono fatte salve eccezionali circostanze, specifiche e note (rilevate, ad esempio, da rendimenti nettamente superiori ai tassi di riferimento), connesse al rischio Paese (come nel caso di procedure di "salvataggio" dell’FMI o di altre istituzioni sovranazionali) o al rischio emittente;
  
  
• caratterizzati da elementi di facile comprensibilità, garantita dal rimborso del capitale a scadenza, dall’assenza di qualsiasi collegamento con strumenti finanziari derivati e da una struttura cedolare riconducibile ad una delle seguenti tipologie:
  
  
  • a tasso fisso (anche nella forma zero coupon);
    
    
  • ad indicizzazione elementare ai tassi di interesse di riferimento (ad es. Euribor);
    
    
• con elevata liquidità/liquidabilità, in grado di consentire al cliente un pronto smobilizzo a condizioni di prezzo significative⁽¹⁵⁾, anche mediante misure - previste nelle linee guida interassociative del luglio 2009 volte alla specificazione operativa delle indicazioni della Comunicazione CONSOB 9019104/2009 in materia di prodotti illiquidi - quali:
  
  
  • negoziazione su un mercato regolamentato⁽¹⁶⁾, un MTF o un Internalizzatore Sistematico aventi idonei requisiti;
    
    
  • impegno al riacquisto degli strumenti da parte dell’emittente o dell’intermediario⁽¹⁷⁾ con criteri e meccanismi di pricing prefissati⁽¹⁸⁾;
    
    
  • adozione, da parte dell’intermediario distributore o che opera in contropartita diretta, di regole interne formalizzate per la negoziazione degli strumenti⁽¹⁹⁾.
    
    
• con limitata durata anagrafica, non superiore comunque a 5 anni.

Le obbligazioni semplici risultano dunque un sottoinsieme - caratterizzato da massima semplicità di struttura, contenuta durata ed elevata liquidità - della categoria degli strumenti finanziari non complessi di derivazione MiFID.

Resta fermo che la riconduzione di un titolo di debito bancario nella categoria delle obbligazioni semplici non può e non deve in alcun modo essere interpretata come una valutazione circa la portata dei rischi finanziari connessi all’investimento nello strumento.

1. avuto riguardo alla disciplina sulla documentazione d’offerta, favorire significativamente la comprensibilità per i clienti, con la conseguente possibilità di una maggiore standardizzazione e semplificazione delle informazioni da fornire nel prospetto richieste dagli schemi di prospetto comunitari e conseguente abbreviamento dei tempi delle relative istruttorie da parte della CONSOB; in particolare, non sono richieste informazioni sugli scenari probabilistici di rendimento, il cui inserimento è raccomandato soltanto in presenza di prodotti a particolare complessità⁽²⁰⁾.

In quest’ottica nel rispetto del framework comunitario e delle finalità proprie del prospetto informativo, possono essere individuati:

1. criteri generali di redazione volti a snellire la struttura dei prospetti relativi alle obbligazioni bancarie semplici e ad evitare ridondanze informative che potrebbero trovare sistemazione in linee guida (format) predisposte dalle Associazioni e sottoposte a presa d’atto da parte della Commissione;
   
   
2. prime ipotesi operative per rendere più rapido l’iter istruttorio da parte della CONSOB, con possibili modifiche di "processo" – attualmente in fase di avanzato approfondimento – anche attraverso implementazioni informatiche;
   
   
3. ulteriore semplificazione, rispetto alla vigente disciplina nazionale, dei contenuti dei prospetti informativi relativi ad obbligazioni bancarie semplici con ridotto ammontare emesso annuo; infatti, come sopra anticipato (cfr. supra par. "Il contesto giuridico"), la normativa comunitaria esclude dall’ambito di applicazione della direttiva le emissioni di strumenti finanziari non-equity, non strutturate e non subordinate, emesse in modo continuo e ripetuto da istituti di credito quando il controvalore annuo dell’offerta sia inferiore a 75 milioni di euro (50 nella direttiva previgente). Tale previsione è attualmente trasposta nel nostro ordinamento dall’art. 34-ter del Regolamento Emittenti, ora in fase di revisione, prevedendo che in tali casi gli emittenti debbano comunque redigere un prospetto secondo lo schema di cui all’allegato 1M al medesimo regolamento. Per le obbligazioni semplici e nel rispetto delle condizioni comunitarie, la Commissione proporrà a breve, in consultazione, una revisione dell’allegato 1M del Regolamento Emittenti sulla base dell’esperienza del KIID per i fondi comuni in una logica di profonda semplificazione, comunque garantendo un’informativa adeguata ai risparmiatori per la comparazione delle alternative di investimento. In particolare, potranno concentrarsi in poche pagine le informazioni essenziali sul prodotto, già per struttura "semplice", in maniera da agevolare gli adempimenti degli emittenti bancari di piccole dimensioni.

Infatti, il filtro delle procedure di adeguatezza/appropriatezza, necessario per verificare la compatibilità fra connotazioni del cliente e del prodotto, sarà, di norma, fattualmente superato dai prodotti semplici, in ragione delle loro intrinseche caratteristiche sopra individuate (struttura elementare immediatamente comprensibile, durata contenuta e massima liquidabilità).

Le sopra esposte considerazioni non esimono naturalmente l’intermediario distributore dalla responsabilità di condurre le valutazioni di adeguatezza/appropriatezza delle operazioni secondo le procedure adottate, che devono tenere conto delle caratteristiche specifiche del cliente oltreché di quelle del prodotto.

Le procedure interne degli intermediari, nel fare riferimento al rischio di concentrazione, tenuto conto delle caratteristiche delle obbligazioni semplici, possono considerare soluzioni operative volte ad identificare dimensioni minime dei portafogli al di sotto delle quali la diversificazione di portafoglio può risultare effettivamente non conveniente per il cliente.

In particolare, per portafogli inferiori ad un limite compreso fra Euro 30.000 ed Euro 50.000, le procedure dell’intermediario potrebbero, in caso di obbligazioni semplici, ritenere eventualmente adeguate esposizioni rilevanti nei confronti di uno stesso emittente (anche sino al 100%, a seconda delle specifiche caratteristiche del cliente e del prodotto).