Comunicazione n. 0054917 dell'8 giugno 2023

inviata allo studio legale … e alla società …

Oggetto: Operazione di riacquisto e annullamento di azioni proprie emesse da [...società A...] - Quesito in ordine all'applicabilità dell'art. 44-bis, comma 2, del Regolamento n. 11971 del 1999

Si fa riferimento alla nota del […] 2023 inviata, per conto di codesta […società A…] ([…] o l'“Emittente”), dallo Studio Legale […], con la quale è stata descritta la fattispecie ed è stato formulato un quesito (il “Quesito”) in ordine alla non rilevanza del riacquisto di azioni proprie e del successivo annullamento (l'“Operazione”) ai fini dell'applicabilità della disciplina in tema di Opa obbligatoria, di cui agli artt. 106, commi 1 e 3, lettera b) del D. Lgs. n. 58 del 1998 (“Tuf”) e 46 del Regolamento n. 11971 del 1999 (“Regolamento Emittenti”).

Si fa altresì riferimento: i) alla documentazione assembleare - afferente all'assemblea di […società A…] tenutasi, in sede ordinaria e straordinaria, il […] u.s. - pubblicata sul sito dell'Emittente e, in particolare alle relazioni illustrative redatte ai sensi dell'art. 125-ter del Tuf in relazione alle materie all'ordine del giorno connesse al Quesito nonché al rendiconto sintetico delle relative votazioni; ii) all'e-mail del […] 2023, inviata ad integrazione del Quesito, con la quale sono state rappresentate le possibili modifiche all'azionariato dell'Emittente per effetto dell'esecuzione dell'Operazione.

Descrizione della fattispecie

In sintesi, l'Operazione, che si inserisce negli obiettivi di remunerazione degli azionisti comunicati al mercato dall'Emittente il […] 2023, a valle dell'approvazione da parte del relativo CdA del progetto di bilancio relativo all'esercizio 2022 e del piano industriale 2023-2026 (il “Piano”) consiste: i) in un buy back azionario - del valore massimo di 300 milioni di Euro, avente ad oggetto massimo n. 31.200.000 azioni rappresentative di una quota pari al 3,25% del capitale, escluse le azioni proprie esistenti, pari allo0,03% del capitale sociale– da realizzarsi entro 18 mesi dalla relativa autorizzazione; ii) nel successivo annullamento di tutte le azioni proprie acquisite, da realizzarsi entro 24 mesi dall'approvazione della relativa proposta senza riduzione del capitale, tenuto conto che le azioni emesse dall'Emittente sono prive di valore nominale.

Come riferito anche nella relazione illustrativa predisposta dagli amministratori dell'Emittente ai sensi dell'art. 125-ter del Tuf (“Relazione 125-ter”): “l'intera operazione è da considerarsi unitariamente comprensiva dell'acquisto e del conseguente annullamento delle azioni proprie acquistate in quanto: a) le due proposte di delibera sono costruite in modo tale che non possa esserci alcun acquisto senza una corrispondente valida autorizzazione al relativo annullamento. Infatti, l'efficacia della delibera di autorizzazione all'acquisto è subordinata all'efficacia della delibera di autorizzazione all'annullamento, al fine di creare un legame indissolubile tre le due; b) vi è corrispondenza tra il numero massimo delle azioni acquistabili e quello di azioni annullabili, senza la possibilità di acquistare azioni che non siano poi annullate. Pertanto, nessun acquisto potrà essere condotto in assenza dell'approvazione della delibera di annullamento e nessun'azione acquistata ai fini dell'annullamento potrà restare in portafoglio oltre il termine massimo di 24 mesi previsto per l'annullamento di tutte le azioni acquistate”. Con riferimento alla ratio ed alla finalità dell'Operazione, nella medesima sede, viene riferito che il Piano prevede una crescita dei principali indicatori economici e finanziari relativi all'Emittente e una conseguente e progressiva riduzione della leva finanziaria e che: “Ciò permette di creare flessibilità di bilancio all'interno di parametri patrimoniali in linea con l'attuale profilo di credit rating e i benchmark di settore; tale flessibilità permette di affiancare alla remunerazione diretta degli azionisti tramite dividendi uno strumento di remunerazione indiretta, in grado di valorizzare le partecipazioni azionarie dei soci che, per effetto del riacquisto e annullamento, verranno a detenere una quota proporzionalmente maggiore degli utili della Società”.

Come prospettato nel Quesito e come emerge dai dati successivamente comunicati, per effetto dell'acquisto da parte dell'Emittente di azioni proprie sino alla massima quota rappresentativa del 3,25% del capitale – come deliberato dall'assemblea – in considerazione di quanto disposto dal comma 1 dell'art. 44-bis del Regolamento n. 11971 del 1999 (“Regolamento Emittenti”), i due maggiori azionisti di […società A…]: i) […società B…] società facente capo a […società D…] – la quale, ad oggi, sulla base delle comunicazioni rese ex art. 120 del Tuf, risulta detenere circa il 29,9% del capitale di […società A…] – e ii) […società C…], società facente capo a […società E…] – la quale ad oggi, sulla base delle medesime comunicazioni, risulta detenere circa il 33,17% del capitale di […società A…] potrebbero superare, rispettivamente, l'una la soglia del 30% di cui al comma 1 dell'art. 106 del Tuf e l'altra, per il combinato effetto dell'Operazione e di acquisti azionari rilevanti eventualmente effettuati nel lasso temporale di 12 mesi, la soglia del 5% di cui al comma 3, lettera b) del medesimo art. 106 ed all'art. 46 del Regolamento Emittenti (unitariamente, […società B…]/[…società D…] e […società E…]/[…società C…], gli “Azionisti Rilevanti”).

In considerazione di quanto sopra, come rappresentato nella Relazione 125-ter e nei comunicati resi al mercato, […società A…] per entrambe le delibere di acquisto e di annullamento di azioni proprie con conseguente modifica statutaria si è avvalsa del meccanismo del whitewash previsto dall'art. 44-bis, comma 2, del Regolamento Emittenti chiedendo alla Consob se sia possibile applicare la fattispecie esimente di cui all'art. 44-bis, comma 2, del Regolamento Emittenti, espressamente prevista in relazione all'acquisto di azioni proprie, anche in relazione alla delibera di annullamento delle azioni riacquistate. Pertanto, come espressamente riferito, l'esecuzione dell'Operazione è stata subordinata in toto all'approvazione da parte della maggioranza dei c.d. independent shareholders - ossia degli azionisti diversi da quelli che detengono, individualmente o congiuntamente, una partecipazione superiore al 10% - ed alla conferma della Consob in ordine alla suddetta applicabilità dell'art. 44-bis, comma 2, del Regolamento Emittenti anche all'annullamento delle azioni proprie acquistate.

L'assemblea di […società A…], tenutasi il […] u.s. con la partecipazione di n. 1.334 azionisti detentori di n. 857.606.396 azioni ordinarie rappresentative dell'89,31% del capitale ha approvato: i) il conferimento della delega al Consiglio di Amministrazione per l'acquisto di azioni proprie, secondo i termini e le modalità meglio specificate nella Relazione 125-ter ; ii) il conferimento della delega al medesimo Consiglio per l'annullamento delle medesime azioni acquisite e per la conseguente modifica dello statuto ove è indicato il numero di azioni in cui è suddiviso il capitale sociale. Secondo i dati pubblicati dall'Emittente la proposta relativa all'acquisto di azioni proprie è stata approvata con i voti favorevoli del 99,85% degli independent shareholders e la proposta relativa all'annullamento delle azioni proprie con i voti favorevoli del 99,96% delle medesime minoranze. Si sono dunque verificati i presupposti per l'applicabilità dell'art. 44-bis comma 2 del Regolamento Emittenti – che, come evidenziato, nella versione ad oggi vigente fa unicamente riferimento alla delibera di acquisto di azioni.

Considerazioni della parte

In via generale, nel Quesito viene rilevato che: “in considerazione del fatto che il diritto di voto delle azioni proprie è per legge sterilizzato per tutto il tempo in cui le stesse permangono in portafoglio, il principale effetto dell'annullamento è quello di creare una corrispondenza tra il numero di azioni in circolazione e il numero di voti esercitabili in assemblea” e che “..l'evento che causerebbe il superamento della soglia Opa è l'acquisto di azioni proprie che, tuttavia, beneficia dell'esenzione ai fini Opa in virtù dell'applicazione del meccanismo del whitewash. Il successivo annullamento delle medesime azioni (che nella fattispecie è necessario in quanto le due delibere sono costruite in modo da essere efficaci entrambe o nessuna delle due) sarebbe utilizzato solo per rendere irreversibile l'effetto, altrimenti momentaneo, che il riacquisto azionario avrebbe sull'incremento di valore delle azioni rimaste in capo agli azionisti che non abbiano venduto le proprie azioni”.

Stante quanto sopra, al fine di sostenere l'applicabilità della norma regolamentare anche alla delibera di annullamento viene richiamata la Comunicazione Consob n. 0292347/22 del 16 febbraio 2023, resa in relazione ad una fattispecie analoga a quella in questione, nell'ambito della quale è stato ritenuto applicabile il whitewash assembleare con valenza esimente ad entrambe le delibere di buy back e annullamento; viene, inoltre, considerato quanto segue:

• analogamente al precedente richiamato, l'Operazione è unitaria in quanto: i) “le proposte di delibera sono costruite in modo tale che non ci possa essere alcun riacquisto senza il relativo annullamento”, ii) vi è in questo caso coincidenza tra il numero delle azioni acquistabili e il numero delle azioni annullabili “senza la possibilità di acquistare azioni che non siano poi annullate”;
• “il mancato riconoscimento dell'esenzione Opa in sede di annullamento e, dunque, l'inefficacia dell'intera Operazione, avrebbe anche l'effetto di contrastare gli interessi delle minoranze laddove gli independent shareholder si siano espressi in sede ordinaria in favore di un riacquisto condizionato all'annullamento che a sua volta avrebbe la finalità di remunerare l'investimento di questi ultimi (…) Ciò in quanto l'annullamento delle azioni proprie incrementerebbe l'earning per share (EPS) di quelle rimaste in circolazione in quanto il patrimonio e l'eventuale utile della società vengono ripartiti per un numero inferiore di azion i”;
• “l'eventuale sorgere dell'obbligo di lanciare un'Opa a carico degli Azionisti Rilevanti [i.e. […società B…] e […società C…]] in conseguenza dell'annullamento non pare essere del tutto aderente alla disciplina dell'art. 106 laddove prevede che tale obbligo sorga “a seguito di acquisti”. Pertanto, trattandosi di un'operazione unitaria la cui prima parte (acquisto di azioni) può beneficiare di un'esenzione dall'obbligo di lanciare un'Opa, appare contraddittorio prevedere che poi possa essere l'annullamento (e non l'acquisto) a innescare l'eventuale Opa obbligatoria”;
• gli independent shareholder “avranno [hanno avuto in sede assembleare] la facoltà di consentire l'annullamento e, dunque, l'attuazione della politica di remunerazione indiretta annunciata dalla Società in data […] 2023 oppure impedirla e con essa l'incremento percentuale del potere dì voto degli Azionisti Rilevanti. Corollario di tale impostazione è che il supporto espresso dalle minoranze con il whitewash consente di qualificare l'operazione di riacquisto e annullamento in ogni caso come non già a esclusivo vantaggio degli azionisti di riferimento ma della società e, in via mediata, dell'intero azionariato”.

Sulla base di tali considerazioni viene chiesto di confermare: “l'insussistenza di un obbligo di lanciare un'Opa sulle azioni ordinarie […società A…] a carico degli Azionisti Rilevanti che dovessero superare una soglia prevista dall'art. 106, comma 1 o 3, lettera b) del Tuf per effetto dell'annullamento delle azioni proprie acquistate da […società A…] in esecuzione dell'autorizzazione di riacquisto”.

Considerazioni

L'art. 44-bis del Regolamento Emittenti, introdotto nell'ambito del recepimento della delega regolamentare prevista dall'art. 105, comma 3, del Tuf stabilisce:

• al comma 1 che: “Le azioni proprie detenute dall'emittente, anche indirettamente, sono escluse dal capitale sociale su cui si calcola la partecipazione rilevante ai fini dell'articolo 106, commi 1, 1-bis, 1-ter e 3, lettera b), del Testo unico”;
• al comma 2 che: “Il comma 1 non si applica nel caso in cui il superamento delle soglie indicate nell'articolo 106, commi 1, 1-bis, 1-ter e 3, lettera b), del Testo unico, consegua ad acquisti di azioni proprie, effettuati, anche indirettamente, da parte dell'emittente in esecuzione di una delibera che, fermo quanto previsto dagli articoli 2368 e 2369 del Codice Civile, sia stata approvata anche con il voto favorevole della maggioranza dei soci dell'emittente, presenti in assemblea, diversi dal socio o da soci che detengono, anche congiuntamente, la partecipazione di maggioranza, anche relativa, purché superiore al 10 per cento” (c.d. whitewash);
• al comma 3 che: “3. Nei casi previsti dal comma 2, le relazioni sulle materie all'ordine del giorno previste dall'articolo 125-ter del Testo unico contengono informazioni dettagliate circa l'efficacia esimente dall'obbligo di offerta derivante dall'approvazione della delibera secondo le modalità indicate dal presente articolo.”

In via preliminare, si rileva che la riflessione relativa all'applicabilità o meno del meccanismo del whitewash ai sensi dell'art. 44-bis, comma 2, anche all'annullamento di azioni proprie è necessaria, pur in assenza di un acquisto in senso stretto, in quanto:

1. l'orientamento consolidato della Commissione è quello di far rientrare nella nozione di acquisto ai fini Opa ogni condotta o circostanza che abbia come conseguenza il superamento di una soglia rilevante ed alla quale non sia applicabile una delle specifiche ipotesi di esenzione disciplinate dal comma 5 del medesimo art. 106 del Tuf. L'annullamento delle azioni proprie in portafoglio pur non dando luogo ad un acquisto comporta una modifica statutaria atta a registrare il nuovo numero di azioni votanti emesse e, dunque, una cristallizzazione degli effetti derivanti dal buy back azionario dalla quale, in caso di superamento di soglie rilevanti ex art. 117 del Regolamento Emittenti, deriva, fra l'altro, il sorgere degli obblighi di comunicazione ex art. 120 del Tuf;
2. la lettera della norma regolamentare prevede l'applicabilità del meccanismo del whitewash assembleare con efficacia esimente rispetto ad eventuali obblighi di Opa unicamente in relazione all'acquisto di azioni proprie;
3. l'annullamento delle azioni proprie, comportando, come detto, una modifica statutaria relativa al numero delle azioni emesse, va a rendere stabile ed irreversibile l'incremento percentuale degli azionisti che non abbiano aderito al buy back.

Come evidenziato nel Quesito, la fattispecie è analoga a quella relativa alla Comunicazione n. 0292347/22 del 16 febbraio 2021, cui si rinvia anche per le considerazioni ivi svolte in merito alla ratio della norma regolamentare. Anche nel caso ora in esame si ritiene che, così come nel citato precedente, l'Operazione – buy back e annullamento senza riduzione del capitale – vada unitariamente considerata in virtù della comune e specifica finalità di consentire una remunerazione extra a favore di tutti gli azionisti in linea con le politiche di remunerazione prospettate dalla società e di cristallizzare tale maggior remunerazione proprio mediante l'annullamento delle azioni acquistate.

Si osserva, inoltre, che i) gli azionisti di minoranza – ovvero tutti gli azionisti diversi da […società C…] e […società B…]- hanno avuto la possibilità di decidere se votare contro la delibera di acquisto di azioni proprie e/o la delibera di annullamento rinunciando alla remunerazione ma impedendo l'aumento percentuale del potere di voto degli Azionisti Rilevanti o votare a favore fruendo della distribuzione di valore ma vedendo rafforzarsi la posizione dei medesimi Azionisti (in assenza di Opa) che, pur non esercitando nessuno dei due il controllo dell'Emittente, detengono percentuali rilevanti del capitale (riducendosi il flottante la società sarà peraltro meno contendibile); ii) conseguentemente, la mancata promozione di un'eventuale Opa è da considerarsi non lesiva degli interessi degli azionisti diversi dagli Azionisti Rilevanti in ragione dell'applicazione del presidio del whitewash assembleare; iii) la delibera di annullamento non comporterebbe ulteriori modifiche percentuali rispetto a quelle conseguenti al buy back; iv) l'incremento percentuale delle partecipazioni detenute dagli Azionisti Rilevanti non comporterà modifiche sugli attuali assetti di controllo, tenuto anche conto delle vigenti disposizioni statutarie relative alla nomina dei componenti del Consiglio di Amministrazione ed all'attuale composizione del medesimo Consiglio.

Stante quanto sopra considerato, alla luce della rilevata unitarietà dell'Operazione nonché della contestualità e del collegamento reciproco fra le due delibere – il buy back è espressamente preordinato all'annullamento e l'annullamento ha il proprio naturale presupposto nel buy back - si ritiene che, pur in assenza di un'espressa previsione normativa atta a disciplinare un'ipotesi di tal specie, il meccanismo del whitewash in funzione esimente di cui all'art. 44-bis del Regolamento Emittenti possa applicarsi, tenuto conto delle modalità e termini di esecuzione dell'Operazione ad entrambe le delibere in questione, di acquisto e di annullamento.

Si sottolinea che ciò non implica un'interpretazione estensiva in via analogica della norma regolamentare e che, in assenza di una modifica regolamentare atta ad estendere l'applicabilità del comma 2, dell'art. 44-bis del Regolamento Emittenti, è di volta in volta necessaria la valutazione di ogni singola fattispecie da parte della Consob.

Conclusioni

Sulla base di quanto rappresentato e considerato si ritiene di poter confermare che, essendo state entrambe le delibere approvate con le maggioranze richieste dall'art. 44-bis comma 2, del Regolamento Emittenti, l'eventuale superamento da parte di […società C…] e/o […società B…] delle soglie Opa di cui all'art. 106 del Tuf per effetto dell'Operazione non comporterà in capo ai medesimi azionisti ed ai relativi controllanti il sorgere di un obbligo di Opa totalitaria su azioni […società A…]; ciò in quanto si ritiene che, nel caso di specie l'efficacia esimente prevista dal comma 2 dell'art. 44-bis, del Regolamento Emittenti rispetto al comma 1 del medesimo articolo, per le ragioni sopra richiamate possa essere applicabile all'intera Operazione unitariamente considerata.

Resta fermo che ogni ulteriore elemento informativo e/o modifica e/o integrazione che dovesse intervenire nell'esecuzione dell'operazione in questione, rispetto a quanto sino ad ora rappresentato, dovrà essere resa nota alla Scrivente per le eventuali ulteriori valutazioni di competenza.

IL PRESIDENTE
Paolo Savona