Mercati finanziari

 

"L'integrità dei mercati finanziari"

I prezzi che si formano sui mercati finanziari secondari derivano dall'incrocio di ordini caratterizzati da parametri di prezzo, quantità e tempo che esprimono le condizioni alle quali gli operatori che li conferiscono sono disposti a concludere contratti. In questo modo, gli operatori trasmettono al mercato elementi informativi sulle loro personali aspettative e percezioni del rischio sul prossimo andamento dell'attività sottostante allo strumento finanziario. I prezzi finiscono così per "incorporare" gradualmente tali elementi informativi e, dunque, per "rifletterli" in modo sintetico alla globalità degli operatori, che, a loro volta, sulla base di questi segnali correggono le rispettive aspettative iniziali e, eventualmente, conferiscono nuovi ordini. Tale processo circolare conduce in modo fisiologico alla graduale scoperta del vero valore dello strumento finanziario (c.d. processo di price discovery).

I segnali informativi che provengono dalle variazioni dei prezzi che si formano nei mercati secondari sono oggetto di attenzione anche da parte degli operatori attivi nel mercato primario. Ad esempio, il management di una società quotata è interessato a conoscere il sentiment degli azionisti nel loro complesso. I governi, che gestiscono la cosa pubblica, monitorano i prezzi dei titoli emessi dallo Stato in modo da leggere immediatamente le aspettative, i timori e le preoccupazioni degli investitori, spesso numerosi e distribuiti presso larghi strati della popolazione. In proposito, un noto finanziare, nel commentare la crescente importanza che assumono i prezzi di mercato nelle democrazie evolute, ha efficacemente osservato che "i mercati votano ogni giorno e forzano i governi perché prendano le iniziative necessarie benché impopolari"[1].

Pur producendo in modo fisiologico una serie di pregevoli effetti, il meccanismo di funzionamento dei mercati finanziari si basa su un insieme di regole e di fattori molto fragili che potrebbero prestarsi ad abusi da parte di pochi malintenzionati.

Un fattore fondamentale è dato dalla fiducia degli operatori nei meccanismi di funzionamento dei mercati finanziari e nella correttezza del comportamento di tutti. Esempio emblematico di tale fiducia è dato dal frequente utilizzo di ordini "al meglio", cioè senza limiti di prezzo[2]. A ben vedere, sono davvero rare le situazioni nella vita quotidiana in cui si dà incarico ad una persona di fiducia di andare a negoziare una merce soggetta a frequenti modifiche di prezzo senza fornire alcuna indicazione sul prezzo; proprio perché si teme di ritrovarsi alla fine con una brutta sorpresa. Il superamento di tali timori costituisce, dunque, un bene preziosissimo per il migliore funzionamento dei mercati finanziari, la cui perdita avrebbe gravi conseguenze, cioè l'abbandono del mercato da parte di soggetti inizialmente disponibili a partecipare, cioè a conferire le proprie personali informazioni sullo strumento finanziario: una perdita secca per tutti[3].

Altra basilare e fragile regola sottostante all'ordinario funzionamento dei mercati finanziari è quella dell'anonimato degli scambi, che richiede a chi compra o vende strumenti finanziari di avvalersi di un intermediario, così da evitare, tra l'altro, l'eventuale diffidenza delle controparti, che, una volta conosciuta l'identità del mandante, potrebbero rivedere l'iniziale disponibilità a negoziare o alcune delle relative condizioni, rallentando la velocità del processo di formazione dei prezzi. Diverse tipologie di comportamenti illeciti fanno leva sull'utilizzo distorto di tale regola.

Lo Stato pone, quindi, presidi contro possibili scorrettezze, definendo quali sono i comportamenti vietati e assegnando specifici poteri ad autorità pubbliche di vigilanza, come la Consob, che, grazie alla possibilità di monitorare al contempo le informazioni rese pubbliche dagli emittenti e l'andamento degli scambi che si concludono sui mercati finanziari, sono in grado di intervenire rapidamente comminando dissuasive sanzioni amministrative per quanti incorrano in abusi. Tali autorità hanno, altresì, il potere regolamentare di definire specifiche regole preventive per le varie categorie di soggetti che partecipano al mercato, così da ridurre il rischio di abusi[4].

Tornando all'influenza quotidiana che i mercati finanziari esercitano sullo sviluppo delle moderne democrazie, si potrebbe concludere che tali autorità hanno il compito di garantire la validità del voto espresso dai mercati assicurando l'integrità del processo di formazione dei prezzi.

I comportamenti che violano l'integrità dei mercati sono solitamente raccolti in due gruppi: l'abuso di informazioni privilegiate e la manipolazione del mercato. Un felice paragone tra il funzionamento dei mercati e quello delle gare di cavalli associa l'abuso di informazioni privilegiate alla "soffiata" sul cavallo vincente e la manipolazione del mercato alla corsa truccata.

L'abuso di informazioni privilegiate ruota attorno alla fattispecie dell'insider trading, che consiste nell'immissione di ordini nel mercato utilizzando informazioni privilegiate, dette così perché non pubbliche, non generiche e idonee, se pubblicate, ad influenzare il prezzo di strumenti finanziari. Tale comportamento consentirebbe infatti facili guadagni agli insider, i quali, nascondendosi dietro la basilare regola dell'anonimato degli scambi, potrebbero sfruttare l'informazione tramite l'apertura di una posizione prima della pubblicazione[5].

Le informazioni privilegiate possono riguardare sia la società emittente lo strumento finanziario (c.d. company information), quali quelle relative ai risultati economici di periodo o alle operazioni di finanza straordinaria, sia altri eventi capaci, comunque, di influire sull'andamento dei prezzi (c.d. market information), quali la prossima diffusione di uno studio di un analista finanziario, di un giudizio di un'agenzia di rating, di una decisione di un'autorità (si pensi, ad esempio, alle decisioni di una banca centrale sui tassi di riferimento) o l'imminente arrivo sul mercato di ingenti ordini da parte di un investitore istituzionale; in quest'ultimo caso l'abuso effettuato dal broker incaricato dall'investitore di eseguire gli ordini viene chiamato front running.

Si usa distinguere, tra insider primari, cioè coloro che sono a conoscenza dell'informazione in quanto partecipano alla formazione della stessa, e insider secondari, cioè coloro che ne vengono a conoscenza in diverso modo.

Altre fattispecie di abuso di informazioni privilegiate consistono nel comunicare l'informazione a terzi senza giustificato motivo (tipping) e nel raccomandare ad altri, sulla base dell'informazione, di operare in una certa direzione su un determinato strumento finanziario (tuyautage). Questi ultimi divieti servono sia a prevenire abusi da parte di insider secondari, sia a ridurre il rischio di circolazione di rumour, la cui incerta veridicità è comunque foriera di più elevata volatilità[6] dei prezzi di mercato.

Passando alla manipolazione del mercato, poiché i prezzi dipendono sia dalle informazioni attinenti allo strumento finanziario sia dagli ordini immessi sul mercato dagli operatori, chi intenda manipolare i prezzi può fare leva o sulla diffusione di informazioni false o fuorvianti (c.d. manipolazione informativa) o sull'immissione di ordini capaci di alterare il naturale processo di formazione dei prezzi (c.d. manipolazione operativa).

Casi di manipolazione informativa possono essere implementati da quanti abbiano il potere di influire con le proprie dichiarazioni sull'andamento dei prezzi (market power): società quotate, manager, analisti finanziari, giornalisti, investitori, funzionari di autorità di vigilanza o di settore, politici. Il recente sviluppo dei social media va allargando esponenzialmente il numero di soggetti dotati di market power. Questi potrebbero manipolare il mercato tramite la raccomandazione ai follower di strategie di investimento funzionali, in realtà, alle sole posizioni segretamente aperte prima della diffusione; come già indicato, l'opportunistico sfruttamento della basilare regola dell'anonimato degli scambi è una caratteristica tipica di molte strategie di abuso.

Tipicamente, il fine di una manipolazione informativa è quello di generare un particolare rialzo o ribasso del prezzo di uno strumento finanziario. Sebbene i comportamenti più spregiudicati includano anche l'apertura di una posizione prima della diffusione dell'informazione falsa o fuorviante, così da chiuderla a prezzi vantaggiosi dopo la pubblicazione, in molti ordinamenti il divieto di manipolare il mercato prescinde dalla finalità di generare un effetto sul prezzo e consiste nel mero obbligo di non dire bugie idonee ad influire sui prezzi, per qualsivoglia motivo. Ne segue che la manipolazione informativa è spesso associata alla violazione di altre regole che i partecipanti al mercato devono seguire. Ad esempio, le società quotate che diffondono risultati economici non corretti possono commettere al contempo una manipolazione del mercato ed una violazione delle norme di redazione dei bilanci.

La manipolazione di tipo operativo viene realizzata tramite strategie che fanno leva sull'immissione di ordini e l'eventuale conclusione di contratti che interferiscono sul processo di formazione dei prezzi. In teoria, se i mercati fossero perfettamente competitivi nessun singolo operatore avrebbe il poter di influire con la propria operatività sui prezzi di mercato (market power). Tuttavia, al ridursi del grado di competitività dei mercati si apre la possibilità per il singolo operatore di divenire price maker. Di fatto, nelle fasi di negoziazione continua sono molti gli operatori che hanno, sia pure per pochi istanti di tempo, il potere di influire sul prezzo che si forma sul trading book[7]. Solitamente, tale potere è tanto più forte quanto minore è il grado di liquidità dello strumento finanziario e quanto meno numerosi e reattivi sono i c.d. arbitraggisti, cioè gli operatori specializzati nell'intervenire con ordini correttivi nel caso si formino sullo strumento finanziario prezzi non coerenti con i valori dei fondamentali[8] o con i prezzi di strumenti finanziari collegati o comparabili.

Le strategie di manipolazione operativa sono molto varie[9]: si usa raggrupparle in due categorie, a seconda che gli ordini e le eventuali operazioni siano idonei a fornire falsi segnali sul reale valore dello strumento finanziario, così da indurre gli altri partecipanti al mercato in reazioni capaci nel loro insieme di produrre ulteriori variazioni dei prezzi, anch'esse, funzionali, in ultima analisi, a favorire gli interessi del manipolatore (misleading transaction), o siano meramente idonei a fissare il prezzo a valori anomali ed utili agli interessi del manipolatore (price positioning).

Tipica strategia di misleading transaction è la creazione di una "bolla" nell'andamento dei prezzi tramite l'immissione di una serie di ordini a prezzi crescenti in modo da concludere contratti, avviare un trend nel corso del titolo e poter, dunque, vendere con profitto ai prezzi più elevati generati dagli acquisti effettuati dai follower che ritenevano il trend basato su nuove valide informazioni (pump&dump[10]). Anche in questo caso si nota come il manipolatore abusi della basilare regola dell'anonimato degli scambi e inganni gli altri partecipanti che, ingenuamente, immaginavano il trend generato da una più generale variazione delle aspettative da parte della globalità degli investitori o, eventualmente, da nuove informazioni non ancora pubbliche.

Una strategia in cui talora incorrono i soggetti che controllano l'emittente prevede l'immissione di ordini di acquisto utili ad evitare che il prezzo scenda al disotto di certi livelli, così da rassicurare azionisti di minoranza e istituti di credito sulla solidità economica dell'emittente (creation of a floor in the price pattern).

Gli schemi di price positioning includono la cross-markets manipulation, ad esempio la manipolazione al rialzo del prezzo delle azioni finalizzata a rendere in-the-money una call option, ed il marking the close, ad esempio l'alterazione - da parte del gestore di un fondo -  dei prezzi di fine mese delle azioni in portafoglio, in modo da percepire più alte commissioni di performance.

Anche la definizione di manipolazione operativa è basata sugli effetti che esse producono sul mercato e non sulle intenzioni o finalità (manipolative) del soggetto che le pone in essere; sarebbe, infatti, difficile dimostrare quali sono le vere intenzioni del soggetto che conferisce gli ordini.

Poiché, d'altra parte, anche mere operazioni di speculazione o investimento possono produrre effetti significativi sul mercato e rientrare nella definizione di manipolazione operativa, la normativa comunitaria stabilisce opportunamente che la persona che le pone in essere non è assoggettata a sanzione se dimostra di aver operato per motivi legittimi.

Sempre in considerazione del rischio di sanzionare operazioni che pur producendo effetti importanti sul mercato non sono caratterizzate da finalità di abuso, la normativa comunitaria esime da sanzione (safe harbour) sia le operazioni effettuate nell'ambito di programmi di riacquisto di azioni proprie, se poste in essere con tre specifiche finalità, sia le operazioni di stabilizzazione che vengono effettuate nelle settimane seguenti ai collocamenti.

In aggiunta, la disciplina comunitaria consente alle autorità di vigilanza di ammettere eventuali "prassi di mercato", cioè comportamenti che di regola non presentano intenti manipolativi ma la cui attuazione rischia comunque di produrre, anche involontariamente, effetti manipolativi. In tali casi l'autorità di vigilanza deve, però, specificare quali sono le precise condizioni che devono essere rispettate dagli operatori[11].

La citata normativa sugli abusi di mercato affianca alla definizione dei comportamenti vietati l'indicazione di una serie di misure preventive che le varie categorie di partecipanti al mercato devono porre in essere per ridurre il rischio che si incorra in abusi: gli emittenti devono pubblicare le informazioni privilegiate appena possibile, evitare la comunicazione selettiva delle informazioni (fair disclosure) e istituire un registro delle persone che hanno accesso a informazioni privilegiate; i top manager dell'emittente devono pubblicare le operazioni che effettuano sulle azioni emesse; coloro che diffondono raccomandazioni d'investimento, siano essi analisti finanziari, commentatori o giornalisti, devono attenersi a obblighi di corretta presentazione e di trasparenza sui conflitti di interesse; le società di gestione dei mercati devono disegnare la microstruttura del mercato in modo da limitare il rischio che vengano commessi abusi; gli intermediari hanno l'obbligo di comunicare alle autorità di vigilanza le operazioni effettuate per conto della clientela che ritengono sospette; le istituzioni che pubblicano dati suscettibili di influire sui prezzi di mercato devono attenersi a regole di corretta e trasparente diffusione. In realtà, larga parte della regolamentazione dei mercati finanziari può essere interpretata in tale prospettiva; ad esempio, le norme che stabiliscono gli standard di redazione dei bilanci sono utili a prevenire casi di manipolazione informativa[12].

"L'evoluzione degli assetti di vigilanza e del quadro normativo europei dopo la crisi finanziaria del 2007-2009"

La crisi finanziaria del 2008 ha contribuito a determinare una profonda riflessione da parte delle Autorità di vigilanza e degli Organismi internazionali su alcune importanti questioni di policy. È emersa la necessità di rivedere l'approccio tradizionalmente improntato all'autodisciplina in alcuni settori del mercato finanziario, con particolare riferimento ad agenzie di rating, fondi speculativi e mercati cosiddetti over the counter. Sono stati riconsiderati alcuni comparti della regolamentazione del sistema finanziario, dai requisiti di capitale ai principi contabili, per la loro attitudine a creare un sistema di incentivi distorto e deresponsabilizzante. Si è avvertita, infine, la necessità di dettare standard più vincolanti in materia di governance delle imprese, soprattutto con riguardo alle politiche di remunerazione dei manager e di gestione dei rischi. Parallelamente alle criticità derivanti dal quadro normativo, i problemi emersi in occasione della crisi finanziaria hanno messo in luce la necessità di una riforma degli assetti istituzionali della supervisione finanziaria, finalizzata anche a migliorare la gestione di rischi sistemici. È stato quindi istituito un gruppo di lavoro, composto da esperti e guidato da Jacques de Larosière, al fine di individuare alcune raccomandazioni per rafforzare la sorveglianza sul sistema finanziario europeo. In linea con le raccomandazioni del gruppo de Larosière del 25 febbraio 2009,  la vigilanza europea ha quindi subito una trasformazione che, a sua volta, rappresenta un'evoluzione del precedente modello Lamfalussy.

L'evoluzione degli assetti di vigilanza. A seguito delle indicazioni fornite poi nel rapporto di fine febbraio 2009, il Consiglio dell'Unione europea nella riunione del 18 e 19 luglio 2009 ha approvato la creazione di un Comitato europeo per il rischio sistemico o CERS (European Systemic Risk Board -  link a https://www.esrb.europa.eu/home/html/index.en.html) per il monitoraggio della stabilità finanziaria a livello europeo, ridisegnando il sistema delle autorità di vigilanza europee, coinvolte anche nel processo di regolamentazione finanziaria. Infatti, contestualmente, il Consiglio ha approvato anche l'istituzione di tre nuove autorità europee (European supervisory authorities – ESAs) che nascono sulle ceneri dei vecchi Comitati di livello 3 (Cebs, Ceiops e Cesr). Insieme le ESAs costituiscono il Comitato congiunto, al quale è assegnato il compito di favorire la cooperazione e la coerenza degli approcci di vigilanza adottati dalle tre Autorità europee, soprattutto rispetto ai conglomerati finanziari e alle istituzioni attive su base transfrontaliera (https://www.esma.europa.eu/page/European-Supervisory-Framework). In particolare le Autorità europee  includono:

La legislazione che stabilisce il Comitato europeo per il rischio sistemico è entrata in vigore il 16 dicembre 2010. Il CERS insieme alle tre autorità europee e alle autorità degli Stati Membri formano il Sistema europeo di vigilanza finanziaria (SEVIF).

Le ESAs sono dotate di poteri di natura prevalentemente regolamentare nonché di alcuni poteri operativi e di intervento diretto in particolari situazioni di emergenza. Le autorità nazionali continuano a esercitare la vigilanza operativa sui singoli soggetti a livello domestico; nel settore dei valori mobiliari, tuttavia, l'Esma ha poteri di vigilanza diretti su taluni soggetti, la cui operatività ha una forte connotazione internazionale (agenzie di rating e alcune infrastrutture di mercato).

 

 

Ad oggi, dunque, il quadro regolamentare europeo si compone dei seguenti strumenti:

  • Atti giuridici dell'Unione Europea ai sensi dell'articolo 288 del Trattato sul Funzionamento dell'Unione Europea: direttive, regolamenti, decisioni, raccomandazioni e pareri. La direttiva vincola lo Stato membro cui è rivolta per quanto riguarda il risultato da raggiungere, salva restando la competenza degli organi nazionali in merito alla forma e ai mezzi. Il regolamento ha portata generale, è obbligatorio in tutti i suoi elementi e direttamente applicabile in ciascuno degli Stati membri. La decisione è obbligatoria in tutti i suoi elementi e, nel caso in cui designi direttamente i destinatari, è obbligatoria soltanto nei confronti di questi. Le raccomandazioni e i pareri non sono vincolanti;
  • Atti delegati della Commissione Europea: ai sensi dell'articolo 290 del Trattato sul Funzionamento dell'Unione Europea, un atto legislativo può delegare alla Commissione il potere di adottare atti non legislativi di portata generale che integrano o modificano determinati elementi non essenziali dell'atto legislativo. Gli atti legislativi delimitano esplicitamente gli obiettivi, il contenuto, la portata e la durata della delega di potere. Si osserva che gli elementi essenziali di un settore sono riservati all'atto legislativo e non possono pertanto essere oggetto di delega di potere;
  • Progetti di norme tecniche di regolamentazione e esecuzione elaborate dalle Autorità Europee di Vigilanza, e successivamente sottoposti all'approvazione della Commissione Europea. In particolare, nel settore finanziario, tali norme sono oggetto di elaborazione da parte dell'ESMA, ai sensi dell'articolo 15 del Regolamento (UE) no. 1095/2010 (link a http://www.consob.it/main/consob/cosa_fa/impegni_internazionali/reg_1095_2010.pdf);
  • Orientamenti, raccomandazioni e altri strumenti di convergenza dell'attività di vigilanza elaborati dall'ESMA rispettivamente ai sensi degli articoli 16 e 29 del Regolamento istitutivo di tale autorità.

L'evoluzione del quadro normativo. Contestualmente alle modifiche agli assetti di vigilanza, il quadro normativo europeo in materia di regolamentazione di mercati e intermediari finanziari, infrastrutture di mercato, trasparenza di prodotti ed emittenti, credito e intermediazione bancaria ha subito un profondo cambiamento sia a fronte dei processi di revisione di varie direttive del Financial Services Action Plan, in attuazione delle relative clausole di riesame, sia a fronte di nuove iniziative su specifici temi la cui centralità è stata evidenziata dalla crisi finanziaria.

Le innovazioni normative avviate in risposta alla crisi hanno ricondotto nel perimetro della regolamentazione mercati opachi, molto interconnessi e connotati da prodotti complessi, e pratiche operative attraverso le quali gli operatori avevano potuto espandere, in maniera non trasparente, il ricorso al debito o l'esposizione a rischi di credito, di controparte e di mercato. Essi riflettono, inoltre, le indicazioni del G20 che, in risposta alla crisi del 2008, aveva individuato un insieme di riforme rispetto a talune aree critiche del settore finanziario e della relativa vigilanza.

Per favorire la convergenza dell'applicazione della normativa comunitaria negli ordinamenti domestici, le istituzioni europee hanno emanato Direttive di armonizzazione massima, che contemplano il divieto di introdurre regole aggiuntive (divieto di gold plating); inoltre, in molti casi si sono avvalse dello strumento giuridico del regolamento, direttamente applicabile negli ordinamenti degli Stati membri.

Mercati e intermediari finanziari. Nell'ambito delle risposte regolamentari alla crisi, nel 2012 è stato approvato il Regolamento UE 236/12 su vendite allo scoperto e taluni aspetti dei Cds (cosiddetto Regolamento Short selling), teso a disciplinare pratiche operative potenzialmente negative per i mercati finanziari in periodi di turbolenza. Tale Regolamento  permette alle autorità di vigilanza di individuare le posizioni nette corte che potrebbero avere un impatto sulla stabilità dei mercati, introducendo un obbligo di notifica nei loro confronti e, al ricorrere di talune condizioni, un obbligo di trasparenza anche nei confronti del mercato. Un ulteriore presidio alla stabilità è rappresentato, inoltre, da talune restrizioni relative alle vendite allo scoperto. Il Regolamento, inoltre, legittima l'adozione di misure straordinarie da parte delle autorità nazionali competenti sotto il coordinamento dell'ESMA, alla quale è attribuito anche un potere di intervento diretto.

Con riferimento alla revisione delle direttive del FSAP, nel 2014 si sono conclusi i negoziati relativi alla revisione della MiFID (Markets in Financial Instruments Directive). In particolare, il 15 maggio 2014 il Consiglio UE ha approvato il cosiddetto pacchetto MiFID II, composto dalla Direttiva 2014/65/UE e dal Regolamento UE 600/2014; il termine ultimo per il recepimento della Direttiva è fissato al 3 luglio 2016, mentre l'entrata in vigore di entrambi gli atti è stabilita al 3 gennaio 2017. La revisione si propone di garantire una maggiore trasparenza delle transazioni, rendere più efficace il funzionamento del mercato interno degli strumenti finanziari, tutelare gli investitori, rafforzare la fiducia e assicurare che le autorità di vigilanza dispongano di poteri adeguati per svolgere i loro compiti.

Nel 2014 si è altresì conclusa la revisione della Direttiva sugli abusi di mercato, con la pubblicazione il 16 aprile 2014 del Regolamento UE 596/2014 (MAR), direttamente applicabile negli Stati membri. Il regime penale è oggetto di una separata disciplina, la Direttiva MAD II (Direttiva 2014/57/UE), con cui si introducono ulteriori misure afflittive per gli illeciti più gravi. Il Regolamento è entrato in vigore lo scorso 2 luglio 2014 e sarà efficace a partire dal 3 luglio 2016. Entro la medesima data la Direttiva MAD II dovrà essere recepita nell'ordinamento degli Stati membri.

 

Infrastrutture dei mercati. A partire dal 2012, hanno trovato compimento disposizioni e linee di indirizzo in materia di infrastrutture dei mercati e prodotti finanziari derivati (scambiati prevalentemente OTC) e in materia di regolamento dei titoli nell'Unione Europea e all'attività dei depositari centrali (CSDR – Central Securities Depository Regulation).

Il Regolamento UE 648/2012  (EMIR) accresce la trasparenza del mercato e quindi la capacità delle autorità di vigilanza di disporre di un quadro completo sulla distribuzione dei rischi all'interno del sistema finanziario, imponendo l'obbligo di comunicazione di tutti i contratti derivati conclusi, anche non OTC, a repertori di dati sulle negoziazioni (trade repositories) soggetti a registrazione e vigilanza da parte dell'ESMA. Il Regolamento, inoltre, introduce un obbligo di compensazione e garanzia (tramite il ricorso a una controparte centrale autorizzata o riconosciuta ai sensi della disciplina dettata da EMIR) per tutti i contratti derivati OTC che presentino determinate caratteristiche in termini di standardizzazione, volume e liquidità, con l'obiettivo di arginare i riflessi sistemici dell'insolvenza di un operatore in derivati OTC.

 

Il Regolamento UE 909/2014, relativo al miglioramento dell'attività di regolamento dei titoli nell'Unione Europea e all'attività dei depositari centrali, completa il quadro delle iniziative comunitarie in materia di infrastrutture di mercato, affiancandosi ai provvedimenti che disciplinano le altre fasi delle operazioni in titoli (negoziazione e compensazione, disciplinate rispettivamente da MiFID II/MiFIR e EMIR). Il Regolamento contiene disposizioni in materia di autorizzazione e vigilanza dei depositari centrali che operano sistemi di regolamento titoli, in considerazione della loro rilevanza sistemica per il funzionamento dei mercati, nonché una serie di obblighi a carico dei partecipanti al mercato.

 

Trasparenza di prodotti ed emittenti. Negli ultimi anni il processo normativo europeo ha registrato importanti sviluppi anche in materia di protezione degli investitori attraverso il potenziamento della trasparenza informativa. Quest'ultima  è da sempre intesa come il primo presidio utile a ridurre le asimmetrie informative tra emittenti/offerenti di strumenti finanziari e investitori retail. In un contesto di libera circolazione nel mercato unico europeo, inoltre, è importante assicurare che le informazioni rese tramite prospetto siano complete e comparabili. Vanno in questa direzione la revisione delle direttive europee in materia di prospetti informativi e fondi comuni di investimento (di cui, rispettivamente, al Regolamento 486/2012 e al Regolamento 583/2010) che ha portato a una forte armonizzazione del quadro regolamentare e delle prassi di vigilanza. In questo quadro si inserisce anche il Regolamento UE 1286/2014 sui documenti informativi chiave per i prodotti finanziari preassemblati e i prodotti assicurativi di investimento (PRIIPs). Tale regolamento introduce, con riferimento a un'ampia gamma di prodotti, l'obbligo di redigere un Documento informativo (Key Information Document) in forma chiara e succinta (massimo 3 pagine) per agevolare l'investitore retail nella comprensione e nella comparazione delle caratteristiche chiave dei prodotti d'investimento. Il Regolamento sarà direttamente applicabile nell'ordinamento degli Stati membri a decorrere dal 31 dicembre 2016. 

 

Nel 2013 sono giunti a compimento anche alcuni processi normativi in materia di emittenti. Nel mese di novembre è entrata in vigore la Direttiva 2013/50/UE, che modifica la Direttiva Transparency' con il duplice obiettivo di favorire una migliore armonizzazione degli obblighi di trasparenza sulle partecipazioni rilevanti e di estenderne l'ambito applicativo a «tutti gli strumenti con effetto economico simile alla detenzione di azioni e al diritto di acquisirne».

 

Nel 2014 si è concluso anche  l'iter legislativo della riforma della revisione contabile, avviata dalla Commissione europea nel 2011, con l'approvazione da parte del Parlamento europeo dei testi finali. Le regole in materia di revisione ne escono rafforzate sotto molti punti di vista: viene facilitata la libera prestazione dei servizi di revisione nel mercato unico europeo; vengono armonizzate le regole tecniche per lo svolgimento della revisione; migliora la comunicazione con il pubblico attraverso un nuovo modello di auditor reporting; si rafforza il sistema sanzionatorio. Inoltre, le nuove norme sull'indipendenza dei revisori degli enti di interesse pubblico (tema lungamente dibattuto tra i paesi membri), innovano profondamente la regolamentazione, segnando un deciso passo in avanti rispetto al passato.

 

Credito e intermediazione. In materia di shadow banking, definito dalla Commissione europea nella Comunicazione del 2013 come ‘un canale di finanziamento alternativo, essenziale per l'economia reale, soprattutto in un momento in cui gli operatori tradizionali del sistema bancario riducono il loro sostegno finanziario', hanno trovato compimento le disposizioni in materia di fondi di investimento alternativi  (hedge funds), fondi europei per il venture capital (EuVeca) e fondi europei per l'imprenditoria sociale (EuSef).

 

La Direttiva 2011/61/UE sui gestori di fondi di investimento alternativi (cosiddetta AIFMD) mira a contenere i rischi per la stabilità del sistema finanziario assoggettando gli hedge funds a una disciplina armonizzata in materia di gestione dei conflitti di interessi, trasparenza, gestione dei rischi e ricorso alla leva finanziaria. Peraltro il regime comunitario è in gran parte coerente con la disciplina già adottata in ambito nazionale.

 

Nel luglio 2013, inoltre, sono entrati in vigore i Regolamenti 345 e 346, che dettagliano rispettivamente la disciplina dei fondi europei per il venture capital (EuVeca) e dei fondi europei per l'imprenditoria sociale (EuSef). Si tratta di fondi che non rientrano nell'ambito di applicazione della Direttiva AIFMD e per i quali si è introdotto un regime agevolato al fine di favorire investimenti transfrontalieri in piccole-medie imprese (PMI) europee di nuova costituzione, ovvero impegnate in attività a sfondo sociale. La nuova disciplina potrebbe incentivare una più ampia raccolta di masse gestite da veicolare verso investimenti connotati da profili di liquidità e di rischio più accentuati rispetto ai tradizionali fondi comuni (UCITS). Infatti, i fondi EuVeca ed EuSef e, in generale, gli Oicr alternativi possono operare su qualsiasi tipo di strumento finanziario e non sono ancorati al rispetto dei limiti di eligibilità e di concentrazione fissati dalla disciplina UCITS.

 

In materia di intermediazione bancaria tradizionale, nel corso del 2013 sono state emanate anche disposizioni che recepiscono i nuovi requisiti patrimoniali e di liquidità dettati dal Comitato di Basilea, ossia la Direttiva 2013/36/UE e il Regolamento 575/2013 (cosiddetto pacchetto CRD IV). Le nuove regole hanno innalzato i requisiti di capitale, necessario ai fini del contenimento dell'azzardo morale e dei costi collettivi di fallimento delle banche e hanno rafforzato aree della regolamentazione dell'intermediazione finanziaria ulteriori rispetto a quelle toccate dal Comitato di Basilea, con particolare riguardo alla disciplina in materia di governo societario,  politiche di remunerazione e sanzioni. Particolarmente significative sono le norme sulla remunerazione che, pur non innovando radicalmente i principi preesistenti, determinano comunque taluni cambiamenti di rilievo (tra i quali, ad esempio, l'introduzione di un limite massimo al rapporto tra la componente variabile e quella fissa della remunerazione, il potenziamento dei meccanismi di aggiustamento per i rischi ex post, l'imposizione di limiti alle remunerazioni variabili nel caso in cui le banche non rispettino specifici requisiti di capitale). Tali norme si aggiungono agli orientamenti e raccomandazioni Esma relativi alle politiche e prassi di remunerazione ai sensi della Direttiva MiFID, pubblicati nel mese di giugno 2013.

 

Agenzie di rating. A partire dalla crisi finanziaria del 2008, la disciplina sulle agenzie di rating è stata progressivamente rivisitata per tenere conto del ruolo che esse rivestono nella catena di intermediazione del credito e dell'impatto che i relativi giudizi possono avere sull'andamento dei mercati finanziari. Nel gennaio 2013, in particolare, si è concluso l'iter di approvazione del nuovo testo di Regolamento in materia di agenzie di rating. Le nuove disposizioni mirano, anzitutto, a ridurre l'eccessivo affidamento sui giudizi di rating, anche attraverso la progressiva eliminazione dei riferimenti contenuti nella normativa comunitaria e nelle misure (regolamenti e orientamenti) promananti dalle ESAs e dall'ESRB. Sono state contemplate, poi, misure in materia di rating sul debito sovrano, tese a contenere gli effetti sul mercato di cambiamenti dei giudizi; divieti e regole di trasparenza in materia di conflitti di interessi legati alla struttura dell'azionariato; un regime di responsabilità civile delle agenzie.

 

Dal mercato finanziario unico all'unione del mercato dei capitali. La crisi del debito sovrano nell'Area euro e la recessione che ne è scaturita hanno reso evidente l'esigenza di promuovere una crescita stabile e omogenea, anche attraverso interventi regolamentari in grado di ripristinare la capacità del sistema finanziario di incanalare il risparmio verso impieghi produttivi. In tale ottica, il 18 febbraio 2015 la Commissione europea ha pubblicato un green paper in materia di unione del mercato di capitali (Capital Markets Union), aprendo una consultazione pubblica sulle possibili misure di semplificazione normativa e riduzione dei costi per i soggetti vigilati da introdurre per favorire l'accesso ai capitali/investimenti su base paneuropea ed eliminare vincoli e restrizioni superflui. La Commissione europea ha per ora individuato cinque priorità: i) rivedere la Direttiva Prospetto onde facilitare la raccolta di capitali soprattutto per le imprese di dimensioni minori; ii) incoraggiare la rinascita del mercato delle cartolarizzazioni; iii) favorire lo sviluppo di un mercato di private placement paneuropeo per l'investimento diretto nelle imprese di minori dimensioni; iv) migliorare la disponibilità di informazioni sulle PMI per incentivare la canalizzazione degli investimenti verso la piccola e media impresa; v) supportare lo sviluppo dei fondi d'investimento a lungo termine (ELTIF) per investire in progetti infrastrutturali e di lungo termine.

 

L'Unione bancaria. Il progetto di Unione del mercato dei capitali si affiancherebbe all'Unione bancaria, progetto già in corso di attuazione e finalizzato a interrompere il circolo vizioso tra emittenti sovrani, enti creditizi ed economia reale, ripristinare la stabilità finanziaria e porre le basi per la ripresa economica. Il progetto di Unione bancaria tiene conto, altresì, della necessità di conciliare l'esigenza di rafforzare il mercato interno dei servizi bancari con la permanenza di sistemi di vigilanza frammentati lungo confini nazionali. Nell'ambito dell'Unione bancaria, in particolare, il 4 novembre 2014 è divenuto pienamente operativo il Single Supervisory Mechanism (SSM), istituito dal Regolamento UE 1024/2013, al fine di attenuare le distorsioni ascrivibili ad approcci di vigilanza eterogenei e migliorare la solidità del sistema bancario, in vista di una maggiore tutela degli investitori e risparmiatori europei. Un altro fondamentale traguardo verso l'Unione bancaria è stata l'adozione nel luglio 2014 del Regolamento UE 806/2014, che istituisce un Single Resolution Mechanism (SRM) nell'ambito degli Stati membri partecipanti al Meccanismo unico di vigilanza, rafforzando l'integrazione del quadro di risoluzione per le banche e le imprese di investimento realizzata dalla Direttiva 2014/59/UE Bank Recovery and Resolution Directive (BRRD). La Direttiva BRRD, pubblicata a maggio 2014, introduce norme in materia di risanamento e risoluzione delle crisi di banche e imprese di investimento stabilite nei paesi dell'Unione, dettando procedure armonizzate di risoluzione che dovranno essere applicate in ipotesi di dissesto o crisi degli enti soggetti all'ambito di applicazione della Direttiva. L'obiettivo di fondo perseguito nel quadro normativo così delineato è ripristinare la solidità finanziaria degli enti soggetti a risoluzione, preservandone, ove possibile, la continuità delle funzioni aziendali nonché evitare la destabilizzazione dei mercati finanziari, possibili effetti di contagio e costi a carico dei contribuenti.

"Il trading algoritmico e gli HFT"

Definizione. Il trading algoritmico è una modalità di negoziazione basata sull'utilizzo di algoritmi e programmi informatici, in genere molto complessi, che raccolgono ed elaborano le informazioni e i dati di mercato in tempo reale e avviano in automatico gli ordini (di vendita o di acquisto di strumenti finanziari) sulle diverse piattaforme di negoziazione. Quando viene svolto a velocità molto elevata prende il nome di trading ad alta frequenza o high-frequency trading (di seguito HFT).

Si tratta di un tipo di attività che si è diffusa solo di recente, grazie al progresso tecnologico e all'innovazione finanziaria, e sulla quale non si hanno ancora a disposizione molti dati. In Europa, i dati più aggiornati contenuti in uno studio curato dalla European Securities Market Authority (ESMA) indicano che il peso degli scambi riconducibili all'HFT è stimabile in media tra il 24% e il 43%, a seconda delle borse e dei paesi considerati.

Caratteristiche. In linea generale, i soggetti che svolgono HFT (high frequency traders - HFTr) sono molto eterogenei. È possibile, tuttavia, individuare alcune caratteristiche che accomunano l'operatività di questi soggetti.

Gli HFTr, grazie all'utilizzo di supporti informatici hardware e software estremamente sofisticati, in un solo secondo possono inviare alle piattaforme di negoziazione numerosi ordini, anche più di 5.000. Possono poi modificare un ordine, di acquisto o vendita, più volte per adeguarlo ai cambiamenti intervenuti nel frattempo sul mercato, fino a cancellarlo. La cancellazione è molto frequente: per questo l'operatività degli HFTr è spesso caratterizzata da un elevato rapporto tra ordini inviati e transazioni effettivamente realizzate (comunemente definito order-to-trade ratio). 

Gli HFTr, inoltre, preferiscono i titoli caratterizzati da una maggiore liquidità. Gli strumenti più liquidi, infatti, sono quelli dai quali è possibile disinvestire rapidamente poiché hanno un mercato più grande che è in grado di assorbire e soddisfare ordini anche di importi elevati.

Infine, poiché la velocità con la quale vengono gli ordini immessi giungono alla piattaforma di negoziazione è un fattore di successo importante, gli HFTr fanno ricorso a tecnologie all'avanguardia, tra cui le linee di trasmissione in fibra ottica, che consentono di accedere a velocità prossime a quella della luce. Per ridurre ulteriormente i tempi di trasmissione degli ordini, inoltre, gli HFTr posizionano le proprie apparecchiature elettroniche in locali vicini alle sedi della piattaforma di negoziazione (cosiddetta co-location), in modo da ridurre il percorso che i dati devono compiete lungo la fibra ottica per giungere alla piattaforma elettronica.

Rischi. La crescente diffusione dell'HFT sul mercato ha sollevato una sempre maggiore attenzione delle autorità di vigilanza riguardo per i rischi che essa potrebbe comportare. Il fenomeno è stato indagato anche da numerosi studiosi, che hanno analizzato le possibili ripercussioni sul mercato di un incremento della velocità con cui gli operatori prendono parte alle negoziazioni.

La diffusione dell'HFT e, più in generale, del trading algoritmico può destabilizzare i mercati se gli HFTr tendono a utilizzare strategie simili in misura maggiore rispetto agli altri operatori (ossia se le strategie utilizzate dai trader HFT risultano maggiormente correlate). Ad esempio, supponiamo che un danno operativo (come il malfunzionamento dell'hardware dell'HFT) induca un operatore HFT a vendere determinati titoli. Altri trader HFT, che agiscono secondo strategie simili a quelle del primo operatore, possono iniziare a vendere gli stessi titoli, con l'effetto finale di innescare una spirale al ribasso dei prezzi. Queste dinamiche possono aver luogo anche in assenza di danni operativi. Un esempio è rappresentato dall'episodio del cosiddetto "flash crash" del 6 maggio 2010, in cui mercati azionari USA hanno perso oltre il 10% in pochi minuti per poi recuperare rapidamente nella stessa giornata. In quella circostanza gli HFTr hanno avuto un ruolo decisivo nell'amplificare la caduta dei prezzi, pur non avendone rappresentato la causa scatenante. In base alla successiva ricostruzione degli eventi di quella giornata condotta dalla SEC (Securities and Exchange Commission), gli ordini in vendita di alcuni HFTr hanno innescato ordini in vendita di altri HFTr creando un fenomeno di "patata bollente" (hot potato trading) per cui gli HFTr continuavano a vendere solo perché anche altri lo stavano facendo.

L'impatto sulla stabilità dei mercati permette di cogliere un altro possibile effetto dell'HFT. In particolare, la diffusione dell'HFT può incidere sulla volatilità dei titoli e amplificare movimenti anomali dei prezzi. Al tempo stesso, gli HFTr sono più propensi a negoziare quando sul mercato la volatilità è elevata, perché le strategie utilizzate consentono di realizzare maggiori profitti in contesti di elevata volatilità.

L'HFT può incidere anche sulla liquidità dei titoli. In particolare, diversi studi hanno mostrato che la presenza degli HFTr sul mercato fa aumentare la liquidità dei titoli negoziati. Nella prassi operativa, tuttavia, la liquidità offerta dagli HFTr viene chiamata "ghost liquidity" che, in condizioni di mercato particolari, tende a scomparire in brevissimo tempo.

La diffusione dell'HFT può avere ripercussioni anche sul processo di formazione dei prezzi. Gli HFTr, infatti, mettono in atto strategie di brevissimo periodo. Per questo motivo i loro ordini di acquisto o di vendita di un determinato titolo si basano sull'osservazione di ciò che succede sul mercato in un dato istante (in termini di volumi negoziati, prezzi, ecc..). Scarsa considerazione viene data, invece, ai fondamentali economici sottostanti (ossia alla situazione generale della società che ha emesso il titolo), che invece guidano scelte di investimento di lungo periodo. Il proliferare di questa pratica nei diversi mercati potrebbe determinare, pertanto, un allontanamento dei prezzi di mercato dai fondamentali economici, riducendo la capacità del prezzo di un titolo di segnalare lo stato di salute della società che lo ha emesso.

Infine, la partecipazione degli HFTr ai mercati finanziari rappresenta un problema per l'equo accesso al mercato. Non tutti i partecipanti al mercato possono utilizzare tecnologie HFT. Queste ultime infatti richiedono una notevole quantità di investimenti in infrastrutture tecnologiche, informatiche e, soprattutto, in capitale umano. Quindi gli operatori che le utilizzano hanno un vantaggio oggettivo (in termini di maggiore velocità) rispetto a tutti gli altri. Pertanto si pone un problema di disparità tra i diversi soggetti nelle condizioni di accesso al mercato.

I principali studi, teorici ed empirici, che hanno analizzato l'impatto dell'HFT sui mercati sono giunti a risultati contrastanti: in alcuni casi, infatti, gli studi condotti hanno portato a concludere che l'operatività degli HFTr possa produrre effetti benefici per il mercato. In altri casi gli studi hanno mostrato che le caratteristiche operative degli HFTr potrebbero danneggiare il mercato, in particolare in momenti di estrema turbolenza.

Con riferimento al mercato italiano, un recente Quaderno di finanza Consob mostra come, nel periodo 2011-2013, un incremento del livello di attività HFT abbia determinato un significativo incremento della volatilità dei rendimenti giornalieri dei 35 titoli a maggiore capitalizzazione. In base ai risultati di questo studio, un incremento di 10 punti percentuali del peso degli HFT "puri" (ossia degli operatori che svolgono HFT come attività principale) sul totale degli scambi ha portato a un aumento della volatilità (calcolata nell'arco di un giorno) tra il 4% e il 6% (su un ordine di grandezza della volatilità del 15% circa).

Regolamentazione. Le autorità di regolamentazione e vigilanza dei mercati finanziarie hanno progressivamente disciplinato il fenomeno, introducendo obblighi informativi e requisiti organizzativi. Negli USA, gli HFTr sono tenuti, in base alla regolamentazione sui cosiddetti "large traders" ad identificarsi presso l'autorità di vigilanza sui mercati (Securities and Exchange Commission o SEC) e a fornire su richiesta dati sulla propria operatività. In Europa invece la regolamentazione sugli HFT e sui trading algoritmico , la direttiva MiFID 2 impone agli HFTr (oltre che ai gestori delle piattaforme di negoziazione) l'obbligo di predisporre adeguati sistemi di controllo interni. Gli HFT e i trader che utilizzano algoritmi, inoltre, sono soggetti a numerosi obblighi informativi, in modo da consentire alle autorità di monitorare meglio il fenomeno.
 

[1] Cfr. intervista a La Repubblica 28 gennaio 1995.

[2] Cfr. Sezione microstruttura.

[3] Ad esempio, negli anni successivi allo scandalo Parmalat le imprese quotate hanno avuto serie difficoltà a collocare nuove obbligazioni per la mancanza di investitori retail disposti ad offrire la loro fiducia.

[4] La vigente disciplina comunitaria in materia di abusi di mercato si basa sulla direttiva 2003/6/CE, che si applica a tutti gli strumenti finanziari ammessi (o in via di ammissione) in mercati regolamentati ovunque negoziati, prevedendo sanzioni e misure di tipo amministrativo. Il D. Lgs. n. 58/1998, che recepisce tale disciplina, estende i divieti di abuso agli strumenti ammessi solo in sistemi multilaterali di negoziazione e prevede sanzioni sia penali sia amministrative. In particolare, i massimi edittali per quelle amministrative sono pari a € 45mln per l'abuso di informazioni privilegiate e a € 75mln per la manipolazione del mercato, che, se dovessero risultare inadeguati, possono essere aumentati fino a 10 volte il profitto conseguito. A partire dal 3 luglio 2016 la citata direttiva sarà sostituita da quanto stabilito nel regolamento n. 596/2014. Dalla stessa data si applicheranno le previsioni penali indicate nella direttiva 2014/57/UE.

[5] Nel paradigma di Eugene Fama che distingue l'efficienza informativa in forte, semi-forte e debole, a seconda che i prezzi riflettano tutte le informazioni esistenti (quindi anche quelle privilegiate), solo quelle pubbliche e solo quelle ricavabili dai prezzi precedenti, il divieto di utilizzo delle informazioni privilegiate comporta una riduzione dell'efficienza informativa dei mercati, dal momento che il processo di price discovery risulta impossibilitato a far emergere tali informazioni privilegiate. Il dibattito accademico ha mostrato come tale effetto negativo sia comunque minore di quello che l'assenza del divieto avrebbe sulla fiducia nel mercato e, di conseguenza, sul processo di formazione dei prezzi.

[6] Cfr. Sezione microstruttura.

[7] Nelle fasi di negoziazione continua il trading book consente all'operatore (anche retail) di vedere per ciascun livello di prezzo quali sono le quantità offerte dagli altri partecipanti. L'operatore è, quindi, in grado di calibrare l'ordine che va ad immettere nel trading book in modo da scalare ("applicare") gli ordini presenti dal lato opposto e concludere contratti ai prezzi voluti [Cfr. Sezione microstruttura].

[8] I c.d. fundamentals sono i dati di base che riguardano l'attività sottostante allo strumento finanziario. Ad esempio, nel caso delle azioni, i dati della società emittente su attività, passività, fatturato, margini operativi, utile, ecc.. Per valutare in quale misura i prezzi che si formano nei mercati sono coerenti con i fundamentals, gli analisti finanziari inseriscono tali dati nei loro modelli di valutazione. Poiché tali modelli presentano differenze, le conseguenti valutazioni sulla adeguatezza dei prezzi di mercato possono differire significativamente tra loro. Per tale ragione, si fa solitamente riferimento ad una media (ponderata) delle valutazioni pubblicate dagli analisti, il c.d. consensus.

[9] Per una più ampia indicazione delle principali strategie di manipolazione operativa si rinvia alle comunicazioni Consob DME/5078692 del 29 novembre 2005 e DME/10039224 del 30 aprile 2010.

[10] La simmetrica strategia che origina dal lato delle vendite è chiamata trash&cash.

[11] In Italia, la Consob ha ammesso tre prassi di mercato, relative ai contratti di liquidità, in base ai quali un intermediario è incaricato dall'emittente di offrire liquidità sulle azioni emesse, ai programmi di riacquisto di azioni proprie finalizzati alla costituzione di un c.d. "magazzino" titoli da utilizzare in caso di operazioni di finanza straordinaria e alle operazioni di riacquisto di prestiti obbligazionari a condizioni predeterminate.

[12] Loss L. "Fundamentals of Securities Regulation", Boston, 1988.