Le crisi finanziarie

 

LA BOLLA DEI TULIPANI

La bolla dei tulipani nel 1637 fu la prima grande crisi finanziaria innescata dall'utilizzo di strumenti finanziari con finalità speculative e coinvolse tutto il sistema economico europeo di quei tempi.

Nella seconda metà del 1500 i bulbi di tulipano iniziarono ad essere esportati dalla Turchia in Europa e l'Olanda fu il paese che si fece promotore della loro diffusione. Negli ultimi anni del 1500 la coltivazione del tulipano fu avviata nei Paesi Bassi. Le varietà meno comuni di questo fiore vennero rapidamente considerate come merce di lusso, altamente desiderate presso la borghesia e i ricchi mercanti (si parlò di "mania dei tulipani"), e scambiate, a prezzi crescenti, alla borsa valori di Amsterdam e nelle aste delle varie città olandesi, tra cui Haarlem. All'epoca si arrivò a considerare il bulbo del tulipano come un solido investimento, in quanto rappresentava un "concentrato di fiori futuri"; venne quindi utilizzato come un'embrionale forma di "future" sul tulipano.

L'espansione commerciale dell'Olanda favorì lo sviluppo di questa bolla: i fioristi iniziarono a prenotare in anticipo ai contadini i bulbi attraverso l'utilizzo di contratti con prezzi fissati ex-ante da onorare a scadenza.

In altre parole, si negoziavano i "diritti sul bulbo", cioè i futures di tulipani, pagando subito solo un acconto del prezzo finale e corrispondendo il saldo alla consegna del bulbo fiorito. I prezzi ben presto ebbero un andamento del tutto slegato dalla realtà. Si arrivò addirittura a vendere immobili per poter acquistare i diritti sui bulbi più grandi e pregiati.

Gli acquisti con consegna futura del bulbo erano effettuati solo allo scopo di partecipare al "gioco al rialzo" dei prezzi così da potere lucrare, attraverso la vendita, sull'incremento indotto dei prezzi medesimi. In tal modo, si costruì e continuo a crescere la bolla dei tulipani.

La bolla dei tulipani culminò nella famosa asta di Alkmaar del 5 febbraio 1637, in cui centinaia di lotti di bulbi furono venduti per un ammontare monetario di 90.000 fiorini (l'equivalente di circa 5 milioni di euro), ossia ciascun bulbo venduto al prezzo medio pari al reddito di oltre un anno e mezzo di un muratore dell'epoca.

Nei giorni immediatamente successivi, la febbre dei tulipani si tramutò all'improvviso in panico: fu sufficiente che ad Haarlem un'asta di bulbi andasse deserta per provocare il c.d. panic selling incontrollato e far precipitare i prezzi di mercato in tutto il paese. Nonostante gli sforzi degli operatori, la domanda per le varietà considerate prima nuove e attraenti divenne rarefatta e largamente insufficiente a sostenere le forti richieste di vendite: il mercato dei tulipani crollò del tutto e le negoziazioni s'interruppero. In una tale situazione, chi aveva acquistato attraverso i contratti (futures) i bulbi (i fioristi) si ritrovò vincolato contrattualmente a pagarli una cifra notevolmente più elevata rispetto ai prezzi reali del momento, a vantaggio dei contadini (che possedevano i bulbi) che possedendo i contratti futures avevano il diritto di percepire prezzi elevatissimi per dei bulbi che ormai non valevano quasi più nulla.

Indice dei prezzi standard per i contratti dei bulbi, con il brusco crollo in febbraio.

NB: Mancando i dati tra il 9 febbraio e il 1º maggio,
la forma esatta del grafico del ribasso non è nota.

 

La lobby dei fioristi, gravemente colpita, in questo periodo indusse la giustizia delle Provincie unite olandesi a decretare la trasformazione dei contratti a termine (i futures) in contratti di opzione. In questo modo il detentore del contratto (in questo caso il fiorista o il commerciante) fu autorizzato a non onorare l'impegno (nei confronti dei contadini o coltivatori) pagando solo una penalità pari al 3,5% del prezzo pattuito, anziché essere obbligato a comprare a prezzi elevatissimi un bulbo che in quel momento aveva un valore di mercato largamente inferiore a quanto previsto nel contratto originario.

Questa bolla può essere assolutamente considerata il primo grande crack finanziario della storia.

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LA GRANDE CRISI DEL '29 NEGLI USA

La caratteristica peculiare del grande disastro del 1929 era che il peggio continuava a peggiorare≫.

Da J.K. Galbraith, Il grande crollo, Ed. BUR (2009), pag. 102.

La grave crisi economico-finanziaria del 1929, iniziata negli Stati Uniti d'America, sconvolse l'economia mondiale dalla fine degli anni venti fino a buona parte del decennio successivo, con devastanti ripercussioni sociali e politiche.

Vediamo di spiegare le cause remote di questa crisi, la dinamica e le conseguenze.

Il boom economico che gli USA avevano sperimentato quasi ininterrottamente dall'inizio della prima guerra mondiale, rappresentato da una forte espansione del Prodotto Interno Lordo grazie alle numerose innovazioni tecnologiche (radio, telefono, energia elettrica), allo sviluppo dell'industria automobilistica, alla rapida crescita di settori come quello del petrolio e alla conseguente espansione del settore delle costruzioni di uffici, fabbriche e case, aveva costituito il motore del rialzo dell'indice azionario Dow Jones relativo al settore industriale a partire da metà 1922, riflettendo l'acquisita supremazia economica nel mondo.

Nel periodo che va dal 1922 al settembre 2009 (apice della bolla azionaria della Borsa Valori di New York, detta Wall Street), l'indice azionario in parola era passato da 63,0 a 381,17 ossia aveva registrato un incremento di circa il 500%, numero che esprime bene il senso di entusiasmo diffuso dei c.d. "ruggenti anni-venti" (roaring twenties) degli americani.  

Il crollo dell'indice di Wall Street  avvenuto il 24 ottobre del 1929 (noto come il giovedì nero di Wall Street), in cui 13 milioni di azioni furono vendute senza limite di prezzo, e seguito da un secondo a breve distanza di tempo il 28 ottobre e un terzo il 29 ottobre (martedì nero) con circa 16 milioni di azioni vendute in un solo giorno, diede origine ad un fenomeno di vendite incontrollate di azioni da parte di investitori privati desiderosi di disfarsene.

Il Dow Jones Industrial Average subì una flessione del 40% in un mese e il panico si diffuse a macchia d'olio: fu l'inizio di un ciclo economico altamente recessivo su scala mondiale.

La crisi affonda le sue radici in una politica monetaria fortemente espansiva della Riserva Federale[1], a partire dalla primavera del 1927, che rese disponibili a banche e individui una massa rilevante di liquidità, impiegata in larga parte in acquisto di azioni quotate a Wall Street da parte di privati anche per il tramite di investment trust[2].

Dall'inizio del 2008 la speculazione sui titoli azionari alimentò un boom senza precedenti nei volumi di azioni giornalmente compravendute e rese possibile l'innescarsi di una spirale di  rialzi dei prezzi, sospinta dalla immaginifica rappresentazione di prospettive floride di crescita economica e da conseguenti aspettative irrealistiche di profitti futuri delle società industriali[3]. Un senso di forte fiducia circa lo stato dell'economia era largamente diffuso tra la gente comune e questo costituiva il propellente del comportamento degli investitori-speculatori.

Il grande economista statunitense, John K. Galbraith, descrive - con grande efficacia - questo "clima psicologico" di ostentato (e artificioso) ottimismo economico che si era creato all'epoca:

"Affermando solennemente che la prosperità continuerà, si può contribuire, così si crede, ad assicurare che la prosperità effettivamente continui. Specialmente fra gli uomini d'affari è grande  la fede nell'efficacia di tale formula magica"[4].

Un elemento importante della dinamica di costruzione della "bolla" azionaria è da rintracciare nella tecnica di acquisto delle azioni tramite contratti di "riporto", ossia tramite contratti conclusi dagli investitori privati con gli operatori di borsa (i c.d. agenti di cambio) in forza dei quali quest'ultimi fornivano ai propri clienti a prestito la liquidità necessaria agli acquisti di titoli ricevendo a garanzia i titoli medesimi, con l'obbligo di restituzione del prestito stesso a scadenza ravvicinata (tipicamente, un mese). Gli operatori di borsa a loro volta si finanziavano presso le banche portando a garanzia i titoli azionari consegnati loro dai propri clienti "a riporto".

Questo circuito finanziario "perfetto" costituito da Riserva Federale-banche-operatori di borsa-investitori privati - che connetteva "armoniosamente" finanziamenti ad acquisti di titoli azionari - si reggeva sul presupposto che gli incrementi di prezzo dei titoli medesimi registrati sul mercato di Wall Street fossero superiori ai tassi d'interesse sui prestiti concessi nel periodo di riferimento (tassi che raggiunsero il livello massimo del 20% su base annua nel giugno del 1929).

Ma come si verifica in tutte le situazioni di "bolla finanziaria", basate su speculazione ed euforia,  il mercato prima o poi torna in equilibrio e questo accade con una spinta emotiva alle vendite incontrollate pari d'intensità, ma di segno opposto, a quella che ne sorregge gli acquisti in precedenza; in poche parole, l'euforia che origina la bolla viene ad essere seguita da fenomeni di panico che ne decretano lo scoppio. 

Nel marzo del 1929, i segnali di un possibile crollo del mercato borsistico erano stati avvertiti dalla Riserva Federale che pur decise di non agire. Nel settembre dello stesso anno, l'indice di borsa iniziò a muoversi in modo irregolare con una tendenza al ribasso. Quando nell'ottobre del 1929 si assistette ad una brusca correzione dei prezzi azionari registrati a Wall Street, gli investitori furono presi dalla paura di un inizio della corsa al ribasso dei prezzi e, di fatto, resero effettive le loro più nere aspettative affluendo freneticamente sul mercato per vendere azioni fino a generarne il tracollo in preda al panico.

Gli operatori di borsa iniziarono a richiedere maggiori garanzie per i prestiti concessi ai propri clienti. 

La liquidazione delle azioni rispondeva anche alla necessità degli speculatori di rientrare dai finanziamenti concessi per l'acquisto dei titoli. La forte esposizione delle banche sul mercato azionario - per effetto dei crediti concessi agli operatori di borsa - indusse i risparmiatori, intimoriti dalle ripercussioni sui propri depositi, a richiederne il ritiro, dando luogo ad una vera e propria "corsa agli sportelli"  (bank run). In queste circostanze, la Bank of the United States, ritenuta un colosso del tempo – contando sui depositi di oltre 400.000 risparmiatori – fu una delle prime banche a dichiarare bancarotta.

Cosa assai grave, la crisi si era estesa alla borsa merci: i prezzi di prodotti agricoli, del cotone e delle materie prime non agricole crollarono. L'indice generale della produzione industriale registrò una flessione: ciò significava che la produzione di acciaio e ghisa, di carbone, di automobili e così di altri manufatti scendeva.

Spieghiamo il perché questa crisi ha origini nell'economia reale e che il crollo di Wall Street operò in realtà come detonatore di una situazione economica generale assai fragile e scompensata. La contrazione dell'economia statunitense a partire dagli inizi del 1929k ha origini nella seconda parte degli anni Venti quando si registra una diffusa, ancorché moderata, riduzione dei prezzi dei beni agricoli e, in parte, dei manufatti, dovuto al notevole incremento della produzione connessa all'uso intensivo delle moderne tecniche e dell'energia a basso costo. La sovra-produzione agricola, prima, e industriale, poi, che si era venuta a generare, era anche frutto di una più ridotta capacità degli Stati europei d'importare beni e prodotti da oltre Atlantico per effetto delle conseguenze della Guerra.

La risposta governativa negli Stati Uniti alla riduzione di domanda e prezzi dei beni agricoli fu primariamente tesa a "difendere" il settore agricolo con una politica protezionistica di dazi. Questa risposta fu estesa nel giugno del 1930 anche agli altri settori che via via entrarono in crisi.

L'approccio protezionistico si rafforzò quindi a seguito del crollo di Wall Street dell'ottobre del '29 e la sua estensione a livello di tutti i paesi esportatori (anche europei) portò a un collasso del commercio internazionale.

La Grande Depressione, che ne conseguì, ebbe effetti recessivi devastanti ad ampio spettro geografico (America del Nord, America del Sud e Europa) sotto diversi profili: anche i prezzi dei prodotti industriali subirono una drastica pressione al ribasso dalla contrazione della domanda, determinando gravi difficoltà per le imprese nel far fronte ai loro debiti e alimentando la contrazione del commercio internazionale e di conseguenza dei redditi dei lavoratori, del reddito fiscale, dei prezzi e dei profitti.

Nello specifico della situazione degli USA, il tracollo economico e finanziario mise in ginocchio centinaia di migliaia di americani, con il fallimento di numerose aziende, l'incremento vertiginoso della disoccupazione (oltre il 25% della popolazione attiva) e una severa contrazione del reddito. In ultimo, le esigenze nazionali spinsero gli istituti finanziari degli Stati Uniti a richiamare i prestiti erogati all'estero (30 miliardi di dollari) estendendo gli effetti recessivi della crisi su scala mondiale.

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LE CRISI DEGLI ANNI '90 E INIZIO 2000

Le crisi finanziarie degli anni novanta si sono caratterizzate per la presenza di crescenti squilibri sia di finanza pubblica sia nei rapporti con l'estero. Questa circostanza viene anche indicata con l'espressione "deficit gemelli": a un deficit pubblico (differenza tra entrate e uscite dello Stato) si accompagna un deficit della bilancia commerciale (differenza tra esportazioni e importazioni). Tali condizioni possono minare la fiducia nella sostenibilità del debito complessivo del Paese, determinare pressioni sul tasso di cambio e, per tale via, sui tassi di interesse e sul livello dei prezzi. 

Crisi del Messico, 1994

Premessa. La liberalizzazione delle transazioni finanziarie dei primi anni ‘90 aveva indotto un ingente afflusso di capitali verso il Messico. Al fine di combattere l'elevata inflazione di quegli anni, il Messico aveva ancorato la propria valuta, il peso, al dollaro statunitense e aveva fissato i tassi di interesse a livelli elevati, per incentivare gli investitori a detenere pesos. L'ancoraggio al dollaro e la conseguente impossibilità di ricorrere allo strumento della svalutazione determinarono, tuttavia, una perdita di competitività del Paese sui mercati internazionali, un calo delle esportazioni e un progressivo aumento del deficit della bilancia commerciale. Nel 1994 il deficit di parte corrente superò l'8% del PIL. 

La crisi di fiducia. I mercati reputarono il deficit della bilancia commerciale eccessivo e incoerente rispetto a un tasso di cambio ancorato a una parità di poco più di 3 pesos per dollaro. I disordini politici del gennaio 1994 contribuirono ad alimentare una crisi di fiducia e indussero le autorità messicane a sostituire i titoli di debito pubblico denominati in valuta locale, via via che giungevano a scadenza, con titoli in dollari, al fine di ridurre i rendimenti richiesti dai creditori esteri per coprirsi dal rischio di svalutazione.

Questa misura non riuscì, tuttavia, a scongiurare l'aumento dei rendimenti dei titoli pubblici, poiché le riserve in dollari detenute dalla banca centrale messicana non erano sufficienti a garantire il rimborso dei nuovi titoli a breve scadenza e gli investitori richiedevano un premio per il rischio di ripudio del debito (ossia il timore che il governo non fosse in grado di rimborsare le obbligazioni denominate in dollari).

Dalla crisi di fiducia alla crisi del debito e alla svalutazione. Nel dicembre 1994 il livello delle riserve era ormai esiguo e sufficiente a coprire solo circa un quarto del debito pubblico denominato in dollari. Tale circostanza, unita alla difficoltà ormai conclamata di reperire capitali sui mercati internazionali, costrinse le autorità ad abbandonare la parità.

Tra settembre 1994 e aprile 1995, il peso si svalutò quasi del 100 per cento (da una parità centrale di poco più di 3 pesos per dollaro a una parità di 6 nuovi pesos per 1 dollaro americano).

Dalla crisi del debito alla crisi economica. Nel 1995 il PIL messicano si ridusse di quasi il 6%. L'intervento del Fondo Monetario Internazionale e del governo degli Stati Uniti, per un ammontare complessivo di 50 miliardi, ripristinò rapidamente la fiducia dei mercati e frenò la crisi. Nel 1996 i titoli in dollari furono rimborsati in anticipo rispetto alla loro scadenza e il PIL tornò a crescere a un tasso del 4%.

La crisi del Sud Est asiatico, 1997

Premessa. Fra il 1965 e il 1996 i paesi dell'Asia Orientale avevano registrato un tasso medio annuo di crescita del PIL pro-capite pari a circa il 6%, valore superiore al dato relativo a qualsiasi altra economia mondiale (cosiddetto "miracolo asiatico" o "miracolo delle tigri asiatiche"). Fino ai primi anni ‘90, la sostenibilità dello sviluppo economico era garantita da politiche monetarie e inflazione moderate, equilibrio dei conti pubblici ed esportazioni in crescita. Fattori di vulnerabilità, tuttavia, emergevano con riferimento al peso degli investimenti finanziari di breve periodo (in particolare, in Tailandia) soprattutto da parte di investitori esteri, all'incremento sostenuto del livello di indebitamento delle imprese, favorito dal clima di fiducia nelle prospettive di crescita, da tassi d'interesse persistentemente bassi e dalla facilità di accesso al credito bancario, e al sistema bancario privato, che operava in un regime di liberalizzazione e deregolamentazione. Un ulteriore limite strutturale era da ricondurre all'ancoraggio delle valute locali al dollaro, il cui apprezzamento verso la metà degli anni '90 contribuirà alla contrazione dell'export e alla crisi valutaria.

La crisi valutaria. L'epicentro della crisi fu la Tailandia, che a seguito dell'aprezzamento reale del baht (per effetto dell'apprezzamento del dollaro a cui era ancorato) si trovò a dover fronteggiare un debito estero insostenibile. La situazione risultava aggravata dalla vulnerabilità del sistema bancario domestico, che si era indebitato in dollari a breve termine e aveva erogato credito in valuta locale a lungo termine. L'inizio della crisi valutaria si fa coincidere con la svalutazione del baht, nel luglio 1997, decisa dalla Banca centrale tailandese a seguito di una serie di attacchi speculativi da parte di fondi di investimento internazionali che nel giro di due settimane ne avevano provocato un deprezzamento rispetto al dollaro pari al 15% (30% a fine luglio). I deflussi di capitali esteri e la conversione delle attività nazionali in valuta estera concorsero ad aggravare la crisi.

Il contagio. Il crollo della moneta tailandese innescò fenomeni di contagio che coinvolsero rapidamente le economie limitrofe. Fra la metà di luglio e la fine di agosto il baht si era stabilizzato, ma gli attacchi speculativi avevano già colpito dapprima la valuta del paese più prossimo, la Malesia, poi dell'Indonesia, e infine della Corea del Sud. La svalutazione del baht tailandese, infatti, aveva alimentato il timore che altri paesi avrebbero tentato una svalutazione competitiva, al fine di stimolare le esportazioni, ridurre il costo del debito e proteggersi dal ribasso del costo delle importazioni. Le monete dell'area si svalutarono in una misura che andava dal 20% circa per il dollaro di Taiwan al 110% per cento circa per il won coreano.

Dalla crisi valutaria alla crisi economica. La crisi valutaria si riflesse rapidamente sull'economia reale con una recessione che perdurò fino al 1998. La fuga dei capitali, indotta dal timore di ulteriori svalutazioni, mise in gravi difficoltà banche e imprese. Alla fine del secondo semestre del 1997, le Borse dell'area registrarono perdite tra il 20% di Hong Kong e il 55% della Tailandia; le perdite furono anche superiori nel comparto immobiliare. Nel giro di pochi mesi fallirono numerose imprese, banche e istituzioni finanziarie, i cui debiti vennero ritenuti di incerta esigibilità dalle agenzie internazionali di valutazione.

Gli interventi del Fondo Monetario Internazionale. Al fine di ripristinare la fiducia del mercato, il Fondo Monetario Internazionale si attivò fin dal luglio 1996, concedendo prestiti condizionati all'attuazione di "riforme strutturali". I piani di riforma prevedevano, tra le altre cose, tagli alla spesa pubblica, aumento della pressione fiscale, maggiore apertura e trasparenza del sistema finanziario, nonché una riforma della legislazione su banche e istituti di credito.

Crisi della Russia 1997-98

Premessa. La crisi valutaria russa del 1998 si sviluppò in un contesto di significative difficoltà (politiche, sociali, economiche e finanziarie) che il paese stava attraversando a fronte del crollo dell'URSS e della transizione da un'economia pianificata a un'economia di mercato. Il calo del prezzo del petrolio aveva penalizzato in modo significativo le esportazioni, determinando un repentino squilibrio della bilancia commerciale che si aggiungeva allo squilibrio dei conti pubblici. Questi fattori, unitamente al contagio della crisi asiatica, misero sotto pressione il rublo.

Crisi. Le turbolenze sui mercati finanziari cominciarono a manifestarsi sin dagli ultimi mesi del 1997, con cali dei corsi azionari e incrementi dei rendimenti dei titoli pubblici russi. Al fine di mitigare le pressioni speculative sul rublo, la Russia decise di ancorare il valore della valuta domestica al dollaro statunitense, secondo un meccanismo semi-rigido che prevedeva la possibilità che il tasso di cambio si muovesse entro bande di oscillazione predeterminate. In particolare, il valore centrale del tasso di cambio venne fissato a 6,2 rubli per dollaro con una banda di oscillazione del ±15%.

La Banca centrale tentò di difendere l'ancoraggio al dollaro sia con operazioni sul mercato valutario (vendendo valuta estera, accumulata grazie agli afflussi di capitale e alle esportazioni di beni energetici, in cambio di rubli) sia innalzando il tasso ufficiale di sconto. Le riserve in valuta estera, tuttavia, si assottigliavano sempre più senza risultare efficaci, a fronte di una perdurante discesa del prezzo del petrolio.

La forte instabilità politica che si manifestò nel Paese in risposta alla crisi economica aumentò il timore degli operatori circa la sostenibilità dell'ancoraggio del rublo al dollaro. Per tutta la prima metà del 1998 si susseguirono vendite di obbligazioni governative russe da parte degli investitori internazionali e interventi delle agenzie di rating, che declassarono più volte il merito di credito della Russia. Il governo mise a punto un piano anticrisi che prevedeva da un lato riforme strutturali e fiscali, dall'altro la richiesta di un prestito alle istituzioni internazionali per fronteggiare gli attacchi speculativi. Il FMI varò, nel luglio 1998, un piano di sostegno finanziario per un ammontare complessivo di quasi 23 miliardi di dollari.

Queste misure, tuttavia, non risultarono efficaci. La Borsa di Mosca continuò a registrare pesanti ribassi e le riserve valutarie della Banca centrale si esaurirono. A metà agosto 1998 vennero annunciati una serie di provvedimenti, tra i quali l'allargamento della banda di oscillazione del rublo, una ristrutturazione del debito pubblico denominato in rubli (che prevedeva una sospensione dei pagamenti connessi ai titoli di Stato a breve termine) e una moratoria di 90 giorni sul debito estero (ossia sul debito commerciale nei confronti dei non residenti).

Contagio a banche ed economia reale. La crisi valutaria innescò, quindi, una crisi del debito sovrano russo, che ebbe pesanti ripercussioni sul sistema bancario, significativamente esposto verso il debito pubblico domestico, e si accompagnò alla chiusura del mercato interbancario. Il default degli istituti di credito venne evitato grazie a numerosi interventi a sostegno del sistema bancario. Anche l'economia reale risultò compromessa, registrando nel 1998 un calo del Pil pari al 5%. Il 2 settembre del 1998 venne definitivamente abbandonato l'ancoraggio del rublo al dollaro. Il tasso di cambio passò in pochi giorni da 6 rubli per dollaro a 21 rubli per dollaro.

Negli anni successivi l'economia russa sperimentò una ripresa molto rapida, sostenuta anche dal rialzo del prezzo del petrolio e dal conseguente miglioramento dalla bilancia dei pagamenti. Già nel 1999, infatti, il tasso di crescita del PIL superava il 5%.

Brasile 1998-99

Premessa. Nel corso degli anni '90, il Brasile sperimentò un peggioramento dei saldi di finanza pubblica e un crescente disavanzo del saldo commerciale con l'estero, a fronte di significativi afflussi di capitale. In quegli anni la valuta del Brasile, il real, era ancorata al dollaro. Il contagio della crisi asiatica a livello globale fece emergere gli squilibri macroeconomici che caratterizzavano l'economia brasiliana.

La crisi. Sul finire del 1998 forti vendite di obbligazioni brasiliane, pubbliche e private, innescarono pressioni sul tasso di cambio, sopravvalutato rispetto ai fondamentali economici del Paese. L'ancoraggio del real al dollaro si rivelò ben presto insostenibile. Nell'ottobre del 1998 il FMI varò un programma di aiuti finanziari, per un ammontare complessivo di oltre 41 miliardi di dollari, a fronte di un piano di aggiustamento fiscale teso a mitigare gli squilibri di finanza pubblica. Le risorse messe a disposizione del FMI consentirono di sostenere il real brasiliano solo temporaneamente: nel gennaio 1999, infatti, il Brasile abbandonò il regime di cambi fissi con il dollaro e nei due mesi seguenti il real subì un deprezzamento del 40% circa.

Nel marzo del 1999 il Brasile varò una nuova e drastica manovra fiscale correttiva, per contenere la dinamica potenzialmente esplosiva del debito pubblico, alimentata dagli elevati livelli dei tassi di interesse (innalzati al fine di mitigare il deprezzamento della valuta) e dell'inflazione (accresciuta dal deprezzamento del real). La recessione economica e l'abbandono dei meccanismi di indicizzazione dei salari adottati negli anni '90 concorsero a contenere le pressioni inflazionistiche, con riflessi positivi per le finanze pubbliche e il clima di fiducia. L'abbandono dell'ancoraggio del real al dollaro prima che le riserve ufficiali della Banca centrale fossero esaurite contribuì, inoltre, a mitigare l'impatto della crisi valutaria sull'economia reale, così come la solidità del sistema bancario, che non risultava particolarmente esposto a rischi di cambio e di interesse.

Argentina, 2001

Premessa. Le cause della crisi sono da far risalire all'ingente debito accumulato nel corso di lunghe dittature militari e al rigido ancoraggio del peso, la valuta locale, al dollaro.

Negli anni 80, quando si insediarono forme di governo democratiche, l'Argentina continuò ad accumulare debito pubblico. Il tasso di cambio fisso favorì le importazioni, alimentando una deindustrializzazione del paese ed elevati tassi di disoccupazione. Il Fondo Monetario Internazionale continuava comunque a concedere all'Argentina prestiti e dilazioni di pagamento finalizzati al risanamento della finanza pubblica.

Altri paesi come Messico e Brasile (entrambi importanti partner commerciali dell'Argentina) affrontarono a loro volta crisi economiche che provocando una generale perdita di fiducia nei confronti dell'America del Sud e una progressiva riduzione dei flussi di capitali dall'estero. Dopo il 1999, la bilancia commerciale argentina peggiorò ulteriormente in ragione della svalutazione della divisa brasiliana e della rivalutazione del dollaro (e quindi del peso) nei confronti delle monete dei maggiori partner commerciali.

La crisi. Nel 1999 il PIL argentino diminuì del 4% e il paese entrò in recessione. La decisione del governo di non abbandonare il regime di cambi fissi contribuì a peggiorare la situazione. Il timore di una svalutazione innescò, nel 2001, una corsa agli sportelli bancari da parte dei correntisti che ritiravano pesos da convertire in valuta pregiata. Le misure restrittive imposte dal governo per arginare i prelievi provocarono in poco tempo una vera e propria rivolta popolare.

Nel dicembre del 2001, il Governo annunciò la sospensione della scadenza delle obbligazioni governative (moratoria). La decisione ebbe riflessi anche sugli investitori italiani, che avevano sottoscritto titoli pubblici argentini, e diede avvio ad una complessa fase di negoziati internazionali finalizzati alla ristrutturazione del debito

La diffusione in Italia di bond argentini. Complessivamente, i titoli obbligazionari argentini risultavano presenti nei portafogli di circa 430.000 investitori italiani, per un controvalore nominale pari a 12,8 miliardi di euro. Secondo stime elaborate dall'Associazione Bancaria Italiana, il 95% circa dei titoli argentini circolanti in Italia era detenuto da investitori privati e l'85% di tali titoli era costituito da obbligazioni governative. La percezione di affidabilità di un emittente sovrano e gli elevati rendimenti offerti dai titoli argentini possono spiegarne l'ampia diffusione presso la clientela retail italiana. Gli elevati rendimenti, tuttavia, riflettevano la rischiosità dell'investimento, a fronte di una situazione economica il cui progressivo deterioramento avrebbe poi condotto alla crisi.

Dopo diversi tentativi di preservare il regime di convertibilità della valuta, nel gennaio del 2002 il governo abbandonò la parità con il dollaro. In pochi giorni il peso perse gran parte del proprio valore.

Il deprezzamento progressivo della valuta nazionale provocò un rialzo del tasso d'inflazione. Molte imprese chiusero o fallirono; molti prodotti importati divennero inaccessibili ai consumatori locali e la qualità media della vita si ridusse drasticamente; il tasso di disoccupazione raggiunse il 25%.

La ripresa. A partire dal 2003, le misure a sostegno della produzione domestica assieme alla debolezza del peso e alla ripresa delle esportazioni consentirono all'economia argentina di tornare a crescere.

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LO SCOPPIO DELLA BOLLA DELLE C.D. "DOTCOM"

A metà degli anni '90, una bolla speculativa legata alla scoperta delle nuove tecnologie informatiche ha generato la crisi del Dot.com.

Come ogni altra crisi generata da una bolla speculativa, la crisi del Dot.com si è sviluppata attraverso la classica sequenza:

  1. estrema fiducia da parte degli investitori nelle potenzialità di un prodotto/azienda
  2. crescita rapida del prezzo del prodotto
  3. evento che fa vacillare le aspettative di importanti guadagni
  4. elevati flussi di vendite
  5. crollo finale del prezzo del prodotto.

Questa sequenza di eventi si era osservata, infatti, nel 1840 in occasione del boom delle ferrovie, nel 1920 per automobili e radio, nel 1950 rispetto ai transistor elettronici e nel 1980 per home computer e biotecnologie.

L'antefatto. Nel 1994, con la quotazione di Netscape – la società che sviluppò il primo browser commerciale per internet – prese il via un nuovo ciclo economico, definito New Economy. La New Economy si contrapponeva alla Old Economy basata prevalentemente sul settore manifatturiero. In pochi anni si assistette al sorprendente sviluppo di aziende operanti nel settore Internet o, più in generale, nel settore informatico, chiamate Dot-com companies (dal suffisso ‘.com' dei siti attraverso i quali tipicamente tali società operavano), agevolate anche dal basso costo del capitale in un contesto di bassi tassi di interesse (tra il 1995 e il 1999 la Banca Centrale degli Stati Uniti ridusse il tasso ufficiale dal 6% al 4,75%).

La bolla. L'euforia generale derivante dai concetti di ‘sviluppo', ‘progresso' e ‘crescita', associati a un settore all'avanguardia come quello della new economy, alimentò le aspettative di futuri e continui aumenti del valore dei titoli emessi dalle aziende del comparto, a prescindere dalle informazioni espresse dai tradizionali indicatori di redditività (quali  utili prodotti, indebitamento, beni materiali, disponibilità liquide, previsioni di crescita). Tali aspettative finirono con l'autorealizzarsi, a fronte dei massici acquisti di titoli ‘.com' che sostenevano i corsi azionari verso una marcata sopravvalutazione delle società emittenti.

Lo scoppio della bolla. Lo scoppio di una bolla speculativa può essere causato, tipicamente, dalla saturazione del mercato, ossia dall'assenza di investitori disposti ad effettuare ulteriori acquisti a un prezzo che nel frattempo è diventato elevato, dall'incentivo a disinvestire per monetizzare il guadagno, ovvero dalla revisione delle prospettive di profitto.

Nel caso della bolla del Dot-com, inaspettatamente, a marzo 2000, i bilanci pubblicati da diverse aziende mostrarono risultati deludenti, fornendo evidenza che l'investimento nelle società del comparto poteva rivelarsi non profittevole. Le quotazioni cominciarono a calare, per effetto delle vendite da parte di coloro che intendevano disinvestire prima che i titoli in portafoglio si svalutassero ulteriormente. Il Nasdaq, l'indice azionario di riferimento, perse in tre giorni quasi il 9%.

Nel corso del 2001 molte Dot-com companies chiusero o furono oggetto di operazioni di acquisizione e fusione. Nel 2004, solo il 50% delle società quotate nel 2000 erano ancora attive a quotazioni infinitesimali rispetto ai loro massimi. Poche le aziende solide che negli anni successivi riuscirono a crescere (Amazon, eBay, Apple).

L'euforia irrazionale e l'herding behaviour. Un elemento tipico delle bolle speculative è costituito dall'attitudine degli individui a mettere in atto comportamenti imitativi (herding behaviour) ispirati all'agire comune e alle prassi maggiormente diffuse tra gli altri investitori. Sia nella fase della crescita sia nella fase dello scoppio della bolla, gli operatori di mercato, infatti, tendono a operare scelte di investimento e, rispettivamente, disinvestimento indotte dall'euforia del momento e dalla paura diffusa di perdere in pochi istanti l'intero valore dei titoli in portafoglio (il cosiddetto panic selling), piuttosto che da valutazioni oggettive sulle prospettive di futuri rendimenti.

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LA CRISI FINANZIARIA DEL 2007-2009

La crisi finanziaria dei mutui subprime ha avuto inizio negli Stati Uniti nel 2006. I presupposti della crisi risalgono al 2003, quando cominciò ad aumentare in modo significativo l'erogazione di mutui ad alto rischio, ossia a clienti che in condizioni normali non avrebbero ottenuto credito poiché non sarebbero stati in grado di fornire sufficienti garanzie. I fattori che hanno stimolato la crescita dei mutui subprime sono riconducibili, tra l'altro, alle dinamiche del mercato immobiliare statunitense e allo sviluppo delle cartolarizzazioni.

La bolla immobiliare. A partire dal 2000 e fino alla metà del 2006, negli Stati Uniti i prezzi delle abitazioni sono cresciuti in maniera costante e significativa, generando una vera e propria bolla immobiliare. Tale dinamica era favorita dalla politica monetaria accomodante della Federal Reserve (FED), che mantenne i tassi di interesse su valori storicamente bassi fino al 2004, in risposta alla crisi della bolla internet e all'attacco dell'11 settembre 2001.

La politica monetaria. Tassi di interesse bassi equivalevano a un basso costo del denaro per i prenditori dei fondi, ossia per le famiglie che richiedevano mutui ipotecari, e finirono pertanto con lo stimolare la domanda di abitazioni alimentandone ulteriormente i relativi prezzi. La bolla immobiliare, inoltre, rendeva conveniente la concessione di mutui da parte delle istituzioni finanziarie che, in caso di insolvenza del mutuatario, potevano comunque recuperare il denaro prestato attraverso il pignoramento e la rivendita dell'abitazione.

La cartolarizzazione. Oltre alla bolla immobiliare e ai bassi tassi di interesse, la crescita dei mutui subprime è stata sostenuta anche dallo sviluppo delle operazioni di cartolarizzazione, ossia dalla possibilità per gli istituti creditizi di trasferire i mutui, dopo averli ‘trasformati' in un titolo, a soggetti terzi (le cosiddette ‘società veicolo') e di recuperare immediatamente buona parte del credito che altrimenti avrebbero riscosso solo al termine dei mutui stessi (10, 20 o 30 anni dopo). La cartolarizzazione consentiva alle banche, apparentemente, di liberarsi del rischio di insolvenza dei prenditori dei fondi e indeboliva così l'incentivo a valutare correttamente l'affidabilità dei clienti. Le società veicolo, dal canto loro, finanziavano l'acquisto dei mutui cartolarizzati mediante l'offerta agli investitori di titoli a breve termine.

 

Le società veicolo (Special purpose vehicle – SPV – e conduit) presentavano all'attivo gli impieghi a medio e lungo termine ceduti dalle banche e al passivo titoli a breve termine (le cosiddette Asset backed commercial paper – ABCP), garantiti dalle attività bancarie cedute e assistiti da linee di liquidità messe a disposizione dalle banche stesse. Una modalità alternativa di cartolarizzazione prevedeva l'emissione dei cosiddetti Collateralised Debt Obligations (CDO) sempre tramite apposite società veicolo (spesso indicate anch'esse con la sigla CDO) e operazioni  di ricartolarizzazione, nelle quali le attività sottostanti erano in prevalenza titoli strutturati

 

In un contesto di bassi tassi di interesse, i titoli cartolarizzati sono stati sottoscritti da molti investitori sia negli USA sia in Europa. Tale circostanza ha creato i presupposti per la trasmissione della crisi dall'economia statunitense alle economie europee.

L'espansione della leva finanziaria (leverage). Lo sviluppo delle cartolarizzazioni ha comportato il passaggio del modello di business delle banche dall'approccio originate and hold (la banca eroga il mutuo e attende un lasso di tempo prima di recuperare la somma prestata e i relativi interessi) all'approccio originate and distribute (la banca eroga il mutuo e lo trasferisce a terzi tramite cartolarizzazione, recuperando subito la somma prestata). Per effetto delle cartolarizzazioni, le banche rientravano in tempi rapidi nella disponibilità del denaro prestato, che potevano riutilizzare per erogare altri mutui a clienti la cui affidabilità veniva valutata in maniera sempre meno accurata. Grazie alla cartolarizzazione, le istituzioni finanziarie poterono espandere enormemente le attività in rapporto al capitale proprio (fenomeno del leverage o leva finanziaria). Ciò consentiva loro di realizzare profitti molto elevati, ma le esponeva anche al rischio di perdite ingenti.

Il ruolo delle agenzie di rating. Le operazioni di cartolarizzazione generavano prodotti strutturati molto complessi, poco standardizzati e poco liquidi. I prodotti strutturati, inoltre, venivano scambiati prevalentemente over the counter (OTC), ossia al di fuori dei mercati regolamentati, e in assenza di prezzi significativi, ossia di prezzi utilizzabili per una loro valutazione condivisa dagli operatori di mercato. In tale contesto, a fronte dell'opacità dei prodotti e della difficoltà di apprezzarne il valore, il giudizio delle agenzie di rating ha assunto un'importanza crescente in quanto riferimento condiviso per la valutazione dei prodotti. Il rating, tuttavia, esprimeva i risultati di stime basate sui modelli di valutazione adottati dalle agenzie e risultava pertanto assoggettato ai limiti che le ipotesi alla base dei modelli stessi potevano presentare. Tali limiti divennero evidenti in seguito allo scoppio della crisi subprime, quando divenne chiaro che le agenzie avevano utilizzato modelli non sufficientemente sofisticati, ovvero basati su ipotesi e scenari sull'evoluzione del quadro congiunturale troppo ottimistici. In quella circostanza fu palese, inoltre, che le agenzie avevano assegnato rating troppo generosi (anche per effetto di conflitti di interessi che creavano incentivi in tale direzione) e si erano dimostrate troppo caute nel rivedere il proprio giudizio sugli emittenti che incominciavano a manifestare i primi segnali di crisi.

La scoppio della bolla immobiliare. All'inizio del 2004, la FED cominciò a innalzare i tassi di interesse in risposta alla ripresa dell'economia statunitense. I mutui divennero sempre più costosi e aumentarono i casi di insolvenze delle famiglie incapaci di restituire rate sempre più onerose. La domanda di immobili si ridusse, con conseguente scoppio della bolla immobiliare e contrazione del valore delle ipoteche a garanzia dei mutui esistenti.

Il contagio nel settore bancario. Le istituzioni finanziarie più coinvolte nell'erogazione dei mutui subprime registrarono pesanti perdite. A partire da luglio 2007 e per tutto il 2008, inoltre, si susseguirono vari declassamenti del merito di credito (downgrading) di titoli cartolarizzati da parte delle agenzie di rating. Tali titoli, ormai ampiamente diffusi sul mercato, persero ogni valore e diventarono illiquidabili, costringendo le società veicolo a chiedere fondi alle banche che li avevano emessi e che avevano garantito linee di liquidità. Alcune banche, tuttavia, non furono in grado di reperire la liquidità necessaria per soddisfare tali richieste, poiché nessun istituto finanziario era disposto a fare loro credito. In un contesto di scarsa chiarezza circa la distribuzione dei titoli strutturati nel sistema finanziario, infatti, il mercato interbancario sperimentò un forte aumento dei tassi e una significativa contrazione della disponibilità delle banche a concedere credito ad altri istituti finanziari. Dalla crisi di fiducia di fiducia si sviluppò dunque una crisi di liquidità. Le banche subirono pesanti perdite non solo per l'esposizione verso le società-veicolo, ma anche per le esposizioni verso soggetti colpiti dalla crisi (ad esempio, i fondi che avevano investito nei titoli cartolarizzati), ovvero il possesso diretto di titoli strutturati per motivi di investimento. Tali circostanze condussero alcuni tra i maggiori istituti di credito statunitensi verso il fallimento, evitato grazie all'intervento del Tesoro di concerto con la FED. La banca di investimento Lehman Brothers, tuttavia, non ricevette aiuti statali o supporto da soggetti privati e avviò le procedure fallimentari il 15 settembre 2008. L'insolvenza della banca d'affari americana Lehman Brothers innescò una nuova fase di intensa instabilità. La decisione delle Autorità americane di lasciare fallire una grande istituzione finanziaria, con un'ampia e rilevante operatività al di fuori degli Usa, scosse profondamente la fiducia degli operatori alimentando un clima di fortissima tensione e incertezza sui mercati. Il default Lehman Brothers generò preoccupazioni diffuse sulla solidità di altre banche d'affari e timori per gli effetti dell'esposizione verso questi istituti di tutti gli altri partecipanti al mercato. Il brusco aumento del rischio di controparte percepito dagli operatori determinò una nuova drastica riduzione della liquidità sul mercato dei depositi interbancari e un aumento dei tassi a breve termine, nonostante le banche centrali, come si dirà di seguito, avessero già avviato massicce iniezioni di liquidità.

La crisi apparve sempre più nella sua natura sistemica, con turbolenze senza precedenti che si estesero dal mercato dei prodotti strutturati ai mercati azionari, in particolare ai titoli delle società del settore finanziario, e progressivamente all'intero sistema finanziario evidenziando un elevato grado di interconnessione. Per effetto dell'esposizione diretta o indiretta delle banche di alcuni paesi europei al fenomeno dei mutui subprime, il contagio si estese anche all'Europa.

La crisi finanziaria si trasmette all'economia reale. In breve tempo, la crisi dei mutui subprime si trasferì all'economia reale statunitense ed europea, provocando una caduta di reddito e occupazione. A tale caduta concorsero la restrizione del credito bancario a famiglie e imprese, il crollo dei mercati azionari e dei prezzi delle abitazioni (cosiddetto effetto ricchezza) e il progressivo deterioramento delle aspettative di famiglie e imprese, con conseguenti ripercussioni su consumi e investimenti. Le interdipendenze commerciali tra paesi, infine, comportarono una pesante riduzione del commercio mondiale.

Le misure delle istituzioni statunitensi. L'aggravarsi della crisi spinse il governo americano a intervenire con un piano di salvataggio del sistema finanziario e dei grandi istituti di credito statunitensi, articolato sia in operazioni di nazionalizzazione sia in programmi di acquisto di titoli privati. Durante il biennio 2007-2009, il programma di acquisto di titoli cartolarizzati Tarp (Troubled asset relief program), la cui ampiezza era inizialmente fissata a 700 miliardi di dollari, raggiunse complessivamente 7.700 miliardi di dollari e comportò immissione di liquidità sul mercato bancario a tassi prossimi allo zero dalla FED a sostegno di banche e compagnie di assicurazione.

Le misure delle istituzioni europee. In Europa, la crisi toccò per prima Northern Rock, quinto istituto di credito britannico specializzato nei mutui immobiliari, oggetto a metà settembre del 2007 di una corsa agli sportelli. La Banca centrale britannica procedette alla nazionalizzazione dell'istituto, impegnando circa 110 miliardi di sterline. A questo intervento ne seguirono altri, anche nella forma di ricapitalizzazioni e acquisti di obbligazioni a sostegno di varie banche in crisi.

Consistenti piani di salvataggio per istituti di credito in difficoltà vennero predisposti da Belgio, Danimarca, Francia, Germania, Grecia, Lussemburgo, Paesi Bassi, Portogallo e Svezia. Nel complesso gli aiuti erogati dai governi alle banche dei rispettivi sistemi nazionali raggiungono i 3.166 miliardi di euro in Europa, sotto forma di garanzie (2.443 miliardi), ricapitalizzazioni (472 miliardi) e linee di credito e prestiti (251 miliardi; dati MBRES a dicembre 2013).

 

In particolare in Germania gli aiuti pubblici alle banche sono stati di ammontare considerevole, sia sotto forma di garanzie sulle passività bancarie sia sotto forma di sottoscrizione di azioni o titoli subordinati (oltre 380 miliardi di euro di garanzie e circa 56 di capitale). In Spagna il più consistente intervento di ricapitalizzazione ha coinvolto il fondo europeo di salvataggio (EFSF), che nel 2012 ha erogato un prestito allo Stato di oltre 30 miliardi di euro; tale somma costituisce la prima tranche dei 100 miliardi di aiuti concessi dall'Unione Europea al Paese per la ricapitalizzazione e la ristrutturazione del sistema bancario domestico.

In Italia, invece, il sistema bancario non è stato assistito da significativi interventi di sostegno pubblico sino alla fine del 2011. Lo Stato si è limitato, infatti, a sottoscrivere obbligazioni subordinate, per un ammontare complessivo di poco più di 4 miliardi di euro, emesse da quattro banche, a fronte dell'impegno degli istituti emittenti a non ridurre il credito erogato all'economia reale. Le maggiori difficoltà per le banche italiane sono state determinate, invece, dalla crisi del debito sovrano che, acuitasi dalla metà del 2011, ha provocato un deterioramento degli attivi bancari a causa dei consistenti investimenti diretti degli istituti di credito in titoli pubblici domestici. L'intervento dello Stato, in tal caso, ha preso la forma di garanzia pubblica sulle obbligazioni emesse dalle banche (per un ammontare di circa 120 miliardi) con l'obiettivo di alleviarne le difficoltà di provvista attraverso la riduzione del costo della raccolta obbligazionaria e l'accesso alle operazioni di rifinanziamento presso la BCE garantite dagli stessi titoli obbligazionari (si veda la Relazione Annuale della Consob per l'anno 2012).

 

I salvataggi bancari accrebbero in modo significativo il debito pubblico dei paesi coinvolti, gettando i presupposti per la cosiddetta crisi del debito sovrano.

Gli interventi dei securities regulators e la riforma degli assetti di vigilanza

Oltre agli interventi pubblici di salvataggio e nazionalizzazione di alcuni istituti in maggiore difficoltà, in molte giurisdizioni, i securities regulators (la Consob tra i primi) hanno attivato misure di intervento urgenti, come il divieto di vendite allo scoperto di titoli azionari. Alla luce di tali vicende successivamente è stato adottato un Regolamento europeo in materia, in vigore dal novembre 2012.

La crisi ha messo in discussione, inoltre, la capacità di tenuta di quasi tutti i comparti della regolamentazione del sistema finanziario, da quella sui requisiti di capitale a quella sui principi contabili, per l'attitudine a creare un sistema di incentivi distorto e deresponsabilizzante. È emersa, inoltre, la necessità di rivedere l'approccio tradizionalmente improntato all'autodisciplina in alcuni settori del mercato finanziario (tra i quali quello relativo ad agenzie di rating, fondi speculativi e mercati cosiddetti over the counter), e di dettare standard più vincolanti in materia di governance delle imprese, soprattutto per ciò che riguarda le politiche di remunerazione dei manager e di gestione dei rischi.

Gli eventi occorsi hanno messo in evidenza, infine, la necessità di una riforma degli assetti istituzionali della supervisione finanziaria in Europa e negli Usa. Da queste riflessioni, a seguito di ampio e articolato dibattito, in Europa è stata disegnata una nuova architettura istituzionale volta a promuovere regole armonizzate e prassi uniformi di vigilanza e applicazione delle norme.

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LA CRISI DEL DEBITO SOVRANO DEL 2010-2011

Premessa. La crisi del debito sovrano nell'Area euro trova le sue radici nella crisi del settore dei mutui residenziali statunitensi.

In seguito alla crisi subprime, infatti, numerosi istituti di credito europei hanno sperimentato gravi difficoltà e sono stati salvati da interventi pubblici. Questi ultimi hanno esacerbato gli squilibri di finanza pubblica dei Paesi più vulnerabili, concorrendo a provocare una contrazione del Pil a livello globale dell'uno per cento circa nel 2009. In particolare, mentre i principali paesi in via di sviluppo hanno sperimentato una significativa riduzione dei propri tassi di crescita, i paesi industrializzati hanno registrato una variazione del prodotto interno lordo negativa. Per l'Italia la contrazione del prodotto nel 2009 è risultata prossima al 5 per cento, configurando una delle più gravi recessioni dal dopoguerra.

L'antefatto. Nell'imminenza dello scoppio della crisi del debito sovrano, i paesi dell'eurozona presentavano differenze significative nelle condizioni di finanza pubblica e nel tasso di crescita. I cosiddetti Paesi core (come la Germania) si connotavano per livelli contenuti del debito pubblico e per un‘attività economica più solida, mentre i cosiddetti Paesi PIIGS (Portogallo, Irlanda, Italia, Grecia e Spagna), o "periferici", si caratterizzavano per una maggiore vulnerabilità legata a dinamiche non sostenibili del debito pubblico, dovuta all'indebitamento accumulato negli anni, all'incremento incontrollato del deficit e a bassi tassi di crescita del PIL e, non ultimo, agli oneri delle operazioni di salvataggio degli istituti bancari in crisi.

Nonostante tali differenze, nel 2010 l'Area euro ha beneficiato della ripresa economica che ha interessato le principali economie avanzate, sebbene con ritmi e modalità eterogenei tra paesi e aree geografiche: i tassi di crescita del Pil hanno raggiunto i valori pre-crisi negli Stati Uniti e in Germania, ma si sono mantenuti a livelli significativamente inferiori nel Regno Unito e in molti paesi dell'Area euro (tra i quali l'Italia;

Il dissesto dei conti pubblici della Grecia, reso noto nell'ottobre 2009, ha segnato, tuttavia, il passaggio a una nuova fase della crisi, quella del debito sovrano, interrompendo la ripresa già incerta.

La crisi ha avuto epicentro nei paesi periferici dell'eurozona (Portogallo, Irlanda e Grecia) per poi estendersi nel corso del 2011 a Spagna e Italia.

La crisi e le misure di contrasto. Nel corso del 2010, a maggio in particolare, i paesi dell'Eurozona e il FMI hanno approvato un prestito di salvataggio per la Grecia di 110 miliardi di euro (30 da parte del FMI). Successivamente, nel mese di novembre, è emersa la crisi del sistema bancario irlandese: il Governatore della banca centrale irlandese ha rivelato che le perdite delle banche domestiche ammontavano a 85 miliardi di euro (pari al 55% del PIL) e le istituzioni europee con la partecipazione del FMI hanno approvato un piano di sostegno per un ammontare pari a 85 miliardi di euro. A maggio 2011, UE, BCE e FMI (la cosiddetta Troika) hanno concesso un prestito di 78 miliardi di euro anche al Governo portoghese.

Le tensioni di questi paesi si sono riflesse immediatamente su tutti i principali mercati finanziari, ove si sono registrati cali di ampie dimensioni, in alcuni casi comparabili a quelli verificatisi nel corso della crisi del 1929. Le maggiori agenzie di rating hanno inoltre abbassato il merito di credito di diversi paesi europei e, conseguentemente, di diverse banche con sede in tali paesi o con consistenti esposizioni in titoli pubblici di paesi in difficoltà, amplificando in molti casi le turbolenze sui mercati.

Il comparto dei titoli bancari, in ragione dei profondi legami con il settore pubblico, è risultato quello maggiormente esposto al contagio, tanto da far registrare, nel 2011, un ribasso superiore a quello degli altri comparti in tutte le economie avanzate.

Gli effetti della crisi hanno poi trovato nelle dinamiche connesse alle concessioni di credito bancario un veloce canale di trasmissione verso l'economia reale: a partire dall'inizio del 2009 si sono registrati, infatti, forti segnali di irrigidimento degli standard di concessione del credito da parte del sistema bancario sia in Europa sia negli Usa. I dati segnalavano evidenze sia del cosiddetto razionamento in senso forte, consistente in un vero e proprio rifiuto di accordare nuovi finanziamenti, sia del cosiddetto razionamento in senso debole, consistente nella concessione di finanziamenti a condizioni tanto onerose da indurre il debitore a rifiutare l'offerta di credito

I canali di trasmissione della crisi del debito sovrano alle banche domestiche sono molteplici. Le banche detengono tipicamente quote consistenti di titoli pubblici in portafoglio sia per motivi di investimento e come fonte primaria di garanzia nei mercati pronti contro termine. Tensioni sul mercato secondario dei titoli di Stato comportano, quindi, da un lato un deterioramento della qualità degli attivi bancari e, dall'altro, un aumento del costo della raccolta attraverso l'incremento dei margini sulle garanzie nelle operazioni di repo. Il merito di credito delle banche, inoltre, viene determinato anche dalla garanzia pubblica implicita che risente dello standing creditizio dello Stato di appartenenza.

Le manovre di contenimento della spesa (cosiddetta austerity) attuate, prima dai Governi degli Stati in difficoltà e poi da tutti gli Stati membri dell'Unione, hanno infine concorso a rallentare la crescita inducendo, in alcuni casi, una vera e propria recessione.

La crisi si è manifestata in tutta la sua gravità a partire dai primi giorni di luglio 2011, quando ha investito anche l'Italia (terza economia dell'Unione) e in minor misura la Spagna (quarta economia dell'Unione). Con riferimento all'Italia, il rendimento dei Btp decennali ha raggiunto livelli prossimi al 7 per cento, con il conseguente innalzamento del costo complessivo di rifinanziamento del debito pubblico. Il differenziale di rendimento rispetto al Bund tedesco (il cosiddetto spread) è passato in pochi mesi da valori inferiori ai 200 punti base a valori superiori ai 500 punti base (570 punti nel mese di novembre). Un ampliamento così consistente dello spread è stato il risultato dell'effetto combinato da un lato dell'incremento della percezione del rischio sovrano italiano e dall'altro della preferenza degli investitori verso i titoli tedeschi, considerati più sicuri (cosiddetto flight to quality).

Tutt'altro che trascurabile è risultata, inoltre, la componente legata all'effetto contagio, ossia la quota di spread che non deriva dalla situazione macroeconomica e di finanza pubblica del singolo paese, ma dalla "crisi di fiducia" degli operatori di mercato. Come mostra uno studio della Consob del 2012, a partire dalla crisi finanziaria del 2007-2008, alcuni paesi europei hanno sperimentato una crescente penalizzazione registrando differenziali di rendimento dei relativi titoli pubblici rispetto al Bund tedesco, sempre meno guidati dall'andamento dei fondamentali economici e fiscali e sempre più legati a fenomeni di contagio. Per l'Italia ciò ha comportato una penalizzazione costante e progressivamente crescente con l'aggravarsi della crisi, fino a raggiungere, nella prima metà del 2012, un sovraprezzo sui rendimenti dei suoi titoli stimabile in circa 180 punti base.

L'Unione europea è intervenuta, in momenti diversi, tramite il Fondo europeo di stabilità finanziaria (FESF) costituito dai membri dell'Area euro nel 2010 al fine di aiutare gli Stati membri in difficoltà, fornendo prestiti, ricapitalizzando banche e comprando titoli di debito sovrano. Tali iniziative hanno determinato un'attenuazione solo temporanea delle tensioni sul debito sovrano europeo, apparendo agli operatori di mercato come interventi poco risolutivi.

Le forti pressioni sui titoli bancari europei e le condizioni di crescente stress sul mercato interbancario hanno poi spinto la BCE ad adottare una serie di misure volte a sostenere la liquidità degli intermediari e a evitare che le turbolenze dei mercati compromettessero il meccanismo di trasmissione della politica monetaria. Agli strumenti di rifinanziamento esistenti si sono affiancati le aste a scadenza annuale con soddisfacimento illimitato e l'acquisto di titoli di Stato della area euro sul mercato secondario.

Negli anni gli interventi della BCE si sono fatti sempre più incisivi. Le due Long Term Refinancing Operations (LTROs) hanno avuto effetti positivi parziali e sono servite solo ad arginare la crisi. L'OMT di settembre 2012, con l'acquisto illimitato di titoli governativi, ha rappresentato un forte segnale da parte della BCE. Nel settembre 2014 la BCE ha assunto due misure straordinarie, il Targeted Long Term Refinancing Operation (TLTRO) e l'acquisto di titoli ABS e Covered Bond, misure attraverso le quali la BCE e gli organismi internazionali hanno dimostrato di avere ormai il polso della gravità della crisi.

Le condizioni di mercato eccezionali generate dalla crisi del debito sovrano hanno ostacolato, tuttavia, la trasmissione all'economia reale delle azioni di stimolo adottate dalla BCE. In particolare la frammentazione del mercato finanziario unico ha impedito alle misure di politica monetaria di generare un miglioramento delle condizioni di accesso al finanziamento per le banche dei paesi più esposti alla crisi. Inoltre, le tensioni che le banche hanno sperimentato sul fronte della redditività (in un contesto di bassi tassi di interesse), della provvista e del deterioramento degli attivi legato al peggioramento della qualità del credito, hanno ridotto la propensione degli istituti bancari a ridurre il costo dei prestiti a famiglie e imprese.

Nei primi mesi del 2015, i mercati azionari hanno beneficiato del miglioramento delle aspettative indotto dal programma di acquisto di titoli della BCE (EAPP, cosiddetto quantitative easing) approvato a gennaio e attivato all'inizio di marzo, che ha esteso il programma di acquisto sul mercato secondario di titoli emessi dal settore privato, in particolare ABS e covered bonds, anche ai titoli pubblici denominati in euro. Conseguentemente, il market sentiment degli investitori nell'Area euro (implicito nei rendimenti dei mercati azionari) è migliorato mostrando un netto rialzo e interrompendo la dinamica decrescente osservata a fine 2014, connessa alla debole crescita economica e alle pressioni deflazionistiche in atto.

La durata del programma EAPP è sostanzialmente indeterminata. L'intervento, infatti, è destinato a durare almeno fino a fine settembre 2016 ma potrebbe proseguire fino a quando l'inflazione non sarà tornata stabilmente su livelli prossimi all'obiettivo di medio periodo della BCE (ossia attorno al 2% annuo). Il programma prevede acquisti di titoli (pubblici e privati) fino a 60 miliardi di euro mensili per un ammontare complessivo di circa 1.140 miliardi di euro, di cui si stima 900 miliardi di titoli emessi da istituzioni pubbliche. La ripartizione degli acquisti per paese sarà fatta in proporzione del contributo delle banche centrali nazionali al capitale della BCE (mantenendo una certa flessibilità negli acquisti mensili) e riguarderà titoli con scadenze comprese fra 2 e 30 anni. Con riferimento all'Italia, in base alle prime operazioni effettuate dalla BCE sul mercato secondario, si può stimare che l'acquisto di titoli pubblici si attesterà attorno ai 150 miliardi di euro (equivalente all'11,6% delle titoli in circolazione e al 30% circa delle emissioni previste per il biennio 2015-2016).

Il quantitative easing, finalizzato a influenzare variabili finanziarie e reali attraverso il canale del tasso di interesse, ha una portata più ampia delle misure di politica monetaria che l'hanno preceduto, indirizzate principalmente al settore bancario e volte a ristabilire il corretto funzionamento del meccanismo di trasmissione della politica monetaria all'economia attraverso il canale bancario (cosiddetto bank lending channel).

In seguito all'annuncio dell'EAAP, i rendimenti del debito sovrano sono scesi a livelli eccezionalmente bassi in tutta l'area euro e su tutte le scadenze. Conseguentemente la percezione del rischio sovrano per i paesi dell'Eurozona si è notevolmente attenuata, come si rileva anche dell'andamento dei prezzi dei CDS sul debito pubblico e dai rating impliciti nelle quotazioni di mercato. Il calo dei rendimenti di titoli pubblici ridurrà la spesa per il servizio del debito e renderà più agevole la realizzazione delle misure di contenimento del deficit da parte dei paesi con maggiori squilibri di finanza pubblica.

 

 

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[1] Il Sistema della Riserva Federale, costituito da dodici banche (della Riserva Federale), una per ciascun dei dodici distretti in cui fu suddiviso il territorio degli Stati Uniti, fu istituito con una legge del 1914 (il Federal Reserve Act).

[2] Gli investment trust erano l'antesignano dei nostri fondi comuni d'investimento.

[3] Questo fenomeno di acquisti incontrollati che spingono in alto i prezzi delle azioni prende il nome di "bolla azionaria".

[4] Citazione tratta da John K. Galbraith, Il Grande Crollo, Edizione BUR Rizzoli (2009), pag. 15.