Acquisto azioni proprie e della società controllante - AREA PUBBLICA
- Art. 132 del Tuf ("Acquisto di azioni proprie e della società controllante")
- Art. 144-bis del Regolamento Emittenti ("Acquisto di azioni proprie e della società controllante")
1. Acquisto di azioni proprie a seguito di Opa preventiva ai sensi dell'art. 107 del Tuf
Principio:
- "l'acquisto di azioni proprie, se effettuato per rimborsare i soci recedenti, non rientra nell'ambito di applicazione dell'art. 132 del T.U.F. ". (…). Pertanto, nel caso in cui la [...banca B...] acquisti indirettamente, attraverso l'acquisto di azioni proprie effettuato dalla controllata [...banca A...] dai soci recedenti, azioni della stessa [...banca A...] in misura superiore all'1% nel periodo di dodici mesi successivi alla chiusura dell'offerta, non troverà applicazione l'obbligo di Opa totalitaria previsto dal citato art. 107, comma 3, lett. a)".
- "il superamento della soglia di cui all'art. 107, comma 3, effettuato indirettamente tramite l'acquisto di azioni proprie da parte della quotata controllata, anche mediante un'offerta pubblica ai sensi dell'art. 132 del T.U.F., non costituisce un'esimente dall'obbligo di effettuare l'opa "sanzionatoria" di cui al medesimo art. 107" .
- "In caso di acquisto di una partecipazione superiore all'1% [effettuato nel periodo di dodici mesi successivi alla chiusura dell'offerta], mediante la conversione delle obbligazioni convertibili non sussiste l'obbligo di Opa ai sensi dell'art. 107, comma 3 in quanto (…), in sede di conversione delle obbligazioni l'offerente effettuerà l'acquisto mediante la sottoscrizione di azioni emesse dalla quotata, versando alla stessa il corrispettivo, e non mediante l'acquisto di azioni già in circolazione possedute da alcuni soci.(…). A opposta conclusione si dovrebbe pervenire nell'ipotesi in cui le obbligazioni fossero convertibili in azioni già emesse e sottoscritte da alcuni soci e dagli stessi vincolate al servizio della conversione".
Tale Comunicazione è precedente alla modifica del primo comma dell'art. 132 del Tuf avvenuta ad opera dell'art. 9, comma 1 della l. n. 62 del 18.4.2005 (Legge comunitaria 2004). Più in particolare, la precedente versione di tale articolo prevedeva che gli acquisti di tali azioni " devono essere effettuati per il tramite di offerta pubblica di acquisto o di scambio ovvero sul mercato, secondo modalità concordate con la società di gestione del mercato in modo da assicurare la parità di trattamento tra gli azionisti "; a seguito di tale modifica, invece, è previsto che " Gli acquisti di azioni proprie, operati ai sensi degli articoli 2357 e 2357-bis, primo comma, numero 1), del codice civile, da società con azioni quotate, devono essere effettuati in modo da assicurare la parità di trattamento tra gli azionisti, secondo modalità stabilite dalla Consob con proprio regolamento ". A tale ultimo riguardo, la Consob ha disciplinato tali modalità all'art. 144-bis del Regolamento Emittenti (in rubrica, " Acquisto di azioni proprie e della società controllante").
2. Applicabilità o meno della disciplina inerente alle modalità di acquisto di azioni proprie nel caso di raggruppamento di azioni
Alla Commissione è stato posto un quesito in merito all'applicabilità o meno della disciplina in materia di acquisto di azioni proprie, nel caso di ridenominazione del capitale sociale in euro e di raggruppamento delle azioni ridenominate, segnatamente con riferimento alle operazioni di compravendita delle frazioni di azioni scaturenti dal raggruppamento effettuate dalla stessa società quotata.
Principio:
- "Nel caso di specie ad essere acquistate fuori borsa sarebbero non azioni proprie bensì frazioni di azioni; l'acquisto di azioni proprie da parte di codesta Società sarebbe solo un acquisto indiretto ed eventuale che si potrebbe realizzare all'esito della trasformazione del saldo finale delle frazioni di azioni compensate. L'acquisto da parte di codesta Società, infatti, avverrebbe solo successivamente all'efficacia del raggruppamento delle azioni da 0,5 euro in azioni da 5 euro e, pertanto, avrebbe ad oggetto non azioni (...) negoziabili sul mercato ma soltanto frazioni di azioni (…) le quali non potrebbero in alcun modo essere acquistate sul mercato. Pertanto, non potendo equiparare le frazioni di azioni alle azioni stesse si ritiene che la norma in esame non possa essere applicata all'operazione in oggetto .
(…) anche l'analisi della ratio dell'art. 132 induce a ritenere inapplicabile tale norma all'operazione in esame.
La ratio di tale disposizione consiste, da un lato, come risulta dallo stesso dettato normativo , nel garantire la parità di trattamento tra gli azionisti delle società quotate, dall'altro, nell'impedire che le società, attraverso operazioni di acquisto di azioni proprie, possano influenzare sensibilmente le quotazioni dei propri strumenti finanziari.
In particolare, l'art. 132 tende a garantire l'uguaglianza di opportunità agli azionisti che intendono dismettere le proprie azioni qualora la società decida di acquistarle.
L'offerta pubblica e l'acquisto sul mercato, per le modalità con le quali si realizzano, sono state ritenute dal legislatore gli strumenti più idonei a soddisfare le esigenze di uguaglianza tra gli azionisti; infatti, l'offerta pubblica di acquisto o di scambio è per sua natura rivolta a tutti i titolari dei prodotti finanziari che ne formano oggetto a parità di condizioni mentre l'acquisto sul mercato comporta che la ricerca della controparte e la determinazione del prezzo avvengano secondo meccanismi anonimi e di massa tipici della contrattazione telematica.
Inoltre, la previsione che le modalità di acquisto sul mercato siano concordate con la società di gestione assicura che tali operazioni siano effettuate in quelle fasi della contrattazione caratterizzate da liquidità sufficiente a limitarne l'impatto sulla formazione dei prezzi e quindi il rischio di manipolazione di questi ultimi.
Tali esigenze non sono ravvisabili nella fattispecie in esame in cui le operazioni di compravendita delle frazioni di azioni da parte dell'emittente hanno il solo fine di tutelare gli azionisti che, nell'ambito di un'operazione di raggruppamento di azioni, non hanno garantita la piena conversione delle azioni possedute (c.d. "formazione di resti") e che, pertanto, sono rivolte indistintamente e a parità di condizioni a tutti coloro che a seguito del raggruppamento si trovassero in possesso di frazioni di azioni.
Con tale operazione pertanto sarà tutelata la parità di trattamento tra coloro che si trovano in identiche situazioni anche in considerazione del fatto che gli acquisti avverranno per tutti al medesimo prezzo. (…)".
3. Modalità di acquisto di azioni proprie da parte di un emittente quotato nel caso di azioni possedute da una società controllata
Alla Commissione è stato chiesto se a un emittente quotato, che intenda acquistare azioni proprie da porre a servizio di un piano di stock option, sia consentito realizzare tale acquisto da una società controllata al 100%, senza il rispetto delle modalità previste per l'acquisto di azioni proprie dall'art. 132 del Tuf (ovvero mediante offerta pubblica di acquisto ovvero sul mercato), ma direttamente a trattativa privata.
Principio:
- "L'operazione di acquisto di azioni proprie (…) deve necessariamente essere effettuata nel rispetto delle modalità previste dall'art. 132 T.U. e, pertanto, mediante offerta pubblica di acquisto ovvero sul mercato, secondo modalità concordate con la società di gestione in modo da assicurare la parità di trattamento tra gli azionisti. (…).
La descritta esigenza di eguaglianza è ravvisabile anche nella fattispecie ipotizzata, in cui la società controllante intende acquistare le proprie azioni da una società controllata al 100%; anche in tal caso, infatti, se l'acquisto di azioni proprie della controllante avvenisse in forza di una trattativa diretta tra la società emittente e le sue controllate, gli altri azionisti, possessori di azioni della controllante, vedrebbero pregiudicato il proprio diritto di diventare controparte dell'operazione di acquisto.
L'autonomia giuridica che caratterizza le società tra le quali esiste un rapporto di controllo, impedisce di considerare le azioni della controllante, possedute dalla controllata, come azioni "proprie" dell'emittente quotato e pone, dunque, la società controllata, rispetto all'operazione di acquisto che la controllante intende effettuare, nella medesima posizione degli altri azionisti.
E' bensì vero che, nel caso in cui la società acquisti le proprie azioni da altra società da essa totalmente partecipata, il trattamento riservato ai residui soci è assolutamente paritetico, giacché tutti indirettamente partecipano nella medesima proporzione al capitale della società venditrice delle azioni. Ciò, tuttavia, non priva la citata disposizione dell'art. 132 di ogni sua sostanziale ragione d'essere e, quindi, non ne rende l'applicazione frutto di una mera esigenza formale. L'obbligo di acquisto delle azioni proprie con le sole modalità consentite dalla norma in esame risponde, infatti, anche all'intento di assicurare che tale operazione avvenga nel pieno rispetto dell'integrità del mercato e, perciò, in forme tali da garantire regolarità e trasparenza nei meccanismi di formazione del prezzo.
Neppure rileva, infine, la circostanza che le azioni oggetto di trattativa, in conformità con il disposto del secondo comma dell' art. 132 del Testo Unico, siano state in precedenza acquistate dalla società controllata sul mercato nel rispetto delle modalità previste dal primo comma dello stesso articolo; infatti, le esigenze che con la citata disposizione si intende soddisfare sorgono in relazione ad ogni singola operazione rientrante nella previsione legislativa".
4. Incidenza delle azioni proprie sul capitale di riferimento per il calcolo della partecipazione ai fini della sussistenza dell'obbligo di Opa[8]
Alla Consob è stato posto un quesito concernente l'incidenza delle azioni proprie sul capitale di riferimento per il calcolo della partecipazione rilevante ai fini della sussistenza dell'obbligo di Opa previsto all'articolo 106 del Tuf. Più in particolare, è stato chiesto di sapere se dia luogo ad obbligo di Opa ai sensi della predetta norma l'incremento della percentuale di azioni con diritto di voto detenuta da un socio di riferimento in conseguenza dell'approvazione ed esecuzione da parte della società di un piano di stock option.
Principio:
- "(…) gli acquisti di azioni proprie possono essere considerati acquisti a titolo oneroso rilevanti come presupposto per l'obbligo di offerta, in quanto possono comportare un rafforzamento della posizione dell'azionista di controllo, limitando o addirittura escludendo la contendibilità della società . (…).
(…) l'acquisto di azioni proprie rileva ai fini dell'obbligo di Opa in capo al socio di maggioranza, "ogni qual volta, a seguito di tale acquisto, il numero di azioni detenute dalla controllante, rapportato al numero complessivo di azioni aventi diritto di voto nell'assemblea ordinaria (senza tener conto delle azioni il cui diritto di voto è sospeso ai sensi dell'art. 2357-ter c.c.) risulti superiore al 30% o ad altra soglia rilevante ai sensi dell'art. 106. (…) E ciò non solo nel caso in cui il superamento consegua ad acquisti direttamente operati dal medesimo socio, bensì anche nel caso di acquisto di azioni proprie ad opera della società, sempre che la relativa decisione sia in effetti riconducibile alla volontà del socio maggioritario tesa ad incrementare in tal modo l'incidenza percentuale del proprio voto. Pertanto, l'acquisto di azioni proprie potrà determinare l'obbligo di offerta pubblica ogni qual volta, a seguito di tale acquisto, il numero di azioni detenute dal controllante, rapportato al numero complessivo di azioni aventi diritto di voto nell'assemblea ordinaria (senza tener conto delle azioni il cui diritto di voto è sospeso ai sensi dell'art. 2357 c.c.), risulti superiore al 30% o ad altra soglia rilevante ai sensi del citato articolo 106. [Tale] obbligo non sussisterebbe nel caso in cui risultasse applicabile l'esenzione per acquisti temporanei prevista dall'art. 49, comma 1, lett. e), del Regolamento Emittenti . Non può invece ritenersi sufficiente ad escludere l'obbligo [di Opa] la privazione volontaria del diritto di voto, (…) per il numero di azioni (…) in eccedenza rispetto alla soglia rilevante, procedendo al deposito vincolato delle stesse presso una fiduciaria con istruzioni irrevocabili, per il tempo necessario, a non effettuare il deposito per l'intervento in assemblea e a non esercitare in alcun modo il diritto di voto. In tal caso infatti il diritto di voto relativo alle azioni in questione sarebbe comunque nella disponibilità del socio titolare delle relative azioni, non derivando la sua temporanea "sterilizzazione" da obblighi normativi."
(Comunicazioni n. 1059750 e n. 1059755 del 2 agosto 2001)
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Principio:
- "(…) con le predette comunicazioni [del 2 agosto 2001, n. 1059750 e n. 1059755] la Commissione ha chiarito che, per verificare l'effettiva incidenza percentuale della partecipazione del socio di controllo sull'assemblea ordinaria di una quotata, al fine di verificare il superamento delle soglie rilevanti ai sensi dell'art. 106, occorrerà in pratica mettere al numeratore la partecipazione direttamente e indirettamente (tramite controllate "terze") posseduta da tale socio, senza sommare le azioni proprie, e al denominatore bisognerà porre il 100% del capitale ordinario meno le azioni proprie il cui voto è sospeso ai sensi dell'art. 2357- ter c.c.. In tal modo si otterrà l'incidenza percentuale del voto di quel socio in assemblea ordinaria per verificare il superamento delle soglie di cui all'art. 106.
Da tale interpretazione sui criteri di calcolo delle azioni proprie nella disciplina opa, la Commissione, in occasione del citato nuovo quesito, ha ritenuto di poter fare discendere le ulteriori seguenti conclusioni:
a) in presenza di azioni proprie, l'azionista con una partecipazione tra il 30 e il 50% sarà libero di acquistare azioni senza dover promuovere un'offerta obbligatoria ai sensi dell'art. 106 non solo quando, acquistando azioni nel limite del 3% all'anno, raggiungerà la soglia del 50% sull'intero capitale ordinario, ma anche quando le azioni possedute da tale socio direttamente o indirettamente tramite controllate (non sommando le azioni proprie), rapportate al capitale ordinario sottratte le azioni proprie private del diritto di voto, rappresentino una percentuale superiore al 50% venendo così a disporre "della maggioranza dei diritti di voto nell'assemblea ordinaria" di cui all'art. 106, comma 3, lett. b).
Tale ricostruzione appare coerente con la ratio della suddetta disposizione. La norma, infatti, che prevede espressamente obblighi di Opa nelle ipotesi in cui vi siano degli acquisti (…) da parte di soggetti che posseggono una partecipazione superiore al 30% "senza disporre della maggioranza dei diritti di voto nell'assemblea ordinaria", intende evitare che vi sia un rafforzamento rilevante della posizione di un soggetto che ha una partecipazione superiore al 30% in una società ancora contendibile in un periodo non sufficientemente diluito. Tale limite temporale e quantitativo negli acquisti non sarà più applicabile nel momento in cui il controllo della società non sarà più contendibile.
E ciò avverrà non solo se un soggetto avrà raggiunto una partecipazione superiore al 50%, ma anche quando vi siano delle azioni proprie possedute dalla quotata e la partecipazione dell'azionista di maggioranza sia tale che, rapportata al capitale ordinario diminuito delle azioni proprie, gli consenta di "disporre della maggioranza dei diritti di voto nell'assemblea ordinaria";
b) in una situazione come quella sopra rappresentata, in cui l'azionista di controllo dispone, in relazione al capitale diminuito delle azioni proprie, della maggioranza dei diritti di voto nell'assemblea ordinaria, un altro socio che superasse la soglia del 30% non sarebbe tenuto a promuovere un'Opa obbligatoria ai sensi dell'art. 106.
(…)".
(Comunicazione in "Consob Informa" n. 45/2001 del 19 novembre 2001)
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Principio:
- "L'Operazione, come strutturata sulla base di quanto prestabilito nel Patto sottoscritto dal Gruppo (…) e [società B], comporterà il superamento da parte di quest'ultima della soglia del 30% di cui all'art. 106, comma 1, del Tuf, nel capitale di [società quotata A]. L'Emittente che, ad oggi, non è soggetto al controllo individuale di alcuno dei suoi azionisti ed il cui controllo è storicamente imputabile alla famiglia (…), per effetto dell'Operazione, diventerà soggetto al controllo individuale del suo attuale azionista di minoranza [società B].
L'art. 106, comma 1, del Tuf, impone l'obbligo di Opa in capo a " Chiunque a seguito di acquisti, venga a detenere una partecipazione superiore alla soglia ". Al riguardo, si rammenta che l'orientamento consolidato della Commissione è quello di far rientrare nella nozione di acquisto ai fini Opa ogni condotta o circostanza che abbia come conseguenza il superamento di una soglia rilevante ed alla quale non sia applicabile una delle specifiche ipotesi di esenzione disciplinate dal comma 5 del medesimo art. 106 del Tuf.
Con specifico riferimento ai superamenti di soglia derivanti da un'operazione di riacquisto di azioni proprie deliberata dall'Emittente, si richiama quanto espressamente stabilito nelle Comunicazioni Consob n. DEM/1059750 e n. DEM/1059755 del 2 agosto 2001, ove è stato affermato che "… la presenza di azioni proprie rileva, ai fini dell'obbligo di offerta pubblica di acquisto in capo al socio di maggioranza, soltanto se il conseguente incremento effettivo dell'incidenza percentuale del voto di quel socio in assemblea superi le soglie percentuali previste dall'art. 106 del Tuf. E ciò non solo nel caso in cui il superamento consegua ad acquisti direttamente operati dal medesimo socio, bensì anche nel caso di acquisto di azioni proprie ad opera della società, sempre che la relativa decisione sia in effetti riconducibile alla volontà del socio maggioritario tesa ad incrementare in tal modo l'incidenza percentuale del proprio voto. Pertanto, l'acquisto di azioni proprie potrà determinare l'obbligo di offerta pubblica ogni qual volta, a seguito di tale acquisto, il numero di azioni detenute dal controllante rapportato al numero complessivo di azioni aventi diritto di voto nell'assemblea ordinaria (senza tener conto delle azioni il cui diritto di voto è sospeso ai sensi dell'art. 2357 c.c.) risulti superiore al 30% o ad altra soglia rilevante ai sensi del citato articolo 106. Qualora dall'applicazione del criterio indicato risulti l'intervenuto superamento della soglia rilevante, il soggetto nei cui confronti il superamento si è verificato sarà tenuto a promuovere un'offerta pubblica di acquisto ove ne ricorrano gli ulteriori presupposti e non sussista alcuna delle cause di esenzione previste dall'art. 49 del Regolamento Emittenti".
Ciò stante, con riferimento alla fattispecie concreta, si osserva che [società B], pur non essendo - ante annullamento delle azioni proprie - alla data dell'assemblea chiamata a deliberare l'Operazione, socio di maggioranza, voterà in assemblea in qualità di pattista concordando preventivamente, in virtù di quanto disposto dal Patto, il proprio voto con il [gruppo X].
Inoltre, si rammenta che in tema di rilevanza delle azioni proprie ai fini dell'Opa obbligatoria, nel 2011 è stato introdotto l'art 44-bis, del Regolamento Emittenti, ai sensi del quale: "1. Le azioni proprie detenute dall'emittente, anche indirettamente, sono escluse dal capitale sociale su cui si calcola la partecipazione rilevante ai fini dell'articolo 106, commi 1, 1-bis, 1-ter e 3, lettera b), del Testo unico. 2. Il comma 1 non si applica nel caso in cui il superamento delle soglie indicate nell'articolo 106, commi 1, 1-bis, 1-ter e 3, lettera b), del Testo unico, consegua ad acquisti di azioni proprie, effettuati, anche indirettamente, da parte dell'emittente in esecuzione di una delibera che, fermo quanto previsto dagli articoli 2368 e 2369 del codice civile, sia stata approvata anche con il voto favorevole della maggioranza dei soci dell'emittente, presenti in assemblea, diversi dal socio o da soci che detengono, anche congiuntamente, la partecipazione di maggioranza, anche relativa, purché superiore al 10 per cento". Tale norma, nel contemplare espressamente l'ipotesi in cui il superamento di una soglia Opa avvenga proprio per effetto di un'operazione di acquisto di azioni proprie deliberata dall'emittente - dunque, in assenza di un "acquisto" in senso stretto compiuto dal socio che si trova a superare le soglie - stabilisce che la neutralità dei buy-back ai fini dell'Opa dipende dall'ottenimento o meno del voto favorevole degli independent shareholders .
Nel caso di specie, come detto, il superamento della soglia del 30% del capitale di [società quotata A] da parte di [società B] avverrà per effetto dell'annullamento "automatico" delle Azioni Proprie Conferite nell'ambito dell'OPS ed eccedenti il limite di cui all'art. 2357, comma 3, del codice civile; pertanto, sulla base della normativa e degli orientamenti sopra citati, tale superamento è, potenzialmente, rilevante ai fini del sorgere in capo a [società B] di un obbligo di Opa, ai sensi dell'art. 106, comma 1, del Tuf.".
(Comunicazione n. 0096546 del 3 agosto 2017)
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Alla Consob è stato posto un quesito concernente la rilevanza del riacquisto di azioni proprie e del successivo annullamento ai fini dell'applicabilità della disciplina in tema di Opa obbligatoria da consolidamento, di cui agli artt. 106, comma 3, lettera c) del D. Lgs. n. 58 del 1998 ("Tuf") e 46 del Regolamento n. 11971 del 1999 ("Regolamento Emittenti"), in capo all'azionista di una società quotata. In particolare, alla Consob è stato chiesto se è possibile estendere l'applicabilità dell'art. 44-bis del Regolamento Emittenti (in rubrica, "Regime delle azioni private del diritto di voto") - che fa espressamente riferimento unicamente alla delibera di acquisto di azioni proprie - anche alla delibera di annullamento delle medesime azioni.
Principio:
Descrizione della fattispecie
In sintesi, l'Operazione (…) consiste: i) in un buy back azionario (…); ii) nel successivo annullamento di tutte o parte le azioni proprie acquisite, da realizzarsi entro 24 mesi dall'approvazione della relativa proposta senza riduzione del capitale, tenuto conto che le azioni emesse dall'Emittente sono prive di valore nominale. Come riferito anche nella relazione illustrativa predisposta al riguardo dagli amministratori dell'Emittente, "L'annullamento delle azioni proprie consente di rendere stabile e definitivo per le altre azioni l'incremento percentuale degli utili conseguente all'acquisto di azioni proprie in attuazione del piano di buy-back".
Per effetto dell'Operazione, come prospettato nel Quesito e come emerge dai dati ivi indicati, potrebbe verificarsi il superamento da parte di Edizione - la quale attualmente detiene, tramite la sua controllata Sintonia S.p.A. ("Sintonia"), considerati gli acquisti da ultimo effettuati sul mercato nel mese di dicembre 2021 - aventi ad oggetto, complessivamente, n. 17.341.000 azioni Atlantia, pari al 2,1% del capitale sociale - il 33,1% del capitale ordinario di Atlantia e circa il 33,3% del capitale votante, considerate le azioni proprie ad oggi esistenti - della soglia del 5% del capitale, rilevante ai sensi dell'art. 106, comma 3, lettera c) del Tuf per il sorgere dell'Opa da consolidamento, nell'arco temporale di 12 mesi previsto dall'art. 46 del Regolamento Emittenti. Edizione, come riferito nel Quesito, ha dichiarato in un comunicato emesso il 15 giugno 2021 di non essere intenzionata ad aderire al buy back azionario - "fermo il proprio convinto sostegno alla politica che la Società intende perseguire in termini di ritorno dell'investimento dei soci"- "in segno tangibile dell'intenzione di mantenere immutato il proprio investimento"
Come rappresentato nel Quesito, Atlantia per la delibera di acquisto di azioni proprie si è avvalsa del meccanismo del whitewash previsto dall'art. 44-bis, comma 2, del Regolamento Emittenti e ha chiesto alla Consob se sia possibile applicare in modo estensivo o analogico la esenzione di cui all'art. 44-bis, comma 2, del Regolamento Emittenti anche in relazione alla delibera di annullamento delle azioni riacquistate.
L'assemblea di Atlantia, tenutasi il 3 dicembre u.s. (…) ha approvato: i) il conferimento della delega al Consiglio di Amministrazione per l'acquisto di azioni proprie, secondo i termini e le modalità sopra indicate e meglio specificate nella sopra menzionata relazione illustrativa; ii) il conferimento della delega al medesimo Consiglio per l'annullamento totale o parziale delle medesime azioni acquisite e per la conseguente modifica dell'art. 6 dello statuto ove è indicato il numero di azioni in cui è suddiviso il capitale sociale.
Secondo i dati pubblicati dall'Emittente la proposta relativa all'acquisto di azioni proprie è stata approvata con i voti favorevoli del 99,29% del capitale presente in assemblea, pertanto, come riferito nel citato comunicato stampa, la delibera è stata approvata con le maggioranze richieste dall'art. 44-bis, comma 2, del Regolamento Emittenti.
La proposta relativa all'annullamento delle azioni proprie è stata approvata dal 99,56% del capitale presente in assemblea, pertanto anch'essa con le maggioranze richieste ai fini dell'applicabilità del comma 2 dell'art. 44-bis del Regolamento Emittenti.
(…)
Considerazioni
L'art. 44-bis del Regolamento Emittenti, introdotto nell'ambito del recepimento della delega regolamentare prevista dall'art. 105, comma 3, del Tuf stabilisce:
- al comma 1 che: "Le azioni proprie detenute dall'emittente, anche indirettamente, sono escluse dal capitale sociale su cui si calcola la partecipazione rilevante ai fini dell'articolo 106, commi 1, 1-bis, 1-ter e 3, lettera b), del Testo unico";
- al comma 2 che: "Il comma 1 non si applica nel caso in cui il superamento delle soglie indicate nell'articolo 106, commi 1, 1-bis, 1-ter e 3, lettera b), del Testo unico, consegua ad acquisti di azioni proprie, effettuati, anche indirettamente, da parte dell'emittente in esecuzione di una delibera che, fermo quanto previsto dagli articoli 2368 e 2369 del Codice Civile, sia stata approvata anche con il voto favorevole della maggioranza dei soci dell'emittente, presenti in assemblea, diversi dal socio o da soci che detengono, anche congiuntamente, la partecipazione di maggioranza, anche relativa, purché superiore al 10 per cento" (c.d. whitewash);
- al comma 3 che: "3. Nei casi previsti dal comma 2, le relazioni sulle materie all'ordine del giorno previste dall'articolo 125-ter del Testo unico contengono informazioni dettagliate circa l'efficacia esimente dall'obbligo di offerta derivante dall'approvazione della delibera secondo le modalità indicate dal presente articolo."
Il comma 1, introdotto in un'ottica propriamente antielusiva, dispone, ai fini del calcolo dell'eventuale superamento delle soglie Opa, lo scomputo delle azioni proprie già detenute dall'emittente - il cui connesso diritto di voto è sospeso - dal capitale posto al denominatore; la percentuale rilevante a fini Opa viene, dunque, calcolata considerando il capitale effettivamente votante al momento del sorgere dell'obbligo e dando rilievo all'effettivo potere di voto che un determinato soggetto acquisisce.
Il comma 2, invece, prevede la disapplicazione del comma 1 nel caso in cui il superamento delle soglie Opa avvenga per effetto di un acquisto di azioni proprie deliberato dall'assemblea competente anche con il voto favorevole della maggioranza dei cosiddetti independent shareholders; le azioni proprie acquistate in esecuzione della delibera così approvata non si scomputano, pertanto, dal capitale e non rilevano, dunque, ai fini del sorgere di un obbligo di Opa in capo all'azionista la cui partecipazione, in caso contrario si accrescerebbe in maniera percentualmente rilevante. Tale previsione ha, come si legge nel primo documento di consultazione relativo all'introduzione della norma in questione, il fine di "contemperare le due contrapposte esigenze di evitare che le azioni proprie possano essere utilizzate come strumento elusivo della disciplina dell'OPA obbligatoria, da una parte, e di consentire alle società di ricorrere al buy-back ove ciò corrisponda all'interesse di tutti gli azionisti, dall'altra".
Stante tale premessa, si rileva che, sulla base dell'analisi della documentazione trasmessa dall'Emittente, nel caso di specie il presupposto formale ed astratto per il sorgere di un obbligo di Opa da consolidamento - ossia il matematico superamento da parte di Edizione/Sintonia della soglia del 5% del capitale di Atlantia in un periodo di tempo di 12 mesi - si potrebbe verificare unicamente in determinati casi ed in funzione di vari fattori quali il valore complessivo del buy back, il prezzo unitario al quale verranno realizzati gli acquisti (che a sua volta sarà fissato in funzione anche del prezzo di mercato del titolo) nonché l'arco temporale in cui verrà realizzata l'Operazione e in particolare i tempi con i quali verrà disposto l'annullamento, posto che la delibera assembleare prevede una delega da esercitarsi anche in via frazionata nell'arco di 24 mesi dall'approvazione.
Ciò posto, con riferimento alla possibilità di applicare, previa applicazione del whitewash, l'efficacia esimente, prevista dal comma 2 dell'art. 44-bis del Regolamento Emittenti, anche all'annullamento di azioni proprie approvato con le maggioranze ivi richieste, si ritiene che l'Operazione - buy back e annullamento senza riduzione del capitale - vada unitariamente considerata in virtù della comune e specifica finalità di consentire una remunerazione extra a favore di tutti gli azionisti nonché di cristallizzare nel tempo tale maggior remunerazione proprio mediante l'annullamento delle azioni acquistate. Alla luce di tale espressamente dichiarata unitarietà e reciprocità - il buy back è preordinato all'annullamento e l'annullamento ha il proprio naturale presupposto nel buy back - nonché della contestualità delle due delibere, si ritiene che, pur in assenza di un'espressa previsione normativa atta a disciplinare un'ipotesi di tal specie, il meccanismo del whitewash in funzione esimente di cui all'art. 44-bis del Regolamento Emittenti possa applicarsi ad entrambe le delibere in questione, di acquisto e di annullamento.
Si osserva in proposito che il mancato sorgere di un eventuale obbligo di Opa in capo ad Edizione/Sintonia non è da considerarsi lesivo degli interessi degli azionisti diversi da Edizione proprio in ragione dell'applicazione del presidio del whitewash assembleare, presidio appositamente introdotto nel Regolamento Emittenti nei casi in cui si è ritenuta esistente l'esigenza di agevolare la realizzazione di determinate operazioni senza ledere l'interesse all'exit, e rimettendo proprio agli azionisti destinatari dell'Opa la decisione in ordine alla sua effettuazione o meno. Inoltre, nel caso in esame, tutti gli altri azionisti di Atlantia diversi da Edizione essendo ciascuno titolare di una quota inferiore al 10% e non partecipando a patti parasociali hanno potuto valutare se e come votare ai fini del whitewash.
In sintesi gli azionisti di minoranza di Atlantia nell'ambito dell'assemblea tenutasi il 3 dicembre u.s. - rappresentativi di circa il 42% del capitale - hanno potuto, anche sulla base delle informazioni rese, ai sensi dell'art. 44-bis, comma 3, del Regolamento Emittenti, nelle relazioni illustrative, decidere a maggioranza se: i) votare a favore dell'Operazione (considerando le due separate proposte di acquisto e annullamento) tenendo conto che in tale ipotesi in caso di superamento di soglia da parte di Sintonia non vi sarebbe promozione dell'OPA in virtù dell'applicazione del whitewash di cui al citato art. 44-bis (assumendo che l'esimente si ritenga applicabile anche all'annullamento di azioni) ii) votare a sfavore dell'Operazione in modo che, ove ugualmente approvata senza l'approvazione della maggioranza degli azionisti diversi da Sintonia, non troverebbe applicazione l'esimente di cui alla citata norma.
A tali valutazioni si va ad aggiungere la circostanza, evidenziata anche nel Quesito, per la quale l'eventuale superamento della soglia percentuale avviene già per effetto dell'acquisto di azioni proprie - ed in tal caso l'Opa non sorge in quanto l'acquisto rilevante è stato approvato con il meccanismo del whitewash; la delibera di annullamento andrebbe unicamente a cristallizzare il peso percentuale attribuibile agli azionisti che non abbiano aderito al buy back - tra i quali Edizione - non comportando di per sé ulteriori modifiche.
Le considerazioni sopra rassegnate non vengono inficiate dall'incremento percentuale della quota detenuta da Edizione in Atlantia - dal 31% al 33,1% del capitale - derivante dagli acquisti effettuati sul mercato da Edizione medesima nel mese di dicembre 2021. Al riguardo, infatti, si ritiene che l'incremento percentuale che Edizione potrebbe ottenere per effetto del buy back e del conseguente annullamento non debba essere sommato, ai fini del raggiungimento della soglia del 5% per l'Opa da consolidamento, alla percentuale acquistata da Edizione/Sintonia sul mercato nel periodo di 12 mesi da considerarsi ai fini dell'applicabilità dell'Opa da consolidamento.
Si ritiene infatti che l'efficacia esimente degli acquisti di azioni proprie, riconosciuta dall'assemblea attraverso la delibera assembleare con le maggioranze prescritte ai sensi dell'art. 44 bis del Regolamento Emittenti (e con il corredo della relativa informativa), prescinda dagli ulteriori acquisti che Sintonia/Edizione è legittimata ad effettuare nell'arco temporale dei 12 mesi senza incorrere negli obblighi di Opa da consolidamento. In altri termini, si ritiene che una volta stabilita l'applicabilità al caso di specie dell'art. 44-bis del Regolamento Emittenti (anche per la delibera di annullamento in virtù dell'interpretazione fornita) l'efficacia esimente della norma comporti la completa "sterilizzazione" della quota incrementale che sarà "acquisita" da Atlantia per effetto dell'annullamento delle azioni proprie.
Conclusioni
Stante quanto sopra considerato si ritiene che un'eventuale superamento da parte di Edizione/Sintonia della soglia da Opa da consolidamento per effetto dell'operazione di acquisto e annullamento di azioni proprie - superamento che come detto potrebbe avvenire in funzione sia dei tempi di realizzazione dell'Operazione e, in particolare, dell'annullamento delle azioni acquistate, sia del valore complessivo del buy back e dei prezzi di acquisto delle azioni - non comporti il sorgere di un obbligo di Opa, in quanto: i) entrambe le proposte relative all'acquisto ed all'annullamento delle azioni proprie sono state approvate con le maggioranze richieste dall'art. 44-bis del Regolamento Emittenti ossia con il voto favorevole della maggioranza degli indipendent shareholder presenti in assemblea, stante l'informativa resa, ai sensi dell'art. 44-bis, comma 3, del Tuf nelle relazioni illustrative redatte ai sensi dell'art. 125 - ter del Tuf ed attinenti le proposte in questione; ii) l'efficacia esimente prevista dal comma 2 dell'art. 44-bis, del Regolamento Emittenti rispetto al comma 1 del medesimo articolo, si ritiene, nel caso di specie, applicabile all'intera Operazione in quanto essa è da considerarsi unitariamente comprensiva del buy back e del successivo e conseguente annullamento di tutte o parte delle azioni proprie acquistate.
(…)
* * *
Alla Consob è stato chiesto di confermare che l'acquisto di azioni da parte di un socio di un emittente quotato - una volta superata, da parte di tale azionista, la soglia del 25% del capitale sociale di cui all'articolo 106, comma 1-bis, del TUF, a seguito di delibera di acquisto di azioni proprie adottata dalla Società ai sensi dell'art. 44-bis, comma 2, del Regolamento Emittenti - nonché gli ulteriori acquisti dallo stesso effettuati fino alla successiva soglia del 30% del capitale sociale di cui al citato art. 106, comma 1, del TUF, non determino il sorgere dell'obbligo di Opa in capo al medesimo azionista.
Principio:
Descrizione della fattispecie
In data … 2021, l'Emittente comunicava la convocazione … dell'assemblea ordinaria di […società A…] chiamata inter alia a deliberare l'"[a]utorizzazione, ai sensi degli artt. 2357 e 2357-ter del Codice Civile, all'acquisto di azioni proprie e all'eventuale successiva alienazione delle azioni proprie in portafoglio o acquistate".
In merito a tale punto all'ordine del giorno, nella Relazione illustrativa … si precisava che qualora la delibera fosse stata approvata con le maggioranze richieste dal comma 2 dell'art. 44-bis del Regolamento Emittenti - ossia con il voto favorevole della maggioranza dei soci dell'Emittente, presenti in assemblea, diversi dal socio o dai soci che detengono, anche congiuntamente, la partecipazione di maggioranza, anche relativa, purché superiore al 10% - non avrebbe trovato applicazione il comma 1 (secondo il quale "[l]e azioni proprie detenute dall'emittente, anche indirettamente, sono escluse dal capitale sociale su cui si calcola la partecipazione rilevante ai fini dell'articolo 106, commi 1, 1-bis, 1-ter e 3, lettera b), del Testo unico") e pertanto le azioni proprie sarebbero state computate nel capitale sociale dell'Emittente ai fini dell'applicazione della disciplina dell'OPA obbligatoria.
In data … 2021, l'assemblea di […società A…] deliberava l'autorizzazione all'acquisto di azioni proprie, con le maggioranze richieste dall'art. 44-bis, comma 2, del Regolamento Emittenti, ovvero senza il voto determinante del socio […società B…] e di […socio X…].
[…]
Conseguentemente, per effetto dell'applicazione del criterio di calcolo di cui al comma 1 dell'art. 44-bis del Regolamento Emittenti … […società B…] e […socio X…], che risultavano detenere complessivamente n. 27.042.034 azioni, avrebbero raggiunto il 25,503% del capitale sociale superando la soglia del 25% rilevante, ai sensi dell'art. 106, comma 1-bis, del Tuf, per il sorgere dell'obbligo di OPA.
Tuttavia, poiché il superamento della soglia del 25% prevista dal comma 1-bis dell'art. 106 del Tuf era stato determinato dall'acquisto di azioni proprie autorizzato dagli indipendent shareholders, ha trovato applicazione il comma 2 dell'art. 44-bis del Regolamento Emittenti, che prevede una deroga al comma 1 in tale circostanza. Pertanto, includendo nel capitale sociale posto al denominatore le azioni proprie detenute dall'Emittente, la partecipazione risultava pari al 24,837% del capitale sociale.
Successivamente, in data … 2022, l'Emittente comunicava al pubblico che:
- […socio X…] aveva esercitato le opzioni a lui attribuite sulla base del "Piano di Incentivazione […società A…] 2016/2018";
- a seguito dell'esercizio delle opzioni, […socio X…] avrebbe acquistato n. 620.000 azioni di […società A…], arrivando a detenere n. 1.255.233 azioni, pari all'1,153% del capitale sociale dell'Emittente, che sommate alle azioni già detenute da […società B…] rappresentavano una partecipazione pari al 25,406% del complessivo capitale sociale dell'Emittente (anche includendo le azioni proprie);
- […socio X…] e […società B…] (nonché i soci di quest'ultima, […società C…] e […società D…]) intendevano avvalersi dell'esenzione dall'obbligo di promuovere un'offerta pubblica di acquisto sulle azioni dell'Emittente di cui all'art. 49, comma 1, lettera e), del Regolamento Emittenti e pertanto si impegnavano (a) a cedere a soggetti terzi non qualificabili come parti correlate, entro e non oltre 12 mesi, un numero minimo di azioni dell'Emittente necessario e sufficiente a ridurre l'incremento della partecipazione al di sotto della soglia del 25% di cui all'art. 106, comma 1-bis, del Tuf; e (b) a non esercitare i diritti di voto afferenti alla porzione della partecipazione complessivamente eccedente detta soglia del 25% fino al perfezionamento della cessione.
[…]
Nel Quesito … si sostiene che l'esercizio delle opzioni effettuato in data … 2022 da parte del sig. […socio X…] non avrebbe determinato il sorgere di alcun obbligo di OPA, anche a prescindere della decisione … di avvalersi dell'esenzione di cui all'art. 49, comma 1, lettera e), del Regolamento Emittenti. Infatti, "una volta superata la soglia del 25% del capitale sociale di cui all'articolo 106, comma 1-bis, del TUF, a seguito di delibera di acquisto di azioni proprie adottata dalla Società ai sensi dell'art. 44-bis, comma 2, del Regolamento Emittenti", gli acquisti successivi "fino alla successiva soglia del 30% del capitale sociale di cui al predetto art. 106, comma 1, del TUF, non determinano il sorgere dell'obbligo di Opa in capo al […socio X…] ed a […società B…]".
Considerazioni
[Quadro normativo]
L'art. 106 del Tuf individua diverse soglie, al superamento delle quali sorge l'obbligo di OPA.
L'art. 105 del Tuf individua la nozione di "partecipazione", la cui titolarità determina il sorgere di un obbligo di OPA in caso di superamento delle soglie indicate nel citato art. 106 del Tuf.
In particolare, ai sensi del comma 2 dell'art. 105, "per partecipazione si intende una quota, detenuta anche indirettamente per il tramite di fiduciari o per interposta persona, dei titoli emessi da una società di cui al comma 1 [ossia una società quotata su un mercato regolamentato] che attribuiscono diritti di voto nelle deliberazioni assembleari riguardanti nomina o revoca degli amministratori o del consiglio di sorveglianza".
Il secondo periodo del successivo comma 3 del citato art. 105 rimette alla Consob il compito di stabilire con regolamento i criteri di calcolo della partecipazione nei casi in cui i titoli "risultino privati, per effetto di disposizioni legislative o regolamentari, del diritto di voto".
La ragione della delega è chiara. Poiché la partecipazione rilevante ai fini dell'OPA obbligatoria è calcolata come una quota dei titoli che attribuiscono il diritto di voto, le ipotesi legislativamente previste di sospensione del diritto di voto comportano di fatto un accrescimento del potere di voto - relativamente alla formazione dei quorum deliberativi assembleari - di quanti ancora possono esercitare tale diritto.
In sostanza il legislatore, con tale previsione, ha inteso delegare alla Consob il compito di disciplinare quei casi che, comportando un'alterazione dei meccanismi decisionali di una società, possono rilevare ai fini del controllo e quindi del sorgere di un obbligo di OPA.
L'art. 44-bis del Regolamento Emittenti (introdotto in attuazione di tale delega legislativa) disciplina la rilevanza delle azioni proprie, ai fini del calcolo delle soglie dell'OPA obbligatoria, distinguendo tra: (i) l'acquisto da parte del socio (o di terzi) di una partecipazione in una società che già detenga azioni proprie e (ii) l'acquisto di azioni proprie da parte della società in presenza di soci che per effetto di tali acquisti possono superare le soglie previste dall'art. 106 del Tuf.
In particolare, con riferimento alla fattispecie indicata al punto (i), il comma 1 stabilisce che: "[l]e azioni proprie detenute dall'emittente, anche indirettamente, sono escluse dal capitale sociale su cui si calcola la partecipazione rilevante ai fini dell'articolo 106, commi 1, 1-bis, 1-ter e 3, lettera b), del Testo unico".
La disposizione, dando rilievo al peso effettivo dei diritti di voto in assemblea e quindi all'effettivo potere di voto che un determinato soggetto acquisisce, ha l'obiettivo di evitare che le azioni proprie possano essere utilizzate come strumento elusivo della disciplina dell'OPA obbligatoria e per tale ragione esclude dal capitale sociale posto al denominatore, ai fini del calcolo della soglia dell'OPA obbligatoria, le azioni proprie il cui diritto di voto è sospeso ai sensi dell'art. 2357-ter, comma 2, del c.c..
Quanto al diverso caso indicato al punto (ii), il comma 2 dell'art. 44-bis del Regolamento Emittenti prevede, in via eccezionale, che non si applichi il precedente comma 1, qualora il superamento delle soglie OPA di cui all'art. 106 del Tuf "consegua ad acquisti di azioni proprie, effettuati, anche indirettamente, da parte dell'emittente in esecuzione di una delibera che […] sia stata approvata anche con il voto favorevole della maggioranza dei soci dell'emittente, presenti in assemblea, diversi dal socio o da soci che detengono, anche congiuntamente, la partecipazione di maggioranza, anche relativa, purché superiore al 10 per cento".
Includendole nel capitale sociale della società, le azioni proprie acquistate dalla società non rilevano più (come invece accade nel comma 1) per l'eventuale superamento delle soglie dell'OPA obbligatoria, laddove l'acquisto sia stato autorizzato dall'assemblea con l'approvazione dei soci di minoranza.
Anche in questo caso la ragione della scelta regolatoria è chiara: essendo la delibera votata dai soci indipendenti la decisione di acquistare azioni proprie non è riconducibile all'azionista di controllo e inoltre i soci indipendenti sono consapevoli degli effetti, in termini di mancata OPA, della deliberazione assunta.
Di contro, in mancanza dell'approvazione da parte della maggioranza degli independent shareholders, l'acquisto di azioni proprie determinerà l'obbligo di offerta pubblica (comportando un rafforzamento della posizione dell'azionista di controllo) ogni qual volta, a seguito di tale acquisto, il numero di azioni detenute dal socio di maggioranza relativa rapportato al numero complessivo di azioni aventi diritto di voto nell'assemblea ordinaria (senza tener conto delle azioni il cui diritto di voto è sospeso ai sensi dell'art. 2357 c.c.) risulti superiore a una delle soglie rilevante ai sensi del citato articolo 106 del Tuf.
Come si legge nel secondo Documento di Consultazione del 18 febbraio 2011 che ha proposto l'introduzione della disposizione, il comma 2 dell'art. 44-bis, lasciando alle maggioranze assembleari la possibilità di rinunciare ad un'OPA per consentire l'acquisto delle azioni proprie, ha come obiettivo di "contemperare le due contrapposte esigenze di evitare che le azioni proprie possano essere utilizzate come strumento elusivo della disciplina dell'OPA obbligatoria, da una parte, e di consentire alle società di ricorrere al buy-back ove ciò corrisponda all'interesse di tutti gli azionisti, dall'altra".
[La rilevanza dell'esercizio delle opzioni da parte di […socio X…] ai fini del sorgere dell'obbligo di OPA]
Alla luce del quadro normativo sopra delineato, sembra innanzitutto pacifico che il superamento della soglia 25%, da parte del sig. […socio X…] di concerto con […società B…], a seguito dell'acquisto di azioni proprie comunicato dall'Emittente in data … 2022, non abbia determinato il sorgere di un obbligo di OPA, poiché, come detto, le delibere di autorizzazione all'acquisto di tali azioni sono state approvate dall'assemblea di […società A…] del … 2021 senza il voto determinante del socio […società B…].
[…] occorre allora soffermarsi sul diverso ed essenziale profilo della eventuale rilevanza del successivo acquisto di azioni […società A…] effettuato dal sig. […socio X…] in data … 2022, a seguito del quale […società B…] di concerto con il sig. […socio X…] ha superato la soglia del 25% del capitale sociale, anche includendo le azioni proprie nel capitale sociale posto al denominatore.
In merito alla fattispecie in esame appare innanzitutto opportuno richiamare il primo Documento di Consultazione del 6 ottobre 2010 che ha proposto l'introduzione del comma 2 dell'art. 44-bis, facendo riferimento in particolare all'Allegato 1, il quale, dopo aver illustrato la ratio della disposizione, così precisa la portata applicativa della deroga al comma 1: "[r]esta inteso che sussiste l'obbligo di offerta previsto dall'articolo 106, comma 1, del TUF in capo a chiunque venga a detenere, anche di concerto, la partecipazione di cui all'articolo 105, comma 2, del TUF calcolata sull'intero capitale rappresentato da titoli senza scomputare le azioni proprie. In altre parole, qualora la soglia rilevante venga superata grazie all'acquisto compiuto dall'emittente, i soci prossimi al 30% [o del 25% per le società diverse da una PMI (…) non sono comunque esonerati dall'obbligo di promuovere l'offerta per gli acquisti da essi successivamente compiuti".
Quindi, secondo il Documento di Consultazione, la neutralizzazione degli effetti del buyback (attraverso il meccanismo dell'inclusione delle azioni proprie nel capitale sociale calcolato ai fini dell'individuazione della soglia dell'OPA obbligatoria) non può rappresentare il presupposto per il socio di maggioranza relativa di compiere successivi acquisti che di per sé determinerebbero il superamento della soglia percentuale dell'OPA obbligatoria, anche includendo (per il calcolo di tale percentuale) nel capitale sociale posto al denominatore le azioni proprie il cui acquisto è stato autorizzato con il whitewash.
Detto in altro modo, il rafforzamento della posizione del socio che si realizza attraverso l'acquisto di azioni proprie autorizzato con il whitewash ha come limite l'interesse della società a compiere il buyback. Al di fuori del compimento di tale operazione, la ragione del mancato sorgere dell'obbligo di OPA non sussiste, come per l'appunto nel caso in cui ulteriori acquisti del socio determinino autonomamente il superamento della soglia dell'OPA obbligatoria, anche prescindendo dalle azioni proprie detenute dalla società.
[…]
In conclusione, seguendo il ragionamento del Richiedente, l'operare combinato del comma 2 e del comma 1 dell'art. 44-bis del Regolamento Emittenti comporterebbe di fatto l'introduzione di una causa di "esenzione" diversa da quelle previste dall'art. 49 del Regolamento Emittenti.
È evidente come una tale conseguenza non sia ammissibile.
Come noto, il comma 5 dell'art. 106 del Tuf prevede alcune fattispecie di esenzione dall'obbligo di OPA (in presenza di uno o più soci che detengono il controllo; nell'ambito di operazioni di salvataggio di società in crisi; nell'ambito di operazioni infragruppo; per cause indipendenti dalla volontà; per operazioni di carattere temporaneo; per operazioni di fusione o di scissione; per operazioni a titolo gratuito), rimettendo alla Consob il compito di stabilire con regolamento i casi specifici che siano comunque riconducibili a dette fattispecie.
Solo nell'ambito delle tipologie descritte dal Tuf la Consob è delegata ad individuare specifici "casi" in cui il superamento delle soglie dell'OPA obbligatoria non comporta l'obbligo di offerta (cfr. art. 106, comma 5, Tuf).
Inoltre, il comma 6 dell'art. 106 del Tuf attribuisce sempre alla Consob il potere di adottare dei provvedimenti motivati "individuali", ma comunque in presenza di casi astrattamente riconducibili alle fattispecie di esenzione previste al comma 5 sebbene non espressamente disciplinati nel Regolamento Emittenti.
La previsione di alcune fattispecie di esenzione risponde all'esigenza di rendere più flessibile la disciplina dell'OPA obbligatoria e meno rigido un meccanismo applicativo essenzialmente fondato sul superamento di una soglia fissa.
Come detto in precedenza, risponde ad una finalità diversa il comma 3 dell'art. 105 del Tuf che attribuisce alla Consob il compito di stabilire con regolamento i criteri di calcolo della partecipazione nei casi in cui i titoli "risultino privati, per effetto di disposizioni legislative o regolamentari, del diritto di voto".
Con tale disposizione il legislatore non ha inteso introdurre una ulteriore "esenzione" alla disciplina dell'OPA obbligatoria (rispetto a quelle previste dal comma 5 dell'art. 106 come declinate nell'art. 49 del Regolamento Emittenti rubricato appunto "Esenzioni"), ma disciplinare (delegandone il compito alla Consob) quelle situazioni normativamente previste in cui la presenza di azioni temporaneamente private del diritto di voto possa comportare una alterazione dei meccanismi decisionali delle società e conseguentemente dei relativi assetti di controllo.
In tale prospettiva, il comma 1 dell'art. 44-bis rappresenta il criterio generale in presenza di società che detengono azioni proprie, mentre l'eccezione del comma 2 ha il solo fine di consentire una operazione di buyback che potenzialmente possa essere nell'interesse della società ed anche dei soci di minoranza, non vincolandone la realizzazione alla posizione del socio di maggioranza, che a seguito dell'operazione correrebbe il rischio di superare la soglia di cui all'art. 106 del Tuf.
Essendo una eccezione prevista esclusivamente per le operazioni di buyback, non è possibile ipotizzarne una interpretazione che "neutralizzi" anche gli effetti dei successivi acquisti del socio che diano luogo ad un superamento della soglia del 25%, indipendentemente dall'acquisto di azioni proprie.
Peraltro, occorrerebbe considerare che tale metodo di calcolo in deroga allo "scomputo" delle azioni proprie opera sulla base di un quadro informativo che richiede agli indipendent shareholders una valutazione solo con riferimento all'"efficacia esimente" dall'obbligo di OPA in caso di superamento della soglia determinato dall'acquisto di azioni proprie e non invece con riferimento alla differente situazione in cui il superamento della soglia dell'OPA avvenga anche per successivi acquisti del socio.
Infine, non può essere trascurato, nel valutare le conseguenze dell'interpretazione prospettata nel Quesito, che gli acquisti del socio di maggioranza consolidano definitivamente la posizione di quest'ultimo, e quindi il superamento della soglia del 25%, mentre le azioni proprie hanno l'effetto di sospendere solo temporaneamente il diritto di voto, ossia sino a quando siano di titolarità della società, ed è quindi solo temporaneo anche il rafforzamento della posizione del socio: rafforzamento che peraltro riguarda non solo il socio vicino alla soglia rilevante ma tutti i soci in modo proporzionale diversamente dall'acquisto azionario che determina un incremento della posizione di forza del singolo socio che lo effettua.
Concludendo, il comma 2 dell'art. 44-bis del Regolamento Emittenti non introduce una nuova fattispecie di esenzione dall'applicazione della disciplina dell'OPA obbligatoria ulteriore rispetto a quelle elencate all'art. 49 del Regolamento Emittenti.
L'effetto "esimente" indicato in alcuni passaggi della Comunicazione n. 0292347 del 16 febbraio 2022, richiamata dal Richiedente per sostenere le proprie argomentazioni, è limitato all'acquisto di azioni proprie che ha determinato il superamento della soglia dell'OPA obbligatoria e non si estende agli acquisti successivi del socio, che non possono che rilevare ai fini del superamento delle soglie secondo la regola generale di cui all'art. 106 del Tuf. Pertanto, non trattandosi di una "esenzione" dall'applicazione dell'OPA analoga a quelle individuate dall'art. 49 del Regolamento Emittenti ma piuttosto di una deroga "limitata" (nel senso precedentemente indicato) alle modalità di calcolo indicate al comma 1 dell'art. 44-bis, al caso di specie non è applicabile il principio evocato dal Richiedente secondo il quale "di norma, nella disciplina dell'OPA obbligatoria, una volta superata una soglia rilevante e applicata un'esenzione, gli eventuali acquisti successivi non assumono rilevanza in relazione alla stessa esenzione. Infatti, tale disciplina, una volta superata la soglia OPA in esenzione, non pone ulteriori vincoli all'acquisto se non al superamento di un'altra soglia".
Conclusioni
Premesso quanto sopra rappresentato e considerato, si conclude che, sulla base delle informazioni agli atti, l'acquisto di azioni del sig. […socio X…] del … 2022 ha determinato il sorgere di un obbligo di OPA in capo allo stesso […socio X…] e a […società B…] ai sensi dell'art. 106 del Tuf.
Dall'acquisto è infatti conseguito il superamento della soglia del 25% del capitale sociale calcolato sia includendo le azioni proprie acquistate dall'Emittente a seguito dell'autorizzazione assembleare del … 2021 (25,406%) del capitale sociale sia escludendo le azioni proprie dal capitale sociale (25,936%).
Pertanto, come comunicato (…), per avvalersi dell'esenzione dall'obbligo di promuovere un'offerta pubblica di acquisto sulle azioni dell'Emittente di cui all'art. 49, comma 1, lettera e), del Regolamento Emittenti, dovranno (a) cedere a soggetti terzi non qualificabili come parti correlate, entro e non oltre 12 mesi, un numero minimo di azioni dell'Emittente necessario e sufficiente a ridurre l'incremento della partecipazione al di sotto della soglia del 25% di cui all'art. 106, comma 1-bis, del Tuf; e (b) non esercitare i diritti di voto afferenti alla porzione della partecipazione complessivamente eccedente detta soglia del 25% fino al perfezionamento della cessione indicata.
Comunicazione n. 0491672 del 4 novembre 2022
* * *
Quesito:
Alla Consob è stato posto un quesito concernente la rilevanza del riacquisto di azioni proprie e del successivo annullamento ai fini dell'applicabilità della disciplina in tema di Opa obbligatoria, di cui agli artt. 106, commi 1 e 3, lettera b) del D. Lgs. n. 58 del 1998 ("Tuf") e 46 del Regolamento n. 11971 del 1999 ("Regolamento Emittenti"), in capo agli azionisti rilevanti di una società quotata. In particolare, alla Consob è stato chiesto se è possibile estendere l'applicabilità dell'art. 44-bis del Regolamento Emittenti (in rubrica, "Regime delle azioni private del diritto di voto") - che fa espressamente riferimento unicamente alla delibera di acquisto di azioni proprie - anche alla delibera di annullamento delle medesime azioni.
Principio:
Descrizione della fattispecie
In sintesi, l'Operazione, che si inserisce negli obiettivi di remunerazione degli azionisti comunicati al mercato dall'Emittente il ... 2023, a valle dell'approvazione da parte del relativo CdA del progetto di bilancio relativo all'esercizio 2022 e del piano industriale 2023-2026 (il “Piano”) consiste: i) in un buy back azionario - del valore massimo di 300 milioni di Euro, avente ad oggetto massimo n. 31.200.000 azioni rappresentative di una quota pari al 3,25% del capitale, escluse le azioni proprie esistenti, pari allo 0,03% del capitale sociale- da realizzarsi entro 18 mesi dalla relativa autorizzazione; ii) nel successivo annullamento di tutte le azioni proprie acquisite, da realizzarsi entro 24 mesi dall'approvazione della relativa proposta senza riduzione del capitale, tenuto conto che le azioni emesse dall'Emittente sono prive di valore nominale.
Come riferito anche nella relazione illustrativa predisposta dagli amministratori dell'Emittente ai sensi dell'art. 125-ter del Tuf (“Relazione 125-ter”): “l'intera operazione è da considerarsi unitariamente comprensiva dell'acquisto e del conseguente annullamento delle azioni proprie acquistate in quanto: a) le due proposte di delibera sono costruite in modo tale che non possa esserci alcun acquisto senza una corrispondente valida autorizzazione al relativo annullamento. Infatti, l'efficacia della delibera di autorizzazione all'acquisto è subordinata all'efficacia della delibera di autorizzazione all'annullamento, al fine di creare un legame indissolubile tre le due; b) vi è corrispondenza tra il numero massimo delle azioni acquistabili e quello di azioni annullabili, senza la possibilità di acquistare azioni che non siano poi annullate. Pertanto, nessun acquisto potrà essere condotto in assenza dell'approvazione della delibera di annullamento e nessun'azione acquistata ai fini dell'annullamento potrà restare in portafoglio oltre il termine massimo di 24 mesi previsto per l'annullamento di tutte le azioni acquistate”. ....
Come prospettato nel Quesito e come emerge dai dati successivamente comunicati, per effetto dell'acquisto da parte dell'Emittente di azioni proprie sino alla massima quota rappresentativa del 3,25% del capitale - come deliberato dall'assemblea - in considerazione di quanto disposto dal comma 1 dell'art. 44-bis del Regolamento n. 11971 del 1999 (“Regolamento Emittenti”), i due maggiori azionisti di [società A]: i) [socio B] società facente capo a [società D] - la quale, ad oggi, sulla base delle comunicazioni rese ex art. 120 del Tuf, risulta detenere circa il 29,9% del capitale di [società A] - e ii) [socio C], società facente capo a [società E] - la quale ad oggi, sulla base delle medesime comunicazioni, risulta detenere circa il 33,17% del capitale di [società A] potrebbero superare, rispettivamente, l'una la soglia del 30% di cui al comma 1 dell'art. 106 del Tuf e l'altra, per il combinato effetto dell'Operazione e di acquisti azionari rilevanti eventualmente effettuati nel lasso temporale di 12 mesi, la soglia del 5% di cui al comma 3, lettera b) del medesimo art. 106 ed all'art. 46 del Regolamento Emittenti (unitariamente, .... gli “Azionisti Rilevanti”).
In considerazione di quanto sopra, come rappresentato nella Relazione 125-ter e nei comunicati resi al mercato, [società A] per entrambe le delibere di acquisto e di annullamento di azioni proprie con conseguente modifica statutaria si è avvalsa del meccanismo del whitewash previsto dall'art. 44-bis, comma 2, del Regolamento Emittenti chiedendo alla Consob se sia possibile applicare la fattispecie esimente di cui all'art. 44-bis, comma 2, del Regolamento Emittenti, espressamente prevista in relazione all'acquisto di azioni proprie, anche in relazione alla delibera di annullamento delle azioni riacquistate. Pertanto, come espressamente riferito, l'esecuzione dell'Operazione è stata subordinata in toto all'approvazione da parte della maggioranza dei c.d. independent shareholders - ossia degli azionisti diversi da quelli che detengono, individualmente o congiuntamente, una partecipazione superiore al 10% - ed alla conferma della Consob in ordine alla suddetta applicabilità dell'art. 44-bis, comma 2, del Regolamento Emittenti anche all'annullamento delle azioni proprie acquistate.
L'assemblea di [società A], tenutasi il ... u.s. con la partecipazione di n. 1.334 azionisti detentori di n. 857.606.396 azioni ordinarie rappresentative dell'89,31% del capitale ha approvato: i) il conferimento della delega al Consiglio di Amministrazione per l'acquisto di azioni proprie, secondo i termini e le modalità meglio specificate nella Relazione 125-ter ; ii) il conferimento della delega al medesimo Consiglio per l'annullamento delle medesime azioni acquisite e per la conseguente modifica dello statuto ove è indicato il numero di azioni in cui è suddiviso il capitale sociale. Secondo i dati pubblicati dall'Emittente la proposta relativa all'acquisto di azioni proprie è stata approvata con i voti favorevoli del 99,85% degli independent shareholders e la proposta relativa all'annullamento delle azioni proprie con i voti favorevoli del 99,96% delle medesime minoranze. Si sono dunque verificati i presupposti per l'applicabilità dell'art. 44-bis comma 2 del Regolamento Emittenti - che, come evidenziato, nella versione ad oggi vigente fa unicamente riferimento alla delibera di acquisto di azioni.
Considerazioni della parte
In via generale, nel Quesito viene rilevato che: “in considerazione del fatto che il diritto di voto delle azioni proprie è per legge sterilizzato per tutto il tempo in cui le stesse permangono in portafoglio, il principale effetto dell'annullamento è quello di creare una corrispondenza tra il numero di azioni in circolazione e il numero di voti esercitabili in assemblea” e che “..l'evento che causerebbe il superamento della soglia Opa è l'acquisto di azioni proprie che, tuttavia, beneficia dell'esenzione ai fini Opa in virtù dell'applicazione del meccanismo del whitewash. Il successivo annullamento delle medesime azioni (che nella fattispecie è necessario in quanto le due delibere sono costruite in modo da essere efficaci entrambe o nessuna delle due) sarebbe utilizzato solo per rendere irreversibile l'effetto, altrimenti momentaneo, che il riacquisto azionario avrebbe sull'incremento di valore delle azioni rimaste in capo agli azionisti che non abbiano venduto le proprie azioni”.
Stante quanto sopra, al fine di sostenere l'applicabilità della norma regolamentare anche alla delibera di annullamento viene richiamata la Comunicazione Consob n. 0292347/22 del 16 febbraio 2023, resa in relazione ad una fattispecie analoga a quella in questione, nell'ambito della quale è stato ritenuto applicabile il whitewash assembleare con valenza esimente ad entrambe le delibere di buy back e annullamento ...
Considerazioni
L'art. 44-bis del Regolamento Emittenti, introdotto nell'ambito del recepimento della delega regolamentare prevista dall'art. 105, comma 3, del Tuf stabilisce:
- al comma 1 che: “Le azioni proprie detenute dall'emittente, anche indirettamente, sono escluse dal capitale sociale su cui si calcola la partecipazione rilevante ai fini dell'articolo 106, commi 1, 1-bis, 1-ter e 3, lettera b), del Testo unico”;
- al comma 2 che: “Il comma 1 non si applica nel caso in cui il superamento delle soglie indicate nell'articolo 106, commi 1, 1-bis, 1-ter e 3, lettera b), del Testo unico, consegua ad acquisti di azioni proprie, effettuati, anche indirettamente, da parte dell'emittente in esecuzione di una delibera che, fermo quanto previsto dagli articoli 2368 e 2369 del Codice Civile, sia stata approvata anche con il voto favorevole della maggioranza dei soci dell'emittente, presenti in assemblea, diversi dal socio o da soci che detengono, anche congiuntamente, la partecipazione di maggioranza, anche relativa, purché superiore al 10 per cento” (c.d. whitewash);
- al comma 3 che: “3. Nei casi previsti dal comma 2, le relazioni sulle materie all'ordine del giorno previste dall'articolo 125-ter del Testo unico contengono informazioni dettagliate circa l'efficacia esimente dall'obbligo di offerta derivante dall'approvazione della delibera secondo le modalità indicate dal presente articolo.”
In via preliminare, si rileva che la riflessione relativa all'applicabilità o meno del meccanismo del whitewash ai sensi dell'art. 44-bis, comma 2, anche all'annullamento di azioni proprie è necessaria, pur in assenza di un acquisto in senso stretto, in quanto:
- l'orientamento consolidato della Commissione è quello di far rientrare nella nozione di acquisto ai fini Opa ogni condotta o circostanza che abbia come conseguenza il superamento di una soglia rilevante ed alla quale non sia applicabile una delle specifiche ipotesi di esenzione disciplinate dal comma 5 del medesimo art. 106 del Tuf. L'annullamento delle azioni proprie in portafoglio pur non dando luogo ad un acquisto comporta una modifica statutaria atta a registrare il nuovo numero di azioni votanti emesse e, dunque, una cristallizzazione degli effetti derivanti dal buy back azionario dalla quale, in caso di superamento di soglie rilevanti ex art. 117 del Regolamento Emittenti, deriva, fra l'altro, il sorgere degli obblighi di comunicazione ex art. 120 del Tuf;
- la lettera della norma regolamentare prevede l'applicabilità del meccanismo del whitewash assembleare con efficacia esimente rispetto ad eventuali obblighi di Opa unicamente in relazione all'acquisto di azioni proprie;
- l'annullamento delle azioni proprie, comportando, come detto, una modifica statutaria relativa al numero delle azioni emesse, va a rendere stabile ed irreversibile l'incremento percentuale degli azionisti che non abbiano aderito al buy back.
Come evidenziato nel Quesito, la fattispecie è analoga a quella relativa alla Comunicazione n. 0292347/22 del 16 febbraio 2021, cui si rinvia anche per le considerazioni ivi svolte in merito alla ratio della norma regolamentare. Anche nel caso ora in esame si ritiene che, così come nel citato precedente, l'Operazione - buy back e annullamento senza riduzione del capitale - vada unitariamente considerata in virtù della comune e specifica finalità di consentire una remunerazione extra a favore di tutti gli azionisti in linea con le politiche di remunerazione prospettate dalla società e di cristallizzare tale maggior remunerazione proprio mediante l'annullamento delle azioni acquistate.
Si osserva, inoltre, che i) gli azionisti di minoranza - ovvero tutti gli azionisti diversi da [socio C] e [socio B] - hanno avuto la possibilità di decidere se votare contro la delibera di acquisto di azioni proprie e/o la delibera di annullamento rinunciando alla remunerazione ma impedendo l'aumento percentuale del potere di voto degli Azionisti Rilevanti o votare a favore fruendo della distribuzione di valore ma vedendo rafforzarsi la posizione dei medesimi Azionisti (in assenza di Opa) che, pur non esercitando nessuno dei due il controllo dell'Emittente, detengono percentuali rilevanti del capitale (riducendosi il flottante la società sarà peraltro meno contendibile); ii) conseguentemente, la mancata promozione di un'eventuale Opa è da considerarsi non lesiva degli interessi degli azionisti diversi dagli Azionisti Rilevanti in ragione dell'applicazione del presidio del whitewash assembleare; iii) la delibera di annullamento non comporterebbe ulteriori modifiche percentuali rispetto a quelle conseguenti al buy back; iv) l'incremento percentuale delle partecipazioni detenute dagli Azionisti Rilevanti non comporterà modifiche sugli attuali assetti di controllo, tenuto anche conto delle vigenti disposizioni statutarie relative alla nomina dei componenti del Consiglio di Amministrazione ed all'attuale composizione del medesimo Consiglio.
Stante quanto sopra considerato, alla luce della rilevata unitarietà dell'Operazione nonché della contestualità e del collegamento reciproco fra le due delibere - il buy back è espressamente preordinato all'annullamento e l'annullamento ha il proprio naturale presupposto nel buy back - si ritiene che, pur in assenza di un'espressa previsione normativa atta a disciplinare un'ipotesi di tal specie, il meccanismo del whitewash in funzione esimente di cui all'art. 44-bis del Regolamento Emittenti possa applicarsi, tenuto conto delle modalità e termini di esecuzione dell'Operazione ad entrambe le delibere in questione, di acquisto e di annullamento.
Si sottolinea che ciò non implica un'interpretazione estensiva in via analogica della norma regolamentare e che, in assenza di una modifica regolamentare atta ad estendere l'applicabilità del comma 2, dell'art. 44-bis del Regolamento Emittenti, è di volta in volta necessaria la valutazione di ogni singola fattispecie da parte della Consob.
Conclusioni
Sulla base di quanto rappresentato e considerato si ritiene di poter confermare che, essendo state entrambe le delibere approvate con le maggioranze richieste dall'art. 44-bis comma 2, del Regolamento Emittenti, l'eventuale superamento da parte di [socio C] e/o [socio B] delle soglie Opa di cui all'art. 106 del Tuf per effetto dell'Operazione non comporterà in capo ai medesimi azionisti ed ai relativi controllanti il sorgere di un obbligo di Opa totalitaria su azioni [società A]; ciò in quanto si ritiene che, nel caso di specie l'efficacia esimente prevista dal comma 2 dell'art. 44-bis, del Regolamento Emittenti rispetto al comma 1 del medesimo articolo, per le ragioni sopra richiamate possa essere applicabile all'intera Operazione unitariamente considerata.
Si segnala che le Comunicazioni del presente paragrafo nn. 1059750/1059755 del 2 agosto 2001 e n. 45 del 19 novembre 2001 sono precedenti alla modifica al Regolamento Emittenti avvenuta con delibera n. 17731 del 5 aprile 2011 con la quale è stato inserito l'art. 44-bis (in rubrica "Regime delle azioni private del diritto di voto") che dispone, per quel che qui rileva, che "1. Le azioni proprie detenute dall'emittente, anche indirettamente, sono escluse dal capitale sociale su cui si calcola la partecipazione rilevante ai fini dell'articolo 106, commi 1 e 3, lettera b), del Testo unico. 2. Il comma 1 non si applica nel caso in cui il superamento delle soglie indicate nell'articolo 106, commi 1 e 3, lettera b), del Testo unico, consegua ad acquisti di azioni proprie, effettuati, anche indirettamente, da parte dell'emittente in esecuzione di una delibera che, fermo quanto previsto dagli articoli 2368 e 2369 del codice civile, sia stata approvata anche con il voto favorevole della maggioranza dei soci dell'emittente, presenti in assemblea, diversi dal socio o da soci che detengono, anche congiuntamente, la partecipazione di maggioranza, anche relativa, purché superiore al 10 per cento. ".
In buona sostanza, nel caso di acquisto da parte dell'emittente di azioni proprie si è inteso contemperare le due contrapposte esigenze di evitarne un utilizzo potenzialmente elusivo della disciplina dell'Opa obbligatoria, da una parte, e di consentire alle società di ricorrere al buy-back ove ciò corrisponda all'interesse di tutti gli azionisti, dall'altra. A tal fine è stata stabilita la neutralità di tali operazioni, nei confronti di tutti gli azionisti (di controllo e non, attuali e potenziali) a condizione che la delibera di autorizzazione all'acquisito di azioni proprie sia stata approvata dalla maggioranza degli independent shareholders.
5. Redazione del comunicato dell'Emittente e del parere degli amministratori indipendenti in caso di offerta pubblica di acquisto, promossa da società controllata, su azioni della società controllante
Alla Consob è stato posto un quesito concernente la sussistenza o meno dell'obbligo per una società quotata sull'MTA ("Emittente") di redigere il comunicato di cui agli artt. 103, comma 3, del Tuf e 39 del Regolamento Consob n. 11971/1999 nonché l'obbligo per gli amministratori indipendenti dello stesso Emittente di redigere il parere previsto dall'art. 39-bis, del medesimo Regolamento in caso di offerta pubblica di acquisto volontaria parziale su azioni ordinarie di tale Emittente promossa da una società interamente controllata dall'Emittente stesso.
Principio:
3.1 Con riferimento alla prima questione, concernente la sussistenza dell'obbligo di redigere, in relazione all'Offerta, il Comunicato dell'Emittente, si ritiene debba essere data risposta positiva, sulla scorta del seguente percorso argomentativo.
Punto di partenza per la disamina non può che essere la disposizione interessata nella vicenda in esame, l'art. 103, comma 3, del Tuf, che prevede, in caso di svolgimento di offerte pubbliche di acquisto o di scambio, che "[i]l consiglio di amministrazione dell'emittente diffonde un comunicato contenente ogni dato utile per l'apprezzamento dell'offerta e la propria valutazione sulla medesima"2.
La disposizione è chiara nel porre a carico dell'emittente un vero e proprio obbligo di redigere e rendere pubblico un comunicato contenente un parere motivato sull'offerta, in modo tale da fornire agli azionisti tutte le informazioni ritenute necessarie per poter valutare compiutamente quest'ultima.
In tal senso, l'esame diacronico della legislazione in materia, in particolare, la circostanza che la legislazione previgente prevedesse una mera facoltà dell'emittente di diffondere tale comunicato3, costituisce il più valido indice della consapevole ed univoca volontà del legislatore di rendere obbligatorio il comunicato stesso, senza prevedere, peraltro, ipotesi di esenzione da tale obbligo.
L'obbligatorietà di tale comunicato risulta, poi, in linea con la Direttiva 2004/25/CE ("Direttiva OPA"), che, all'art. 9.5, recita: "l'organo di amministrazione della società emittente redige e rende pubblico un documento contenente il suo parere motivato sull'offerta, compreso il suo parere sugli effetti che il suo eventuale successo avrà su tutti gli interessi della società, …".
La ratio sottesa alla norma è, del resto, piuttosto chiara: la formazione di un'opinione corretta ed obiettiva (da parte degli oblati) in merito all'offerta può discendere solo dalla contrapposizione tra flussi informativi originati da interessi se non opposti (come nel caso di offerta pubblica di acquisto "ostile"), sicuramente diversi (offerente ed emittente), sicché un fondato giudizio sull'offerta non può certo formarsi sulla base della sola informazione messa a disposizione dall'offerente, mediante il documento di offerta, ma anche di quella messa a disposizione dall'emittente, tramite, appunto, il comunicato in esame.
Orbene, a fronte di una regola chiara e univoca, quale quella appena esaminata, sono precluse opzioni ermeneutiche che, facendo leva, come nella specie, sulla richiamata ratio della norma, tentano di configurare ipotesi di esenzione rispetto al ridetto obbligo di redigere il comunicato che confliggerebbero con il dato testuale della disposizione legislativa stessa.
Più nel dettaglio, deve essere disatteso l'argomento che, muovendo dalla considerazione per cui in caso di offerte pubbliche di acquisto promosse dall'emittente su azioni proprie è prassi non diffondere il comunicato in parola, ritiene applicabile tale medesima prassi anche alle offerte su azioni dell'emittente promosse da una società dallo stesso controllata.
Si osserva che solo nei casi di offerte promosse dall'emittente l'orientamento della Consob è stato quello di ritenere non obbligatorio il comunicato in parola; tale orientamento si riferisce ad offerte promosse su azioni proprie dallo stesso emittente, in cui vi è una "perfetta" identità con l'offerente - sì da rendere inutile la diffusione del comunicato stesso -, sicché a diverse conclusioni deve giungersi allorquando, come nella vicenda in esame, tali offerte sono promosse da soggetti giuridici formalmente distinti (i.e. società controllate dall'emittente).
Significativa appare, in questa direzione, la considerazione che il consiglio di amministrazione di [società A], cui è demandata l'approvazione del comunicato in parola, si compone di 9 amministratori (uno dei quali tratto dalla "lista di minoranza" degli azionisti), mentre il consiglio di amministrazione dell'offerente [società B], cui è demandata la redazione del documento d'offerta, di "soli" 3 amministratori (sebbene l'amministratore delegato ed il Presidente delle rispettive società siano coincidenti).
Né può essere valorizzata, in senso contrario a quanto fin qui esposto, l'osservazione che fa leva sulla non configurabilità, nella specie, di due separati centri di interesse, posto che "[società B] è interamente controllata da [società A] e gli amministratori esecutivi di [società A] rivestono le medesime cariche anche nel CdA [società B] …" e "avuto riguardo all'attività svolta rispettivamente da [società A] (holding) e da [società B] (società operativa del gruppo soggetta alla direzione e coordinamento di [società A])".
Tale argomentazione, infatti, non tiene conto, in linea generale, della circostanza che la sussistenza di un rapporto di controllo e della conseguente attività di direzione e coordinamento rende in ogni caso - e a maggior ragione - necessario che le decisioni degli amministratori della società controllata siano adeguatamente motivate, onde consentire una valutazione degli eventuali danni che le stesse possano arrecare alla società sottoposta all'altrui direzione.
Detto altrimenti, nessuna identità tra offerente ed emittente può inferirsi solo perché sussiste una relazione di controllo e di attività di direzione e coordinamento tra [società A] e [società B], atteso che i Sigg.ri [Tizio] e [Caio] nella loro qualità di amministratori esecutivi di [società B] devono in ogni caso assumere una decisione che "guardi" (anche) all'interesse di tale società, sebbene, nella stessa veste di amministratori esecutivi - questa volta - della controllante [società A], abbiano giudicato favorevolmente la medesima Offerta.
E il rilievo non è di poco momento, atteso che si tratta di un'operazione per effetto della quale vi sarebbe un consistente utilizzo della "cassa" della controllata [società B] e che le azioni acquistate sarebbero, in parte, assegnate agli amministratori esecutivi (tra i quali proprio [Tizio] e [Caio]) e dei dirigenti con responsabilità strategiche di [società A], in attuazione del piano di incentivazione azionaria approvato dall'assemblea di [società A]. (…)
Quanto si è venuto sopra sostenendo, in ordine alla necessità di favorire, attraverso il Comunicato dell'Emittente, un confronto dialettico in relazione all'offerta tra soggetti diversi (emittente ed offerente), deve poi intendersi riferito anche al confronto che deve svolgersi in seno allo stesso emittente, tra i diversi componenti del consiglio di amministrazione.
In tal senso, giova rammentare che il citato art. 39 del Regolamento Emittenti, nel delineare in modo analitico gli elementi informativi che il comunicato deve fornire, prevede, tra gli altri di indicare: "a) … i nominativi dei componenti dell'organo di amministrazione e di controllo presenti alla seduta avente ad oggetto la valutazione dell'offerta nonché di quelli assenti" nonché "c) … una valutazione motivata dell'organo di amministrazione … sull'offerta stessa e sulla congruità del corrispettivo, con l'indicazione dell'eventuale adozione a maggioranza, e del nome dei dissenzienti e degli astenuti, specificando le motivazioni degli eventuali dissensi o astensioni".
Ebbene, dall'esame del verbale della citata riunione del consiglio di amministrazione di [società A] del …, è emerso che due amministratori, tra i quali quello di minoranza, erano assenti.
In altri e conclusivi termini, sebbene ad esito della predetta riunione il consiglio di amministrazione, anche sulla base del parere positivo espresso dal Comitato Investimenti, abbia votato all'unanimità a favore dell'operazione, l'assenza dei predetti amministratori è ulteriore indice della necessità di un (nuovo) confronto in ordine alla convenienza dell'offerta in seno all'Emittente, da svolgere tramite, appunto, l'approvazione del comunicato in parola.
In tale prospettiva, si raccomanda che tutti i componenti del consiglio di amministrazione della medesima società siano presenti alla seduta che approverà il comunicato ai sensi degli artt. 103, comma 3 del Tuf e 39 del Regolamento Emittenti.
3.2 Con riferimento, invece, alla questione inerente all'obbligo di redigere il Parere degli amministratori indipendenti, di cui all'art. 39-bis del Regolamento Emittenti, si ritiene di poter confermare, in linea con il tenore letterale della norma citata (che, non prevede l'obbligo di redigere il Parere in relazione all'acquisto di azioni proprie) la non sussistenza di tale obbligo in relazione all'Offerta in esame, nonché l'inapplicabilità dell'art. 40-bis del medesimo Regolamento concernente la riapertura dei termini dell'offerta.
In particolare, nel caso in esame, in ragione della circostanza che gli amministratori indipendenti di [società A], due dei quali anche nella loro qualità di componenti del Comitato Investimenti della stessa [società A], hanno già espresso parere favorevole all'Offerta, nonché, per quanto sopra detto, della circostanza che il consiglio di amministrazione della medesima società sarà comunque tenuto a redigere il Comunicato dell'Emittente, si ritiene che non sussistano i presupposti per procedere ad una applicazione estensiva della disposizione medesima.
Si ribadisce, in ogni caso, la raccomandazione che, stante le peculiarità dell'Offerta nonché le finalità della stessa, alla riunione del consiglio di amministrazione di [società A], che approverà il Comunicato dell'Emittente, siano presenti tutti i consiglieri di amministrazione, tra i quali, oltre a quello di minoranza, gli stessi indipendenti.
Si esclude, infine, l'applicabilità dell'art. 40-bis del Regolamento Emittenti inerente alla riapertura dei termini dell'Offerta, sia in considerazione del fatto che tale istituto è previsto con riferimento alle medesime fattispecie, di cui al citato art. 39-bis, in relazione alle quali si applica il parere degli amministratori indipendenti (come detto, nella specie non ricorrenti), sia della circostanza che l'Offerta in esame sarebbe parziale, sicché nessuna coazione a vendere vi sarebbe in capo agli oblati tale giustificare, appunto, tale riapertura dei termini."