Opa e acquisto di azioni proprie e della società controllante
A. Riferimenti normativi
B. Comunicazioni
1. Acquisto di azioni proprie a seguito di Opa preventiva ai sensi dell'art. 107 del Tuf
Opa e acquisto di azioni proprie e della società controllante – Opa preventiva e acquisto di azioni proprie finalizzato a rimborsare i soci recedenti – Superamento della soglia dell'1% nel periodo di 12 mesi successivi all'Opa preventiva mediante conversione di obbligazioni convertibili in azioni di nuova emissione e non già mediante l'acquisto di azioni già in circolazione – Inapplicabilità dell'obbligo di Opa totalitaria prevista dall'art. 107, comma 3, lett. a) del Tuf

Principio:

- "l'acquisto di azioni proprie, se effettuato per rimborsare i soci recedenti, non rientra nell'ambito di applicazione dell'art. 132 del T.U.F. ". (…). Pertanto, nel caso in cui la [...banca B...] acquisti indirettamente, attraverso l'acquisto di azioni proprie effettuato dalla controllata [...banca A...] dai soci recedenti, azioni della stessa [...banca A...] in misura superiore all'1% nel periodo di dodici mesi successivi alla chiusura dell'offerta, non troverà applicazione l'obbligo di Opa totalitaria previsto dal citato art. 107, comma 3, lett. a)".

- "il superamento della soglia di cui all'art. 107, comma 3, effettuato indirettamente tramite l'acquisto di azioni proprie da parte della quotata controllata, anche mediante un'offerta pubblica ai sensi dell'art. 132 del T.U.F., non costituisce un'esimente dall'obbligo di effettuare l'opa "sanzionatoria" di cui al medesimo art. 107" .

- "In caso di acquisto di una partecipazione superiore all'1% [effettuato nel periodo di dodici mesi successivi alla chiusura dell'offerta], mediante la conversione delle obbligazioni convertibili non sussiste l'obbligo di Opa ai sensi dell'art. 107, comma 3 in quanto (…), in sede di conversione delle obbligazioni l'offerente effettuerà l'acquisto mediante la sottoscrizione di azioni emesse dalla quotata, versando alla stessa il corrispettivo, e non mediante l'acquisto di azioni già in circolazione possedute da alcuni soci.(…). A opposta conclusione si dovrebbe pervenire nell'ipotesi in cui le obbligazioni fossero convertibili in azioni già emesse e sottoscritte da alcuni soci e dagli stessi vincolate al servizio della conversione".

[Nota 7]

Tale Comunicazione è precedente alla modifica del primo comma dell'art. 132 del Tuf avvenuta ad opera dell'art. 9, comma 1 della l. n. 62 del 18.4.2005 (Legge comunitaria 2004). Più in particolare, la precedente versione di tale articolo prevedeva che gli acquisti di tali azioni " devono essere effettuati per il tramite di offerta pubblica di acquisto o di scambio ovvero sul mercato, secondo modalità concordate con la società di gestione del mercato in modo da assicurare la parità di trattamento tra gli azionisti "; a seguito di tale modifica, invece, è previsto che " Gli acquisti di azioni proprie, operati ai sensi degli articoli 2357 e 2357-bis, primo comma, numero 1), del codice civile, da società con azioni quotate, devono essere effettuati in modo da assicurare la parità di trattamento tra gli azionisti, secondo modalità stabilite dalla Consob con proprio regolamento ". A tale ultimo riguardo, la Consob ha disciplinato tali modalità all'art. 144-bis del Regolamento Emittenti (in rubrica, " Acquisto di azioni proprie e della società controllante").

2. Applicabilità o meno della disciplina inerente alle modalità di acquisto di azioni proprie nel caso di raggruppamento di azioni
Opa e acquisto di azioni proprie e della società controllante – Ridenominazione del capitale sociale in euro da parte di una società quotata e di raggruppamento delle azioni così ridenominate – Potenziale acquisto di azioni proprie da parte della società in conseguenza dell'operazione di raggruppamento – Inapplicabilità dell'art. 132 del Tuf inerente all'acquisto di azioni proprie

Alla Commissione è stato posto un quesito in merito all'applicabilità o meno della disciplina in materia di acquisto di azioni proprie, nel caso di ridenominazione del capitale sociale in euro e di raggruppamento delle azioni ridenominate, segnatamente con riferimento alle operazioni di compravendita delle frazioni di azioni scaturenti dal raggruppamento effettuate dalla stessa società quotata.

Principio:

- "Nel caso di specie ad essere acquistate fuori borsa sarebbero non azioni proprie bensì frazioni di azioni; l'acquisto di azioni proprie da parte di codesta Società sarebbe solo un acquisto indiretto ed eventuale che si potrebbe realizzare all'esito della trasformazione del saldo finale delle frazioni di azioni compensate. L'acquisto da parte di codesta Società, infatti, avverrebbe solo successivamente all'efficacia del raggruppamento delle azioni da 0,5 euro in azioni da 5 euro e, pertanto, avrebbe ad oggetto non azioni (...) negoziabili sul mercato ma soltanto frazioni di azioni (…) le quali non potrebbero in alcun modo essere acquistate sul mercato. Pertanto, non potendo equiparare le frazioni di azioni alle azioni stesse si ritiene che la norma in esame non possa essere applicata all'operazione in oggetto .

(…) anche l'analisi della ratio dell'art. 132 induce a ritenere inapplicabile tale norma all'operazione in esame.

La ratio di tale disposizione consiste, da un lato, come risulta dallo stesso dettato normativo , nel garantire la parità di trattamento tra gli azionisti delle società quotate, dall'altro, nell'impedire che le società, attraverso operazioni di acquisto di azioni proprie, possano influenzare sensibilmente le quotazioni dei propri strumenti finanziari.

In particolare, l'art. 132 tende a garantire l'uguaglianza di opportunità agli azionisti che intendono dismettere le proprie azioni qualora la società decida di acquistarle.

L'offerta pubblica e l'acquisto sul mercato, per le modalità con le quali si realizzano, sono state ritenute dal legislatore gli strumenti più idonei a soddisfare le esigenze di uguaglianza tra gli azionisti; infatti, l'offerta pubblica di acquisto o di scambio è per sua natura rivolta a tutti i titolari dei prodotti finanziari che ne formano oggetto a parità di condizioni mentre l'acquisto sul mercato comporta che la ricerca della controparte e la determinazione del prezzo avvengano secondo meccanismi anonimi e di massa tipici della contrattazione telematica.

Inoltre, la previsione che le modalità di acquisto sul mercato siano concordate con la società di gestione assicura che tali operazioni siano effettuate in quelle fasi della contrattazione caratterizzate da liquidità sufficiente a limitarne l'impatto sulla formazione dei prezzi e quindi il rischio di manipolazione di questi ultimi.

Tali esigenze non sono ravvisabili nella fattispecie in esame in cui le operazioni di compravendita delle frazioni di azioni da parte dell'emittente hanno il solo fine di tutelare gli azionisti che, nell'ambito di un'operazione di raggruppamento di azioni, non hanno garantita la piena conversione delle azioni possedute (c.d. "formazione di resti") e che, pertanto, sono rivolte indistintamente e a parità di condizioni a tutti coloro che a seguito del raggruppamento si trovassero in possesso di frazioni di azioni.

Con tale operazione pertanto sarà tutelata la parità di trattamento tra coloro che si trovano in identiche situazioni anche in considerazione del fatto che gli acquisti avverranno per tutti al medesimo prezzo. (…)".

3. Modalità di acquisto di azioni proprie da parte di un emittente quotato nel caso di azioni possedute da una società controllata
Opa e acquisto di azioni proprie e della società controllante – Acquisto di azioni proprie di un emittente quotato da una società controllata – Impossibilità di effettuare l'acquisto direttamente tra le parti (emittente quotato e società controllata), in quanto l'acquisto deve essere effettuato con le modalità previste dall'art. 132 del Tuf (tramite Opa o sul mercato)

Alla Commissione è stato chiesto se a un emittente quotato, che intenda acquistare azioni proprie da porre a servizio di un piano di stock option, sia consentito realizzare tale acquisto da una società controllata al 100%, senza il rispetto delle modalità previste per l'acquisto di azioni proprie dall'art. 132 del Tuf (ovvero mediante offerta pubblica di acquisto ovvero sul mercato), ma direttamente a trattativa privata.

Principio:

- "L'operazione di acquisto di azioni proprie (…) deve necessariamente essere effettuata nel rispetto delle modalità previste dall'art. 132 T.U. e, pertanto, mediante offerta pubblica di acquisto ovvero sul mercato, secondo modalità concordate con la società di gestione in modo da assicurare la parità di trattamento tra gli azionisti. (…).

La descritta esigenza di eguaglianza è ravvisabile anche nella fattispecie ipotizzata, in cui la società controllante intende acquistare le proprie azioni da una società controllata al 100%; anche in tal caso, infatti, se l'acquisto di azioni proprie della controllante avvenisse in forza di una trattativa diretta tra la società emittente e le sue controllate, gli altri azionisti, possessori di azioni della controllante, vedrebbero pregiudicato il proprio diritto di diventare controparte dell'operazione di acquisto.

L'autonomia giuridica che caratterizza le società tra le quali esiste un rapporto di controllo, impedisce di considerare le azioni della controllante, possedute dalla controllata, come azioni "proprie" dell'emittente quotato e pone, dunque, la società controllata, rispetto all'operazione di acquisto che la controllante intende effettuare, nella medesima posizione degli altri azionisti.

E' bensì vero che, nel caso in cui la società acquisti le proprie azioni da altra società da essa totalmente partecipata, il trattamento riservato ai residui soci è assolutamente paritetico, giacché tutti indirettamente partecipano nella medesima proporzione al capitale della società venditrice delle azioni. Ciò, tuttavia, non priva la citata disposizione dell'art. 132 di ogni sua sostanziale ragione d'essere e, quindi, non ne rende l'applicazione frutto di una mera esigenza formale. L'obbligo di acquisto delle azioni proprie con le sole modalità consentite dalla norma in esame risponde, infatti, anche all'intento di assicurare che tale operazione avvenga nel pieno rispetto dell'integrità del mercato e, perciò, in forme tali da garantire regolarità e trasparenza nei meccanismi di formazione del prezzo.

Neppure rileva, infine, la circostanza che le azioni oggetto di trattativa, in conformità con il disposto del secondo comma dell' art. 132 del Testo Unico, siano state in precedenza acquistate dalla società controllata sul mercato nel rispetto delle modalità previste dal primo comma dello stesso articolo; infatti, le esigenze che con la citata disposizione si intende soddisfare sorgono in relazione ad ogni singola operazione rientrante nella previsione legislativa".

4. Incidenza delle azioni proprie sul capitale di riferimento per il calcolo della partecipazione ai fini della sussistenza dell'obbligo di Opa[8]
Opa e acquisto di azioni proprie e della società controllante – Acquisto di azioni proprie al servizio di un piano di stock options – Incidenza o meno di tale acquisto nel calcolo della soglia del 30% rilevante a fini Opa – Rilevanza se l'incremento effettivo dell'incidenza percentuale del voto di quel socio in assemblea supera le soglie Opa
Opa e acquisto di azioni proprie e della società controllante – Acquisto di azioni proprie al servizio di un piano di stock options – Incidenza o meno di tale acquisto nel calcolo della soglia del 30% rilevante a fini Opa – Rilevanza se l'incremento effettivo dell'incidenza percentuale del voto di quel socio in assemblea supera le soglie Opa
Opa e acquisto di azioni proprie e della società controllante – Azioni proprie in presenza di un'azionista di controllo con una partecipazione tra il 30% e il 50% – Ulteriore acquisto di azioni da parte dell'azionista di controllo – Non sussiste obbligo di Opa da consolidamento se l'azionista rispetta i limiti temporale e quantitativo previsti dalla normativa in materia di Opa di consolidamento (5% in 12 mesi) sino al momento in cui la società non sarà più contendibile (raggiungimento della soglia del 50% – L'obbligo di Opa da consolidamento viene meno anche se la partecipazione dell'azionista di controllo è tale che, rapportata al capitale ordinario diminuito delle azioni proprie, il medesimo azionista disponga della maggioranza dei diritti di voto nell'assemblea ordinaria
Opa e acquisto di azioni proprie e della società controllante – Acquisto e successivo annullamento di azioni proprie da parte dell'Emittente – Incidenza o meno di tale acquisto nel calcolo della soglia del 30% rilevante a fini Opa – Rilevanza nel caso in cui il soggetto che per effetto dell'annullamento automatico delle azioni proprie supera la soglia del 30% ha votato in qualità di pattista con l'ex socio di controllo la delibera assembleare di acquisto e successivo annullamento di azioni proprie

Alla Consob è stato posto un quesito concernente l'incidenza delle azioni proprie sul capitale di riferimento per il calcolo della partecipazione rilevante ai fini della sussistenza dell'obbligo di Opa previsto all'articolo 106 del Tuf. Più in particolare, è stato chiesto di sapere se dia luogo ad obbligo di Opa ai sensi della predetta norma l'incremento della percentuale di azioni con diritto di voto detenuta da un socio di riferimento in conseguenza dell'approvazione ed esecuzione da parte della società di un piano di stock option.

Principio:

- "(…) gli acquisti di azioni proprie possono essere considerati acquisti a titolo oneroso rilevanti come presupposto per l'obbligo di offerta, in quanto possono comportare un rafforzamento della posizione dell'azionista di controllo, limitando o addirittura escludendo la contendibilità della società . (…).

(…) l'acquisto di azioni proprie rileva ai fini dell'obbligo di Opa in capo al socio di maggioranza, "ogni qual volta, a seguito di tale acquisto, il numero di azioni detenute dalla controllante, rapportato al numero complessivo di azioni aventi diritto di voto nell'assemblea ordinaria (senza tener conto delle azioni il cui diritto di voto è sospeso ai sensi dell'art. 2357-ter c.c.) risulti superiore al 30% o ad altra soglia rilevante ai sensi dell'art. 106. (…) E ciò non solo nel caso in cui il superamento consegua ad acquisti direttamente operati dal medesimo socio, bensì anche nel caso di acquisto di azioni proprie ad opera della società, sempre che la relativa decisione sia in effetti riconducibile alla volontà del socio maggioritario tesa ad incrementare in tal modo l'incidenza percentuale del proprio voto. Pertanto, l'acquisto di azioni proprie potrà determinare l'obbligo di offerta pubblica ogni qual volta, a seguito di tale acquisto, il numero di azioni detenute dal controllante, rapportato al numero complessivo di azioni aventi diritto di voto nell'assemblea ordinaria (senza tener conto delle azioni il cui diritto di voto è sospeso ai sensi dell'art. 2357 c.c.), risulti superiore al 30% o ad altra soglia rilevante ai sensi del citato articolo 106. [Tale] obbligo non sussisterebbe nel caso in cui risultasse applicabile l'esenzione per acquisti temporanei prevista dall'art. 49, comma 1, lett. e), del Regolamento Emittenti . Non può invece ritenersi sufficiente ad escludere l'obbligo [di Opa] la privazione volontaria del diritto di voto, (…) per il numero di azioni (…) in eccedenza rispetto alla soglia rilevante, procedendo al deposito vincolato delle stesse presso una fiduciaria con istruzioni irrevocabili, per il tempo necessario, a non effettuare il deposito per l'intervento in assemblea e a non esercitare in alcun modo il diritto di voto. In tal caso infatti il diritto di voto relativo alle azioni in questione sarebbe comunque nella disponibilità del socio titolare delle relative azioni, non derivando la sua temporanea "sterilizzazione" da obblighi normativi."

(Comunicazioni n. 1059750 e n. 1059755 del 2 agosto 2001)

* * *

Principio:

- "(…) con le predette comunicazioni [del 2 agosto 2001, n. 1059750 e n. 1059755] la Commissione ha chiarito che, per verificare l'effettiva incidenza percentuale della partecipazione del socio di controllo sull'assemblea ordinaria di una quotata, al fine di verificare il superamento delle soglie rilevanti ai sensi dell'art. 106, occorrerà in pratica mettere al numeratore la partecipazione direttamente e indirettamente (tramite controllate "terze") posseduta da tale socio, senza sommare le azioni proprie, e al denominatore bisognerà porre il 100% del capitale ordinario meno le azioni proprie il cui voto è sospeso ai sensi dell'art. 2357- ter c.c.. In tal modo si otterrà l'incidenza percentuale del voto di quel socio in assemblea ordinaria per verificare il superamento delle soglie di cui all'art. 106.

Da tale interpretazione sui criteri di calcolo delle azioni proprie nella disciplina opa, la Commissione, in occasione del citato nuovo quesito, ha ritenuto di poter fare discendere le ulteriori seguenti conclusioni:

a) in presenza di azioni proprie, l'azionista con una partecipazione tra il 30 e il 50% sarà libero di acquistare azioni senza dover promuovere un'offerta obbligatoria ai sensi dell'art. 106 non solo quando, acquistando azioni nel limite del 3% all'anno, raggiungerà la soglia del 50% sull'intero capitale ordinario, ma anche quando le azioni possedute da tale socio direttamente o indirettamente tramite controllate (non sommando le azioni proprie), rapportate al capitale ordinario sottratte le azioni proprie private del diritto di voto, rappresentino una percentuale superiore al 50% venendo così a disporre "della maggioranza dei diritti di voto nell'assemblea ordinaria" di cui all'art. 106, comma 3, lett. b).

Tale ricostruzione appare coerente con la ratio della suddetta disposizione. La norma, infatti, che prevede espressamente obblighi di Opa nelle ipotesi in cui vi siano degli acquisti (…) da parte di soggetti che posseggono una partecipazione superiore al 30% "senza disporre della maggioranza dei diritti di voto nell'assemblea ordinaria", intende evitare che vi sia un rafforzamento rilevante della posizione di un soggetto che ha una partecipazione superiore al 30% in una società ancora contendibile in un periodo non sufficientemente diluito. Tale limite temporale e quantitativo negli acquisti non sarà più applicabile nel momento in cui il controllo della società non sarà più contendibile.

E ciò avverrà non solo se un soggetto avrà raggiunto una partecipazione superiore al 50%, ma anche quando vi siano delle azioni proprie possedute dalla quotata e la partecipazione dell'azionista di maggioranza sia tale che, rapportata al capitale ordinario diminuito delle azioni proprie, gli consenta di "disporre della maggioranza dei diritti di voto nell'assemblea ordinaria";

b) in una situazione come quella sopra rappresentata, in cui l'azionista di controllo dispone, in relazione al capitale diminuito delle azioni proprie, della maggioranza dei diritti di voto nell'assemblea ordinaria, un altro socio che superasse la soglia del 30% non sarebbe tenuto a promuovere un'Opa obbligatoria ai sensi dell'art. 106.

(…)".

(Comunicazione in "Consob Informa" n. 45/2001 del 19 novembre 2001)

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Principio:

- "L'Operazione, come strutturata sulla base di quanto prestabilito nel Patto sottoscritto dal Gruppo (…) e [società B], comporterà il superamento da parte di quest'ultima della soglia del 30% di cui all'art. 106, comma 1, del Tuf, nel capitale di [società quotata A]. L'Emittente che, ad oggi, non è soggetto al controllo individuale di alcuno dei suoi azionisti ed il cui controllo è storicamente imputabile alla famiglia (…), per effetto dell'Operazione, diventerà soggetto al controllo individuale del suo attuale azionista di minoranza [società B].

L'art. 106, comma 1, del Tuf, impone l'obbligo di Opa in capo a " Chiunque a seguito di acquisti, venga a detenere una partecipazione superiore alla soglia ". Al riguardo, si rammenta che l'orientamento consolidato della Commissione è quello di far rientrare nella nozione di acquisto ai fini Opa ogni condotta o circostanza che abbia come conseguenza il superamento di una soglia rilevante ed alla quale non sia applicabile una delle specifiche ipotesi di esenzione disciplinate dal comma 5 del medesimo art. 106 del Tuf.

Con specifico riferimento ai superamenti di soglia derivanti da un'operazione di riacquisto di azioni proprie deliberata dall'Emittente, si richiama quanto espressamente stabilito nelle Comunicazioni Consob n. DEM/1059750 e n. DEM/1059755 del 2 agosto 2001, ove è stato affermato che "… la presenza di azioni proprie rileva, ai fini dell'obbligo di offerta pubblica di acquisto in capo al socio di maggioranza, soltanto se il conseguente incremento effettivo dell'incidenza percentuale del voto di quel socio in assemblea superi le soglie percentuali previste dall'art. 106 del Tuf. E ciò non solo nel caso in cui il superamento consegua ad acquisti direttamente operati dal medesimo socio, bensì anche nel caso di acquisto di azioni proprie ad opera della società, sempre che la relativa decisione sia in effetti riconducibile alla volontà del socio maggioritario tesa ad incrementare in tal modo l'incidenza percentuale del proprio voto. Pertanto, l'acquisto di azioni proprie potrà determinare l'obbligo di offerta pubblica ogni qual volta, a seguito di tale acquisto, il numero di azioni detenute dal controllante rapportato al numero complessivo di azioni aventi diritto di voto nell'assemblea ordinaria (senza tener conto delle azioni il cui diritto di voto è sospeso ai sensi dell'art. 2357 c.c.) risulti superiore al 30% o ad altra soglia rilevante ai sensi del citato articolo 106. Qualora dall'applicazione del criterio indicato risulti l'intervenuto superamento della soglia rilevante, il soggetto nei cui confronti il superamento si è verificato sarà tenuto a promuovere un'offerta pubblica di acquisto ove ne ricorrano gli ulteriori presupposti e non sussista alcuna delle cause di esenzione previste dall'art. 49 del Regolamento Emittenti".

Ciò stante, con riferimento alla fattispecie concreta, si osserva che [società B], pur non essendo - ante annullamento delle azioni proprie - alla data dell'assemblea chiamata a deliberare l'Operazione, socio di maggioranza, voterà in assemblea in qualità di pattista concordando preventivamente, in virtù di quanto disposto dal Patto, il proprio voto con il [gruppo X].

Inoltre, si rammenta che in tema di rilevanza delle azioni proprie ai fini dell'Opa obbligatoria, nel 2011 è stato introdotto l'art 44-bis, del Regolamento Emittenti, ai sensi del quale: "1. Le azioni proprie detenute dall'emittente, anche indirettamente, sono escluse dal capitale sociale su cui si calcola la partecipazione rilevante ai fini dell'articolo 106, commi 1, 1-bis, 1-ter e 3, lettera b), del Testo unico. 2. Il comma 1 non si applica nel caso in cui il superamento delle soglie indicate nell'articolo 106, commi 1, 1-bis, 1-ter e 3, lettera b), del Testo unico, consegua ad acquisti di azioni proprie, effettuati, anche indirettamente, da parte dell'emittente in esecuzione di una delibera che, fermo quanto previsto dagli articoli 2368 e 2369 del codice civile, sia stata approvata anche con il voto favorevole della maggioranza dei soci dell'emittente, presenti in assemblea, diversi dal socio o da soci che detengono, anche congiuntamente, la partecipazione di maggioranza, anche relativa, purché superiore al 10 per cento". Tale norma, nel contemplare espressamente l'ipotesi in cui il superamento di una soglia Opa avvenga proprio per effetto di un'operazione di acquisto di azioni proprie deliberata dall'emittente - dunque, in assenza di un "acquisto" in senso stretto compiuto dal socio che si trova a superare le soglie - stabilisce che la neutralità dei buy-back ai fini dell'Opa dipende dall'ottenimento o meno del voto favorevole degli independent shareholders .

Nel caso di specie, come detto, il superamento della soglia del 30% del capitale di [società quotata A] da parte di [società B] avverrà per effetto dell'annullamento "automatico" delle Azioni Proprie Conferite nell'ambito dell'OPS ed eccedenti il limite di cui all'art. 2357, comma 3, del codice civile; pertanto, sulla base della normativa e degli orientamenti sopra citati, tale superamento è, potenzialmente, rilevante ai fini del sorgere in capo a [società B] di un obbligo di Opa, ai sensi dell'art. 106, comma 1, del Tuf.".

(Comunicazione n. 0096546 del 3 agosto 2017)

[Nota 8]

Si segnala che le Comunicazioni del presente paragrafo nn. 1059750/1059755 del 2 agosto 2001 e n. 45 del 19 novembre 2001 sono precedenti alla modifica al Regolamento Emittenti avvenuta con delibera n. 17731 del 5 aprile 2011 con la quale è stato inserito l'art. 44-bis (in rubrica "Regime delle azioni private del diritto di voto") che dispone, per quel che qui rileva, che "1. Le azioni proprie detenute dall'emittente, anche indirettamente, sono escluse dal capitale sociale su cui si calcola la partecipazione rilevante ai fini dell'articolo 106, commi 1 e 3, lettera b), del Testo unico. 2. Il comma 1 non si applica nel caso in cui il superamento delle soglie indicate nell'articolo 106, commi 1 e 3, lettera b), del Testo unico, consegua ad acquisti di azioni proprie, effettuati, anche indirettamente, da parte dell'emittente in esecuzione di una delibera che, fermo quanto previsto dagli articoli 2368 e 2369 del codice civile, sia stata approvata anche con il voto favorevole della maggioranza dei soci dell'emittente, presenti in assemblea, diversi dal socio o da soci che detengono, anche congiuntamente, la partecipazione di maggioranza, anche relativa, purché superiore al 10 per cento. ".

In buona sostanza, nel caso di acquisto da parte dell'emittente di azioni proprie si è inteso contemperare le due contrapposte esigenze di evitarne un utilizzo potenzialmente elusivo della disciplina dell'Opa obbligatoria, da una parte, e di consentire alle società di ricorrere al buy-back ove ciò corrisponda all'interesse di tutti gli azionisti, dall'altra. A tal fine è stata stabilita la neutralità di tali operazioni, nei confronti di tutti gli azionisti (di controllo e non, attuali e potenziali) a condizione che la delibera di autorizzazione all'acquisito di azioni proprie sia stata approvata dalla maggioranza degli independent shareholders.

5. Redazione del comunicato dell'Emittente e del parere degli amministratori indipendenti in caso di offerta pubblica di acquisto, promossa da società controllata, su azioni della società controllante
Opa e acquisto di azioni proprie e della società controllante – Comunicato dell'Emittente e parere degli amministratori indipendenti – Sussistenza dell'obbligo di redigere il comunicato dell'Emittente, ai sensi degli artt. 103, comma 3, del D. Lgs. n. 58 del 1998 e 39 del Regolamento n. 11971 del 1999 e non il parere degli amministratori indipendenti, di cui all'art. 39-bis del Regolamento Emittenti, tenuto conto delle specificità del caso concreto

Alla Consob è stato posto un quesito concernente la sussistenza o meno dell'obbligo per una società quotata sull'MTA ("Emittente") di redigere il comunicato di cui agli artt. 103, comma 3, del Tuf e 39 del Regolamento Consob n. 11971/1999  nonché l'obbligo per gli amministratori indipendenti dello stesso Emittente di redigere il parere previsto dall'art. 39-bis, del medesimo Regolamento in caso di offerta pubblica di acquisto volontaria parziale su azioni ordinarie di tale Emittente promossa da una società interamente controllata dall'Emittente stesso.

Principio:

3.1 Con riferimento alla prima questione, concernente la sussistenza dell'obbligo di redigere, in relazione all'Offerta, il Comunicato dell'Emittente, si ritiene debba essere data risposta positiva, sulla scorta del seguente percorso argomentativo.

Punto di partenza per la disamina non può che essere la disposizione interessata nella vicenda in esame, l'art. 103, comma 3, del Tuf, che prevede, in caso di svolgimento di offerte pubbliche di acquisto o di scambio, che "[i]l consiglio di amministrazione dell'emittente diffonde un comunicato contenente ogni dato utile per l'apprezzamento dell'offerta e la propria valutazione sulla medesima"2.

La disposizione è chiara nel porre a carico dell'emittente un vero e proprio obbligo di redigere e rendere pubblico un comunicato contenente un parere motivato sull'offerta, in modo tale da fornire agli azionisti tutte le informazioni ritenute necessarie per poter valutare compiutamente quest'ultima.

In tal senso, l'esame diacronico della legislazione in materia, in particolare, la circostanza che la legislazione previgente prevedesse una mera facoltà dell'emittente di diffondere tale comunicato3, costituisce il più valido indice della consapevole ed univoca volontà del legislatore di rendere obbligatorio il comunicato stesso, senza prevedere, peraltro, ipotesi di esenzione da tale obbligo.

L'obbligatorietà di tale comunicato risulta, poi, in linea con la Direttiva 2004/25/CE ("Direttiva OPA"), che, all'art. 9.5, recita: "l'organo di amministrazione della società emittente redige e rende pubblico un documento contenente il suo parere motivato sull'offerta, compreso il suo parere sugli effetti che il suo eventuale successo avrà su tutti gli interessi della società, …".

La ratio sottesa alla norma è, del resto, piuttosto chiara: la formazione di un'opinione corretta ed obiettiva (da parte degli oblati) in merito all'offerta può discendere solo dalla contrapposizione tra flussi informativi originati da interessi se non opposti (come nel caso di offerta pubblica di acquisto "ostile"), sicuramente diversi (offerente ed emittente), sicché un fondato giudizio sull'offerta non può certo formarsi sulla base della sola informazione messa a disposizione dall'offerente, mediante il documento di offerta, ma anche di quella messa a disposizione dall'emittente, tramite, appunto, il comunicato in esame.

Orbene, a fronte di una regola chiara e univoca, quale quella appena esaminata, sono precluse opzioni ermeneutiche che, facendo leva, come nella specie, sulla richiamata ratio della norma, tentano di configurare ipotesi di esenzione rispetto al ridetto obbligo di redigere il comunicato che confliggerebbero con il dato testuale della disposizione legislativa stessa.

Più nel dettaglio, deve essere disatteso l'argomento che, muovendo dalla considerazione per cui in caso di offerte pubbliche di acquisto promosse dall'emittente su azioni proprie è prassi non diffondere il comunicato in parola, ritiene applicabile tale medesima prassi anche alle offerte su azioni dell'emittente promosse da una società dallo stesso controllata.

Si osserva che solo nei casi di offerte promosse dall'emittente l'orientamento della Consob è stato quello di ritenere non obbligatorio il comunicato in parola; tale orientamento si riferisce ad offerte promosse su azioni proprie dallo stesso emittente, in cui vi è una "perfetta" identità con l'offerente – sì da rendere inutile la diffusione del comunicato stesso –, sicché a diverse conclusioni deve giungersi allorquando, come nella vicenda in esame, tali offerte sono promosse da soggetti giuridici formalmente distinti (i.e. società controllate dall'emittente).

Significativa appare, in questa direzione, la considerazione che il consiglio di amministrazione di [società A], cui è demandata l'approvazione del comunicato in parola, si compone di 9 amministratori (uno dei quali tratto dalla "lista di minoranza" degli azionisti), mentre il consiglio di amministrazione dell'offerente [società B], cui è demandata la redazione del documento d'offerta, di "soli" 3 amministratori (sebbene l'amministratore delegato ed il Presidente delle rispettive società siano coincidenti).

Né può essere valorizzata, in senso contrario a quanto fin qui esposto, l'osservazione che fa leva sulla non configurabilità, nella specie, di due separati centri di interesse, posto che "[società B] è interamente controllata da [società A] e gli amministratori esecutivi di [società A] rivestono le medesime cariche anche nel CdA [società B]" e "avuto riguardo all'attività svolta rispettivamente da [società A] (holding) e da [società B] (società operativa del gruppo soggetta alla direzione e coordinamento di [società A])".

Tale argomentazione, infatti, non tiene conto, in linea generale, della circostanza che la sussistenza di un rapporto di controllo e della conseguente attività di direzione e coordinamento rende in ogni caso – e a maggior ragione – necessario che le decisioni degli amministratori della società controllata siano adeguatamente motivate, onde consentire una valutazione degli eventuali danni che le stesse possano arrecare alla società sottoposta all'altrui direzione.

Detto altrimenti, nessuna identità tra offerente ed emittente può inferirsi solo perché sussiste una relazione di controllo e di attività di direzione e coordinamento tra [società A] e [società B], atteso che i Sigg.ri [Tizio] e [Caio] nella loro qualità di amministratori esecutivi di [società B] devono in ogni caso assumere una decisione che "guardi" (anche) all'interesse di tale società, sebbene, nella stessa veste di amministratori esecutivi – questa volta – della controllante [società A], abbiano giudicato favorevolmente la medesima Offerta.

E il rilievo non è di poco momento, atteso che si tratta di un'operazione per effetto della quale vi sarebbe un consistente utilizzo della "cassa" della controllata [società B] e che le azioni acquistate sarebbero, in parte, assegnate agli amministratori esecutivi (tra i quali proprio [Tizio] e [Caio]) e dei dirigenti con responsabilità strategiche di [società A], in attuazione del piano di incentivazione azionaria approvato dall'assemblea di [società A]. (…)

Quanto si è venuto sopra sostenendo, in ordine alla necessità di favorire, attraverso il Comunicato dell'Emittente, un confronto dialettico in relazione all'offerta tra soggetti diversi (emittente ed offerente), deve poi intendersi riferito anche al confronto che deve svolgersi in seno allo stesso emittente, tra i diversi componenti del consiglio di amministrazione.

In tal senso, giova rammentare che il citato art. 39 del Regolamento Emittenti, nel delineare in modo analitico gli elementi informativi che il comunicato deve fornire, prevede, tra gli altri di indicare: "a) … i nominativi dei componenti dell'organo di amministrazione e di controllo presenti alla seduta avente ad oggetto la valutazione dell'offerta nonché di quelli assenti" nonché "c) … una valutazione motivata dell'organo di amministrazione … sull'offerta stessa e sulla congruità del corrispettivo, con l'indicazione dell'eventuale adozione a maggioranza, e del nome dei dissenzienti e degli astenuti, specificando le motivazioni degli eventuali dissensi o astensioni".

Ebbene, dall'esame del verbale della citata riunione del consiglio di amministrazione di [società A] del …, è emerso che due amministratori, tra i quali quello di minoranza, erano assenti.

In altri e conclusivi termini, sebbene ad esito della predetta riunione il consiglio di amministrazione, anche sulla base del parere positivo espresso dal Comitato Investimenti, abbia votato all'unanimità a favore dell'operazione, l'assenza dei predetti amministratori è ulteriore indice della necessità di un (nuovo) confronto in ordine alla convenienza dell'offerta in seno all'Emittente, da svolgere tramite, appunto, l'approvazione del comunicato in parola.

In tale prospettiva, si raccomanda che tutti i componenti del consiglio di amministrazione della medesima società siano presenti alla seduta che approverà il comunicato ai sensi degli artt. 103, comma 3 del Tuf e 39 del Regolamento Emittenti.

3.2 Con riferimento, invece, alla questione inerente all'obbligo di redigere il Parere degli amministratori indipendenti, di cui all'art. 39-bis del Regolamento Emittenti, si ritiene di poter confermare, in linea con il tenore letterale della norma citata (che, non prevede l'obbligo di redigere il Parere in relazione all'acquisto di azioni proprie) la non sussistenza di tale obbligo in relazione all'Offerta in esame, nonché l'inapplicabilità dell'art. 40-bis del medesimo Regolamento concernente la riapertura dei termini dell'offerta.

In particolare, nel caso in esame, in ragione della circostanza che gli amministratori indipendenti di [società A], due dei quali anche nella loro qualità di componenti del Comitato Investimenti della stessa [società A], hanno già espresso parere favorevole all'Offerta, nonché, per quanto sopra detto, della circostanza che il consiglio di amministrazione della medesima società sarà comunque tenuto a redigere il Comunicato dell'Emittente, si ritiene che non sussistano i presupposti per procedere ad una applicazione estensiva della disposizione medesima.

Si ribadisce, in ogni caso, la raccomandazione che, stante le peculiarità dell'Offerta nonché le finalità della stessa, alla riunione del consiglio di amministrazione di [società A], che approverà il Comunicato dell'Emittente, siano presenti tutti i consiglieri di amministrazione, tra i quali, oltre a quello di minoranza, gli stessi indipendenti.

Si esclude, infine, l'applicabilità dell'art. 40-bis del Regolamento Emittenti inerente alla riapertura dei termini dell'Offerta, sia in considerazione del fatto che tale istituto è previsto con riferimento alle medesime fattispecie, di cui al citato art. 39-bis, in relazione alle quali si applica il parere degli amministratori indipendenti (come detto, nella specie non ricorrenti), sia della circostanza che l'Offerta in esame sarebbe parziale, sicché nessuna coazione a vendere vi sarebbe in capo agli oblati tale giustificare, appunto, tale riapertura dei termini."