Obbligo e diritto d'acquisto
A. Riferimenti normativi
B. Comunicazioni
1. Disciplina applicabile alla procedura dell'obbligo e del diritto di acquisto e criteri di computo della soglia rilevante ai fini dello squeeze out
Obbligo e diritto di acquisto – Computo della soglia rilevante ai fini dello squeezeout – Acquisti fuori Opa – Occorre tener conto anche di tali acquisti – Rilevano, in ogni caso, solo gli acquisti fuori Opa conclusi entro l'ultimo giorno utile per aderire all'offerta
Obbligo e diritto di acquisto – Applicabilità delle norme di correttezza e di trasparenza previste dagli artt. 41 e 42 del Regolamento Emittenti nel corso della procedura dell'obbligo e del diritto di acquisto – Computo della soglia rilevante ai fini dello squeezeout – Acquisti fuori Opa – Occorre tener conto anche di tali acquisti – Rilevano, in ogni caso, solo gli acquisti fuori Opa conclusi entro l'ultimo giorno utile per aderire all'offerta – Assimilabilità della procedura esecutiva dell'obbligo di acquisto ad un'offerta pubblica totalitaria
Obbligo e diritto di acquisto – Forma del prezzo da corrispondere per l'esercizio del diritto di acquisto – Dovrà avere la stessa di quella del prezzo corrisposto in sede di offerta – Nel caso di offerta con corrispettivo parzialmente in titoli dovrà essere fatta salva, in ogni caso, la facoltà per gli azionisti di optare per un corrispettivo integralmente in denaro da esercitarsi nell'ambito di una "riapertura dei termini dell'offerta"

Alla Commissione, con riferimento ad un'offerta pubblica di acquisto totalitaria finalizzata alla revoca dal listino dei titoli della società emittente, nel cui documento d'offerta era precisato che l'offerente avrebbe acquistato azioni della società target anche durante il periodo d'offerta, è stato chiesto di valutare se la soglia di cui all'art. 111, comma 1, del Tuf, debba essere raggiunta soltanto attraverso le azioni apportate in adesione all'offerta pubblica, ovvero se nel computo dei titoli di proprietà dell'offerente possano essere inclusi, ai fini dell'esercizio dello squeeze out, anche quelli acquistati dallo stesso offerente fuori Opa.

Principio:

- "(…) si de[ve] considerare validamente raggiunta la soglia (rilevante) anche integrando il quantitativo dei titoli conferiti con gli acquisti effettuati fuori OPA .

Tale interpretazione è legittimata (…) dalla lettura congiunta dell'art. 111 del Testo Unico e delle norme regolamentari concernenti i principi di trasparenza e di correttezza di cui agli articoli 41 e 42 del regolamento Emittenti. In particolare, l'art. 41, comma 1, lett. b), prevede che i soggetti interessati comunichino entro la giornata alla Consob e al mercato le operazioni di acquisto e di vendita degli strumenti finanziari oggetto di offerta, indicando i corrispettivi pattuiti, mentre l'art. 42, comma 2, dispone che "l'offerente, qualora durante il periodo d'offerta acquisti gli strumenti finanziari quotati oggetto di offerta ovvero il diritto ad acquistarli anche a data successiva a prezzi superiori a quelli di offerta adegua quest'ultimo al prezzo più alto". Al riguardo si sottolinea che, perché gli acquisti fuori OPA non determinino situazioni di disparità di trattamento tra coloro che aderiscono all'OPA e coloro che cedono le azioni al di fuori dell'offerta, non è possibile prescindere dall'applicazione del citato art. 42, comma 2, al fine di salvaguardare gli obiettivi di tutela degli azionisti di minoranza voluti dalla legge. La corretta applicazione della norma comporta inoltre la necessità di considerare, ai fini del conseguimento della soglia (rilevante ai fini dello squeeze out), solo gli acquisti effettuati fuori OPA conclusi entro l'ultimo giorno utile per aderire all'offerta.".

(Comunicazione n. 28/2000 in "Consob informa" del 10 luglio 2000)

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La Consob è stata chiamata ad esprimere chiarimenti interpretativi in ordine alla disciplina applicabile alla procedura dell'obbligo di acquisto di cui all'art, 108, comma 2, del Tuf ed all'esercizio del diritto di acquisto di cui all'art. 111, comma 1 del medesimo decreto, in particolare: 1) se, tenuto conto del D. Lgs. 229/2007, di attuazione della Direttiva Opa, risultino applicabili alla procedura di adempimento dell'obbligo di acquisto l'art. 41, comma 2, lett. b) del Regolamento Emittenti (trasparenza degli acquisti) e l'art. 42, comma 2, del medesimo Regolamento (best price rule), e quali siano i riflessi dei potenziali acquisti effettuati durante la predetta procedura, ma al di fuori della stessa, sull'eventuale esercizio del diritto di acquisto ai sensi dell'art. 111 del Tuf; 2) quale forma dovrà assumere il prezzo da corrispondere per l'esercizio del diritto di acquisto (corrispettivo integrale in denaro o corrispettivo in scambio), tenuto conto che ai sensi dell'art. 111, comma 2, del Tuf il corrispettivo e la relativa forma in caso di diritto di acquisto " (…) sono determinati ai sensi dell'articolo 108, commi 3, 4 e 5 " e che detto comma 5 prevede che "(…) il corrispettivo assume la stessa forma di quello dell'offerta, ma il possessore dei titoli può sempre esigere che gli sia corrisposto un corrispettivo in contanti, nella misura determinata dalla Consob, in base a criteri generali definiti da questa con regolamento ".

Principio:

- "(…) non sussistono ostacoli normativi all'effettuazione da parte di un offerente di acquisti di azioni di un emittente in pendenza della Procedura [di adempimento dell'obbligo di acquisto]. Ciò in quanto la normativa sull'obbligo di acquisto si limita ad imporre all'offerente di accettare le richieste di vendita delle azioni dell'emittente al prezzo stabilito secondo i criteri dettati dalla legge, senza che ciò possa implicare un divieto per l'offerente di acquistare ulteriori azioni sul mercato od a trattativa privata. (…) .

[Ciò detto] con riferimento alla disciplina di tali acquisti nel corso del Periodo (…) si può ritenere che anche le norme regolamentari sopra richiamate [artt. 41 e 42] (…) siano applicabili alla procedura per l'adempimento dell'obbligo di acquisto. Tali norme perseguono infatti finalità quali la trasparenza e la parità di trattamento in relazione agli acquisti effettuati da un offerente in pendenza di un'offerta pubblica di acquisto, finalità che permangono anche nell'ambito della procedura di adempimento dell'obbligo di acquisto senza che la strutturazione di tale procedura, in termini di obbligo di accettazione delle richieste di vendita anziché di offerta obbligatoria di acquisto, possa valere ad elidere le predette esigenze di tutela degli investitori e del mercato . Con riferimento, poi, al collegato quesito circa la rilevanza degli acquisti operati da un offerente nell'ambito della procedura, ai fini del raggiungimento della soglia del 95% del capitale dell'emittente (soglia che determina il sorgere del diritto di acquisto ex art. 111 Tuf e dell'obbligo di acquisto ex art. 108, comma 1, Tuf), la sostanziale riconducibilità dell'obbligo di acquisto ad un'OPA residuale fa ritenere che gli acquisti effettuati nella relativa Procedura possano costituire presupposto per il s orgere del diritto di acquisto ex art. 111 TUF. La Procedura in questione, infatti, ha effetti in tutto simili ad una "offerta pubblica totalitaria" che costituisce, ai sensi della predetta norma, la modalità attraverso la quale raggiungere la soglia del 95% ai fini del diritto di acquisto. Al riguardo, si evidenzia, infatti, che l'adempimento dell'obbligo di acquisto, pur non essendo formalmente qualificato come "offerta pubblica totalitaria", costituisce pur sempre una proposta rivolta pubblicamente a tutti gli azionisti di cedere alle medesime condizioni i propri titoli.

Precisato quanto sopra, con riferimento al tema degli acquisti effettuati al di fuori della Procedura, ma durante il Periodo di durata della medesima, si evidenzia che la Consob, in passato [cfr. supra comunicazione n. 28/2000], aveva affrontato un'analoga questione relativamente ad un'ipotesi di OPA totalitaria (non residuale), ritenendo che, proprio in virtù dell'obbligo per l'offerente e per gli altri soggetti interessati di comunicare in giornata gli acquisti effettuati in corso d'OPA (art. 41 reg. em.), nonché dell'obbligo di adeguare il corrispettivo d'offerta in caso di acquisti a prezzi superiori (art. 42 reg. em.), si dovesse considerare validamente raggiunta la soglia del 98% (precedente soglia che determinava lo squeeze-out) anche integrando il quantitativo dei titoli conferiti in OPA con gli acquisti effettuati fuori OPA ma entro il periodo di adesione, in quanto detti presidi regolamentari assicuravano, anche in caso di acquisti fuori offerta, il principio di parità di trattamento tra i soggetti oblati. Tale principio è stato poi attuato nella prassi estendendolo ai casi di superamento del 98% in sede di OPA residuale anche attraverso acquisti sul mercato effettuati nel corso del periodo d' offerta ";

- "[con riferimento al secondo quesito concernente] la forma del corrispettivo da corrispondere agli azionisti di (…), per l'esercizio del diritto di acquisto di cui all'art. 111 del TUF (…) l'offerente dovrà depositare un corrispettivo avente la stessa forma di quello previsto nel contesto della procedura per l'adempimento dell'obbligo di acquisto attualmente in corso, fatta salva la facoltà per gli azionisti di optare per un corrispettivo integralmente in denaro da esercitarsi nell'ambito di una "riapertura dei termini dell'offerta" ai sensi dell'art. 108, comma 6, del TUF.".

(Comunicazione n. 8081984 del 3 settembre 2008)

2. Condizioni necessarie ai fini dell'esercizio del diritto di acquisto di cui all'art. 111 del Tuf da parte di una società italiana
Obbligo e diritto di acquisto – Società italiana con azioni quotate su un mercato estero – Superamento della soglia del 95% non a seguito di offerta – Inapplicabilità dell'art. 111 del Tuf

Principio:

- " Anche [il novellato art. 111 considera] condizioni essenziali ai fini dell'esercizio del diritto di acquisto da parte di una società di diritto italiano (…), da un lato, l'avere titoli ammessi alla negoziazione su mercati regolamentati italiani, e, dall'altro, che la stessa abbia promosso in precedenza un'offerta totalitaria. [Lo squeeze-out, pertanto, non trova applicazione nel caso di specie considerato che] codesta società è una società di diritto italiano in origine quotata su un mercato estero (…); [il superamento della soglia rilevante del 95%] nel capitale sociale dell'emittente da parte dell'azionista maggioritario è avvenuto non in seguito ad un'offerta, ma nell'ambito di un aumento di capitale e del successivo acquisto in borsa dei diritti inoptati in sede di esecuzione di tale aumento (…). ".

3. Criteri generali per l'esercizio dei poteri previsti dall'art. 112 del Tuf, in materia di modifica della percentuale di flottante rilevante per l'obbligo di acquisto previsto dall'art. 108, comma 2, del Tuf
Obbligo e diritto di acquisto – Fissazione del livello di flottante necessario ad assicurare il regolare andamento delle quotazioni – Soglie di flottante crescenti per livelli crescenti di capitalizzazione

Principio:

- " (…) al fine di stabilire un livello minimo di flottante astrattamente idoneo a garantire la regolarità dell'andamento delle quotazioni, (…) la Commissione ha ritenuto opportuno tener conto della liquidità delle società negoziate nei mercati gestiti da Borsa Italiana, che è da considerare strettamente correlata alla misura della capitalizzazione di mercato delle società. Sulla base di verifiche condotte, è stata fissata quale prima soglia di capitalizzazione del flottante, necessaria ai fini dell'elevazione della partecipazione oltre il 90%, un valore minimo di 250 milioni di euro.

Si è quindi ritenuto opportuno, in via generale, stabilire:

a. soglie di flottante crescenti per livelli crescenti di capitalizzazione;

b. quattro livelli di partecipazione superiori al limite del 90%, in un intervallo compreso tra il 91% e il 94%, con incrementi dell'1%.

(…). In considerazione di tali criteri generali, le società di gestione del mercato segnaleranno alla Consob i casi per i quali appare possibile determinare una soglia superiore a quella fissata dall'art. 108 del Tuf, relativamente alle società quotate per le quali, in connessione con il lancio di un'offerta pubblica di acquisto totalitaria o per effetto di acquisti selettivi di azioni sia sul mercato sia fuori mercato, possa realizzarsi o si sia realizzata la concentrazione nelle mani di un unico soggetto (o di più soggetti che agiscano di concerto ai sensi dell'art. 109 del Tuf) di una partecipazione superiore al 90%. In particolare, nel caso in cui la condizione si verifichi all'esito di un'Opa, la nuova soglia verrebbe fissata in via preventiva, mentre in tutti gli altri casi verrebbe fissata su iniziativa della Consob ovvero sulla base di segnalazione dell'interessato.

Stante comunque l'esigenza di garantire gli interessi degli investitori, la Commissione, in ogni caso, terrà conto di situazioni eccezionali che, incidendo sulla qualità del flottante, possano inficiare il "regolare andamento delle negoziazioni" e, pertanto, ostino alla determinazione di una soglia superiore al 90% (…).(…) la determinazione per un dato emittente della soglia di partecipazione superiore al 90% è valida ai soli effetti del caso concreto rispetto al quale si sono verificate le condizioni per il relativo innalzamento e, pertanto, esclusivamente nei confronti del soggetto che ha determinato l'operazione a seguito della quale è stato assunto il provvedimento di modifica ai sensi dall'art. 112 del Tuf. Nel caso di successiva ulteriore applicazione, per la medesima società, la Consob provvederà ad effettuare eventuali nuove determinazioni .".

4. Superamento della soglia del 95% del capitale sociale e applicazione degli artt. 108 e 111 del Tuf
Obbligo e diritto di acquisto – Superamento della soglia del 95% del capitale sociale non a seguito di offerta – Mancato ripristino del flottante e adempimento dell'obbligo di acquisto ai sensi dell'art. 108, comma 2, del Tuf – Possibilità di esercitare il diritto di acquisto ai sensi dell'art. 111 del Tuf in presenza di adesioni alla procedura di adempimento all'obbligo di acquisto

Alla Commissione è stato posto un quesito concernente l'applicabilità del diritto di acquisto di cui all'art. 111 del Tuf al caso di superamento da parte di un socio della soglia del 95% del capitale sociale di una società quotata a seguito di acquisti di titoli effettuati ai blocchi, altresì rilevanti ai sensi e per gli effetti di cui all'art. 108 comma 2 del medesimo Tuf.

Principio:

- " (…) va considerato che, in base a quest'ultima disposizione, chiunque giunga a detenere una partecipazione superiore al 90% del capitale rappresentato da titoli ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato, se non ripristina entro novanta giorni un flottante sufficiente ad assicurare il regolare andamento delle negoziazioni del titolo, ha l'obbligo di acquistare i restanti titoli da chi ne faccia richiesta.

Come previsto dall'art. 108, comma 4 del TUF, ove il superamento della soglia del 90% non consegua a una precedente offerta pubblica, il corrispettivo per l'adempimento dell'obbligo d'acquisto da parte del soggetto a ciò tenuto è determinato dalla Consob secondo criteri predeterminati.

L'adempimento dell'obbligo di acquisto sopra richiamato, in alternativa al ripristino del flottante, comporta dunque lo svolgimento di una procedura rivolta alla totalità degli azionisti della società quotata, ossia lo svolgimento di una procedura assimilabile a un'offerta pubblica obbligatoria totalitaria, a un prezzo determinato dalla Consob.

Va altresì considerato che l'art. 111 del TUF fa riferimento a partecipazioni "almeno pari al novantacinque per cento del capitale" e acquisite a seguito di OPA.

Ne consegue, in simile fattispecie, il diritto di acquisto di cui all'art. 111 del TUF a condizione che l'offerta pubblica obbligatoria totalitaria riceva adesioni, ciò in quanto la soglia di partecipazione del 95% del capitale, pur essendo stata raggiunta o superata inizialmente mediante acquisto ai blocchi, risulterà ulteriormente incrementata ad esito di una procedura assimilabile a un'OPA. ".