IN GENERALE E SVOLGIMENTO DELL'OFFERTA
A. Riferimenti normativi
B. Comunicazioni
1. Possibilità di ricostituzione del flottante mediante fusione per incorporazione
Opa in generale – Ricostituzione del flottante – Fusione per incorporazione della società oggetto di Opa in altra società quotata – E' modalità idonea alla ricostituzione del flottante – Necessità di esplicitare nel documento d'Opa tale modalità

Principio:

- "(…) la fusione per incorporazione della società oggetto di Opa in altra società anch'essa quotata raggiung[e] gli stessi effetti sostanziali della fusione di un'altra società nella società oggetto di Opa qualora consenta agli azionisti di disporre di un titolo negoziabile e liquido. Pertanto la fusione per incorporazione può costituire una modalità idonea alla ricostituzione del flottante, ancorché l'effetto immediato, cioè quello di far scomparire la società oggetto di Opa dal listino, possa apparentemente risultare contradditorio con l'obiettivo medesimo. Al fine di permettere agli azionisti di compiere adeguate scelte (…) [il] documento d'offerta, nel caso di Opa totalitaria, [dovrà] riport[are] l'intenzione dell'offerente di pervenire alla cancellazione del titolo dalla quotazione ufficiale ovvero alla ricostituzione del flottante; ove si intenda ricostituire il flottante con operazioni di fusione, tale intenzione dovrà essere resa esplicita nel documento di offerta.".

2. Clausole statutarie che prevedono limiti al possesso azionario a seguito di privatizzazione in caso di Opa
Opa in generale – Clausole statutarie che prevedono limiti al possesso azionario ai sensi dell'art. 3, comma 3, del D.L. n. 332/1994, convertito, con modificazioni, dalla legge 30 luglio 1994, n. 474 (Norme per l'accelerazione delle procedure di dismissione di partecipazioni dello Stato e degli enti pubblici in società per azioni) – Opa condizionata al raggiungimento da parte dell'offerente di tante azioni che gli assicurino di disporre della maggioranza dei diritti di voto esercitabili nell'assemblea della società target – Poteri di vigilanza esercitabili dalla Consob

Alla Commissione, in relazione ad un'offerta pubblica di acquisto e scambio comunicata da alcune società, è stato chiesto di "assumere le decisioni necessarie per rendere chiaro al mercato che l'offerente potrà formulare un credibile piano industriale solo nel presupposto che riesca ad acquistare tante azioni che gli assicurino di disporre della maggioranza dei diritti di voto esercitabili nell'assemblea ordinaria della [società bersaglio]".

Principio:

- "(…) questa Commissione ritiene preliminarmente necessario richiamare l'attenzione sull'ambito delle attribuzioni ad essa demandate dalla disciplina delle offerte pubbliche di acquisto e scambio prevista dal d.lgs. n. 58/1998 (T.U.).

(…) la risposta a quesiti relativi a materie di competenza istituzionale, pur non rientrando tra le attività dovute, rappresenta uno strumento che concorre allo svolgimento delle proprie attribuzioni istituzionali; sebbene inidonea a produrre effetti vincolanti, tale attività consente di fornire indirizzi interpretativi e applicativi di norme contribuendo a rendere più omogenei i comportamenti degli operatori e ad assicurare una migliore tutela degli investitori.

Tale attività è peraltro limitata a quelle norme la cui corretta applicazione da parte dei soggetti destinatari è sottoposta, per espressa previsione legislativa, a valutazioni della Consob. In materia di offerte pubbliche di acquisto e scambio tali norme sono quelle concernenti la pubblicazione dell'offerta e delle notizie ad essa relative, lo svolgimento dell'operazione, la correttezza e trasparenza dei comportamenti dei soggetti interessati, l'offerta obbligatoria e quelle disposizioni in ordine alla cui violazione spetta alla Consob formulare proposte sanzionatorie, secondo le regole procedurali previste dalla legge.

In materia di offerte pubbliche è compito della Consob assicurare che siano rese al mercato con tempestività e completezza informazioni tali da consentire un fondato giudizio sull'offerta.".

- "Per quanto riguarda la richiesta formulata (…), è da ritenere che essa si basi, sebbene ciò non sia esplicitamente precisato, su una delle possibili interpretazioni dell'articolo 212 del d.lgs. n. 58/1998 (T.U.), che ha sostituito l'art. 3, comma 3, secondo periodo, della legge sulle privatizzazioni n. 474/94.

L'interpretazione di tale norma non ha attinenza con lo svolgimento dell'offerta ma incide sugli effetti che questa produce sulle clausole statutarie: è dunque questione relativa alla vita societaria e non riguarda la disciplina delle offerte pubbliche di acquisto e scambio.

Ne deriva che eventuali controversie, quali quelle che potrebbero ingenerarsi in ordine all'interpretazione del predetto articolo 212 del T.U. e quelle concernenti la vigenza di clausole statutarie o di patti parasociali, riguardando esclusivamente i rapporti interni alla vita societaria, sono riservate alla competenza del giudice ordinario. (…).

Nell'ambito della sua attività istruttoria la Consob, in applicazione dell'art. 102, comma 2, del T.U., può richiedere che siano fornite informazioni integrative al fine di garantire al mercato le notizie che meglio consentano di valutare l'offerta e, tra queste, anche quelle relative sia alle determinazioni che l'offerente intende assumere in caso di adesione parziale sia alle eventuali controversie derivanti da incertezze interpretative della legge. Esercitando tali compiti nella fattispecie considerata, la Consob vigilerà affinché il mercato sia informato sui criteri in base ai quali, avuto riguardo al piano industriale-finanziario enunciato, l'offerente determinerà se accettare o meno adesioni inferiori al 67% del capitale della [società bersaglio].

Il quadro informativo a disposizione degli azionisti dovrà essere completato dal comunicato predisposto dall'emittente ai sensi dell'art. 103, comma 3, del T.U, che potrà contenere le valutazioni motivate degli amministratori, la loro eventuale opinione in ordine alle incertezze interpretative che potrebbero incidere sulle strategie dell'offerente e ogni altro dato utile per l'apprezzamento dell'offerta.".

3. Principio di parità di trattamento degli oblati e criterio di riparto per le Opa parziali
Opa in generale – Svolgimento dell'offerta – Parità di trattamento degli oblati – Criterio di riparto proporzionale – Assicura la parità di trattamento degli oblati
Opa in generale – Svolgimento dell'offerta – Parità di trattamento degli oblati – Criterio di riparto nel caso di Opa parziale avente ad oggetto quote di un fondo comune di investimento immobiliare di tipo chiuso quotato – Scelta da parte dall'offerente del criterio di riparto solo a chiusura dell'offerta, tenuto conto del contesto fattuale (titoli complessivamente portati in adesione, numero degli aderenti e quote da ciascuno apportate) – Necessità in ogni caso di descrivere nel documento di offerta le ipotesi di riparto ed i relativi criteri (pro-rata, equitativo, sorteggio)

Principio:

- "L'unico criterio di riparto che assicura il rispetto delle finalità perseguite dall'art. 103 del Testo Unico della finanza ("l'offerta è rivolta a parità di condizioni a tutti i titolari di prodotti finanziari che ne formano oggetto") è quello strettamente proporzionale.

Tale criterio, infatti, consente a tutti gli azionisti di dismettere le partecipazioni possedute in eguale misura. (…)".

(Comunicazione in "Consob informa" n. 5 del 1° febbraio 1999)

* * *

Nell'ambito di un'Opa volontaria parziale avente ad oggetto quote di un fondo comune di investimento immobiliare di tipo chiuso quotato, è stato chiesto alla Consob di valutare l'applicazione di criteri di riparto ulteriori rispetto a quello proporzionale (o pro rata) comunemente usato, al fine di assicurare un'effettiva applicazione del principio di parità di trattamento tra i destinatari/aderenti all'Opa nel caso di adesioni superiori al quantitativo di strumenti finanziari oggetto dell'operazione.

Principio:

- "(…) il principio di parità di trattamento, caratteristico del diritto dei mercati mobiliari, è un principio di uguaglianza che impone di riservare il medesimo trattamento a soggetti che si trovino in identiche condizioni. Esso deve considerarsi di portata generale (…).

(…) al fine di assicurare un'effettiva applicazione del principio di parità di trattamento è opportuno che il criterio di riparto sia scelto dall'offerente solo a chiusura dell'offerta, avendo questi a disposizione, soltanto in quel momento, una chiara rappresentazione dei titoli complessivamente portati in adesione, del numero degli aderenti e delle quote da ciascuno apportate.

Si rammenta, infatti, che il criterio di riparto pro-rata potrebbe funzionare adeguatamente laddove il numero di quote apportate da ciascun aderente sia sufficiente a permettere l'acquisto di almeno una quota da ogni aderente all'offerta, garantendo così il principio di parità di trattamento, declinato in termini di pari opportunità di uscita dall'investimento.

Nel caso in cui ciò non fosse possibile, sarebbe opportuno applicare un criterio di calcolo equitativo (…) che garantisca a tutti gli aderenti la possibilità che l'offerente acquisti almeno una quota di quelle da ciascuno apportate, salvaguardando così quanti sarebbero eventualmente penalizzati dall'applicazione di un criterio di riparto strettamente proporzionale.

A tale proposito, si deve ritenere che, nella ponderazione degli interessi coinvolti, ovvero i) l'allocazione strettamente proporzionale degli acquisti con gli inevitabili inconvenienti (…) e ii) l'esigenza di garantire a tutti l'exit da una forma di investimento particolare come quella in questione, sia opportuno privilegiare quest'ultima.

In particolare, l'inconveniente derivante da una distribuzione equitativa degli acquisti (in tal caso, infatti, alcuni quotisti sarebbero premiati più che proporzionalmente o meno che proporzionalmente di altri), dovrebbe essere pretermesso laddove un meccanismo di riparto risulti funzionale al perseguimento di altri principi e finalità ugualmente tutelate e perseguite nella disciplina dei mercati mobiliari e dall'azione della Consob, quali la tutela degli investitori, l'efficienza e la trasparenza del mercato dei capitali (art. 91 del Tuf).

Tali valori potrebbero essere compromessi nell'ipotesi in cui particolari criteri di riparto possano precludere o rendere oltremodo difficoltosa la possibilità di uscita da una peculiare forma di investimento, significativamente in perdita.

Va, infine, evidenziato che nell'ipotesi in cui non sia possibile l'applicazione del criterio di riparto equitativo per il considerevole numero di mono-quotisti aderenti (ovvero nel caso in cui essi siano complessivamente più numerosi delle quote che l'offerente è disposto ad acquistare) è inevitabile ricorrere al meccanismo del sorteggio, con l'applicazione di un correttivo che (analogamente a quanto accade nelle operazioni di IPO – Initial Public Offering) consenta di soddisfare il maggior numero possibile di adesioni. Si potrebbe, quindi, prevedere che al quotista sorteggiato venga acquistato solo un lotto minimo di quote, ad esempio 1 quota, con conseguente sua esclusione o partecipazione all'eventuale estrazione successiva, a seconda che si tratti o meno di un mono-quotista.

Si ricorda, infine, che la normativa vigente (…) non contiene alcuna preferenza tra i vari criteri di riparto, ma prevede che l'offerente debba solo indicare nel documento d'offerta quali siano la/le "ipotesi di riparto". In tal modo, il legislatore sembra salvaguardare un'applicazione sostanzialistica della parità di trattamento, senza che un criterio di riparto debba, sempre e comunque, prevalere su un altro, indipendentemente dal contesto fattuale nel quale viene utilizzato.".

(Comunicazione n. 0082626 del 18 ottobre 2013)

4. Opa con corrispettivo in strumenti finanziari non quotati e modalità di determinazione della prevalenza cd. valutativa al fine di verificare la sussistenza di una partecipazione indiretta ai sensi dell'art. 45, comma 3, lett. b) del Regolamento Emittenti
Opa in generale – Offerta preventiva esimente, ai sensi dell'art. 106, comma 4 del Tuf, con corrispettivo in strumenti finanziari non ancora negoziati in un mercato regolamentato al momento della promozione dell'offerta – E' sufficiente che gli strumenti finanziari offerti in scambio siano al tempo dell'offerta ammessi alla quotazione ed effettivamente negoziabili nel momento in cui l'aderente all'offerta li riceve in corrispettivo
Opa in generale – Obbligo di Opa in caso di acquisto indiretto – Condizione di prevalenza cd. valutativa al fine di verificare la sussistenza di una partecipazione indiretta, ai sensi dell'art. 45, comma 3, lett. b) del Regolamento Emittenti – Calcolo del valore attribuito alla partecipazione per via induttiva

Principio:

- "In relazione al quesito [inerente alla possibilità di offrire quale corrispettivo parziale strumenti finanziari appositamente emessi e quindi non ancora negoziati in un mercato regolamentato al momento della promozione dell'offerta] si osserva che (…) nelle offerte previste dall'art. 106, comma 4, del d.lgs. n. 58/98 il corrispettivo possa essere costituito da strumenti finanziari se quotati in mercati regolamentati dell'Unione Europea. A tal fine si ritiene sufficiente che gli strumenti finanziari offerti in cambio siano al tempo dell'offerta ammessi alla quotazione e che siano effettivamente negoziabili nel momento in cui l'aderente all'offerta li riceve in corrispettivo di quelli consegnati all'offerente. Ciò pare infatti sufficiente a soddisfare il requisito della liquidabilità che costituisce la ragion d'essere della norma citata.";

- "In relazione, infine, al quesito[inerente alla sussistenza dell'obbligo di procedere ad un'offerta pubblica sulle azioni di [società controllata], (…), qualora venga acquisito, a seguito dell'offerta, il controllo della [società controllante]], si ritiene che per l'applicazione [ora, dell'art. 45, comma 3, lett. b, del Regolamento Emittenti] sia necessario innanzi tutto identificare il "prezzo di acquisto" delle azioni della società partecipante. Nel caso qui ipotizzato, di acquisto conseguente ad un'offerta pubblica, il prezzo è quello al quale l'offerta è stata proposta.

Determinato in tal modo il prezzo di acquisto è necessario identificare - se ed in quanto possibile - le sue eventuali diverse componenti, ed in specie "il valore attribuito" alle azioni quotate della società partecipata. L'indicata espressione "valore attribuito" rinvia ad un dato storico: cioè al valore che le parti hanno convenzionalmente riconosciuto alla partecipazione nel calcolo globale del prezzo di acquisto. Nel caso di acquisto conseguente ad offerta pubblica, l'attribuzione del valore non può che esser riferita al calcolo operato dall'offerente nel determinare il prezzo dell'offerta. Quando manchi un dato espresso in tal senso - e i nei limiti in cui ciò non sfoci in una valutazione arbitraria - dovrà necessariamente procedersi ad una ricostruzione induttiva di detto calcolo avendo riguardo ai criteri generalmente seguiti in simili casi dagli analisti finanziari e dagli operatori del mercato.

In particolare, nel caso prospettato, appare necessario procedere ad un confronto dei valori correnti delle partecipazioni in emittenti quotati con il valore corrente sia del complesso delle attività sia degli altri singoli segmenti o "rami d'azienda" in cui si articola la gestione di [società controllante]. Ciò per valutare se ricorrano entrambe le condizioni contenute nella [lett. b, dell'art. 45, comma, 3 del Regolamento Emittenti]".

5. Perimetro soggettivo di applicazione delle norme che disciplinano gli obblighi di comportamento dell'offerente e dell'emittente in pendenza di un'OPA/OPS
Opa in generale – Ambito di applicazione, in pendenza di un'Opa o Ops, degli artt. 41 e 42 del Regolamento Emittenti – SGR legate all'offerente o all'emittente da rapporti di controllo o collegamento – Inapplicabilità degli artt. 41 e 42 del Regolamento Emittenti, in quanto le SGR devono operare sempre nell'interesse del cliente o dei partecipanti ai fondi

Principio:

- "Per quanto attiene al perimetro soggettivo di destinazione delle norme suddette[gli artt. 41 e 42 RE], nella definizione di cui all'art. 35, comma 1, lett. d)[ora art. 35, comma 1, lett.b)], del regolamento citato, accanto all'offerente e all'emittente i titoli oggetto dell'offerta, che sono necessariamente soggetti interessati all'offerta, sono stati inseriti coloro che si presume possano agire nell'interesse degli stessi. Ciò che rileva, in altri termini, è l'effettiva destinazione degli effetti delle operazioni compiute, effetti che debbono essere riconducibili, in ultima analisi, all'offerente o all'emittente".

- "Tale riconducibilità non sembra sussistere per le operazioni effettuate da società di gestione del risparmio controllate (o collegate) dall'emittente o dall'offerente, in quanto come sottolineato da codesta Associazione - sulla base del quadro normativo delineato dal Testo Unico, esse devono operare, sia per la gestione effettuata su base individuale che per la gestione collettiva, sempre nell'interesse del cliente o dei partecipanti ai fondi, e, conseguentemente non potrebbero perseguire obiettivi propri dell'offerente o dell'emittente. [Pertanto] le società di gestione del risparmio legate all'offerente o all'emittente da rapporti di controllo o di collegamento non ricadano nell'ambito della definizione di "soggetti interessati" di cui all'art. 35 del regolamento n. 11971 e (…), quindi, ad esse non si applic[ano] le disposizioni di cui agli artt. 41, comma 1, lett. b) e 42, comma 1 del regolamento medesimo (…)".

6. Ambito di applicazione dell'art. 41, comma 2, lett. c), num. 2), del Regolamento Emittenti
Opa in generale - Opa volontaria - Norme di trasparenza in pendenza d'offerta - Strumenti finanziari derivati connessi ai prodotti oggetto di offerta - Operazioni su strumenti finanziari derivati aventi sottostante indici azionari che includono prodotti oggetto di offerta - Non applicabilità dell'art. 41, comma 2, lett. c), num. 2), del Regolamento Emittenti

Nell'ambito di un'offerta pubblica di scambio volontaria promossa dalla [società A] ai sensi degli artt. 102 e 106, comma 4, del Tuf, sulla totalità delle azioni ordinarie emesse dalla [società B], è stato chiesto alla Commissione di pronunciarsi in merito "alla possibile non applicazione degli obblighi di comunicazione previsti ai sensi dell'articolo 41 , comma 2, lett. c), num. 2), del Regolamento Emittenti in relazione all'operatività ordinaria condotta [dalla] [società C], [intermediario] facente parte del gruppo […] [della] [società A], in relazione a taluni strumenti finanziari derivati connessi a indici o panieri di azioni (comprendenti, tra le altre, azioni ordinarie [della] [società B]".

In particolare la [società A] ha chiesto alla Consob di "(i) riconoscere la non applicabilità delle disposizioni di cui all'articolo 41, comma 2, lett. c), num. 2), del Regolamento Emittenti alle operazioni aventi ad oggetto gli strumenti finanziari connessi agli indici [indicati nell'istanza], con conseguente esonero dall'obbligo in capo alla [società A] di comunicare al mercato su base giornaliera tali operazioni e i relativi termini essenziali".

Nell'istanza presentata dalla [società A] sono state rappresentate ulteriori circostanze, che si riportano di seguito sinteticamente: in pendenza dell'offerta sono state adottate, su base volontaria, talune restrizioni in relazione all'operatività della [società C] concernente i titoli della [società B]; "fatta eccezione per le predette restrizioni, l'operatività della [società C] dalla data di annuncio dell'offerta è rimasta immutata, per volumi medi e caratteristiche operative, continuando a svolgersi a condizioni di mercato e […] pressoché interamente sui mercati regolamentati, [conformemente] ai propri specifici obiettivi aziendali, del tutto indipendenti dall'Offerta […] e/o dal suo andamento"; le transazioni, nell'ambito dell'operatività della [società C], sono state concluse ad un "prezzo di mercato e riferito all'indice nel complesso e mai attribuito ai singoli componenti l'indice stesso (5ossia i titoli azionari individualmente considerati)"; non sono state ricomprese nelle predette restrizioni le attività aventi ad oggetto strumenti finanziari derivati con sottostante indici o panieri di strumenti azionari in cui il peso dei titoli della [società B] all'interno del paniere fosse inferiore al 5%, fermo restando, in ogni caso, il divieto di operare su strumenti della [società B] in copertura; le operazioni in acquisto e in vendita avevano finalità di operatività in conto proprio (inclusa attività di market making, trading ed hedging di rischi rivenienti da attività con clientela), nonché di operatività in conto terzi;.

Al fine di valutare il suddetto quesito, la Commissione - tenuto conto che il rapporto di "connessione" tra "gli strumenti finanziari derivati" e "i prodotti oggetto di offerta", richiesto dall'art. 41, comma 2, lett. c), num. 2), del Regolamento Emittenti non è normativamente definito - ha applicato i criteri di materialità mutuati dalla normativa UE (come recepita nel Regolamento Emittenti), avendo riguardo alla funzione perseguita dalla norma "che è quella di fornire alla Consob e al mercato un indice segnaletico del posizionamento che i vari soggetti coinvolti adottano in pendenza di un'offerta pubblica di acquisto o scambio in relazione agli strumenti oggetto della stessa offerta nonché delle relative condizioni".

In particolare, sono state applicate le soglie di materialità di cui all'articolo 119, comma 4-ter, del Regolamento Emittenti, che richiama l'art, 4 del Regolamento Delegato (UE) 2015/761, in materia di trasparenza delle partecipazioni rilevanti, in base alle quali una partecipazione, detenuta tramite strumenti finanziari collegati a panieri o indici, assume rilevanza se è soddisfatta una delle seguenti condizioni: a) i diritti di voto in uno specifico emittente così detenuti rappresentano l'1% o più dei diritti di voto associati alle azioni dell'emittente; b) le azioni nel paniere o indice rappresentano il 20 % o più del valore dei titoli nel paniere o indice.

Sulla base di quanto indicato nel quesito, gli strumenti finanziari derivati oggetto dell'operatività [della] [società C] non superano le predette soglie, non presentando, dunque, il predetto carattere di "connessione" rispetto al titolo [della] [società B] oggetto dell'Offerta; pertanto, ad essi non risulta applicabile l'articolo 41, comma 2, lett. c), num. 2), del Regolamento Emittenti.

Principio:

"1.1. Inquadramento normativo.

Come noto, l'art. 41, comma 2, lett. c), del Regolamento Emittenti stabilisce che durante il periodo intercorrente fra la data della comunicazione ai sensi dell'art. 102, comma 1, del Tuf e la data di pagamento dell'offerta, "i soggetti interessati comunicano entro la giornata alla Consob e al mercato le operazioni da essi compiute, anche indirettamente o per interposta persona: 1) di acquisto e vendita dei prodotti finanziari oggetto d'offerta indicando i corrispettivi pattuiti; 2) aventi ad oggetto strumenti finanziari derivati connessi ai prodotti oggetto di offerta, indicandone i termini essenziali".

L'ambito soggettivo – "soggetti interessati" – include, a norma della definizione di cui all'art. 35, comma 1, lett. (b), del Regolamento Emittenti: "l'offerente, l'emittente, i soggetti ad essi legati da rapporti di controllo, le società sottoposte a comune controllo, le società collegate, i componenti dei relativi organi di amministrazione e controllo e direttori generali, i soci dell'offerente o dell'emittente aderenti ad uno dei patti oggetto di comunicazione ai sensi dell'articolo 122 del Testo unico nonché coloro che operano di concerto con l'offerente o l'emittente".

Dunque, come anche indicato nell'Istanza [della] [società A], [la] [società C], rientra nell'ambito soggettivo di applicazione della norma. La definizione di "strumenti finanziari derivati" a norma dell'art. 35, comma 1, lett. i), del Regolamento Emittenti include: "gli strumenti elencati dall'articolo 1, comma 3, del Testo unico, nonché ogni altro strumento finanziario o contratto in grado di determinare l'assunzione di una posizione finanziaria lunga o corta sui titoli sottostanti". Le operazioni su indici, in esame, rientrano nell'ambito della citata definizione.

(…) il rapporto di "connessione" tra "gli strumenti finanziari derivati" e "i prodotti oggetto di offerta", richiesto dall'art. 41, comma 2, lett. c), num. 2), del Regolamento Emittenti, affinché le operazioni in derivati siano soggette alla relativa comunicazione in pendenza di OPA, non è normativamente determinato.

1.2. Il requisito della "connessione" tra il derivato e il titolo [della] [società B] oggetto di Offerta.

In assenza di un criterio normativamente dedicato all'individuazione del predetto carattere di "connessione", al fine di verificare se sussista il richiesto carattere tra lo strumento finanziario derivato – oggetto dell'operatività [della] [società C] – e il titolo [della] [società B] oggetto dell'Offerta, si deve far ricorso alla funzione perseguita dalla norma che è quella di fornire alla Consob e al mercato un indice segnaletico del posizionamento che i vari soggetti coinvolti adottano in pendenza di un'offerta pubblica di acquisto o scambio in relazione agli strumenti oggetto della stessa offerta nonché delle relative condizioni.

In tal senso, può ritenersi che l'assolvimento di tale funzione e, dunque, il carattere di "connessione" venga meno in relazione a comunicazioni che abbiano ad oggetto operazioni di scarsa significatività rispetto al titolo oggetto dell'Offerta. A tal fine, un criterio di materialità può essere mutuato dalla normativa in materia di trasparenza delle partecipazioni rilevanti, attesa la coerenza con l'ambito normativo della trasparenza in pendenza di OPA.

Sul punto, l'articolo 119, comma 4-ter, del Regolamento Emittenti, richiamando l'art, 4 del Regolamento Delegato (UE) 2015/761, stabilisce che, ai fini degli obblighi di comunicazione delle partecipazioni rilevanti: "[I]n caso di strumenti finanziari collegati ad un paniere di azioni o ad un indice i diritti di voto (…) sono calcolati tenendo conto del peso dell'azione nel paniere di azioni o indice se è soddisfatta una delle seguenti condizioni: a) i diritti di voto in uno specifico emittente detenuti tramite strumenti finanziari collegati al paniere o all'indice rappresentano l'1 % o più dei diritti di voto associati alle azioni dell'emittente; b) le azioni nel paniere o indice rappresentano il 20 % o più del valore dei titoli nel paniere o indice". È inoltre stabilito che "Se uno strumento finanziario è collegato ad una serie di panieri di azioni o di indici, i diritti di voto detenuti attraverso i singoli panieri di azioni o indici non sono cumulati ai fini delle soglie di cui al paragrafo 1".

Avuto riguardo ai due suddetti criteri (…) l'incidenza delle azioni ordinarie [della] [società B] negli indici o panieri oggetto dell'operatività [della] [società C] è al di sotto delle predette soglie di materialità, atteso che il peso del titolo [della] [società B] rappresenta circa l'1% dei titoli contenuti nell'indice (a fronte della soglia ESMA e regolamentare al 20%) e in alcun modo raggiunge l'1% del capitale [della] [società B] (…).

Alla luce di quanto sopra rappresentato, gli strumenti finanziari derivati oggetto dell'operatività [della] [società C] (…) non presenterebbero il carattere di "connessione" rispetto al titolo [della] [società B] oggetto dell'Offerta e, pertanto, ad essi non risulta applicabile l'articolo 41, comma 2, lett. c), num. 2), del Regolamento Emittenti.

* * *

Alla luce di quanto sopra rappresentato, si ritiene che, limitatamente alla prosecuzione dell'operatività ordinaria dei "soggetti interessati", le soglie quantitative stabilite dal citato art. 119, comma 4-ter, del Regolamento Emittenti, possano rappresentare un idoneo parametro di riferimento anche al fine di valutare la materialità della "connessione" – ex 41, comma 2, lett. c), num. 2), del Regolamento Emittenti – fra gli strumenti finanziari derivati oggetto di comunicazione e i prodotti finanziari oggetto di offerta. Ciò posto, considerato che, a seguito delle restrizioni operative adottate nell'operatività [della] [società C] con riferimento al titolo [della] [società B], "nessuno degli indici o panieri di indici oggetto dell'attività di intermediazione [residua] [della] [società C] presenta un'incidenza delle azioni ordinarie [della] [società B] che supererebbe le predette soglie di materialità" e che detta operatività (…) "dalla data di annuncio dell'Offerta è rimasta immutata, per volumi medi e caratteristiche operative, continuando a svolgersi a condizioni di mercato e (…) pressoché interamente sui mercati regolamentati, che risponde ai propri specifici obiettivi aziendali, del tutto indipendenti dall'Offerta (…) e/o dal suo andamento", si ritiene che l'articolo 41, comma 2, lett. c), num. 2), del Regolamento Emittenti, non sia applicabile alle operazioni (…) aventi ad oggetto gli strumenti finanziari connessi a indici o panieri di azioni, contenenti, tra gli altri, il titolo [della] [società B]".

7. Ambito di applicazione dell'art. 41, commi 1 e 5, del Regolamento Emittenti in materia di comunicazioni e messaggi promozionali diffusi in relazione all'offerta
OPA/OPS in generale – Norme di Trasparenza in pendenza di OPA/OPS - Diffusione di messaggi promozionali relativi all'offerta o volti a contrastarla, ai sensi dell'art. 41, comma 5, del Regolamento Emittenti – Non è consentita prima dell'approvazione del documento d'offerta
OPA/OPS in generale – Norme di Trasparenza in pendenza di OPA/OPS - Dichiarazioni e comunicazioni diffuse in relazione all'offerta, ai sensi dell'art. 41, comma 1, del Regolamento Emittenti – Devono garantire la parità di accesso alle informazioni relative all'offerta

Nell'ambito dell'offerta pubblica di scambio volontaria totalitaria ("l'Offerta") promossa dalla [Società X], ai sensi degli artt. 102 e 106, comma 4, del TUF, sulla totalità delle azioni ordinarie emesse dalla [Società Y], è stata trasmessa alla Consob una comunicazione con la quale si rappresentava l'intenzione di inviare ad alcuni azionisti della società target delle lettere relative all'Offerta, prima dell'approvazione del documento d'offerta.

In considerazione inoltre delle numerose dichiarazioni relative all'Offerta effettuate dai soggetti in essa coinvolti, a partire dal suo annuncio, la Consob ha ritenuto opportuno richiamare l'attenzione delle Società al rispetto delle disposizioni che disciplinano la trasparenza e la correttezza delle informazioni nel corso di un'OPA/OPS.

- "(…) la disciplina prevista in materia di offerta pubblica di acquisto e/o di scambio, con riferimento ai messaggi "aventi carattere promozionale" (segnatamente, l'art. 41, comma 5, del Regolamento Emittenti, da leggersi in connessione con la norma definitoria di cui all'art. 1, comma 1, lett. v), del Tuf) non consent[e] la diffusione di tale tipo di messaggi prima della pubblicazione del documento di offerta.

Ed invero, la libertà di svolgere attività promozionali in relazione ad un'opa/ops (comprese eventuali iniziative pubblicitarie) – come quella di diffondere messaggi intesi a contrastarla – deve contemperarsi con l'obiettivo primario di garantire agli oblati la possibilità di giungere ad una decisione fondata sulla completezza, correttezza e trasparenza delle informazioni rese nell'ambito della documentazione che la disciplina prescrive a tale scopo".

- "(…) riguardo all'inoltro (…) di lettere rivolte esclusivamente nei confronti di alcuni azionisti della società target, occorre richiamare il principio generale di trasparenza informativa declinato dal citato art. 41, comma 1, del Regolamento Emittenti, a norma del quale "le dichiarazioni e le comunicazioni diffuse relativamente all'offerta indicano il soggetto che le ha rese e sono ispirate a principi di chiarezza, completezza e conoscibilità da parte di tutti i destinatari.

In altri termini – secondo la citata disposizione – le notizie diffuse devono essere comprensibili e complete, nonché conoscibili in ugual misura da parte di tutti i destinatari, al fine di rispettare la parità di trattamento nell'accesso alle informazioni rilevanti".

(Comunicazione n. […] del 18 giugno 2020 trasmessa alla [Società X])

Principio:

- "[Le dichiarazioni relative all'offerta rese dai soggetti in essa coinvolti devono osservare, sin dall'annuncio dell'offerta stessa, le] previsioni di cui all'art. 41, comma 1, del Regolamento Emittenti, secondo cui "le dichiarazioni e le comunicazioni diffuse relativamente all'offerta indicano il soggetto che le ha rese e sono ispirate a principi di chiarezza, completezza e conoscibilità da parte di tutti i destinatari"".

- "la disciplina prevista in materia di offerta pubblica di acquisto e/o di scambio, con riferimento ai messaggi "aventi carattere promozionale" e ai messaggi "intes[i] a contrastare un'offerta" – segnatamente, l'art. 41, comma 5, del Regolamento Emittenti – non consent[e] la diffusione di tale tipo di messaggi, prima della pubblicazione del documento d'offerta.

Ed invero, la libertà di svolgere attività promozionali in relazione ad un'opa/ops (comprese eventuali iniziative pubblicitarie) – come quella di diffondere messaggi intesi a contrastarla – deve contemperarsi con l'obiettivo primario di garantire agli oblati la possibilità di giungere ad una decisione fondata sulla completezza, correttezza e trasparenza delle informazioni rese nell'ambito della documentazione che la disciplina prescrive a tale scopo".

(Comunicazione n. […] del 18 giugno 2020 trasmessa alla [Società Y])

8. Modifica delle condizioni dell'offerta ai sensi dell'art. 43 del Regolamento Emittenti
Opa in generale – Proroga del termine previsto per il verificarsi degli eventi dedotti in condizione – Modifica dell'offerta – E' consentita se pubblicata fino a 3 giorni prima del termine del periodo di adesione, con le stesse modalità dell'offerta originaria

Principio:

- "(…) la proroga del termine previsto nel documento di offerta per il verificarsi degli eventi dedotti nelle condizioni costituisce una modifica delle condizioni stesse e, di conseguenza, una modifica dell'offerta che, ai sensi dell'art. 43, comma 1, del regolamento emittenti, è consentita solo se pubblicata (con le stesse modalità dell'offerta originaria) fino a tre giorni prima del termine del periodo di adesione".

9. Apponibilità di una condizione di efficacia ad un'Opa volontaria
Opa in generale – Opa volontaria – Opa volontaria la cui efficacia è condizionata al raggiungimento di un determinato numero di adesioni ( i.e. partecipazione al capitale sociale) – E' legittima, non è una condizione meramente potestativa, purché in caso di rinuncia si precisi il quantitativo di adesioni irrinunciabile per l'efficacia dell'OPA (c.d. floor) – Necessità di coerenza con le motivazioni e i programmi futuri
Opa in generale – Opa volontaria – Opa volontaria la cui efficacia è condizionata al raggiungimento di un determinato numero di adesioni ( i.e. partecipazione al capitale sociale) – E' legittima, non è una condizione meramente potestativa, anche se l'offerente acquista azioni al di fuori dell'offerta al fine di raggiungere la soglia di adesioni prefissata

Alla Consob è stato chiesto di esprimere le proprie valutazioni in ordine alla possibilità di condizionare un'Opa volontaria totalitaria alla ricezione di adesioni tali da consentire l'esercizio del diritto di acquisto ("squeeze-out") di cui all'art. 111 del Tuf (ora, almeno pari al 95% del capitale sociale).

Principio:

- "In assenza di contrarie disposizioni di legge, attualmente si ammette la possibilità di subordinare, sospensivamente o risolutivamente, l'efficacia dell'OPA volontaria al verificarsi di un evento futuro e incerto.

La materia è disciplinata dall' art. 40, comma 1, del Regolamento, a norma del quale "L'efficacia dell'offerta non può essere sottoposta a condizioni il cui verificarsi dipende dalla mera volontà dell'offerente", dovendosi individuare la differenza tra la "condizione meramente potestativa" e quella "potestativa semplice", secondo la prevalente giurisprudenza, nella dipendenza della prima da un fatto che, per l'obbligato, è del tutto indifferente compiere o non compiere, non importando alcun sacrificio o alcuna valutazione di interesse. Tra le condizioni ritenute in linea con le suddette disposizioni vi è, tipicamente, quella che subordina l'efficacia dell'OPA al raggiungimento di un quantitativo minimo di adesioni: qualora sia presente tale previsione, è anche richiesto all'offerente di indicare se la condizione stessa sia o meno rinunciabile e se, pertanto, sia possibile l'acquisto di un quantitativo inferiore a quello richiesto. In tale ipotesi, inoltre, viene altresì richiesto di precisare se e quale sia il quantitativo di adesioni assolutamente irrinunciabile per l'efficacia dell'OPA, avuto riguardo anche alla "coerenza" di quest'ultimo con le motivazioni e i programmi futuri manifestati dall'offerente nel documento informativo.";

- "Sulla base di un'interpretazione dell'art. 111 del TUF già in precedenza avallata da questa Commissione (…) nel computo dei titoli di proprietà dell'offerente ai fini dell'esercizio dello squeeze-out non vanno inclusi soltanto quelli conferiti all'OPA, ma anche quelli acquistati da detto soggetto fuori OPA, purché entro l'ultimo giorno del periodo di adesione alla stessa. Ciò alla luce della lettura congiunta di detto art. 111, nella parte in cui attribuisce il diritto di acquisto a "chiunque, a seguito di un'offerta pubblica avente ad oggetto la totalità delle azioni con diritto di voto, venga a detenere più del novantotto per cento di tali azioni (…)", e delle norme in materia di trasparenza e correttezza contenute negli artt. 41 e 42 del Regolamento che prevedono, rispettivamente, l'obbligo per i "soggetti interessati" di comunicare alla Consob e al mercato, entro la giornata, le operazioni di acquisto e vendita degli strumenti finanziari oggetto di offerta con i relativi corrispettivi (art. 41, comma 1, lett. b) e l'obbligo di adeguare il prezzo di offerta a quello più alto eventualmente pagato per acquisti effettuati in corso di OPA (art. 42, comma 2). In particolare, l'applicazione del suddetto art. 42, comma 2, implicitamente consente di ritenere salvaguardata, ai fini del computo definitivo delle azioni per verificare i presupposti dello squeeze out, la parità di trattamento tra coloro che aderiscono all'OPA e coloro che cedono i propri titoli al di fuori della stessa (…). Sulla base di quanto sopra rappresentato, pertanto, ben potrebbe l'offerente, nel periodo di adesione, acquistare azioni di [... X ...], contribuendo indirettamente all'avveramento della condizione. Detti acquisti potrebbero infatti rendere più agevole (o addirittura determinare) la realizzazione dell'obiettivo perseguito dall'offerente stesso che, come detto, è quello di raccogliere un numero di adesioni tale da consentirgli l'acquisto di più del 98% del capitale con diritto di voto dell'emittente. Tali circostanze non sono tali, a giudizio di questa Commissione, da incidere sulla qualificazione della suddetta condizione, rendendola "meramente potestativa" nel senso già sopra indicato, in quanto l'eventuale decisione di acquistare da parte dell'offerente non potrebbe certo definirsi "indifferente", ma anzi implicherebbe una complessa valutazione di una serie di elementi, soprattutto di carattere economico.".

10. Applicabilità della disciplina in materia di Opa/Ops
Offerta pubblica di scambio – Estinzione dei titoli di debito emessi da una società insolvente mediante assegnazione ai creditori di altri strumenti finanziari – Approvazione del concordato preventivo mediante lo svolgimento di una "Consent solicitation" (ovvero un'operazione in cui i titolari di prodotti finanziari sono chiamati ad approvare modifiche dei termini, condizioni o altre clausole dei relativi regolamenti o statuti, mediante concorso a una deliberazione o ad altra decisione che abbia il potere di vincolare anche i titolari assenti, astenuti o dissenzienti)con assegnazione ai creditori di strumenti finanziari in luogo di quelli estinti – Esula dal campo di applicazione della disciplina dell'offerta pubblica di acquisto e di scambio mancando l'elemento essenziale della proposta dell'accettazione da parte dei creditori
Offerta pubblica di scambio – Assegnazione di strumenti finanziari in assenza di alcun elemento di scelta da parte del destinatario – Non applicabilità della disciplina dell'offerta pubblica di sottoscrizione e vendita di prodotti finanziari

Alla Commissione è stato chiesto di pronunciarsi in merito all'applicabilità della disciplina in materia di offerta pubblica di acquisto e scambio e di offerta al pubblico con riferimento ad un'operazione di ristrutturazione del debito di una società di diritto di uno Stato comunitario sottoposta a procedura di concordato.

In particolare la Società proponente aveva sottoposto ai creditori chirografari (ivi inclusi quelli italiani) l'approvazione di una proposta di concordato che prevedeva: (i) la messa a disposizione dei creditori di un "Information Memorandum" (ossia di un documento informativo contenente informazioni sulla procedura di concordato, sulle caratteristiche degli strumenti finanziari da attribuire ai creditori e sui fattori di rischio dell'operazione) non sottoposto all'approvazione di alcuna autorità di vigilanza europea; (ii) lo svolgimento dell'assemblea dei creditori per l'approvazione a maggioranza della proposta di concordato; nonché (iii) la sottoposizione della proposta di concordato (ove approvata dall'assemblea dei creditori) all'autorità giudiziale competente per la relativa omologa. La proposta di concordato prevedeva l'assegnazione ai creditori chirografari (inclusi i portatori di titoli obbligazionari) di una combinazione, proporzionale alla pretesa vantata, di (i) strumenti di debito (ii) azioni della Società e di (iii) un ammontare in denaro.

Principio:

"[L]'elemento fondante della (…) Procedura di Concordato si sostanzia nello svolgimento di una apposita assemblea (…) nel corso della quale i Creditori [della Società] si esprimeranno per l'approvazione del concordato [con le maggioranze richieste dalla normativa di riferimento] (…).

Trattasi quindi (…) di una tipica operazione attuata tramite la cd. "consent solicitation" in cui titolari di prodotti finanziari sono chiamati ad approvare modifiche dei termini, condizioni o altre clausole dei relativi regolamenti o statuti, mediante concorso ad una deliberazione o altra decisione che abbia il potere di vincolare anche i titolari assenti, astenuti o dissenzienti.

Al riguardo – come argomentato espressamente nel documento Consob contenente gli esiti della seconda consultazione alle modifiche del Regolamento Emittenti per il recepimento della Direttiva 2004/25/CE del Parlamento Europeo e del Consiglio nonché per una più generale revisione della regolamentazione in materia di offerte pubbliche di acquisto e scambio – si sottolinea che le modalità di svolgimento delle predette operazioni sono state qualificate come "estranee" alla categoria delle offerte pubbliche di acquisto e scambio sulla base dell'assunto che per queste ultime costituisce "elemento essenziale l'accettazione della proposta da parte di ogni singolo oblato" elemento che, evidentemente, è del tutto assente nella fattispecie in esame.

Infatti […] a seguito dell'approvazione da parte dell'assemblea dei creditori (con le maggioranze richieste dalla legge (…), e ad esito [degli ulteriori adempimenti previsti dalla normativa di riferimento], la (…) Proposta di Concordato sarà vincolante per tutti i creditori, ivi inclusi eventuali assenti, dissenzienti o astenuti, e senza possibilità di scelta circa gli strumenti finanziari da ricevere.

Per quanto attiene all'applicabilità all'Operazione prospettata della disciplina dell'offerta al pubblico di cui al Capo I, Titolo II della Parte IV del Tuf, si rileva che secondo la Direttiva 2003/71/CE ("Direttiva Prospetto") si ha un'offerta al pubblico di strumenti finanziari in presenza di una comunicazione a persone, effettuata con qualsiasi forma e con qualsiasi mezzo, che presenti informazioni sui termini dell'offerta e sugli strumenti finanziari sufficienti a consentire all'investitore di decidere l'acquisto o la sottoscrizione di questi strumenti finanziari.

La vigente definizione di offerta al pubblico di strumenti finanziari, pertanto, presuppone che il singolo investitore sia messo in grado di assumere un'autonoma decisione di investimento. L'obbligo del prospetto informativo che ne consegue ha la finalità di consentire che l'investitore assuma consapevolmente, in maniera adeguatamente informata, la propria decisione di investimento (…).

[Anche] con riguardo all'applicabilità alla fattispecie in esame della disciplina dell'offerta al pubblico [sono] da ritenere analogamente valide le considerazioni alla base delle sopra richiamate decisioni già assunte dalla Commissione circa la non configurabilità di un'offerta pubblica di scambio in presenza di operazioni che, pur avendo ad oggetto uno scambio di strumenti finanziari, non consentono all'oblato di accettare individualmente la proposta, in quanto prevedono che essa si perfezioni con l'approvazione della medesima da parte di una parte dei destinatari e che, qualora siano raggiunte determinate maggioranze, essa sia vincolante per tutti i soggetti destinatari della proposta stessa, ancorché assenti o dissenzienti.

Si osserva, infine, che nell'Operazione in esame i creditori ai cui è rivolta la Proposta di Concordato non hanno la possibilità di scelta circa gli strumenti finanziari da ricevere. Si ritiene che ove tale possibilità fosse stata presente si sarebbero potuti configurare gli elementi integranti la definizione di offerta al pubblico di strumenti finanziari.

Sulla base delle suesposte considerazioni (...) [la Società] può pertanto porre in essere la descritta operazione di ristrutturazione del debito assolvendo ai relativi oneri informativi nei confronti degli investitori italiani tramite la pubblicazione, sul proprio sito internet, dell'insieme dei documenti indicati nella menzionata del […].".

* * *

Con riferimento ai presupposti per l'applicabilità della disciplina in materia di offerta pubblica di acquisto e di scambio si rinvia anche alla documentazione di seguito indicata, così come richiamata anche nella Sezione in generale e svolgimento dell'offerta, Sottosezione Applicabilità della disciplina in materia di Opa/Ops

Inapplicabilità della disciplina in materia di appello al pubblico risparmio alle c.d. consent solicitation
Offerta pubblica di scambio - Offerta al pubblico di strumenti finanziari - Consent solicitation - Esula dal campo di applicazione della disciplina dell'offerta pubblica di acquisto e di scambio mancando l'elemento essenziale dell'accettazione della proposta da parte di ogni singolo oblato.

Nella Relazione Illustrativa sull'attività di analisi d'impatto della regolamentazione e sugli esiti della seconda procedura di consultazione avviata in occasione del recepimento della Direttiva 2004/25/CE ("Direttiva OPA"), avvenuto per effetto del D. Lgs. 19 novembre 2007, n. 229 – che ha modificato il Tuf nella parte relativa alle offerte pubbliche di acquisto o di scambio – con riferimento alle consent solicitation (ovvero a quelle operazioni in cui i titolari di prodotti finanziari sono chiamati ad approvare modifiche dei termini, condizioni o altre clausole dei relativi regolamenti o statuti, mediante concorso a una deliberazione o ad altra decisione che abbia il potere di vincolare anche i titolari assenti, astenuti o dissenzienti) è stato affermato che "(…) la Commissione ha ritenuto, riconsiderando precedenti orientamenti e alla luce dell'analisi comparata, che tali operazioni siano estranee alla categoria delle offerte pubbliche di acquisto e scambio, in considerazione delle particolari modalità di svolgimento che prevedono l'approvazione di una delibera da parte dei destinatari della proposta, vincolante anche nei confronti di eventuali assenti o dissenzienti qualora siano raggiunte determinate maggioranze"[1].

Al riguardo, nelle ipotesi di modifiche al testo regolamentare poste in consultazione al fine di adeguare il Regolamento Emittenti alle disposizioni di recepimento della Direttiva OPA, nel secondo documento di consultazione pubblicato in data 18 febbraio 2011 era stato introdotto, nel nuovo art. 35-bis del Regolamento Emittenti, tra le ipotesi di esenzione dall'obbligo di pubblicare un documento di offerta, un terzo comma, il quale stabiliva testualmente che "[le] disposizioni del presente Titolo e quelle della Parte IV, Titolo II, Capo II, Sezione I, del Testo unico non si applicano ai casi in cui i titolari di prodotti finanziari sono chiamati ad approvare modifiche dei termini, condizioni o altre clausole dei relativi regolamenti o statuti, mediante concorso a una deliberazione o ad altra decisione che abbia il potere di vincolare anche i titolari assenti, astenuti o dissenzienti".

Tale disposizione, tuttavia, non è stata recepita nella versione finale del Regolamento Emittenti. Nel documento Esiti della seconda consultazione pubblicato in data 5 aprile 2011, infatti, è stato precisato che "si è ritenuto di eliminare il comma 3, già posto in consultazione, relativo ai casi (le cd. consent solicitation) in cui i titolari di prodotti finanziari sono chiamati ad approvare modifiche dei termini, condizioni o altre clausole dei relativi regolamenti o statuti, mediante concorso ad una deliberazione o altra decisione che abbia il potere di vincolare anche i titolari assenti, astenuti o dissenzienti; ciò in quanto gli approfondimenti da ultimo effettuati hanno portato a riconsiderare gli orientamenti precedentemente assunti dalla Commissione a partire dal 2004 con Comunicazione DEM/4001931 del 13 gennaio 2004[2] e confermata con successive comunicazioni. Infatti le modalità di svolgimento delle predette operazioni (…) fanno ritenere tali operazioni estranee alla categoria delle offerte pubbliche di acquisto e scambio, delle quali costituisce elemento essenziale l'accettazione della proposta da parte di ogni singolo oblato"[3].

Nota 1 - Cfr. p. 7 della Relazione Illustrativa.

Nota 2 - La richiamata comunicazione è consultabile al seguente indirizzo: http://www.consob.it/documents/46180/46181/c4001931.pdf/b487912a-830c-4a3f-b220-630a75003b2b

Nota 3 - Cfr. p. 2 degli Esiti della seconda consultazione.

11. Individuazione della partecipazione complessivamente detenuta dagli aderenti ad un patto parasociale ai fini dell'obbligo di Opa
Opa in generale – Opa obbligatoria – Acquisto di concerto e patti parasociali – Computo delle azioni da aggregare nel patto al fine di valutare la sussistenza di una partecipazione rilevante a fini Opa – Le azioni date in prestito non sono da sommare alle azioni detenute complessivamente dagli aderenti al patto – Soglia partecipativa tra il 30% ed il 50% – Adesione al patto di un nuovo soggetto – Rilevanza ai fini dell'Opa obbligatoria se l'incremento del patto riviene da acquisti effettuati dai paciscenti in misura superiore alla soglia dell'Opa da consolidamento negli ultimi dodici mesi

La Commissione, in risposta a un quesito concernente un patto di blocco e di consultazione avente ad oggetto le azioni della società quotata RCS Mediagroup S.p.A. (il "Patto RCS"), ai fini dell'individuazione della partecipazione complessivamente detenuta dagli aderenti al patto, rilevante per l'applicabilità della disciplina di cui all'art. 109 del Tuf ("Acquisto di concerto"), ha effettuato taluni chiarimenti.

Principio:

- "Aggregazione delle partecipazioni conferite al patto con quelle non conferite al patto RCS

La Consob si è già espressa in passato, con Comunicazione n. 99024712 del 31 marzo 1999, in ordine ai criteri sulla base dei quali individuare la partecipazione complessivamente detenuta dagli aderenti ad un patto parasociale ai sensi dell'art. 109 TUF, stabilendo che a tal fine vadano sommate alle azioni vincolate al patto parasociale anche le azioni che i paciscenti posseggono fuori patto.

In particolare, in tale Comunicazione si è affermato che l'art. 109, comma 1, lett. a), del TUF "attribuisce (...) rilievo alle partecipazioni possedute complessivamente dagli aderenti al patto a prescindere se le stesse siano vincolate o meno allo stesso e al fine di verificare se vi sia "una partecipazione complessiva superiore alle percentuali" rilevanti, si devono sommare le partecipazioni vincolate al patto con quelle che gli aderenti non vi hanno conferito". Tale conclusione è stata confermata con la Comunicazione n. 38036 del 18 maggio 2000".

- " Azioni date in prestito e calcolo della partecipazione aggregata dagli attuali aderenti al patto RCS

(…) [Atteso che con il contratto di] prestito di strumenti finanziari (…) un soggetto (prestatore) trasferisce la proprietà di un certo quantitativo di strumenti finanziari [unitamente, salvo pattuizioni contrarie, ai diritti accessori e, quindi, in particolare, al diritto di voto] ad un altro soggetto (prestatario) il quale, ad una data prestabilita ovvero su richiesta del prestatore ovvero ancora secondo altre tempistiche specificate nel contratto, è tenuto a restituire altrettanti strumenti della stessa specie e quantità di quelli ricevuti, oltre al pagamento di un corrispettivo, quale remunerazione per l'utilità conseguita (…), le azioni date in prestito non possono essere sommate alle azioni detenute complessivamente dagli aderenti al patto (azioni vincolate al patto e non) (…) finché le stesse non rientreranno nella titolarità di coloro che le hanno date in prestito"[1].

- "Considerazioni sulla rilevanza delle azioni proprie ai fini del calcolo della partecipazione aggregata dagli attuali aderenti al patto RCS

(…) la Commissione si è espressa sulla rilevanza delle azioni proprie per il calcolo del superamento delle soglie OPA, esclusivamente con riguardo alla partecipazione posseduta da un singolo azionista che controlla la società di diritto o di fatto, anche in virtù di un patto parasociale, ai sensi dell'art. 93 TUF [cfr. Comunicazioni n. 1059750 e n. 1059755 del 2 agosto 2001 e Comunicazione in "Consob Informa" n. 45 del 19 novembre 2001].

La Commissione, invece, non si è mai espressa sulla rilevanza delle azioni proprie rispetto alla partecipazione complessivamente posseduta da più soci vincolati ad un patto parasociale. (…).

(…) con le precedenti pronunce la Commissione ha ritenuto di attribuire rilevanza alle azioni proprie per il calcolo del superamento delle soglie rilevanti ai fini OPA solo con riferimento all'azionista che, ai sensi dell'art. 93 TUF, controlla singolarmente di diritto o di fatto, anche tramite patto, la quotata. (…).

Con specifico riguardo alle pattuizioni parasociali, si rammenta che l'art. 93 TUF - che contiene la definizione di controllo rilevante per la parte "Emittenti" del TUF - non attribuisce rilievo al controllo congiunto ma al solo controllo solitario ovvero al controllo di un solo soggetto tramite le partecipazioni possedute direttamente o indirettamente anche tramite patti parasociali. (…)

Coerentemente con quanto esposto nelle predette comunicazioni e integrandone, comunque, il contenuto rispetto al riferimento al solo controllo solitario, si potrebbe imputare l'acquisto di azioni proprie solo ad un patto che vincolasse il voto dei partecipanti nelle assemblee ordinarie e che complessivamente aggregasse o la maggioranza dei diritti di voto esercitabili nell'assemblea ordinaria (50%+1 azione) o voti sufficienti ad esercitare un'influenza dominante nella medesima assemblea.

In altri termini, si potrebbe dare rilevanza alle azioni proprie ai fini dell'individuazione della partecipazione complessivamente posseduta dagli aderenti ad un patto, solo se tale patto, vincolando il voto dei partecipanti nelle assemblee ordinarie, fosse in grado di determinare le delibere inerenti l'acquisto o la vendita di azioni proprie.

Con specifico riguardo al patto in questione, si ritiene non si possa dare rilevanza alle azioni proprie ai fini dell'individuazione della partecipazione complessivamente aggregata dai partecipanti al patto. Tale patto, infatti, è stato definito dagli stessi aderenti come un patto di blocco e consultazione che non li vincola ad esercitare il voto in conformità alle decisioni della Direzione del patto. (…).

[Tenuto conto di quanto sopra rappresentato] la partecipazione complessiva degli aderenti al patto rilevante ai sensi dell'art. 109 TUF a cui occorre fare riferimento per valutare se gli ipotizzati nuovi apporti di azioni al patto (da parte di terzi e/o da parte degli attuali aderenti) possano determinare l'obbligo di OPA risulta essere il 46,683% ".

- " Considerazioni in merito all'ingresso dei nuovi aderenti ed agli accrescimenti operati da parte di chi si trovi già all'interno del patto

(…) in presenza di adesione di un nuovo soggetto ad un patto preesistente, si avranno effetti rilevanti per la disciplina sull'OPA obbligatoria solo se l'incremento del patto è dovuto all'acquisto di più del 3% delle azioni ordinarie effettuato da paciscenti, compreso il nuovo aderente, negli ultimi dodici mesi.(…). [Ove, invece], l'adesione ad un patto [sia effettuata da] un socio che detenga azioni acquistate da più di dodici mesi (anche superiori al 3%), idonee a portare il patto nel suo complesso oltre il 50% del capitale ordinario, [si sarebbe in presenza di] un'ipotesi di incremento che, come gli acquisti a titolo gratuito o inferiori al 3% in dodici mesi, può consentire il superamento della soglia di maggioranza assoluta senza alcun ricorso ad offerte pubbliche di acquisto obbligatorie .

(…) [per escludere l'obbligo di Opa da consolidamento, assume rilievo la circostanza che un acquisto di importo inferiore al 3% sarebbe stato sufficiente per superare la soglia di capitale del 50% oltre cui ogni obbligo di OPA è escluso; alla stessa stregua, ove la suddetta] soglia (…)[fosse]comunque superata grazie all'apporto al patto delle azioni detenute da più di dodici mesi dai nuovi partecipanti (ed in particolare da uno di essi,) gli acquisti compiuti negli ultimi dodici mesi dai nuovi paciscenti sarebbero dunque da considerare irrilevanti ai fini del superamento di eventuali soglie partecipative comprese tra il 30% e il 50% del suddetto capitale".

[Nota 1]

Con riferimento a tale principio, si segnala che la Comunicazione in commento precede la modifica dell'art. 118 del Regolamento Emittenti che, con riferimento ai "Criteri di calcolo delle partecipazioni", funzionali all'adempimento degli obblighi di comunicazione disciplinati dall'articolo 120 del Tuf, prevede, tra l'altro, al comma 2, che "Nel caso di azioni oggetto di operazioni di prestito titoli o di riporto, l'obbligo di comunicazione ricade sia sul prestatore o riportato sia sul prestatario o riportatore. Tale obbligo non sorge in capo al prestatario o riportatore nel caso previsto dall'articolo 119-bis, comma 3, lettera a), purché lo stesso non eserciti il diritto di voto. ".

12. Norme della disciplina OPA applicabili in caso di offerta avente ad oggetto obbligazioni strutturate
Opa in generale – Opa avente ad oggetto obbligazioni strutturate legate a tassi e indici di mercati azionari emesse da enti sovranazionali, Stati sovrani e emittenti garantiti dallo Stato – Disciplina applicabile – Comunicato dell'Emittente, obblighi informativi in corso di offerta e informazioni da riportare nel documento di Opa (metodologie e modelli utilizzati per il calcolo dei prezzi di Opa)

Alla Commissione è stato richiesto se, con riferimento ad un'Opa volontaria avente ad oggetto obbligazioni strutturate legate a tassi e indici di mercati azionari emesse da differenti categorie di soggetti (tra l'altro, enti sovranazionali, Stati sovrani e emittenti garantiti dallo Stato), si applichino le norme concernenti i) il comunicato dell'emittente previsto dall'art. 103, comma 3 del Tuf ii) gli obblighi informativi previsti anche in capo agli emittenti in corso di offerta, ai sensi dell'art. 41, comma 2, lett. a) e b) dei Regolamento Emittenti iii) talune specifiche informazioni da riportare nel documento di offerta. Ciò in particolare, in considerazione del fatto che "l'applicazione (…), al caso di specie, delle suddette disposizioni potrebbe comportare seri problemi applicativi per i soggetti emittenti e, dall'altro, sarebbe di limitata (se non addirittura negativa) valenza informativa per il mercato".

Principio:

- "[Con riferimento al Comunicato dell'Emittente] in relazione agli Enti sopranazionali, aventi tutti rating AAA, (…), i suddetti emittenti possono non procedere alla diffusione del comunicato in questione. Considerazioni analoghe, a fortiori, possono valere con riferimento agli Stati Sovrani membri dell'Unione Europea o agli emittenti da questi garantiti. Tale interpretazione appare altresì in linea con la previsione di cui all'art. 100, comma 1, lett. d), del TUF in base al quale le disposizioni in materia di sollecitazione all'investimento, non si applicano alle offerte aventi ad oggetto strumenti finanziari emessi o garantiti dallo Stato Italiano, da Stati membri dell'Unione Europea o emessi da organismi internazionali a carattere pubblico di cui facciano parte uno o più stati membri dell'Unione Europea";

- "[In relazione alle informazioni che anche gli emittenti sono tenuti a comunicare al mercato in corso di offerta (art. 41, comma 2, lett. a), mediante comunicato stampa] è condivisibile che dette informazioni (…) siano limitate alle eventuali dichiarazioni riguardanti l'OPA nonché alle informazioni aventi un impatto diretto sui titoli oggetto dell'offerta (quali ad es. una modifica del rating dell'emittente) e non estese ad ogni informazione riguardante gli emittenti medesimi. Analogamente anche l'informazione relativa ai titoli oggetto di offerta compravenduti dagli emittenti in corso di offerta, potranno non formare oggetto della comunicazione prescritta dall'art. 41, comma 2, lett. b) quando siano effettuate nell'ambito dell'attività di negoziazione degli emittenti stessi, tenuto conto della loro non rilevanza ai fini dell'andamento e dell'esito dell'OPA";

- "[In merito al contenuto del documento d'Opa] le metodologie ed i modelli utilizzati per il calcolo dei prezzi di OPA de[vono] essere illustrati nel documento d'offerta e mantenuti costanti per tutta la durata dell'offerta stessa e (…), in ogni caso, la possibilità di effettuare modifiche e perfezionamenti dei modelli di valutazione non [può] essere addotta quale motivazione della richiesta di esenzione dall'illustrazione delle formule di calcolo utilizzate, dovendo piuttosto, qualora si verifichi, costituire oggetto di un apposito aggiornamento del documento stesso".

13. Possibilità per gli investitori italiani di aderire o meno ad un'OPA promossa in paesi diversi dall'Italia
Opa in generale – Offerta promossa all'estero – Divieto per l'offerente di svolgere attività promozionale e/o di carattere informativo in Italia – Possibilità per i soggetti residenti in Italia di aderire in assenza di un documento di offerta approvato dalla Consob – Sussiste

Principio:

- "[Con riferimento ad un'Opa promossa in paesi diversi dall'Italia], in base alla normativa italiana vigente, non si rinvengono disposizioni che precludano la possibilità per soggetti residenti in Italia di cedere le proprie azioni nel corso di un'offerta che non sia promossa in Italia. La mancata predisposizione della documentazione relativa all'offerta pubblica in conformità con quanto prescritto dagli artt. 102 e ss. del TUF, comporta esclusivamente che l'offerente non possa svolgere alcuna attività promozionale e/o di carattere informativo in Italia, mentre la mancata accettazione delle adesioni derivanti da soggetti residenti in Italia non trova fondamento in disposizioni normative o regolamentari italiane. Ne consegue che gli investitori italiani, pur non essendo destinatari di un'offerta pubblica - in quanto promossa esclusivamente in altri ordinamenti - possano comunque cedere, spontaneamente, le proprie azioni al soggetto offerente, senza che possa così ritenersi che l'offerente abbia violato la normativa italiana".

14. Presupposti dell'obbligo di Opa
Opa in generale – Fusione per incorporazione tra due società quotate – Estinzione della società quotata incorporata – Insussistenza del presupposto inerente alla esistenza di una società quotata i cui titoli devono essere oggetto di Opa con riferimento alla società quotata incorporata
Opa in generale – Operazione di ripatrimonializzazione di una società quotata con emissione, in sede di aumento di capitale, di due categorie di azioni (azioni ordinarie e azioni B prive del diritto di voto ma convertibili in azioni ordinarie) – Impegno di sottoscrizione dell'aumento di capitale mediante sottoscrizione sia delle azioni ordinarie (sino al 29,9% del capitale sociale), sia delle azioni B – Insussistenza dei presupposti dell'obbligo di Opa – Ai fini del calcolo delle soglie d'Opa rilevano solo gli strumenti finanziari con diritto di voto effettivamente disponibili in capo al socio – Le azioni B, pur incorporando il diritto di conversione in azioni ordinarie con diritto di voto, non rilevano a fini Opa in quanto i titoli sottostanti non risultano ancora emessi

Principio:

- "(…) il presupposto di applicabilità della disciplina dell'OPA obbligatoria (…) è che esista la società oggetto di OPA; ciò in quanto, la differenza giuridica tra acquisizione di una partecipazione rilevante e fusione per incorporazione è data dal fatto che nel primo caso le società coinvolte continuano ad avere un'esistenza autonoma, pur se una soggetta al controllo dell'altra, e mantengono due patrimoni ben distinti, mentre nel caso di fusione per incorporazione il patrimonio di una confluisce all'interno dell'altra, confondendosi e venendo a costituire un'unica entità giuridica. La giustificazione economica della fusione non può essere, tout court, identificata con l'intenzione di acquisire il controllo di una società quotata, mentre, invece, si può sinteticamente identificare nella realizzazione di sinergie industriali e di razionalizzazione.

Nel caso di specie, in linea teorica, potrebbero sussistere i presupposti di applicabilità dell'OPA obbligatoria in quanto l'azionista di minoranza di [...X...] ante fusione partecipava ad una società controllata indirettamente di fatto dal sig. [...Z...], mentre post fusione si trova a partecipare ad una nuova entità societaria controllata indirettamente di diritto sempre dal Sig. [...Z...]. Potrebbe, pertanto, ravvisarsi la ratio sottesa alla disciplina dell'OPA obbligatoria volta a garantire la posizione degli azionisti minoritari in caso di passaggio da un controllo di fatto a un controllo di diritto non sufficientemente diluito nel tempo (cd. Opa da consolidamento).

Tuttavia, (…), sotto il profilo della concreta applicabilità della disciplina dell'OPA, in caso di fusione per incorporazione mancherebbe il necessario presupposto, cioè l'esistenza della società i cui titoli devono essere oggetto dell'offerta obbligatoria, per dar corso al relativo procedimento. In altri termini, stante l'inesistenza dei titoli che teoricamente dovrebbero essere oggetto di offerta obbligatoria, la disciplina dell'OPA, nel caso di specie, non risulta applicabile.".

(Comunicazione n. 2056128 del 7 agosto 2002)

Principio:

- "(…) nella valutazione del sorgere dei presupposti dell'obbligo di Opa, si dovrà far riferimento alla detenzione complessiva di diritti di voto da parte di un singolo soggetto o di più soggetti agenti di concerto in relazione alla quale vengono in rilievo tutte le situazioni idonee ad incidere sul numero dei diritti di voto effettivamente disponibili in capo ad un socio rispetto a quelli complessivamente esercitabili in assemblea (…) .

Nel caso di specie, come detto, nell'ambito dell'Aumento di Capitale verranno emesse sia azioni ordinarie sia Azioni B, quest'ultime caratterizzate, per quanto di interesse ai fini del Quesito, dal doppio profilo dell'assenza del diritto di voto e dell'incorporazione di un diritto di conversione in azioni ordinarie. Ciò posto, la soluzione del quesito discende, per un verso, dalla qualificazione delle Azioni quali strumenti finanziari rappresentativi di capitale privi del diritto di voto e, quindi come tali non rilevanti ai fini Opa, ai sensi dei citati artt. 101-bis, 105 e 106 del Tuf, per altro verso, dal regime di conversione. In merito, appare condivisibile quanto rappresentato (…) in relazione alla possibilità di ritenere le Azioni B quali strumenti finanziari non assimilabili a uno strumento finanziario rilevante ai fini del calcolo delle soglie previste dall'art. 106, commi 1, 1-bis, 1-ter e 3 lett. b) del Tuf. Difatti l'art. 44-ter comma 2 lett. b) del Regolamento Emittenti (…) esclude espressamente tale assimilabilità prevedendo che: "non si computano gli strumenti finanziari derivati che conferiscono una posizione lunga ove (…) tali strumenti abbiano come sottostante titoli di futura emissione". Pertanto, anche qualora si ritenesse applicabile alla fattispecie la disciplina dei derivati, non vi sarebbe superamento delle soglia rilevante ai fini Opa in ragione del fatto che i titoli sottostanti non risultano emessi alla data di emissione delle Azioni B.".

(Comunicazione n. 0059178 del 24 giugno 2016)