Opa preventiva parziale
A. Riferimenti normativi
B. Comunicazioni
1. Modalità di calcolo della maggioranza referendaria prevista ai fini dell'efficacia dell'Opa preventiva (esimente)
Opa preventiva parziale – Calcolo della maggioranza prevista per l'efficacia dell'Opa preventiva parziale nel caso di offerta rivolta agli azionisti di una società cooperativa – Rileva il numero delle azioni possedute non anche i diritti di voto dalle stesse attribuiti

Principio:

- "La maggioranza prevista dall'art. 107, comma 1, lett. b) deve essere calcolata in base al numero delle azioni ordinarie possedute, sia quando l'offerta è rivolta agli azionisti di una società per azioni, sia quando, come nel caso di specie, l'offerta pubblica di acquisto è rivolta agli azionisti di una società cooperativa, indipendentemente dai diritti di voto che tali azioni rappresentano. Tale soluzione trova fondamento nella considerazione che la norma in esame, in coerenza con le motivazioni che la giustificano, ricollega l'approvazione dei soci al possesso delle azioni e non anche ai diritti di voto che le stesse attribuiscono prevedendo una procedura di approvazione del tutto svincolata da una deliberazione assembleare e dalle sue modalità di funzionamento";

- "Il criterio in base al quale la "maggioranza" prevista dall'art. 107 deve essere calcolata è, quindi, un criterio unitario per qualsiasi tipo di società che assume come parametro di riferimento il numero delle azioni possedute in quanto, in perfetta sintonia con la ratio legis, gli azionisti sono chiamati ad esprimere il proprio consenso quali possessori di una partecipazione azionaria che, in conseguenza dell'esenzione dall'obbligo di OPA totalitaria accordata, non potrà essere completamente dismessa".

2. Ambito di applicazione dell'art. 107, comma 3, del Tuf in materia di "Offerta pubblica di acquisto preventiva"
Opa preventiva parziale – Condizioni necessarie ai fini dell'esenzione post svolgimento dell'Opa – Operazioni poste in essere dall'offerente nei dodici mesi successivi all'Opa nei limiti dell'1% – Operazioni di fusione e di scissione deliberate dall'Emittente

Con riferimento ad un'Opa preventiva parziale promossa dalla [società A] sulle azioni ordinarie e sulle obbligazioni della [società B], sono stati sottoposti alla Commissione alcuni quesiti concernenti l'applicabilità dell'art. 107, comma 3 del Tuf ("Offerta pubblica di acquisto preventiva") ad alcune operazioni facenti parte del progetto di aggregazione tra [società A] e [società B]. L'articolo in esame prevede, in particolare, che l'effetto esimente dell'Opa preventiva viene meno, con conseguente obbligo di Opa in capo all'offerente, ove nei dodici mesi successivi alla chiusura dell'offerta preventiva: a) l'offerente medesimo o persone che agiscono di concerto con esso, abbiano effettuato acquisti di partecipazioni in misura superiore all'uno per cento, anche mediante contratti a termine con scadenza successiva; b) la società emittente abbia deliberato operazioni di fusione o di scissione.

Principi:

- "quesito n. 1) se la lett. (a) della disposizione in questione debba intendersi come riferita esclusivamente agli acquisti di partecipazioni in [...società B...](società "emittente"), eseguiti dall'offerente o da soggetti ad esso collegati, ovvero riguardi anche acquisti di partecipazioni eseguiti da tali soggetti con riferimento a società controllate da [...società B...].

(…) limitazione degli acquisti di cui all'art. 107, comma 3, lett. a), durante i dodici mesi successivi all'offerta, si riferisc[e] esclusivamente agli acquisti delle azioni dell'emittente oggetto di Opa preventiva parziale ("società target") e che, pertanto, non s[o]no soggette alla norma in questione le operazioni di riassetto del Gruppo [della società A] che realizz[a]no acquisti di partecipazioni da parte di [società A](o da parte di società ad esso collegate ai sensi dell'art. 109, Testo Unico), non già in [società B], bensì nelle società controllate da quest'ultima.";

- "quesito n. 2) se tra i " soggetti collegati all'offerente" tramite uno dei rapporti previsti dall'art. 109 del Testo Unico, cui è interdetto l'acquisto di partecipazioni nell'emittente ai sensi della lett. (a) della norma citata, debbano ricomprendersi anche le società controllate da [...società B...], posto che ad esito dell'opa le controllate di [...società B...] sono divenute controllate (indirette) di [...società A...].

(…) la norma è inequivocabile nel parificare gli acquisti effettuati dall'offerente con quelli effettuati da società controllate dallo stesso (…), e ciò in quanto gli acquisti effettuati da società controllate, essendo indirettamente imputabili all'offerente, produrrebbero gli stessi effetti dell'acquisto effettuato direttamente dall'offerente. E' altresì indubbio che, a seguito dell'acquisto del controllo della [società B], la [società A] abbia acquistato indirettamente, ai sensi dell'art. 93 del Testo Unico, il controllo delle società controllate da [società B] e che, pertanto, quest'ultime rientrino tra i soggetti collegati all'offerente ex art. 109";

- "quesito n. 3) se rientrino nel campo di applicazione della lett. (b) del terzo comma dell'art. 107 Testo Unico le progettate fusioni in [...società B...] di [...società C...] e di [...società D...].

(…) i l dettato normativo esplicitamente "sanziona" l'offerente a seguito di operazioni di scissione o di fusione deliberate dall'assemblea della società emittente nei dodici mesi successivi all'offerta. Sembrerebbe, quindi, che qualsiasi operazione di fusione o scissione che coinvolga la società acquisita nei dodici mesi successivi all'offerta parziale comporti per l'offerente l'obbligo di promuovere un'Opa totalitaria. Siffatta interpretazione oltre che sulla lettera della norma si basa sulla considerazione che finalità della disposizione è quella di evitare che, attraverso un'Opa preventiva in esenzione, si riesca a raggiungere quella percentuale del capitale necessaria a procedere ad operazioni di riorganizzazione societaria straordinaria che possano recare danno ai piccoli azionisti senza aver dato la possibilità agli stessi di "uscire" dalla società";

- "quesito n. 4) se in generale rientrino nel campo di applicazione della citata lett. (b) del terzo comma dell'art. 107 Testo Unico unicamente le operazioni di fusione o scissione deliberate da [...società B...] in quanto "emittente" ovvero anche le operazioni di tal genere deliberate da società controllate di [...società B...].

(…) si ritiene che le limitazioni relative alle operazioni di fusione e di scissione di cui alla lettera b) della norma in esame si riferiscano solo alle operazioni deliberate dalla [società B] e non anche alle operazioni deliberate da società controllate da tale emittente. Tale interpretazione deriva sia dal dato testuale che esplicitamente fa riferimento ad operazioni di fusione o di scissione deliberate "dall'assemblea della società emittente" sia dalla ratio della norma. Come già rappresentato, tale norma è posta a tutela degli azionisti di minoranza dell'emittente oggetto di opa preventiva parziale e in caso di operazioni che non coinvolgono direttamente l'emittente è evidente che non sussistano tali esigenze di tutela";

- "quesito n. 5) se in genere rientrino nell'ambito di applicazione del terzo comma dell'art. 107, Testo Unico, operazioni di cessione o conferimento di ramo d'azienda eseguite da [...società B...](in quanto "emittente") ovvero da società da questa controllate; in particolare, sotto quest'ultimo profilo, si chiede se sia operazione colpita dalla norma in questione lo scorporo e conferimento dell'azienda bancaria di [...società B...] in società controllata interamente da [...società B...] medesima.

(…) è indubbio che la lettera della norma non faccia alcun riferimento alle suddette operazioni, limitandosi a disciplinare le operazioni di fusione o scissione deliberate dall'emittente nei dodici mesi successivi all'offerta. Pertanto, attenendosi ad un'interpretazione letterale della norma, coerente con l'interpretazione rappresentata con riferimento al quesito n. 3) e fondata, altresì, sulla considerazione che una norma che comporta un obbligo di tal genere per l'offerente debba essere di stretta interpretazione, si ritiene che a tali operazioni non dovrà applicarsi la disposizione di cui all'art. 107, comma 3 lett. b), fermo restando che tali operazioni potranno essere valutate dalla Consob al fine di individuare i reali obiettivi delle stesse";

- "quesito n. 6) se il termine dei "dodici mesi successivi alla chiusura dell'offerta" debba essere computato a partire dalla chiusura del periodo in cui è possibile aderire all'offerta ovvero dal momento in cui avviene il pagamento e contestuale trasferimento dei titoli oggetto dell'offerta.

(…) si ritiene, (…), che il predetto termine decorra non dalla chiusura del periodo di adesione all'offerta ma dalla data del pagamento del corrispettivo e della girata dei titoli. Infatti, (…), la norma "sanziona" l'offerente con l'obbligo di Opa totalitaria anche nell'ipotesi in cui l'assemblea della società emittente abbia deliberato operazioni di fusione e scissione nel citato periodo. Ma perché tale sanzione abbia un senso occorre che all'offerente sia possibile imputare le delibere dell'assemblea dell'emittente. Tale imputabilità vi potrà essere non al termine del periodo di adesione all'offerta in cui quest'ultima potrebbe ancora non essere efficace ma solo alla data di pagamento dell'offerta. Sarà, infatti, solo da tale data che l'offerente avrà la disponibilità delle azioni apportate all'Opa e la titolarità del diritto di voto ad esse connesso";

- "quesito n. 7) con riferimento alle fusioni e scissioni colpite dall'art. 107, terzo comma, lett. (b), del Testo Unico, si chiede se - considerato che la norma in questione si riferisce alle operazioni " deliberate dall'assemblea della società emittente" -possano essere effettuati, prima che siano trascorsi 12 mesi dalla chiusura dell'offerta, adempimenti prodromici alla delibera di fusione da parte dell'assemblea, quali ad esempio la delibera del consiglio di amministrazione che approva il progetto di fusione e gli altri documenti propedeutici, la convocazione dell'assemblea straordinaria, la nomina dell'esperto per la redazione della relazione di cui all'art. 2501-quinquies del codice civile, le richieste di autorizzazioni alle competenti autorità di controllo (Banca d'Italia) e i depositi della relativa documentazione presso la sede sociale, la Borsa e la Consob.

(…) si ritiene di condividere l'interpretazione contenuta nella nota inviata (…) secondo la quale il "divieto" relativo alle operazioni di fusione o scissione nei dodici mesi successivi all'offerta si riferisce alla delibera di fusione o scissione da parte dell'assemblea dell'emittente non rilevando, invece, gli atti ad essa preliminari. Tale interpretazione si basa innanzitutto sulla lettera della norma la quale esplicitamente fa riferimento alle fusioni e scissioni "deliberate dall'assemblea della società emittente" ".

3. Rilevanza o meno degli acquisti di azioni effettuati dall'offerentedopo l'Opa preventiva in caso di recesso dei soci
Opa preventiva parziale – Opa preventiva parziale condizionata alla trasformazione della società target da società cooperativa per azioni a società per azioni – Rilevanza o meno a fini Opa degli acquisti delle azioni dei soci recedenti a seguito della trasformazione in società per azioni – Non ricorre l'obbligo di Opa successiva prevista dall'art. 107, comma 3, lett. a), del Tuf

Principio:

- "Come ampiamente rappresentato nelle Comunicazioni Consob (…) e n. 99093347 del 22 dicembre 1999, le ragioni sottese alla decadenza dall'esenzione da Opa obbligatoria, comminata [dall'art. 107, comma 3, lett. a del Tuf], risiedono nell'esigenza di evitare una "palese violazione dell'obbligo di Opa totalitaria e del principio della parità di trattamento dei soci" tutelato con tale obbligo. Ciò in quanto, (…) "l'offerta pubblica parziale (…) non consente a tutti gli azionisti la dismissione integrale della partecipazione posseduta ("exit") ma solo un soddisfacimento pro-rata; pertanto, se l'offerente, successivamente alla conclusione dell'offerta, acquistasse altre azioni della società bersaglio da alcuni soci, favorirebbe questi ultimi che non sarebbero costretti a subire le limitazioni del riparto".

(…) l'esigenza di garantire la parità di trattamento tra soci non sussiste nell'ipotesi in cui l'acquisto di azioni proprie consegua all'esercizio della facoltà di recesso da parte di alcuni azionisti, atteso che solo a questi ultimi è riconosciuto "il diritto ad ottenere il rimborso delle proprie azioni secondo il disposto dell'art. 2437 c.c.".

Nella fattispecie in esame, l'acquisto sarebbe effettuato con l'esercizio del diritto di opzione e del diritto di prelazione, riconosciuti dall'art. 2437, quater c.c.. Tali diritti potrebbero essere esercitati solo a seguito di un comportamento altrui, quello dell'azionista che, ai sensi dell'art. 2437, comma 1, lett. b), c.c., decida di recedere, in tutto o in parte, da Banca di Intra. (…).

In tale ottica gli acquisti di Veneto Banca conseguenti al recesso possono essere valutati come conseguenza di un diritto potestativo altrui.

Sulla base delle considerazioni sopra svolte, si concorda (…) anche per l'inesistenza dell'ulteriore finalità sottesa all'art. 107, comma 3, lett. a), del Tuf, rappresentata dall'esigenza di evitare che "l'offerente compri il gradimento della maggioranza degli azionisti di minoranza tramite acquisti selettivi" post Opa.

Ciò in quanto: ciascun azionista che non abbia aderito all'Opa, può esercitare ex lege il diritto di recesso; il prezzo delle azioni non è concordato tra le parti, ma predeterminato dalla legge; l'acquisto di Veneto Banca consegue al recesso unilaterale dell'azionista, non ad una trattativa tra privati.

Sotto altro profilo, si considera che la necessaria consequenzialità tra l'esercizio del diritto di recesso e l'acquisto di ulteriori azioni da parte di Veneto Banca sembra deporre nel senso che la volontà dell'acquirente non sia quella di accrescere la propria partecipazione, eludendo l'obbligo di Opa totalitaria, quanto quella di preservare il capitale sociale di Banca di Intra da eventuali riduzioni conseguenti al recesso. (…).

Nel caso in esame, dunque, anche gli acquisti in prelazione sembrano essere finalizzati non a violare il principio di parità di trattamento tra gli azionisti, tutelato dall'art. 107, comma 3, del Tuf, bensì a preservare il capitale sociale da operazioni di riduzione a seguito dell'eventuale recesso dei soci che non abbiano concorso all'adozione della delibera di trasformazione di Banca di Intra.

In quanto accomunati dalla medesima finalità, gli acquisti in prelazione possono essere valutati allo stesso modo di quelli in opzione.".

4. Modalità di computo della condizione inerente alla soglia minima dell'offerta (60%) necessaria ai fini dell'esimente dall'Opa obbligatoria successiva totalitaria
Opa preventiva parziale – Modalità di computo della soglia minima d'Opa (60% del capitale sociale) – Non sono computabili le azioni già detenute dall'offerente – Il 60% dei titoli di ciascuna categoria che l'Opa preventiva parziale deve avere ad oggetto va riferita al capitale sociale rappresentato dai medesimi

Alla Commissione, con riferimento ad una prospettata Opa preventiva parziale da effettuarsi ai sensi dell'art. 107 del Tuf, è stato chiesto (i) se i titoli già detenuti dall'Offerente nella società target possano essere computati ai fini del calcolo della soglia minima del 60% richiesta dalla predetta norma, ovvero (ii) se detta soglia del 60% possa riferirsi ai titoli della società target non detenuti dall'Offerente in circolazione sul mercato.

Principio:

- "(…) l'istituto dell'offerta preventiva parziale fu introdotto nel nostro ordinamento in considerazione del timore che, ove l'Opa totalitaria avesse costituito l'unico strumento per acquisire il controllo di diritto di una società quotata, si sarebbero avuti effetti negativi sulla contendibilità del controllo poiché sarebbe risultato accresciuto il costo di operazioni volte al ricambio del medesimo.

Nella ricerca di un difficile contemperamento di interessi contrapposti, quali, da un lato, "aumentare il flusso di risorse al sistema produttivo" e, dall'altro, "quello di attribuire una tutela agli azionisti", la previsione nel Tuf dell'art. 107 persegue lo scopo di facilitare il ricambio del controllo, alleggerendo l'onere finanziario dell'operazione per l'offerente, senza però diminuire le garanzie per gli azionisti di minoranza . Questi ultimi, infatti, potrebbero essere danneggiati dalla loro mancanza di coordinamento o da eventuali comportamenti elusivi posti in essere tra chi cede e chi acquista il controllo.

Per tali ragioni, sono state previste una serie di condizioni, antecedenti, concomitanti e successive all'offerta stessa (…).

In particolare, l'art. 107, comma 1, del Tuf dispone chiaramente che l'offerta preventiva parziale deve avere "(…) a oggetto almeno il sessanta per cento dei titoli di ciascuna categoria (…) "; "[c]iò significa che l'offerente deve dichiararsi disposto ad acquistare dal pubblico almeno detta quota di capitale: non esimerebbe dall'Opa successiva, invece, l'offerta con la quale ad esempio l'offerente mirasse a conseguire una partecipazione pari al sessanta per cento del capitale, tenuto conto delle azioni da lui già detenute". (…)

La rilevata eccezionalità dell'art. 107 nel sistema delle norme dettate in materia di trasferimento e consolidamento del controllo di società quotate, la conseguente esigenza di un'interpretazione restrittiva e la chiara lettera dell'art. 107, comma 1, del Tuf portano a concludere che la percentuale del 60% dei titoli di ciascuna categoria che l'offerta parziale deve avere ad oggetto vada riferita al capitale sociale rappresentato dai medesimi.

In via di subordine, l'Offerente sarebbe disponibile ad effettuare l'Opa preventiva parziale sul 60% dei titoli dell'Emittente non detenuti dallo stesso Offerente, corrispondenti, cioè, al 60% dei titoli in circolazione sul mercato.

Al riguardo, le conclusioni cui si è in precedenza pervenuti non paiono dare spazio a interpretazioni ulteriori in merito alla percentuale del 60% che va appunto riferita al capitale sociale.

Si ritiene, infine, che se il legislatore avesse voluto intendere diversamente, avrebbe qualificato altrimenti l'oggetto dell'Opa preventiva parziale, di cui al primo comma dell'art. 107 del Tuf. Pertanto, "(…) i titoli di ciascuna categoria …" vanno riferiti esclusivamente al capitale sociale, non potendosi ammettere interpretazioni selettive, ulteriori e/o discrezionali rispetto a quelle previste dalla legge. (…)".