Offerta pubblica di scambio
1) OFFERTE TRANSFRONTALIERE
A. Riferimenti normativi
B. Comunicazioni
1.1 Elemento oggettivo necessario per qualificare un'offerta come offerta pubblica di scambio
Offerta pubblica di scambio – Nozione di offerta ai sensi dell'art. 1, comma 1, lett. v) del Tuf – Oggetto dell'offerta – Strumenti finanziari (valori mobiliari) – Necessaria negoziabilità dello strumento finanziario sul mercato dei capitali – Prodotti finanziari – Rilevano l'impiego di capitale, l'aspettativa di rendimento di natura finanziaria e l'assunzione di un rischio connesso all'impiego di capitale – L'investimento di consumo non è un investimento di natura finanziaria

Alla Commissione è stato chiesto se un'operazione di scambio tra azioni della [società A], appartenente alla categoria dei "confidi vigilati", iscritta all'albo di cui all'art. 106 del Tub, e le quote di un costituendo consorzio [società B], avente come scopo la fornitura di servizi di consulenza per promuovere lo sviluppo e la razionalizzazione della gestione delle imprese socie, sia qualificabile come offerta pubblica di acquisto e scambio ai sensi dell'art. 1, comma 1, lett. v) del Tuf.

Principio:

- "[Sotto il profilo oggettivo occorre] valuta[re] se i titoli da scambiare siano qualificabili come prodotti finanziari[ai sensi dell'art. 1, comma 1, lett. t) del Tuf](…). [Più in particolare, occorre valutare se le azioni della società[A] e le quote del costituendo consorzio] accedono alla categoria dei valori mobiliari (…) e quindi a quella più generale di strumenti finanziari; in caso contrario (…) se esse rappresentano una " altra forma di investimento di natura finanziaria" ai sensi dell'art. 1, comma 1, lett. t) del Tuf . (…).

[Con riferimento alla qualificazione in termini di valori mobiliari, occorre]indagare l'attitudine dei valori mobiliari ad "essere negoziati nel mercato dei capitali" , [da intendersi come] normale idoneità del titolo ad essere oggetto di transazioni (…)da apprezza[re] con riferimento al mercato dei capitali il quale, dovendo essere genericamente inteso quale luogo di incontro tra domanda e offerta, in grado di formare o esprimere i prezzi dei beni ivi scambiati, andrà verificato, nella sua esistenza, con riferimento ai titoli in esame. (…) In tal senso, viste le caratteristiche salienti di questi titoli che si presentano i) non scambiabili liberamente; ii) non collegati a qualche forma di remunerazione in grado di prezzarne il valore intrinseco; iii) cedibili e/o liquidabili soltanto in base al loro valore nominale, è̀ possibile concludere che la negoziabilità debba essere esclusa, oltre che per la presenza dei limiti statutari alla trasferibilità dei titoli, anche per la difficoltà di ravvisare un mercato dei medesimi, inteso quale luogo in cui "si effettuano scambi e si formano prezzi che prescindono dal valore facciale del titolo, ma sono il frutto dell'incrocio della domanda e dell'offerta " ".

- "Esclusa la qualificazione in termini di valori mobiliari e, quindi, di strumenti finanziari, [occorre] valuta[re] se le azioni della [società A] e le quote della [società B] possano qualificarsi come prodotti finanziari in quanto riconducibili ad altre forme di investimento di natura finanziaria. Secondo un consolidato orientamento della Commissione, "per ogni altra forma di investimento di natura finanziaria" [devono] intendersi le proposte di investimento che implichino la compresenza dei tre seguenti elementi: (i) impiego di capitale, (ii) aspettativa di rendimento di natura finanziaria e; (iii) assunzione di un rischio connesso all'impiego di capitale " (exmultis , v. Comunicazione n. DIN/12079227 del 4 ottobre 2012). Oggetto dell'indagine è stato ovviamente il secondo elemento, visto che l'impiego del capitale e l'assunzione del rischio sono connaturati in ogni partecipazione societaria .

Considerando che i titoli in esame consentono ai propri detentori la sola possibilità di accedere ad alcuni servizi forniti dalla società partecipata (essendo esclusa invece qualsiasi remunerazione del capitale investito in termini di utili distribuibili), [occorre] valuta[re] il secondo elemento alla luce della distinzione tra i) investimento finanziario e ii) investimento di consumo (v. Comunicazione DAL/96009868 del 4 novembre 1996), dove nel primo il risparmiatore conferisce il proprio denaro con una aspettativa di profitto (…); mentre nel secondo la spesa è finalizzata al godimento di quanto rappresentato nel documento, ovvero, alla trasformazione delle proprie disponibilità in beni reali idonei a soddisfare immediatamente i propri bisogni. (…).

Da quanto rappresentato dal richiedente e alla luce del predetto orientamento della Commissione, l'utilità che un investitore potrebbe trarre da un'azione [società A] o da una quota della [società B] è pertanto assimilabile alla prestazione di un servizio (e quindi a un investimento di consumo ) poiché si traduce, per la prima, nella possibilità di beneficiare, tra l'altro, di una garanzia che agevoli l'accesso al credito bancario, resa peraltro dal confidi a seguito di un'apposita istruttoria sul merito di credito del socio richiedente e, quindi, del tutto incerta nella sua erogazione; per la seconda, nella possibilità di usufruire di una consulenza nei diversi settori indicati nello statuto della [società B].

(…) si ritiene di poter concludere che (…) l'operazione prospettata nella nota datata […] non sia qualificabile come offerta ai sensi dell'art. 1, comma 1, lett. v) del Tuf, in quanto essa difetta dell'elemento oggettivo, ovvero mancando la possibilità di qualificare in termini di prodotti finanziari le azioni e le quote oggetto dello scambio.

1.2 Offerte pubbliche di scambio su obbligazioni promosse in più paesi dell'UE
Offerte pubbliche di scambio transfrontaliere – Aumento di capitale di una società inglese in assenza di un prospetto informativo "passaportato" in Italia – Richiesta di esercizio del diritto di opzione da parte di un azionista italiano – Non sussistenza di motivi ostativi all'adesione da parte dell'azionista italiano all'aumento di capitale anche in assenza di un'offerta in Italia
Offerte pubbliche di scambio transfrontaliere – Offerte di scambio non assistite da prospetto – Dovere degli intermediari di informare i propri clienti

Alla Consob è stato posto un quesito da parte di una Banca che, nel riferire di non aver dato seguito ad una richiesta di esercizio del diritto di opzione di un proprio cliente, titolare di azioni di una società inglese, in occasione dell'operazione di aumento di capitale dalla medesima deliberato, in considerazione dell'assenza di un prospetto informativo c.d. "passaportato" in Italia, ha chiesto di conoscere "se l'approccio [seguito] dalla Banca possa essere considerato corretto oppure se vi siano diverse interpretazioni o norme applicabili che in casi simili possano invece consentire di soddisfare, in modo legittimo, la richiesta della clientela ".

Principio:

- "(…) la Commissione ha già avuto modo di esprimere il proprio orientamento in materia, seppur in relazione a fattispecie in parte dissimili, con la Comunicazione DEM/9034174 del 16 aprile 2009 [cfr. storico delle comunicazioni]. Secondo l'indirizzo manifestato, deve infatti rilevarsi, in linea generale, che l'eventuale mancata predisposizione della documentazione relativa ad un'offerta pubblica di cui agli artt. 101-bis e ss. del T.U.F. comporta esclusivamente, in base alla disciplina nazionale, l'impossibilità per il soggetto offerente di svolgere attività promozionale e/o di carattere informativo in Italia; di contro, le disposizioni normative o regolamentari vigenti in materia non precludono espressamente la possibilità per gli investitori residenti in Italia di aderire, anche per il tramite di intermediari autorizzati, alle offerte pubbliche prive della prescritta documentazione. Ciò posto, si ritiene che il principio di portata generale sopra richiamato possa, mutatis mutandis, trovare applicazione anche nella fattispecie in esame, non rinvenendosi, pur in assenza di un prospetto informativo c.d. "passaportato" in Italia, motivi ostativi all'adesione da parte di soggetti italiani all'offerta in discorso e, conseguentemente, all'esercizio dei diritti di opzione attribuiti agli azionisti in relazione alla predetta operazione "

(Comunicazione n. 10063701 del 19 luglio 2010)

* * *

La Consob, tenuto conto della fase di crisi finanziaria che ha interessato taluni emittenti esteri anche bancari che hanno fatto ricorso ad operazioni di ristrutturazione del debito attraverso offerte di scambio (e/o di acquisto e scambio) di titoli obbligazionari a suo tempo emessi non assistite da prospetto né nel proprio Paese di origine né, tantomeno, in Italia, ha emanato una Comunicazione di carattere generale al fine di richiamare l'attenzione del pubblico e degli operatori su alcuni principi.

Principio:

- "(…) al fine di evitare che la scelta dell'emittente di non predisporre un prospetto/documento di offerta per l'operazione di scambio finisca per tradursi in limitazioni fattuali dei diritti dei portatori dei titoli oggetto dello scambio (…) pur in presenza di un'operazione di scambio per la quale non sia stato pubblicato un prospetto/documento d'offerta o siano state previste dall'emittente limitazioni fattuali all'adesione dei risparmiatori italiani, sussiste in ogni caso il dovere dell'intermediario che svolge per il proprio cliente, specie al dettaglio, il servizio accessorio di "custodia ed amministrazione titoli", di "operare in modo che (...) [i clienti] siano sempre adeguatamente informati". Deve, infatti, ritenersi che informare il portatore di un titolo oggetto di un'operazione di scambio dell'esistenza dell'iniziativa stessa, delle sue caratteristiche e delle conseguenze che può comportare per l'investimento interessato, rientri fra i doveri dell'intermediario e non determini di per sé alcuna ipotesi di offerta al pubblico. (…) trattandosi di necessaria informativa al cliente su un'operazione che riguarda i titoli da esso detenuti (e non di promozione dell'adesione ad un'offerta) i relativi "esiti" potranno anche essere diversi dalla raccolta (o meno) di "ordini" di procedere allo scambio, potendo, ad esempio, il cliente – anche con l'assistenza dell'intermediario che nel suo interesse svolge un servizio accessorio e di investimento – decidere di vendere il titolo sul mercato prima della scadenza dell'operazione di scambio".

(Comunicazione n. 11085708 del 20 ottobre 2011)

1.3 Esenzione dall'obbligo di pubblicazione del prospetto nel caso di Ops
Offerta pubblica di scambio – Istanza di applicazione della disciplina prevista per le offerte di vendita e di sottoscrizione con riferimento ad offerte pubbliche di scambio aventi ad oggetto obbligazioni ed altri titoli di debito – Accoglimento dell'istanza di esenzione dalla pubblicazione di un prospetto ai sensi dell'articolo 34-ter, comma 1, j) del Regolamento Emittenti (offerte "aventi ad oggetto prodotti finanziari offerti in occasione di un'acquisizione mediante offerta pubblica di scambio, a condizione che sia disponibile un documento contenente informazioni considerate dalla Consob equivalenti al quelle del prospetto, tenendo conto degli adempimenti previsti dalla normativa comunitaria ")

Accogliendo una istanza formulata da Motors Liquidation Company (Mlc), ai sensi dell'art. 102, comma 4- bis, del Tuf, la Commissione ha ritenuto che l'operazione promossa da Mlc nell'ambito del piano di ristrutturazione della General Motors Corporation, che costituiva un'offerta pubblica di scambio, fosse soggetta alla disciplina delle offerte pubbliche di vendita e sottoscrizione. La Commissione ha inoltre riconosciuto l'esenzione dall'obbligo di pubblicazione del prospetto di offerta ai sensi dell'articolo 34-ter, comma 1, lett. j) del Regolamento Emittenti, in considerazione dei contenuti del pacchetto informativo approvato dal Tribunale Fallimentare americano e della disponibilità al pubblico (tramite Internet) dell'informativa societaria predisposta da Nuova Gm. La Mcl aveva, inoltre, manifestato la propria disponibilità a mettere a disposizione degli investitori in Italia una traduzione in italiano di alcuni documenti utili ai fini della comprensione dei termini dell'offerta.

Principio:

- "Al riguardo, considerato che ai fini dell'esercizio del voto viene messa a disposizione degli obbligazionisti la documentazione approvata dalla Corte fallimentare americana che l'ha ritenuta conforme alla legge fallimentare statunitense; considerata la disponibilità di documentazione relativa alla Nuova Gm, depositata presso la Securities and Exchange Commission, in relazione alla quotazione delle azioni della Nuova Gm; tenuto conto della disponibilità manifestata dalla Mlc di tradurre in lingua italiana alcuni documenti, tra i quali la comunicazione del comitato dei creditori Gm, che contiene, tra l'altro una descrizione dei termini essenziali dell'offerta, la Commissione ha valutato che tale documentazione possa considerarsi equivalente a quella del prospetto, ai fini di una decisione informata in ordine all'accettazione o meno della proposta. Tale documentazione sarà pertanto messa a disposizione degli obbligazionisti italiani ai fini dell'esercizio del relativo diritto di voto ".

1.4 Presupposti per la configurabilità di un'offerta pubblica di sottoscrizione o vendita di prodotti finanziari nonché di un'offerta pubblica di acquisto o di scambio
Offerta pubblica di scambio – Assegnazione di azioni in assenza di alcun elemento di scelta da parte del destinatario, ivi compreso il diritto di rifiutare la distribuzione – Non applicabilità della disciplina dell'offerta pubblica di sottoscrizione e vendita di prodotti finanziari
Offerta pubblica di scambio – Dismissione delle azioni in assenza di un invito rivolto agli azionisti affinché gli stessi formulino una proposta negoziale, ovverosia l'accettazione della proposta da parte di ogni singolo oblato – Consent solicitation – Esula dal campo di applicazione della disciplina dell'offerta pubblica di acquisto e di scambio

L'assegnazione di azioni, laddove non ci sia alcun elemento di scelta da parte del destinatario, ivi compreso il diritto di rifiutare la distribuzione, esula dal campo di applicazione della disciplina dell'offerta pubblica di sottoscrizione e vendita di prodotti finanziari. E' quanto chiarito dalla Consob in risposta ad un quesito relativo ad un'operazione di compravendita azionaria tra una società di diritto statunitense [società A], quotata al Nasdaq ed al Nyse, e una società di diritto inglese [B], quotata presso il London Stock Exchange ("Lse").

In particolare, l'operazione prospettata prevedeva la cessione da parte di [società B] a [società A] della propria partecipazione nella [società C], ad un corrispettivo che avrebbe incluso una parte in contante ed una parte in azioni di [società A] di nuova emissione. Il contratto prevedeva, poi, l'assegnazione gratuita delle azioni [società A] agli azionisti [società B], secondo 3 modalità alternative, di seguito indicate, nonché la distribuzione agli azionisti [società B] di una parte del corrispettivo in contante:

1) la prima modalità prevedeva il ricorso ad uno Scheme of Arrangement (procedura di diritto inglese disciplinata dal Companies Act 2006 del Regno Unito), la cui efficacia era condizionata all'approvazione da parte dell'Assemblea dei soci [società B], con un determinato quorum del capitale con diritto di voto. In caso di approvazione, [società B] avrebbe emesso gratuitamente a favore dei propri azionisti azioni di classe B e di classe C prive di diritto di voto. Al riguardo, era previsto che tanto nel caso di azioni di classe B quanto nel caso di azioni di classe C, tali bonus-shares erano funzionali alla successiva assegnazione delle Azioni [società A] agli Azionisti [società B] che, a prescindere dalla scelta compiuta, avrebbero sempre ricevuto il medesimo quantitativo di Azioni [società A] e contante. È stato precisato che, in assenza di scelta espressa, l'azionista [società B] riceverà azioni di classe C;

2) la seconda ipotesi prevedeva che ove lo Schema non fosse stato attuato entro la data prestabilita, l'Assemblea dei soci di [società B] sarebbe stata chiamata a deliberare, con il voto favorevole della maggioranza delle azioni con diritto di voto, la distribuzione da parte di [società B] di un dividendo in natura sotto forma di Azioni [società A], dopo che queste fossero state emesse, attribuite come corrispettivo a [società B] e trasmesse per la distribuzione agli Azionisti [società B]ad un agente nominato da [società B] che avrebbe provvuto alla distribuzione delle azioni [società A] agli azionisti [società B] in pagamento del dividendo deliberato ("Compravendita Azionaria").

In entrambe le predette ipotesi nessun azionista di [società B] avrebbe potuto scegliere di non ricevere Azioni [società A]; l'unica decisione che avrebbe potuto assumere riguardava come votare alle Assemblee dei soci.

3) Infine, la terza ed ultima ipotesi concerneva quelle giurisdizioni in cui la distribuzione di Azioni [società A] fosse stata contra legem ovvero fosse risultato troppo oneroso "adempiere agli obblighi posti dalla normativa locale "; in tal caso le azioni [società A] sarebbero state vendute sul mercato per il tramite di un intermediario a ciò delegato e gli azionisti [società B] avrebbero ricevuto il denaro ricavato dalla suddetta vendita.

Alla Commissione, pertanto, è stato posto un quesito con riferimento alla riconducibilità o meno di tale operazione alla nozione di offerta pubblica di sottoscrizione o vendita di prodotti finanziari nonché ad un'offerta pubblica di acquisto o di scambio.

Principio:

- "La vigente definizione di offerta al pubblico di strumenti finanziari presuppone che il singolo investitore sia chiamato ad assumere un'autonoma decisione di investimento. L'obbligo del prospetto informativo che ne consegue ha quindi la finalità di consentire che l'investitore assuma consapevolmente, in maniera adeguatamente informata, la propria decisione individuale di investimento. Non è, pertanto, configurabile un'offerta al pubblico in presenza di operazioni che, pur avendo ad oggetto la sottoscrizione di prodotti finanziari, non consentono al sottoscrittore di accettare individualmente la proposta, in quanto prevedono che essa si perfezioni con l'approvazione della medesima ad opera di una parte dei destinatari e che, qualora siano raggiunte determinate maggioranze, essa sia vincolante per tutti i soggetti destinatari della proposta stessa, ancorché assenti o dissenzienti. (…).

Si osserva, inoltre, che il quesito sottoposto riguarda una distribuzione o assegnazione da parte di [società B] di Azioni [società A] ai propri azionisti senza alcun corrispettivo, né in denaro né in azioni.

Ne segue che, oltre a non essere ravvisabile una scelta individuale d'investimento da parte dell'Azionista [società B], è assente anche un corrispettivo della sottoscrizione (nel caso dello Schema) o dell'acquisto (nel caso della Compravendita Azionaria) delle Azioni [società A]. (…).

L'elemento di gratuità che emerge dalla distribuzione delle Azioni [società A] deve intendersi come effettivo, ossia non deve ravvisarsi alcun corrispettivo, neanche implicito, che possa, al contrario, configurare un reinvestimento da parte degli Azionisti [società B], con l'operazione sopra descritta, di dividendi nella forma di azioni. (…).

Si ritiene, quindi, che l'assegnazione di azioni [società A] ai soci [società B], come descritta (…), esuli dal campo di applicazione della disciplina dell'offerta pubblica di sottoscrizione e vendita di prodotti finanziari. ";

- "In merito alla riconducibilità dell'operazione descritta ad un'offerta pubblica di scambio ai sensi del TUF (…) per quanto attiene alla finalità dell'iniziativa, dal quesito in esame emerge che le bonus-shares risultano funzionali esclusivamente alla realizzazione dell'assetto definito nello Scheme of Arrangement e quindi all'assegnazione delle Azioni [… società A …] e del Contante Distribuito; pertanto, la dismissione delle stesse da parte degli Azionisti [… società B …] non costituisce un disinvestimento, ma soltanto uno strumento per la ricezione di una datio. Non si ravvisa, dunque, quell'esigenza di tutela del pubblico, sottesa alla disciplina legislativa richiamata, volta a garantire la consapevole valutazione del corrispettivo a fronte di una scelta individuale di disinvestimento di prodotti finanziari. (…).

Sotto il profilo dell'assetto negoziale, poi, nell'operazione di riconsegna delle bonus-shares e di attribuzione delle Azioni [… società A …] agli Azionisti [… società B …], in ciascuna delle modalità previste, non si è in presenza di un invito rivolto agli Azionisti [… società B …] affinché gli stessi formulino una proposta negoziale.

Alle medesime conclusioni si perviene anche ove si ragioni in termini di "anticipazione" della possibile "offerta" al momento in cui l'operazione, e la definizione dello Scheme of Arrangement da essa previsto, siano presentate agli Azionisti [… società B …] destinatari delle Azioni [… società A …] e, quindi, al momento in cui agli stessi soggetti siano fornite le informative relative alle assemblee destinate all'approvazione dell'operazione e dello Scheme of Arrangement.

Al riguardo, si richiama quanto già espresso dalla Consob sul tema della "consent solicitation", da cui risulta che elemento indefettibile delle offerte pubbliche di acquisto e scambio è l'accettazione della proposta da parte di ogni singolo oblato, escludendo così operazioni che prevedono l'approvazione di una delibera da parte dei destinatari della proposta, vincolante anche nei confronti di eventuali assenti o dissenzienti qualora siano raggiunte determinate maggioranze.

Si ritiene, dunque, che l'assegnazione di azioni [… società A …] ai soci [… società B …] sia parimenti esclusa dall'ambito di applicazione della disciplina in materia di offerta pubblica di acquisto o scambio. ".

Offerta pubblica di scambio – Estinzione dei titoli di debito emessi da una società insolvente mediante assegnazione ai creditori di altri strumenti finanziari – Approvazione del concordato preventivo mediante lo svolgimento di una "Consent solicitation" (ovvero un'operazione in cui i titolari di prodotti finanziari sono chiamati ad approvare modifiche dei termini, condizioni o altre clausole dei relativi regolamenti o statuti, mediante concorso a una deliberazione o ad altra decisione che abbia il potere di vincolare anche i titolari assenti, astenuti o dissenzienti)con assegnazione ai creditori di strumenti finanziari in luogo di quelli estinti – Esula dal campo di applicazione della disciplina dell'offerta pubblica di acquisto e di scambio mancando l'elemento essenziale della proposta dell'accettazione da parte dei creditori
Offerta pubblica di scambio – Assegnazione di strumenti finanziari in assenza di alcun elemento di scelta da parte del destinatario – Non applicabilità della disciplina dell'offerta pubblica di sottoscrizione e vendita di prodotti finanziari

Alla Commissione è stato chiesto di pronunciarsi in merito all'applicabilità della disciplina in materia di offerta pubblica di acquisto e scambio e di offerta al pubblico con riferimento ad un'operazione di ristrutturazione del debito di una società di diritto di uno Stato comunitario sottoposta a procedura di concordato.

In particolare la Società proponente aveva sottoposto ai creditori chirografari (ivi inclusi quelli italiani) l'approvazione di una proposta di concordato che prevedeva: (i) la messa a disposizione dei creditori di un "Information Memorandum" (ossia di un documento informativo contenente informazioni sulla procedura di concordato, sulle caratteristiche degli strumenti finanziari da attribuire ai creditori e sui fattori di rischio dell'operazione) non sottoposto all'approvazione di alcuna autorità di vigilanza europea; (ii) lo svolgimento dell'assemblea dei creditori per l'approvazione a maggioranza della proposta di concordato; nonché (iii) la sottoposizione della proposta di concordato (ove approvata dall'assemblea dei creditori) all'autorità giudiziale competente per la relativa omologa. La proposta di concordato prevedeva l'assegnazione ai creditori chirografari (inclusi i portatori di titoli obbligazionari) di una combinazione, proporzionale alla pretesa vantata, di (i) strumenti di debito (ii) azioni della Società e di (iii) un ammontare in denaro.

Principio:

"[L]'elemento fondante della (…) Procedura di Concordato si sostanzia nello svolgimento di una apposita assemblea (…) nel corso della quale i Creditori [della Società] si esprimeranno per l'approvazione del concordato [con le maggioranze richieste dalla normativa di riferimento] (…).

Trattasi quindi (…) di una tipica operazione attuata tramite la cd. "consent solicitation" in cui titolari di prodotti finanziari sono chiamati ad approvare modifiche dei termini, condizioni o altre clausole dei relativi regolamenti o statuti, mediante concorso ad una deliberazione o altra decisione che abbia il potere di vincolare anche i titolari assenti, astenuti o dissenzienti.

Al riguardo – come argomentato espressamente nel documento Consob contenente gli esiti della seconda consultazione alle modifiche del Regolamento Emittenti per il recepimento della Direttiva 2004/25/CE del Parlamento Europeo e del Consiglio nonché per una più generale revisione della regolamentazione in materia di offerte pubbliche di acquisto e scambio – si sottolinea che le modalità di svolgimento delle predette operazioni sono state qualificate come "estranee" alla categoria delle offerte pubbliche di acquisto e scambio sulla base dell'assunto che per queste ultime costituisce "elemento essenziale l'accettazione della proposta da parte di ogni singolo oblato" elemento che, evidentemente, è del tutto assente nella fattispecie in esame.

Infatti […] a seguito dell'approvazione da parte dell'assemblea dei creditori (con le maggioranze richieste dalla legge (…), e ad esito [degli ulteriori adempimenti previsti dalla normativa di riferimento], la (…) Proposta di Concordato sarà vincolante per tutti i creditori, ivi inclusi eventuali assenti, dissenzienti o astenuti, e senza possibilità di scelta circa gli strumenti finanziari da ricevere.

Per quanto attiene all'applicabilità all'Operazione prospettata della disciplina dell'offerta al pubblico di cui al Capo I, Titolo II della Parte IV del Tuf, si rileva che secondo la Direttiva 2003/71/CE ("Direttiva Prospetto") si ha un'offerta al pubblico di strumenti finanziari in presenza di una comunicazione a persone, effettuata con qualsiasi forma e con qualsiasi mezzo, che presenti informazioni sui termini dell'offerta e sugli strumenti finanziari sufficienti a consentire all'investitore di decidere l'acquisto o la sottoscrizione di questi strumenti finanziari.

La vigente definizione di offerta al pubblico di strumenti finanziari, pertanto, presuppone che il singolo investitore sia messo in grado di assumere un'autonoma decisione di investimento. L'obbligo del prospetto informativo che ne consegue ha la finalità di consentire che l'investitore assuma consapevolmente, in maniera adeguatamente informata, la propria decisione di investimento (…).

[Anche] con riguardo all'applicabilità alla fattispecie in esame della disciplina dell'offerta al pubblico [sono] da ritenere analogamente valide le considerazioni alla base delle sopra richiamate decisioni già assunte dalla Commissione circa la non configurabilità di un'offerta pubblica di scambio in presenza di operazioni che, pur avendo ad oggetto uno scambio di strumenti finanziari, non consentono all'oblato di accettare individualmente la proposta, in quanto prevedono che essa si perfezioni con l'approvazione della medesima da parte di una parte dei destinatari e che, qualora siano raggiunte determinate maggioranze, essa sia vincolante per tutti i soggetti destinatari della proposta stessa, ancorché assenti o dissenzienti.

Si osserva, infine, che nell'Operazione in esame i creditori ai cui è rivolta la Proposta di Concordato non hanno la possibilità di scelta circa gli strumenti finanziari da ricevere. Si ritiene che ove tale possibilità fosse stata presente si sarebbero potuti configurare gli elementi integranti la definizione di offerta al pubblico di strumenti finanziari.

Sulla base delle suesposte considerazioni (...) [la Società] può pertanto porre in essere la descritta operazione di ristrutturazione del debito assolvendo ai relativi oneri informativi nei confronti degli investitori italiani tramite la pubblicazione, sul proprio sito internet, dell'insieme dei documenti indicati nella menzionata del […].".

* * *

Con riferimento ai presupposti per l'applicabilità della disciplina in materia di offerta pubblica di acquisto e di scambio si rinvia anche alla documentazione di seguito indicata, così come richiamata anche nella Sezione in generale e svolgimento dell'offerta, Sottosezione Applicabilità della disciplina in materia di Opa/Ops

2) OFFERTA IN ASSENZA DI CASH ALTERNATIVE
A. Riferimenti normativi
B. Comunicazioni
2.1 Idoneità degli strumenti finanziari ad essere offerti in scambio ai fini della configurabilità dell'offerta esimente di cui all'art. 106, comma 4, del Tuf
Offerta pubblica di scambio – Offerta pubblica di scambio con corrispettivo in strumenti obbligazionari – Idoneità degli strumenti obbligazionari offerti in scambio ad essere qualificati "titoli quotati" ai fini dell'Opa preventiva esimente di cui all'art. 106, comma 4, del Tuf – Necessità dell'attribuzione del diritto di voto nell'assemblea ordinaria o straordinaria

La Commissione ha esaminato un quesito relativo all'applicabilità dell'esimente prevista dall'art. 106, comma 4, del Tuf ad un'Ops volontaria totalitaria promossa dalla Kme Group S.p.A. ("Kme") su azioni proprie. In particolare, l'operazione prospettata nel quesito "prevede[va] la promozione di un'offerta pubblica di scambio totalitaria (…) da parte della Kme su azioni proprie con corrispettivo in obbligazioni quotate sul MOT emesse contestualmente dalle stesse società. (…) . Nel caso in cui l'OPSC Kme si [fosse] realizz[ata] per i quantitativi minimi della condizione di adesione (30%), all'esito della stessa, per effetto dell'acquisto di azioni proprie da parte della Kme (e del successivo annullamento), [la sua controllante], la società 422 Holding, [avrebbe] accresc[iuto] la propria partecipazione nella Kme dal 41,335% del capitale sociale (…) al 60,070%. Pertanto, si [sarebbe] determin[ato] il superamento delle soglie di cui agli artt. 106, comma 3, lett. b), del TUF, e 46, del Regolamento Emittenti, da parte dell'azionista di controllo, la 422 Holding (tramite le sue controllate), con conseguente obbligo di OPA c.d. da consolidamento a carico della stessa. ". Quanto alle caratteristiche dei titoli offerti in scambio, si precisava "che gli stessi, nell'opzione prospettata nel quesito sub lettera "A", attribuirebbero il diritto di voto per la nomina di un amministratore indipendente in via extra-assembleare mentre – in via subordinata, in caso di valutazione non positiva della predetta opzione – nell'opzione prospettata (…) sub lettera "B", attribuirebbero il medesimo diritto di voto per la nomina di un amministratore indipendente in via diretta, endo-assembleare. ".

Principio:

- "(…) il legislatore nazionale adottando il termine "titoli" (in luogo del più limitato "azioni") [ha] inteso estendere il campo di applicazione a fattispecie diverse dalle azioni stricto sensu intese (che tipicamente hanno diritto di voto), ma, per altro verso, [ha] stabilito, comunque, un limite nel requisito del diritto di voto "nell'assemblea ordinaria o straordinaria . (…) non potrebbero essere ricondotti alla fattispecie in esame quegli strumenti finanziari che attribuiscano un diritto di voto esercitabile solo "esternamente" all'assemblea, ovverosia indirettamente attraverso modalità diverse (assemblee di categoria, espressione di pareri/veti). (…) Dunque, sul piano della riconducibilità alla suesposta nozione di "titoli", la stessa risulta ammissibile con esclusivo riferimento agli strumenti offerti in scambio nell'ambito della prospettata OPSC promossa dalla Kme, che abbiano le caratteristiche aggiuntive ivi specificate (…) (ovverosia attribuzione del diritto di voto diretto endo-assembleare per la nomina di un amministratore indipendente), mentre deve ritenersi inammissibile tale riconducibilità con riguardo agli strumenti aventi le caratteristiche aggiuntive ivi specificate sub A (ovverosia attribuzione del diritto di voto in via extra-assembleare per la nomina di un amministratore indipendente)" .

- "[Con riferimento alla nozione di titoli "quotati", ovvero l'altro requisito richiesto dall'art. 106, comma 4, del Tuf, al fine di considerare integrata la fattispecie dell'OPA esimente] è possibile ravvisare una ratio (…) in relazione alla volontà del legislatore di apprestare una maggiore tutela – garantendo non solo l'elemento della liquidabilità ma anche quello dell'effettiva valorizzazione attraverso l'intervenuta negoziazione sul mercato borsistico – in caso di OPA volontaria, in ragione della connotazione di quest'ultima in termini di libera iniziativa rimessa alla valutazione del soggetto che la promuove, rispetto all'OPA obbligatoria (connotata, implicitamente, da un maggior coinvolgimento dell'attività di vigilanza) . [Dunque] la richiamata norma va intesa nel senso di richiedere che lo scambio, nel caso di specie, abbia ad oggetto, quale corrispettivo, titoli che siano già negoziati. Pertanto, poiché l'offerta di scambio prospettata nel quesito prevede che l'effettiva negoziazione degli strumenti finanziari avvenga solo all'esito della stessa OPSC, ciò comporterà, per effetto del superamento delle soglie di cui agli artt. 106, comma 3, lett. b), del Tuf e 46 del Regolamento Emittenti da parte dell'azionista di controllo il conseguente obbligo di OPA da consolidamento . (…) tale offerta pubblica successiva, peraltro, considerando la possibilità di utilizzare, quale corrispettivo, i medesimi titoli offerti nell'OPSC volontaria, potrebbe essere realizzata nell'ambito dello stesso iter relativo a tale ultima offerta, potendosi fare ricorso alla procedura della riapertura dei termini di cui all'art. 40-bis del Regolamento Emittenti, opportunamente adattata alle caratteristiche dell'OPA successiva .".