- " (…) ove si attribuisse rilevanza (…) esclusivamente alle modifiche concernenti l'identità dei soggetti direttamente vincolati al patto, la disciplina dell'OPA obbligatoria rischierebbe di essere frequentemente elusa [poiché] per modificare completamente - senza incorrere negli obblighi di offerta - gli assetti di controllo di una quotata nel cui capitale una partecipazione superiore al 30% sia detenuta congiuntamente da soggetti vincolati ad un patto parasociale, sarebbe sufficiente, anziché alienare direttamente le azioni della quotata, trasferire il controllo di tutti i "veicoli" che direttamente aderiscono all'intesa parasociale. [In tal modo] infatti, a fronte di una modifica "sostanziale" degli assetti di potere della società quotata, non [si] determinerebbe, almeno formalmente, alcuna alterazione soggettiva (e tanto meno oggettiva) del contratto parasociale [con conseguente esclusione della] ricorrenza dei presupposti dell'OPA obbligatoria …".

- " L'ingresso di nuovi aderenti o l'uscita di membri originari [dal patto assume rilevanza ai fini dell'obbligo di Opa soltanto quando ciò comporti un] (…) mutamento del socio (o dell'eventuale gruppo di soci tra loro legati da ulteriori accordi) in grado di esercitare una stabile preminenza all'interno del patto o di disporre di uno stabile potere di veto sulle decisioni comuni". Per stabilire se vi sia un soggetto in grado di esercitare all'interno del patto una "stabile preminenza", ossia un'influenza dominante all'interno del patto si dovrà aver riguardo anche alla possibilità che nel patto parasociale sia previsto il potere di veto su decisioni quali la nomina degli amministratori di vertice. Il diritto di veto, infatti, [è] … "indice di una posizione di potere "differenziata" [rispetto a quella della generalità dei soggetti che vi aderiscono ], con la conseguenza che la sua acquisizione da parte di un nuovo soggetto costitui[sce una] modifica significativa del patto", rilevante ai fini dell'obbligo di Opa ". (in tal senso, cfr. Comunicazione Consob n. 99061705 del 13 agosto 1999)

- " Anche ove si volesse considerare la società A come soggetto non nuovo ma già presente - attraverso la partecipata società B - nel Patto C, si sarebbe comunque in presenza di un mutamento del socio in possesso del potere di veto, posto che in precedenza la società A non disponeva in modo autonomo di tale potere, ma era costretta a condividere con altri soggetti (gli altri tre soci di B) ogni decisione in merito al suo eventuale esercizio; di talché la prerogativa in questione non avrebbe potuto imputarsi a nessuno dei suddetti soci. Ciò costituisce una modifica rilevante ai fini dell'obbligo di Opa. ".

La Commissione ha risposto ad un quesito concernente l'applicabilità della disciplina dell'Opa obbligatoria, ai sensi dell'art. 109 del Tuf, con riferimento ad un'operazione di compravendita tra [il soggetto A] e [il soggetto B] di una partecipazione pari all'8,75% del capitale di una Banca e al contestuale conferimento di tale partecipazione nei patti parasociali riguardanti la Banca, rilevanti ai sensi dell'art. 122 del Tuf. Al riguardo, è stato chiesto se l'acquisto operato [dal soggetto B] e il successivo conferimento delle azioni della Banca ai patti parasociali costituisca ipotesi rilevante di acquisto di concerto.

Principio:

- "[L'art. 109 del Tuf] attribuisce rilievo alle partecipazioni possedute complessivamente dagli aderenti al patto a prescindere se le stesse siano vincolate o meno allo stesso (…); [pertanto], al fine di verificare se vi sia "una partecipazione complessiva superiore alle percentuali" rilevanti, si devono sommare le partecipazioni vincolate al patto con quelle che gli aderenti non (…) hanno conferito al medesimo".

- "[Ove]a seguito del conferimento ai patti parasociali delle azioni acquistate dal [soggetto B] non si verifich[ino] modifiche sostanziali nella struttura e disciplina dei patti stessi, e quindi negli assetti di controllo della banca (…), tali da far ritenere che si sia in presenza di un patto nuovo e diverso dal precedente - [in quanto] il [soggetto A], (…) deterr[ebbe]ancora la maggioranza delle azioni conferite nel patto e permarr[ebbe] il suo potere di nomina della maggioranza degli amministratori. - (…) è (…) da escludere che l'acquisto operato dal [soggetto B] assuma rilievo ai fini della fattispecie prevista dall'art. 109, comma 1, lett. a)".

(Comunicazione n. 99024712 del 31 marzo 1999)

* * *

Alla Commissione è stato chiesto se, con riferimento ad una prospettata Offerta pubblica di scambio (Ops) di azioni della [società A] con azioni della [società B] e dei conseguenti mutamenti sia nel capitale sociale della stessa [società A] sia nel patto parasociale che legava alcuni azionisti di tale società, potessero sorgere obblighi di Opa a carico degli aderenti al patto. In particolare, l'operazione avrebbe comportato, per dar luogo all'Ops, anzitutto, un aumento del capitale della [società A], che avrebbe ridotto proporzionalmente la quota di partecipazione degli aderenti al patto dal 50% a circa il 37%. Subito dopo la conclusione dell'offerta, alcuni dei soci della [società B], a seguito dell'adesione all'offerta ed essendo divenuti soci di [società A], avrebbero conferito anche le loro azioni al citato patto, i cui partecipanti sarebbero venuti a detenere, complessivamente, poco più del 45% del capitale di [società A]. Su tali premesse, si chiedeva se: 1) la modifica della composizione del patto di controllo di [società A] potesse determinare, a carico solidale di tutti gli aderenti, l'obbligo di promuovere un'Opa totalitaria delle azioni della stessa società, ai sensi degli artt. 106, co. 1, e 109 del Tuf; 2) l'ipotizzata variazione della percentuale di partecipazione al capitale di [società A] da parte dell'insieme degli aderenti al patto potesse far sorgere un analogo obbligo di Opa ai sensi degli artt. 106, co. 3, lett. b), del Tuf e 46 del Regolamento Emittenti.

Principio:

- "(…) in via generale, [gli] acquisti azionari ai quali conseguano mutamenti nella composizione di un patto parasociale, i cui aderenti siano titolari di una partecipazione globalmente superiore al 30% del capitale di una società quotata, possono comportare obblighi di offerta pubblica di acquisto, pur in assenza di un incremento della partecipazione complessivamente ascrivibile ai membri del patto, qualora i mutamenti determinino una vera e propria novazione, o comunque implichino una significativa modifica delle regole di funzionamento del patto o degli assetti di potere esistenti al suo interno.

Sarebbe non solo privo di qualsiasi fondamento logico, ma anche palesemente contrario alla ragion d'essere della normativa italiana in tema di offerte pubbliche obbligatorie d'acquisto, nonché privo di ogni riscontro nel panorama internazionale, l'ipotizzare che anche variazioni minime nella composizione soggettiva di un patto parasociale, tali da non incidere sugli assetti proprietari di quest'ultima, facciano sorgere un obbligo di offerta totalitaria solidalmente in capo a tutti gli aderenti, ivi compresi quelli che già prima ed indipendentemente da tali variazioni detenevano una partecipazione rilevante nella società tramite un patto rimasto per il resto assolutamente immutato.

All'opposto, però, neppure sarebbe concepibile che rilevanti variazioni intervenute nella compagine degli aderenti al patto, tali da mutarne sostanzialmente gli assetti, non determinino alcun obbligo di offerta pubblica di acquisto sol perché resta immutata la forma esteriore del patto di sindacato. Donde la necessità di verificare in concreto la portata e gli effetti delle variazioni in questione, che certamente farebbero sorgere l'obbligo di offerta ove, ad esempio, risultassero sostanzialmente modificati l'oggetto del patto, le sue scadenze temporali o le regole in base alle quali, al suo interno, la volontà dei singoli aderenti concorre a determinare le decisioni comuni; oppure qualora l'ingresso di nuovi aderenti o l'uscita di membri originari conducesse al mutamento del socio (o dell'eventuale gruppo di soci tra loro legati da ulteriori accordi) in grado di esercitare una stabile preminenza all'interno del patto o di disporre di uno stabile potere di veto sulle decisioni comuni.".

- "E' vero, infatti, che la percentuale di partecipazione in [... società A ...] oggi facente capo ai soci sindacati sarebbe destinata a subire prima una riduzione (per effetto dell'aumento del capitale a servizio della suaccennata offerta pubblica di scambio) e poi un incremento (conseguente all'ingresso nel sindacato di nuovi soci che abbiano aderito all'offerta di scambio). Ma le due fasi vengono descritte come espressione di un'operazione unitariamente concepita, diretta all'integrazione di due gruppi bancari, sicché l'incremento percentuale della partecipazione - che di per sé configurerebbe un consolidamento del controllo - non può esser svincolato dalla precedente riduzione che ne costituisce il presupposto.

L'unitarietà dell'operazione induce quindi a considerare che non si è in presenza di un consolidamento, bensì di una riduzione della partecipazione complessiva dei soci sindacati al di sotto della preesistente maggioranza assoluta".

(Comunicazione n. 99061705 del 13 agosto 1999)

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- "(…) si ritiene di poter confermare l'indirizzo [Comunicazione n. 99061705 del 13 agosto 1999] secondo cui, nelle ipotesi di ingresso di nuovi soci in un accordo parasociale i cui aderenti sono già detentori di una partecipazione superiore al 30% del capitale della quotata, la rilevanza di detta modifica ai fini OPA presuppone necessariamente la verifica dei concreti effetti della stessa sugli assetti di potere della società interessata: in altri termini, occorre valutare se detti mutamenti comportino in tal senso una vera e propria novazione del patto, o comunque un cambiamento delle regole di funzionamento dello stesso tale da modificare sostanzialmente la struttura di detti assetti.

(Comunicazione n. 2010342 del 14 febbraio 2002)

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Con riferimento all'eventualità di un incremento delle partecipazioni vincolate nel patto parasociale di una società quotata, sono stati posti alla Commissione dei quesiti concernenti l'applicabilità della disciplina in materia di Opa obbligatoria. Più in particolare, il patto sottoposto all'esame della Commissione vincolava una percentuale di azioni suddivisa fra tre famiglie e due gruppi, ma tutti i partecipanti aderivano in via individuale, senza alcun vincolo di solidarietà attiva o passiva, sia tra i partecipanti stessi, sia tra i membri delle famiglie.

Principio:

- "Nel presupposto che [nei dodici mesi che hanno preceduto il rinnovo del patto] non si siano verificati acquisti (…), il mero rinnovo del patto non determina la ricorrenza dell'obbligo di cui all'art. 109 del T.U.F.".

- "Ove (…) un sottoinsieme di soggetti (ovvero gli appartenenti ad una medesima famiglia) superi, per effetto di acquisti compiuti da taluno di essi, la soglia rilevante del 30% e detti soggetti siano legati - indipendentemente dall'esistenza del vincolo familiare che li unisce [2] – da un vincolo generato da particolari previsioni contenute nel patto (…) riferibili a questi ultimi e non alla generalità degli aderenti non potrà non trovare applicazione nei confronti del nucleo più ristretto la disposizione di cui all'art. 109 (Acquisto di concerto): [in tal caso infatti si tratta di] acquisti che - sebbene avvenuti dietro lo "schermo" di un patto più esteso - rivestono un'autonoma significatività sotto il profilo della modifica degli assetti societari esistenti".

- "(…) Posto che l'art. 106, comma 1, nell'imporre l'obbligo di OPA, fa riferimento alla "detenzione" di azioni senza specificazioni ulteriori, non vi è dubbio che l'eventuale superamento della soglia ivi considerata vada accertato prendendo in considerazione tutte le azioni detenute dal soggetto, all'interno come all'esterno del patto di sindacato".

(Comunicazione n. 38036 del 18 maggio 2000)

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E' stato sottoposto alla Commissione un quesito sull'applicabilità della disciplina dell'Opa obbligatoria, ai sensi del combinato disposto degli artt. 106 e 109 del Tuf e dell'art. 45 del Regolamento Emittenti, ad un'operazione di riassetto della struttura di un gruppo nel quale la società quotata [Y] era controllata dalla società [X], a sua volta facente capo ad un soggetto fisico.

In particolare, l'operazione prevedeva due fasi.

Fase 1- Promozione, da parte di [X], di un'Opa volontaria ai sensi dell'art. 102 del Tuf avente ad oggetto la totalità del capitale di [Y], condizionata al raggiungimento di una partecipazione superiore al 90% del capitale, con facoltà di acquistare anche un quantitativo inferiore, purché fosse superata la soglia del 67%.

Fase 2 - Deliberazione, da parte dell'assemblea di [X], sulla base di un accordo parasociale stipulato con gli investitori finanziari, di un aumento di capitale, da eseguirsi in più tranche, con esclusione del diritto di opzione, finalizzato all'ingresso nel capitale degli investitori stessi, che si impegnavano, in via non solidale, a procedere alla sottoscrizione dell'aumento. La prima tranche dell'aumento sarebbe stata sottoscritta solo subordinatamente al successo dell'Opa (i fondi rivenienti dalla predetta sottoscrizione sarebbero stati utilizzati per il pagamento delle azioni apportate in adesione all'Opa) e per effetto di tale operazione gli investitori finanziari avrebbero acquisito congiuntamente una partecipazione nel capitale di [X] superiore al 50%.

Con riferimento all'acquisto da parte degli investitori finanziari di una partecipazione superiore al 50% del capitale ordinario di [X] (che deteneva il controllo di diritto di [Y]), si poneva un problema di applicabilità dell'art. 106, comma 3, lett. a) del Tuf e dell'art. 45 del Regolamento (obbligo di offerta pubblica per acquisto indiretto). Nel quesito si sosteneva che all'acquisto effettuato dagli investitori non si sarebbe dovuto applicare l'art. 45, poiché gli stessi, pur effettuando acquisti che complessivamente rappresentavano più del 50% di [X], non avrebbero acquisito singolarmente una partecipazione di controllo ai sensi dell'art. 93 del Tuf, e, conseguentemente, da tale acquisto non sarebbe disceso l'obbligo di Opa successiva.

Principio:

- "(…) l'entità della partecipazione acquisita nella "scatola" (sia essa quotata sia non quotata) [rilevante] affinché scatti l'obbligo di OPA sulla società quotata partecipata (…) è (…) individuata, come noto, nel 30% di capitale ordinario in caso di acquisto di società quotata e nel "controllo" in caso di acquisto di una non quotata. (…). Il concomitante riferimento nell'art. 45 del Regolamento, da un lato, all'acquisto del controllo (ai sensi dell'art. 93 del Tuf) della società non quotata e, dall'altro, alla modalità di acquisto di tale controllo - che può avvenire "anche di concerto" - non può che essere letto nel senso che, da una parte, si è proceduto a definire l'entità, in termini quantitativi, dell'acquisto rilevante; dall'altra, si è altresì inteso disciplinare le modalità con le quali il suddetto acquisto può essere perfezionato. In tale ottica, il riferimento nella norma all'acquisto di concerto deve intendersi nel senso che per l'individuazione dell'obbligo di OPA (…) rileva l'acquisto, effettuato sia singolarmente sia congiuntamente da più soggetti, della partecipazione di controllo come sopra individuata".

- "Difformemente da quanto sostenuto nel quesito, questa Commissione reputa che l'offerta totalitaria volontaria promossa ai sensi dell'art. 102 non possa configurarsi come offerta esimente promossa ai sensi dell'art. 106, comma 4 del Tuf. L'art. 106, comma 4, del Tuf prevede che "l'esenzione dall'obbligo di OPA successiva consegua esclusivamente all'effettuazione di un'OPA preventiva a seguito e per effetto della quale venga superata la soglia del 30% delle azioni ordinarie della società quotata". Ciò posto, l'esenzione dall'Opa obbligatoria sopra richiamata "non può (…) configurarsi (…) in capo ad un gruppo di offerenti, vincolati da un accordo parasociale, che promuovono un'offerta totalitaria volontaria qualora, tra gli stessi, sia presente anche un soggetto (…) che già detiene la maggioranza del capitale ordinario della società quotata." L'offerta in questione, pertanto, deve essere "qualificata come un'offerta volontaria ex art. 102 del Tuf, a seguito e per effetto della quale, non si verific[a] il superamento del 30% del capitale ordinario da parte di alcun soggetto.".

(Comunicazione n. 1085144 del 13 novembre 2001)

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Alla Commissione è stato posto un quesito inerente alla sussistenza di un obbligo di Opa nella ipotesi in cui, in presenza di un patto parasociale rilevante ai sensi dell'art. 122 Tuf i cui aderenti detenevano complessivamente il controllo di diritto di una società quotata, si verifichi un ingresso di nuovi soci nel patto e una modifica delle clausole dello stesso, senza che peraltro risulti incrementata la partecipazione complessivamente apportata al patto e senza che uno o più soci superino individualmente la soglia partecipativa del 30% del capitale della quotata.

Principio:

- "Con riferimento a casi del genere sussiste un orientamento della Consob espresso con la comunicazione n. DIS/99061705 del 13 agosto 1999 (ribadito in successive comunicazioni Consob tra cui la n. DAL/38036 del 18 maggio 2000 …) secondo cui "acquisti azionari ai quali conseguano mutamenti nella composizione di un patto parasociale, i cui aderenti siano titolari di una partecipazione globalmente superiore al 30% del capitale di una società quotata, possono comportare obblighi di offerta pubblica di acquisto, pur in assenza di un incremento della partecipazione complessivamente ascrivibile ai membri del patto, qualora i mutamenti determinino una vera e propria novazione, o comunque implichino una significativa modificazione delle regole di funzionamento del patto o degli assetti di potere esistenti al suo interno." In particolare si sottolinea nella comunicazione la sussistenza di un obbligo di Opa qualora "l'ingresso di nuovi aderenti o l'uscita di membri originari conducesse al mutamento del socio (o dell'eventuale gruppo di soci tra loro legati da ulteriori accordi) in grado di esercitare una stabile preminenza all'interno del patto o di disporre di uno stabile potere di veto sulle decisioni comuni";

- "[Nella specie] dalla lettura complessiva delle modifiche che riguardano gli accordi di voto e la governance di […società X…], emerge che il nuovo socio investitore […Y…], pur entrando in possesso di una rilevante partecipazione nel capitale della società, intende condividere le attuali linee di gestione della società (si veda ad esempio la norma del nuovo patto che prevede il mantenimento in carica degli amministratori con incarichi esecutivi) e si porrà in una situazione di sostanziale parità con i vecchi soci, salve alcune specifiche garanzie volte soprattutto alla tutela dell'investimento effettuato da […Y…] (quali ad esempio la nomina di un membro effettivo del collegio sindacale) nonché garanzie di ritorno sull'investimento (ad es. predefinizione di una politica di dividendi).

Sulla base delle predette considerazioni può dunque rilevarsi che, a seguito dell'ingresso di […Y…] e delle prospettate modifiche del patto relative alla governance della società, non si verificherà una novazione del Patto o un "sostanziale" mutamento degli assetti di potere interni al medesimo.

Ad analoga conclusione deve pervenirsi anche a seguito dell'esame delle ulteriori modifiche del Patto prospettate nel quesito che non attengono alla governance della società. Tali modifiche, rappresentate come detto dalla previsione di un diritto di prelazione, dal meccanismo del drag along e dalla clausola di rinnovo tacito del patto, hanno infatti l'effetto di specificare termini e limiti dell'accordo di blocco, senza modificarne sostanzialmente la natura. La clausola di rinnovo tacito non costituisce poi un modifica della "durata" del patto in quanto incide unicamente sulle modalità di un eventuale rinnovo, che non necessiterà della formale stipula di un nuovo negozio ma si potrà basare sulla implicita manifestazione di consenso delle parti.

Più in generale, le prospettate modifiche al Patto che non attengono alla governance di […società X…] evidenziano l'intento degli Aderenti non tanto di dare vita ad una novazione dell'accordo in essere ovvero di modificare gli assetti di potere interni al medesimo, quanto di: i) prefigurare un meccanismo di dismissione nel medio periodo dell'intera partecipazione conferita al fine di massimizzarne il valore (in quanto partecipazione di controllo di diritto); ii) individuare strumenti che, nelle more della dismissione, siano in grado di conservare integra la partecipazione complessiva apportata neutralizzando gli effetti di riduzione di detta partecipazione".

(Comunicazione n. 7103030 del 22 novembre 2007)

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Alla Commissione è stato chiesto di confermare che a seguito dell'ingresso nel Patto della [società Y], e delle modifiche conseguentemente apportate all'accordo parasociale, non sorga un obbligo di Opa sulla [società X] in quanto le modifiche soggettive ed oggettive che sarebbero state introdotte nel Patto non comportavano un mutamento sostanziale delle regole di governance e, di conseguenza, un mutamento degli "assetti di potere" esistenti al suo interno.

Principio:

- "Il tema posto dal quesito risulta oggetto di numerose comunicazioni della Consob a partire dalla n. DIS/99061705 del 13 agosto 1999 (…) in cui si ribadisce la sussistenza di un obbligo di OPA allorché le modifiche soggettive ed oggettive apportate ad un patto parasociale determinino un mutamento del soggetto controllante, ovvero l'acquisizione da parte di un nuovo soggetto di una "posizione differenziata" rispetto agli altri aderenti in grado di consentirgli una influenza rilevante sulle decisioni del patto (quale ad esempio l'acquisizione di un diritto di veto anche non esclusivo da parte del nuovo aderente).

Al fine di applicare i predetti principi al caso di specie occorre innanzitutto esaminare le eventuali ripercussioni che le nuove clausole del patto apporterebbero alla sfera di influenza degli aderenti riuniti nel Gruppo A sulla governance di [società X]. Ciò in quanto già a partire dalla comunicazione Consob n. DIS/99061705 del 13 agosto 1999 veniva evidenziato che, il "mutamento del socio ( o dell'eventuale gruppo di soci tra loro legati da ulteriori accordi ) in grado di esercitare una stabile preminenza all'interno del patto o di disporre di uno stabile potere di veto sulle decisioni comuni" costituisce un profilo rilevante al fine di determinare l'insorgenza o meno dell'obbligo di OPA.

Nel caso in esame emerge infatti che il Gruppo A dei soci del Patto, prima delle modifiche prospettate, fosse in grado di "esercitare una stabile preminenza all'interno del patto" essendo in grado "potenzialmente" di esprimere la maggioranza (8 componenti su 13) del consiglio di amministrazione di [...società X...]. Non si dubita inoltre che il Patto [...società X...] preveda al proprio interno dei sottogruppi in senso tecnico, in quanto sussistono disposizioni del Patto riferibili a singoli gruppi e non alla generalità degli aderenti (…).

Ciò chiarito occorre rilevare che l'ultima formulazione del nuovo Patto [società X] prospettata dagli Studi Legali sembra consentire al Gruppo A di mantenere la propria posizione di potenziale preminenza sulla designazione dei componenti del consiglio di amministrazione [società X] (…).

Sempre sotto il profilo delle modifiche alla governance di [società X] deve osservarsi che il nuovo aderente [società Y], pur divenendo il nuovo azionista di maggioranza relativa della società non acquisirà una "posizione differenziata" rispetto agli altri gruppi di aderenti al Patto, per tale intendendosi la capacità di influenzare in modo determinante le decisioni in materia di nomina del consiglio di amministrazione di [società X] ed il voto nell'assemblea della società, ovvero di disporre di uno stabile potere di veto su tali decisioni. (…).".

(Comunicazione n. 8085779 del 17 settembre 2008)

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La Commissione, in risposta a un quesito concernente un patto di blocco e di consultazione avente ad oggetto le azioni della società quotata RCS Mediagroup S.p.A. (il "Patto RCS"), ai fini dell'individuazione della partecipazione complessivamente detenuta dagli aderenti al patto, rilevante per l'applicabilità della disciplina di cui all'art. 109 del Tuf ("Acquisto di concerto"), ha effettuato taluni chiarimenti.

Principio:

- " Aggregazione delle partecipazioni conferite al patto con quelle non conferite al patto RCS

La Consob si è già espressa in passato, con Comunicazione n. 99024712 del 31.3.1999, in ordine ai criteri sulla base dei quali individuare la partecipazione complessivamente detenuta dagli aderenti ad un patto parasociale ai sensi dell'art. 109 TUF, stabilendo che a tal fine vadano sommate alle azioni vincolate al patto parasociale anche le azioni che i paciscenti posseggono fuori patto.

In particolare, in tale Comunicazione si è affermato che l'art. 109, comma 1, lett. a), del TUF "attribuisce (...) rilievo alle partecipazioni possedute complessivamente dagli aderenti al patto a prescindere se le stesse siano vincolate o meno allo stesso e al fine di verificare se vi sia "una partecipazione complessiva superiore alle percentuali" rilevanti, si devono sommare le partecipazioni vincolate al patto con quelle che gli aderenti non vi hanno conferito". Tale conclusione è stata confermata con la Comunicazione n. 38036 del 18.5.2000".

- " Azioni date in prestito e calcolo della partecipazione aggregata dagli attuali aderenti al patto RCS

(…) [Atteso che con il contratto di] prestito di strumenti finanziari (…) un soggetto (prestatore) trasferisce la proprietà di un certo quantitativo di strumenti finanziari [unitamente, salvo pattuizioni contrarie, ai diritti accessori e, quindi, in particolare, al diritto di voto] ad un altro soggetto (prestatario) il quale, ad una data prestabilita ovvero su richiesta del prestatore ovvero ancora secondo altre tempistiche specificate nel contratto, è tenuto a restituire altrettanti strumenti della stessa specie e quantità di quelli ricevuti, oltre al pagamento di un corrispettivo, quale remunerazione per l'utilità conseguita (…), le azioni date in prestito non possono essere sommate alle azioni detenute complessivamente dagli aderenti al patto (azioni vincolate al patto e non) (…) finché le stesse non rientreranno nella titolarità di coloro che le hanno date in prestito "[3].

- " Considerazioni sulla rilevanza delle azioni proprie ai fini del calcolo della partecipazione aggregata dagli attuali aderenti al patto RCS

(…) la Commissione si è espressa sulla rilevanza delle azioni proprie per il calcolo del superamento delle soglie OPA, esclusivamente con riguardo alla partecipazione posseduta da un singolo azionista che controlla la società di diritto o di fatto, anche in virtù di un patto parasociale, ai sensi dell'art. 93 TUF [cfr. Comunicazioni n. 1059750 e n. 1059755 del 2 agosto 2001 e Consob Informa del 19.11.2001].

La Commissione, invece, non si è mai espressa sulla rilevanza delle azioni proprie rispetto alla partecipazione complessivamente posseduta da più soci vincolati ad un patto parasociale. (…).

(…) con le precedenti pronunce la Commissione ha ritenuto di attribuire rilevanza alle azioni proprie per il calcolo del superamento delle soglie rilevanti ai fini OPA solo con riferimento all'azionista che, ai sensi dell'art. 93 TUF, controlla singolarmente di diritto o di fatto, anche tramite patto, la quotata. (…).

Con specifico riguardo alle pattuizioni parasociali, si rammenta che l'art. 93 TUF - che contiene la definizione di controllo rilevante per la parte "Emittenti" del TUF - non attribuisce rilievo al controllo congiunto ma al solo controllo solitario ovvero al controllo di un solo soggetto tramite le partecipazioni possedute direttamente o indirettamente anche tramite patti parasociali. (…)

Coerentemente con quanto esposto nelle predette comunicazioni e integrandone, comunque, il contenuto rispetto al riferimento al solo controllo solitario, si potrebbe imputare l'acquisto di azioni proprie solo ad un patto che vincolasse il voto dei partecipanti nelle assemblee ordinarie e che complessivamente aggregasse o la maggioranza dei diritti di voto esercitabili nell'assemblea ordinaria (50%+1 azione) o voti sufficienti ad esercitare un'influenza dominante nella medesima assemblea.

In altri termini, si potrebbe dare rilevanza alle azioni proprie ai fini dell'individuazione della partecipazione complessivamente posseduta dagli aderenti ad un patto, solo se tale patto, vincolando il voto dei partecipanti nelle assemblee ordinarie, fosse in grado di determinare le delibere inerenti l'acquisto o la vendita di azioni proprie.

Con specifico riguardo al patto in questione, si ritiene non si possa dare rilevanza alle azioni proprie ai fini dell'individuazione della partecipazione complessivamente aggregata dai partecipanti al patto. Tale patto, infatti, è stato definito dagli stessi aderenti come un patto di blocco e consultazione che non li vincola ad esercitare il voto in conformità alle decisioni della Direzione del patto. (…).

[Tenuto conto di quanto sopra rappresentato] la partecipazione complessiva degli aderenti al patto rilevante ai sensi dell'art. 109 TUF a cui occorre fare riferimento per valutare se gli ipotizzati nuovi apporti di azioni al patto (da parte di terzi e/o da parte degli attuali aderenti) possano determinare l'obbligo di OPA risulta essere il 46,683%".

- " Considerazioni in merito all'ingresso dei nuovi aderenti ed agli accrescimenti operati da parte di chi si trovi già all'interno del patto

(…) in presenza di adesione di un nuovo soggetto ad un patto preesistente, si avranno effetti rilevanti per la disciplina sull'OPA obbligatoria solo se l'incremento del patto è dovuto all'acquisto di più del 3% delle azioni ordinarie effettuato da paciscenti, compreso il nuovo aderente, negli ultimi dodici mesi.(…). [Ove, invece], l'adesione ad un patto [sia effettuata da] un socio che detenga azioni acquistate da più di dodici mesi (anche superiori al 3%), idonee a portare il patto nel suo complesso oltre il 50% del capitale ordinario, [si sarebbe in presenza di] un'ipotesi di incremento che, come gli acquisti a titolo gratuito o inferiori al 3% in dodici mesi, può consentire il superamento della soglia di maggioranza assoluta senza alcun ricorso ad offerte pubbliche di acquisto obbligatorie .

(…)[per escludere l'obbligo di Opa da consolidamento, assume rilievo la circostanza che un acquisto di importo inferiore al 3% sarebbe stato sufficiente per superare la soglia di capitale del 50% oltre cui ogni obbligo di OPA è escluso; alla stessa stregua, ove la suddetta] soglia (…)[fosse]comunque superata grazie all'apporto al patto delle azioni detenute da più di dodici mesi dai nuovi partecipanti (ed in particolare da uno di essi,) gli acquisti compiuti negli ultimi dodici mesi dai nuovi paciscenti sarebbero dunque da considerare irrilevanti ai fini del superamento di eventuali soglie partecipative comprese tra il 30% e il 50% del suddetto capitale".

(Comunicazione n. 4073976 del 6 agosto 2004)

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Alla Commissione è stato posto un quesito in merito all'applicabilità della disciplina dell'Opa obbligatoria con riferimento ad una complessa operazione che prevedeva l'incremento della partecipazione detenuta da un soggetto in una società quotata, l'ingresso del medesimo soggetto in un'altra società e la contestuale ridefinizione di accordi parasociali tra gli azionisti di riferimento. In particolare, l'operazione prospettata prevedeva le seguenti fasi: un socio X acquista da B, società controllante di A (società quotata) a sua volta controllata di diritto da Y, un certo numero di azioni della quotata A. In seguito, X acquisisce una significativa partecipazione in B, diventandone il secondo azionista rilevante dopo Y. Contestualmente, X, Y e B sottoscrivono un nuovo accordo parasociale avente ad oggetto specifici aspetti concernenti la partecipazione in A, che sostituisce integralmente quello precedente tra X e B vincola la medesima partecipazione complessiva in A, superiore al 50% del capitale. A detiene, tra l'altro, una rilevante partecipazione in C, società anch'essa quotata. Successivamente all'acquisizione da parte di X della quota in B, Y e X sottoscriveranno un accordo parasociale avente ad oggetto le partecipazioni rispettivamente detenute in B. I suddetti accordi parasociali, a cui le parti avrebbero apportato la totalità delle azioni di A e di B in loro possesso, prevedevano procedure di consultazione per l'adozione di determinate decisioni di competenza degli organi sociali su materie attinenti alla gestione industriale e finanziaria e maggioranze qualificate per il compimento di alcune operazioni straordinarie nonché un'adeguata rappresentanza di X negli organi consiliari di A e B. Gli accordi prevedevano, inoltre, un diritto di prelazione reciproco in caso di cessione delle azioni A e/o B e un diritto di covendita a favore di X in caso di cessione di azioni A e/o da parte di Y.

Principio:

- "(…) l'operazione sopra descritta non comport[a] l'applicabilità della disciplina dell'OPA obbligatoria, in linea con quanto già deliberato con riguardo a diverse analoghe operazioni.

In particolare, si ritiene che la descritta operazione non modifichi in modo significativo gli assetti proprietari e di controllo né della quotata [… società A …] né della controllante [… società B …].

Con riguardo a [… società B …], tale società rimarrà controllata di diritto con il (…) da [… società Y …] (…).

(…) per quanto riguarda [… società A …], si verificherà un passaggio da un controllo di diritto esercitato da [… società B …] ad un controllo di fatto solitario esercitato dalla medesima [… società B …] (che rimarrà controllata di diritto dal Dott. …) in forza della sua partecipazione del … e del patto parasociale con il gruppo [… società X …]. Le modifiche apportate al patto [… società A …] non determineranno, pertanto, variazioni negli assetti di controllo della quotata [… società A …] né direttamente ([… società B …] manterrà il controllo solitario su [… società A …] anche se passerà da un controllo di diritto ad un controllo di fatto) né indirettamente ([… società B …] continuerà ad essere controllata di diritto da [… società Y …]).

La Consob, in passato, ha già avuto modo di rappresentare che per valutare la sussistenza di un rapporto di controllo (di fatto o di diritto) e, quindi, la sussistenza di un'influenza dominante, nonché l'esistenza di un'influenza notevole ai fini dell'individuazione di un rapporto di collegamento, sia necessario verificare l'influenza di un socio rispetto all'assemblea ordinaria e rispetto alle delibere del CdA connesse alla gestione ordinaria [cfr. Comunicazione DEM/2057476 del 14 agosto 2002].

Inoltre, con riferimento ad operazioni aventi caratteristiche analoghe a quella in esame, è stato ritenuto non sussistente alcun obbligo di offerta pubblica di acquisto a carico dei soggetti legati al patto. Tale orientamento è stato successivamente confermato evidenziando l'importanza - ai fini della permanenza della posizione dominante in capo al socio di controllo dopo la cessione di azioni ad un socio di minoranza - del mantenimento in capo al medesimo socio di controllo del potere di nominare e revocare la maggioranza degli amministratori [Cfr. Comunicazioni n. DCL/DEM/85385 del 16 novembre 2000 e n. 6049043 del 31 maggio 2006].

Allo stesso modo la Consob, nelle proprie comunicazioni relative alla rilevanza per l'OPA obbligatoria delle modifiche soggettive ed oggettive apportate a patti di controllo su società quotate [cfr. Comunicazioni nn. DIS/99024712 del 13.08.1999, DEM/7103030 del 20.11.2007 e DEM/8085779 del 17.9.2008], ha più volte sottolineato come per determinare l'obbligo di OPA sia necessaria una "significativa modificazione" degli assetti di potere interni al patto che può verificarsi solo nel caso in cui un nuovo socio sia in grado di esercitare una stabile preminenza all'interno del patto o di disporre di uno stabile potere di veto sulle decisioni che attengono alla gestione ordinaria della società.

In conclusione, per le considerazioni sopra esposte, si ritiene che a seguito dell'esecuzione dell'operazione, così come prospettata (…), non verranno a sussistere i presupposti per l'applicabilità della disciplina dell'OPA obbligatoria di cui al combinato disposto degli artt. 106 e 109 del TUF, né con riferimento a [… società B …] né con riferimento a [… società A …]".

(Comunicazione n. 10064646 del 22 luglio 2010)

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La Consob ha espresso il proprio parere in merito alla rilevanza di un'operazione di ristrutturazione societaria, volta alla realizzazione di un'intesa strategica tra la società quotata Isagro S.p.A. – controllata di diritto (54,7%) dalla società Piemme, indirettamente attraverso le due sub-holding Manisa (della quale Piemme deteneva il 53,9%) e Holdisa (della quale Manisa deteneva il 75,5%), quest'ultima azionista diretta di Isagro – ed il suo partner industriale Gowan, ai fini dell'applicabilità della disciplina dell'Opa obbligatoria. Più in particolare, l'operazione, disciplinata da un accordo quadro tra Isagro, Gowan e Piemme, contenente disposizioni di natura parasociale ai sensi dell'art. 122 del Tuf, era così strutturata: i) Piemme avrebbe incorporato al 100% una società italiana costituita nella forma di S.r.l. (Newco), e trasferito a quest'ultima la partecipazione detenuta in Manisa; ii) la Newco avrebbe deliberato un aumento di capitale riservato che sarebbe stato sottoscritto da Gowan, che sarebbe venuto a detenere il 49% della Newco; la somma riveniente dalla sottoscrizione sarebbe stata utilizzata, in parte, per finanziare il rafforzamento patrimoniale di Isagro ed in parte per pagare il prezzo dovuto dalla Newco a Piemme a fronte della sottoscrizione della quota di Manisa; iii) contestualmente all'esecuzione dell'aumento di capitale, Piemme e Gowan avrebbero sottoscritto un accordo di lock-up della durata di 5 anni; iv) successivamente all'esecuzione dell'aumento di capitale di cui al punto ii), Newco avrebbe fatto un'offerta agli azionisti di minoranza di Manisa e Holdisa ("Minorities") di acquistare le quote da esse detenute in tali società, corrispondenti, complessivamente, in trasparenza, a circa il 32% del capitale di Isagro; le somme versate a tali azionisti di minoranza sarebbero state depositate su un conto bancario vincolato per poi essere utilizzate per la sottoscrizione delle "azioni sviluppo" che sarebbero state emesse da Isagro nell'ambito di un aumento di capitale che la stessa avrebbe deliberato; v) Isagro avrebbe deliberato un aumento di capitale da offrire in opzione agli azionisti ed emesso, tra l'altro, un numero di azioni ordinarie tale da consentire a Newco l'esercizio di tutti i diritti di opzione spettanti a Holdisa; vi) le Minorities, utilizzando quanto ricavato della vendita a Newco delle quote detenute in Manisa e Holdisa, avrebbero sottoscritto delle azioni sviluppo; vii) Newco, avendo acquistato tutti i diritti di opzione spettanti ad Holdisa, avrebbe sottoscritto un numero di azioni ordinarie Isagro pari all'ammontare dell'aumento Newco; viii) Manisa e Holdisa, qualora le relative Minorities avessero integralmente aderito all'offerta di Newco, sarebbero incorporate in Newco. Conseguentemente, a seguito della predetta operazione, la catena di controllo di Isagro si sarebbe accorciata. In particolare, a seguito dell'ingresso di Gowan: i) la quota indirettamente detenuta da Piemme si sarebbe ridotta dal 53,9% al 51%, rimanendo comunque superiore al 50%; ii) il 54,70% di Isagro, prima detenuto direttamente da Holdisa e indirettamente da Piemme, sarebbe stato detenuto dalla Newco, controllata di diritto da Piemme; iii) le Minorities, dismettendo le loro partecipazioni nelle due sub-holding, avrebbero sottoscritto Azioni Sviluppo emesse da Isagro nell'ambito dell'aumento Isagro; iv) la percentuale di flottante del capitale di Isagro sarebbe rimasta invariata.

Con riferimento all'operazione descritta, sono stati, quindi esaminati i seguenti profili: 1) eventuale configurabilità di un controllo congiunto sulla Newco, dal quale sarebbe potuto scaturire in capo a Piemme e Gowan un obbligo di Opa, ai sensi degli artt. 106 e 109 del Tuf e art. 45 del Regolamento Emittenti; 2) rilevanza delle modifiche della catena di controllo di Isagro ed eventuale incidenza della stipulazione del patto parasociale fra Piemme e Gowan ai fini del sorgere di un obbligo di Opa.

Principio:

- " 1. Acquisto indiretto e controllo congiunto, rilevanza dell'operazione ai sensi degli artt. 106 del Tuf e 45 del Regolamento Emittenti

(…) confrontando l'assetto di controllo di Isagro ante e post operazione (…) la modifica principale è costituita dall'incorporazione nella Newco delle due sub-holding e dall'entrata di Gowan nel capitale della Newco, controllante diretta di Isagro, con una quota pari al 49% di quest'ultima. Dunque, applicando il combinato disposto dell'art. 106, comma 3, lettera a), del Tuf e dell'art. 45 del Regolamento Emittenti (…) tali modifiche nella catena di controllo potrebbero comportare il sorgere di un obbligo di offerta qualora si riscontrasse che il soggetto, che entra ex novo nell'azionariato e agisce di concerto con il socio di maggioranza, controlli, congiuntamente e indirettamente insieme a Piemme, l'Emittente. Nel caso di specie (…) un eventuale obbligo di Opa "a cascata" su Isagro potrebbe configurarsi solo qualora si ritenesse che Piemme e Gowan, in forza del patto parasociale tra loro intercorrente, controllino "congiuntamente" la Newco, in tal caso, essendo quest'ultima qualificabile come "veicolo societario", si rientrerebbe nell'ipotesi prevista dall'art. 45 del Regolamento Emittenti, che prevede espressamente il caso di acquisto indiretto di concerto. Altrimenti, ove non si ritenga configurabile il controllo congiunto, non vi sarebbero i presupposti per applicare la disciplina dell'Opa obbligatoria, in quanto, ad esito dell'aumento di capitale: i) Piemme sottoscriverà il 51% della Newco, continuando, dunque a mantenere indirettamente il controllo di diritto della quotata; ii) mentre Gowan, sottoscrivendo il restante 49% del capitale della Newco non acquisterà una partecipazione tale da consentirgli di detenere singolarmente "il controllo di una società non quotata" cui fa riferimento l'art. 45 del Regolamento Emittenti. (…).

Dalle considerazioni svolte emerge che il punto nodale per la valutazione della fattispecie è la configurabilità o meno, in forza anche del patto parasociale, di un controllo congiunto di Piemme e Gowan su Newco e, indirettamente, su Isagro. L'orientamento in materia di controllo congiunto e patti parasociali è ravvisabile nella Comunicazione n. DEM/3074183 del 13 novembre 2003, ove è stato affermato, in via generale che, laddove "esista una situazione partecipativa di controllo di diritto o di fatto e vi sia contestualmente un patto parasociale che vincoli ad un esercizio comune del diritto di voto, occorre verificare se effettivamente il patto si traduca in un esercizio congiunto del potere di controllo (…) come i patti possono rilevare per attribuire il controllo a chi altrimenti non lo avrebbe, così potrebbe essere possibile che in determinati casi talune pattuizioni parasociali, così come particolari clausole statutarie, o ancora specifiche previsioni normative, possano assumere rilievo per escludere il controllo di un socio che possiede la maggioranza dei voti esercitabili nell'assemblea ordinaria". Dunque, il controllo è esercitato congiuntamente qualora non vi sia un soggetto in grado di determinare le decisioni dell'assemblea ordinaria - ovvero quando le decisioni nell'assemblea ordinaria e nei consigli di amministrazione siano irrealizzabili senza il concorso attivo degli altri soci e ove l'influenza dominante sia frutto del coordinamento fra più soci, nessuno dei quali sia in grado di prevalere sugli altri . Pertanto, stante il fatto che il nuovo partner industriale entra come finanziatore, indirettamente nel capitale della quotata con una rilevante partecipazione azionaria (49%) ma, comunque Piemme continua a detenere il controllo di diritto sia della Newco che di Isagro, occorre domandarsi se dalla stipula del patto parasociale possa scaturire una situazione di depotenziamento di Piemme, atta pertanto a incidere sulla posizione della controllante di diritto ed a configurare un eventuale controllo congiunto e, conseguentemente, un acquisto indiretto rilevante ai fini Opa .".

- " 2. Esame della posizione di Piemme e delle pattuizioni parasociali

(…) il fattore che potrebbe modificare l'assetto di controllo di Isagro e far sorgere un obbligo di Opa è unicamente l'esistenza di un patto parasociale fra Piemme e Gowan e l'eventuale idoneità delle clausole in esso previste a depotenziare l'"influenza dominante" esercitata da Piemme. Con riferimento a tale aspetto si rileva che il patto in questione: i) attribuisce a Piemme il diritto di nominare la maggioranza degli amministratori sia della quotata che della sua controllante diretta (la Newco); ii) gli Amministratori nominati da Gowan nel Cda della Newco hanno diritto di veto unicamente in relazione ad operazioni di natura straordinaria; iii) gli Amministratori nominati da Gowan nel Cda di Isagro non hanno alcun potere di veto; iv) il quorum rafforzato del 60% (che quindi richiede anche il consenso di Gowan) è previsto solo nelle assemblee della Newco in cui si debba decidere su materie di natura straordinaria; v) la procedura di preventiva consultazione che deve essere attivata prima di ogni delibera assembleare o consiliare di Isagro e alla quale devono partecipare anche gli amministratori nominati da Gowan ha natura di mera consultazione e si riferisce, anche in questo caso, unicamente, a decisioni non ordinarie.

(…) In merito ai patti parasociali ed all'interferenza con la disciplina dell'Opa obbligatoria, l'orientamento consolidato della Commissione è quello di non ritenere rilevanti i patti che non modificano gli esistenti assetti di controllo della quotata e non attribuiscono ad un soggetto diverso dal controllante originario un'influenza dominante.

Alla luce degli orientamenti della Commissione in materia di patti parasociali e dell'analisi delle pattuizioni dell'accordo tra Gowan e Piemme, si ritiene che la conclusione del suddetto patto: i) non sia idonea di per sé a configurare un'ipotesi di controllo congiunto sulla Newco; ii) non incida sugli assetti di controllo di Isagro e pertanto, non possa comportare un obbligo di offerta pubblica. "

(Comunicazione n. 0079962 del 9 ottobre 2013)

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Alla Commissione è stato posto un quesito in merito all'applicabilità o meno della disciplina Opa obbligatoria, ai sensi degli artt. 106 e 109 del Tuf, all'operazione di acquisto di una partecipazione di minoranza nel capitale sociale di una società quotata [A] da parte di società [B e C, "l'investitore"]. In tal senso, il CdA della società quotata [A] aveva deliberato di sottoporre all'assemblea straordinaria dei soci la proposta di attribuire al CdA stesso la facoltà di aumentare a pagamento, in via scindibile, il capitale sociale della società, mediante emissione di nuove azioni ordinarie da offrire in opzione agli aventi diritto ai sensi dell'art. 2441, comma 1, del c.c.. Le società [B e C] avevano poi sottoscritto un contratto di investimento con i due azionisti della società quotata [A] [D ed E], detentori, rispettivamente del 49,013% e dell'1,54% della medesima società, avente ad oggetto l'acquisizione della partecipazione di minoranza, mediante l'acquisto di una parte dei diritti di opzione ai medesimi azionisti spettanti in relazione all'aumento di capitale in opzione. Ad esito dell'Operazione, i due azionisti della società quotata [A] avrebbero dovuto essere titolari di una partecipazione nella società quotata [A] pari a minimo il 32,9% e massimo il 34,8% del capitale sociale e l'Investitore di una partecipazione non inferiore al 15,8% e non superiore al 17,7%. Secondo quanto previsto nel contratto di investimento, inoltre, in caso di esecuzione dell'aumento di capitale in opzione e di conseguente perfezionamento dell'acquisto della partecipazione di minoranza, società [B, C, D ed E] avrebbero sottoscritto un patto parasociale volto a regolare i reciproci diritti e obblighi quali soci della società quotata [A], che avrebbe confermato il ruolo centrale dell'attuale controllante di fatto ai fini della definizione degli indirizzi strategici e della gestione dell'attività industriale, nonché nella gestione del processo di crescita del gruppo, senza alterazione degli attuali assetti di controllo dell'emittente.

Principio:

- "(…) In un caso, come quello in esame, in cui il socio già controllante (di diritto o di fatto) – per effetto di un'operazione di acquisto da parte di altri soggetti di una partecipazione rilevante – riduca la propria partecipazione e si leghi ai nuovi soci con un patto parasociale, occorre (…) valutare se vi sia stato un concreto mutamento degli assetti di controllo dell'emittente. Tale valutazione dovrà essere effettuata attraverso l'analisi delle pattuizioni parasociali concluse tra il precedente controllante e i soci entranti (e.g.: obblighi di consultazione preventiva, modalità di nomina degli organi sociali, previsione di maggioranza particolari con riferimento a specifiche materie sia in sede di organi del patto che in sede consiliare).

Come già affermato dalla Consob in precedenti Comunicazioni, peraltro, sarebbe contrario alla ratio della normativa italiana in tema di offerte pubbliche d'acquisto obbligatorie l'ipotizzare che la mera conclusione di un patto parasociale, nell'ambito del quale il socio già controllante di diritto o di fatto ai sensi dell'art. 2359 c.c. e art. 93 del TUF non rinunci a mantenere una posizione dominante, possa far sorgere l'obbligo di promuovere un'offerta pubblica di acquisto a carico di tutti i soggetti coinvolti, pur in assenza degli interessi che la relativa disciplina intende tutelare (i.e. mutamento del controllo).

In presenza di un patto, pertanto, si dovrà verificare: (i) a chi spetti effettivamente il potere di orientare la volontà dell'assemblea ordinaria (in particolar modo, con riguardo alla nomina della maggioranza dei membri del consiglio di amministrazione e all'approvazione del bilancio di esercizio) e (ii) chi sia effettivamente in grado di incidere sull'operato dell'organo amministrativo (in particolar modo verificando che il potere formalmente attribuito al socio di maggioranza non sia, nei fatti, vanificato dalla possibilità per gli amministratori espressione del socio di minoranza di impedire l'adozione di decisioni relative alla gestione ordinaria della società in assenza del loro consenso). (…).

A seguito dell'Operazione in esame (…) in considerazione dell'entità [della partecipazione detenuta dall'attuale controllante dell'Emittente] e delle previsioni pattizie, [l'attuale controllante] appare in grado di continuare ad esercitare il controllo di fatto sull'Emittente, in quanto potrà nominare la maggioranza dei componenti del Consiglio di Amministrazione e in occasione dell'assemblea di nomina degli organi sociali disporrà sostanzialmente, in virtù degli impegni contratti da (…) per effetto del patto parasociale, della maggioranza dell'assemblea ordinaria.

Inoltre, (…) non è previsto, (…), che gli amministratori designati dall'Investitore ricoprano cariche esecutive. Inoltre, non porta a diverse conclusioni, la previsione che la lista presentata da (…) includa anche una minoranza di nominativi indicati dall'Investitore, in quanto la previsione di una nomina proporzionale degli organi sociali (anche attraverso una medesima lista) e di uso comune in accordi connessi alla ristrutturazione degli assetti proprietari e serve a garantire una rappresentanza dei nuovi soci (anche solo finanziatori) negli organi sociali.

Con riguardo a tale ultimo punto, è necessario inoltre verificare se agli amministratori designati dall'Investitore, che rappresenterebbero meno della metà delle candidature, siano attribuiti poteri tali da limitare quelli degli amministratori nominati da [l'attuale controllante] e, dunque, depotenziare quest'ultimo. Al riguardo, assumono rilievo le previsioni del Patto concernenti le deliberazioni relative alle Materie Rilevanti e alle Materie Oggetto di Veto. (…) ";

- "(…) sebbene l'Operazione presenti profili simili ad altra operazione nell'ambito della quale, in passato, la Commissione ha ritenuto sussistenti i presupposti per il sorgere dell'obbligo di OPA [cfr. Comunicazione 11016918 del 4 marzo 2011] , essa presenta elementi che permettono di distinguerla da tale precedente .

In primo luogo, viene in rilievo la differente natura del nuovo socio che, nel presente caso, non riveste il ruolo di partner industriale ma un investitore istituzionale che acquisisce, prevalentemente, partecipazioni di minoranza, con l'obiettivo di creare valore per i delle società partecipate, anche attraverso il rafforzamento della posizione competitiva delle imprese oggetto di investimento (…). In secondo luogo, con riferimento agli assetti di controllo, nel presente caso, si rileva la permanenza della posizione del socio di controllo di fatto successivamente all'Operazione (…). In terzo luogo, diversamente dal citato precedente, nel presente caso, il Patto, oltre a prevedere, (i) il divieto per le Parti di disporre delle azioni [della società quotata A] detenute per un periodo di (…) anni, prevede altresì, (ii) la possibilità per [D] di incrementare del (…)% la propria partecipazione senza alcun consenso da parte dell'Investitore, e, di contro, la necessità per l'Investitore di ottenere il consenso di [D] per qualsiasi incremento della propria partecipazione (ad esclusione degli incrementi derivanti da acquisti effettuati, al fine di mantenere invariato il rapporto percentuale delle partecipazioni detenute dalle Parti, in seguito ad acquisti effettuati da (…) senza consenso); nonché (iii) l'obbligo di astensione per le Parti di effettuare acquisti che possano far sorgere un obbligo di Opa".

(Comunicazione n. 0074531 del 18 settembre 2014)

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Alla Commissione è stato chiesto di confermare l'insussistenza dell'obbligo di Opa da consolidamento con riferimento ad un'operazione volta all'integrazione di due società editoriali che avrebbe determinato, prima, la riduzione della partecipazione detenuta dal socio di maggioranza di una delle due società, poi, il successivo accrescimento della sua quota di controllo, determinato dall'apporto di altri soggetti partecipanti a un patto di sindacato tra gli stessi sottoscritto. Ciò, secondo quanto rappresentato nel quesito, in considerazione dell'unitarietà dell'operazione e dell'irrilevanza delle variazioni percentuali intermedie, posto che il socio di maggioranza, che già prima dell'operazione deteneva il controllo della società target, dopo l'operazione avrebbe continuato a mantenere il controllo non essendo questo inficiato dal contenuto delle pattuizioni parasociali sottoscritte con i soggetti entranti.

Principio:

- "Tale fattispecie appare assimilabile a numerose operazioni precedentemente analizzate dalla Commissione [cfr. Comunicazione n. 99061705 del 13 agosto 1999] in relazione alle quali si è delineato nel tempo un orientamento consolidato secondo il quale, ogni qual volta l'acquisto potenzialmente rilevante non comporti nel concreto un mutamento degli assetti di potere della quotata, si ritiene non ricorra la ratio stessa dell'Opa obbligatoria, ossia, non configurandosi un cambio di controllo, non si venga a creare l'esigenza di tutelare gli azionisti di minoranza garantendo la possibilità di exit e la distribuzione dell'eventuale premio di controllo.

Al fine di rilevare la ricorrenza o meno di modifiche degli assetti di controllo, nei casi in cui l'acquisto si verifichi per effetto della sottoscrizione di uno o più patti parasociali, deve pertanto essere analizzato il concreto contenuto degli accordi, valutando se le clausole in essi contenute siano idonee o meno a modificare la situazione pregressa e, in particolare, se il controllante che riduce la propria partecipazione subisca anche il depotenziamento della partecipazione di maggioranza relativa da esso mantenuta, in ragione di tali accordi, con il passaggio da un controllo individuale a un controllo tramite patto.

Ferma la necessità di valutare ogni singola fattispecie concreta, l'assetto di controllo si considera immutato qualora si verifichi unicamente un passaggio da una situazione di controllo individuale di diritto ad una di controllo individuale di fatto esercitato dal medesimo soggetto, ante e post operazione, ai sensi dell'art. 93 del Tuf.

Come noto, il controllo di fatto, ai sensi dell'art. 2359, comma 1, numero 2, del codice civile, richiamato dall'art. 93 del Tuf, ricorre quando un soggetto detiene un numero di voti "sufficienti per esercitare un'influenza dominante nell'assemblea ordinaria" di una società. Ai fini dell'accertamento del "controllo di fatto", come più volte confermato dalla Commissione, deve essere valutata, caso per caso, la ricorrenza di determinati elementi contingenti (…) per individuare una situazione di "controllo di fatto" (che può ricorrere ove "una partecipazione di per sé minoritaria, nel caso concreto, consente ugualmente di determinare le deliberazioni dell'assemblea ordinaria per la polverizzazione dei possessi azionari e l'assenteismo degli altri soci"), i parametri generali di riferimento sono: i) l'idoneità della partecipazione azionaria detenuta ad orientare in modo determinante la volontà dell'assemblea ordinaria e ii) la facoltà di nominare e/o revocare la maggioranza degli amministratori.

Con riferimento al caso de quo, si rileva che dall'analisi delle Pattuizioni Rilevanti, non emerge l'esistenza di alcun particolare potere di veto o di alcun diritto ulteriore rispetto alla facoltà di nomina di un amministratore ciascuno in capo ai soggetti entranti (…).

Stante quanto sopra, conformemente a quanto affermato nelle precedenti pronunce della Commissione, si ribadisce che un azionista che già prima di una determinata operazione deteneva il controllo della società target e che post operazione ne mantenga il controllo senza che la sua posizione di potere venga inficiata dalla riduzione percentuale della partecipazione e dalle pattuizioni parasociali sottoscritte con i soggetti entranti, non debba essere tenuto a promuovere un'Opa sulla medesima società unicamente in forza del matematico superamento della soglia Opa di cui all'art. 106 del Tuf.

Sotto il profilo del superamento (…), tramite il medesimo patto, della soglia rilevante ai fini dell'Opa c.d. "incrementale" o "da consolidamento" (…) è noto che tale fattispecie si caratterizza per la conservazione in capo al medesimo soggetto del controllo sulla società, cosicché il relativo obbligo di offerta deriva non già da un mutamento sostanziale degli assetti di controllo quanto, piuttosto, da una riduzione della contendibilità della società conseguente all'incremento della partecipazione in capo al soggetto che già detenga una partecipazione superiore alla soglia che determina l'obbligo di Opa in base all'art. 106, commi 1 e 1-ter, del Tuf, pur senza vantare il controllo di diritto (si veda in tal senso, ad esempio, la Comunicazione n. DEM/61943 dell' 8 agosto 2000).

Sotto questo profilo, l'operazione in esame si caratterizza tuttavia per la propria unitarietà, dato che la riduzione della partecipazione detenuta dal socio di maggioranza e l'accrescimento della quota di controllo determinato dall'apporto degli altri partecipanti al patto di sindacato appaiono caratterizzati da contestualità non solo temporale, ma anche e soprattutto giuridica, essendo i singoli atti del progetto sottoposto a questa Commissione mere articolazioni di un unico piano organico.

Come già stabilito da questa Commissione in casi analoghi, la suddetta unitarietà esclude che debba attribuirsi rilevanza, ai fini dell'applicazione dell'art. 106, comma 3, lett. b), del Tuf, alle variazioni intermedie poste tra la riduzione e l'immediato incremento della partecipazione rilevante (così la Comunicazione n. DEM/2018528 del 20 marzo 2002, in richiamo della Comunicazione n. DEM/2010342 del 14 febbraio 2002). Ne deriva, pertanto, che l'operazione in esame non determina un obbligo di Opa incrementale. (…) ."

(Comunicazione n. 0088117 del 4 ottobre 2016)

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Con comunicato del 12 novembre 2019, le società Ruffini Partecipazioni S.r.l. e ("Ruffini Partecipazioni") e Venezio Investments Pte Ltd ("Venezio") hanno reso nota al mercato l'esecuzione da parte di Venezio del recesso parziale (il "Recesso") da Ruffini Partecipazioni e la conseguente assegnazione a favore della medesima Venezio di una partecipazione di minoranza nella società quotata Moncler S.p.A. ("Moncler" o la "Società"), pari al 2,87% del relativo capitale; le modalità e i termini di esercizio di tale Recesso erano disciplinati in un patto parasociale (il "Patto") avente ad oggetto azioni della Ruffini Partecipazioni e la partecipazione da essa detenuta in Moncler.

In particolare, nel suddetto comunicato, veniva data notizia dell'impegno assunto da Venezio "in via cautelativa", anche ai sensi degli articoli 49, comma 1, lett. (e) e 49, comma 4, lett. (b) del Regolamento Consob n. 11971/1999 "al fine di avvalersi dell'esenzione dall'obbligo di OPA totalitaria eventualmente derivante dall'Assegnazione ai sensi degli articoli 106, comma 1-bis e 109 TUF", a (i) cedere a parti non correlate entro dodici mesi dalla data odierna un numero di azioni ordinarie Moncler tale da consentire al signor Remo Ruffini (soggetto posto al vertice della catena di controllo della Società), Ruffini Partecipazioni e Venezio di non superare congiuntamente la soglia del 25% rilevante ai fini OPA; e (ii) non esercitare i diritti di voto relativi alle azioni ordinarie Moncler da cedere ai sensi del precedente punto (i) sino alla loro alienazione a parti non correlate.

Per effetto e ad esito del Recesso: (1) Venezio è divenuta azionista diretta di minoranza di Moncler con una partecipazione pari al 2,87%, riducendo di contro la propria partecipazione nella Ruffini Partecipazioni; (2) Remo Ruffini, che ha aumentato la propria partecipazione nella Ruffini Partecipazioni tramite la Ruffini Holding S.r.l., ha ridotto la propria quota in Moncler – detenuta indirettamente e, per una minima quota, in via diretta – dal 25,36% al 22,54% del relativo capitale; (3) Remo Ruffini continua a dichiarare l'esercizio del controllo di fatto sulla Società, ai sensi dell'art. 93 del D. Lgs. n. 58/1998.

Con riferimento alla suddetta operazione, la Consob, In linea con il proprio consolidato orientamento in materia, ha rilevato l'insussistenza dei presupposti sostanziali dell'obbligo di Opa in assenza di variazioni degli assetti di controllo di Moncler.

Principio:

"In proposito, avuto riguardo alle avvenute modifiche nell'azionariato di Moncler e a quanto dichiarato dalle parti nel suddetto comunicato, si rileva che, ai sensi del combinato disposto degli artt. 106, comma 1-bis e 109 del Tuf, i partecipanti al Patto, per effetto dell'assegnazione di azioni Moncler effettuata a favore di Venezio, avrebbero, congiuntamente, superato la soglia del 25% del capitale di Moncler e che, alla data di assegnazione di tali azioni e di diffusione del comunicato, si sarebbe verificato il presupposto formale per il sorgere di un obbligo di promuovere in solido un'offerta pubblica di acquisto su azioni Moncler.

Ciò posto, si rileva, altresì, che:

i) Remo Ruffini, come espressamente dichiarato anche nelle informazioni essenziali del Patto, riguardante, come detto, la società Ruffini Partecipazioni e la partecipazione da essa detenuta in Moncler, risulta continuare, ante e post Recesso, a dichiarare il controllo individuale di fatto su Moncler;

ii) le vigenti disposizioni del Patto – le quali non risultano essere state modificate in occasione del Recesso di Venezio, se non nelle percentuali partecipative detenute dalle parti nella Ruffini Partecipazioni – non appaiono idonee ad inficiare il controllo esercitato da Remo Ruffini sulla Società, attraverso la nomina della maggioranza degli amministratori di Ruffini Partecipazioni e di Moncler. Venezio, in continuità con le previsioni parasociali preesistenti alla suddetta operazione, ha unicamente il diritto di nominare un amministratore nei consigli delle due predette società e non risulta avere, in virtù del Patto, diritti, prerogative o poteri di veto idonei ad influire in maniera rilevante sulla gestione ordinaria di Moncler.

In linea con il consolidato orientamento della Commissione (si veda, ex multis, la Comunicazione n. 0074531 del 18 settembre 2014) la fattispecie in questione e, in particolare, l'assegnazione di azioni Moncler a favore di Venezio in costanza del Patto da essa sottoscritto e, dunque, la computabilità, ai sensi e per gli effetti degli artt. 101-bis, comma 1-bis, e 109 del Tuf, delle azioni medesime unitamente a quelle detenute, direttamente e indirettamente, nella Società da Remo Ruffini, non appare configurare, allo stato e sulla base delle informazioni rese note, il presupposto sostanziale (ossia il cambio di controllo della quotata) per il sorgere dell'obbligo solidale di promuovere un'offerta pubblica di acquisto in capo a Remo Ruffini, Ruffini Holding, Ruffini Partecipazioni e Venezio, congiuntamente considerati in qualità di soggetti agenti in concerto fra loro."

(Comunicazione n. 0110766 del 10 febbraio 2020)

* * *

E' stato sottoposto alla Commissione un quesito sull'applicabilità della disciplina dell'Opa obbligatoria, ai sensi del combinato disposto degli artt. 106 e 109 del Tuf e dell'art. 45 del Regolamento Emittenti, ad un'operazione che prevedeva l'ingresso nella catena partecipativa dell'emittente quotato di un nuovo investitore (società B) tramite il (Veicolo B I) e della contestuale sottoscrizione da parte di quest'ultimo di un patto parasociale rilevante ai sensi dell'art. 122 del Tuf.

In particolare, l'operazione prevedeva:

- l'acquisto da parte di (Società B/Veicolo B I) di una partecipazione di minoranza in un veicolo di nuova costituzione (Veicolo Società A) al quale la (Società A) aveva, in precedenza, trasferito la partecipazione da essa detenuta nell'Emittente, superiore al 30% del capitale di quest'ultimo. Più in particolare, a seguito di tale acquisizione, il capitale del (Veicolo Società A) sarebbe stato così ripartito: (Società A) con il 51%, (Società B/Veicolo B I), con il restante 49%.

- contestualmente all'acquisto della partecipazione nel (Veicolo Società A), il (Veicolo B I) avrebbe stipulato con la (Società A) un patto parasociale, rilevante ai sensi dell'art. 122 del Tuf, avente ad oggetto la governance del (Veicolo Società A) e, indirettamente, dell'Emittente, nonché taluni limiti alla circolazione delle azioni detenute dai paciscenti.

Secondo quanto riferito nel quesito e sulla base delle previsioni del patto parasociale intercorrente tra la (società A) e (Veicolo B I) l'Emittente ante e post Operazione avrebbe continuato a non essere controllato individualmente da alcuno dei suoi azionisti – essendo l'emittente gestito congiuntamente dalla (Società A) e dalla (Società Z) tramite un patto parasociale (società A/società Z) che attribuisce a tali società pari poteri – e non si sarebbe verificata, in ragione dell'ingresso dell'investitore e dei diritti ad esso attribuiti dal patto - alcuna modifica sostanziale negli assetti di governance della stessa società quotata; il (Veicolo Società A) sarebbe rimasto, infatti, in assenza di diritti attribuiti alla (Società B/Veicolo B I) tali da poter depotenziare tale rapporto di controllo, controllato di diritto, individualmente, dalla (Società A).

Principio:

"analizzando specificatamente il contenuto del Patto [..Società A/Veicolo B I..], è stata verificata: i) l'imputabilità in capo a [..Società A..] del controllo individuale ed "esclusivo" sul [..Veicolo Società A..] e l'insussistenza di elementi idonei a depotenziare tale controllo per effetto dell'ingresso di [..Veicolo B I..] e, quindi, la non rilevanza di detto trasferimento ai sensi del combinato disposto degli artt. 106, comma 3, lettera a) del Tuf e 45 del Regolamento Emittenti, in tema di acquisto indiretto; ii) conseguentemente, l'assenza di un mutamento sostanziale nell'attuale gestione congiunta [..dell'Emittente..] esercitata da [..Società Z..] e [..Società A..] attraverso il Patto [..Società A/Società Z..] e, in particolare, l'insussistenza di elementi tali da poter attribuire a [..Società B/Veicolo B I..], per effetto dei poteri di veto attribuiti ad essa e all'Amministratore [..Veicolo B I..], il potere di influenzare e determinare le decisioni assunte da [..Veicolo Società A..] in ordine alla gestione ordinaria dell'Emittente, se non per taluni predeterminati aspetti attinenti prettamente ed esclusivamente a decisioni di natura straordinaria per natura o importi. Ciò nel presupposto che non vengano apportate modifiche allo statuto [..dell'Emittente..] né al Patto [..Società A /Società Z..]."

"Come evidenziato dalla Parti, la fattispecie è riconducibile all'orientamento consolidato della Commissione in base al quale l'ingresso di un nuovo investitore che acquista una parte minoritaria della partecipazione di controllo di una quotata ovvero, indirettamente, una partecipazione di minoranza in un veicolo che detiene la partecipazione di controllo di una quotata, e la conclusione di un patto parasociale contenente previsioni volte a tutelare l'investimento finanziario senza che il socio già controllante (anche di concerto tramite patto) rinunci alle attribuzioni e poteri attinenti alla gestione ordinaria dell'emittente, non possa far sorgere l'obbligo di promuovere un'offerta pubblica, in assenza di modifiche rilevanti degli assetti di potere e governance della quotata"

"Nella fattispecie in esame, infatti, come rilevato dalle Parti, i diritti in termini di governance e i diritti di veto attribuiti ad [..Società B/Veicolo B I..] e agli amministratori dallo stesso designati non attengono alla gestione ordinaria del veicolo e dell'Emittente e paiono tipicamente finalizzati a proteggere l'investimento effettuato e a precludere scostamenti rilevanti rispetto alla conduzione del business dell'Emittente, o a evitare possibili situazioni patologiche che andrebbero a depauperare l'investimento stesso."

"l'operazione tramite la quale [..Società A..] trasferirà parte della propria partecipazione [..nell'Emittente..] a favore di [..Veicolo Società A..], cederà una partecipazione di minoranza di tale ultima società a favore di [..Società B/Veicolo B I..] e cederà a [..Veicolo X..] parte della partecipazione detenuta [..nell'Emittente..], non darà luogo ad obblighi di Opa ai sensi degli artt. 106 e 109 del Tuf, in quanto:

- l'acquisto da parte di [..Veicolo Società A..] di una partecipazione in misura superiore al 30% dalla controllante [..Società A..], astrattamente rilevante ai fini del superamento di soglie Opa, rientra nel caso di esenzione per operazioni infragruppo di cui all'art. 106, comma 5 lett, b) e all'art. 49, comma 1, lettera c) del Regolamento Emittenti;

- il controllo del [..Veicolo Società A..] permarrà, anche a fronte dell'ingresso di [..Società B/Veicolo B I..] e della sottoscrizione del Patto [..Società A/Veicolo B I..], in capo a [..Società A..] individualmente;

- non si riscontrano, sulla base delle previsioni parasociali e delle informazioni analizzate, modifiche sostanziali sugli assetti di potere e governance [..dell'Emittente..], la quale rimarrà non controllata individualmente da alcuno dei suoi azionisti ai sensi dell'art. 93 del TUF ma rimarrà soggetta ad un'influenza congiunta di [..Società A..] e [..Società Z..] tramite il relativo Patto parasociale. "

(Comunicazione n. 0973692/20 del 30 settembre 2020)

* * *

Alla Consob è stato chiesto di esprimere le proprie valutazioni in ordine alle conseguenze derivanti dallo scioglimento e liquidazione del patrimonio di una società [società A] - che detiene una partecipazione in una holding non quotata [società B] che, a sua volta, controlla una società quotata [società C] -, in termini di applicabilità o meno della disciplina di Opa obbligatoria "a cascata". Più in particolare è stato chiesto di conoscere il parere della Consob circa:

- l'inapplicabilità dell'obbligo di promuovere un'OPA totalitaria "a cascata" sulle azioni di [società C] in capo a [società D], [società E] e [società B] ai sensi dell'art 106, comma 3, lett. a), TUF e dell'art. 45 Regolamento Emittenti in ipotesi, conseguente allo scioglimento di [società A], di mutamento dei soci ai quali è imputabile il controllo congiunto di [società B] e, segnatamente, di passaggio da una situazione di controllo congiunto imputabile a tre soci (società F, società E, società D) ad una di controllo congiunto imputabile a due soci (società E, società D);

- l'inapplicabilità, nel periodo interinale che intercorre tra l'avvio della liquidazione di [società A] e l'attribuzione ai soci di [società A] delle azioni dalla stessa detenute in [società B], dell'obbligo di promuovere un'OPA totalitaria "a cascata" sulle azioni [società C] in capo a [società D], [società E] e [società B] ai sensi dell'art 106, comma 3, lett. a), TUF e dell'art. 45 Regolamento Emittenti per effetto del mero avvio della fase di liquidazione di [società A] e dell'assunzione della carica di liquidatore unico della stessa [società A] da parte del Presidente del Consiglio di Amministrazione originariamente nominato in tale ultima veste da [società D]".

Principi:

lo scioglimento di [società A] non darà luogo ad un obbligo di promuovere un'OPA totalitaria "a cascata" sulle azioni [società C] in capo a [società D], [società E] e [società B] ai sensi dell'art 106, comma 3, lett. a), del Tuf e dell'art. 45 Regolamento Emittenti:

- né per effetto del mero avvio della fase di liquidazione di [società A] e dell'assunzione della carica di liquidatore unico della stessa [società A] da parte del Presidente del Consiglio di Amministrazione nominato da [società D], poiché tale vicenda societaria non configura, né può essere equiparata ad un acquisto che costituisce il presupposto necessario per il sorgere dell'obbligo di promuovere un'offerta pubblica di acquisto.

- né per effetto dell'assegnazione come primo atto della liquidazione in natura delle azioni di [società B] detenute da [società A] a [società D] e agli altri soci della medesima, poiché esso non determina un mutamento degli assetti di controllo di [società B] rispetto al precedente. Infatti, nonostante [società D], a seguito di tale assegnazione, incrementi la propria partecipazione (sempre rappresentata da azioni di categoria B) arrivando a detenere il 59,35% del capitale sociale, l'assetto di governance definito dallo statuto di [società B] non consente l'emergere di una posizione di controllo individuale da parte di [società D] sulla holding e conseguentemente su [società C].

(Comunicazione n. 0045269/23 dell'11 maggio 2023)

[Nota 2]

Al riguardo, si osserva che la comunicazione in esame è precedente alle modifiche regolamentari con le quali è stato previsto che i vincoli familiari rappresentato delle presunzioni relative di "persone che agiscono di concerto" (cfr. supra art. 44-quater, comma 1, lett. a) del Regolamento Emittenti).

[Nota 3]

Con riferimento a tale principio, si segnala che la Comunicazione in commento precede la modifica dell'art. 118 del Regolamento Emittenti che, con riferimento ai "Criteri di calcolo delle partecipazioni", funzionali all'adempimento degli obblighi di comunicazione disciplinati dall'articolo 120 del Tuf, prevede, tra l'altro, al comma 2, che "Nel caso di azioni oggetto di operazioni di prestito titoli o di riporto, l'obbligo di comunicazione ricade sia sul prestatore o riportato sia sul prestatario o riportatore. Tale obbligo non sorge in capo al prestatario o riportatore nel caso previsto dall'articolo 119-bis, comma 3, lettera a), purché lo stesso non eserciti il diritto di voto.".

Alla Commissione è stato richiesto se sussiste un obbligo di Opa si sensi dell'art. 106 del Tuf, in ragione della presenza di un acquisto di concerto rilevante ai sensi del successivo art. 109, comma 2, in un'ipotesi così caratterizzata:

- due azionisti di una società con azioni quotate, con una partecipazione complessivamente superiore al 30% del capitale ordinario, stipulano un patto parasociale identico ad un precedente patto nullo, stipulato fra loro prima della quotazione, con efficacia dall'inizio delle negoziazioni e menzionato anche nel prospetto di quotazione; la nullità è conseguenza del mancato adempimento degli obblighi di pubblicità previsti dall'art. 122 del Tuf;

- uno dei due aderenti ha acquistato la propria partecipazione meno di dodici mesi antecedenti alla stipulazione del nuovo patto, anche se prima della quotazione.

In particolare è stato richiesto, fra l'altro, "se la ripetizione (o il rinnovo) di un patto parasociale nullo di cui sia stata data comunicazione al mercato debba essere considerata un patto parasociale nuovo tale da far scattare l'obbligo di OPA".

Principio:

- "[Ai sensi dell'art. 109 comma 1, lett. a), del Tuf], il patto nullo svolge la funzione di mero criterio di collegamento fra soggetti che, diversamente, sarebbero da considerare in modo autonomo".[Pertanto, esso] assume rilevanza per la disciplina dell'acquisto di concerto".

- "(…) l'atto nullo deve comunque avere caratteristiche tali da poter essere considerato un patto ex art. 122; una situazione di tal genere è facilmente immaginabile nel caso di nullità per mancata pubblicazione mentre è difficilmente configurabile in presenza di una delle ipotesi di nullità ex art. 1418 c.c. (contrarietà a norme imperative, mancanza di uno dei requisiti essenziali del contratto, illiceità della causa, illiceità del motivo determinante, mancanza dei requisiti di possibilità, liceità e determinatezza dell'oggetto). Il caso tipicamente preso in considerazione dall'art. 109 del TUF è conseguentemente proprio quello nel quale non siano stati adempiuti gli obblighi legali di pubblicità".

- "Nel caso di specie, proprio l'attribuzione di rilevanza al patto nullo evidenzia, (…), che la stipulazione del nuovo patto, se identico a quello precedente nullo non comporta alcun mutamento all'assetto azionario della società rispetto a quello esistente, e conosciuto dal mercato, al momento della quotazione. Non si è pertanto in presenza di un'operazione di mercato del controllo societario e non sono presenti le esigenze di tutela degli azionisti di minoranza normalmente determinate dai mutamenti di controllo e che giustificano l'imposizione dell'Opa obbligatoria.

- "(...) Se il presupposto del divieto [di voto ex art. 122, comma 4, del TUF ] è che il patto per il quale non si sono adempiuti gli obblighi di pubblicità sia comunque materialmente esistente, il termine finale del divieto può individuarsi nel momento in cui tale patto cessa di esistere non solo giuridicamente ma anche come evento materiale. Ciò può avvenire ad esempio quando (…) le parti accettano che il precedente negozio fra loro concluso era irrimediabilmente viziato e ne stipulano un altro del medesimo contenuto; il patto nullo non esiste più ed è sostituito da un patto valido, sempre che siano adempiuti gli obblighi di pubblicità. Le ragioni giustificatrici del divieto di voto vengono meno nel momento in cui il vecchio patto cessa di esistere e non è più in grado di produrre effetti non trasparenti sulla gestione della società".

Alla Commissione è stato posto un quesito sull'applicabilità della disciplina in materia di Opa obbligatoria ad un'operazione di aumento di capitale a pagamento di una società quotata da realizzarsi mediante emissione di azioni da offrire in opzione agli azionisti e ai portatori di obbligazioni convertibili e, in alternativa, la facoltà degli azionisti e dei portatori di obbligazioni convertibili di sottoscrivere un prestito obbligazionario convertibile in azioni della quotata. L'integrale copertura dell'emissione era garantita, indifferentemente in azioni od obbligazioni convertibili, da alcune banche (banche garanti) con le quali l'emittente aveva stipulato singoli accordi. Tra i garanti figuravano anche banche che erano, al contempo, azioniste dell'emittente e dell'azionista di riferimento ( banche garanti e azioniste), nonché parti di un accordo parasociale rilevante ai sensi dell'art. 122 del Tuf avente ad oggetto, tra l'altro, le azioni dell'azionista di riferimento e della stessa emittente. La rilevanza della fattispecie ai fini dell'applicabilità della disciplina sull'Opa obbligatoria è stata esaminata dalla Commissione con riferimento alla posizione delle banche garanti, dell'azionista di riferimento, nonché a quella delle banche garanti e azioniste.

Principi:

- a) Banche garanti: "l'eventuale sottoscrizione di azioni (…) da parte delle banche garanti non comporterebbe obblighi di OPA non ricorrendo i presupposti previsti dall'art. 109 del TUF ("Acquisto di concerto"), in base al quale sono solidalmente tenuti a detto obbligo tutti coloro che, trovandosi in una delle ipotesi previste dalla legge (ad esempio nella vigenza di un patto parasociale anche nullo ex art. 122 del TUF), vengano a detenere, a seguito di acquisti a titolo oneroso effettuati anche da uno solo di essi, una partecipazione rilevante ai fini in esame. [Ciò] sul dichiarato presupposto dell'inesistenza, fra (le parti), di un patto parasociale";

- b) Azionista di riferimento: tale azionista si è impegnato a sottoscrivere l'intera quota di aumento di capitale di sua spettanza per il 50% in azioni e il 50% in obbligazioni convertibili. Conseguentemente, "[s]tante la struttura dell'operazione prospettata secondo la quale l'aumento di capitale della società [quotata] sarebbe integralmente garantito e sia agli azionisti che alle banche garanti sarebbe concesso di sottoscrivere in maniera alternativa azioni od obbligazioni convertibili che potrebbe, quindi, comportare un differimento della sottoscrizione di almeno parte dell'aumento medesimo e, dunque, comportare alla chiusura dell'operazione, un ammontare del capitale sottoscritto inferiore a quello deliberato ove [l'azionista di riferimento] nella fase successiva alla chiusura dell'aumento medesimo e comunque fino all'inizio del periodo di conversione delle obbligazioni, arrivasse a detenere una partecipazione al capitale ordinario della società [quotata] superiore al 30% (…), alla fattispecie in esame sarebbe applicabile l'esenzione di cui agli artt. 106, comma 5, lett. b), del TUF e 49, comma 1, lett. d), del Regolamento [Emittenti]. Ciò in quanto l'eventuale superamento della soglia (…) (nell'ipotesi in cui l'aumento di capitale non risultasse subito integralmente sottoscritto) avverrebbe per "cause indipendenti dalla volontà dell'acquirente" e, in particolare, in conseguenza dell'"esercizio di diritti di opzione...originariamente spettanti". L'esenzione in parola sarebbe applicabile, inoltre, sulla base del dettato regolamentare che fa espresso riferimento all'"esercizio di diritti di conversione originariamente spettanti", anche all'eventuale conversione, da parte [dell'azionista di riferimento], delle obbligazioni sottoscritte in sede di aumento". La Commissione, poi, ha valutato l'applicabilità dell'esenzione in parola "anche avuto riguardo ai comportamenti che [l'azionista di riferimento] potrebbe tenere nel tempo e, più specificatamente, a partire dalla data di conversione delle obbligazioni .", precisando che "[t]utti gli acquisti da parte [dell'azionista di riferimento] di azioni [della società quotata], comunque effettuati, volti a mantenere, incrementare o comunque a non far scendere la percentuale di partecipazione eventualmente acquisita in virtù dei diritti di opzione originariamente spettanti al di sotto della soglia del 30%, rilevante ex art. 106, comma 1, del TUF, manifesterebbero in modo inequivoco, seppure a posteriori, che il superamento della soglia non sia stato o non sia in realtà indipendente dalla volontà dell'acquirente, come richiesto dall'art. 106, comma 5, ma al contrario a quest'ultimo direttamente imputabile. Nelle ipotesi su indicate, evidentemente, non rileverebbe la disciplina prevista dall'art. 46 del Regolamento, in quanto gli acquisti effettuati [dall'azionista di riferimento] successivamente all'esecuzione dell'aumento di capitale non potrebbero essere riferiti al possibile incremento del 3% annuo ma allo stesso presupposto dell'esenzione, e cioè all'acquisto di una partecipazione superiore al 30%. In tutte le fattispecie delineate, pertanto, deriverebbe l'obbligo, in capo [all'azionista di riferimento], di promuovere l'OPA obbligatoria ex art. 106, comma 1, del TUF, sulla totalità del capitale ordinario [della società quotata] ad un prezzo individuato secondo i criteri indicati nel comma 2 della medesima norma ";

- c) Banche garanti e azioniste: "(…) ove [le banche garanti, che hanno stipulato un patto con l'azionista di riferimento], in adempimento degli impegni di garanzia assunti (…), dovessero acquistare azioni eventualmente non sottoscritte dagli aventi diritto, ad esse e [all'azionista di riferimento] sarebbe applicabile l'art. 109, comma 1, lett. a), del TUF. Appare, in particolare, non condivisibile quanto affermato nel quesito in merito al carattere relativo delle presunzioni di acquisto di concerto e, di conseguenza, all'irrilevanza ai fini OPA degli acquisti effettuati dalle menzionate banche "nell'esercizio della loro attività professionale". E' infatti opinione prevalente in dottrina che le presunzioni di concerto previste nell'art. 109 del TUF siano tassative e non ammettano prova contraria "[4]. Nel caso in cui, invece, l'impegno di garanzia da parte delle banche avvenga mediante la sottoscrizione di obbligazioni convertibili, "(…) l'adempimento dell'impegno di garanzia da parte [delle banche garanti], non integr[a] i presupposti del citato art. 109 in quanto avente ad oggetto la sottoscrizione di strumenti finanziari diversi dalle azioni: per poter imporre obblighi di OPA (…) è necessario che vi sia un acquisto di azioni; potendo non attribuire rilevanza che, per le particolari condizioni nell'emissione, la sottoscrizione delle obbligazioni corrisponda, nella sostanza, ad un acquisto di azioni a termine, perché anche nella suddetta ipotesi gli effetti dell'acquisto stesso non possono che prodursi alla scadenza del termine . (…) i menzionati presupposti e il conseguente obbligo di OPA sorgeranno quando le obbligazioni detenute [dalle banche garanti] saranno eventualmente convertite: in tale momento, infatti, verificandosi un acquisto di azioni da parte delle stesse diventerà pienamente applicabile l'art. 109 del TUF. Qualora pertanto la partecipazione complessiva [dell'azionista di riferimento] e delle banche dovesse essere superiore alla soglia rilevante, i soggetti indicati saranno tenuti a promuovere un'OPA obbligatoria avente ad oggetto la totalità del capitale ordinario [...società A...], rimanendo inapplicabile (…) l'ipotesi di esenzione relativa all'incremento annuo del 3% di cui all'art. 46 del Regolamento".

[Nota 4]

Comunicazione anteriore all'introduzione dell'art. 44-quater del Regolamento Emittenti che disciplina le ipotesi di presunzioni relative di persone che agiscono di concerto ovverosia presunzioni che, diversamente da quelle assolute disciplinate dall'art. 101-bis, comma 4-bis, del Tuf, ammettono la prova contraria (cfr. supra A. Riferimenti normativi).

Alla Commissione è stato posto un quesito in materia di Opa con riferimento ad un'operazione di privatizzazione di pubblici servizi di natura aereoportuale che prevedeva la cessione a privati da parte dei soci pubblici (all'epoca titolari di circa il 53% del capitale sociale di X) di una partecipazione complessivamente pari al 29%. Posto che, ai sensi del D.M. n. 521/1997 (che disciplinava le modalità di cessione ai privati delle partecipazioni di maggioranza in società di gestione aeroportuale), in caso di perdita del controllo da parte dei soci pubblici, i rapporti tra questi ultimi e i soci privati dovevano essere regolati da accordi volti ad assicurare "(…) il corretto svolgimento del servizio e la permanente verifica della conformità dell'assetto societario all'interesse pubblico alla gestione del servizio (…)", era intenzione dei soci pubblici inserire, quale allegato al contratto di compravendita, un accordo separato che impegnava l'acquirente a non cedere per un triennio le partecipazioni acquisite.

Principio:

- "L'impegno unilaterale di stabilità [assunto nell'ambito della procedura di privatizzazione della società A](…) d[a]l soggetto che al termine della procedura di gara risulterà aggiudicatario delle Partecipazioni [della medesima società A] (…) rientr[a] nell'ambito di applicabilità dell'art. 122, comma 1, lett. b), del TUF, in quanto con lo stesso si porrebbero "limiti al trasferimento delle...azioni" della società interessata [A]. Può dirsi infatti che l'impegno in questione, oltre a presentare molti degli elementi strutturali caratteristici dei patti "tipicamente" parasociali (quali, ad esempio, i soggetti stipulanti e la durata), persegu[a] anche la funzione "propria" degli stessi, in quanto volto a "cristallizzare", almeno in parte, il nuovo assetto proprietario di A risultante al termine della procedura di privatizzazione. (…) E' infatti innegabile che la previsione di un "blocco" della partecipazione detenuta del soggetto che, al termine della procedura di gara, diventerà l'azionista di riferimento di A, è tale da "cristallizzare" tale partecipazione tra gli aderenti all'accordo, a prescindere dalla circostanza … che nessuno dei rispettivi soci sarà in grado di esercitare il controllo sulla stessa. (…). Ricorrerebbero, pertanto, gli estremi per l'applicazione ai soci pubblici e al nuovo socio privato dell'art. 109 del TUF e, di conseguenza, dell'obbligo di OPA di cui all'art. 106, comma 1, in quanto, da un lato, sussisterebbe una delle ipotesi (la conclusione di un patto previsto dall'art. 122) a fronte delle quali la legge consente di sommare le partecipazioni in una società quotata che più soggetti "vengono a detenere" (nel caso di specie, pari a circa il …%); dall'altra, si sarebbe verificato l'acquisto a titolo oneroso di una partecipazione da parte di uno dei medesimi soggetti (l'acquisto del …% di A da parte dell'aggiudicatario della gara).".

La Commissione ha risposto ad alcuni quesiti concernenti un'operazione di fusione per incorporazione di una società di diritto italiano quotata sul Nuovo Mercato (società X) in una società di diritto americano quotata al Nasdaq (società Y) con contestuale richiesta di ammissione al Nuovo Mercato della società incorporante.

Più in particolare, con riguardo ai quesiti in materia di Opa, si rappresentava che nell'ambito dell'operazione di fusione, alcuni azionisti di (società X) avevano stipulato patti parasociali connessi e funzionali alla fusione stessa, regolarmente pubblicati ai sensi dell'art. 122 Tuf. Al riguardo, è stato chiesto:

1) se la stipula del contratto faceva sorgere in capo agli aderenti l'obbligo di Opa solidale, ai sensi dell'art. 109 del Tuf, qualora complessivamente la partecipazione in (società X) detenuta dagli aderenti al patto avesse superato la soglia del 30% e uno o più di tali aderenti avesse compiuto acquisti di azioni (società X) nei 12 mesi precedenti la stipula del patto o contestualmente a tale stipula;

2) nell'ipotesi di risposta positiva al primo quesito, se l'obbligo di Opa sorgeva indipendentemente dall'entità degli acquisti effettuati dagli aderenti al patto nei dodici mesi precedenti la stipula dello stesso patto (ad es. anche nel caso di acquisto di una sola azione), ovvero "se l'obbligo di Opa sorga soltanto se gli acquisti, congiuntamente considerati, abbiano comportato il superamento di una soglia rilevante ai fini opa (ad esempio, se a seguito degli acquisti la partecipazione complessivamente ascrivibile alle parti del contratto sia passata dal 29% al 31% o dal 31% al 35%, e così via )".

Principio:

- "[Ove] nell'ambito dell'operazione di fusione [società X] e di [società Y], alcuni azionisti di [società X] stipulino un apposito accordo con cui s'impegnano nei confronti di [società Y] a: (i) votare a favore della fusione nella relativa assemblea; (ii) non votare a favore di altre operazioni incompatibili con la fusione; (iii) non alienare le proprie azioni e non compiere ulteriori acquisti di azioni [società X] in pendenza della fusione e detti accordi rilevanti ai sensi dell'art. 122 TUF, siano estesi ad altri soci, venendo a vincolare complessivamente più del 30% di [società X], potrà ritenersi applicabile l'esenzione da fusione prevista dall'art. 49, comma 1, lett. f) [ora, a seguito alla delibera n. 19084/2014, lett. g)], in quanto tali accordi possono essere considerati strettamente connessi alla fusione".

- "Tale interpretazione (…) risulta avvalorata dalla modifica che la Consob ha apportato all'art. 49, comma 1, lett. [g], indicando esplicitamente, come presupposto per l'applicazione dell'esenzione di cui trattasi, l'approvazione dell'operazione di fusione da parte dell'assemblea della società le cui azioni altrimenti dovrebbero essere oggetto dell'Opa obbligatoria. Con tale previsione, infatti, si è voluto evidenziare il ruolo dell'assemblea della quotata (…). In tale contesto, gli accordi parasociali raggiunti in concomitanza dell'accordo sul progetto di fusione e resi noti prima della predetta assemblea, sia con le modalità di pubblicazione di cui all'art. 122 TUF sia nella relazione degli amministratori all'assemblea ovvero, se redatto, nel documento di fusione, saranno considerati dalla medesima assemblea nell'ambito della valutazione complessiva volta all'approvazione del progetto di fusione.".

(Conforme alla Comunicazione n. 2050754 del 22 luglio 2002, sulla quale cfr. la categoria "Opa obbligatoria – esenzioni")

Alla Commissione è stato chiesto di confermare la non ricorrenza dei presupposti di un obbligo di Opa ai sensi degli artt. 106 e 109 del Tuf con riferimento alla sottoscrizione di nuove azioni di (società X) da parte di alcune Banche. Più in particolare, l'operazione prevedeva la concessione alla (società X) da parte delle (Banche Y) e di ulteriori istituti di credito (congiuntamente, le "Banche finanziatrici" o le "Banche"), di un finanziamento triennale, il cui rimborso sarebbe avvenuto mediante:

- l'impegno pro quota e non solidale di ciascuna delle Banche finanziatrici a sottoscrivere nuove azioni (società X), emesse a seguito di un apposito aumento di capitale che avrebbe dovuto essere deliberato alla scadenza del finanziamento, con obbligo - ex art. 2441, comma 7, del codice civile - di offrirle in sottoscrizione agli azionisti della società;

- il pagamento di dette nuove azioni da parte delle Banche finanziatrici medesime esclusivamente per mezzo di compensazione dell'obbligazione di (società X) di rimborsare il finanziamento in questione, nei limiti di un valore massimo: l'impegno di sottoscrizione e successiva compensazione era limitato, per ciascuna Banca, al credito singolarmente vantato nei confronti della stessa (società X). Ciò premesso, si sarebbe potuto verificare la circostanza che, in conseguenza della non integrale sottoscrizione dell'aumento di capitale da parte degli azionisti della società secondo il meccanismo delineato dal citato articolo 2441, comma 7, del c.c., le Banche finanziatrici, rimangano definitivamente titolari di azioni (società X) di nuova emissione: in particolare, considerata l'entità del finanziamento in esame, le partecipazioni complessivamente detenute dalle Banche medesime potrebbero in tale ipotesi superare il 30% delle azioni ordinarie della medesima (società X).

Principio:

- "[L'accordo con cui si concede] alla società X un finanziamento triennale di ammontare complessivo pari a (…) - il cui rimborso avverrà (…) mediante (…) sottoscri[zione] delle nuove azioni X, emesse a seguito di un apposito aumento di capitale che dovrà essere deliberato alla scadenza del finanziamento (…), [che saranno regolate] da parte delle Banche finanziatrici esclusivamente per mezzo di compensazione dell'obbligazione della società X di rimborsare il finanziamento (…) - non può (…) essere considerato (…) "rilevant[e]" ai sensi dell'[art.122 del Tuf] (…). Il mero impegno di sottoscrizione e collocamento assunto dalle Banche nei confronti della società X in relazione all'aumento di capitale di prossima esecuzione, [infatti], (…) non ha incidenza sugli assetti proprietari della società, ma appare strumentale a consentire il buon esito dell'operazione e il rimborso del finanziamento concesso alla stessa società: la stipula di contratti analoghi rientra tra le attività tipiche svolte dalle banche nell'esercizio della propria attività.

(…) nella Comunicazione n. 1081336 del 26 ottobre 2001, è stato affermato "che l'eventuale sottoscrizione di azioni da parte delle banche garanti non comporterebbe obblighi di OPA non ricorrendo i presupposti previsti dall'art. 109 del TUF (...)". Ciò valutata "l'inesistenza" fra la società e le banche medesime "di un patto parasociale", senza il quale l'eventuale acquisto di azioni da parte degli istituti di credito" in adempimento degli impegni assunti non verrebbe ad assumere rilevanza per l'applicabilità della disciplina in materia di OPA obbligatoria": in altri termini, nella suddetta fattispecie la semplice esistenza di un impegno di garanzia non è stata ritenuta, in assenza di ulteriori pattuizioni, rilevante ai sensi dell'art. 122 del TUF e, pertanto, tale da configurare un'ipotesi di "concerto" così come previsto dall'art. 109 del medesimo Decreto. Di contro, nel caso esaminato con la Comunicazione n. 45526 dell'8 giugno 2000, la posizione delle banche e, in particolare, la possibile sottoscrizione da parte di queste ultime delle azioni rimaste inoptate a seguito dell'aumento di capitale, è stata ritenuta astrattamente rilevante ai fini della disposizione relativa all'acquisto di concerto in considerazione del fatto che alcune delle clausole contenute negli accordi stipulati potevano rientrare tra i patti di cui all'art. 122 del TUF, in quanto aventi ad oggetto, fra l'altro, l'impegno dell'emittente ad inserire nel CdA e nel collegio sindacale dei componenti di gradimento delle banche, nonché dei vincoli di trasferibilità che riguardavano le partecipazioni eventualmente acquisite dalle banche medesime in esito a detto aumento di capitale.".

(Comunicazione n. 2060863 dell'11 settembre 2002)

(Con riferimento alla richiamata comunicazione n. 45526 dell'8 giugno 2000, cfr. lo storico delle comunicazioni in materia di esenzioni dall'obbligo di Opa, in quanto relativa alla formulazione dell'art. 49 del Regolamento Emittenti ante modifica di cui alla delibera n. 17731 del 5 aprile 2011. In particolare, in tale comunicazione si faceva riferimento alla circostanza che gli accordi siglati dalle banche creditrici con la società in stato di crisi, con le quali le medesime banche si impegnavano, tra l'altro, a sottoscrivere, qualora inoptate, azioni della società mediante conversione di crediti in capitale, nell'ambito dell'aumento di capitale in opzione, era altresì presente una clausola che poteva configurare un accordo c.d. di blocco di cui all'art. 122, comma 5, lett. b), del Testo Unico, posto che le predette banche si erano impegnate "a mantenere in portafoglio le partecipazioni acquisiste con l'aumento di capitale di [...società A...] per il primo anno al 100% e per il secondo al 70%". In ogni caso, pur in presenza dei presupposti per l'obbligo di Opa ai sensi degli artt. 106 e 109 del Tuf, l'operazione è stata esentata dall'obbligo di Opa ai sensi del citato art. 49, ratione temporis vigente.)

* * *

- "(…) gli accordi di sottoscrizione in garanzia, così come gli accordi di finanziamento (…), di per sé considerati, non configurano patti parasociali rilevanti ai sensi dell'art. 122 TUF anche qualora dovessero comprendere le (…) clausole di lock up. Pertanto, nel caso in cui le Banche, in esecuzione dei suddetti accordi di garanzia, dovessero complessivamente sottoscrivere più del 30% del capitale della società A, non sarebbero tenute a promuovere un'Opa solidale ai sensi dell'art. 109 TUF".

(Comunicazione n. 5044981 del 22 giugno 2005)

Alla Commissione è stato posto un quesito in merito all'applicabilità o meno della disciplina dell'Opa obbligatoria, di cui all'art. 109, comma 1, lettera a) del Tuf nonché dei patti parasociali, di cui all'art. 122 del medesimo Tuf, a degli accordi stipulati tra una società calcistica ed alcuni giocatori professionisti, dipendenti della stessa con contratto a tempo determinato, accordi che prevedevano, fra l'altro, l'impegno da parte dei calciatori a sottoscrivere un aumento di capitale loro riservato e un impegno di lock-up sulle azioni sottoscritte.

Principio:

- "(…) poiché ai fini della disciplina dell'Opa solidale debbono essere considerate cumulativamente le partecipazioni possedute in una quotata da un soggetto e dalle sue controllate, se una o più di tali controllate partecipano ad un patto parasociale rilevante ai sensi dell'art. 122, per la proprietà transitiva, debbono essere considerate cumulativamente non solo le partecipazioni di coloro che direttamente hanno aderito al patto ma anche le partecipazioni di coloro che controllano gli aderenti a tale patto".

- "Con la (…) Comunicazione del 18.4.2000 la Consob si è pronunciata, tra l'altro, sulla riconducibilità dei c.d. accordi di lock-up alla fattispecie dei patti parasociali di cui all'art. 122 TUF (…) [chiarendo che] "negli accordi di lock-up gli obblighi relativi all'esercizio del diritto di voto non siano volti ad incidere sugli assetti di potere delle quotate e così le clausole relative al divieto di vendita non perseguano l'obiettivo di stabilizzare determinati assetti proprietari. Pertanto, benché tali accordi producano gli effetti esplicitamente indicati nell'art. 122, tuttavia non presentano il secondo elemento ritenuto necessario per individuare i patti parasociali: la funzione "tipica" di tali accordi, come sopra individuata. Conseguentemente, agli stessi non sarà applicabile la disciplina di cui agli artt. 122 e 123 del Testo Unico.". (…) Benché la suddetta Comunicazione, come detto, si riferisca a specifichi contratti di lock-up, ovvero i contratti che solitamente sono stipulati tra gli offerenti, lo sponsor e i coordinatori dei consorzi di collocamento nell'ambito delle offerte pubbliche finalizzate alla quotazione di azioni su mercati regolamentati, tuttavia, i principi in essa individuati possono essere mutuati per valutare l'applicabilità della disciplina di cui all'art. 122 TUF con riguardo ad altri accordi che pongono limiti al trasferimenti di azioni, definiti sempre " lock-up". (…) nell'ambito di operazioni di IPO volte alla quotazione in cui vi sono tranches riservate ai dipendenti ovvero nell'ambito di aumenti di capitale riservati ai dipendenti in forza di piani di stock options, (…) gli impegni di non alienazione [ovvero] di lock up in capo ai dipendenti che sottoscrivono le azioni (…) non sono stati considerati rilevanti ai sensi della disciplina di cui all'art. 122 TUF, in quanto (…) [essi non hanno] lo scopo di incidere sugli assetti di controllo delle quotate e di cristallizzare determinati assetti proprietari, ma quello di collegare per un periodo di tempo relativamente stabile l'interesse del dipendente all'andamento del titolo della società [la c.d. fidelizzazione del cliente] nonché, talvolta, se l'aumento riservato è di una certa consistenza, quello di stabilizzare l'andamento del titolo evitando che i dipendenti, dopo aver sottoscritto le azioni, le rivendano immediatamente sul mercato provocando un impatto negativo sui relativi prezzi".

Principio:

- " In relazione (…) al quesito [inerente alla sussistenza dell'obbligo di procedere ad un'offerta pubblica sulle azioni di [società controllata], ai sensi [dell'art. 45, comma 3, lett. b) del Regolamento Emittenti, qualora venga acquisito, a seguito dell'offerta, il controllo della [società controllante]], si ritiene che per l'applicazione [dell'art. 45, comma 3, lett. b, del Regolamento Emittenti] sia necessario innanzi tutto identificare il "prezzo di acquisto" delle azioni della società partecipante. Nel caso qui ipotizzato, di acquisto conseguente ad un'offerta pubblica, il prezzo è quello al quale l'offerta è stata proposta.

Determinato in tal modo il prezzo di acquisto è necessario identificare - se ed in quanto possibile - le sue eventuali diverse componenti, ed in specie "il valore attribuito" alle azioni quotate della società partecipata. L'indicata espressione "valore attribuito" rinvia ad un dato storico: cioè al valore che le parti hanno convenzionalmente riconosciuto alla partecipazione nel calcolo globale del prezzo di acquisto. Nel caso di acquisto conseguente ad offerta pubblica, l'attribuzione del valore non può che esser riferita al calcolo operato dall'offerente nel determinare il prezzo dell'offerta. Quando manchi un dato espresso in tal senso - e i nei limiti in cui ciò non sfoci in una valutazione arbitraria - dovrà necessariamente procedersi ad una ricostruzione induttiva di detto calcolo avendo riguardo ai criteri generalmente seguiti in simili casi dagli analisti finanziari e dagli operatori del mercato.

In particolare, nel caso prospettato, appare necessario procedere ad un confronto dei valori correnti delle partecipazioni in emittenti quotati con il valore corrente sia del complesso delle attività sia degli altri singoli segmenti o "rami d'azienda" in cui si articola la gestione di [società controllante]. Ciò per valutare se ricorrano entrambe le condizioni contenute nella [lett. b, dell'art. 45, comma, 3 del Regolamento Emittenti]".

La Commissione, in risposta ad un quesito, ha chiarito il valore da attribuire al prezzo di un acquisto indiretto di azioni di una società quotata, che costituiva uno degli elementi di calcolo, insieme alla media dei prezzi di borsa degli ultimi 12 mesi, per individuare il prezzo di un'Opa obbligatoria totalitaria successiva (art. 106, comma 2, del TUF)[5]. Più in particolare, la fattispecie in esame si caratterizzava per l'acquisizione dell'intero capitale sociale di una società estera [B], il cui attivo patrimoniale era essenzialmente costituito dalla partecipazione totalitaria in una società italiana [C], che aveva come unica attività di rilievo una partecipazione nell'82,33% del capitale della quotata italiana [A] ed al passivo debiti verso banche per un importo pressoché corrispondente a fronte di un patrimonio netto modesto (lire 20 milioni). Il prezzo del contratto di compravendita della società estera era stato indicato in un valore simbolico, mentre il costo dell'operazione per gli acquirenti consisteva essenzialmente nell'obbligazione di rimborsare i debiti bancari della società italiana [C], garantiti da pegno consolidato sulla totalità di azioni della quotata italiana [A] di proprietà della stessa. A seguito di tale operazione, pertanto, sorgeva l'obbligo di Opa sulla quotata italiana [A], ai sensi dell'art. 45, comma 3, lett. a), Regolamento Emittenti. E' stato quindi chiesto se per "prezzo di acquisto" della società quotata [A] potesse intendersi il costo "effettivamente" sostenuto dai compratori, quale sarebbe emerso dal contratto di compravendita che sarebbe stato stipulato.

Principio:

- " Si fa preliminarmente presente che i due parametri costituiti dal prezzo medio ponderato di mercato degli ultimi dodici mesi e da quello più elevato pattuito nello stesso periodo per acquisti di azioni ordinarie da considerare, ai sensi dell'art. 106, comma 2, del (TUF) per la determinazione del prezzo dell'Opa possono essere effettivamente computati a tali fini soltanto se esistenti ed individuabili univocamente ed obiettivamente. Ove tali circostanze non si verifichino, potrà concorrere alla formazione del corrispettivo dell'offerta soltanto il parametro che risponda ai suindicati requisiti .

(…) nel caso in esame ai fini dell'individuazione del «prezzo di acquisto» delle azioni della società oggetto di acquisto indiretto, si è innanzi tutto verificato se sia possibile identificare univocamente la componente del prezzo pattuito per l'acquisizione della [società B] attribuibile alla partecipazione indiretta nella [società A], senza, peraltro, che tale ricognizione possa essere inficiata da elementi soggettivi di valutazione.

Come indicato nel quesito, l'interesse del venditore ad accettare che la compravendita si concluda ad un prezzo simbolico è giustificato dall'obiettivo di ottenere, nel contesto della medesima operazione, il trasferimento delle obbligazioni connesse al pagamento dei debiti bancari della società [... società C ...].

Inoltre, (…), a fronte di detto prezzo simbolico, vi è un costo dell'operazione per l'acquirente coincidente con l'importo dei debiti bancari che tale soggetto si è impegnato a rimborsare e che stanno a fronte di un unico «asset» di rilievo: la partecipazione di controllo nella [... società A ...].

[Dalle situazioni patrimoniali della società finanziaria estera da acquisire nonché della sua controllata [... società C ...] è chiaramente individuabile il valore assegnato in sede di compravendita alla partecipazione di controllo nella [... società A ...].

Inoltre in considerazione della sostanziale riconducibilità dell'attivo patrimoniale della società estera oggetto di acquisizione al solo valore della partecipazione di controllo nella (società quotata) [società A], il prezzo simbolico attribuito alla compravendita è la contropartita dell'acquisto della piena proprietà delle (…) azioni della medesima società quotata al netto dell'importo dei debiti bancari che gli acquirenti si impegnano a rimborsare. (…).

Sempre riguardo al valore che verrebbe attribuito alla partecipazione in [... società A ...] in sede di compravendita, nel quesito è evidenziato che:

a) il valore dei debiti bancari della società [... società C ...] che risulterebbe contabilizzato nell'ipotizzata situazione patrimoniale di quest'ultima al momento della cessione "sarebbe il risultato di una negoziazione tra l'acquirente e le banche creditrici, che, prima della conclusione del contratto relativo a tale compravendita indiretta della partecipazione nella [... società A ...], porterebbe allo stralcio di un importo (…);

b) il valore pattiziamente attribuito alla partecipazione nella società quotata, risultante da detta situazione patrimoniale, bilancerebbe sostanzialmente il valore dell'indebitamento bancario dopo lo stralcio. Il valore della partecipazione nella [... società A ...] che risulterebbe da detta situazione patrimoniale sarebbe infatti adeguato al patrimonio netto contabile risultante dal bilancio di esercizio al 31.12.1998 della medesima società quotata nonché ai prezzi medi di mercato delle relative azioni negli ultimi dodici mesi.

Alla luce di quanto esposto, si ritiene che nel caso di specie il «prezzo di acquisto» delle azioni della società quotata oggetto di acquisto indiretto da considerare quale elemento di calcolo, unitamente alla media dei prezzi di borsa degli ultimi 12 mesi, per l'individuazione del «prezzo dell'Opa» (…) [può] essere assunto coincidente con il valore convenzionalmente attribuito dalle parti in sede di cessione alla partecipazione in tale società, in quanto detto valore appare individuabile univocamente ed obiettivamente".

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In senso conforme Comunicazione n. 47878 del 6 giugno 2000 ("(…) nel caso in cui il presupposto dell'offerta sia rappresentato da un acquisto indiretto, l'individuazione del prezzo pattuito per le azioni della società quotata dovrebbe fondarsi sul valore attribuito dalle parti alla partecipazione rilevante, indirettamente oggetto di trasferimento, purché sia univocamente e obiettivamente determinabile ").

[Nota 5]

L'art. 106 del Tuf vigente all'epoca del quesito, con riferimento alla determinazione del prezzo dell'Opa (dunque, anche per l'ipotesi di acquisto indiretto) assegnava contestualmente rilevanza sia al "prezzo più alto pattuito" che alla "media aritmetica fra il prezzo medio ponderato di mercato degli ultimi dodici mesi", così recitando: "L'offerta è promossa (…) a un prezzo non inferiore alla media aritmetica fra il prezzo medio ponderato di mercato degli ultimi dodici mesi e quello più elevato pattuito nello stesso periodo dall'offerente per acquisti di azioni ordinarie ". Il medesimo articolo, invece, oggi attribuisce rilevanza al criterio del " prezzo più elevato pagato dall'offerente" e, se non presente stante l'assenza di acquisti a titolo oneroso, al prezzo medio ponderato di mercato degli ultimi 12 mesi (" l'offerta è promossa (…) a un prezzo non inferiore a quello più elevato pagato dall'offerente e da persone che agiscono di concerto con il medesimo, nei dodici mesi anteriori alla comunicazione di cui all'articolo 102, comma 1, per acquisti di titoli della medesima categoria. Qualora non siano stati effettuati acquisti a titolo oneroso di titoli della medesima categoria nel periodo indicato, l'offerta è promossa per tale categoria di titoli ad un prezzo non inferiore a quello medio ponderato di mercato degli ultimi dodici mesi o del minor periodo disponibile. ").

La Commissione, in risposta ad un quesito, ha escluso l'applicabilità della disciplina dell'Opa obbligatoria di cui agli artt. 105 e ss. del Tuf, con riferimento ad una operazione di Joint Venture che determinava l'acquisto indiretto di una partecipazione rilevante nel capitale di una società quotata, disciplinato dall'art. 45 del Regolamento Emittenti, tramite una società non quotata detentrice della partecipazione nella medesima società quotata, in considerazione del principio che segue.

Principio:

- " (…) il presupposto per l'applicabilità della norma [di cui all'art. 45 del RE], è l'acquisto del controllo della società non quotata, circostanza che, nel caso prospettato (…), non si verifica in quanto la [società B], prima di esercitare l'opzione di acquisto del 49% del capitale della Holding già detiene una partecipazione del 51% della medesima e quindi indirettamente già detiene il controllo della società quotata .".

(Comunicazione n. 99068870 del 20 settembre 1999)

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E' stato sottoposto alla Commissione un quesito sull'applicabilità della disciplina dell'Opa obbligatoria, ai sensi del combinato disposto degli artt. 106 e 109 del Tuf e dell'art. 45 del Regolamento Emittenti, ad un'operazione di riassetto della struttura di un gruppo nel quale la società quotata [Y] era controllata dalla società [X], a sua volta facente capo ad un soggetto fisico.

In particolare, l'operazione prevedeva due fasi.

Fase 1- Promozione, da parte di [X], di un'Opa volontaria ai sensi dell'art. 102 del Tuf avente ad oggetto la totalità del capitale di [Y], condizionata al raggiungimento di una partecipazione superiore al 90% del capitale, con facoltà di acquistare anche un quantitativo inferiore, purché fosse superata la soglia del 67%.

Fase 2 - Deliberazione, da parte dell'assemblea di [X], sulla base di un accordo parasociale stipulato con gli investitori finanziari, di un aumento di capitale, da eseguirsi in più tranche, con esclusione del diritto di opzione, finalizzato all'ingresso nel capitale degli investitori stessi, che si impegnavano, in via non solidale, a procedere alla sottoscrizione dell'aumento. La prima tranche dell'aumento sarebbe stata sottoscritta solo subordinatamente al successo dell'Opa (i fondi rivenienti dalla predetta sottoscrizione sarebbero stati utilizzati per il pagamento delle azioni apportate in adesione all'Opa) e per effetto di tale operazione gli investitori finanziari avrebbero acquisito congiuntamente una partecipazione nel capitale di [X] superiore al 50%.

Con riferimento all'acquisto da parte degli investitori finanziari di una partecipazione superiore al 50% del capitale ordinario di [X] (che deteneva il controllo di diritto di [Y]), si poneva un problema di applicabilità dell'art. 106, comma 3, lett. a) del Tuf e dell'art. 45 del Regolamento (obbligo di offerta pubblica per acquisto indiretto). Nel quesito si sosteneva che all'acquisto effettuato dagli investitori non si sarebbe dovuto applicare l'art. 45, poiché gli stessi, pur effettuando acquisti che complessivamente rappresentavano più del 50% di [X], non avrebbero acquisito singolarmente una partecipazione di controllo ai sensi dell'art. 93 del Tuf, e, conseguentemente, da tale acquisto non sarebbe disceso l'obbligo di Opa successiva.

Principio:

- " (…) l'entità della partecipazione acquisita nella "scatola" (sia essa quotata sia non quotata) [rilevante] affinché scatti l'obbligo di OPA sulla società quotata partecipata (…) è (…) individuata, come noto, nel 30% di capitale ordinario in caso di acquisto di società quotata e nel "controllo" in caso di acquisto di una non quotata. (…). Il concomitante riferimento nell'art. 45 del Regolamento, da un lato, all'acquisto del controllo (ai sensi dell'art. 93 del Tuf) della società non quotata e, dall'altro, alla modalità di acquisto di tale controllo - che può avvenire "anche di concerto" - non può che essere letto nel senso che, da una parte, si è proceduto a definire l'entità, in termini quantitativi, dell'acquisto rilevante; dall'altra, si è altresì inteso disciplinare le modalità con le quali il suddetto acquisto può essere perfezionato. In tale ottica, il riferimento nella norma all'acquisto di concerto deve intendersi nel senso che per l'individuazione dell'obbligo di OPA (…) rileva l'acquisto, effettuato sia singolarmente sia congiuntamente da più soggetti, della partecipazione di controllo come sopra individuata".

- " Difformemente da quanto sostenuto nel quesito, questa Commissione reputa che l'offerta totalitaria volontaria promossa ai sensi dell'art. 102 non possa configurarsi come offerta esimente promossa ai sensi dell'art. 106, comma 4 del Tuf. L'art. 106, comma 4, del Tuf prevede che "l'esenzione dall'obbligo di OPA successiva consegua esclusivamente all'effettuazione di un'OPA preventiva a seguito e per effetto della quale venga superata la soglia del 30% delle azioni ordinarie della società quotata". Ciò posto, l'esenzione dall'Opa obbligatoria sopra richiamata "non può (…) configurarsi (…) in capo ad un gruppo di offerenti, vincolati da un accordo parasociale, che promuovono un'offerta totalitaria volontaria qualora, tra gli stessi, sia presente anche un soggetto (…) che già detiene la maggioranza del capitale ordinario della società quotata." L'offerta in questione, pertanto, deve essere "qualificata come un'offerta volontaria ex art. 102 del Tuf, a seguito e per effetto della quale, non si verific[a] il superamento del 30% del capitale ordinario da parte di alcun soggetto.".

(Comunicazione n. 1085144 del 13 novembre 2001)

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Alla Commissione è stato posto un quesito sull'applicabilità della disciplina dell'Opa obbligatoria ad una operazione di riassetto dell'azionariato di una società controllante una società quotata. Più in particolare, 34 società cooperative che detengono complessivamente il 53,28% circa del capitale di [società X], controllante della quotata [società Y], hanno vincolato tale partecipazione in un patto parasociale di voto e di blocco. Nessuna delle suddette società, singolarmente considerata, esercita il controllo su [società X] e indirettamente su [società Y] ai sensi dell'art. 93 del Tuf. L'operazione di riassetto dell'azionariato di [società X] prevede due fasi:

1^ fase - Alcune società cooperative, che possiedono complessivamente il 25,9% del capitale ordinario di [società X] e il 48,6% del totale delle azioni conferite nel patto parasociale, intendono costituire una nuova società [newco], alla quale trasferire tutte le azioni di [società X] di loro proprietà, diventando socie di [newco] nella stessa proporzione delle azioni di [società X] da ciascuna trasferite. Le azioni trasferite a [newco] dalle cooperative (il 25,9% di [società X]) continueranno a rimanere vincolate nel citato patto parasociale, senza che [newco] acquisisca all'interno del patto poteri decisionali preminenti o poteri di veto sulle decisioni comuni.

2^ fase - Tutte le partecipazioni in [società X], vincolate nel patto, verranno trasferite dalle restanti cooperative a [newco] che sarà, quindi, titolare del 53,28% del capitale ordinario di [società X]. Le cooperative diverranno azioniste di [newco] in proporzione alle azioni di [società X] trasferite.

L'operazione prospettata potrebbe astrattamente rientrare nell'ambito di applicazione della disciplina sull'Opa obbligatoria in quanto, attraverso una modifica dell'assetto di controllo di [società X], si potrebbe realizzare "l'acquisto indiretto" di una partecipazione superiore al 30% in una società quotata di cui agli artt. 106, comma 3, lett. a) del Tuf e 45 del Regolamento Emittenti, atteso che il patrimonio di [società X] è prevalentemente costituito dalla partecipazione nella quotata [società Y].

Principio:

- " Come risulta chiaramente dall'art. 45 del Regolamento Emittenti, nell'ipotesi in cui la partecipazione superiore al trenta per cento in una quotata è posseduta da una holding non quotata, presupposto di applicabilità della disciplina dell'Opa per "acquisto indiretto" è l'acquisto del controllo della holding non quotata da parte di uno o più nuovi soggetti.

(…) nella prima fase dell'operazione in esame tale modifica del controllo della [società X] non avviene, per le seguenti considerazioni:

- la partecipazione conferita nella newco, pari al 25,9% del capitale, rimarrebbe vincolata nel suddetto patto parasociale ancorché riferibile alla newco stessa;

- le clausole del patto, (…), rimarrebbero immutate e così la partecipazione complessivamente conferita pari al 53,28% del capitale [società X];

- l'accordo parasociale prevede che gli aderenti sono obbligati ad esercitare il diritto di voto nelle assemblee di [società X] in conformità alle deliberazioni assunte dall'assemblea del patto;

- l'assemblea del patto, che tra l'altro, delibera sulla designazione dei propri rappresentati negli organi sociali di [società X] e delle principali controllate ([società Y]), delibera con la maggioranza del capitale complessivamente vincolato;

- la newco disporrebbe del 48,6% del totale delle azioni sindacate e, pertanto, non disporrebbe della maggioranza necessaria per controllare [società X].

La [società X] continuerebbe, quindi, a non essere controllata da alcun soggetto ai sensi dell'art. 93 del Testo Unico.

In conclusione, in questa prima fase, si ritiene che non sussistano i presupposti per l'applicabilità della disciplina dell'Opa obbligatoria di cui ai citati art. 106, comma 3, lett. a), del Testo Unico e art. 45 del Regolamento Emittenti, in quanto il conferimento alla newco rappresenterebbe soltanto una diversa modalità di partecipazione al patto senza che ciò comporti alterazioni all'assetto di poteri all'interno dello stesso ".

- " Con riguardo alla seconda fase dell'operazione, in cui tutte le partecipazioni vincolate nel patto verrebbero conferite alla newco che disporrebbe così del 53,28% del capitale [società X], vi sarebbe chiaramente un nuovo soggetto che acquisisce il controllo di diritto della [società X]. Tuttavia, anche in tale fase, si potrebbe ritenere che la newco non sia tenuta a promuovere un'Opa obbligatoria sulle azioni [società Y] ai sensi della disciplina di cui agli articoli 106, comma 3, lett. a), del Testo Unico, e 45 del Regolamento Emittenti, in quanto si potrebbe ritenere applicabile(…) l'esenzione di cui all'art. 49, comma 1, lett. c) del Regolamento Emittenti, cioè la cosiddetta esenzione per "operazioni infragruppo". (…).

Con la predetta norma regolamentare (…) si sono previste due tipologie di operazioni infragruppo cui si applica l'esenzione in esame: a) una in cui il trasferimento della partecipazione rilevante, diretta ed indiretta, nella quotata avviene orizzontalmente tra società controllate di diritto, anche indirettamente, dallo stesso o, congiuntamente, dagli stessi soggetti (tra società "sorelle"); b) l'altra in cui tale trasferimento avviene in senso verticale, tra soggetti legati da un rapporto di controllo di diritto anche indiretto e congiunto (tra società "madri e figlie" o tra persone fisiche e società controllate).

Occorre, inoltre, evidenziare che, a differenza della previgente disciplina di cui all'art. 10, comma 12, della legge n.149/92, l'esenzione in esame è espressamente estesa anche ai trasferimenti della partecipazione rilevante tra società legate da rapporti di controllo indiretto e congiunto.(…)

Tale operazione potrebbe (…) rientrare nella tipologia di cui alla precedente lettera b), (…), qualora si ritenesse che le cooperative trasferiscano la partecipazione complessiva in [società X], pari al 53,28%, ad una newco dalle stesse controllata congiuntamente.

Tuttavia, non si è ritenuto di poter sostenere che le 34 cooperative azioniste della newco la controlleranno congiuntamente. Infatti, dai seguenti elementi di fatto:

- le 34 cooperative a seguito del conferimento avranno il 100% della newco suddiviso in proporzione alle partecipazioni in precedenza possedute e conferite nel patto;

- nessuna cooperativa avrà voti sufficienti per esercire un'influenza dominante nell'assemblea ordinaria della newco;

- non risultano previsti patti parasociali o particolari clausole statutarie che modifichino i quorum assembleari o consiliari;

si è ritenuto piuttosto di poter desumere che nessun soggetto la controllerà ai sensi dell'art. 93 del Testo Unico.

Più precisamente, considerato che non sussisterà una maggioranza precostituita in capo ad un solo azionista ovvero ad alcuni azionisti in forza di un patto parasociale, le maggioranze nell'assemblea ordinaria della newco si formeranno di volta in volta e di volta in volta potranno aggregare soggetti diversi. Da ciò non si è ritenuto di poter fare discendere che tutti gli azionisti controlleranno la newco ma, al contrario, che nessuno di questi azionisti la controllerà.

Pertanto, non ritenendo di qualificare il rapporto tra le cooperative e la newco come un rapporto di controllo congiunto, la fattispecie in esame non rientrerà neppure nella tipologia di trasferimenti infraguppo di cui alla lettera b). Conseguentemente, tale fattispecie non sembra rientrare, sotto un profilo formale, tra quelle previste dall'art. 49, comma 1, lett. c) del Regolamento Emittenti.

Tuttavia, al termine dell'operazione in esame, gli assetti di controllo di [società X] e, indirettamente, della quotata [società Y] non muterebbero rispetto alla situazione attuale. Infatti, al vertice della catena di controllo rimarrebbero sempre gli stessi 34 soggetti, con gli stessi equilibri di potere: il vincolo parasociale che attualmente viene utilizzato come uno strumento per gestire unitariamente la partecipazione complessiva del 53,28% in [società X], cioè il patto parasociale di blocco e di voto a maggioranza, verrebbe ad essere sostituito dal vincolo sociale .

[Ove si assistesse] al passaggio della gestione unitaria della partecipazione in [società X] [e indirettamente della quotata Y] tramite patto parasociale, alla gestione in comune della medesima partecipazione tramite una holding di nuova costituzione che verrebbe interposta come uno "schermo" tra le … controllanti di [società X] e la stessa [società X] - [con la conseguenza che] il diritto di voto relativo alla partecipazione del [%] in X che attualmente viene esercitato secondo le direttive che dà la maggioranza degli aderenti al patto, dopo il riassetto azionario verrebbe esercitato direttamente dalla newco secondo le indicazioni dei suoi organi funzionanti a maggioranza -, [si configurerebbe una fattispecie] (…) assimilabile, riguardo agli effetti prodotti, a quelle operazioni infragruppo espressamente esentate nel regolamento Emittenti dall'applicazione dell'Opa obbligatoria e, in particolare, alle operazioni di trasferimenti di partecipazioni rilevanti tra soggetti legati da rapporti di controllo di diritto anche indiretto e congiunto. In conclusione, nel presupposto che le (…) [controllanti di X], diventino azioniste della newco in proporzione delle partecipazioni conferite in precedenza nel patto e non stipulino accordi parasociali o adottino clausole statutarie tali da modificare gli equilibri attualmente esistenti nell'ambito del medesimo patto, si può ritenere che (…) la newco non sia tenuta a promuovere un'opa ai sensi della disciplina di cui agli articoli 106, comma 3, lett. a), del Testo Unico e art. 45 del Regolamento Emittenti, per le stesse motivazioni che sono alla base dell'esenzione di cui al citato art. 49, comma 1, lett. c). In tal modo, infatti il conferimento alla newco della partecipazione complessivamente posseduta dalle [controllanti] in [società X] rappresenterebbe soltanto una diversa modalità di gestione in comune di tale partecipazione senza che ciò comporti alterazioni sull'assetto di poteri della stessa [società X]".

(Comunicazione n. 2009909 del 13 febbraio 2002)

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E' stato posto alla Commissione un quesito concernente l'applicabilità della disciplina dell'" acquisto indiretto", di cui al combinato disposto degli artt. 106, co. 3, lett. a) del Tuf e dall'art. 45 del Regolamento Emittenti, alla fusione per incorporazione tra due società cooperative [società A] e [società B], in considerazione della partecipazione di controllo indirettamente detenuta da [società A], attraverso la controllata [società D], nella quotata [società C]. In particolare, il quesito, esclusa la costituzione di una nuova società, ha descritto due possibili modalità di realizzazione della fusione: 1) l'incorporazione di [società A] in [società B]; 2) l'incorporazione di [società B] in [società A].

Principio:

- La Commissione ha concordato in ordine alla non applicabilità della disciplina in esame nell'ipotesi di fusione per incorporazione di [società B] in [società A], posto che " vi è motivo di tutela dei soci della società posta al livello inferiore della catena partecipativa (e, dunque, nel caso di specie obbligo di lanciare un'OPA sulla totalità delle azioni della quotata [società C]) solo in presenza di un mutamento dell'azionista di controllo o rilevante della società controllante (nel caso di specie [società D] "; nel caso in esame " (…) da un punto di vista di inquadramento giuridico, l'incorporazione di [società B] in [società A] [fa] rimanere in vita quest'ultima con il suo "bagaglio" di struttura organizzativa e di governance, con la conseguenza che non potrebbe correttamente parlarsi di un "mutamento" del soggetto controllante di [società D], e quindi indirettamente della quotata [società C] .

Viceversa, deve ritenersi che l'incorporazione di [società A] in [società B] porti a tale conseguenza, in ragione del fatto che in tale ipotesi la struttura organizzativa e di governante "risultante dall'operazione" sarebbe quella di [società B] .".

(Comunicazione n. 9101191 del 3 dicembre 2009)

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La Commissione è stata chiamata ad esprimere il proprio parere in merito alla rilevanza, ai fini dell'applicazione della disciplina dell'Opa obbligatoria di cui agli artt. 105 e ss. del Tuf, di un'operazione di fusione tra 3 società cooperative principali azioniste della Finsoe S.p.A. ("Finsoe") la quale deteneva direttamente il controllo di Unipol Gruppo Finanziario S.p.A. ("UGF"), ai sensi dell'art. 2359, comma 1, lettera 2), del c.c., con una partecipazione pari al 31,40% del capitale, e indirettamente, tramite UGF, della Unipol SAI. Detta fusione avrebbe comportato l'ingresso nell'azionariato di Finsoe di un nuovo soggetto riveniente dall'aggregazione delle 3 società cooperative [la società X], che sarebbe arrivata a detenere, sostituendosi alla società veicolo Holmo S.p.A. ("Holmo"), la maggioranza relativa del capitale della Finsoe con una quota pari al 34,16%. La medesima [società X], dato che le società cooperative detenevano anche azioni della UGF sia direttamente sia, indirettamente, tramite la Lima, sarebbe arrivata anche a detenere circa il 7,03% del capitale della UGF ed il 56,88% del capitale della Lima; pertanto, assumendo che la [società X] avesse acquisito il controllo di diritto della Lima, complessivamente sarebbe arrivata a detenere, direttamente e indirettamente, tramite la stessa, circa l'11,58% del capitale di UGF.

Principio:

- " (…) nel presupposto che, come più volte ribadito dalla Commissione, l'acquisto riveniente da un'operazione di fusione così come di scissione rientra nella definizione di acquisto di cui alle norme del Tuf e del Regolamento Emittenti in tema di Opa obbligatoria, al fine di riscontrare l'applicabilità dei citati articoli 106, comma 3, del Tuf e 45 del Regolamento Emittenti si dovrà analizzare la ricorrenza dei seguenti elementi:

- l'acquisto (rectius "trasferimento" della partecipazione in Finsoe dal patrimonio delle tre Cooperative al patrimonio della Società X), da parte della società riveniente dalla Fusione di una partecipazione che possa qualificarsi di controllo, ai sensi degli artt. 93 del Tuf e 2359 del c.c., nella società controllante Finsoe; ciò in quanto l'acquisto del "controllo" della non quotata che possiede la partecipazione rilevante è presupposto di applicabilità della disciplina Opa in tema di acquisto indiretto; - la "prevalenza" della partecipazione nella quotata rispetto all'attivo patrimoniale di Finsoe, sulla base dei criteri indicati dai commi 2 e 3 del citato art. 45 del Regolamento Emittenti.

Posto che il requisito della prevalenza della partecipazione detenuta da Finsoe in UGF può ritenersi sussistente (…), con riguardo alla rilevanza della Fusione rispetto alla disciplina dell'acquisto indiretto, si deve valutare se l'acquisizione di una partecipazione pari al 34,16% del capitale comporti altresì l'acquisto del controllo di fatto di Finsoe, ossia consenta alla [Società X] di esercitare un'influenza dominante, ai sensi dell'art. 2359, comma 1, 2), del codice civile, nell'assemblea ordinaria della Finsoe. (…).

Ai fini dell'accertamento del "controllo di fatto" deve essere valutata, caso per caso, la ricorrenza di determinati elementi contingenti, suscettibili di valutazioni diverse a seconda delle caratteristiche del singolo emittente, sia che lo stesso risulti quotato che non quotato. A tale riguardo, si può fare riferimento, ex multis, alla Comunicazione n DEM/3074183 del 13 novembre 2003, la quale, ancorché abbia ad oggetto una società quotata, enuclea una serie di criteri di carattere generale utilizzabili per tale accertamento. In particolare nella Comunicazione citata viene affermato che il controllo di fatto ricorre quando " una partecipazione di per sé minoritaria, nel caso concreto, consente ugualmente di determinare le deliberazioni dell'assemblea ordinaria per la polverizzazione dei possessi azionari e l'assenteismo degli altri soci " e viene evidenziato che "La quota di partecipazione idonea ad assicurare l'influenza dominante è variabile perché dipende dalla situazione di fatto in cui la società si trova."). (…) vengono inoltre stabiliti i principali criteri di riferimento che sono: i) l'idoneità della partecipazione azionaria detenuta ad orientare in modo determinante la volontà dell'assemblea ordinaria e ii) la facoltà di nominare e/o revocare la maggioranza degli amministratori.

Nel caso di specie, dunque, si dovranno valutare le circostanze concrete che interessano la fattispecie e le particolarità che si riscontrano nella governance di Finsoe.

Al riguardo, occorre considerare, in primis, le circostanze emerse dagli atti esaminati dai quali si rileva: i) dall'elenco dei partecipanti, un'elevata percentuale di presenze registrate in assemblea che (…) non risulta essere stata mai inferiore all'85% del capitale, ii) dai verbali assembleari esaminati, l'avvenuta adozione all'unanimità dei presenti di tutte le proposte inerenti all'ordine del giorno delle due assemblee (…), fra cui l'approvazione dei bilanci (…) nonché la nomina del Consiglio di Amministrazione attualmente in carica.

In tale contesto sembra potersi affermare che la partecipazione, pari al 34,16%, che la Società X, ad esito della Fusione, arriverà a detenere in Finsoe, non consentirà, di per sé, a tale Società X di poter disporre di voti sufficienti ad esercitare un'influenza dominate nell'assemblea ordinaria di Finsoe medesima.

Inoltre, al medesimo fine di escludere che la Società X possa, in conseguenza della Fusione, esercitare, sulla base delle evidenze ad oggi riscontrabili, un controllo di fatto su Finsoe, dovranno tenersi in considerazione anche le peculiarità che interessano la governance della Holding; in particolare:

- la presenza nel vigente statuto di disposizioni volte i) a evitare, tramite clausole di gradimento e prelazione, alterazioni dell'azionariato, ii) a favorire la condivisione delle decisioni fra le cooperative azioniste e iii) a garantire la rappresentatività di ognuna di esse nel Consiglio di Amministrazione;

- l'elevato numero di componenti del Consiglio di Amministrazione di Finsoe (così come di UGF) e la circostanza che solo tre degli attuali membri del Consiglio ricoprono anche cariche amministrative nelle cooperative interessate dalla Fusione. Tale elemento, unitamente alla previsione statutaria per cui il Cda di Finsoe delibera a maggioranza semplice e per alcune deliberazioni, relative all'ingresso di nuovi soci, a maggioranza qualificata del 60%, può costituire, infatti, un ulteriore indice per l'accertamento dell'assenza di un controllo di fatto (…);

- la presenza costante e stabile a livello di percentuale detenuta nell'azionariato di Finsoe

sempre delle medesime cooperative e la non incidenza su tali equilibri delle operazioni di riallocazione societaria che hanno interessato la catena di controllo di UGF.

Sulla base degli elementi evidenziati si può dunque concludere che non acquisendo la Società X il controllo di Finsoe e non configurandosi, dunque, (…) un'ipotesi di "acquisto indiretto" ai sensi dell'art. 106, comma 3, lettera a) del Tuf e 45 del Regolamento Emittenti, la Fusione non comporti di per sé il sorgere di un obbligo di offerta pubblica in capo alla Società X. (…)".

(Comunicazione n. 0076067 del 1° ottobre 2015)

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La Commissione, in risposta ad un quesito, ha escluso l'applicabilità della disciplina dell'Opa obbligatoria di cui agli artt. 105 e ss. del Tuf, con riferimento all'operazione di acquisto da parte del veicolo societario [H] della partecipazione di controllo detenuta dalla società [X] nella società non quotata [A], che determinava l'acquisto indiretto di una partecipazione rilevante nel capitale della società quotata [Y], disciplinato dall'art. 45 del Regolamento Emittenti. Ciò in considerazione della mancata ricorrenza dei presupposti di cui al citato art. 45, ossia delle condizioni di prevalenza oggettiva e valutativa inerenti alla partecipazione detenuta dalla società non quotata [A] nella società quotata [Y].

Principio:

Si fa riferimento alla nota del 19 luglio 2021 inviata, per conto di [...società H...], dallo Studio Legale [...], con la quale: i) sono stati rappresentati in sintesi i termini della prospettata operazione di compravendita avente ad oggetto il trasferimento da [...società X...] a favore di [...società H...] della partecipazione azionaria, rappresentativa dell'88,06% del relativo capitale, nel capitale di [...società A...], la quale a sua volta detiene una partecipazione di controllo, pari al 58,98% nel capitale della società quotata [...società Y...]; ii) sono state rappresentate le valutazioni svolte in merito alla non sussistenza dei presupposti per il sorgere di un obbligo di Opa sulla totalità delle azioni [...società Y...], ai sensi e per gli effetti degli artt. 106, comma 3, lettera a) del D. Lgs. n. 58 del 1998 ("Tuf") e 45 del Regolamento n. 11971 del 1999 ("Regolamento Emittenti"), in conseguenza dell'acquisto indiretto da parte di [...società H...] della partecipazione detenuta da [...società A...] in [...società Y...]; iii) è stato chiesto alla Consob di confermare sulla base dei dati riportati e delle relative valutazioni che "l'acquisto della partecipazione indiretta da parte della [...società H...] in [...società Y...] (attraverso ...società A...) non soddisfi la condizione di prevalenza di cui all'art. 45, comma 3, del Regolamento Emittenti – né con riferimento alla lett. a) né con riferimento alla lett. b) – e che, di conseguenza, né la [...società H...] né [...società A...] né alcuno dei soggetti controllanti e/o controllati siano tenuti a promuovere alcuna OPA su [...società Y...] per effetto del perfezionamento dell'Operazione".

Si fa altresì riferimento alle successive note del 1° settembre e 4 ottobre 2021 con le quali sono state fornite informazioni integrative nonché chiarimenti in ordine a taluni aspetti ed alle valutazioni effettuate al fine di escludere la ricorrenza della condizione di cosiddetta prevalenza valutativa di cui all'art. 45, comma 3, lettera b) del Regolamento Emittenti.

Al riguardo, sulla base della documentazione atti, alla luce dell'analisi delle informazioni rese e delle valutazioni svolte, si ritiene di poter condividere le conclusioni rassegnate nelle citate note in ordine alla mancata ricorrenza dei presupposti di cui all'art. 45, comma 3, lettere a e b, del Regolamento Emittenti, ossia delle condizioni di prevalenza cosiddetta oggettiva e valutativa, e dunque alla non applicabilità della disciplina in tema di Opa per acquisto indiretto.

In particolare, con riferimento alla partecipazione detenuta da [...società A...] in [...società Y...] non risulta ricorrere:

i) né la prevalenza c.d. oggettiva, in quanto l'attivo patrimoniale di [...società A...], al 31 dicembre 2020 è pari a Euro 19,7 mld. mentre la partecipazione in [...società Y...] risulta iscritta nel bilancio di [...società A...] per un valore contabile pari ad Euro 15,3 mln, dunque per un valore di gran lunga inferiore al terzo dell'attivo patrimoniale previsto dalla norma;

ii) né la prevalenza c.d. valutativa, in quanto il valore della partecipazione in [...società Y...] riveniente dalla ricostruzione induttiva - svolta sulla base delle indicazioni fornite nelle Comunicazioni Consob citate e che riflette le valutazioni interne effettuate dal Consorzio come rappresentate nelle note trasmesse - non rappresenta più di un terzo e non costituisce la componente principale del prezzo di acquisto della partecipazione in [...società A...].

Si conferma, dunque, con la presente che il trasferimento della partecipazione attualmente detenuta da [...società X...] in [...società A...] a favore di [...società H...] non comporti il sorgere di un obbligo di Opa su azioni [...società Y...].

Resta fermo che ogni ulteriore elemento informativo e/o modifica e/o integrazione che dovesse intervenire nell'esecuzione dell'operazione in questione, rispetto a quanto sino ad ora rappresentato, dovrà essere resa nota alla Scrivente per le eventuali ulteriori valutazioni di competenza.

(Comunicazione n. 1214803 del 13 ottobre 2021)

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Alla Consob è stato chiesto di esprimere le proprie valutazioni in ordine alle conseguenze derivanti dallo scioglimento e liquidazione del patrimonio di una società [società A] - che detiene una partecipazione in una holding non quotata [società B] che, a sua volta, controlla una società quotata [società C] -, in termini di applicabilità o meno della disciplina di Opa obbligatoria "a cascata". Più in particolare è stato chiesto di conoscere il parere della Consob circa:

- l'inapplicabilità dell'obbligo di promuovere un'OPA totalitaria "a cascata" sulle azioni di [società C] in capo a [società D], [società E] e [società B] ai sensi dell'art 106, comma 3, lett. a), TUF e dell'art. 45 Regolamento Emittenti in ipotesi, conseguente allo scioglimento di [società A], di mutamento dei soci ai quali è imputabile il controllo congiunto di [società B] e, segnatamente, di passaggio da una situazione di controllo congiunto imputabile a tre soci (società F, società E, società D) ad una di controllo congiunto imputabile a due soci (società E, società D);

- l'inapplicabilità, nel periodo interinale che intercorre tra l'avvio della liquidazione di [società A] e l'attribuzione ai soci di [società A] delle azioni dalla stessa detenute in [società B], dell'obbligo di promuovere un'OPA totalitaria "a cascata" sulle azioni [società C] in capo a [società D], [società E] e [società B] ai sensi dell'art 106, comma 3, lett. a), TUF e dell'art. 45 Regolamento Emittenti per effetto del mero avvio della fase di liquidazione di [società A] e dell'assunzione della carica di liquidatore unico della stessa [società A] da parte del Presidente del Consiglio di Amministrazione originariamente nominato in tale ultima veste da [società D]".

Principi:

lo scioglimento di [società A] non darà luogo ad un obbligo di promuovere un'OPA totalitaria "a cascata" sulle azioni [società C] in capo a [società D], [società E] e [società B] ai sensi dell'art 106, comma 3, lett. a), del Tuf e dell'art. 45 Regolamento Emittenti:

- né per effetto del mero avvio della fase di liquidazione di [società A] e dell'assunzione della carica di liquidatore unico della stessa [società A] da parte del Presidente del Consiglio di Amministrazione nominato da [società D], poiché tale vicenda societaria non configura, né può essere equiparata ad un acquisto che costituisce il presupposto necessario per il sorgere dell'obbligo di promuovere un'offerta pubblica di acquisto.

- né per effetto dell'assegnazione come primo atto della liquidazione in natura delle azioni di [società B] detenute da [società A] a [società D] e agli altri soci della medesima, poiché esso non determina un mutamento degli assetti di controllo di [società B] rispetto al precedente. Infatti, nonostante [società D], a seguito di tale assegnazione, incrementi la propria partecipazione (sempre rappresentata da azioni di categoria B) arrivando a detenere il 59,35% del capitale sociale, l'assetto di governance definito dallo statuto di [società B] non consente l'emergere di una posizione di controllo individuale da parte di [società D] sulla holding e conseguentemente su [società C].

(Comunicazione n. 0045269/23 dell'11 maggio 2023)

Alla Commissione è stato chiesto se sussistesse o meno un obbligo di Opa su azioni Edison S.p.A. da parte della Compart S.p.A., a seguito del completamento dell'Opa promossa dalla stessa Compart su azioni Montedison S.p.A.. In particolare, è stato chiesto di valutare se l'acquisto di azioni ordinarie di una società quotata, qualificabile come consolidamento della partecipazione ai sensi dell'art. 46 del Regolamento Emittenti, generi l'obbligo per l'acquirente di promuovere un'Opa anche sulle azioni di altra società quotata nella quale la prima detenga una partecipazione superiore al 30%.

Principio:

- " [l]'interpretazione letterale delle norme (…) sembra (…) univocamente suggerire una risposta negativa all'interrogativo posto. Ad una diversa conclusione non conduce, peraltro, neppure l'analisi della ragione ispiratrice di dette norme (…). E' vero, infatti, che la descritta operazione può avere l'effetto di ridurre la contendibilità del gruppo nel suo complesso, a cagione del consolidamento della posizione del socio di controllo nella società posta al vertice della catena partecipativa; ed è anche vero che ciò affievolisce le speranze degli azionisti della società partecipata di ottenere benefici conseguenti ad eventuali offerte pubbliche d'acquisto che terzi volessero lanciare sulla società di vertice. Ma è evidente che si tratta della mera aspettativa di un lucro futuro e del tutto eventuale, come tale non tutelata dall'ordinamento. Le ragioni ispiratrici della normativa in esame possono invece essere ben comprese ove si tenga conto delle diverse finalità tutelate, rispettivamente, dall'obbligo di offerta conseguente al superamento della partecipazione del 30% del capitale ordinario di una società quotata e dall'obbligo di offerta conseguente al semplice consolidamento della partecipazione già detenuta in detta società.

Nel primo caso, la ragione dell'obbligo essenzialmente risiede nella possibilità - che il legislatore ha inteso assicurare agli azionisti di minoranza - di liquidare la propria partecipazione ad un prezzo congruo, e perciò di uscire dalla società in presenza di un socio (o di un gruppo di soci agenti di concerto) che, superando una soglia partecipativa rilevante stabilita dalla legge, assuma ex novo una posizione preminente nella società medesima. Nel secondo caso un socio preminente già esiste e non muta identità. Quel che giustifica l'obbligo di offerta è solo il fatto che diminuisce il potere d'interdizione dei soci minoritari (i quali restano comunque tali), in conseguenza del rafforzamento della posizione del socio di maggioranza.

L'insorgere di un socio preminente o il mutamento della sua identità è, però, un evento che, ove si realizzi nella società posta al vertice di una catena partecipativa, produce naturalmente i propri effetti su tutte le società che da quella siano controllate. E ciò spiega l'obbligo di offerta pubblica "a cascata" sulle società sottostanti, nei termini ed alle condizioni indicati dal citato art. 45 del regolamento.

Al contrario, il mero affievolimento del potere d'interdizione dei soci di minoranza, come conseguenza del consolidarsi della posizione preminente del socio di maggioranza, si manifesta primariamente sul piano dei cosiddetti diritti corporativi e quindi soltanto nell'ambito della singola società partecipata, non dipendendo in alcun modo da eventuali mutamenti che siano intervenuti nella composizione dell'azionariato della partecipante. Se perciò esso giustifica l'obbligo di offerta pubblica in conseguenza del mutamento relativo dei rapporti di forza all'interno di una determinata compagine sociale, nei termini indicati dall'art. 46 del regolamento medesimo, non altrettanto può dirsi quando tale mutamento si produce in una società diversa, posta ad un più alto livello della catena di controllo, senza quindi in alcun modo incidere sulla percentuale di partecipazione dei soci di minoranza nella società controllata.

In conclusione, v'è motivo di tutela dei soci della società posta al livello inferiore della catena partecipativa in presenza di un mutamento dell'azionista di controllo o rilevante della società controllante, ma non in presenza di un semplice consolidamento della posizione di tale azionista nella sola società posta al primo livello della catena.

Nella fattispecie sottoposta all'esame della Commissione il suddetto affievolimento della possibilità, per i soci di minoranza, di esercitare diritti corporativi si realizza nella società di cui vengono acquistate direttamente le azioni, mentre non riguarda la società partecipata dalla prima, nella quale l'assetto azionario rimane immutato. L'imposizione di un obbligo di offerta su tale seconda società apparirebbe pertanto ingiustificato, non essendovi un nuovo socio che abbia superato, sia pure indirettamente, la soglia del 30%, né alcun rafforzamento che determini un affievolimento dei diritti corporativi dei soci di minoranza ".

Con riferimento ad una operazione di ricapitalizzazione e ristrutturazione del debito della società quotata Generale Industrie Metallurgiche S.p.A. ("GIM") e delle società da questa controllate, fra le quali la società quotata Società Metallurgica Italiana S.p.A. ("SMI"), a seguito della quale si sarebbe determinato il superamento, da parte della Intek S.p.A., della soglia rilevante del 30% sia della GIM che, in via indiretta, ai sensi del combinato disposto degli articoli 106, comma 3, lett. a) del Tuf e 45 del Regolamento Emittenti, della SMI, è stato chiesto alla Commissione di confermare l'applicabilità dell'esenzione prevista dal combinato disposto degli artt. 106, comma 5, lettera a) del Tuf e 49, comma 1, lettera b) del Regolamento Emittenti (operazioni dirette al salvataggio di società in crisi), con riferimento sia al superamento della suddetta soglia del 30% della GIM che della SMI.

Principio:

- " La ricorrenza di una delle cause di esenzione previste dall'art. 49 del Regolamento Emittenti opera in modo tale che, ove ricorre una delle ipotesi elencate nell'art. 49, l'acquisto effettuato da un soggetto "non comporta l'obbligo di offerta previsto dall'art. 106 del Testo Unico". In assenza di indicazioni analitiche contenute nella norma regolamentare appare corretto intendere il richiamo operato dall'art. 49 all'art. 106 Tuf come comprendente tutte le ipotesi di OPA obbligatoria contemplate in detto articolo e pertanto anche l'obbligo previsto dal comma 3, lett. a) dell'art. 106 così come attuato dall' art. 45 del Regolamento Emittenti riguardante la c.d. opa a cascata.

Pertanto, posto che, alla luce di quanto sopra esposto, l'acquisto che determina il presupposto per l'Opa a cascata su SMI risulta esentato in virtù della sussistenza di tutti i presupposti richiesti dall'art. 49, comma 1, lett. b) del Regolamento Emittenti deve ritenersi insussistente nella fattispecie anche il collegato obbligo di promuovere un'OPA a cascata sulla società quotata SMI .

Nel caso di specie (…) i presupposti dello stato di crisi e dell'esistenza di un piano di ristrutturazione del debito, riscontrati con riferimento agli acquisti di azioni GIM, sussistono anche con riferimento a SMI. Infatti, per un verso, la crisi di GIM origina dall'andamento delle società operative controllate da KME, subholding di SMI, e tali società operative rappresentano il principale asset delle holding GIM e SMI. Per altro verso il piano di ristrutturazione del debito interessa principalmente la subholding operativa KME nella quale, a tenore di quanto disposto dal piano di ristrutturazione, dovranno essere consolidati tutti i debiti del gruppo ivi inclusi quelli di pertinenza di SMI ".

(Comunicazione n. 5007223 del 3 febbraio 2005)

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La Commissione, in risposta ad un quesito, ha ritenuto non sussistente l'obbligo di Opa con riferimento ad un'operazione di fusione inversa per incorporazione della società Abaco S.r.l. nella società Abaco S.p.A., titolare del 46,5% della società quotata Exprivia S.p.A., stante la presenza dei presupposti dell'esenzione per "operazione infragruppo", di cui al combinato disposto degli artt. 106, comma 1, lett. b), del Tuf e 49, comma 1, lett. c), del Regolamento Emittenti. Più in particolare, con riferimento agli assetti azionari delle società coinvolte nella predetta operazione di fusione, è stato rappresentato quanto segue: Abaco S.r.l. è titolare del 50% della società Abaco S.p.A., il cui capitale, a sua volta, è così suddiviso: Abaco S.r.l., 50%; Tizio, 12,95%; Caio, 1,45%; Sempronio, 0,15%; azioni proprie, 2,17%. La restante parte del capitale della Abaco S.p.A., pari al 33,28%, è suddivisa tra più persone fisiche. Inoltre, la maggioranza dei soci della Abaco S.p.A. ha stipulato un patto parasociale avente ad oggetto limiti al trasferimento delle azioni della stessa Abaco S.p.A., rilevante ai sensi dell'art. 122, comma 5, lett. b), del Tuf. Nell'ambito del patto, è stato dichiarato che, ai sensi degli articoli 2359 del c.c. e 93 del Tuf, la Abaco S.p.A. esercita il controllo, con una quota del 46,50% sulla Exprivia S.p.A. e che la Abaco S.r.l. detiene indirettamente, ai sensi dell'art. 93 del Tuf, per il tramite della Abaco S.p.A., il controllo della Exprivia S.p.A.. Sono sottoscrittori del patto, che aggrega il 95,12% del capitale ordinario della Abaco S.p.A., sia la Abaco S.r.l., sia Tizio, Caio e Sempronio. Con riguardo ad Abaco S.r.l., le quote di cui si compone il relativo capitale sociale sono così suddivise: Tizio, 45,33%; Sempronio, 33,17%; Caio, 21,5%. Con riferimento all'operazione di fusione, è stato rappresentato che l'unica attività effettivamente svolta dalla Abaco S.p.A. è rappresentata dalla detenzione della partecipazione del 46,50% nel capitale della Exprivia S.p.A.. A sua volta, l'attività effettivamente svolta dalla Abaco S.r.l. è rappresentata unicamente dalla detenzione della partecipazione pari al 50% nella Abaco S.p.A.. All'esito dell'operazione di fusione, la Abaco S.r.l. si estinguerà e, nell'ambito dell'azionariato della Abaco S.p.A., le partecipazioni detenute dai signori Tizio, Caio e Sempronio, si accresceranno come segue: Tizio diverrà titolare di azioni pari al 35,63% del capitale sociale; Sempronio diverrà titolare del 16,75% del capitale sociale; Caio diverrà titolare del 12,21% del capitale sociale.

Principio:

- " L'Operazione di Fusione inversa per incorporazione di [Abaco S.r.l.] in [Abaco S.p.A.] integra gli elementi dell'acquisto indiretto da parte dei signori [Tizio, Caio e Sempronio], congiuntamente, della partecipazione del 46,50% della società [Exprivia S.p.A.] di cui all'art. 45 del Regolamento Emittenti . (…).

In virtù dell'esistenza del (…) patto parasociale avente ad oggetto le azioni della [Abaco S.p.A.], sussiste la presunzione assoluta di concerto di cui all'art. 101-bis, comma 4-bis, lettera a), del TUF tra tutti gli aderenti al patto medesimo, tra i quali, (…), figurano sia la [Abaco S.r.l.], sia i signori [Tizio, Caio e Sempronio]. (…) [Alla Abaco S.r.l.], quale aderente al patto parasociale, subentreranno, per effetto dell'esecuzione della fusione e secondo quanto previsto dal patto medesimo, le persone fisiche aventi causa con partecipazioni accresciute . (…) pertanto, si verificherà un trasferimento della partecipazione rilevante ai fini OPA ossia l'acquisto di concerto, da parte delle predette tre persone fisiche, della partecipazione indirettamente detenuta dalla [Abaco S.r.l.] nella società [Exprivia S.p.A.], ai sensi del combinato disposto degli artt. 101-bis, comma 4-bis, lettera a), 106, comma 1, e 109 del TUF. [Tizio, Caio e Sempronio], quindi, verranno complessivamente a detenere una partecipazione pari al 64,59% del capitale sociale della società [Abaco S.p.A.], disponendo congiuntamente e direttamente della maggioranza dei diritti di voto in quest'ultima .".

La partecipazione nella società [Exprivia S.p.A.] oggetto del trasferimento è espressamente qualificata (…) quale partecipazione indiretta ai sensi dell'art. 45, commi 2 e 3, del Regolamento Emittenti, avendo la società dichiarato in proposito che "l'attivo patrimoniale della società [Abaco S.p.A.] è costituito prevalentemente dalla partecipazione nella società [Exprivia S.p.A.] sulla base dei criteri indicati dall'art. 45, commi 2 e 3, del Regolamento Emittenti". L'ulteriore requisito della "prevalenza" della partecipazione rilevante, previsto dalle citate disposizioni, è dato per presupposto. La fusione, pertanto, avrebbe quale effetto il sorgere dell'obbligo di promuovere l'offerta pubblica di acquisto sulla società [Exprivia S.p.A.] in capo ai signori [Tizio, Caio e Sempronio], ai sensi del combinato disposto degli artt. 106, comma 1, 109, comma 1, del TUF e 45, commi 1, 2 e 3, del Regolamento Emittenti.

- " (…) l'Operazione in esame appare rientrare nell'ambito dell'esenzione per operazioni infragruppo, invocata nel quesito, disciplinata dal combinato disposto degli articoli 106, comma 5, lettera b), del Tuf (…) e 49, comma 1, lettera c), del Regolamento Emittenti.

Nel caso di specie (…) viene posta in rilievo la fattispecie di cui all'ultimo periodo della norma regolamentare. L'operazione, infatti, comporterà l'acquisto (indiretto) della partecipazione nella società [Exprivia S.p.A.] da parte dei signori [Tizio, Caio e Sempronio]. (…) Vi è, quindi, una completa coincidenza tra i soggetti che alla data odierna dispongono congiuntamente, anche per il tramite della società [Abaco S.r.l.], della maggioranza dei diritti di voto nella società [Abaco S.p.A.] (stante che le partecipazioni riferibili alla società [Abaco S.r.l.] ed alle tre persone fisiche, ove considerate congiuntamente, ammontano al 64,55% della [Abaco S.p.A.]) e quelli cui sarà attribuibile - successivamente alla fusione ed esclusivamente in via diretta detta maggioranza dei diritto di voto (pari al 64,59% del capitale della [Abaco S.p.A.]).

Come più volte ravvisato dalla Commissione in fattispecie assimilabili, anche in questo caso si è in presenza di operazioni di riallocazione delle partecipazioni sostanzialmente neutre per gli azionisti di minoranza della quotata in quanto non modificano il soggetto o i soggetti posti al vertice della catena di controllo né i relativi equilibri di potere. Per siffatte operazioni ricorre l'ipotesi di esenzione di cui all'art. 49, comma 1, lettera c), del Regolamento Emittenti in quanto, pur integrando sul piano formale i requisiti previsti dalla legge OPA (acquisto da parte di un nuovo soggetto di una partecipazione rilevante), non possono essere considerate, anche alla luce di una visione unitaria del fenomeno del gruppo, come una reale modifica dell'assetto di controllo della quotata (cfr., (…) Comunicazioni Consob n. DCG/0083034 del 20 ottobre 2014).".

L'applicabilità dell'esenzione citata è confermata dall'effetto della fusione in termini di neutralità rispetto agli assetti di controllo della società [Exprivia S.p.A.]. Non è, infatti, ravvisabile, nel caso di specie, alcun mutamento dei soci di controllo della società [Abaco S.p.A.] che renda necessaria l'attivazione della tutela dei soci di minoranza della quotata, attraverso la promozione di un'OPA obbligatoria sulla totalità delle azioni ordinarie da quest'ultima emesse.".

(Comunicazione n. 0097293 del 23 dicembre 2015)

La Commissione, in risposta ad un quesito, ha fornito chiarimenti su taluni aspetti relativi alla conversione delle azioni di risparmio in azioni ordinarie, prevista in sede statutaria, tra l'altro con riferimento alla disciplina delle partecipazioni rilevanti e delle Opa, alla luce di quanto dispone al riguardo il Tuf, segnatamente al fine di valutare la compatibilità o meno di tale previsione con la passivity rule.

Principio:

- "2. Disciplina delle partecipazioni rilevanti

(…) l'art. 120 del [Tuf], disciplinante la trasparenza delle partecipazioni rilevanti nel capitale con diritto di voto, non consente di rendere applicabili le relative disposizioni di legge e di regolamento anche alle partecipazioni al capitale senza diritto di voto, che il legislatore ha ritenuto di non gravare con obblighi di comunicazione.

Se dunque non può escludersi che, nell'ambito dell'autonomia statutaria, vengano previsti obblighi di comunicazione anche in capo ai possessori di azioni di risparmio (…) è comunque indubbio che tali obblighi avrebbero unicamente fondamento negoziale e non trarrebbero direttamente alimento dalla legge. Essi, pertanto, potrebbero valere soltanto nei rapporti tra i soci ed in nessun caso ne potrebbe scaturire un regime di pubblicità soggetto a vigilanza da parte di questa Commissione.".

- "3. Disciplina delle Opa obbligatorie

3.1.La disciplina delle offerte pubbliche di acquisto e scambio è (…) [interessata] dalla previsione statutaria in base alla quale ai titolari di azioni di risparmio sarebbe riconosciuto il diritto di convertirle in azioni ordinarie (…) [in caso di] promozione o conclusione di un'offerta pubblica di acquisto o di scambio obbligatoria, volontaria preventiva che possa condurre o abbia condotto l'offerente (…) a detenere oltre il 50% del capitale ordinario preesistente alla conversione (…); [tale] diritto di conversione [sarebbe] esercitabile in due diversi possibili modi: in primo luogo, aderendo all'offerta di acquisto alle medesime condizioni stabilite per gli azionisti ordinari; in secondo luogo, per chi non si fosse già avvalso della prima possibilità, mediante dichiarazione inoltrata alla società entro un certo termine dalla chiusura dell'offerta.

La prima modalità sembra consentire non tanto una conversione di azioni di risparmio in ordinarie, quanto piuttosto l'automatica estensione anche agli azionisti di risparmio dell'offerta di acquisto rivolta ai soci ordinari. Ciò logicamente implicherebbe l'obbligo, per il soggetto che abbia promosso l'offerta, di accettare anche le azioni di risparmio riconoscendo per esse un corrispettivo pari a quello previsto per le azioni ordinarie. E' però assai dubbio che un obbligo siffatto possa validamente esser posto - a carico di un terzo qual è l'offerente - da una previsione statutaria idonea a vincolare giuridicamente solo i soci. L'estensione dell'offerta di acquisto anche alle azioni di risparmio potrebbe dunque configurarsi sempre e solo come offerta volontaria, se ed in quanto l'offerente intenda formularla. Non sembra, perciò, che l'indicata clausola valga a garantire agli azionisti di risparmio un diritto, equivalente a quello di conversione. Le perplessità non verrebbero meno neppure ove si volesse ritenere che l'indicata clausola statutaria possa operare con riguardo alle sole offerte pubbliche di acquisto promosse da chi sia già socio della medesima società, e quindi a propria volta già soggetto ai vincoli statutari. Se è vero, infatti, che, in linea di principio, lo statuto della società è libero di prevedere condizioni di conversione delle azioni di risparmio in ordinarie, è vero anche che, nella specie, la condizione prevista non parrebbe compatibile con la disciplina legale delle offerte pubbliche di acquisto. (…)

Il bilanciamento degli interessi operato a tal riguardo dall'ordinamento impedisce, dunque, di introdurre variazioni nel sistema che rischierebbero di compromettere l'equilibrio voluto dal legislatore. E' possibile, come attesta l'art. 104 del Testo Unico, il ricorso a tecniche di difesa deliberate successivamente alla promozione dell'offerta, ma tenendo conto delle sue caratteristiche concrete e con deliberazione assunta a maggioranza particolarmente qualificata; non è invece possibile operare statutariamente a fine di limitare a priori la possibilità che un'offerta venga promossa. Tale conclusione riguarda anche l'ipotesi in cui la soglia che determina l'obbligo integrativo previsto in sede statutaria sia superiore al 30% (…): le considerazioni svolte sull'inderogabilità delle norme sull'Opa obbligatoria comportano infatti l'inammissibilità di ogni obbligo di acquisto, connesso al superamento di soglie di partecipazione al capitale ordinario, ulteriore rispetto a quelli previsti dalla legge.

3.3. I problemi di compatibilità della previsione statutaria con la disciplina legale delle offerte di acquisto obbligatorie permangono - e sono anzi esaltati - anche con riguardo alla seconda delle due modalità di conversione sopra riferite.

La previsione di un diritto di conversione delle azioni di risparmio dopo la chiusura dell'offerta che ha determinato il superamento della soglia rilevante e come conseguenza di tale offerta è, anche da sola considerata, ugualmente idonea a determinare un aggravio dei costi di trasferimento del controllo. Ne deriverebbe, fra l'altro, un forte incentivo a promuovere direttamente l'offerta anche sulle azioni di risparmio convertibili. Una siffatta previsione, in concreto, potrebbe dunque configurare una tecnica di difesa preventiva da eventuali scalate, sia per quanto appena osservato in ordine al maggior costo del trasferimento del controllo, sia per la teorica possibilità che il possesso di una quota delle azioni di risparmio convertibili, da parte di chi già detenga una rilevante quota di azioni ordinarie, consenta di esercitare una preminenza di fatto protetta da eventuali scalate non gradite.".

La Commissione, in risposta ad un quesito, ha chiarito il valore da attribuire al prezzo di un acquisto indiretto di azioni di una società quotata, che costituiva uno degli elementi di calcolo, insieme alla media dei prezzi di borsa degli ultimi 12 mesi, per individuare il prezzo di un'Opa obbligatoria totalitaria successiva (art. 106, comma 2, del TUF)[6]. Più in particolare, la fattispecie in esame si caratterizzava per l'acquisizione dell'intero capitale sociale di una società estera [B], il cui attivo patrimoniale era essenzialmente costituito dalla partecipazione totalitaria in una società italiana [C], che aveva come unica attività di rilievo una partecipazione nell'82,33% del capitale della quotata italiana [A] ed al passivo debiti verso banche per un importo pressoché corrispondente a fronte di un patrimonio netto modesto (lire 20 milioni). Il prezzo del contratto di compravendita della società estera era stato indicato in un valore simbolico, mentre il costo dell'operazione per gli acquirenti consisteva essenzialmente nell'obbligazione di rimborsare i debiti bancari della società italiana [C], garantiti da pegno consolidato sulla totalità di azioni della quotata italiana [A] di proprietà della stessa. A seguito di tale operazione, pertanto, sorgeva l'obbligo di Opa sulla quotata italiana [A], ai sensi dell'art. 45, comma 3, lett. a), Regolamento Emittenti. E' stato quindi chiesto se per "prezzo di acquisto" della società quotata [A] potesse intendersi il costo "effettivamente" sostenuto dai compratori, quale sarebbe emerso dal contratto di compravendita che sarebbe stato stipulato.

Principio:

- " Si fa preliminarmente presente che i due parametri costituiti dal prezzo medio ponderato di mercato degli ultimi dodici mesi e da quello più elevato pattuito nello stesso periodo per acquisti di azioni ordinarie da considerare, ai sensi dell'art. 106, comma 2, del (TUF) per la determinazione del prezzo dell'Opa possono essere effettivamente computati a tali fini soltanto se esistenti ed individuabili univocamente ed obiettivamente. Ove tali circostanze non si verifichino, potrà concorrere alla formazione del corrispettivo dell'offerta soltanto il parametro che risponda ai suindicati requisiti .

(…) nel caso in esame ai fini dell'individuazione del «prezzo di acquisto» delle azioni della società oggetto di acquisto indiretto, si è innanzi tutto verificato se sia possibile identificare univocamente la componente del prezzo pattuito per l'acquisizione della [società B] attribuibile alla partecipazione indiretta nella [società A], senza, peraltro, che tale ricognizione possa essere inficiata da elementi soggettivi di valutazione.

Come indicato nel quesito, l'interesse del venditore ad accettare che la compravendita si concluda ad un prezzo simbolico è giustificato dall'obiettivo di ottenere, nel contesto della medesima operazione, il trasferimento delle obbligazioni connesse al pagamento dei debiti bancari della società [... società C ...].

Inoltre, (…), a fronte di detto prezzo simbolico, vi è un costo dell'operazione per l'acquirente coincidente con l'importo dei debiti bancari che tale soggetto si è impegnato a rimborsare e che stanno a fronte di un unico «asset» di rilievo: la partecipazione di controllo nella [... società A ...].

[Dalle situazioni patrimoniali della società finanziaria estera da acquisire nonché della sua controllata [... società C ...] è chiaramente individuabile il valore assegnato in sede di compravendita alla partecipazione di controllo nella [... società A ...].

Inoltre in considerazione della sostanziale riconducibilità dell'attivo patrimoniale della società estera oggetto di acquisizione al solo valore della partecipazione di controllo nella (società quotata) [società A], il prezzo simbolico attribuito alla compravendita è la contropartita dell'acquisto della piena proprietà delle (…) azioni della medesima società quotata al netto dell'importo dei debiti bancari che gli acquirenti si impegnano a rimborsare. (…).

Sempre riguardo al valore che verrebbe attribuito alla partecipazione in [... società A ...] in sede di compravendita, nel quesito è evidenziato che:

a) il valore dei debiti bancari della società [... società C ...] che risulterebbe contabilizzato nell'ipotizzata situazione patrimoniale di quest'ultima al momento della cessione "sarebbe il risultato di una negoziazione tra l'acquirente e le banche creditrici, che, prima della conclusione del contratto relativo a tale compravendita indiretta della partecipazione nella [... società A ...], porterebbe allo stralcio di un importo (…);

b) il valore pattiziamente attribuito alla partecipazione nella società quotata, risultante da detta situazione patrimoniale, bilancerebbe sostanzialmente il valore dell'indebitamento bancario dopo lo stralcio. Il valore della partecipazione nella [... società A ...] che risulterebbe da detta situazione patrimoniale sarebbe infatti adeguato al patrimonio netto contabile risultante dal bilancio di esercizio al 31.12.1998 della medesima società quotata nonché ai prezzi medi di mercato delle relative azioni negli ultimi dodici mesi.

Alla luce di quanto esposto, si ritiene che nel caso di specie il «prezzo di acquisto» delle azioni della società quotata oggetto di acquisto indiretto da considerare quale elemento di calcolo, unitamente alla media dei prezzi di borsa degli ultimi 12 mesi, per l'individuazione del «prezzo dell'Opa» (…) [può] essere assunto coincidente con il valore convenzionalmente attribuito dalle parti in sede di cessione alla partecipazione in tale società, in quanto detto valore appare individuabile univocamente ed obiettivamente ".

In senso conforme cfr. infra Comunicazione n. 47878 del 16 giugno 2000

[Nota 6]

L'art. 106 del Tuf vigente all'epoca del quesito, con riferimento alla determinazione del prezzo dell'Opa (dunque, anche per l'ipotesi di acquisto indiretto) assegnava contestualmente rilevanza sia al "prezzo più alto pattuito" che alla " media aritmetica fra il prezzo medio ponderato di mercato degli ultimi dodici mesi ", così recitando: " L'offerta è promossa (…) a un prezzo non inferiore alla media aritmetica fra il prezzo medio ponderato di mercato degli ultimi dodici mesi e quello più elevato pattuito nello stesso periodo dall'offerente per acquisti di azioni ordinarie ". Il medesimo articolo, invece, oggi attribuisce rilevanza al criterio del " prezzo più elevato pagato dall'offerente" e, se non presente, stante l'assenza di acquisti a titolo oneroso, al prezzo medio ponderato di mercato degli ultimi 12 mesi (" l'offerta è promossa (…) a un prezzo non inferiore a quello più elevato pagato dall'offerente e da persone che agiscono di concerto con il medesimo, nei dodici mesi anteriori alla comunicazione di cui all'articolo 102, comma 1, per acquisti di titoli della medesima categoria. Qualora non siano stati effettuati acquisti a titolo oneroso di titoli della medesima categoria nel periodo indicato, l'offerta è promossa per tale categoria di titoli ad un prezzo non inferiore a quello medio ponderato di mercato degli ultimi dodici mesi o del minor periodo disponibile. ").

Principio:

- " (...) il momento da cui calcolare, a ritroso, i dodici mesi previsti dalla norma [deve essere individuato] (...) in quello in cui per la prima volta sia stato fornita al mercato un'informazione completa sugli elementi essenziali dell'offerta, sebbene esso sia precedente a quello nel quale si verifica l'acquisto che fa sorgere l'obbligo (…). Detto principio (...) risulta applicabile ogni qual volta venga diffusa un'informazione al pubblico, anche in rispetto dell'art. 114 del TUF, con caratteristiche di completezza tali da descrivere integralmente l'operazione programmata che condurrà al superamento della soglia e gli elementi essenziali dell'offerta successiva che l'acquirente intende conseguentemente promuovere. Tra gli elementi essenziali rilevano anche il prezzo, con la (...) necessità che sia (...) indicato anche il più alto corrispettivo pattuito per l'acquisto di azioni ordinarie e il quantitativo; [pertanto] (...) dovrà essere esattamente indicata la partecipazione che l'acquirente deterrà al momento della promozione dell'offerta ".

- " (...) Qualora l'acquirente si discosti, ad esempio attraverso acquisti ad un prezzo maggiore di quello preannunciato, dal contenuto dell'informazione diffusa, l'offerta successiva dovrà avere caratteristiche diverse da quelle già rese note. Per tale nuova offerta, la scadenza del termine di dodici mesi rilevante sia per il parametro del prezzo medio ponderato sia per quello del prezzo più alto pattuito, dovrà essere ridefinita in relazione al momento in cui sarà nuovamente disponibile un'informazione completa. ".

(Comunicazione n. 47878 del 16 giugno 2000)

* * *

Alla Commissione è stato posto un quesito concernente talune problematiche relative all'acquisizione del controllo di una società quotata attraverso un'operazione articolata in due fasi: in una prima fase, l'acquisizione del controllo sarebbe avvenuta attraverso una permuta di azioni con il soggetto controllante l'emittente da acquisire; successivamente, il conseguente obbligo di Opa nei confronti degli azionisti di minoranza sarebbe stato invece adempiuto tramite un corrispettivo in contanti. In particolare, l'operazione ipotizzata prevedeva che la società A acquisisse il controllo assoluto di società B attraverso una permuta di azioni, cioè mediante lo scambio di un certo numero di azioni ordinarie proprie di società A con azioni ordinarie emesse da società B e detenute da soggetti terzi. Nel contratto di permuta, società A e società B avrebbero concordato e fissato il numero delle azioni offerte in permuta secondo un rapporto di scambio che sarebbe stato fisso e immodificabile ai fini dell'esecuzione della permuta, ma la stessa sarebbe avvenuta in momento successivo al closing dell'operazione. A seguito dell'acquisizione del controllo della società B, società A sarebbe stata tenuta a promuovere un'Opa obbligatoria ai sensi dell'art. 106, comma 1 del Tuf, che sarebbe stata effettuata tramite un corrispettivo in contanti. Con riferimento a tale operazione, il quesito posto alla Commissione concerneva i criteri in base ai quali determinare e fissare il prezzo dell'Opa obbligatoria successiva ai sensi dell'art. 106 del Tuf. In particolare è stato chiesto: 1) se il corrispettivo in contanti potesse essere fissato al momento in cui sarebbe stato sottoscritto il contratto e quindi effettuata la comunicazione al mercato; 2) in base a quali criteri dovesse essere determinato il corrispettivo da offrire al mercato.

Principio:

- " Ove per effetto dell'operazione di permuta, a seguito dell'acquisizione del controllo della [società B] (...), la [società A] [fosse] tenuta a promuovere un'offerta pubblica di acquisto obbligatoria ai sensi dell'art. 106, comma 1, del TUF, (…) la data di decorrenza dei dodici mesi indicati dall'art. 106, comma 2, coincide con la data di pubblicazione del primo annuncio o comunicato, imposto dall'art. 114 del TUF o da altre norme, che contenga la descrizione delle operazioni concordate che condurranno il futuro offerente al superamento della soglia e gli elementi essenziali dell'offerta obbligatoria successiva che ne conseguirà ".

- " L'OPA successiva (...) anche in ipotesi di acquisizione del controllo attraverso uno scambio, può essere effettuata in contanti purché siano rispettate le previsioni di cui all'art. 106, comma 2 del TUF (ovvero dell'art. 5, comma 4 della Direttiva 2004/25/CE in materia di OPA), relative alle modalità di determinazione del corrispettivo di offerta, che devono tenere conto del prezzo più elevato pattuito/pagato dall'offerente nei 12 mesi precedenti per l'acquisto di azioni della società target. [Posto che] (...) la determinazione del rapporto di scambio fra le azioni della [società B] e della [società A] costituisce (...) il frutto delle contrapposte volontà contrattuali dell'offerente e degli azionisti venditori che hanno ritenuto, a tal fine, di prendere in considerazione le medie trimestrali dei due titoli nel periodo precedente la diffusione dei rumors relativi all'operazione, incrementando il valore del titolo della [...società B...] del premio di controllo nella misura del 50% (...), anche ai fini dell'individuazione del prezzo pagato dall'offerente per l'acquisto del controllo della [...società B...] dovrà (...) utilizzarsi il medesimo criterio adottato contrattualmente dalle parti (ed approvato dai rispettivi Consigli di amministrazione) [per la] determinazione del Rapporto di Scambio (...). [Conseguentemente] tale prezzo dovrà essere calcolato tenendo conto della media aritmetica semplice dei prezzi di Borsa delle azioni ordinarie della [...società B...] nei tre mesi precedenti il (...) (data precedente la diffusione dei rumors sull'operazione), pari a € (...), incrementata del premio di controllo del 50% ".

(Comunicazione n. 7069353 del 25 luglio 2007)

La Consob ha risposto alla richiesta di parere in merito al calcolo del prezzo dell'Opa obbligatoria promossa da Electricité de France SA ("EdF") sulla totalità delle azioni ordinarie di Edison S.p.A.. In particolare, nel quesito si chiedeva alla Consob di confermare la correttezza del prezzo di 0,84 Euro per azione " che rappresenta il prezzo più elevato pagato dalla stessa Edf per l'acquisto di azioni Edison durante i 12 mesi antecedenti l'acquisto rilevante ai fini dell'Opa ". Al riguardo, secondo quanto descritto nel quesito, l'operazione prospettata, al closing, prevedeva:

i) la vendita dalla Delmi S.p.A. alla EdF (che già ne deteneva il restante 50%) di un pacchetto azionario del 50% della Transalpina di Energia S.r.l. ("TdE"), a sua volta titolare del 61,3% del capitale azionario di Edison ad un prezzo Euro 0,84 per azione Edison; ii) la vendita alla Delmi di un pacchetto complessivo del 70% della Edipower S.p.A., il 50% dalla Edison ed il 20% dalla Alpiq S.A. ad un prezzo pari, rispettivamente, a circa Euro 600 e 200 mln; iii) la sottoscrizione di un contratto di fornitura del gas dalla Edison (fornitore) alla Edipower, a condizioni di mercato, avente ad oggetto il 50% del fabbisogno della Edipower per i successivi 6 anni. Per effetto dell'operazione relativa alla TdE, la EdF (controllando al 100% la TdE) sarebbe venuta ad acquistare indirettamente il 61,3% del capitale azionario di Edison, arrivando a detenere complessivamente una partecipazione dell'80,7% del capitale di Edison (considerando la partecipazione già detenuta, indirettamente, pari al 19,36%, ed escludendo le azioni proprie).

Principio:

- "La conclusione [inerente al prezzo di 0,84 euro per azione] (…) risiede sul presupposto che, per la determinazione del corrispettivo dell'offerta, debba aversi riguardo esclusivamente alla transazione avente ad oggetto il 50 per cento [della Transalpina di Energia S.r.l.] , e dunque alla contropartita pattuita per il trasferimento di tale partecipazione . Al riguardo, peraltro, non può non considerarsi che il riassetto della Edison prevede due ulteriori operazioni [cessione del 50% di Edipower spa da Edison a Delmi e accordi di fornitura del gas]. In tale ottica, anche in ragione dei relativi profili di interdipendenza, ove da tali operazioni emergessero eventuali ulteriori componenti remunerative, sia pure indirettamente (…), ciò avrebbe evidentemente delle ricadute sul presupposto sopra indicato; il che, in ultima analisi, potrebbe condurre ad una successiva riconsiderazione, ad opera della Consob, del prezzo stabilito dall'offerente.

In particolare, potrebbe emergere un diverso corrispettivo pattuito ai sensi dell'art. 106, co. 3, lett. d), numero 1), del TUF, e dell'art. 47-septies del Regolamento Emittenti, nonché profili collusivi, ai sensi dell'art. 106, co. 3, lett. d), numero 2), del TUF e dell'art. 47-octies, del Regolamento Emittenti. (…).

Alla luce di quanto esposto, gli accertamenti finora condotti non consentono di giungere a valutazioni conclusive in ordine alla possibilità che dalle altre operazioni correlate al passaggio di proprietà delle azioni Edison possa derivare una componente di remunerazione aggiuntiva rispetto al prezzo della transazione su azioni Edison, individuato dai richiedenti, in Euro 0,84 per azione, ai sensi dell'art. 106, co. 2, del TUF.

Eventuali componenti di remunerazione aggiuntiva, se dimostrati a seguito degli accertamenti in corso e per i quali si chiedono ulteriori dati alle parti, contribuirebbero alla determinazione del prezzo dell'OPA ai sensi dell'art. 106, co.3, lett. d) numero 2) del TUF e dell'art. 47-octies del Regolamento Emittenti. ".

(Comunicazione n. 12014102 del 24 febbraio 2012)

* * *

Principio:

- "A seguito degli approfondimenti svolti, il suindicato prezzo dell'OPA, (…), ovverosia pari ad Euro 0,84 per azione, non risulta coerente con gli elementi informativi raccolti e con le valutazioni svolte dalla Consob. Infatti, sono emersi alcuni aspetti che possono costituire indice di una diversa intesa delle parti sul prezzo relativo alle singole operazioni e, dunque, per quanto di interesse, sul prezzo delle azioni Edison. In particolare (…) nella cessione della partecipazione nella Edipower il prezzo della cessione da Edison a Delmi appare significativamente inferiore al valore attribuito a Edipower in precedenti valutazioni della stessa Edison e alle valutazioni contenute nelle perizie predisposte su incarico della Delmi. Questa differenza indica che le parti possono aver adottato una valutazione della Edipower inferiore al valore che le avrebbero attribuito in una transazione "isolata", riparametrando "in ribasso" il conseguente valore implicito delle azioni Edison al fine di ottenere una minore onerosità complessiva dell'operazione, a detrimento dei soci di minoranza.

(…)

Alla luce delle predette considerazioni, si è ritenuto che il valore effettivamente attribuito dalle parti per la cessione delle azioni Edison sia da collocarsi in una posizione intermedia tra quello implicito nella valorizzazione di Edipower concordato da Edf e Delmi (…) ovverosia € 0,84 e quello implicito nel valore attribuito a Edipower dalla parte acquirente Delmi, (…), ovverosia € 0,95. (…) Alla luce di tutto quanto sopra esposto, si ritiene che il prezzo di Euro 0,84 per azione Edison, dichiarato quale prezzo più alto pagato ai sensi dell'art. 106, comma 2, del TUF, non appare rappresentativo del prezzo effettivo convenuto tra le parti, in quanto esso rappresenta solo una parte di un'operazione più complessa idonea a generare meccanismi compensativi ulteriori che devono essere tenuti in adeguata considerazione. Pertanto, avendo riguardo a tali ulteriori elementi, si può concludere che un prezzo per le azioni Edison oggetto dell'OPA obbligatoria a carico di EdF che si collochi nell'intervallo compreso tra Euro 0,84 e 0,95, il cui valore medio può rappresentare un utile punto di riferimento per esprimere un equilibrio tra gli interessi delle due parti, risulterebbe, allo stato delle conoscenze attuali dell'operazione, coerente con la nozione di prezzo pagato di cui all'art. 106, comma 2, del TUF. ".

(Comunicazione n. 12027130 del 4 aprile 2012)

* * *

Principio:

- " Si prende atto che (…) sono stati riconsiderati alcuni dei termini e delle condizioni dell'operazione di riassetto della Edison, con particolare riferimento ai corrispettivi delle due operazioni contestuali di cessione azionaria (…). In particolare, si prende atto che il prezzo dovuto dalla Delmi alla Edison per la cessione del 50% della Edipower è stato incrementato (…) (in luogo del prezzo precedentemente stabilito …) e il prezzo dovuto dalla EdF alla Delmi per la cessione del 50% del capitale sociale della TdE è stato incrementato (…) (in luogo del prezzo precedentemente stabilito …) e che, pertanto, come indicato (…), ciò "implica un prezzo per azione Edison a Euro 0,89" anziché Euro 0,84, come precedentemente indicato.

Inoltre, si prende atto che la suddetta revisione contrattuale è stata concordata tra le parti al fine di dar seguito ai rilievi espressi nella nota della Consob del 4 aprile 2012. Si prende atto altresì dell'intendimento della EdF di promuovere l'OPA obbligatoria in esame (su tutte le azioni Edison non detenute, direttamente o indirettamente) ad un prezzo pari ad Euro 0,89 per azione (…).

(…) in base agli elementi di fatto esaminati, alle informazioni disponibili e alle valutazioni effettuate (…), non sussistono elementi tali da far ritenere che il prezzo che EdF intende offrire per l'Opa obbligatoria, pari a 0,89 euro per azione, debba essere aumentato ai sensi dell'art. 106, co. 3, lett. d), numero 1), del Tuf, e dell'art. 47-septies del Regolamento Emittenti, ovvero dell'art. 106, co. 3, lett. d), numero 2), del Tuf e dell'art. 47-octies, del Regolamento Emittenti. ".

(Comunicazione n. 12036271 del 3 maggio 2012)

* * *

La Commissione, in risposta ad un quesito, ha confermato che non vi sono elementi per ritenere che le pattuizioni concordate tra Camfin S.p.A. (CF) e China National Tire & Rubber Co. Ltd (CNRC) in riferimento alle eventuali fasi successive alla cessione della partecipazione in Pirelli (attribuzione a CF di una opzione put avente ad oggetto le azioni Newco nella quale reinvestire parte dei proventi della cessione del controllo di Pirelli e accordi di Additional facility e additional capital increase) rilevino ai fini della determinazione del prezzo dell'eventuale Opa obbligatoria su azioni ordinarie Pirelli & C. Spa (Pirelli), stabilito in 15 euro per azione. In particolare, la Consob ha valutato se tali pattuizioni potessero determinare a favore del venditore (CF) un vantaggio economico ulteriore rispetto al corrispettivo percepito nell'ambito della transazione principale che determina la fissazione della eventuale successiva Opa obbligatoria, andando, quindi, a detrimento degli azionisti di minoranza di Pirelli. In tal caso, infatti, il prezzo più elevato pagato per il trasferimento della partecipazione non rappresenterebbe il "prezzo equo".

Principio:

- " (…) una delle caratteristiche dell'istituto dell'obbligo di OPA è individuabile nella concessione, in casi di cambio del controllo, agli azionisti di minoranza di un diritto di exit dalla stessa a condizioni equivalenti a quelle godute dal titolare del pacchetto di controllo ceduto; la finalizzazione alla tutela degli investitori (ex art. 106, comma 3, lettera d), del TUF) dell'esercizio del potere di innalzamento del prezzo d'offerta ad opera della Consob risponde, dunque, proprio all'esigenza di individuare un prezzo al quale gli azionisti di minoranza possano fruire, nell'exit dalla società, di condizioni equivalenti a quelle godute dal proprietario di un pacchetto rilevante nell'ambito della cessione che ha dato luogo (o contribuito) al sorgere dell'obbligo di OPA ".

- (…) la struttura dell'operazione rappresentata risulta particolarmente complessa in quanto articolata in più fasi tra loro interconnesse sebbene in astratto potenzialmente autonome.

Non di rado (…) le operazioni di passaggio della partecipazione di controllo sono finalizzate a ottenere il delisting della società target e, dunque, a perseguire una nuova iniziativa industriale; in tali casi, il reinvestimento nella catena societaria costituita ex novo dall'acquirente in funzione della complessiva operazione consegue alla volontà del vecchio socio di partecipare a tale iniziativa, il cui successo dipende esclusivamente dai risultati futuri della società target non quotata (o eventualmente ri-quotata), la quale, comunque, rappresenta un soggetto economico diverso da quello di cui gli azionisti-reinvestitori erano soci.

In tali casi, solitamente, il reinvestimento del socio uscente è effettuato alle medesime condizioni economiche del nuovo socio di maggioranza, ma con diritti proporzionali al reinvestimento effettuato; inoltre, ragionevolmente, il prezzo di riacquisto delle azioni della società target, calcolate in trasparenza, può, talvolta, risultare persino superiore al prezzo percepito per la cessione della partecipazione di maggioranza, in quanto il prezzo di riacquisto medesimo può, oltre al reinvestimento della cifra ottenuta dalla vendita, incorporare (pro quota) anche il debito assunto dalla catena partecipativa di cui si diventa soci per la realizzazione della complessiva operazione .

Sebbene, dunque, operazioni di disinvestimento di una partecipazione di controllo e di contestuale reinvestimento in un nuovo progetto industriale possano apparire, in astratto, come transazioni funzionalmente autonome, la previsione di accordi accessori (quali il diritto di exit o la facoltà di modificare il rapporto partecipativo all'interno della nuova catena societaria) impongono una valutazione unitaria delle pattuizioni, al fine di escludere che le medesime siano parte di una diversa intesa tra le parti e rappresentino una diversa volontà delle stesse in merito al prezzo di trasferimento del controllo. Tali complessive pattuizioni, infatti, potrebbero permettere l'assegnazione di un vantaggio economico ulteriore al venditore rispetto al corrispettivo percepito nell'ambito della transazione principale, che è quella che determina la fissazione del prezzo della successiva OPA obbligatoria e che non verrebbe così attribuito anche agli azionisti di minoranza; in tal caso, il prezzo più elevato pagato non rappresenterebbe più il "prezzo equo", in quanto non corrispondente al prezzo effettivamente incamerato dal venditore per la cessione del controllo ".

- " (…) appare necessario partire dall'analisi della fase iniziale dell'operazione, al fine di escludere che il reinvestimento in Newco da parte di CF avvenga a condizioni tali da garantirle un vantaggio economico ulteriore non attribuito agli azionisti di minoranza. In effetti, qualora il reinvestimento in Newco avvenisse a condizioni tali da garantire il riacquisto, indirettamente, di azioni Pirelli a un prezzo inferiore a Euro 15,00, questo potrebbe essere il risultato di ulteriori accordi, tra le parti dell'operazione, volti a consentire a CF di ricevere un beneficio ulteriore rispetto ai 15 euro, dato dallo "sconto" sul reinvestimento, e conseguentemente all'offerente di lanciare l'offerta a un prezzo inferiore al beneficio complessivamente riconosciuto a CF, a detrimento dei soci di minoranza.

Sulla base degli elementi prospettati nel Quesito, emerge che il reinvestimento, effettuato da CF in Newco, di una parte dei proventi derivanti dalla cessione della Partecipazione in Pirelli, consentirà a CF di finanziare la componente equity dell'operazione di propria pertinenza, senza che ciò configuri l'attribuzione di alcun vantaggio a favore della stessa CF rispetto ai soci di minoranza di Pirelli.

Ciò posto, occorre passare a valutare in che rapporto si pongono PUT/CALL e Additional Facility/Additional Capital Increase rispetto alla cessione della Partecipazione in Pirelli e al conseguente prezzo dell'OPA Pirelli (…).

In via generale, sembra potersi accogliere, in primis, l'argomentazione rappresentata nel

Quesito secondo la quale il valore intrinseco della PUT sarebbe da considerare prossimo allo zero, per via della difficoltà di stimare la probabilità che si verifichino gli eventi da cui l'esercizio della stessa dipende, quali il delisting di Pirelli e la mancata nuova quotazione della stessa entro quattro anni.

Tuttavia, al fine di escludere che la PUT comporti l'attribuzione di un eventuale vantaggio in favore di CF è opportuno, non soltanto analizzare il valore intrinseco delle opzioni in esame, ma anche il valore dell'eventuale trasferimento dei titoli Newco sottostanti a scadenza, sulla base dei prezzi di esercizio delle rispettive opzioni come contrattualmente definiti. Il prezzo di esercizio della PUT è stato fissato in misura pari al reinvestimento in Newco, da parte di CF, dei proventi derivanti dalla cessione della Partecipazione in Pirelli, maggiorato degli eventuali ulteriori apporti e al netto delle eventuali distribuzioni: esso non appare tale da configurare un vantaggio a favore di CF, essendo il prezzo dell'eventuale uscita dall'azionariato Newco pari a quello di ingresso nella stessa società, che a sua volta risulta almeno pari a quello di cessione della Partecipazione in Pirelli.

Analogamente, neanche l'esercizio della CALL, indipendentemente dal prezzo a cui viene esercitata, pare comportare l'attribuzione di alcun vantaggio a favore di CF.

(…) L'Additional Facility consente a CF, sulla base dell'esito dell'OPA Pirelli, di aumentare successivamente il committment originariamente assunto con riferimento all'operazione, permettendole di incrementare la partecipazione detenuta in Newco (…) con speculare riduzione della quota equity di pertinenza di CNRC; la valutazione circa la configurabilità o meno di un potenziale vantaggio economico attribuito a CF con riferimento a tale finanziamento deve essere, dunque, effettuata avuto riguardo sia al quantum dei costi del finanziamento da sostenere, sia ai soggetti che sosterranno detti costi.

La valutazione circa la sussistenza di un vantaggio economico attribuito a CF con riferimento al finanziamento in esame deve essere effettuata tenendo in considerazione le condizioni economiche dello stesso, potendosi escludere l'esistenza di un vantaggio economico nel caso in cui dette condizioni risultino "effettivamente" di mercato. Ad oggi, le condizioni economiche mediamente ottenibili sul mercato dei prestiti alle imprese sono determinate quasi esclusivamente dall'entità degli spread applicati, considerato che i tassi Euribor risultano prossimi allo zero; tuttavia, l'entità dello spread applicato può variare, anche sensibilmente, in funzione delle dimensioni del soggetto richiedente il finanziamento e del merito di credito dello stesso.

L'analisi degli elementi essenziali dell'Additional Facility induce a ritenere che il medesimo non comporti l'attribuzione di un vantaggio economico a CF a scapito degli azionisti di minoranza di Pirelli, in quanto le sue condizioni (…) sono state definite "on the basis of current market conditions, and may be subject to change".

Del pari, la circostanza che il costo della garanzia del finanziamento sia stato contrattualmente ripartito tra CF (per il 35%) e CNRC (per il 65%) appare coerente con l'assetto proprietario di Newco al momento della richiesta dell'erogazione del finanziamento; detta ripartizione, dunque, non appare tale da configurare l'attribuzione di un vantaggio economico a CF, a scapito degli azionisti di minoranza Pirelli.

Tutto ciò posto (…) non emergono elementi che inducano a ritenere che anche le fasi eventuali dell'operazione, successive alla cessione della Partecipazione in Pirelli (esercizio della PUT/CALL e attivazione del meccanismo dell'Additional Facility/Additional Capital Increase), comportino un trasferimento a CF di un vantaggio economico ulteriore rispetto agli Euro 15,00 stabiliti per la predetta cessione ".

(Comunicazione n. 0063476 del 4 agosto 2015)

In relazione a tale operazione cfr. altresì infra la Delibera n. 19318 del 10 agosto 2015 con la quale la Consob ha rettificato in diminuzione il prezzo dell'Opa Pirelli, ai sensi dell'art. 106, comma 3, lett. c), del Tuf e dell'art. 47-bis e 47-quinquies, comma 1, lett. a), del Regolamento Emittenti (segnatamente con riferimento agli acquisti di azioni Pirelli & C. S.p.A. da parte di Banca IMI S.p.A., effettuati a condizioni di mercato nell'ambito dell'attività di negoziazione per conto proprio, in particolare nell'ambito dell'attività svolta come market maker su strumenti finanziari collegati all'indice FTSE MIB 40, e per un quantitativo non superiore allo 0,5% delle azioni oggetto dell'Opa sulle azioni di Pirelli)

* * *

In relazione all'Opa di Mic Bidco S.p.A. su azioni Engineering Ingegneria Informatica S.p.A. è stato sottoposto alla Consob un quesito circa la determinazione del corrispettivo da offrire ai sensi degli articoli 106, commi 2 e 3, lett. d), nn. 1 e 2 del Tuf. In particolare, è stato chiesto alla Consob se, a seguito del trasferimento a favore di Mic Bidco S.p.A. di una partecipazione in Engineering rilevante ai fini Opa (36,05% del capitale), il prezzo potesse rimanere quello di 66 Euro per azione già annunciato al mercato e se le pattuizioni sottostanti all'operazione di conferimento della partecipazione in Engineering, volte a disciplinare il ruolo svolto dai soci venditori e finalizzate a coinvolgerli nell'iniziativa industriale portata avanti da Mic Bidco S.p.A., potessero comportare o meno un vantaggio economico ulteriore a favore dei soci venditori rispetto ai predetti 66 Euro per azione stabiliti per l'Opa.

Principio:

- "(…) l'operazione in esame è caratterizzata dalla presenza di pattuizioni volte a disciplinare il ruolo svolto da taluni dei soci venditori. Pattuizioni aventi il medesimo (o simile) oggetto di quelle prospettate (…) non di rado sono negoziate dalle parti coinvolte in operazioni societarie come quella in esame. Esse sono finalizzate a coinvolgere nell'iniziativa industriale portata avanti dal soggetto compratore i medesimi soci venditori (e, in particolare, i detentori del pacchetto di controllo), che talvolta sono anche legati all'emittente da rapporti di lavoro o fanno parte del suo organo di amministrazione. In tal modo, si garantisce anche la permanenza nel nuovo gruppo di controllo delle figure chiave dell'emittente, che continua così a beneficiare del know-how e delle capacità manageriali delle medesime, anche ai fini della continuità della cultura aziendale.

Ciò posto, occorre valutare in che rapporto si pongono le pattuizioni descritte (…) rispetto all'Acquisizione Iniziale e al conseguente prezzo dell'Offerta Obbligatoria, onde escludere (…) con riferimento a tali pattuizioni la configurabilità di un potenziale vantaggio a favore dei soci venditori, a detrimento dei soci di minoranza di Engineering ".

- " [Con riferimento all'ingresso del socio venditore Tizio nel capitale della Newco mediante l'assegnazione di Azioni Speciali appare] (…) evidente che le pattuizioni correlate alle Azioni Speciali (i.e. distribuzione di dividendi e exit tramite l'attivazione di una tra l'opzione di vendita, l'opzione di acquisto o il diritto di riscatto) debbano essere lette come modalità di rimborso del capitale "prestato" e pagamento degli interessi di detto "finanziamento". Le pattuizioni concernenti le Azioni Speciali e l'uscita di [Tizio] da Newco, pertanto, sono tra loro logicamente connesse e congiuntamente devono essere lette al fine di effettuare una valutazione in merito all'eventuale attribuzione a [Tizio] di un vantaggio economico attraverso le stesse.

Dall'analisi delle caratteristiche delle Azioni Speciali e delle modalità di disinvestimento da Newco risulta che il reinvestimento di [Tizio] in Newco per il tramite della sottoscrizione di Azioni Speciali costituisce un "finanziamento" ad un tasso di interesse pari al 4% composto annuo (…) avente durata variabile in funzione della modalità di exit dall'investimento e, comunque, non superiore a 10 anni.

Ciò posto, il giudizio circa la non configurabilità di un vantaggio economico a favore di [Tizio] derivante dal reinvestimento/"finanziamento" non può che dipendere dal fatto che le relative condizioni economiche risultino "effettivamente" di mercato e non garantiscano, dunque, a [Tizio] un extra rendimento non giustificabile in funzione del profilo di rischio assunto e/o delle caratteristiche tecniche dello strumento sottoscritto.

(…) Risultano (…) condivisibili le considerazioni formulate (…) secondo le quali il tasso di rendimento delle Azioni Speciali (4%) risulta essere "un tasso "effettivamente" di mercato, se non addirittura al di sotto del mercato se si prende come riferimento finanziamenti aventi durata analoga e concessi nel contesto di operazioni aventi le medesime caratteristiche".

- " [Con riferimento, invece, all'ingresso dei soci venditori/Top Management dell'emittente nella nuova catena di controllo dell'emittente e all'opzione di put & call attribuita a Caio] , (…) appaiono condivisibili le argomentazioni formulate nel Quesito secondo le quali "la circostanza che l'esercizio dell'Opzione Put sia subordinato al verificarsi di eventi futuri e incerti induce a ritenere che l'opzione predetta abbia un valore non determinabile ex ante o, comunque, un valore prossimo allo zero, stante la difficoltà di poter stimare la probabilità che si verifichino gli eventi dedotti nelle due anzidette condizioni, dalle quali dipende il diritto di [Caio] di poter esercitare l'Opzione Put stessa".

La ricerca di ulteriori indicazioni circa la configurabilità di un vantaggio a [Caio] richiede, pertanto, di abbandonare le tradizionali metodologie di pricing di un'opzione di vendita per soffermarsi sul valore dell'eventuale ritrasferimento dei titoli a scadenza. Un eventuale vantaggio consisterebbe nella previsione di uno strike price dell'opzione di vendita superiore non tanto al prezzo di investimento quanto al valore di mercato della partecipazione stessa al momento dell'esercizio dell'opzione.

Nel caso di specie, si prevede che il prezzo di esercizio dell'opzione di vendita sia basato sul principio di "equa valorizzazione" della partecipazione detenuta da [Caio] (…) al momento di esercizio dell'opzione. In ipotesi di effettivo funzionamento del meccanismo di "equa valorizzazione" a scadenza, ogni vantaggio per [Caio] sarebbe quindi escluso. (…) L'"equa valorizzazione" così come prospettata comporta che l'opzione di vendita alla scadenza svolga una funzione di mera garanzia di liquidazione dell'investimento effettuato. Non appare, quindi, configurabile l'attribuzione, tramite tale previsione contrattuale, di alcun vantaggio a favore di [Caio].

- " [Avuto riguardo alle Clausole di Aggiustamento del Prezzo] [d]all'analisi degli eventi al verificarsi dei quali le Clausole di Aggiustamento previste nell'Accordo di Investimento possono essere attivate emerge che dette clausole (…) non siano idonee a configurare un vantaggio ulteriore in favore dei soci venditori a detrimento dei soci di minoranza, rappresentando, piuttosto, un mero strumento di tutela posto nell'interesse dei primi. ".

- " [Infine, in relazione ai Piani di Incentivazione del Top Management] la valutazione dell'equità di un piano di incentivazione va effettuata con riferimento alla più generale politica di remunerazione prevista per il ceto dirigenziale, politica in merito alla quale non si dispone di elementi informativi con riferimento a quanto (ri)definito in favore di [Caio] e [Sempronio]. (…).

Ciò posto, sulla base degli elementi disponibili e facendo necessario riferimento all'assegnazione di stock option, talune circostanze sembrerebbero militare nel senso di escludere l'attribuzione di un beneficio ulteriore ai soci venditori [Caio] e [Sempronio], in quanto:

(i) il piano di stock option in oggetto è, al momento, una mera proposta che potrebbe non essere approvata dai competenti organi sociali;

(ii) piani di incentivazione del top management risultano essere largamente diffusi tra le società quotate (…);

(iii) l'ipotetica volontà di riconoscere a [Caio] e [Sempronio] un beneficio ulteriore tramite tale piano avrebbe, probabilmente, portato a prevedere una data di esercizio delle stock option decisamente minore rispetto ai 5 anni indicati;

(iv) le caratteristiche tecniche delle stock option quali prospettate nel Quesito non appaiono idonee ad attribuire ai soggetti beneficiari un chiaro vantaggio finanziario rispetto ad altri (potenziali) investitori; la previsione di uno strike price pari al prezzo di vendita/corrispettivo dell'Offerta Obbligatoria (…) è tale da assimilare la concessione di tali opzioni all'investimento di pari durata in azioni Engineering che un qualsiasi investitore potrebbe oggi effettuare sul mercato (…) ".

(Comunicazione n. 0040628 del 4 maggio 2016)

Alla Commissione è stato chiesto di confermare l'applicabilità dell'esenzione dall'obbligo di Opa prevista dall'art. 49, comma 1, lett. b), n.1, par. iii), del Regolamento Emittenti (" operazioni dirette al salvataggio di società in crisi ") ad un'operazione di ricapitalizzazione di Fondiaria-SAI S.p.A., controllata di fatto da Premafin Finanziaria S.p.A., da realizzare attraverso un aumento di capitale di cui Unicredit, uno dei principali creditori di Premafin, avrebbe sottoscritto una quota in misura tale da detenere una partecipazione pari al 6,6% del capitale ordinario post aumento, acquistando da Premafin i diritti di opzione necessari. Dall'operazione, infatti, sarebbero potute discendere conseguenze in termini di Opa obbligatoria, laddove fosse stato accertato che la detenzione congiunta, da parte di Premafin e di Unicredit, di una partecipazione complessivamente superiore al 30% del capitale di FonSai, potesse implicare, avuto riguardo alla situazione di partenza (che vedeva Premafin controllante solitario di FonSai), una modifica sostanziale degli equilibri di governance dell'emittente quotato. Ciò, in particolare, in considerazione:

- della prevista stipula tra Premafin e Unicredit, alla data di sottoscrizione dell'aumento di capitale, di un patto parasociale, rilevante ai sensi dell'art. 122 del Tuf, che avrebbe previsto : i) un obbligo di consultazione, ii) la presenza di tre membri (di cui uno indipendente) designati da Unicredit nel C.d.A di FonSai, due dei quali nel comitato esecutivo, iii) il diritto a nominare in mancanza di una lista di minoranza il presidente del collegio sindacale, iv) la presidenza dell'amministratore indipendente Unicredit dei comitati in cui si preveda la presenza di un indipendente, v) un elenco di materie di competenza esclusiva del C.d.A., vi) un diritto di veto dei consiglieri Unicredit sulle proposte di aumento di capitale con esclusione del diritto di opzione, vii) l'espresso parere favorevole, di un comitato di tre amministratori indipendenti incluso l'amministratore di nomina Unicredit e la previa acquisizione di una fairness opinion per deliberare alcune operazioni straordinarie, viii) un diritto di co-vendita di Unicredit per i trasferimenti operati da Premafin in misura superiore al 10% della propria partecipazione;

- della circostanza che, al di fuori dell'accordo di ricapitalizzazione, sussistevano altresì una serie di ulteriori rapporti economici che legavano Unicredit a Premafin ed ai suoi azionisti (tra gli altri, un contratto di equity swap tra le stesse stipulato ed avente ad oggetto azioni ordinarie FonSai, pari al 2,7905% del capitale sociale ordinario e finanziamenti di ingente importo concessi da Unicredit a Premafin).

Principio:

- "1. Valutazioni in merito alla sussistenza di un obbligo di OPA

Il caso prospettato appare riconducibile all'ipotesi di un socio individualmente detentore di una partecipazione di controllo che riduce, nel contesto di un aumento di capitale, la propria partecipazione (mantenendola comunque al di sopra del 30%) a favore di un altro soggetto con cui stipula un patto parasociale.

Alla luce delle precedenti pronunce della Consob, dall'operazione potrebbero discendere conseguenze in termini di offerta pubblica di acquisto obbligatoria, ai sensi di quanto previsto dall'art. 106, comma 1, del TUF, laddove fosse accertato che l'approdo cui tende il programma negoziale delle parti - ossia la detenzione congiunta, da parte di Premafin e di Unicredit, di una partecipazione complessivamente superiore al 30% del capitale di FonSai - possa implicare, avuto riguardo alla situazione di partenza (che vede Premafin controllante solitario di FonSai), una modifica sostanziale degli equilibri di governance dell'emittente quotato.

Al di là del dato formale rappresentato dalle partecipazioni che saranno detenute post aumento di capitale da Premafin e da Unicredit nonché dalle clausole del patto di futura stipula, ai fini della valutazione da compiersi potrebbe assumere rilievo una serie di ulteriori circostanze rappresentate dai richiedenti (…).

In primo luogo va infatti considerata con particolare attenzione la "sovrapposizione", in capo ad Unicredit, dello status di azionista legato da accordo parasociale al socio di maggioranza e del ruolo di principale finanziatore della controllante di FonSai, che potrebbe condurre a ritenere presenti i presupposti per il futuro esercizio, da parte della banca, di un'influenza nei confronti di Premafin nell'ambito degli organi sociali in cui la prima disporrà, attraverso i propri rappresentanti, di un diritto di intervento e di voto (Cda, comitato esecutivo ed assemblea ordinaria).

Di non secondaria importanza, nella medesima prospettiva, potrebbero risultare anche le relazioni, da lungo tempo esistenti, tra il gruppo bancario e la famiglia Ligresti, improntate ad una collaborazione ad ampio spettro, come prova la circostanza che lo stesso Salvatore Ligresti abbia fatto parte (…) del CdA di Unicredit e come ulteriormente testimoniato dal futuro passaggio, prospettato anche dagli organi di stampa, di un esponente dell'alta dirigenza dì Unicredit ad una posizione apicale in FonSai. "

Nello stesso senso possono deporre anche alcuni elementi forniti nel quesito circa le modalità di determinazione del corrispettivo dei diritti di opzione, collocatosi nella fascia alta della "forchetta" valutativa presa in considerazione dal CdA di Unicredit per ragioni riconducibili essenzialmente all'intento di preservare il merito di credito di Premafin e delle altre holding facenti capo alla famiglia Ligresti.

La considerazione delle circostanze sopra evidenziate potrebbe far mettere in dubbio che, in futuro, la gestione al momento esercitata unilateralmente da Premafin possa prescindere dalle istanze provenienti dal partner bancario e renderebbe piuttosto problematico, ad oggi, escludere che l'operazione delineata dal quesito possa dare luogo ad alterazioni negli equilibri di governance della quotata.

In ragione della particolare difficoltà degli snodi interpretativi appena prospettati la scrivente Commissione ritiene di non prendere posizione in un senso o nell'altro posto che, ai fini della valutazione da compiere in merito alla sussistenza di un obbligo di offerta, dovrebbe comunque attribuirsi rilievo, nel caso di specie, alla ricorrenza dei presupposti per l'esenzione cd. "da salvataggio" prevista dal nuovo art. 49, comma 1, lett. b), n.1, par. iii, del Regolamento Emittenti (in linea, del resto, con quanto prospettato in via subordinata dai richiedenti).

2. Valutazioni in ordine all'applicabilità dell'esenzione ex art. 49, comma 1, lett. b) del Regolamento Emittenti

(…) ai fini della valutazione da compiere in merito alla sussistenza di un obbligo di offerta, dovrebbe (…) attribuirsi rilievo, nel caso di specie, alla ricorrenza dei presupposti per l'esenzione cd. "da salvataggio" prevista dal nuovo art. 49, comma 1, lett. b), n.1, par. iii, del Regolamento Emittenti (…).

Gli elementi richiesti dall'esenzione prevista dall'art. 49, comma 1, lett. b), n.1 par. iii) del Regolamento Emittenti] sono sostanzialmente riconducibili a tre:

a) che si sia "in presenza" di una ricapitalizzazione della società quotata ovvero di altro intervento di rafforzamento patrimoniale;

b) che vi sia una "richiesta" dell'Autorità di settore formulata nel caso di "gravi perdite", attestante uno stato di crisi;

c) che tale richiesta sia effettuata "al fine di prevenire" il ricorso all'amministrazione straordinaria o alla liquidazione coatta amministrativa.

Sotto il primo profilo, non sussistono dubbi in merito al fatto che l'acquisto della partecipazione di Unicredit in FonSai è compiuto nell'ambito di un'operazione di ricapitalizzazione e ciò vale sia per le somme che saranno investite da Unicredit direttamente nella ricapitalizzazione attraverso cui verrà acquisita la partecipazione del 6,6% del capitale, sia per gli ulteriori importi versati a titolo di corrispettivo per l'acquisto dei diritti di opzione che saranno destinati da Premafin nella quasi totalità per la sottoscrizione della rimanente quota di spettanza dell'aumento di capitale FonSai.

Per quanto riguarda l'esistenza di una "richiesta" dell'Autorità di vigilanza di settore nel caso di "gravi perdite" (…) [l] 'ISVAP (…) ha: i) chiesto (…), la presentazione (…) di un piano d'intervento (…) per ripristinare il coefficiente di solvibilità (…); ii) (…), valutando gravemente deficitaria la situazione di solvibilità corretta e pertanto indicato a FonSai che: "considerato il grave e progressivo deterioramento della situazione di solvibilità, il piano non potrà prescindere dal tempestivo esercizio, da parte del Consiglio di amministrazione, della facoltà di aumentare a pagamento il capitale sociale (…).

Nell'ambito della disciplina che regola l'attività assicurativa la "gravità" di una perdita va valutata in primo luogo in base alla propria idoneità ad incidere sul margine di solvibilità (…). Il margine di solvibilità si pone infatti come un presupposto essenziale per l'esercizio dell'attività assicurativa. (…)

L'ultimo requisito richiesto dalla norma regolamentare è l'individuazione di una finalità di "prevenzione" rispetto all'instaurazione di una procedura di amministrazione straordinaria o di liquidazione coatta amministrativa.

Alla luce della disciplina di settore la richiesta ISVAP (…) sembra potersi ricondurre proprio al caso delle "gravi perdite", richiamate come presupposto dell'amministrazione straordinaria dall'art. 231 del Codice delle Assicurazioni, posto che tale richiesta è incentrata sulla rilevazione della ingente perdita consolidata di FonSai che ha determinato "un grave e progressivo deterioramento della situazione di solvibilità".

(…) l'aumento di capitale imposto dall'ISVAP rappresenta il punto centrale nel ambito del piano di risanamento dell'impresa (…), tanto che dalla medesima è stato ritenuto non più procrastinabile (…). Pertanto sembra possibile (…), qualificare [la suddetta richiesta dell']ISVAP come (…) finalizzata a prevenire il ricorso alle misure di risanamento, fra cui l'amministrazione straordinaria per gravi perdite (…).

Tutto quanto sopra considerato si ritiene che all'operazione prospettata sia applicabile l'esenzione prevista dal nuovo art. 49, comma 1, lett. b), n.1 par. iii, del Regolamento Emittenti."

Alla Commissione è stato chiesto di confermare l'applicabilità dell'esenzione dall'obbligo di Opa prevista dall'art. 49, comma 1, lett. b), del Regolamento Emittenti, " nella formulazione vigente prima delle modifiche apportate dalla delibera Consob n. 17731 del 5 aprile 2011, entrata in vigore lo scorso 2 maggio ", in relazione ad un'operazione di riequilibrio patrimoniale e finanziario della società quotata K.R. Energy S.p.A., da realizzarsi tramite (i) il complessivo rafforzamento patrimoniale della Società e del Gruppo, anche attraverso l'apporto di risorse finanziarie a K.R. Energy S.p.A. e (ii) la ristrutturazione dell'attuale indebitamento finanziario della Società, da realizzarsi in virtù di accordi con i creditori (banche, fornitori, creditori sociali).

Principio:

- "Le considerazioni svolte (…) non sono condivisibili in quanto si ritiene che la normativa applicabile all'operazione decritta nel quesito sia quella vigente nel momento in cui saranno superate le soglie rilevanti ai fini dell'obbligo di Opa ex art. 106 del Tuf. Pertanto, tale operazione è regolata dall'art. 49, comma 1, lett. b) del Regolamento Emittenti nella formulazione entrata in vigore il 2 maggio 2011. (…).

Al riguardo, si ritiene che l'operazione rappresentata nel quesito non rientri nelle situazioni descritte al n. 1 ed al n. 2 [dell'art. 49, comma 1, lett. b) n. 1 e 2 del Regolamento Emittenti].

Peraltro, lo stato di crisi della Società risulta con evidenza dalla documentazione trasmessa (…) e nota al mercato in quanto (i) KRE versa in una situazione di 2446 c.c.; (ii) la stessa si trova in uno stato di tensione finanziaria tale da inficiare il presupposto della continuità aziendale; (iii) nelle relazioni rilasciate ex art. 156 del Tuf sui bilanci (…), la società dì revisione (…) si è dichiarata impossibilitata ad esprimere un giudizio per le significative incertezze connesse alla continuità aziendale.

(…) il Piano di Risanamento di KRE rientra nella nozione di "piano ristrutturazione del debito" anche alla luce della riforma della Legge Fallimentare, nell'ambito della quale sono stati valorizzati gli strumenti di composizione negoziale dell'insolvenza che si pongono in alternativa al fallimento e perseguono una finalità di risanamento piuttosto che di liquidazione dell'impresa in crisi. Tali strumenti possono avere indifferentemente e/o alternativamente, effetti remissori, novativi o dilatori. Gli istituti della riforma della Legge Fallimentare, infatti, sembrano attribuire rilevanza non tanto alla misura della rinuncia da parte dei creditori alle loro legittime aspettative di rientro, quanto al più generale interesse alla continuazione dell'attività d'impresa. In tale ottica nella nozione di "piano ristrutturazione del debito" rientrano anche quei piani che appaiono astrattamente idonei a determinare un riequilibrio finanziario ed un sensibile rafforzamento patrimoniale della società quotata.".

Ciò posto, si ritiene che nel caso di specie possa trovare applicazione l'esenzione prevista dal combinato disposto di cui all'art. 106, comma 5, lett. a) del Tuf e all'art. 49, comma 1, lett. b) del Regolamento Emittenti [nella formulazione attualmente vigente] a condizione che si verifichi la situazione prevista dal medesimo art. 49, comma 1, lett. b), n. 3 (i) ovvero che qualora l'operazione sia di competenza dell'assemblea anche ai sensi dell'articolo 2364, comma 1, numero 5, del codice civile, la relativa delibera, fermo quanto previsto dagli articoli 2368, 2369 e 2373 del codice civile, sia approvata, senza il voto contrario della maggioranza dei soci presenti in assemblea, diversi dall'acquirente, dal socio o dai soci che detengono, anche congiuntamente, la partecipazione di maggioranza anche relativa purché superiore al 10 per cento.".

Alla Commissione è stata chiesta l'adozione di un provvedimento motivato di esenzione dall'obbligo di Opa, ai sensi dell'art. 106, comma 6, del Tuf, con riferimento ad una operazione diretta al salvataggio della [società A], quotata sull'MTA.

I Consigli di Amministrazione della [società A] e del suo azionista di controllo [società AA] avevano deliberato l'acquisizione dell'intero capitale sociale di [società B], e sottoscritto altresì un accordo quadro tra le stesse [società A], [società AA], i soci di [società B], [società B] e [società C], ai sensi del quale [società A] avrebbe acquisito il 100% di [società B], per un corrispettivo composto da una parte fissa e da una parte variabile; il pagamento della parte fissa sarebbe stato differito nel tempo facendo sorgere un diritto di credito dei soci di [società B] nei confronti di [società A]. Successivamente, il Consigli di Amministrazione di [società A] avrebbero convocato l'assemblea straordinaria degli azionisti per deliberare (i) un primo aumento di capitale, da realizzare attraverso l'emissione di azioni ordinarie offerte in opzione agli attuali azionisti ai sensi dell'art. 2441, comma 1, c.c., (ii) un secondo aumento di capitale da porre al servizio di warrants da assegnare gratuitamente a favore dei sottoscrittori del primo aumento di capitale ed esercitabili entro 12 mesi dal primo aumento di capitale.

A seguito del lancio del primo aumento di capitale, [società AA] avrebbe ceduto a titolo oneroso, ai Soci di [società B] una quota dei diritti di opzione alla stessa spettanti in relazione al primo aumento di capitale e i Soci di [società B], quale corrispettivo per la cessione dei suddetti diritti, avrebbero ceduto a [società AA] una porzione del credito (la rimanente parte del credito, invece, su istruzione dei Soci di [società B], sarebbe stata convertita da [società A] in un versamento soci in conto futuro aumento di capitale - la "Riserva").

A seguito della sottoscrizione integrale degli aumenti di capitale, i soci di [società B] sarebbero diventati soci di [società A], con una partecipazione complessiva pari a circa il 37,07% del capitale sociale. Nel momento in cui i Soci di [società B] sarebbero diventati azionisti di [società A], sarebbe diventato efficace un patto parasociale rilevante ai sensi dell'art. 122 del Tuf (che prevedeva, in sintesi, clausole inerenti alla composizione dell'organo di amministrazione, quorum rafforzati per le delibere su talune materie riservate al Consiglio di Amministrazione nonché alcuni vincoli di blocco) sottoscritto da [società AA] e dai Soci di [società B], che avrebbe vincolato il 78,05% del capitale sociale di [società A], senza consentire ad alcun aderente di controllare singolarmente [società A] ai sensi dell'art. 93 Tuf. Per effetto della sottoscrizione dei suddetti aumenti di capitale [società AA] e i Soci di [società B] avrebbero superato la soglia rilevante ai fini dell'Opa obbligatoria.

Principio:

- "Le considerazioni svolte dallo Studio Legale in merito all'applicabilità della disciplina prevista dall'art. 106, comma 6, del Tuf, non sono condivisibili (…).

(…) dal tenore letterale della norma [di cui all'art. 49, comma 1, lett. b), n. 2, del Regolamento Emittenti], risulta evidente che quest'ultima prevede quale presupposto per l'applicabilità dell'esenzione in parola la sussistenza congiunta di tre elementi:

(i) un piano di risanamento comunicato (…) al mercato e che attesti l'esistenza di una situazione di crisi della società e la cui ragionevolezza sia certificata da un professionista ai sensi dell'articolo 67, comma 3, lett. d), del R.D. n. 267/42.;

(ii) il superamento della soglia rilevante ai fini dell'offerta pubblica di acquisto obbligatoria compiuto attraverso la sottoscrizione di un aumento di capitale, con esclusione del diritto di opzione, finalizzato al salvataggio della società in crisi;

(iii) l'assenza di altri acquisti effettuati o pattuiti nei dodici mesi precedenti l'acquisto."

Con specifico riguardo al requisito sub (ii), si rileva che la ratio della previsione de qua è da rintracciarsi nel fatto che ove il superamento della soglia rilevante avvenga sottoscrivendo un aumento di capitale con esclusione del diritto di opzione, si realizza la duplice conseguenza per cui: i) i fondi investiti dall'azionista che acquisisce il controllo sono volti ad incrementare il patrimonio della società e non quello dei singoli soci che eventualmente cedano la propria partecipazione o i propri diritti di opzione; ii) si garantisce una piena parità di trattamento tra tutti i soci, che in maniera eguale subiscono l'effetto diluitivo derivante dalla sottoscrizione dell'aumento di capitale da parte del nuovo socio e non beneficiano della possibilità di exit dalla società.".

Nel caso, invece, di acquisto di azioni e/o diritti di opzione da un precedente azionista, il riconoscimento dell'esenzione di cui alla norma in parola (che comporta il venir meno dell'OPA a favore degli azionisti di minoranza) si potrebbe sostanziare in una disparità di trattamento dei soci, tenuto conto che soltanto detto azionista beneficerebbe dell'exit parziale o integrale dalla società .

Nel caso di specie, in mancanza della predisposizione del piano di risanamento ai sensi dell'art. 67, comma terzo del R.D. n. 267/42, e considerato che il superamento della soglia non avverrebbe tramite aumento di capitale con esclusione del diritto di opzione, si ritiene che non sussistano i presupposti per l'applicabilità dell'esenzione di cui trattasi. D'altro canto, non appare possibile un'applicazione in via analogica, ex art. 106, comma 6, del Tuf, in quanto, non essendo garantita la parità di trattamento tra gli azionisti, la fattispecie concreta risulta non solo diversa, ma anche non in linea con la ratio della previsione di esenzione di cui all'art. 49, comma 1, lettera b), n. 2) del Regolamento Emittenti .

D'altronde, non rientrando la fattispecie in esame fra le ipotesi di crisi "conclamate" individuate nei punti n. 1) e 2) dell'art. 49, comma 1, lett. b), del Regolamento Emittenti, si ritiene che all'Operazione in esame sia applicabile la disposizione contenuta al punto n. 3 della medesima norma, che disciplina il meccanismo del c.d. whitewash.

Si ritiene, al riguardo, che il semplice timore che l'Operazione non incontrerà il favore dei soci indipendenti, sia pure in considerazione del comportamento in passato tenuto da questi ultimi in relazione all'esercizio del diritto di voto, non possa portare alla disapplicazione del meccanismo del c.d. whitewash – previsto dal Regolamento Emittenti per i casi di crisi meno evidenti – richiedendo alla Consob un provvedimento motivato di esenzione dall'obbligo di OPA, ai sensi dell'art. 106, comma 6, del Tuf.

Ciò posto, si ritiene che l'Operazione, così come prospettata (…) debba essere previamente sottoposta al voto dell'assemblea dei soci secondo il meccanismo del c.d. whitewash e, non possa formare, allo stato, oggetto di provvedimento motivato della Commissione ai sensi dell'art. 106, comma 6, del Tuf.".

Alla Commissione è stato chiesto di confermare l'applicabilità dell'esenzione dall'obbligo di Opa di cui agli artt. 106, comma 5, lett. a), del Tuf e 49, comma 1, lett. b), n. 3), punto (i), del Regolamento Emittenti in merito ad un'operazione di investimento di [società B] in [società A], società quotata sull'MTA. Nello specifico, in ragione dello stato di crisi in cui versava la [società A], al fine di dare attuazione al piano di risanamento della medesima società, l'assemblea straordinaria dei soci aveva approvato con il voto favorevole della maggioranza dei soci presenti in assemblea diversi dal socio di controllo (c.d. meccanismo del c.d. whitewash) la proposta di delibera di aumento del capitale con esclusione del diritto di opzione. [società A] e [società B] avevano quindi stipulato un accordo di sottoscrizione del predetto aumento di capitale sociale, in base al quale [società B] si era impegnata a sottoscrivere una porzione dell'aumento di capitale sociale di [società A] riservato ad investitori ritenuti "strategici". Detta operazione era parte di un più ampio piano industriale di risanamento volto al salvataggio di [società A], subordinata (i) all'asseverazione, ai sensi dell'articolo 67 della L.F., del piano di risanamento di [società A] presentato alle banche (ii) alla ristrutturazione dell'indebitamento di [società A ] con il ceto bancario, (iii) alla liberazione dell'aumento di capitale in denaro riservato a [società C] e dell'aumento di capitale in natura riservato a [taluni soci]; e (iv) alla stipula tra [società C] e [società B] di un patto parasociale. A seguito del perfezionamento dell'accordo con il ceto bancario in merito alla ristrutturazione del debito di [società A] e all'asseverazione, ai sensi dell'articolo 67 della L.F., del piano di risanamento, [società A] avrebbe dato corso all'esecuzione degli aumenti di capitale riservati a servizio del piano di risanamento. Per effetto della sottoscrizione degli aumenti di capitale ai medesimi riservati e della sottoscrizione del relativo patto parasociale, [società C] e [società B] avrebbero potuto essere tenuti a promuovere un'Opa obbligatoria totalitaria sulle azioni [società A].

Principio:

- "[L'art. 49, comma 1, lett. b), n. 3, del Regolamento Emittenti disciplina le ipotesi di esonero da salvataggio non rientranti nelle situazioni di crisi tipizzate descritte ai numeri 1) e 2) del medesimo articolo], prevede[ndo] che l'acquisto di una partecipazione superiore alla soglia del 30% non comporti l'obbligo di promuovere un'offerta pubblica di acquisto totalitaria previsto dall'art. 106 del TUF, purché, qualora l'operazione sia di competenza dell'assemblea, la relativa delibera sia approvata senza il voto contrario della maggioranza dei soci presenti in assemblea, diversi dall'acquirente, dal socio o dai soci che detengono, anche congiuntamente, la partecipazione di maggioranza anche relativa purché superiore al 10 per cento " (c.d. whitewash).

In tal modo, si rimette ai soggetti che rinunciano all'exit assicurato dall'Opa obbligatoria la valutazione circa la convenienza di tale rinuncia rispetto all'ipotesi di salvataggio della società partecipata. (…).

[Nel caso di specie], (…) gli azionisti in sede assembleare [hanno] esercitato il diritto di voto pienamente informati e abbiano espresso, nel caso di specie, una decisione consapevole in ordine alla inapplicabilità, in virtù del meccanismo del c.d. whitewash, del riferito obbligo di Opa.

Pertanto, (i) considerato che l'operazione di ricapitalizzazione di [società A] quale sottoposta all'attenzione dell'assemblea dei soci (…) è stata strutturata in modo tale da permettere l'ingresso nell'azionariato di [società A] di ulteriori investitori in qualità di soci finanziatori di minoranza, e (ii) subordinatamente alla circostanza che (…) la stipulazione del patto parasociale con [società B] non comporterà (…) un mutamento di controllo dell'Emittente, permanendo in capo ad [società C] il controllo dello stesso, si ritiene di confermare che per effetto della delibera dell'assemblea straordinaria dei soci (…) è applicabile a [società B] (…) l'esenzione dall'obbligo di promuovere un'offerta pubblica di acquisto.".

Alla Commissione è stato posto un quesito in ordine all'applicabilità della disciplina dell'Opa obbligatoria alle varie fasi dell'articolata operazione di integrazione di Unipol Assicurazioni S.p.A. con le società Premafin Finanziaria S.p.A., Fondiaria Sai S.p.A. e Milano Assicurazioni S.p.A.. In tal senso, si premetteva che:

- Premafin è titolare di una partecipazione diretta pari al 35,763% del capitale sociale con diritto di voto di Fonsai e di una partecipazione indiretta pari al 63,396% del capitale sociale con diritto di voto di Milano Assicurazioni, sostanzialmente per il tramite di Fonsai (che detiene il 61,098% del capitale con diritto di voto di Milano Assicurazioni). Unipol Gruppo Finanziario S.p.A. detiene, invece, il controllo totalitario di Unipol Assicurazioni;

- l'ISVAP ha chiesto a Premafin e Fonsai: (i) quanto a Premafin, un programma di intervento volto ad assicurare una adeguata ricapitalizzazione della controllata al fine di garantire la solvibilità, anche futura, di Fonsai e delle sue controllate e, (ii) quanto a Fonsai, un piano di intervento con le iniziative che l'impresa si sarebbe impegnata a realizzare per ripristinare la situazione di solvibilità corretta e per garantire la solvibilità futura. In tale prospettiva, il CdA di Fonsai ha deliberato, in ottemperanza alla richiesta ISVAP, di sottoporre all'esame dell'assemblea dei soci una proposta di aumento di capitale in opzione;

- contestualmente, UGF e Premafin hanno sottoscritto un Accordo di Investimento, avente ad oggetto il Progetto di Integrazione, nell'ambito del quale si prevedeva:

A. Aumento del capitale sociale di UGF funzionale ad acquisire le risorse necessarie a:

sottoscrivere l'aumento di capitale di Premafin ad essa riservato (Aumento di Capitale Premafin), finalizzato a dotare la stessa Premafin delle risorse finanziarie necessarie a sottoscrivere integralmente, per la quota di pertinenza, l'aumento di capitale sociale di Fonsai (Aumento di Capitale Fonsai) (cfr. infra lett. B. e lett. C.);

B. Per quanto riguarda Premafin:

(i) predisposizione di un piano di risanamento ai sensi dell'art. 67, comma 3, lett. d), della L.F, al fine di risanare la propria esposizione debitoria e di provvedere al riequilibrio della propria situazione finanziaria; (ii) attuazione, nel contesto del predetto Piano e quale suo momento essenziale, unitamente alla Fusione, dell'Aumento di Capitale Premafin;

C. Aumento di Capitale Fonsai;

D. Fusione per incorporazione di Premafin, Milano Assicurazioni e Unipol Assicurazioni in Fonsai.

Secondo quanto rappresentato nel quesito, a seguito di tali operazioni, UGF si sarebbe trovata a superare soglie di partecipazione nel capitale sociale con diritto di voto di Premafin, di Fonsai e di Milano Assicurazioni rilevanti ai fini della disciplina in materia di Opa obbligatoria . Si chiedeva, quindi, di confermare che:

a) l'acquisizione della partecipazione rilevante in Premafin da parte di UGF, derivante dalla sottoscrizione dell'Aumento di Capitale Premafin, ricadesse nell'ipotesi di esenzione prevista dall'art. 49, comma 1, lett. b), n. 2, del Regolamento Emittenti (esenzione da ristrutturazione del debito in esecuzione di un piano di risanamento);

b) l'acquisto indiretto di azioni Fonsai, con superamento (indiretto) della soglia del 30% da parte di UGF ricadesse nell'ipotesi di esenzione prevista dall'art. 49, comma 1, lett. b), n. 1 (iii) del Regolamento Emittenti (esenzione per richieste formulate da un'autorità di vigilanza prudenziale, nel caso di gravi perdite, al fine di prevenire il ricorso all'amministrazione straordinaria o alla liquidazione coatta amministrativa);

c) non vi fossero i presupposti che determinano l'obbligo di Opa c.d. "a cascata" ai sensi dell'art. 45, comma 1, lett. a) e b), del Regolamento Emittenti sulle azioni di Milano Assicurazioni;

d) il superamento della soglia rilevante per effetto del consolidamento della posizione partecipativa di UGF nella società post-Fusione non sarebbe stato rilevante ai fini della disciplina Opa, in quanto lungi dal costituire un momento separato dalla sottoscrizione dell'Aumento di Capitale Premafin da parte di UGF, ne rappresentava il presupposto essenziale. La combinazione tra Fonsai, Milano Assicurazioni e Unipol Assicurazioni, infatti, rispondeva al tempo stesso alla richiesta ISVAP.

La Commissione, al fine di valutare l'applicabilità della disciplina dell'OPA obbligatoria e degli eventuali meccanismi di esenzione, ha esaminato il quesito in relazione ai seguenti profili: 1. Aumento di Capitale Premafin e acquisto diretto del controllo; 1.1. Acquisto del controllo indiretto di Fonsai; 1.2. Acquisto del controllo indiretto di Milano Assicurazioni; 2. Fusione.

Principi:

- "1. Aumento di Capitale Premafin e acquisto diretto del controllo

i) Operatività dell'esenzione

(…) l'attuale formulazione dell'art. 49, comma 1, lett. b), n. 2), del Regolamento Emittenti (…) riflette un "restringimento" della portata applicativa della previgente esenzione da salvataggio, richiedendo, nel caso di specie, che il superamento della soglia rilevante avvenga esclusivamente tramite la sottoscrizione di un aumento di capitale, senza che siano stati effettuati o pattuiti altri acquisti . [In tal senso, cfr. supra la Comunicazione n. DEM/11081302 del 30 settembre 2011, con riferimento alla ratio della suddetta previsione]".

ii) Rilevanza della rinuncia all'esercizio dell'azione di responsabilità e della manleva ai fini dell'applicabilità dell'esenzione

A ben vedere, la presenza delle [succitate] pattuizioni (…) si rivela determinante ai fini dell'applicabilità dell'esenzione c.d. "da salvataggio" – di Premafin - di cui all'art. 49, comma 1, lett. b), n. 2).

In ragione della portata delle innovazioni regolamentari l'esenzione dall'obbligo di OPA non è applicabile, in una situazione di crisi attestata dal piano indicato di cui all'art. 67 della L.F., ogni qual volta vi siano benefici di natura economica concessi dal nuovo soggetto controllante ai vecchi azionisti di controllo, ulteriori rispetto a quelli derivanti dal semplice salvataggio della società in crisi a seguito dell'aumento di capitale.

Infatti, la sussistenza dei presupposti per l'applicazione dell'esenzione postula (…) che gli acquisti abbiano luogo nelle sole forme, modi e condizioni dell'aumento di capitale, prevedendosi una remunerazione esclusivamente in tale sede. In caso contrario verrebbe alterata la parità di trattamento degli azionisti della società oggetto di esenzione, che costituisce, come già visto, la ratio di questa condizione. I benefici in parola, viceversa, costituiscono oggetto di una obbligazione assunta soltanto a favore di alcuni azionisti .

I negozi in questione, prevedendo la rinuncia a promuovere o votare azioni di responsabilità e la garanzia di manleve a favore degli esponenti aziendali del gruppo Premafin, comportano l'attribuzione di un beneficio economico a favore degli azionisti di controllo uscenti, che hanno ricoperto le principali cariche esecutive del gruppo, e il costo di tale beneficio è sostenuto non solo dal nuovo azionista di controllo, ma anche potenzialmente dagli altri azionisti di Premafin, in termini di rinuncia ai possibili proventi derivanti dal risarcimento di eventuali danni .

Avendosi, quindi, riguardo alla lettera e alla ratio del citato art. 49, comma 1, lett. b), n. 2, la presenza di tali benefici induce ad escludere la compatibilità degli stessi con un'operazione di salvataggio rispettosa del principio di parità di trattamento fra tutti i soci.

In conclusione, l'esenzione di cui sopra può trovare applicazione nel caso in esame, soltanto se le parti revochino o altrimenti escludano gli obblighi contenuti nella side letter .

iii) Possibili conseguenze della concessione del diritto di recesso agli ex-azionisti di riferimento di Premafin

Anche qualora UGF si liberasse dagli obblighi contenuti nella side letter, peraltro, l'applicabilità dell'esenzione prevista dall'art. 49, comma 1, lett. b), n. 2, del Regolamento Emittenti può risultare dubbia qualora della concessione del diritto di recesso di cui all'art. 2437 c.c. - come conseguenza del mutamento dell'oggetto sociale di Premafin conseguente alla Fusione - finissero per beneficiare, tra gli altri azionisti dell'emittente, anche i precedenti azionisti di controllo .

Infatti, in merito all'operatività della disciplina in materia di recesso nell'ipotesi in cui un soggetto passi dalla posizione di holding all'esercizio diretto dell'attività operativa in precedenza svolta dalla controllata, sussistono, in dottrina, rilevanti incertezze; come, del resto, pare altrettanto discutibile che il diritto in questione (attribuito dalla legge a "i soci che non hanno concorso alle deliberazioni" che vi hanno dato causa) possa spettare a soggetti (i precedenti azionisti di controllo) che hanno comunque contribuito in modo determinante alla realizzazione dell'operazione nella sua interezza.

Avuto riguardo a quanto appena rilevato, qualora tale prerogativa fosse – viceversa – riconosciuta agli azionisti di riferimento Premafin da chi, teoricamente, avrebbe titolo per opporvisi (UGF o società dalla stessa controllata), la circostanza potrebbe allora rivelarsi determinante per ritenere che le parti avessero concordato preventivamente una "buonuscita" in favore dei soci di controllo Premafin, quale contropartita della perdita della posizione di controllanti del gruppo assicurativo ."

Il conseguente acquisto, da parte di UGF o di soggetti allo stesso riconducibili, delle azioni in possesso dei soci recedenti risulterebbe allora suscettibile - in quanto precedentemente concordato tra le parti - di impedire alla stessa UGF di avvalersi dell'esenzione in discorso, sia perché darebbe ai soci che esercitano il controllo su Premafin un vantaggio economico incompatibile con il disegno complessivo di ripatrimonializzazione, sia perché potrebbe essere considerato un "acquisto pattuito nei dodici mesi precedenti"; circostanza atta ad escludere, sulla base della citata norma regolamentare, il ricorrere dei presupposti della predetta esenzione . (…)".

- "1.1. Acquisto del controllo indiretto di Fonsai

[Con riferimento all'acquisto indiretto di azioni Fonsai da parte di UGF], non è controverso che nel caso di specie si verificano le condizioni previste dall'art. 45 del Regolamento Emittenti, in quanto la partecipazione in Fonsai detenuta da Premafin è la principale partecipazione detenuta, rappresentando più di un terzo dell'attivo patrimoniale ed essendo superiore ad ogni altra immobilizzazione iscritta in bilancio (art. 45, comma 3, lett. a), del Regolamento Emittenti). Tuttavia, posto che gli interessi degli azionisti delle controllate sono diversi da quelli degli azionisti della società capogruppo che ha beneficiato dell'esenzione, resta da valutare se sia applicabile l'esenzione prevista dall'art. 49, comma 1, lett. b), n. 1) (iii), del Regolamento Emittenti . Tale articolo prevede: (…). In tale ipotesi di salvataggio sono due gli elementi da considerare ai fini dell'esenzione stessa: (i) un intervento di ricapitalizzazione/rafforzamento patrimoniale della società quotata; (ii) una situazione di crisi attestata da richieste formulate da un'autorità di vigilanza prudenziale, al fine di prevenire il ricorso all'amministrazione straordinaria o alla liquidazione coatta amministrativa .

Tali richieste (…) sono state indirizzate dall'ISVAP sia a Premafin, in qualità di capogruppo, sia a Fonsai, in qualità di società assicurativa sottoposta a vigilanza prudenziale oggetto dell'intervento di ricapitalizzazione/rafforzamento patrimoniale, al fine di prevenire il ricorso a procedure concorsuali.

La sottoscrizione dell'Aumento di Capitale Premafin comporterà l'acquisto, da parte di UGF, (i) del controllo diretto di Premafin (con la diluizione degli attuali soci di riferimento) e (ii) del controllo indiretto delle società controllate da quest'ultima.

Tuttavia, l'Aumento di Capitale Premafin è mero atto strumentale al Progetto di integrazione ed è esclusivamente funzionale a dotare Premafin delle risorse finanziarie necessarie per consentire a quest'ultima (…) di partecipare, per le quote di rispettiva competenza all'Aumento di Capitale di Fonsai, in esecuzione di un impegno giuridicamente vincolante assunto con l'Accordo (…).

Il rispetto dell'impegno è, inoltre, finalizzato a consentire a Fonsai un primo indispensabile passo verso il soddisfacimento delle richieste ad essa rivolte dall'ISVAP (a cui faranno seguito altri passi previsti dal progetto di integrazione, su cui si tornerà in occasione dell'esame degli effetti della fusione).

Conseguentemente, l'esenzione da salvataggio, ex art. 49, comma 1, lett. b), n. 1), (iii) è applicabile già in tale fase di acquisto del controllo indiretto della Fonsai da parte di UGF, sebbene l'aumento di capitale della quotata sia stato solo deliberato, ma non ancora eseguito".

- "1.2 Acquisto del controllo indiretto di Milano Assicurazioni

Anche in tale ipotesi (…) occorre valutare se ricorrano le condizioni di prevalenza di natura "oggettiva" e/o "valutativa", individuate dal citato art. 45, comma 3, del Regolamento Emittenti, ciascuna delle quali sarebbe idonea a determinare in capo a UGF l'obbligo di OPA "a cascata" sulle azioni di Milano Assicurazioni, (…).

Al riguardo, il criterio della prevalenza oggettiva (…) non risulta superato in quanto, anche dall'esame del bilancio di Fonsai (…), risulta che il valore della partecipazione detenuta dalla stessa in Milano Assicurazioni rappresenta circa il 6,6% del totale dell'attivo. Milano Assicurazioni, inoltre, non costituisce l'asset principale di Fonsai .

Il secondo criterio di natura "valutativa", (…) secondo il quale la "prevalenza" ricorre qualora " il valore attribuito alle partecipazioni rappresenta più di un terzo e costituisce la componente principale del prezzo di acquisto dei titoli della società partecipante" (…) fa riferimento, in primo luogo, alla valorizzazione che le parti fanno delle partecipazioni trasferite. In proposito, risultando assenti nell'Accordo esplicite valorizzazioni del genere, e dovendo, quindi, dar luogo a ragionamenti induttivi, la Commissione non ha ritenuto possibile pronunciarsi sul punto fino a quando il quadro informativo non sarà completato dalle decisioni di natura valutativa che le società interessate dovranno assumere in vista della progettata fusione. " (Sul punto, cfr. infra la successiva Comunicazione del 5 luglio 2012, n. 12056894).

- "2. Fusione

Il perfezionamento [della fusione ] comporterà per UGF, in funzione dei rapporti di cambio (…) un incremento della partecipazione detenuta in Fonsai (i.e. nell'entità riveniente dalla fusione) dal 35,7% ad una quota superiore al 50% del capitale con diritto di voto.

Per effetto della fusione, comunque, la partecipazione precedentemente detenuta da UGF subirà un incremento superiore al 5% nell'arco dei dodici mesi dal quale deriverà un obbligo di offerta pubblica di acquisto sulla totalità delle azioni dell'entità riveniente dalla fusione a carico di UGF [c.d. OPA "da consolidamento"].

(…) Sulla base dei dati attualmente disponibili appare, quindi, necessario considerare:

i) se la prospettata Fusione, anche alla luce della sua indicata connessione con gli aumenti di capitale, possa sussumersi nella fattispecie di cui all'art. 49, comma 1, lett. b), n. 1, (iii), del Regolamento Emittenti, quale intervento di "rafforzamento patrimoniale" richiesto dalla norma, e

ii) nell'analisi della fase della Fusione, se contribuisca al rafforzamento patrimoniale anche l'inclusione di Premafin nel nuovo soggetto post-fusione ("Nuova Fonsai"), in considerazione della particolare situazione di indebitamento nella quale versa la società.

Con riguardo al punto i), la fusione potrebbe configurare in via generale un "intervento di rafforzamento patrimoniale" ai sensi del disposto dell'art. 49, comma 1, lett. b), n. 1), (iii), del Regolamento Emittenti. (…).

Il punto che assume rilievo per la soluzione del quesito non è (…) se una fusione, in teoria, sia idonea a determinare un rafforzamento patrimoniale ma se, nel caso di specie, la fusione costituisca parte del rafforzamento patrimoniale rispondente alla richiesta dell'Autorità di vigilanza prudenziale (ISVAP) volta a evitare un rischio di liquidazione o altra procedura concorsuale, tenuto conto che prima di essa verrebbe portato a termine un aumento di capitale che, a sua volta, realizza un significativo rafforzamento patrimoniale .

Al fine di sciogliere tale dubbio può adottarsi una visione "atomistica" dei due atti giuridici (aumento di capitale e fusione) ovvero ritenere, come sembra più corretto nel caso in esame, l'operazione di rafforzamento patrimoniale (composta prima dall'aumento di capitale di Fonsai e, poi, dalla fusione) un'operazione complessa di rafforzamento patrimoniale intrinsecamente unitaria.

Anche qualora si voglia, nel valutare l'operazione, procedere ad una sua scomposizione in singoli atti, comunque fra loro connessi, la circostanza che la fusione sia successiva ad un primo intervento di ricapitalizzazione volto a determinare condizioni minime di continuità aziendale non pare sufficiente ad escludere l'operatività dell'esenzione in presenza di un'operazione, predisposta a seguito di una richiesta dell'autorità di vigilanza prudenziale, nonché giudicata dalla stessa idonea a stabilizzare nel tempo l'intervento di rafforzamento patrimoniale.

La possibilità per le parti interessate di realizzare un pieno superamento della situazione di crisi, a prescindere dalla struttura dell'intervento programmato (che può essere più o meno complesso, in relazione alle specificità del caso concreto) è infatti pienamente coerente con la ratio dell'esenzione.

Nel caso di specie, tali argomenti indurrebbero a considerare la fusione, ove giudicata dall'ISVAP utile a stabilizzare nel tempo il rafforzamento patrimoniale, comunque ricompresa nell'esenzione.

Vi sono, peraltro, rilevanti indici che fanno ritenere presente nel caso di specie una sostanziale unitarietà dell'operazione di rafforzamento patrimoniale, costituita dall'aumento di capitale e dalla successiva fusione.

Infatti, nella strutturazione dell'operazione, le parti hanno espressamente qualificato la Fusione come essenziale – in ragione dell'incremento del solvency ratio, delle sinergie industriali e della riduzione di costi che essa comporta (…). Ne consegue che può ritenersi che i singoli negozi siano posti in essere dalla parti in vista di un unico interesse e un unico scopo pratico, che investe l'operazione economica complessivamente considerata.

Pertanto, è possibile ritenere i vari passaggi previsti nell'Accordo di Investimento tra Premafin e UGF come funzionali alla realizzazione di tale scopo negoziale unitario. Gli indici contrattuali esaminati portano a individuare nell'integrazione lo scopo ultimo del contratto stipulato tra Premafin e UGF, con la conseguente strumentalità dei tre aumenti di capitale (Premafin, Fondiaria Sai e Unipol Assicurazioni) alla fusione, che costituisce l'oggetto principale dell'accordo fra le parti.

La strumentalità dei singoli passaggi previsti dall'accordo rispetto al fine ultimo dell'integrazione, oltre che risultare palese nelle esplicite indicazioni di scopo contenute nell'Accordo, è, fra l'altro, testimoniata dalla circostanza che l'approvazione, da parte dei competenti organi delle società interessate, del progetto di fusione è condizione sospensiva dell'impegno assunto da UGF alla ricapitalizzazione di Premafin e di Fonsai (…).

Ulteriori indici a favore dell'unitarietà dell'operazione si rinvengono nella circostanza che gli interventi prefigurati dalle parti costituiscono la risposta fornita dalle società interessate alle richieste inviate dall'ISVAP a Premafin e a Fondiaria Sai (…).

In risposta alla predetta [richiesta] ISVAP le società interessate hanno predisposto un piano industriale incentrato sull'integrazione, che prevede, in modo complementare, gli aspetti finanziari (costituiti dalle ricapitalizzazioni) e l'aspetto industriale.

(…) l'Isvap ha reso noto di avere esaminato il piano industriale e ha avuto modo di esprimere una prima valutazione positiva sull'operazione complessivamente considerata, rilevando che "l'operazione, così come unitariamente prospettata dalle società, si ritiene consenta alle entità coinvolte di soddisfare i requisiti di solvibilità (…).

In favore dell'applicabilità della citata norma di esenzione alla fattispecie complessiva (…) depone, pertanto, l'intrinseca unitarietà dell'operazione, desumibile dalle clausole dell'Accordo, dalle linee guida del piano strategico-industriale esaminato dall'ISVAP nonché dalle prime valutazioni da quest'ultimo espresse. (…)

Nel presupposto, da confermare sulla base dei dati definitivi, che, a differenza dell'incorporazione in Fonsai di Unipol Assicurazioni e di Milano Assicurazioni, l'incorporazione di Premafin in Fonsai apporterebbe un contributo negativo sul margine di solvibilità dell'incorporante, tale parte dell'operazione complessiva non potrebbe essere considerata un rafforzamento patrimoniale di Fonsai rispondente alla richiesta dell'ISVAP, quanto, al più, un'operazione di ottimizzazione della struttura del gruppo, finalità legittima ma non in linea con le condizioni di esenzione dall'obbligo di OPA.

Conseguentemente, una volta accertati i concreti rapporti di concambio, si dovrà valutare se l'incremento partecipativo di UGF nella Nuova Fonsai, dovuto alla sola incorporazione di Premafin, determini un superamento della soglia rilevante del 5%: in tal caso, UGF sarebbe tenuta a promuovere l'OPA da consolidamento.

Qualora invece l'analisi della singola posizione di Premafin portasse a ritenere non rilevante, nel senso sopra indicato, la sua fusione in Fonsai, si confermerebbe l'applicabilità dell'esenzione (…) .

* * *

Tutto ciò premesso, la Commissione, (…), ritiene:

"a) che in relazione al superamento da parte di UGF, in esito alla sottoscrizione dell'aumento di capitale Premafin riservato a UGF, della soglia rilevante ai fini dell'OPA obbligatoria ex art. 106, comma 1, del TUF nella stessa Premafin, sia da ritenere applicabile l'esenzione di cui al combinato disposto dell'art. 106, comma 5. lett. a), del TUF e dall'art. 49, comma 1, lett. b), n. 2 del Regolamento Emittenti, a condizione che vengano revocati i benefici concessi da UGF a favore di azionisti della stessa Premafin con impegni finalizzati a tenere indenni gli stessi dai rischi di responsabilità sociale assunti in conseguenza delle cariche ricoperte nel gruppo Premafin. Inoltre, questa Commissione si riserva di ritenere non applicabile l'esenzione qualora gli attuali azionisti di riferimento di Premafin esercitino il diritto di recesso in dipendenza della fusione di Premafin in Fonsai;

b) che, in relazione all'acquisto del controllo indiretto di Fonsai conseguente alla sottoscrizione dell'aumento di capitale di Premafin riservato a UGF, appare applicabile l'esenzione di cui al combinato disposto dell'art. 106, comma 5. Lett. a), del TUF e dall'art. 49, comma 1, lett. b), n. 1, (iii), del Regolamento Emittenti;

c) che non sia possibile assumere, al momento, una decisione in merito alla sussistenza dell'obbligo di OPA a "cascata" su Milano Assicurazioni, a seguito del suddetto aumento di capitale di Premafin, in presenza di un quadro informativo incompleto;

d) che non sussista un obbligo di OPA su Fonsai a seguito della prevista fusione della medesima con Unipol Assicurazioni S.p.A. e Milano Assicurazioni essendo applicabile l'esenzione di cui al combinato disposto dell'art. 106, comma 5. Lett. a), del TUF e dall'art. 49, comma 1, lett. b), n. 1, (iii), del Regolamento Emittenti, a condizione che l'ISVAP, in sede di autorizzazione della fusione, la ritenga parte integrante del soddisfacimento delle richieste da essa formulate;

e) che lo stesso obbligo di OPA non sussista anche nel caso in cui alla citata fusione partecipi Premafin, purché l'apporto della stessa non determini il superamento di alcuna soglia rilevante.".

(Comunicazioni n. 12042821 del 22 maggio 2012 e n. 12044042 del 24 maggio 2012)

Principio:

- "(…) tenendo conto di quanto rappresentato e del quadro informativo ad oggi disponibile nonché delle analisi effettuate sui valori attribuibili a Milano Assicurazioni e di Fondiaria-Sai sulla base di molteplici parametri tra cui i valori di mercato, il prezzo di acquisto delle azioni Premafin e le valutazioni delle varie società coinvolte nel progetto di fusione, non sussistano le condizioni di prevalenza di natura "oggettiva" e/o "valutativa", ai sensi dell'art. 45, comma 3, del Regolamento Emittenti, e che pertanto non risulta applicabile l'obbligo di opa "a cascata" sulle azioni di Milano Assicurazioni, ai sensi del combinato disposto degli artt. 106, comma 3, lett. a), del Tuf e 45 del regolamento emittenti".

- "(…) allo stato, si ritiene che i Nuovi Impegni di Manleva e le Intese sul Recesso raggiunti dalle parti, in quanto rappresentano indici di una esplicita volontà delle parti di rimuovere ogni misura che potesse portare benefici agli attuali azionisti di riferimento di Premafin, siano idonei a integrare i presupposti indicati dalla Consob per l'applicazione dell'esenzione dall'obbligo di Opa su Premafin di cui al combinato disposto degli art. 106, comma 5, del Tuf e 49, comma l, lett. b), n. 2, del Regolamento Emittenti".

(Comunicazione n. 12056894 del 5 luglio 2012)

Alla Commissione è stato chiesto un parere in merito all'applicabilità a un'operazione di investimento da parte di Arkigest S.r.l. in Eukedos S.p.A. (già Arkimedica):

- della c.d. esenzione da salvataggio in caso di ammissione a procedura concorsuale, ex artt. 106, comma 5, lett. a), del Tuf e 49, comma 1, lett. b), n. 1), punto (i), del Regolamento Emittenti o, in subordine,

- dell'esenzione da salvataggio con c.d. whitewash prevista dall'art. 49, comma 1, lett. b), n. 3), punto (i), del medesimo Regolamento.

In particolare, tale operazione rientrava nella proposta di concordato preventivo di Eukedos, che comprendeva un aumento di capitale riservato in gran parte ad Arkigest ed in minima parte ad un altro azionista, con conseguente emissione di nuove azioni ordinarie nonché attribuzione agli investitori, pro quota, di due categorie di warrant non quotati, esercitabili a determinate scadenze.

Sottoscrivendo la quota di aumento di capitale riservato, Arkigest sarebbe arrivata a detenere un partecipazione superiore al 30% e inferiore al 50% più una azione di Eukedos S.p.A., con conseguente obbligo di Opa totalitaria, mentre l'esercizio successivo dei warrant avrebbe determinato l'obbligo di Opa "da consolidamento", per superamento delle relativa soglia incrementale.

Principio:

- "(…) l'operazione di ricapitalizzazione volta al salvataggio dell'emittente quotato resta unicamente quella relativa all'iniziale aumento di capitale riservato agli investitori; mentre l'ulteriore ricapitalizzazione per il tramite dell'esercizio dei warrant non appare direttamente connessa al superamento dello stato di crisi, mediante il concordato preventivo.

(…) con riguardo ad (eventuali) ulteriori incrementi partecipativi conseguenti all'esercizio dei Warrant (…), si rilevano una serie di elementi che concorrono a ritenere non applicabile la medesima esenzione, in quanto non sono emersi elementi idonei a qualificare l'operazione (aumento di capitale riservato e sottoscrizione dei Warrant) come unitaria. Ci si riferisce a quanto emerge da taluni elementi acquisiti (…) con riferimento, in particolare, alla facoltatività dell'esercizio dei warrant e alla mancanza di strumentalità degli stessi rispetto all'attuazione del piano di risanamento dell'Emittente .

(…) la sottoscrizione dei warrant risulta rimessa alla valutazione discrezionale dei soci investitori e (…) non emerge, al riguardo, l'esistenza di alcun impegno [di Arkigest S.r.l.] ad esercitare i Warrant – quantomeno in dipendenza di una ulteriore situazione di tensione economica dell'Emittente e/o entro una determinata data – e, quindi, in tale ottica, ciò non consente di intendere l'esercizio dei medesimi quale fase finale di una complessiva operazione volta al salvataggio dell'Emittente ."

- "(…) la disposizione invocata di cui al numero 3, punto (i), dell'art. 49, comma 1, lettera b), del Regolamento Emittenti, esenta dall'obbligo di OPA gli acquisti effettuati in presenza di una situazione di crisi, non riconducibile ai casi previsti ai precedenti numeri 1) e 2) della medesima norma, e in esecuzione di un'operazione approvata dall'assemblea senza il voto contrario della maggioranza dei soci indipendenti (il c.d. whitewash).

L'esame delle caratteristiche dell'operazione prospettata, e, in particolare, la mancata previsione degli aumenti di capitale a servizio dei warrant (…) nell'ambito del Piano Industriale dell'Emittente (…) sottostante la proposta di concordato preventivo (…) e dunque l'assenza del carattere di strumentalità degli stessi rispetto al salvataggio dell'Emittente, porta a due ordini di considerazioni.

Da una parte, non vi sono ragioni che ostino, in via generale, al ricorso all'esenzione c.d. da whitewash, atteso il carattere residuale della norma sul c.d. whitewash – che risulta essere una norma di chiusura nell'ambito delle ipotesi di salvataggio di società in crisi, in quanto è applicabile non soltanto alle situazioni di crisi dell'emittente non tipizzate dalla Consob, ma anche ove manchino i presupposti per l'applicabilità delle esenzioni espressamente contemplate nei punti 1) e 2) del richiamato art. 49, comma 1, del Regolamento Emittenti – e considerato che gli incrementi partecipativi nell'ambito degli aumenti di capitale sopra menzionati non ricadono nell'ipotesi di salvataggio di cui alle menzionate norme; pertanto, i suddetti aumenti di capitale ben possono costituire oggetto di una delibera adottata secondo tale meccanismo .

Tuttavia, il tenore letterale della norma regolamentare in esame prevede espressamente che l'acquisto idoneo a determinare il superamento delle soglie rilevanti non comporti l'obbligo di OPA qualora sia compiuto in presenza di una situazione di crisi, non riconducibile a una delle situazioni descritte ai numeri 1) e 2). Pertanto, nel caso di delibere aventi ad oggetto aumenti di capitale al servizio di warrant, l'efficacia esimente è subordinata alla sussistenza ("in presenza") della situazione di crisi al momento dell'effettuazione dell'acquisto rilevante, ovverosia, nel caso di assegnazione di warrant, non già al momento dell'adozione della menzionata delibera, bensì al momento dell'esercizio degli stessi, attesa la peculiarità dello strumento del warrant, che consente di dilazionare l'investimento differendo l'acquisto delle azioni al momento della conversione dello strumento medesimo .".

Si ritiene quindi che non sussistano le condizioni per l'applicabilità di tale esenzione, considerato che la delibera di aumento di capitale a servizio dei Warrant non è stata assunta con le modalità richieste per il whitewash e che non è stato previsto il presupposto dell'esistenza di uno stato di crisi al momento della conversione dei Warrant stessi. Ciò posto, nel caso di specie, le delibere di aumento di capitale a servizio dei Warrant (…) potrebbero essere oggetto del meccanismo del c.d. whitewash a condizione che (i) la società convochi una nuova assemblea – previa revoca della delibera precedentemente assunta - in merito alla quale dovrebbero essere assolti gli obblighi informativi pre-assembleari previsti dall'art. 49, comma 3, del Regolamento Emittenti, e (ii) sussista lo stato di crisi dell'Emittente al momento dell'esercizio dei Warrants e quindi dell'effettivo acquisto di azioni Eukedos idoneo a superare le soglie rilevanti ai fini dell'OPA c.d. incrementale".

La Commissione, in risposta ad un quesito, ha confermato l'insussistenza dell'obbligo di promuovere un'Opa sulle azioni di una società quotata in relazione ad un'articolata operazione di ricapitalizzazione e ristrutturazione dei debiti, da effettuarsi sulla base di un accordo intervenuto tra la [società A], le sue controllate e alcune banche, omologato dal competente tribunale ai sensi dell'art. 182- bis della L.F., volto a contrastare lo stato di crisi della medesima [società A].

Più in particolare, l'operazione di salvataggio, distinta in fasi tra loro funzionalmente e teleologicamente collegate, constava di quattro operazioni di aumento di capitale [della società A], tramite emissione di nuove azioni ordinarie con caratteristiche identiche alle azioni ordinarie in circolazione, in parte con esclusione del diritto di opzione con conseguente effetto diluitivo sull'azionariato esistente. A seguito di tale ricapitalizzazione alcuni azionisti della quotata, firmatari dell'accordo, avrebbero potuto superare le soglie rilevanti ai fini degli obblighi di Opa, sia ai sensi dell'art. 106, comma 1, del Tuf, per superamento della soglia del 30%, sia ai sensi dell'art. 106, comma 3, lett. b) del medesimo decreto, per superamento della soglia rilevante ai fini dell'Opa da consolidamento (5%).

Principio:

- "All'operazione in esame risulta applicabile ipso iure l'esenzione di cui all'art. 49, comma 1, lett. b) n. 1 (ii) del Regolamento Emittenti, la quale dispone che l'acquisto non comporta l'obbligo di OPA se compiuto in presenza di una ricapitalizzazione della società (o altro intervento di rafforzamento patrimoniale) e sia presente lo stato di crisi attestato dall'omologazione di un accordo di ristrutturazione dei debiti stipulato ai sensi dell'art. 182-bis L.F ", posto che " 1. la [società A] versa in una situazione di crisi attestata dall'omologazione di un accordo di ristrutturazione dei debiti ai sensi dell'art. 182-bis L.F., reso noto al mercato; 2. gli acquisti previsti dall'operazione saranno compiuti in presenza di "una ricapitalizzazione della società quotata" e rappresentano un "intervento di rafforzamento patrimoniale" della società medesima.

Per quanto riguarda la posizione di [società B], qualora la partecipazione al capitale [società A] cresca più del 5% del capitale in un periodo inferiore a 12 mesi, gli obblighi previsti all'art.106, comma 3, lettera (b), TUF sono da ritenere insussistenti in quanto gli eventuali acquisti sarebbero compiuti nell'ambito della citata esenzione.

Per quanto riguarda le Banche, preliminarmente si osserva come nessuna delle Banche, singolarmente considerata, arriverebbe a possedere più del 30% del totale delle Azioni [società A].

Si consideri peraltro che, allo stato, le Banche non hanno stipulato patti parasociali rilevanti ai sensi dell'art. 122 TUF sulle Azioni [società A]. Tuttavia, anche nel caso in cui si verificassero future pattuizioni parasociali rilevanti ai sensi dell'art. 122 TUF, con la conseguente qualificazione delle Banche quali soggetti che agiscono di concerto ai sensi dell'art. 101-bis, comma 4-bis, lett. a), TUF - da cui discenderebbe l'applicabilità della disciplina degli acquisti di concerto ai sensi dell'art. 109 del medesimo Decreto - non vi sarebbero comunque ostacoli all'applicabilità della citata esenzione "da salvataggio" di cui all'art. 49, comma 1, lett. b), n. 1 (ii) del Regolamento Emittenti.

Inoltre, le Banche, in conseguenza della sottoscrizione dell'Accordo di Ristrutturazione 2013, non sono qualificabili come "persone che agiscono di concerto" ai sensi dell'art. 101-bis, comma 4, TUF, poiché la finalità perseguita dalle stesse mediante la stipulazione di tali accordi e gli acquisti non è rinvenibile né nell'acquisizione né nel mantenimento o nel rafforzamento del controllo di [società A], bensì esclusivamente nella ristrutturazione dei debiti al fine di superare lo stato di crisi e di ottenere il rimborso dei finanziamenti in precedenza erogati. (…)".

La Consob, in riposta ad un quesito, ha confermato che l'ingresso di Banco di Desio e della Brianza S.p.A. nel capitale della Banca Popolare di Spoleto S.p.A. – società in amministrazione straordinaria, su proposta della Banca d'Italia –, tramite la sottoscrizione di un aumento di capitale ad essa riservato, è un'operazione finalizzata al salvataggio della BPS medesima, sicché il superamento della soglia del 30% del capitale non comporta il sorgere in capo a Banco Desio dell'obbligo di Opa in quanto la fattispecie rientra nel caso di esenzione di cui all'art. 49, comma 1, lettera a), iii), del Regolamento Emittenti.

Principio:

- "Si ritiene (…) di poter condividere l'interpretazione (…) in merito all'applicabilità del caso di esenzione di cui all'art. 49, comma 1, lettera b), iii), del Regolamento Emittenti, (…). Dall'analisi della documentazione acquisita, emerge l'esistenza nella fattispecie de qua di tutti i sopra elencati presupposti richiesti dall'articolo richiamato, in particolare:

"i) la ricapitalizzazione della BPS tramite la sottoscrizione dell'aumento di capitale riservato;

ii) BPS, ovvero la società target, versa in uno stato di crisi attestato dalla richiesta della Banca d'Italia (…) con la quale è stata proposta al MEF l'ammissione all'amministrazione straordinaria e nella quale viene espressamente e ripetutamente dichiarata la situazione di crisi della banca;

iii) l'esistenza delle gravi perdite nel patrimonio di BPS è chiaramente affermata nella medesima proposta della BdI che peraltro è formulata anche ai sensi della lettera b) ("gravi perdite"), del comma 1, dell'art. 70 del Tub;

iv) la finalità dell'operazione, che si inquadra nelle richieste della BdI espresse nella proposta e nelle motivazioni della stessa, è quella di evitare la sottoposizione della BPS alla procedura di liquidazione coatta amministrativa.".

(…) Infine, si evidenzia che nel caso di specie la "richiesta" dell'Autorità competente è finalizzata non ad evitare l'ammissione all'amministrazione straordinaria, come previsto dalla prima parte del punto iii), lettera a), comma 1, dell'art. 49 del Regolamento Emittenti, bensì ad evitare la liquidazione coatta amministrativa, come previsto dalla seconda parte del medesimo punto.

In tal senso, la liquidazione coatta non è altro che uno dei due possibili esiti dell'amministrazione straordinaria, che può portare, entro i previsti termini di un anno prorogabile di 6 mesi, alla soluzione della crisi o all'apertura della procedura di liquidazione; in tale contesto l'offerta promossa da Banco Desio, considerata dalla BdI come una delle possibili soluzioni alla crisi, sembra inserirsi proprio nell'intento di evitare tale prospettiva.".

La Commissione, in risposta ad un quesito, ha confermato che non rileva ai fini dell'obbligo di Opa un ipotizzato patto parasociale da stipularsi tra i due principali azionisti della [società quotata A], le società [B] e [C], posto che le azioni sindacate nel patto rivengono da acquisti effettuati da tali società in sede di salvataggio (concordato preventivo) e, pertanto, sono esenti da Opa ai sensi dell'art. 49, comma 1, lettera b), 1, i) del Regolamento Emittenti.

Principio:

- "(…) la normativa esenta da tale obbligo gli acquisti (anche di concerto) che siano stati effettuati nell'ambito di una operazione "diretta al salvataggio di una società in crisi (…) acclarata dall'ammissione della società a concordato preventivo (…). In particolare, tale esenzione opera qualora siano riscontrabili un nesso di natura strumentale tra l'operazione diretta al salvataggio e il superamento della soglia e un nesso di natura temporale tra acquisti e ricapitalizzazione (in quanto secondo l'art. 49, comma 1, lett. b), n. 1, Regolamento Emittenti gli acquisti devono esser effettuati "in presenza di una ricapitalizzazione" ).

[Nella specie] , la parte preponderante degli acquisti (50,65%) operati dalle società B e C è derivata (…) dalla conversione di crediti concorsuali, con la conseguenza che le azioni ottenute in contropartita in esecuzione del concordato (…) costituiscono acquisto strettamente "necessitato", temporalmente coincidente con la ricapitalizzazione, nonché direttamente correlato alle esigenze di salvataggio dell'Emittente .

Conseguentemente, è da ritenersi che, con riferimento alla partecipazione, congiuntamente detenuta in esito alla conversione dei crediti vantati ( 50,65%), il superamento della soglia del 30%, pure acclarato, non comporti l'obbligo di offerta pubblica di acquisto (…), rilevato che sono da ritenere sussistenti i presupposti per l'applicabilità dell'esenzione "da salvataggio" ex art. 49, comma 1, lett. b), n. 1, (i), del Regolamento Emittenti.

Infatti, ricorrono sia il presupposto dell'esistenza di "una situazione di crisi", attestata, nel caso di specie, dall'ammissione alla procedura di concordato preventivo (…) sia il requisito che il superamento della soglia rilevante avvenga "in presenza di una ricapitalizzazione della società quotata ovvero altro intervento di rafforzamento patrimoniale".

- "La circostanza che alcuni acquisti di crediti poi convertiti in azioni siano stati fatti da (…) ([in misura] pari al 6,2% di capitale, a seguito di conversione) in una fase successiva all'omologa non assume autonoma rilevanza ai fini dell'obbligo di Opa incrementale in quanto: i) ove presente una operazione di ricapitalizzazione (nella specie, conversione di credito in equity), l'esenzione riguarda ogni acquisto di azioni correlato alla operazione di salvataggio (nella fattispecie esecuzione del concordato preventivo); ii) nel caso di specie tali acquisti sono stati compiuti da un creditore concorsuale che già si era impegnato nel salvataggio e nella ricapitalizzazione della società debitrice; iii) il rafforzamento della partecipazione di tale creditore nel contesto della esecuzione del concordato non è da considerare estraneo alla finalità di salvataggio solo per la circostanza che esso derivi da cessioni di crediti all'interno del ceto creditorio ";

- "(…) anche l'ipotizzata stipula del patto parasociale è considerata (…) funzionalmente collegata al superamento dello stato di crisi di (…), conferendo alla Società salvata, attraverso la possibilità di nominare congiuntamente amministratori a tal fine individuati, un assetto di governance in linea di sostanziale continuità con l'avvenuto salvataggio (per effetto di accettazione da parte dei creditori di una proposta di concordato preventivo incentrata sulla conversione di talune classi di crediti in azioni della società debitrice). Tale patto viene quindi rappresentato alla stregua di un ulteriore passaggio della complessiva operazione concordataria, volto a favorire quella continuità aziendale perseguita dal concordato preventivo 5 ; ciò anche in ragione della circostanza che tale pianificazione attraverso apposito patto non sarebbe stata possibile, al momento della votazione della proposta concordataria, posto che l'identità dei futuri azionisti rilevanti di (…) non era conoscibile in quanto alcuni dei creditori erano detentori di titoli obbligazionari al portatore".

La Consob, in risposta ad un quesito in merito all'applicabilità della disciplina dell'Opa obbligatoria con riferimento all'operazione di aumento di capitale deliberato dalla Banca [B], da eseguirsi attraverso l'offerta in sottoscrizione di azioni ordinarie della medesima Banca [B] finalizzata alla quotazione sull'MTA, ha confermato che non sussiste l'obbligo di effettuare un'Opa a carico del Fondo [A] sulle azioni della Banca [B] per effetto dell'esecuzione dell'impegno di sottoscrizione assunto da altra società in nome e per conto del Fondo [A], ai sensi dell'accordo di sub-underwriting nell'ambito di un'operazione di aumento di capitale.

Più in particolare, nel quesito in parola, a sostegno dell'insussistenza del richiamato obbligo di Opa, si faceva riferimento "alle modalità di sottoscrizione" delle azioni da parte del Fondo [A], adducendosi il " difetto del presupposto di cui agli artt. 105, co. 1, e 106, co. 1, del TUF " in quanto l'acquisto delle azioni da parte del Fondo sarebbe intervenuto " allorquando la Banca non sarà ancora una "‘società italiana con titoli ammessi alla negoziazione in mercati regolamentati italiani'". Nel quesito si rappresentava, in ogni caso, come l'operazione di aumento di capitale e di offerta finalizzata all'IPO si inserisse nel contesto del processo di revisione e valutazione prudenziale condotto dalla Banca Centrale Europea sulla banca quotata e delle esigenze di rafforzamento patrimoniale emerse all'esito di detto processo.

Principio:

- "(…) anche ove non si accedesse alla tesi prospettata (…) nella prima parte del quesito [secondo la quale nella specie difetterebbe il presupposto di cui agli artt. 105, co. 1, e 106, co. 1, del TUF, posto che l'acquisto delle azioni da parte del Fondo sarebbe intervenuto allorquando la Banca non è ancora qualificabile come ‘società italiana con titoli ammessi alla negoziazione in mercati regolamentati italiani'] , sussisterebbero in tal caso i presupposti per considerare applicabile ipso iure l'esenzione prevista dall'art. 49, comma 1, lett. b), (iii), del Regolamento CONSOB n. 11971/99 .

[L'intervento del Fondo [A] nella sottoscrizione delle azioni della Banca [B] deriva dalla necessità di consentire il positivo esito dell'aumento di capitale richiesto] da un'autorità di vigilanza prudenziale, (…) al fine di prevenire il ricorso all'amministrazione straordinaria o alla liquidazione coatta amministrativa ai sensi (…) del decreto legislativo n. 385 del 1° settembre 1993. Ciò secondo quanto rappresentato dalla Banca centrale europea (Bce) alla Banca quotata [B] e indicato dalla stessa banca nel prospetto informativo relativo all'offerta - ove si specifica che qualora "la banca non rispettasse i requisiti patrimoniali, si renderebbe necessario adottare misure di vigilanza, incluso l'esercizio dei poteri previsti dal Testo unico bancario … come modificato dal decreto legislativo n. 181/2015, che attua la direttiva sul risanamento e sulla risoluzione delle banche (direttiva 2014/59/Ue)".

La Consob, in risposta ad un quesito ha confermato la sussistenza dei presupposti per l'applicabilità ex lege dell'esenzione per operazioni dirette al salvataggio di società in crisi ex art. 106, comma 5, lett. a), del d.lgs. n. 58/98 e 49, primo comma, lettera b), n. 1, sub (iii), del Regolamento n. 11971/1999, in relazione all'intervento di ricapitalizzazione della Banca Carige S.p.A. da parte del Fondo Interbancario di Tutela dei Depositi e dello Schema Volontario di intervento del medesimo Fondo Interbancario.

Più in particolare, nel quesito, a supporto della richiesta di conferma dell'applicabilità dell'esenzione in parola, vengono forniti taluni elementi informativi con particolare riferimento al contesto in cui la suddetta operazione di ricapitalizzazione si colloca, sottolineando come la Banca da tempo chiuda l'esercizio in perdita e non rispetti il requisito patrimoniale complessivo (overall capital requirement, OCR), fissato dalla Banca Centrale Europea (BCE), come confermato dalla più recente situazione patrimoniale ed economica consolidata della Banca. Vengono, inoltre, segnalati i vari interventi con cui la BCE ha rilevato la situazione critica della Banca e, da ultimo, il provvedimento con cui è stata disposta l'amministrazione straordinaria, ricorrendo le condizioni di cui agli artt. 69-octesdecies e 70 del d.lgs n. 385/1993 (Testo Unico Bancario) nonché il provvedimento di proroga di tale amministrazione straordinaria.

Principio:

- "Alla luce di quanto rappresentato nel Quesito, l'ingresso dei nuovi soggetti - FITD e SVI – con conseguente "superamento della soglia rilevante" ai fini OPA, si realizzerà "in presenza di una ricapitalizzazione della società quotata" - approvata dall'assemblea dei soci in conformità al piano industriale predisposto dai Commissari Straordinari - in "una situazione di crisi [di Banca Carige] attestata da" una serie di provvedimenti della BCE e/o iniziative dei Commissari Straordinari dalla stessa avallate - tra cui il provvedimento di amministrazione straordinaria della Banca - in un contesto "di gravi perdite" come risultanti, da ultimo, dalla Situazione patrimoniale ed economica consolidata al 30 Giugno 2019, "al fine di prevenire il ricorso" alle ulteriori misure di gestione della crisi bancaria rientranti nel quadro di intervento introdotto per effetto del recepimento della Direttiva 2014/59/UE (BRRD).

Tutto ciò premesso, in considerazione di quanto rappresentato nel Quesito, la Commissione ha ritenuto sussistenti i presupposti per l'applicabilità ex lege dell'esenzione per operazioni di ‘salvataggio' ex art. 106, comma 5, lett. a), del d.lgs. n. 58/98 e 49, primo comma, lettera b), n. 1, sub (iii), del Regolamento n. 11971/1999, in relazione all'intervento di ricapitalizzazione della Banca Carige da parte di codesto Fondo Interbancario di Tutela dei Depositi e dello Schema Volontario di intervento del medesimo Fondo Interbancario".

Alla Commissione è stato chiesto di pronunciarsi in merito all'insussistenza di obblighi di Opa in capo ai soggetti coinvolti nell'operazione di ricapitalizzazione e rafforzamento patrimoniale della società quotata Trevi Finanziaria S.p.A. ("Emittente"), in esecuzione di un accordo di ristrutturazione dei debiti, omologato ai sensi dell'art. 182–bis della Legge fallimentare e reso noto al mercato, da realizzarsi mediante i seguenti aumenti di capitale: (i) uno in opzione rivolto a tutti i soci dell'Emittente e (ii) uno riservato alle banche creditrici (da liberarsi mediante conversione in equity dei crediti bancari). Inoltre, il CdA dell'Emittente ha deliberato un ulteriore aumento di capitale a servizio di loyalty warrant assegnati in via gratuita ai soggetti risultati azionisti dell'Emittente prima dell'avvio dell'aumento in opzione.

Nel quesito – proposto dall'Emittente anche nell'interesse dei suoi azionisti FSI Investimenti S.p.A. ("FSII") Polaris Capital Management LLC ("Polaris"; unitamente a FSII, i "Soci Istituzionali") e Trevi Holding Società Europea ("THSE" società facente capo a taluni esponenti della famiglia Trevisani ed ex socio di controllo dell'Emittente; unitamente a FSII e Polaris, i "Soci di Riferimento"), nonché di un pool di banche creditrici dell'Emittente (le "Banche") – è stato inoltre evidenziato che a seguito dei suddetti aumenti di capitale e per effetto degli accordi raggiunti tra la Società, FSII, e Polaris (l'"Accordo di Investimento") e tra la Società, le sue controllate e le Banche (l'"Accordo di Ristrutturazione"), l'azionariato dell'Emittente, variabile in funzione dell'esercizio percentuale dei diritti di opzione da parte del mercato, sarà il seguente:

- FSII e Polaris incrementeranno la propria partecipazione sino a raggiungere una partecipazione paritaria compresa tra un minimo del 19,7% e un massimo del 27,5% ciascuna;

- le Banche, unitamente considerate, raggiungeranno una partecipazione variabile tra il 32,7% e il 44,9% del capitale, ancorché nessuna di esse, singolarmente considerata, acquisirà una partecipazione rilevante a fini Opa né superiore al 7,5% del capitale, ossia la percentuale che arriverà a detenere SACE S.p.A. ("SACE", società facente capo come FSII a CDP);

- il 27,9% del capitale sarà detenuto dal mercato, ove tutti gli azionisti di minoranza esercitassero le opzioni spettanti (in caso contrario l'intero capitale dell'Emittente sarà ripartito tra Soci Istituzionali e Banche).

Sulla base di quanto rappresentato nel quesito, con riferimento agli "acquisti" potenzialmente rilevanti ai fini dell'Opa obbligatoria, CDP individualmente, tramite le sue controllate FSII e SACE, e/o congiuntamente a Polaris, ai sensi degli artt. 101-bis, comma 4-bis e 109 del Tuf, in ragione dell'Accordo di Investimento e del controllo esercitato da CDP sia su FSII che su SACE, acquisiranno una partecipazione superiore alla soglia del 30% del capitale di Trevifin. Tuttavia, come affermato anche nelle pattuizioni parasociali contenute nell'Accordo di Investimento, nessun soggetto eserciterà il controllo solitario sull'Emittente ai sensi dell'art. 93 del Tuf.

Al fine di valutare il suddetto quesito, inoltre, la Commissione ha tenuto conto del fatto che l'assemblea dell'Emittente del 30 settembre 2019 aveva ratificato l'operato degli amministratori e dei sindaci uscenti con riferimento alla manovra finanziaria, nonché rinunciato all'azione di responsabilità nei confronti dei medesimi soggetti ai sensi dell'art. 2393, comma 6, del codice civile. In tale prospettiva, è stato valutato se tale rinuncia potesse configurare un beneficio illegittimo concesso agli stessi, lesivo del principio della parità di trattamento degli azionisti, anche alla luce del precedente caso Premafin, di cui alla Comunicazione Consob n. 12044042 del 24 maggio 2012.

Principio:

"(…) in relazione all'Operazione, si conferma che gli acquisti di azioni Trevifin che saranno effettuati da FSII, Polaris e le Banche per effetto della sottoscrizione degli Aumenti di Capitale rientrano nell'ambito di applicabilità ex lege del caso di esenzione prevista dai citati artt. 106, comma 5, lett. b) e 49, comma 1, lettera b) n. 1, ii) del Regolamento Emittenti. Ciò in quanto (…) ricorrono tutti i presupposti di applicazione richiesti dalle citate norme ossia lo stato di crisi attestato dalla presenza di un accordo di ristrutturazione omologato dal Tribunale ex art. 182-bis della Legge Fallimentare (…) e reso noto al mercato e la realizzazione di un'operazione di ricapitalizzazione finalizzata al salvataggio della società in relazione alla quale si realizzeranno gli acquisti potenzialmente rilevanti ai fini OPA (…).

Per quel che attiene la ratifica dell'operato degli amministratori e dei sindaci uscenti di Trevifin, con riferimento alle decisioni ed all'attività svolta dagli stessi negli esercizi 2017 e 2018 e in relazione all'elaborazione, perfezionamento e definizione della Manovra Finanziaria e la rinuncia all'azione di responsabilità nei confronti dei medesimi soggetti – tenuto delle differenze sussistenti con il precedente Caso Premafin, anche avuto riguardo alla fattispecie di esenzione applicabile –, si ritiene che le citate deliberazioni assembleari non siano idonee ad inficiare la ratio e l'applicabilità dell'esenzione da salvataggio di cui trattasi. Si evidenzia, infatti che in tale fattispecie i) gli impegni erano stati assunti in proprio dal socio entrante – e non mediante delibera assembleare della società emittente – nei confronti dell'emittente, tramite una side letter, non resa nota al mercato, sottoscritta tra il nuovo socio entrante e il socio di controllo uscente ii) gli impegni avevano un'estensione più ampia e prevedevano anche un indennizzo rispetto ad eventuali risarcimenti che gli amministratori e i sindaci fossero stati chiamati a sostenere, iii) l'esonero da responsabilità riguardava tutto l'operato di amministratori e sindaci di tutte le società del gruppo Premafin, relativo ai 5 anni precedenti.

Nel caso ora in esame la ratifica dell'operato degli amministratori e la rinuncia all'azione sociale, circoscritta agli esercizi 2017 e 2018 e in relazione alla definizione della manovra finanziaria (e non dunque per qualsiasi atto di gestione posto in essere nei cinque anni precedenti come nel caso Premafin), è stata, previamente sottoposta all'esame del CdA e deliberata dall'assemblea di Trevifin del 30 settembre 2019, ai sensi dell'art. 2393, comma 6, del codice civile. In tale sede, tutti gli azionisti partecipanti (rappresentanti circa il 65% del capitale) hanno potuto esprimere il loro assenso rispetto a tale deliberazione, assunta in assenza di voti contrari e resa pubblica anche tramite il comunicato stampa del 1° ottobre 2019.

Si ritiene, pertanto, di poter concludere che l'insieme delle circostanze relative al caso di specie porti ad escludere la configurabilità di un'elargizione o promessa di "benefici" o di "vantaggi" accordati ai "soci uscenti" in violazione del principio di parità di trattamento".

Alla Commissione è stato posto un quesito sull'applicabilità della disciplina dell'Opa obbligatoria ad una operazione di riassetto dell'azionariato di una società controllante una società quotata. Più in particolare, 34 società cooperative, che detenevano complessivamente il 53,28% circa del capitale di [società X], controllante della quotata [società Y], avevano vincolato tale partecipazione in un patto parasociale di voto e di blocco. Nessuna delle suddette società, singolarmente considerata, esercitava il controllo su [società X] e indirettamente su [società Y] ai sensi dell'art. 93 del Tuf. L'operazione di riassetto dell'azionariato di [società X] prevedeva due fasi:

1^ fase - Alcune società cooperative, che possedevano complessivamente il 25,9% del capitale ordinario di [società X] e il 48,6% del totale delle azioni conferite nel patto parasociale, intendevano costituire una nuova società [newco], alla quale trasferire tutte le azioni di [società X] di loro proprietà, diventando socie di [newco] nella stessa proporzione delle azioni di [società X] da ciascuna trasferite. Le azioni trasferite a [newco] dalle cooperative (il 25,9% di [società X]) sarebbero rimaste vincolate nel citato patto parasociale, senza che [newco] acquisisse all'interno del patto poteri decisionali preminenti o poteri di veto sulle decisioni comuni.

2^ fase - Tutte le partecipazioni in [società X], vincolate nel patto, sarebbero state trasferite dalle restanti cooperative a [newco] che sarebbe stata, quindi, titolare del 53,28% del capitale ordinario di [società X]. Le cooperative sarebbero diventate azioniste di [newco] in proporzione alle azioni di [società X] trasferite.

Principio:

- "Con la (…) norma regolamentare [l'art. 49, comma 1, lett. c) RE](…) si sono previste due tipologie di operazioni infragruppo cui si applica l'esenzione in esame: a) una in cui il trasferimento della partecipazione rilevante, diretta ed indiretta, nella quotata avviene orizzontalmente tra società controllate di diritto, anche indirettamente, dallo stesso o, congiuntamente, dagli stessi soggetti (trasferimento tra società "sorelle"); b) l'altra in cui tale trasferimento avviene in senso verticale, tra soggetti legati da un rapporto di controllo di diritto anche indiretto e congiunto (trasferimento tra società "madri e figlie" o tra persone fisiche e società controllate)". [A tal fine non si può ritenere sussistente il controllo congiunto su una società partecipata da più soggetti, in mancanza di un patto parasociale]. " (…) Inoltre (…) a differenza della previgente disciplina di cui all'art. 10, comma 12, della legge n. 149/92, l'esenzione in esame è espressamente estesa anche ai trasferimenti della partecipazione rilevante tra società legate da rapporti di controllo indiretto e congiunto". La ratio dell'esenzione in esame (…) è quella di creare un regime di favore per quelle operazioni societarie di mero riassetto partecipativo che, pur integrando sul piano formale i requisiti previsti dalla legge OPA (acquisto da parte di un nuovo soggetto di una partecipazione rilevante), non possono essere considerate, anche alla luce di una visione unitaria del fenomeno del gruppo, come una reale modifica dell'assetto di controllo della quotata. Con la disposizione di cui trattasi, quindi, si è inteso esentare dall'obbligo di Opa quelle operazioni di riallocazione delle partecipazioni sostanzialmente "neutre" per gli azionisti di minoranza della quotata in quanto non modificano il soggetto o i soggetti posti al vertice della catena di controllo né i relativi equilibri di potere".

- Ove si assistesse "al passaggio della gestione unitaria della partecipazione in X [e indirettamente della quotata Y] tramite patto parasociale, alla gestione in comune della medesima partecipazione tramite una holding di nuova costituzione che verrebbe interposta come uno "schermo" tra le (…) controllanti di X e la stessa X - [con la conseguenza che] il diritto di voto relativo alla partecipazione (…) in X che attualmente viene esercitato secondo le direttive che dà la maggioranza degli aderenti al patto, dopo il riassetto azionario verrebbe esercitato direttamente dalla newco secondo le indicazioni dei suoi organi funzionanti a maggioranza -, [si configurerebbe una fattispecie] (…) assimilabile, riguardo agli effetti prodotti, a quelle operazioni infragruppo espressamente esentate nel regolamento Emittenti dall'applicazione dell'Opa obbligatoria e, in particolare, alle operazioni di trasferimenti di partecipazioni rilevanti tra soggetti legati da rapporti di controllo di diritto anche indiretto e congiunto. In conclusione, nel presupposto che le … [controllanti di X] , diventino azioniste della newco in proporzione delle partecipazioni conferite in precedenza nel patto e non stipulino accordi parasociali o adottino clausole statutarie tali da modificare gli equilibri attualmente esistenti nell'ambito del medesimo patto, si può ritenere che … la newco non sia tenuta a promuovere un'opa ai sensi della disciplina di cui agli articoli 106, comma 3, lett. a), del Testo Unico e art. 45 del Regolamento Emittenti, per le stesse motivazioni che sono alla base dell'esenzione di cui al citato art. 49, comma 1, lett. c). In tal modo, infatti il conferimento alla newco della partecipazione complessivamente posseduta dalle .. [controllanti] in X rappresenterebbe soltanto una diversa modalità di gestione in comune di tale partecipazione senza che ciò comporti alterazioni sull'assetto di poteri della stessa X (…)".

(Comunicazione n. 2009909 del 13 febbraio 2002)

* * *

Alla Commissione è stato posto un quesito sull'applicabilità della disciplina dell'Opa obbligatoria ad una operazione di riassetto dell'azionariato di una società quotata da realizzarsi attraverso un'operazione di fusione. Più in particolare, la società [B] aveva dichiarato di possedere, indirettamente, tramite la [società C] una partecipazione pari al 54,081% del capitale sociale della società [A], acquisita tramite un'operazione di fusione per incorporazione da parte di società [B] della società [D] (società controllante la società [C]). La medesima società [B] aveva, poi, prospettato un'ulteriore fusione per incorporazione della stessa società [B] nella società [E] (facente parte della catena partecipativa a monte della società [A]), a seguito della quale il capitale di quest'ultima sarebbe stato posseduto direttamente da otto persone fisiche (appartenenti alla famiglia [F], ad eccezione di un manager), e la medesima società [E] avrebbe controllato al 99,66% la società [C]. Quest'ultima, a sua volta, avrebbe detenuto la partecipazione rilevante nella società [A]. Ad avviso della società [B], a seguito delle suddette operazioni di fusione (la prima già attuata, e la seconda solo ipotizzata) non si sarebbe posto un problema di applicabilità delle disposizioni di cui al combinato disposto dell'art. 106, comma 3, lett. a) del Tuf e dell'art. 45 del Regolamento Emittenti, in quanto le persone fisiche che alla fine avrebbero detenuto, indirettamente tramite società [E] e società [C], la maggioranza del capitale della società [A] " sono già da tempo presenti, con partecipazioni sostanzialmente invariate, nella struttura partecipativa a monte della [società A] ", e " non si configura un'ipotesi di acquisto indiretto, da parte di qualcuno, di una partecipazione tale da rendere applicabile la disciplina dell'OPA obbligatoria, in quanto nulla è cambiato o cambierà nella sostanza, non verificandosi alcun trasferimento rilevante di partecipazioni da un soggetto all'altro".

Principio:

- "In entrambe le fasi dell'operazione (fusione [...società B.../ ...società D...] e fusione [...società B.../ ...società E...]) si verifica, formalmente, un acquisto indiretto di una partecipazione superiore al trenta per cento del capitale della quotata [...società A...] da parte della [...società B...] nella prima fase, e della [...società E...], nella seconda fase. Infatti, entrambe le società citate acquisiscono il controllo della [...società C...], società che detiene il 55,96% della quotata [...società A...]. Pertanto entrambe le fasi dell'operazione sembrano riconducibili all'obbligo di offerta pubblica di acquisto di cui al combinato disposto dell'art. 106, comma 3, lett. a) del Tuf e dell'art. 45 del regolamento. Tale obbligo sussisterebbe, in una prima fase, in capo a [...società B...], e, in una seconda fase, in capo a [...società E...].

Tuttavia, in entrambe le fasi, si potrebbe sostenere che i soggetti menzionati non siano tenuti a promuovere un'Opa obbligatoria sulle azioni [...società A...], in quanto si potrebbe ritenere applicabile l'esenzione di cui all'art. 49, comma 1, lett. c) del regolamento, cioè la cosiddetta esenzione per "operazioni infragruppo".

(…)

Con la predetta norma regolamentare (…) sono state previste due tipologie di operazioni infragruppo cui si applica l'esenzione, ossia quella relativa ai trasferimenti della partecipazione rilevante "orizzontali" (tra società sorelle) e quella relativa ai trasferimenti "verticali" (tra società madre/figlia).

Ciò posto, occorre verificare se concretamente l'operazione di riassetto del controllo di [...società A...] rientra in una delle suddette tipologie.

Chiaramente, né la prima né la seconda fase rientra nelle suddette tipologie; ciò in quanto non si verifica un trasferimento della partecipazione rilevante tra società controllate (anche indirettamente) congiuntamente di diritto dagli stessi soggetti.

Tuttavia, si può rilevare che a monte della catena partecipativa compaiono i medesimi otto soggetti che continueranno, seppure con quantitativi e modalità di detenzione differenti, a partecipare nella società controllante la [...società C...], identificabile, inizialmente nella [...società D...], nella prima fase nella [...società B...] e nella seconda fase nella [...società E...].

Verrebbe pertanto a determinarsi, con riferimento alle suddette persone fisiche, esclusivamente una modificazione della modalità di detenzione delle partecipazioni indirettamente detenute nella società quotata. Infatti, i soggetti che precedentemente partecipavano (tramite [...società C...]) al capitale della [...società A...] continuano a partecipare indirettamente (sempre tramite la medesima società) al capitale della [...società A...], non assumendo alcuno di essi, singolarmente, una posizione di soggetto controllante.

Sostanzialmente il trasferimento della partecipazione rilevante a seguito delle predette operazioni di fusione risulta neutro ai fini della tutela del mercato, in quanto non incide in alcun modo sull'assetto di controllo della società quotata, sostanziandosi in una diversa allocazione, nell'ambito del gruppo [...F...], delle partecipazioni (tutte di minoranza) detenute dai membri della famiglia, operazione ininfluente per gli azionisti di minoranza della società quotata.

Pertanto, la fattispecie in esame appare assimilabile, riguardo agli effetti prodotti, a quelle operazioni infragruppo espressamente esentate nel regolamento, come sopra rappresentato, dall'applicazione dell'opa obbligatoria e, in particolare, alle operazioni di trasferimenti di partecipazioni rilevanti tra soggetti legati da rapporti di controllo di diritto anche indiretto e congiunto.

(…)

Pertanto, considerato che le operazioni di fusione citate rappresentano soltanto una diversa allocazione, nell'ambito del gruppo [...F...], delle partecipazioni detenute dai membri della stessa famiglia, si ritiene che ad entrambe le fasi dell'operazione in esame, benché non espressamente rientranti nelle ipotesi contemplate dall'art. 49, comma 1, lett. c) del regolamento, sia applicabile l'esenzione dall'Opa obbligatoria ivi prevista per le stesse ragioni che hanno portato ad esentare le operazioni risultanti dalla lettera della norma.

In conclusione, nel presupposto che le otto persone fisiche appartenenti alla famiglia [...F...] non stipulino accordi parasociali tali da conferire ad uno o più di essi, particolari posizioni di potere all'interno del gruppo, e, pertanto, tali da far emergere posizioni di controllo (singolo o congiunto) precedentemente non rivestite, questa Commissione ritiene che né codesta società [...B...] al momento attuale, né la [...società E...], al perfezionamento della seconda fusione, siano tenute a promuovere un'Opa ai sensi della disciplina di cui agli articoli 106, comma 3, lett. a), del Testo Unico e art. 45 del Regolamento Emittenti, per le stesse motivazioni che sono alla base dell'esenzione di cui al citato art. 49, comma 1, lett. c)".

(Comunicazione n. 2014074 del 1 marzo 2002)

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Alla Commissione è stato posto un quesito concernente l'applicabilità della disciplina dell'Opa obbligatoria con riferimento all'operazione di ristrutturazione societaria del gruppo ltalenergia/Edison, che prevedeva, tra l'altro, il conferimento da parte dei soci di Italenergia a Italenergia Bis della totalità delle loro partecipazioni in Italenergia, sicché, ad esito del conferimento, Italenergia Bis avrebbe acquistato, indirettamente, tramite Italenergia posseduta al 100%, il controllo del 91,4% di Edison. Inoltre, a seguito dell'efficacia della fusione per incorporazione di Edison in Italenergia e la contestuale quotazione della Nuova Edison, Italenergia Bis sarebbe diventata direttamente controllante dell'83% circa della quotata.

Principio:

- "la fattispecie in esame (…) benché non rientri formalmente nelle operazioni infragruppo per le quali l'art. 49, comma 1, lett. c), del Regolamento Emittenti espressamente prevede un'esenzione dall'OPA obbligatoria, [può] sostanzialmente, con riguardo agli effetti prodotti, essere assimilata a tali operazioni.

Infatti, benché al vertice della catena di controllo di Edison vi sarà un nuovo soggetto giuridico, Italenergia Bis, quest'ultima società sarà partecipata dagli stessi azionisti di Italenergia e, benché (…) le percentuali di partecipazione saranno modificate rispetto alla situazione attuale (…) non vi sarà come nella situazione attuale nessun soggetto che potrà controllare la società ai sensi dell'art. 93 del TUF

Al riguardo, il Collegio ha rilevato quanto segue:

a) non vi sarà nessun soggetto (…) che potrà disporre di un numero di voti sufficiente per esercitare un'influenza dominante nell'assemblea ordinaria;

b) la nomina degli amministratori, che unanimemente viene considerata la delibera più rilevante ai fini dell'individuazione del controllo, verrà realizzata esclusivamente nei modi di legge e non consentirà a nessun socio di nominare la maggioranza degli amministratori;

c) le decisioni che concernono le materie più importanti per Italenergia Bis, (quale, tra l'altro, la gestione della partecipazione nella Edison e la candidatura degli amministratori da eleggere nel consiglio della quotata), richiedono una larga maggioranza in consiglio (5 su 7). Tale quorum qualificato, inoltre, è in linea con quello attualmente vigente in Italenergia per le medesime materie;

d) posto che ai fini del controllo rileva l'influenza dominate esercitata nell'assemblea ordinaria, con riguardo alle previsioni statutarie sui quorum delle straordinarie si evidenzia comunque che:

(i) il quorum deliberativo previsto per le assemblee straordinarie (85% del capitale votante) consente a ognuno dei soci (…) di interdire una deliberazione sgradita, ma non permette ad alcuno di imporsi agli altri;

(ii) quanto al quorum costitutivo dell'85% dell'intero capitale - che è stato previsto per consentire che su certe materie che toccano l'interesse patrimoniale di ciascun socio (a non far diluire la propria partecipazione) ovvero l'interesse al mantenimento delle regole statutarie di governance, debba esservi l'accordo unanime dei soci - si prende atto che detto quorum non permette ad alcun socio di imporsi sugli altri .".

(…)

Si ritiene, quindi, che, come nell'operazione di riassetto oggetto della Comunicazione n. 2009909 del 13.2.2002, nella fattispecie in esame vi sarà un'operazione di riassetto partecipativo che, pur consistendo formalmente nell'acquisto da parte di un nuovo soggetto di una partecipazione rilevante, non comporterà una reale modifica dell'assetto di controllo della quotata. Infatti, al vertice della catena di controllo rimarranno gli stessi soggetti, nessuno dei quali, (…), avrebbe un ruolo di preminenza, e così, come nella fattispecie oggetto della citata Comunicazione, "il potere di indirizzare i voti relativi alla partecipazione rilevante nella quotata" rimarrà "in capo ai medesimi soggetti e con le medesime regole". Conseguentemente, in conformità a quanto rappresentato nella citata Comunicazione n. 2009909 del 13.2.2002, si ritiene che all'operazione di riassetto in esame sia applicabile l'esenzione dall'Opa obbligatoria prevista dall'art. 49, comma 1, lett. c) del Regolamento Emittenti, per le stesse ragioni che hanno portato ad esentare le operazioni contemplate dalla lettera della norma".

(Comunicazione n. 2057476 del 14 agosto 2002)

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Alla Commissione è stato posto un quesito in merito all'applicabilità - in un'operazione di riassetto azionario di una società quotata - dell'esenzione dagli obblighi di Opa di cui all'art. 49, comma 1, lett. c) del Regolamento Emittenti (acquisti infragruppo), eventualmente applicabile in via analogica tramite il meccanismo previsto dall'art. 106, comma 6, Tuf. Nel caso prospettato, la partecipazione di controllo nella società quotata (A) era stata a suo tempo acquistata da alcuni investitori istituzionali per il tramite di un veicolo societario collettivo (B). Successivamente tale veicolo B era stato "frazionato" in diversi veicoli societari, posseduti individualmente da ciascuno degli investitori, legati tra loro da un patto parasociale. Secondo quanto rappresentato nel quesito, i soggetti controllanti intendevano ripristinare l'originaria struttura dell'azionariato di A, semplificandone la catena partecipativa tramite la riunificazione dei veicoli societari individuali in un unico veicolo collettivo (C) il cui capitale sarebbe stato detenuto dagli investitori istituzionali in misura proporzionale alle partecipazioni da essi detenute. Per effetto dell'operazione, C sarebbe venuto a detenere una partecipazione nel capitale ordinario di A superiore al 50% e sarebbe stata tenuta a promuovere sulla totalità delle azioni ordinarie di quest'ultima un'Opa obbligatoria ex art. 106, comma 1, del Tuf.

Principio:

- "[L'esenzione dagli obblighi di Opa di cui all'art. 49, comma 1, lett. c) del Regolamento Emittenti (acquisti infragruppo)] è volta ad esentare dall'obbligo di opa le operazioni che pur determinando un acquisto diretto od indiretto di una partecipazione in una società quotata rilevante ai fini opa, rappresentano una mera riallocazione della partecipazione all'interno di un gruppo societario realizzata sia attraverso trasferimenti tra società soggette a comune controllo (passaggi in senso orizzontale), sia attraverso trasferimenti tra una società e l'entità controllante (passaggi in senso verticale). La Consob, prescindendo dalla formulazione letterale dell'art. 49, lett. c) ha inoltre ravvisato la sussistenza dell'esenzione per operazioni infragruppo, nei casi in cui determinati soggetti, in alcuni dei casi riuniti in un patto parasociale, i quali detenevano la partecipazione nella società quotata attraverso uno o più veicoli societari di cui erano azionisti, intendevano eliminare alcuni "anelli" alla catena partecipativa, ovvero aggiungere un ulteriore "anello" a monte dell'entità societaria che deteneva direttamente la partecipazione nella quotata. L'estensione dell'esenzione a tali ipotesi deriva dalla constatazione che le stesse appaiono sostanzialmente neutre dal punto di vista della modifica degli assetti di controllo della quotata.

Nel caso in esame, [gli investitori istituzionali] intenderebbero riunire in un'unica entità societaria i veicoli attraverso cui ciascuno di essi detiene individualmente (ed indirettamente) la partecipazione nella società quotata. Semplificando la struttura dell'operazione, questa determinerebbe il passaggio da una situazione attuale di controllo operante solo sul piano parasociale in quanto generata esclusivamente dalle disposizioni del patto di voto e di blocco cui aderiscono [gli investitori istituzionali] con le partecipazioni da essi individualmente detenute nella società quotata, ad una situazione di controllo operante, in permanenza del patto, anche sul piano sociale e quindi reale, in quanto realizzata tramite la partecipazione [degli investitori istituzionali] ad un veicolo societario unitario di cui diverrebbero azionisti.

L'operazione prospettata, pur rimanendo inalterati i soggetti posti al vertice della catena partecipativa e le disposizioni parasociali volte a regolare i loro rapporti in qualità di azionisti (indiretti) […della società quotata A…], introduce pertanto, a differenza di quanto riscontrato nei richiamati precedenti Consob in cui è stata ravvisata l'esenzione per acquisti infragruppo, un mutamento apprezzabile degli assetti di controllo […della società quotata A…] in quanto determina, come del resto riconosciuto anche nel quesito, una forma di controllo più rigido sulla […società quotata A…] con evidenti ripercussioni sul grado di contendibilità della medesima società.".

(Comunicazione n. 8093480 del 9 ottobre 2008)

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Alla Commissione è stato posto un quesito con riferimento ad un'operazione di riallocazione partecipativa di [società B], per conto delle società interessate [società A], [società B] e [società C], al fine di valutarne l'applicabilità della disciplina in materia di Opa obbligatoria. Più in particolare, l'operazione era finalizzata a ridurre la catena partecipativa della società quotata [C], mediante (a) la fusione per incorporazione della [società A] - posta al vertice della suddetta catena partecipativa - in [società B], controllante diretta della quotata [società C] e (b) la contestuale stipula di un patto parasociale tra i soci dell'incorporanda ovvero tra n. 40 società cooperative che detenevano l'intero capitale sociale della stessa ("soci cooperatori"). Al riguardo le società interessate escludevano la sussistenza di un obbligo di Opa ai sensi dell'art. 109, 2 comma (seconda parte), del Tuf, in quanto " i soci che stipulano il patto parasociale sono "venuti a detenere una partecipazione complessiva superiore" al 30% di […società B…] "nei dodici mesi precedenti il patto", ma l'acquisizione di tale partecipazione è l'effetto necessario della fusione di […società A…] in […società B…] e non è il frutto di acquisizioni effettuate dai singoli partecipanti al patto". Quindi, " vi è un semplice passaggio di una partecipazione superiore al 51% da […società A…] ai soci dello stessa, soci che si vincolano con un patto parasociale ", sicché non si sarebbe realizzato " un mutamento del soggetto economico del controllo, ma un semplice riassetto azionario che non modifica la titolarità del controllo e non pone problemi di tutela delle minoranze".

Principio:

- "(…) la riallocazione partecipativa di […società B…] è inversa rispetta a quella oggetto della Comunicazione n. 2009909 del 13 febbraio 2002, in cui si assisteva al passaggio della gestione unitaria tramite patto parasociale della partecipazione nella società non quotata, la medesima […società B…] (a sua volta controllante la quotata) detenuta dai soci cooperatori, alla gestione in comune della medesima partecipazione tramite una holding di nuova costituzione ("[…società A…]"), interposta come uno "schermo" tra le cooperative e la stessa. In tale occasione, la Commissione ritenne che l'operazione fosse "assimilabile riguardo agli effetti prodotti, a quelle operazioni infragruppo espressamente esentate nel Regolamento Emittenti dall'applicazione dell'Opa obbligatoria e, in particolare, alle operazioni di trasferimenti di partecipazioni rilevanti tra soggetti legati da rapporti di controllo di diritto anche indiretto e congiunto", poiché gli assetti di controllo della non quotata e, indirettamente, della quotata, al termine dell'operazione non sarebbero mutati, in quanto al vertice della catena di controllo sarebbero rimasti sempre gli stessi azionisti, con gli stessi equilibri di potere.

Viceversa nell'operazione in discorso la fusione per incorporazione di […società A…] in […società B…] determina il passaggio della partecipazione detenuta dall'incorporanda nell'incorporante, ai soci cooperatori della medesima […società A…] che si vincolano con un patto parasociale. In tal modo i soci cooperatori si "riappropriano" della partecipazione nella società non quotata, prima conferita alla newco ([…società A…]).

Dall'acquisizione di azioni […società B…] da parte dei soci […società A…] non scaturisce alcun obbligo di Opa sulle azioni […società C…], in quanto detto trasferimento non comporta una modificazione sostanziale della titolarità del controllo sulla quotata. L'unico effetto prodotto dall'operazione in esame è la riduzione della lunghezza della catena di controllo della società quotata […società C…], conservando nello stesso tempo la struttura del controllo, attualmente in essere. Il controllo di […società B…] rimane, quindi, riferibile ai soci cooperatori.

Pertanto (…) si concorda nel ritenere che la stessa non dia luogo all'applicazione della disciplina dell'Opa obbligatoria. Detta riallocazione partecipativa, infatti, rientra nelle ipotesi di esenzione previste dall'art. 49, comma 1, lett. e) del Regolamenti Emittenti, quale trasferimento infragruppo in senso verticale".

(Comunicazione n. 8110661 del 10 dicembre 2008)

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La Commissione, in risposta ad un quesito, ha confermato che con riferimento all'operazione di scissione parziale di Holmo S.p.A., controllante, per il tramite di Finsoe S.p.A., di Unipol Gruppo Finanziario S.p.A. (UGF), non fosse applicabile l'obbligo di Opa stante l'operatività dell'esenzione per "trasferimenti infragruppo".

Secondo quanto rappresentato nel quesito, nella specie l'attivo di Holmo era costituito quasi interamente da una partecipazione pari al 76,50% del capitale sociale di Finsoe S.p.A., la quale esercitava il controllo di diritto, con una partecipazione pari al 50,75%, sulla quotata UGF. Al fine di determinare un accorciamento dall'alto della catena di controllo di UGF, si era ipotizzata un'operazione di riassetto dell'azionariato di Holmo, da attuarsi mediante scissione parziale non proporzionale dell'attivo di questa, a favore di n. 11 società di nuova costituzione (Newco), ognuna delle quali controllata da una singola cooperativa già partecipante di Holmo, ad eccezione di una di esse che sarebbe stata partecipata da n. 6 cooperative.

Ad esito della descritta operazione, al vertice della catena di controllo di UGF sarebbe venuta a trovarsi Finsoe e non più Holmo. Per effetto della scissione, Holmo avrebbe conservato una quota di indebitamento e una partecipazione al capitale di Finsoe ridotte in misura proporzionale alla porzione di patrimonio netto complessivamente attribuito per scissione alle società beneficiarie di nuova costituzione; conseguentemente, gli azionisti di Holmo, ai quali non sarebbero state attribuite azioni delle società beneficiarie, avrebbero vista accresciuta in misura percentuale e proporzionale la loro partecipazione in Holmo post Scissione, per effetto dell'annullamento delle azioni Holmo detenute dagli azionisti assegnatari del capitale delle Newco beneficiarie. Nell'azionariato di Finsoe, invece, sarebbero entrate le società beneficiarie della scissione, con partecipazioni inferiori alla soglia del 30% del capitale, le quali, peraltro, non sarebbero state vincolate fra loro da patti o accordi di natura parasociale, rilevanti ai fini dell'insorgenza dell'obbligo di OPA.

Principio:

- "(…) la disciplina sull'OPA obbligatoria è volta a tutelare gli azionisti di minoranza, mediante l'esercizio dell'exit dalla società di fronte all'evento consistente nel trasferimento o nel consolidamento del controllo .

(…) nel caso di specie, l'operazione di Scissione risulta essere carente del presupposto stesso per l'insorgenza dell'obbligo di OPA, che è dato, appunto, dall'acquisto/trasferimento di una partecipazione rilevante. Nella sostanza, infatti, la frammentazione della partecipazione della Holmo in più partecipazioni (dirette) delle singole Newco nella Finsoe, ognuna delle quali inferiore alla soglia rilevante, comporta, quale unico effetto, quello di accorciare dall'alto la catena di controllo di UGF, mantenendo inalterato il soggetto che esercita il controllo diretto nella UGF ."

(…) Ciò considerato, all'operazione prospettata, in assenza di eventuali patti o accordi che incidano sul controllo dell'Emittente, non [si applica] l'obbligo di OPA di cui all'art. 106, comma 1, del TUF".

(Comunicazione n. 11044739 del 19 maggio 2011)

* * *

Alla Commissione è stato posto un quesito in merito alla rilevanza o meno, ai fini dell'applicabilità della disciplina dell'Opa obbligatoria, di un'operazione di riallocazione di un gruppo societario che prevedeva una fusione inversa per incorporazione della società veicolo non quotata C nella società quotata A, controllata di diritto dalla prima, che avrebbe coinvolto anche la società quotata B, anch'essa controllata di diritto dalla società C. Più in particolare, ad esito della predetta operazione:

- gli ex soci di C (rappresentati da 4 fratelli, che detenevano il 92,3% di C e da un altra persona fisica), che partecipavano, indirettamente, tramite quest'ultima, al capitale della società A, si sarebbero trovati a detenere direttamente azioni della società quotata A, nessuno dei quali in misura superiore al 30% del capitale;

- la società A sarebbe venuta a detenere la partecipazione attualmente detenuta dalla società C nella società B. In relazione a tanto, nel quesito si chiedeva quanto segue:

1) per quanto riguarda la società quotata B ed il superamento da parte della società A della soglia del 30% del capitale, è stato chiesto un parere in merito all'applicabilità dell'esenzione di cui agli articoli 106, comma 5, lett. b), del Tuf e 49, comma 1, lettera c), del Regolamento Emittenti (esenzione per operazioni infragruppo) rispetto all'eventuale sorgere di un obbligo di Opa ex art. 106, comma 1, del Tuf " sulle azioni (società B) non detenute da (società A) post Fusione", ovvero alla possibilità di adottare un provvedimento motivato ai sensi dell'art. 106, comma 6, del Tuf, sussistendo in relazione all'operazione la medesima ratio della previsione di cui al comma 5, lettera b), del medesimo art. 106;

2) per quanto, invece, riguarda le modifiche che sarebbero intervenute nell'azionariato della società A, è stato chiesto se sussistesse un eventuale obbligo solidale di acquisto, ai sensi del combinato disposto degli articoli 108, comma 2, e 109, comma 1, del Tuf, a fronte del superamento della soglia del 90% del capitale di (società A) da parte di tutti gli ex soci di (società C) ove gli stessi fossero stati qualificabili come soggetti che agiscono di concerto ex art. 101-bis, comma 4, del Tuf.

Al riguardo, è stato chiesta inoltre l'interpretazione della Commissione in merito alla percentuale di flottante da considerarsi idonea ai fini del regolare andamento delle negoziazioni e ai criteri per qualificare le partecipazioni che costituiscono tale flottante.

Principi:

- "(…) la ratio posta alla base dell'esenzione [per operazioni infragruppo] è data dalla circostanza che il trasferimento della partecipazione rilevante, ove avvenga secondo le condizioni dettate dalla citata norma regolamentare, non comporta un mutamento del soggetto posto in posizione di controllo e non determina, quindi, il sorgere delle tipiche esigenze di tutela degli azionisti di minoranza che presidiano l'istituto dell'offerta pubblica di acquisto obbligatoria. (…) la norma intende creare un regime di favore per quelle operazioni societarie di mero riassetto partecipativo che, pur integrando sul piano formale i requisiti previsti dalla legge OPA (acquisto da parte di un nuovo soggetto di una partecipazione rilevante), non possono essere considerate, anche alla luce di una visione unitaria del fenomeno del gruppo, come una reale modifica dell'assetto di controllo della quotata (cfr. la Comunicazione Consob n. DEM/2009909 del 13 febbraio 2002). In merito l'orientamento della Commissione è quello di esentare dall'obbligo di OPA quelle operazioni di riallocazione delle partecipazioni sostanzialmente neutre per gli azionisti di minoranza della quotata in quanto non modificano il soggetto o i soggetti posti al vertice della catena di controllo né i relativi equilibri di potere. (…).

[Nel caso di specie], a seguito della fusione inversa della controllante (società C) nella controllata (società A): 1. si verifica il "trasferimento" della partecipazione rilevante detenuta da (società C) in (società B) e pari al ( 50,057% ), in quanto si deve ritenere che nell'ambito della disciplina in materia di OPA obbligatoria la fusione è considerata al pari di una vicenda traslativo-estintiva suscettibile di produrre sul patrimonio delle società partecipanti effetti assimilabili ad un "trasferimento verticale", che nella fattispecie avviene da (società C) a (società A); 2. si riproduce in (società A), controllata incorporante, per effetto del concambio di fusione stabilito a favore dei soci di (società C), un assetto di partecipazioni rilevanti sostanzialmente identico a quello che connota (società C), controllante e incorporata, e nella quale i fratelli (…) detengono congiuntamente il 92,3% del capitale.

Sicché ad esito dell'Operazione, (società B) risulterà controllata di diritto da una società – (società A) post-fusione – partecipata in modo rilevante dai medesimi soci, i membri della famiglia (…) e il signor (…), che attualmente detengono congiuntamente l'intero capitale di (società C) che controlla di diritto (società A) e che si estingue a seguito della Fusione. (…)". Inoltre, " la qualificazione dell'operazione in termini di neutralità dal punto di vista degli interessi degli azionisti di minoranza è confermata, oltre che da elementi fattuali, anche da una sostanziale identità dei meccanismi di governance statutari delle società che si andranno ad avvicendare nel controllo della quotata che non prevede la stipulazione di patti parasociali rilevanti ai sensi dell'art. 122 del Tuf .".

- "(…) considerazioni analoghe a quelle appena svolte in relazione alla quotata (società B) devono essere formulate in relazione al mutamento che interverrebbe nell'azionariato della quotata (società A) ad esito dell'operazione, posto che il trasferimento delle azioni (società A) avverrebbe tra una società (società C) in cui determinati soggetti dispongono della totalità dei diritti di voto esercitabili in assemblea e gli stessi soggetti, i quali, dunque, per effetto della incorporazione di (società C) in (società A) vengono a detenere direttamente corrispondenti partecipazioni in (società A). Ne consegue che l'Operazione produce effetti sostanzialmente neutri per gli azionisti di minoranza di (società A) in quanto almeno quattro dei cinque soci di (società C) si possono, per i fini del presente parere, considerare in concerto. Ai suddetti [fratelli] si applica infatti la presunzione di concerto prevista dalla lettera a), comma 1, dell'art. 44-quater del RE (…) che prende in considerazione i legami famigliari come un elemento dal quale è possibile presumere l'esistenza di un concerto, "salvo che [i soggetti interessati] provino che non ricorrano le condizioni previste dall'art. 101-bis, comma 4, del tuf". In proposito, i Richiedenti, non escludono expressis verbis l'esistenza di un concerto fra i (…), né forniscono elementi probatori sufficienti ed idonei a superare la citata presunzione, prospettando anzi - ai fini del raggiungimento della soglia di cui all'art. 108, comma 2, del Tuf - la sussistenza di un'azione di concerto fra tutti gli ex soci (…) o, alternativamente, fra i soli fratelli (…), anche considerando gli stessi in concerto".

- "(…) in relazione alle modalità di ripristino del flottante di (società A), idoneo ai fini del regolare andamento delle negoziazioni e ai criteri per qualificare le partecipazioni che costituiscono tale flottante, si precisa che tale ripristino dovrà avvenire nel rispetto delle prescrizioni previste dall'art. 2.2.2. del Regolamento dei Mercati Organizzati e Gestiti da Borsa Italiana S.p.A. nella misura pari al 10% del capitale sociale di (società A).".

(Comunicazione n. 0083034 del 20 ottobre 2014)

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La Commissione ha ritenuto non applicabile la disciplina dell'Opa obbligatoria ad un'operazione di riallocazione societaria relativa alle catene di controllo delle due società quotate A e B, entrambe facenti capo alla società C che ne deteneva indirettamente il controllo tramite le società D, E, F, G, H ed I, quest'ultima partecipante diretta rispettivamente con il 49,98% della società A ed il 53,03% della società B.

Più in particolare, l'operazione in esame consisteva in una riorganizzazione della predetta catena partecipativa mediante la quale sarebbero state create delle sub holding, ognuna operante in un distinto settore, che si sarebbero sostituite a quelle già esistenti, in modo da ridistribuire più razionalmente, per aree di business, le partecipazioni azionarie, che avrebbe interessato unicamente le società poste sopra la società H, che avrebbe continuato a detenere direttamente il 100% del capitale della società I.

Principio:

- "(…) come più volte ribadito (…) (cfr. ex multis, Comunicazione n. 0083034/14 del 20 ottobre 2014, Comunicazione n. DEM/2009909 del 13 febbraio 2002) [la ratio dell'esenzione inerente alle operazioni infragruppo] è data dalla circostanza che il trasferimento della partecipazione rilevante, ove avvenga secondo le condizioni dettate dalla citata norma regolamentare, non comporta un mutamento del soggetto posto in posizione di controllo e non determina, quindi, il sorgere delle tipiche esigenze di tutela degli azionisti di minoranza che presidiano l'istituto dell'offerta pubblica di acquisto obbligatoria. In merito il consolidato orientamento della Commissione è quello di esentare dall'obbligo di OPA quelle operazioni di riallocazione delle partecipazioni sostanzialmente neutre per gli azionisti di minoranza della quotata in quanto non modificano il soggetto o i soggetti posti al vertice della catena di controllo né i relativi equilibri di potere.

Nel caso in questione, si riscontra il presupposto richiesto dall'art. 49, comma 1, lettera c), del RE, sulla base del quale il legislatore desume la neutralità dell'operazione sotto il profilo degli assetti proprietari e degli interessi degli azionisti di minoranza; infatti, il trasferimento rilevante avviene fra le due società F e E entrambe sottoposte, indirettamente, al controllo di diritto, della medesima [società C] che, come richiesto dalla norma, dispone indirettamente, tramite società controllate ai sensi dell'art. 2359, comma 1, n. 1), del codice civile, della maggioranza dei voti esercitabili nelle assemblee ordinarie di entrambe.

Tale trasferimento orizzontale non ha alcun impatto rispetto all'assetto di controllo di [società A e B], né (…) della società riveniente dalla fusione per incorporazione di [società A in società B], in quanto, anche ad esito della riorganizzazione:

- la società che detiene direttamente le partecipazioni di controllo [nelle società A e B] rimarrà [la società I], la quale a sua volta continuerà ad essere interamente posseduta [dalla società C] ;

- al vertice della catena di controllo continuerà ad esservi [la società C] ;

- le partecipazioni azionarie detenute, direttamente da [società I] e, indirettamente, dalla [società C], non subiranno alcuna modifica percentuale;

- l'ingresso nella catena di controllo di nuove sub holding non rileva ai fini degli assetti di controllo delle quotate in quanto tali società (…) sono tutte, indirettamente (…) controllate di diritto dalla medesima [società C]".

(Comunicazione n. 0034461 del 4 maggio 2015)

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La Commissione, in risposta ad un quesito, ha ritenuto non sussistente l'obbligo di Opa con riferimento ad un'operazione di fusione inversa per incorporazione della società Abaco S.r.l. nella società Abaco S.p.A., titolare del 46,5% della società quotata Exprivia S.p.A., stante la presenza dei presupposti dell'esenzione per "operazione infragruppo", di cui al combinato disposto degli artt. 106, comma 1, lett. b), del Tuf e 49, comma 1, lett. c), del Regolamento Emittenti. Più in particolare, con riferimento agli assetti azionari delle società coinvolte nella predetta operazione di fusione, è stato rappresentato quanto segue: Abaco S.r.l. è titolare del 50% della società Abaco S.p.A., il cui capitale, a sua volta, è così suddiviso: Abaco S.r.l., 50%; Tizio, 12,95%; Caio, 1,45%; Sempronio, 0,15%; azioni proprie, 2,17%. La restante parte del capitale della Abaco S.p.A., pari al 33,28%, è suddivisa tra più persone fisiche. Inoltre, la maggioranza dei soci della Abaco S.p.A. ha stipulato un patto parasociale avente ad oggetto limiti al trasferimento delle azioni della stessa Abaco S.p.A., rilevante ai sensi dell'art. 122, comma 5, lett. b), del Tuf. Nell'ambito del patto, è stato dichiarato che, ai sensi degli articoli 2359 del c.c. e 93 del Tuf, la Abaco S.p.A. esercita il controllo, con una quota del 46,50% sulla Exprivia S.p.A. e che la Abaco S.r.l. detiene indirettamente, ai sensi dell'art. 93 del Tuf, per il tramite della Abaco S.p.A., il controllo della Exprivia S.p.A.. Sono sottoscrittori del patto, che aggrega il 95,12% del capitale ordinario della Abaco S.p.A., sia la Abaco S.r.l., sia Tizio, Caio e Sempronio. Con riguardo ad Abaco S.r.l., le quote di cui si compone il relativo capitale sociale sono così suddivise: Tizio, 45,33%; Sempronio, 33,17%; Caio, 21,5%. Con riferimento all'operazione di fusione, è stato rappresentato che l'unica attività effettivamente svolta dalla Abaco S.p.A. è rappresentata dalla detenzione della partecipazione del 46,50% nel capitale della Exprivia S.p.A.. A sua volta, l'attività effettivamente svolta dalla Abaco S.r.l. è rappresentata unicamente dalla detenzione della partecipazione pari al 50% nella Abaco S.p.A.. All'esito dell'operazione di fusione, la Abaco S.r.l. si estinguerà e, nell'ambito dell'azionariato della Abaco S.p.A., le partecipazioni detenute dai signori Tizio, Caio e Sempronio, si accresceranno come segue: Tizio diverrà titolare di azioni pari al 35,63% del capitale sociale; Sempronio diverrà titolare del 16,75% del capitale sociale; Caio diverrà titolare del 12,21% del capitale sociale.

Principio:

- "L'Operazione di Fusione inversa per incorporazione di [Abaco S.r.l.] in [Abaco S.p.A.] integra gli elementi dell'acquisto indiretto da parte dei signori [Tizio, Caio e Sempronio], congiuntamente, della partecipazione del 46,50% della società [Exprivia S.p.A.] di cui all'art. 45 del Regolamento Emittenti . (…).

In virtù dell'esistenza del (…) patto parasociale avente ad oggetto le azioni della [Abaco S.p.A.], sussiste la presunzione assoluta di concerto di cui all'art. 101-bis, comma 4-bis, lettera a), del TUF tra tutti gli aderenti al patto medesimo, tra i quali, (…), figurano sia la [Abaco S.r.l.], sia i signori [Tizio, Caio e Sempronio]. (…) [Alla Abaco S.r.l.], quale aderente al patto parasociale, subentreranno, per effetto dell'esecuzione della fusione e secondo quanto previsto dal patto medesimo, le persone fisiche aventi causa con partecipazioni accresciute. (…) pertanto, si verificherà un trasferimento della partecipazione rilevante ai fini OPA ossia l'acquisto di concerto, da parte delle predette tre persone fisiche, della partecipazione indirettamente detenuta dalla [Abaco S.r.l.] nella società [Exprivia S.p.A.], ai sensi del combinato disposto degli artt. 101-bis, comma 4-bis, lettera a), 106, comma 1, e 109 del TUF. [Tizio, Caio e Sempronio], quindi, verranno complessivamente a detenere una partecipazione pari al 64,59% del capitale sociale della società [Abaco S.p.A.], disponendo congiuntamente e direttamente della maggioranza dei diritti di voto in quest'ultima.".

La partecipazione nella società [Exprivia S.p.A.] oggetto del trasferimento è espressamente qualificata (…) quale partecipazione indiretta ai sensi dell'art. 45, commi 2 e 3, del Regolamento Emittenti, avendo la società dichiarato in proposito che "l'attivo patrimoniale della società [Abaco S.p.A.] è costituito prevalentemente dalla partecipazione nella società [Exprivia S.p.A.] sulla base dei criteri indicati dall'art. 45, commi 2 e 3, del Regolamento Emittenti". L'ulteriore requisito della "prevalenza" della partecipazione rilevante, previsto dalle citate disposizioni, è dato per presupposto. La fusione, pertanto, avrebbe quale effetto il sorgere dell'obbligo di promuovere l'offerta pubblica di acquisto sulla società [Exprivia S.p.A.] in capo ai signori [Tizio, Caio e Sempronio], ai sensi del combinato disposto degli artt. 106, comma 1, 109, comma 1, del TUF e 45, commi 1, 2 e 3, del Regolamento Emittenti.

- "(…) l'Operazione in esame appare rientrare nell'ambito dell'esenzione per operazioni infragruppo, invocata nel quesito, disciplinata dal combinato disposto degli articoli 106, comma 5, lettera b), del Tuf (…) e 49, comma 1, lettera c), del Regolamento Emittenti.

Nel caso di specie (…) viene posta in rilievo la fattispecie di cui all'ultimo periodo della norma regolamentare. L'operazione, infatti, comporterà l'acquisto (indiretto) della partecipazione nella società [Exprivia S.p.A.] da parte dei signori [Tizio, Caio e Sempronio]. (…) Vi è, quindi, una completa coincidenza tra i soggetti che alla data odierna dispongono congiuntamente, anche per il tramite della società [Abaco S.r.l.], della maggioranza dei diritti di voto nella società [Abaco S.p.A.] (stante che le partecipazioni riferibili alla società [Abaco S.r.l.] ed alle tre persone fisiche, ove considerate congiuntamente, ammontano al 64,55% della [Abaco S.p.A.]) e quelli cui sarà attribuibile - successivamente alla fusione ed esclusivamente in via diretta detta maggioranza dei diritto di voto (pari al 64,59% del capitale della [Abaco S.p.A.]).

Come più volte ravvisato dalla Commissione in fattispecie assimilabili, anche in questo caso si è in presenza di operazioni di riallocazione delle partecipazioni sostanzialmente neutre per gli azionisti di minoranza della quotata in quanto non modificano il soggetto o i soggetti posti al vertice della catena di controllo né i relativi equilibri di potere. Per siffatte operazioni ricorre l'ipotesi di esenzione di cui all'art. 49, comma 1, lettera c), del Regolamento Emittenti in quanto, pur integrando sul piano formale i requisiti previsti dalla legge OPA (acquisto da parte di un nuovo soggetto di una partecipazione rilevante), non possono essere considerate, anche alla luce di una visione unitaria del fenomeno del gruppo, come una reale modifica dell'assetto di controllo della quotata (cfr., (…) Comunicazioni Consob n. DCG/0083034 del 20 ottobre 2014).".

L'applicabilità dell'esenzione citata è confermata dall'effetto della fusione in termini di neutralità rispetto agli assetti di controllo della società [Exprivia S.p.A.]. Non è, infatti, ravvisabile, nel caso di specie, alcun mutamento dei soci di controllo della società [Abaco S.p.A.] che renda necessaria l'attivazione della tutela dei soci di minoranza della quotata, attraverso la promozione di un'OPA obbligatoria sulla totalità delle azioni ordinarie da quest'ultima emesse.".

(Comunicazione n. 0097293 del 23 dicembre 2015)

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In relazione ad una operazione di cessione di una quota superiore al 30% del capitale sociale di una società quotata fra società appartenenti ad un medesimo gruppo, è stato chiesto il parere della Consob in merito alla possibilità di applicare all'operazione medesima l'esenzione dall'obbligo di Opa per operazioni "infragruppo".

Principi:

- "Ai fini dell'esame del Quesito è necessario analizzare due distinti profili della disciplina in materia di offerte pubbliche di acquisto obbligatorie, segnatamente i profili concernenti l'azione di concerto e l'esenzione dall'obbligo di Opa conseguente a trasferimenti c.d. infragruppo.

(…) La disciplina dell'azione di concerto

La disciplina dell'azione di concerto si articola su previsioni dettate da norme di rango primario - art. 101-bis, comma 4, del TUF (…) - e regolamentari, tra cui rileva, con riferimento al caso di specie, la previsione contenuta nell'art. 44-quater, comma 1, del Regolamento Emittenti (attuativo dell'art. 101-bis, comma 4-ter, lett. a), del TUF). Detto articolo individua talune presunzioni relative di azione di concerto – rispetto alle quali, dunque, può essere fornita prova contraria -. In base a tale disposizione, si considerano persone che agiscono di concerto, "salvo che provino che non ricorrono le condizioni previste dall'art. 101-bis, comma 4" del TUF, "a) un soggetto e il coniuge, il convivente, gli affini e i parenti in linea retta e in linea collaterale entro il secondo grado nonché i figli del coniuge e del convivente […]". La norma, dunque, fa riferimento a quei familiari che solitamente, salvo prova contraria, sono soggetti ad una reciproca influenza. In merito alla nozione generale di concerto dettata dal richiamato art. 101-bis, comma 4, del TUF, si rileva che il fulcro della stessa è costituito dal concetto di cooperazione; tuttavia, affinché la cooperazione tra soggetti sia rilevante ai fini che qui interessano, è necessaria l'esistenza di un accordo tra i soggetti coinvolti, nonché la finalizzazione del citato accordo all'acquisto, al mantenimento o al rafforzamento del controllo sull'emittente quotato. (…) il momento centrale della fattispecie e, dunque, l'effetto della cooperazione è costruito intorno al momento dell'agire ed è rappresentato dal coordinamento dei "concertisti" funzionale ad una acquisizione o alla stabilizzazione degli assetti di controllo della società quotata. La cooperazione tra più soggetti, per rilevare ai fini dell'azione di concerto, deve tradursi in un agire funzionale a realizzare l'obiettivo che le parti dell'accordo hanno condiviso e non rimanere sul piano della non-azione quale mera condivisione di obiettivi o comunione di intenti.

Al fine di superare la presunzione relativa di un'azione di concerto ex art. 44-quater, comma 1, del Regolamento Emittenti, è necessario che i soggetti a ciò interessati provino, attraverso la produzione di elementi idonei, l'inesistenza di un accordo e, più in generale, di una qualsiasi forma di "cooperazione" volta "ad acquisire, mantenere o rafforzare il controllo della società emittente". Posto che il controllo è l'obiettivo dell'agire dei concertisti, la verifica in ordine all'eventuale sussistenza di un accordo tra i soggetti coinvolti e, quindi, del controllo, deve essere svolta con riguardo ai meccanismi posti alla base della vita societaria (e, quindi, in relazione al contenuto dello statuto, alle deliberazioni del consiglio di amministrazione e dell'assemblea dei soci).

[Ciò posto, nella specie è da ritenersi che sussista un concerto solo relativamente a due delle persone fisiche controllanti le società appartenenti al gruppo, escludendolo invece per la terza persona fisica, in quanto la stessa] non è mai stata componente dell'organo di amministrazione della società quotata e (…), quantomeno a partire dal 2013, non ha mai partecipato alle assemblee della stessa società (neanche attribuendo delega di voto) (…); non ha, dunque, tenuto un comportamento attivo rispetto alla gestione [della società quotata]".

- (…) L'esenzione da Opa per trasferimento c.d. infragruppo

(…) la fattispecie in esame appare rientrare nell'ambito di applicabilità dell'esenzione in parola [ex artt. 106, comma 5, lettera b), del TUF e. 49, comma 1, lettera c), del Regolamento Emittenti] in quanto:

(i)" si riscontra la ratio che giustifica l'esclusione dell'obbligo di Opa nell'ambito di determinate operazioni infragruppo, cioè la sostanziale "neutralità" della riallocazione societaria ai fini degli assetti di controllo e di governance nonché della gestione della quotata. In altri termini si riscontra l'assenza del presupposto fondamentale dell'Opa obbligatoria, ovvero il cambio di controllo, inteso in senso sostanziale;"

(ii) [i medesimi soggetti] (qualificabili come soggetti che agiscono di concerto) continuerebbero a detenere la maggioranza dei diritti di voto esercitabili nell'assemblea della società che detiene la partecipazione nella società quotata ceduta.

Inoltre, si osserva che l'operazione può dirsi neutrale anche in termini di contendibilità della società quotata in questione, in quanto la partecipazione oggetto di trasferimento continuerà ad essere detenuta da un veicolo societario.".

(Comunicazione n. 0019126 del 3 marzo 2016)

Alla Commissione è stato posto un quesito sull'applicabilità della disciplina in materia di Opa obbligatoria ad un'operazione di aumento di capitale a pagamento di una società quotata da realizzarsi mediante emissione di azioni da offrire in opzione agli azionisti e ai portatori di obbligazioni convertibili o, in alternativa, mediante la facoltà degli azionisti e dei portatori di obbligazioni convertibili di sottoscrivere un prestito obbligazionario convertibile in azioni della quotata. L'integrale copertura dell'emissione, indifferentemente in azioni od obbligazioni convertibili, era garantita da alcune banche (banche garanti) con le quali l'emittente aveva stipulato singoli accordi. Tra i garanti figuravano anche banche che erano, al contempo, azioniste dell'emittente e dell'azionista di riferimento (banche garanti e azioniste), nonché parti di un accordo parasociale rilevante ai sensi dell'art. 122 del Tuf avente ad oggetto, tra l'altro, l'azionista di riferimento e la stessa emittente. La rilevanza della fattispecie ai fini dell'applicabilità della disciplina sull'Opa obbligatoria è stata esaminata dalla Commissione con riferimento alla posizione delle banche garanti, dell'azionista di riferimento, nonché a quella delle banche garanti e azioniste.

Principio:

- "[s]tante la struttura dell'operazione prospettata secondo la quale l'aumento di capitale della società [quotata] sarebbe integralmente garantito e sia agli azionisti che alle banche garanti sarebbe concesso di sottoscrivere in maniera alternativa azioni od obbligazioni convertibili che potrebbe, quindi, comportare un differimento della sottoscrizione di almeno parte dell'aumento medesimo e, dunque, comportare alla chiusura dell'operazione, un ammontare del capitale sottoscritto inferiore a quello deliberato ove [l'azionista di riferimento] nella fase successiva alla chiusura dell'aumento medesimo e comunque fino all'inizio del periodo di conversione delle obbligazioni, arrivasse a detenere una partecipazione al capitale ordinario della società [quotata] superiore al 30% (…), alla fattispecie in esame sarebbe applicabile l'esenzione di cui agli artt. 106, comma 5, lett. b), del TUF e 49, comma 1, lett. d), del Regolamento [Emittenti]. Ciò in quanto l'eventuale superamento della soglia (…) (nell'ipotesi in cui l'aumento di capitale non risultasse subito integralmente sottoscritto) avverrebbe per "cause indipendenti dalla volontà dell'acquirente" e, in particolare, in conseguenza dell'"esercizio di diritti di opzione (…) originariamente spettanti". L'esenzione in parola sarebbe applicabile, inoltre, sulla base del dettato regolamentare che fa espresso riferimento all'"esercizio di diritti di conversione originariamente spettanti", anche all'eventuale conversione, da parte [dell'azionista di riferimento], delle obbligazioni sottoscritte in sede di aumento".

- "[Con riferimento] ai comportamenti che [l'azionista di riferimento] potrebbe tenere nel tempo e, più specificatamente, a partire dalla data di conversione delle obbligazioni (…) [t]utti gli acquisti da parte [dell'azionista di riferimento] di azioni [della società quotata], comunque effettuati, volti a mantenere, incrementare o comunque a non far scendere la percentuale di partecipazione eventualmente acquisita in virtù dei diritti di opzione originariamente spettanti al di sotto della soglia del 30%, rilevante ex art. 106, comma 1, del TUF, manifesterebbero in modo inequivoco, seppure a posteriori, che il superamento della soglia non sia stato o non sia in realtà indipendente dalla volontà dell'acquirente, come richiesto dall'art. 106, comma 5, ma al contrario a quest'ultimo direttamente imputabile. Nelle ipotesi su indicate, evidentemente, non rileverebbe la disciplina prevista dall'art. 46 del Regolamento, in quanto gli acquisti effettuati [dall'azionista di riferimento] successivamente all'esecuzione dell'aumento di capitale non potrebbero essere riferiti al possibile incremento del 3% annuo ma allo stesso presupposto dell'esenzione, e cioè all'acquisto di una partecipazione superiore al 30%. In tutte le fattispecie delineate, pertanto, deriverebbe l'obbligo, in capo [all'azionista di riferimento], di promuovere l'OPA obbligatoria ex art. 106, comma 1, del TUF, sulla totalità del capitale ordinario [della società quotata] ad un prezzo individuato secondo i criteri indicati nel comma 2 della medesima norma "

(Comunicazione n. 1081336 del 26 ottobre 2001)

* * *

Principio:

- "II tema dell'applicabilità dell'esenzione [prevista dall'art. 106, comma 5, lett. c) Tuf e dall'art. 49, comma 1, lett. d) RE](…) in relazione al superamento della soglia rilevante deve essere considerato sotto due diversi profili: il primo concerne la previsione regolamentare relativa all'"esercizio di diritti originariamente spettanti"; il secondo si riferisce alla norma primaria, secondo cui, ai fini dell'esenzione in parola, il superamento della soglia rilevante deve avvenire "per cause indipendenti dalla volontà dell'acquirente". (…). Relativamente al concetto di "involontarietà", (…) in generale, la sola circostanza che la delibera di aumento di capitale sia adottata con il voto determinante del soggetto interessato non appare sufficiente per escludere l'applicabilità della suddetta esenzione, in quanto ciò comporterebbe il verificarsi di un grave e ingiustificato pregiudizio in capo a detto soggetto. L'applicazione dell'esenzione (…) deve piuttosto essere attentamente valutata in tutti i casi in cui le peculiari modalità di effettuazione di un'operazione di aumento di capitale o il ricorrere di particolari circostanze concrete, inducano a ritenere che i comportamenti dei soggetti partecipanti a vario titolo all'operazione medesima (…) siano in realtà volti ad eludere la disciplina in materia di Opa obbligatoria [a titolo esemplificativo, si pensi ad un aumento di capitale in opzione (deliberato con il voto determinante del soggetto interessato) con modalità e condizioni tali da non rendere conveniente per gli altri azionisti la sottoscrizione dell'aumento medesimo e consentendo così a detto soggetto di acquistare una partecipazione superiore al 30%, esercitando i diritti di opzione di sua spettanza).

- [Nell'ipotesi in cui il superamento della soglia rilevante [da parte degli aderenti al patto] avvenga nell'esercizio anticipato di warrant, si può ritenere operante l'esenzione di cui [agli] artt. 106, comma 5, lett. c) del Testo Unico e 49 comma 1, lett. d) RE [considerato:

- da una parte], che (…) il patto parasociale [inteso quale centro unitario di imputazione della partecipazione dallo stesso detenuta (…) anche ai fini dell'applicabilità delle disposizioni in materia di OPA] (…) nel suo complesso, non acquisterà dal mercato alcun warrant e si limiterà ad esercitare, in tutto o in parte, i diritti di cui era già titolare - e quindi "originariamente spettantigli" (…),

- [dall'altra, che] la delibera di esercizio anticipato dei warrant, [sebbene] sia stata adottata con il voto determinante degli aderenti al patto parasociale, (…) non incide sulla conclusione secondo cui il superamento della soglia rilevante avverrebbe per cause indipendenti dalla volontà dell'acquirente, [trattandosi] di una delibera che non modifica le caratteristiche dei warrant ma ne stabilisce il possibile esercizio anticipato (ferme restando altresì le scadenze originariamente fissate) da parte di tutti gli azionisti a condizioni economiche inferiori a quelle previste negli originari regolamenti dei warrant. (…) In relazione alla suddetta delibera di anticipazione dell'esercizio dei warrant [non si ritiene, pertanto, che] ricorrano finalità elusive della norma da parte del patto parasociale il cui voto è stato determinante per l'adozione della relativa delibera".

(Comunicazione n. 2045801 del 28 giugno 2002)

* * *

Alla Commissione è stato posto un quesito in merito all'applicabilità della disciplina in materia di Opa obbligatoria ad un'operazione di riassetto delle partecipazioni detenute dagli aderenti ad un patto parasociale di voto e di blocco che controllava una società quotata A, in connessione con un aumento di capitale sociale di quest'ultima. In particolare, gli aderenti al patto (X,Y e W), posto che uno di essi (W) non aveva oggettiva possibilità di prender parte all'aumento di capitale, avevano ideato un'operazione di riassetto delle partecipazioni in grado di garantire la sottoscrizione dell'aumento per l'integrale quota di loro spettanza. In proposito, è stato chiesto, tra l'altro, alla Consob di esprimersi circa la sussistenza dell'esenzione prevista dagli articoli 106, comma 5, lett. c), del Tuf e 49, comma 1, lettera d), del Regolamento Emittenti ("acquisti involontari") ove uno degli aderenti al patto (Y), a seguito degli acquisti infra-patto a ridosso dell'operazione di aumento di capitale e della successiva sottoscrizione dell'aumento per la quota di sua spettanza, si fosse eventualmente trovato a detenere, a causa del mancato esercizio da parte di altri soci dei diritti di opzione loro spettanti e del venir meno del consorzio di garanzia, una partecipazione superiore al 30%.

Principio:

- "Si tratta quindi di stabilire se, in tale ipotesi, il superamento della soglia OPA possa essere attribuito a cause indipendenti dalla volontà dell'acquirente in quanto verificatosi a seguito dell'esercizio di diritti di opzione "originariamente spettanti" come ricavabile dall'art. 106, comma 5, TUF e dall'art. 49 del Reg. Em. nonché dalle comunicazioni Consob in materia di diritti spettanti all'acquirente in virtù della qualità di socio (cfr. Comunicazioni nn. DEM/1081336 del 26 ottobre 2001 [e] DEM/2045801 del 28 giugno 2002).

Nel caso di specie va osservato che […Y…] si limiterebbe ad esercitare esclusivamente i diritti di opzione spettanti in relazione alla propria partecipazione in […società A…] così come incrementatasi a seguito dell'acquisto della partecipazione […W…], e dunque non vi sarebbe un acquisto di ulteriori diritti di sottoscrizione non spettanti in virtù della qualità di socio […società A…].

Sotto altro profilo va, tuttavia, considerato che la particolarità dell'ipotesi prospettata è rappresentata dal fatto che […Y…], successivamente all'annuncio dell'operazione di aumento di capitale ed in stretta connessione con la stessa, compirebbe un rilevante acquisto (da […W…]) di azioni […società A…] incrementando in pari misura i propri diritti di sottoscrizione sull'aumento di capitale.

Ciò posto si tratta ora di stabilire se, in linea generale, possano considerarsi come "originariamente spettanti" anche i diritti di sottoscrizione relativi a partecipazioni che siano acquistate successivamente ad una delibera di aumento di capitale e prima dell'esecuzione della medesima.

Alla questione posta può darsi risposta positiva. Ciò in quanto, se da un lato appare evidente che l'effettuazione di acquisti azionari a ridosso di un'operazione di aumento di capitale, accresce la possibilità per l'acquirente di superare la soglia OPA in conseguenza del maggior numero di diritti di sottoscrizione ad esso spettanti, è altrettanto vero che il superamento della soglia, in questo specifico caso, non può prescindere dalla non integrale sottoscrizione dell'aumento di capitale e quindi da un evento che è comunque indipendente dalla volontà dell'acquirente.

Sul punto deve peraltro osservarsi che, sia in ipotesi di acquisti azionari che di diritti di sottoscrizione non eccedenti la soglia OPA su base "fully diluted", necessita di particolare attenzione la verifica circa l'insussistenza - prevista dai richiamati orientamenti Consob - di intenti elusivi dell'obbligo di offerta pubblica ossia di profili dell'operazione, valutabili anche ex post, che facciano ritenere non del tutto involontaria la mancata integrale sottoscrizione dell'aumento di capitale di cui sopra".

(Comunicazione n. 9023135 del 16 marzo 2009)

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La Consob ha ritenuto non sussistenti i presupposti per l'esenzione dall'obbligo di Opa " per cause indipendenti dalla volontà dell'acquirente " prevista dal combinato disposto degli artt. 106, comma 5, lett. c) del Tuf e 49 comma 1 lett. d) del Regolamento Emittenti, con riferimento ad un'operazione di rafforzamento patrimoniale di Le Buone Società S.p.A. (Lbs), da realizzarsi attraverso due aumenti di capitale: un primo aumento di capitale riservato a terzi, nei limiti del 10% del capitale sociale preesistente; un secondo aumento di capitale in opzione cum warrant da offrire in opzione a tutti i soci inclusi i terzi sottoscrittori dell'aumento di capitale riservato. Con riferimento a tale ultimo aumento di capitale era stato rappresentato che nell'ipotesi in cui alcuni soci di Lbs non avessero sottoscritto i diritti di opzione e ciò avesse determinato l'accrescimento della partecipazione del socio Istituto Ligure Mobiliare oltre la percentuale del 30% del capitale sociale dell'emittente, avrebbe dovuto trovare applicazione la suddetta esenzione dall'obbligo di Opa, in quanto l'incremento della suddetta partecipazione sarebbe stato determinato dall'omesso esercizio da parte degli altri soci dei rispettivi diritti di opzione e pertanto, sarebbe mancato in Istituto Ligure Mobiliare la volontarietà dell'acquisto che determina il superamento della soglia di Opa (il quale costituirebbe quindi un effetto subìto, del tutto involontario).

Principio:

- "L'ipotesi presa in considerazione da precedenti Comunicazioni della Consob è quella in cui un azionista, nell'ambito di un aumento di capitale, incrementi la percentuale di partecipazione limitandosi a sottoscrivere i propri diritti di opzione, esclusivamente perché altri azionisti rinunciano ad esercitare i medesimi diritti. Discorso analogo vale quando l'acquisto consegua all'esercizio di warrant o alla conversione di obbligazioni comunque rivenienti da un aumento di capitale e quindi spettanti all'acquirente in virtù della sua partecipazione al capitale medesimo.

Ogni successivo acquisto di azioni ordinarie da parte di tale soggetto, pertanto, non potrebbe che ricondursi direttamente alla sua volontà, ricorrendo, in presenza dei necessari presupposti, l'obbligo di OPA.

Tale ultimo concetto è stato rappresentato anche nella Comunicazione Consob n. DEM/1081336 del 26 ottobre 2001 secondo la quale gli acquisti "comunque effettuati, volti a mantenere, incrementare o comunque a non far scendere la percentuale di partecipazione eventualmente acquisita in virtù dei diritti di opzione originariamente spettanti al di sotto della soglia del 30%, rilevante ex art. 106, comma l, del TUF, manifesterebbero in modo inequivoco, seppure a posteriori, che il superamento della soglia non sia stato o non sia in realtà indipendente dalla volontà dell'acquirente, come richiesto dall'art. 106, comma 5, ma al contrario a quest'ultimo direttamente imputabile".

Inoltre, nella Comunicazione n. DEM/2045801 del 28 giugno 2002, la Consob ha rilevato "relativamente al concetto di "involontarietà", (...) che, in generale, la sola circostanza che la delibera di aumento di capitale sia adottata con il voto determinante del soggetto interessato non appare sufficiente per escludere l'applicabilità della suddetta esenzione, in quanto ciò comporterebbe il verificarsi di un grave e ingiustificato pregiudizio in capo a detto soggetto.

L'applicazione dell'esenzione di cui trattasi deve piuttosto essere attentamente valutata in tutti i casi in cui le peculiari modalità di effettuazione di un'operazione di aumento di capitale o il ricorrere di particolari circostanze concrete, inducano a ritenere che i comportamenti dei soggetti partecipanti a vario titolo all'operazione medesima, pur formalmente rispettosi del disposto regolamentare, siano in realtà volti ad eludere la disciplina in materia di Opa obbligatoria. Ad esempio, finalità elusive potrebbero presumersi qualora, grazie al voto determinante di un'azionista, venga deliberato un aumento di capitale in opzione con modalità e condizioni tali da non rendere conveniente per gli altri azionisti la sottoscrizione dell'aumento medesimo e consentendo così a detto azionista di acquistare una partecipazione superiore al 30%, esercitando i diritti di opzione di sua spettanza.

(…).

Nel caso di specie, anche se risulta difficile valutare se le condizioni economiche siano tali da incentivare l'adesione degli azionisti di minoranza all'aumento in opzione, sono comunque presenti altre peculiarità che possono far ritenere che l'aumento in parola possa essere stato strutturato come aumento di capitale in opzione al fine di beneficiare dell'esenzione in esame. Nella sostanza si può ritenere che l'operazione come strutturata realizzi gli stessi effetti/obiettivi di un aumento riservato al controllante con conferimento da parte di quest'ultimo della partecipazione del 91% circa nell'immobiliare (…), operazione alla quale non sarebbe, invece, applicabile l'esenzione per cause indipendenti dalla volontà.

(…)

[Pertanto] si ritiene che le peculiari e concrete modalità con cui verrà realizzata l'operazione di aumento di capitale in opzione di Lbs, così come descritte nel quesito, siano tali da far ritenere non applicabile l'esenzione per "cause indipendenti dalla volontà dell'acquirente" - prevista dal combinato disposto degli artt. 106, comma 5, lett. c), del Tuf e 49, comma 1, lettera. d), del regolamento emittenti - benché gli acquisti che verosimilmente porteranno ad un superamento della soglia del 30% derivino formalmente dall'esercizio di diritti di opzione "originariamente spettanti"".

(Comunicazione n. 11019934 del 16 marzo 2011)

* * *

Principio:

- "Posto che la ratio sottesa all'esenzione per operazioni involontarie è l'effettiva non riconducibilità del superamento di una soglia rilevante e, dunque, dell'assunzione del controllo, alla volontà dell'"acquirente", si rileva che nel caso di specie l'intenzionalità dell'acquisizione del controllo di [società quotata A] da parte di [società B] non può escludersi data l'esistenza del Patto da essa sottoscritto sin dal mese di (…), proprio con il fine di concordare assieme ai componenti del Gruppo [C] le modalità di realizzazione dell'Operazione con piena contezza dei conseguenti effetti.

Peraltro, come detto, il voto di [società B] per l'approvazione delle delibere di acquisto e annullamento delle azioni proprie verrà esercitato, in ragione del Patto, sulla base di quanto concordato, in sede pre-assembleare, con il Gruppo [C]; dunque la decisione di [società B], conforme a quella della maggioranza del capitale aggregato nel Patto, sarà determinante rispetto all'assunzione delle delibere in parola, dalle quali deriverà per la medesima [società B] l'acquisizione del controllo dell'Emittente.

Per le considerazioni sopra svolte, data l'imputabilità dell'Operazione e dei suoi effetti anche alla volontà di [società B], si deve escludere la possibilità di adottare un provvedimento ex art. 106, comma 6, del Tuf, sulla base del caso di esenzione di cui all'art. 106, comma 5, lettera c) del medesimo Tuf.".

(Comunicazione n. 0096546 del 3 agosto 2017)

Principio:

- "(…) dall'esame del tenore letterale della norma si evince che la stessa fa riferimento agli acquisti "effettuati nei dodici mesi" senza indicare degli estremi fissi per tale periodo, e pertanto la lettera sembra indicare la necessità che si verifichi una continuità nel periodo di riferimento .

(…) Alla luce delle considerazioni sopra riportate, qualora si applicasse il criterio del periodo con gli estremi fissi (calcolo del [5] per cento con inizio da un giorno fisso, ossia dal momento in cui il soggetto si è trovato nella posizione rilevante) verrebbe meno l'effetto della diluizione nel tempo dell'incremento rilevante. Infatti, sarebbe possibile acquisire fino al 6% in un intervallo di tempo, anche molto limitato, a cavallo tra due periodi: considerando un'ipotesi estrema, un azionista che detiene più del 30% potrebbe acquisire il 3% l'ultimo giorno di validità di un periodo (il 31 luglio dell'anno t) e un altro 3% nel primo giorno di validità del periodo successivo (il 1° agosto dello stesso anno) senza incorrere nell'obbligo di offerta. E' di tutta evidenza che ciò è possibile solo se l'azionista in posizione rilevante non ha acquistato alcuna azione nei dodici mesi antecedenti e non ne acquisterà altre nei dodici mesi successivi. L'applicazione del criterio di calcolo mobile consente invece di evitare la concentrazione degli acquisti sopra rappresentata, dovendo il soggetto sempre riferirsi ad un periodo antecedente di dodici mesi e un giorno la realizzazione dell'acquisto rilevante";

(Comunicazione n. 99093452 del 22 dicembre 1999)

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Alla Commissione è stato posto quesito con riferimento ad una situazione in cui una società era, fino ad una certa data, controllata attraverso un patto di sindacato che deteneva la maggioranza dei diritti di voto dell'assemblea ordinaria mentre, successivamente, per effetto di un aumento di capitale deliberato a servizio di un'offerta pubblica di scambio, la percentuale detenuta dal patto di sindacato era scesa al di sotto del 50% ma superiore al 30%, rendendo pertanto applicabile agli aderenti l'art. 46 del Regolamento Emittenti. In particolare, è stato chiesto se nel calcolo del limite del 3% (ora 5%) si dovesse tenere conto, oltre che degli acquisti incrementativi effettuati nel periodo successivo alla chiusura dell'offerta pubblica di scambio, anche delle azioni acquistate precedentemente, quando il patto deteneva il controllo di diritto della società e, quindi, potevano essere liberamente effettuate operazioni di compravendita.

Principio:

- "Come noto, la ratio delle disposizioni citate intende evitare che si determini un accrescimento, in un periodo di tempo non sufficientemente diluito, della partecipazione dell'azionista che si trovi a detenere più del trenta per cento del capitale ordinario, verso una posizione di controllo irreversibile. Appare evidente che i movimenti di accrescimento della partecipazione da parte di chi già detiene una partecipazione superiore al 50%, più una azione, del capitale ordinario, sono irrilevanti.

Pertanto la decorrenza del termine dei dodici mesi, previsto nel citato art. 46 del Regolamento, deve essere individuata dal momento in cui si verifica il presupposto per l'applicabilità della norma, cioè dal giorno in cui il soggetto viene a detenere una partecipazione compresa tra il trenta per cento del capitale ordinario e la maggioranza assoluta dei diritti di voto esercitabili nell'assemblea ordinaria.".

(Comunicazione n. 61943 del 9 agosto 2000)

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Alla Commissione è stato posto un quesito in merito all'applicabilità dell'obbligo di Opa da consolidamento, di cui all'art. 106, comma 3, lettera b), del Tuf, a fronte degli acquisti di azioni Ansaldo STS S.p.A. effettuati da Hitachi Rail Italy Investments S.r.l. successivamente alla data di pagamento relativa all'Opa obbligatoria da quest'ultima promossa su azioni Ansaldo STS S.p.A..

Principio:

- "(…) per quanto riguarda l'individuazione del momento t0 da cui iniziare a calcolare il periodo di 12 mesi di cui al citato art. 46 del Regolamento Emittenti, si deve stabilire se, nel caso di specie, tale momento sia rappresentato:

- dal momento in cui per la prima volta Hitachi si è trovata formalmente ad essere titolare di una partecipazione compresa tra il 30% ed il 50%, ossia il 2 novembre 2015, con l'acquisto del 40,07% o, diversamente,

- dal successivo momento di chiusura dell'Offerta [obbligatoria] – segnatamente, la data di pagamento, 21 marzo 2016 - in cui, ad esito dell'Offerta, Hitachi è arrivata a detenere il 46,48% del capitale di Ansaldo.

Sul punto si rileva che, se pur applicando letteralmente le indicazioni fornite dalla citata Comunicazione del 22 dicembre 1999, che fa riferimento al "momento in cui si verifica il presupposto per l'applicabilità della norma", si dovrebbe prendere in considerazione la prima data del 2 novembre 2015, nel caso di specie appare corretto, invece, far riferimento alla successiva data del 21 marzo 2016; ciò in quanto i) l'acquisto della partecipazione di maggioranza, pari al 40,07%, ha già costituito il presupposto giuridico da cui è sorto in capo a Hitachi un obbligo di Opa totalitaria su azioni Ansaldo e ii) la partecipazione percentuale pari al 46,48% del capitale è stata raggiunta dalla medesima Hitachi unicamente per effetto delle azioni acquisite in Opa che, come detto, devono essere "sterilizzate". Tutto ciò premesso, posto che Hitachi, mediante acquisti - effettuati successivamente al pagamento delle azioni conferite in Opa - complessivamente inferiori alla soglia del 5% di cui all'art. 106, comma 3, lettera b), del Tuf (segnatamente, 4,29%), è arrivata a detenere l'attuale partecipazione di maggioranza assoluta (pari al 50,77%) del capitale di Ansaldo, si ritiene di poter concordare con lo Studio Legale in merito all'applicabilità del citato orientamento secondo il quale la disciplina dell'Opa da consolidamento cessa di applicarsi quando la partecipazione detenuta dal soggetto controllante sia almeno pari al 45%+1 azione del capitale della società target, in assenza di acquisti effettuati nei 12 mesi precedenti che possano essere considerati rilevanti".

Principio:

- "[gli acquisti rilevanti ai fini delle norme in esame devono essere determinati] al netto delle vendite, in quanto il "consolidamento" della partecipazione, che la norma vuole evitare, si determina solo qualora vi sia un incremento del [5%] del capitale rispetto alla partecipazione posseduta. Pertanto l'obbligo di Opa scatterà nel caso in cui, in qualunque periodo di dodici mesi, un soggetto effettui acquisti che determinano un incremento del [5%] della sua partecipazione. La formula per il calcolo degli acquisti massimi effettuabili nel giorno x è la seguente: (minimo della partecipazione posseduta nel periodo compreso tra il giorno x-365 e il giorno x) + [5%]) - (la partecipazione posseduta al giorno x) "

(Comunicazione n. 99093452 del 22 dicembre 1999)

* * *

- "(…) al fine di verificare l'applicabilità della disciplina dell'Opa obbligatoria alle ipotesi di modifiche di patti parasociali, occorre verificare non solo che la partecipazione complessivamente vincolata non superi le soglie rilevanti ma anche che le partecipazioni singolarmente detenute dagli aderenti non superino, a seguito di acquisti "infrapatto", ovvero da terzi, le medesime soglie".

(Comunicazione n. 61943 del 9 agosto 2000)

* * *

Alla Commissione è stato chiesto se ai fini del computo della soglia d'Opa da consolidamento (5%) rilevino gli acquisti di azioni della [Società quotata B] effettuati da parte della [Società A] a seguito della promozione da parte della stessa [Società A] di un'Opa obbligatoria sulla stessa [Società B], che ha consentito alla [Società A] di detenere il 46,48% del capitale sociale della [Società B] o se invece vadano computati solo gli acquisti di azioni della [Società quotata B] effettuati dalla [Società A] dopo lo svolgimento della predetta offerta.

Principio:

- "in merito (…) alla rilevanza o meno, ai fini del raggiungimento della soglia del 5%, degli acquisti azionari effettuati dalla [Società A] nell'ambito dell'Offerta obbligatoria (promossa, come detto quando già deteneva una partecipazione tra il 30% e il 50%), si ritiene di poter concordare con le considerazioni svolte (…) nel senso di ritenere rilevanti unicamente gli acquisti effettuati dopo la chiusura dell'Offerta e di non conteggiare le azioni acquisite in Opa. Ciò in quanto, tali azioni sono state acquisite [dalla Società A] in esecuzione di un obbligo normativo – ex art. 106, comma 1- bis del Tuf -, nell'ambito di una procedura di offerta in cui tutti i soci avrebbero potuto vendere su un piano di parità. A ciò si aggiunga che l'acquisto di una partecipazione tramite adesione da parte degli oblati ad un'Opa obbligatoria ed il superamento di una soglia percentuale rilevante ai fini Opa che, eventualmente, ne consegua potrebbe essere altresì qualificato alla stregua di un superamento "determinato […] da cause indipendenti dalla volontà dell'acquirente" e, pertanto, essere riconducibile al caso di esenzione previsto dall'art. 106, comma 5, lett. c), del Tuf".

(Comunicazione n. 0101125 dell'11 novembre 2016)

Con riferimento all'applicabilità dell'obbligo dell'Opa da consolidamento nell'ipotesi di acquisti di azioni di una società quotata da parte del socio di riferimento che, successivamente alla riduzione della propria partecipazione in tale società conseguente alla conversione obbligatoria delle azioni di risparmio dell'emittente, avesse proceduto a tali acquisti al fine di ripristinare la partecipazione posseduta precedentemente all'operazione di conversione, è stato chiesto alla Commissione di confermare l'irrilevanza di tali acquisti in considerazione del predetto fine di mero ripristino della partecipazione. E' stato inoltre richiesto, qualora si consideri sussistente l'obbligo di Opa, di indicare le modalità di calcolo del limite percentuale del 3%, con particolare riguardo all'individuazione del parametro del capitale sociale di riferimento e più specificamente, se il numero di azioni acquistate nei dodici mesi debba essere comparato con il numero di azioni costituenti il capitale sociale attuale post-conversione, ovvero con il numero di azioni costituente il capitale sociale ante conversione.

Principio:

- "(…) la ratio sottesa al citato art. 46 non è tanto quella (…) di non creare "un'ingiustificata disparità" tra chi si trovi al di sotto della soglia rilevante a fini OPA e chi sia al di sopra di questa, quanto quella di evitare che coloro che detengono una partecipazione compresa tra il 30% e il 50% del capitale possano rafforzare in misura rilevante la propria posizione in un periodo di tempo non sufficientemente diluito. In tale ottica, l'esenzione dall'offerta totalitaria in caso di incremento della partecipazione rilevante, e la connessa e conseguente diminuzione della contendibilità della società, è concessa per una determinata percentuale [5%] e in un arco temporale definito (12 mesi).

Al riguardo, si osserva che l'applicabilità dell'obbligo in questione deriva dalla circostanza oggettiva dell'acquisizione di una percentuale del capitale ordinario della società interessata che porti il titolare ad incrementare la propria partecipazione al di fuori dei limiti contemplati dal citato art. 46, a nulla rilevando le motivazioni soggettive sottese a detto incremento (…). In altri termini, non appare possibile distinguere, ai fini dell'applicabilità dell'OPA da consolidamento, così come affermato nel quesito, tra la posizione di chi decida "realmente" di incrementare la propria partecipazione nella società e chi si limiti a "ripristinare" detta partecipazione fino alla percentuale detenuta prima di un'operazione sul capitale; in entrambi i casi, infatti, ciò che rileva è l'acquisto della partecipazione oltre i limiti individuati dall'art. 46 del Regolamento, a prescindere dai fatti che costituiscono il presupposto dell'acquisto medesimo".

- (…) Alla luce della ratio dell'istituto dell'OPA da consolidamento, il capitale sociale da prendere in considerazione ove vi fosse un'operazione di conversione [delle azioni di risparmio in azioni ordinarie] è quello attuale come derivante da detta operazione, posto che la disposizioni in esame ha come finalità quella di diluire in un periodo di tempo adeguato gli eventuali acquisti di chi detenga una partecipazione compresa tra il 30% e il 50% del capitale ordinario della società interessata. In tale ottica l'incremento consentito è stato individuato facendo riferimento non al numero assoluto di azioni acquistate ma alla percentuale delle stesse rispetto al capitale ordinario della società, in quanto la misura del "potere" effettivamente esercitabile dall'azionista, dato dal numero di voti disponibili in assemblea, può correttamente ricavarsi soltanto da detta percentuale".

(Comunicazione n. 2018528 del 20 marzo 2002)

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- "non [si può] distinguere, ai fini dell'applicabilità di detta scriminante, tra l'ipotesi di OPA prevista dall'art. 106, comma 1, e la cosiddetta OPA da consolidamento di cui al terzo comma del citato articolo, in quanto in entrambi i casi il presupposto che fa sorgere l'obbligo è l'acquisto (rectius "trasferimento") a titolo oneroso di una partecipazione considerata rilevante, al quale - per le motivazioni sopra esposte - non può che ritenersi equiparato l'acquisto riveniente da un'operazione di fusione o scissione.

La suddetta interpretazione emerge anche dalla formulazione dell'art. 49 del Regolamento, che considera applicabili le esenzioni ivi individuate (compresa quella da fusione/scissione) a tutte le fattispecie in cui l'acquisto determina l'obbligo di offerta previsto dall'art. 106 del TUF, senza pertanto distinguere tra le varie ipotesi di OPA obbligatoria in tale sede disciplinate .".

(Comunicazione n. 2010342 del 14 febbraio 2002)

Principio:

- "(…) una volta superata la quota del 50% attraverso acquisti effettuati nel rispetto dell'art. 46 del regolamento Emittenti (3% nell'arco dei 12 mesi), l'azionista sarà libero di effettuare ulteriori acquisti azionari anche se ciò comporti che nel medesimo arco temporale detti acquisti risultino complessivamente superiori alla prescritta percentuale del 3%. In altri termini, una volta superata la soglia del 47% (e non avendo effettuato acquisti negli ultimi 12 mesi), il soggetto interessato potrà acquistare, ai sensi dell'art. 46, una percentuale di azioni fino al 3%, che gli consente di ottenere il controllo di diritto della società. Successivamente eventuali ulteriori modifiche alla sua partecipazione non comporteranno alcun obbligo di Opa".

- "(…) appare indifferente che l'azionista di riferimento, effettui due separati acquisti nel medesimo arco temporale, il primo volto all'esatto raggiungimento della maggioranza dei diritti di voto in assemblea ordinaria, e il secondo liberamente, in forza della posizione di controllo ormai acquisita, ovvero che detto obiettivo si realizzi (…) attraverso un'unica operazione, giuridicamente inscindibile. "

(Comunicazione n. 2042919 del 14 giugno 2002)

Principio:

- "(…) adeguando il predetto orientamento [Comunicazione n. 2042919 del 14 giugno 2002] alla nuova soglia individuata per l'OPA da consolidamento [5%], risulterebbe possibile per un soggetto che detenga una partecipazione rilevante ai fini OPA superiore al 45% da più di dodici mesi acquistare liberamente e senza ulteriori limiti azioni della società. "

(Comunicazione n. 11016918 del 4 marzo 2011)

Principio:

- "(…) i presupposti dell'obbligo di Opa (acquisti e maggiorazione del diritto di voto) risultano del tutto equiparabili e, pertanto, gli orientamenti della Commissione espressi in merito all'Opa da consolidamento derivante da acquisti devono ritenersi applicabili (…) anche al consolidamento della partecipazione derivante da maggiorazione dei diritti di voto. Tale conclusione si applica ad entrambe le ipotesi formulate (…) (superamento della soglia del 45% del capitale nei dodici mesi successivi all'iscrizione nell'elenco o nel periodo antecedente alla stessa iscrizione), anche in ragione della circostanza che la mera iscrizione nell'elenco speciale da parte dell'azionista è irrilevante ai fini della disciplina dell'Opa obbligatoria. Resta fermo che il superamento della soglia del 45% dovrà avvenire, in entrambi i casi, a seguito di acquisti compiuti nei limiti dettati dall'art. 46 del Regolamento Emittenti".

Alla Commissione è stato posto un quesito in materia di disciplina dell'offerta pubblica di acquisto obbligatoria da consolidamento e del voto maggiorato ai sensi degli articoli 106, comma 3, lett. b) e 127-quinquies, del D. Lgs. n. 58/1998 e 46, del Regolamento Consob n. 11971/1999. Più in particolare, per effetto della maturazione della maggiorazione dei diritti di voto delle azioni di una società quotata da parte di due soci agenti di concerto, la partecipazione dagli stessi detenuta aveva superato la soglia d'Opa da consolidamento (5%). In tale prospettiva, al fine di evitare il conseguente obbligo di Opa, tali soci avevano comunicato al mercato l'intenzione di avvalsi dell'esenzione per "operazioni ovvero superamenti di carattere di temporaneo", di cui al combinato disposto degli artt. 106, comma 5, lett. d), e 49, comma 1, lett. e), del Regolamento Emittenti, impegnandosi a ridurre i diritti di voto entro 12 mesi dalla data della maggiorazione, attraverso la cessione a parti non correlate di azioni e/o la rinuncia a parte della maggiorazione maturata in eccedenza rispetto alla soglia del 5%, nonché a non esercitare i diritti di voto in eccesso alla predetta soglia, sempre nel medesimo periodo di 12 mesi.  

Al riguardo, in vista dello scadere dei predetti 12 mesi, al fine di ottemperare ai suddetti impegni, i soci hanno chiesto alla Commissione:

- se gli stessi siano comunque tenuti alla cessione di titoli (o alla rinuncia alla maggiorazione) in eccedenza rispetto alla soglia del 5% nei 12 mesi e non sia invece possibile considerare rispettato il disposto della norma citata con la semplice astensione dal voto per i diritti in eccesso per il periodo di 12 mesi senza che si proceda ad alcuna cessione o rinuncia, potendo gli stessi soci, decorsi dodici mesi dalla maggiorazione, incrementare nuovamente la propria partecipazione;

- se lo Statuto o il regolamento disciplinante la maggiorazione del diritto di voto di una società quotata possano far decorrere gli effetti della maggiorazione, anche ai fini delle soglie relative all'obbligo di offerta pubblica di acquisto, dal momento in cui il soggetto avente diritto alla maggiorazione ne richiede l'attribuzione, purché detta data sia successiva alla data di maturazione del diritto a ottenere la maggiorazione.

Principio:

Al primo quesito sottoposto all'attenzione della Commissione – ossia se il Sig. […X…] e […società B…] siano comunque tenuti alla cessione di titoli (o alla rinuncia dei diritti di voto) detenuti in eccedenza entro il […omissis…] e non sia invece possibile considerare rispettato il disposto della norma citata con la semplice astensione dal voto nel medesimo periodo, senza che si proceda ad alcuna cessione (o rinuncia) – si ritiene debba essere data risposta negativa.

In tale direzione conduce, anzitutto, l'argomento, di per sé dirimente, di natura letterale, desumibile dal contenuto della specifica disposizione normativa applicabile alla fattispecie.

E infatti, l'art. 49 del Regolamento Emittenti utilizza la congiunzione "e" con riferimento agli impegni che devono essere assunti e, conseguentemente, ottemperati, al fine di potersi avvalere dell'esenzione in parola: cessione dei titoli (o riduzione dei diritti di voto) in eccedenza rispetto alle soglie Opa rilevanti entro 12 mesi, "e", per l'appunto, non esercizio dei medesimi diritti in tale periodo.

La conclusione cui si perviene sulla base di una interpretazione letterale del testo normativo risulta, peraltro, coerente con le richiamate finalità della disciplina dell'obbligo di Opa da consolidamento e dell'esenzione dall'obbligo di Opa per operazioni ovvero superamenti di carattere temporaneo, come detto, applicabile alla stessa soglia d'Opa da consolidamento.

Più in particolare, la citata esenzione dall'obbligo di Opa di cui all'art. 49, comma 1, lett. e), del Regolamento Emittenti risponde all'esigenza di concedere un tempo adeguato a quei soggetti che, per effetto di acquisti o di maggiorazione, abbiano incidentalmente superato una soglia rilevante ai fini della promozione dell'OPA e, non intendendo acquisire il controllo della società, optino per il ripristino della partecipazione nei limiti di tale soglia.

Ebbene, in tale prospettiva, il contestuale impegno a cedere i titoli (o a rinunciare alla maggiorazione) in eccedenza e a non esercitare i corrispondenti diritti di voto nel periodo di 12 mesi ha proprio il fine di assicurare che l'incremento della partecipazione superiore al 30% da parte di un soggetto non sia volto ad essere utilizzato per un successivo rafforzamento della medesima partecipazione, sicché solo la successiva ottemperanza ad entrambi i predetti impegni confermerebbe l'effettivo intento di realizzare un acquisto/maggiorazione di carattere temporaneo.

Basti osservare, in proposito, che a seguito dell'introduzione della disciplina del voto maggiorato, il legislatore ha previsto disposizioni volte al coordinamento di tale disciplina, tra l'altro, con quella dell'Opa obbligatoria, in particolare, ritenendo perfettamente equiparabili, ai fini del sorgere dell'obbligo di Opa, anche da consolidamento[1], l'acquisto di titoli e la maggiorazione del voto.

Detto altrimenti, se il legislatore ha equiparato, ai fini del sorgere dell'obbligo di Opa, gli acquisti dei titoli alla maggiorazione dei diritti di voto, deve ritenersi che la medesima equiparazione operi a livello di esenzione da tale obbligo, sicché, per quel che qui rileva, le condizioni per l'operatività dell'esenzione per superamenti di carattere temporaneo, ovverosia la cessione dei titoli per l'eccedenza (o la rinuncia dei diritti) e la sospensione dei diritti di voto, operano indifferentemente sia in caso di superamento di soglie Opa a seguito di acquisti, sia di superamento di soglie Opa a seguito di maggiorazione dei diritti di voto.

Conclusivamente, nel caso di specie, entro dodici mesi dalla maturazione, in data […omissis…], della maggiorazione dei diritti di voto, che ha determinato il superamento della soglia del 5% dei diritti di voto, i Soci dovranno cedere azioni […della società A…] (o rinunciare ai diritti di voto) in misura (almeno) pari allo 0,57% dei diritti di voto, oltre a non aver esercitato, per tutti i dodici mesi, i medesimi diritti, sì da ricondurre la partecipazione congiuntamente detenuta dagli stessi al 47,28%.

[Nota 1]

Con la sola eccezione del caso di superamento della soglia del 25% nelle società diverse dalle PMI.

La Commissione ha esaminato un quesito relativo all'applicabilità dell'esimente prevista dall'art. 106, comma 4, del Tuf ad un'Ops volontaria totalitaria promossa dalla Kme Group S.p.A. su azioni proprie. In particolare, l'operazione prospettata nel quesito prevedeva la promozione di un'Ops totalitaria con corrispettivo in obbligazioni quotate sul MOT emesse contestualmente dalle stesse società. Quanto alle caratteristiche dei titoli offerti in scambio, si precisava "che gli stessi, nell'opzione prospettata nel quesito sub lettera "A", attribuirebbero il diritto di voto per la nomina di un amministratore indipendente in via extra-assembleare mentre – in via subordinata, in caso di valutazione non positiva della predetta opzione – nell'opzione prospettata … sub lettera "B", attribuirebbero il medesimo diritto di voto per la nomina di un amministratore indipendente in via diretta, endo-assembleare.".

Principio:

- "(…) il legislatore nazionale adottando il termine "titoli" (in luogo del più limitato "azioni") [ha] inteso estendere il campo di applicazione a fattispecie diverse dalle azioni stricto sensu intese (che tipicamente hanno diritto di voto), ma, per altro verso, [ha] stabilito, comunque, un limite nel requisito del diritto di voto "nell'assemblea ordinaria o straordinaria . (…) non potrebbero essere ricondotti alla fattispecie in esame quegli strumenti finanziari che attribuiscano un diritto di voto esercitabile solo "esternamente" all'assemblea, ovverosia indirettamente attraverso modalità diverse (assemblee di categoria, espressione di pareri/veti). (…) Dunque, sul piano della riconducibilità alla suesposta nozione di "titoli", la stessa risulta ammissibile con esclusivo riferimento agli strumenti offerti in scambio nell'ambito della prospettata OPSC promossa dalla Kme, che abbiano le caratteristiche aggiuntive ivi specificate sub B (ovverosia attribuzione del diritto di voto diretto endo-assembleare per la nomina di un amministratore indipendente), mentre deve ritenersi inammissibile tale riconducibilità con riguardo agli strumenti aventi le caratteristiche aggiuntive ivi specificate sub A (ovverosia attribuzione del diritto di voto in via extra-assembleare per la nomina di un amministratore indipendente)".

- "[Con riferimento alla nozione di titoli "quotati" – altro requisito richiesto dall'art. 106, comma 4, del TUF, al fine di considerare integrata la fattispecie dell'OPA esimente – e, in particolare, al quesito se con tale termine debba farsi riferimento a titoli per i quali sia intervenuta la sola ammissione alla negoziazione o, diversamente, che siano già oggetto di negoziazione]," è possibile ravvisare una ratio (…) in relazione alla volontà del legislatore di apprestare una maggiore tutela – garantendo non solo l'elemento della liquidabilità ma anche quello dell'effettiva valorizzazione attraverso l'intervenuta negoziazione sul mercato borsistico – in caso di OPA volontaria, in ragione della connotazione di quest'ultima in termini di libera iniziativa rimessa alla valutazione del soggetto che la promuove, rispetto all'OPA obbligatoria (connotata, implicitamente, da un maggior coinvolgimento dell'attività di vigilanza). [Dunque] la richiamata norma va intesa nel senso di richiedere che lo scambio, nel caso di specie, abbia ad oggetto, quale corrispettivo, titoli che siano già negoziati. Pertanto, poiché l'offerta di scambio prospettata nel quesito prevede che l'effettiva negoziazione degli strumenti finanziari avvenga solo all'esito della stessa OPSC, ciò comporterà, per effetto del superamento delle soglie di cui agli artt. 106, comma 3, lett. b), del Tuf e 46 del Regolamento Emittenti da parte dell'azionista di controllo il conseguente obbligo di OPA da consolidamento. (…) tale offerta pubblica successiva, peraltro, considerando la possibilità di utilizzare, quale corrispettivo, i medesimi titoli offerti nell'OPSC volontaria, potrebbe essere realizzata nell'ambito dello stesso iter relativo a tale ultima offerta, potendosi fare ricorso alla procedura della riapertura dei termini di cui all'art. 40-bis del Regolamento Emittenti, opportunamente adattata alle caratteristiche dell'OPA successiva.".